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1、證券研究報告|公司深度|家居用品 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 建霖家居(603408)報告日期：2024 年 05 月 08 日 廚衛代工出口龍頭，厚積薄發，多點開花廚衛代工出口龍頭，厚積薄發，多點開花 建霖家居深度報告建霖家居深度報告 投資要點投資要點 建霖家居是廚衛代工出口龍頭，建霖家居是廚衛代工出口龍頭，23 年出口占比年出口占比 76.8%，短期受益于出口補庫及，短期受益于出口補庫及美國美國地產鏈共振，中長期看，公司依靠產品技術地產鏈共振，中長期看，公司依靠產品技術、大客戶優勢大客戶優勢和和海外產能釋放，海外產能釋放，延展龍頭延展龍頭品類品類，提升提升廚衛廚衛和凈水和凈

2、水代工市占率，同時代工市占率，同時延展延展新風、個護、自有品牌、跨境電商等新新風、個護、自有品牌、跨境電商等新業務。業務。另外，另外，公司每年公司每年保持保持 45%以上高分紅比例。以上高分紅比例。廚衛代工出口龍頭，生活健康多點開花廚衛代工出口龍頭，生活健康多點開花 建霖家居是廚衛代工出口龍頭，成立于 1990 年，2023年廚衛產品收入貢獻 66.6%，凈水為第二大品類，憑可協同的核心技術和終端客戶，延展新風、個護、家電汽車配件等多品類。2023 年營業收入 43.3 億元，18-23 年復合增速 4.2%，2023 年歸母凈利潤 4.25 億元，18-23 年復合增速 4.9%，其中 23

3、Q4 收入同比+47.3%，歸母凈利潤同比+33.7%，收入高增來自出口補庫及美國地產鏈需求向好。行業概覽：廚衛出口景氣回行業概覽：廚衛出口景氣回暖，凈水行業持續滲透暖，凈水行業持續滲透 衛浴配件行業：出口補庫在即，受益海外地產鏈修復。衛浴配件行業：出口補庫在即，受益海外地產鏈修復。1）市場需求：）市場需求：目前美國家居庫存恢復至歷史中值，終端需求已出現回暖，其中，衛浴品類出口額環比改善，訂單拐點在即，我們預計行業主動去庫階段已結束?；诶虱h境優化成屋銷售筑底回升終端需求改善的傳導邏輯，我們看好美聯儲降息落地后驅動衛浴行業需求回暖。2）競爭格局：）競爭格局：中國衛浴出口大國，2021 年占全

4、球出口量的 50.2%，全球供應鏈成本優勢明顯，中國衛浴代工以海外客戶為主，建霖家居占據龍頭。凈水器行業：全球高景氣快增，國內滲透率偏低。凈水器行業：全球高景氣快增，國內滲透率偏低。1）市場需求市場需求：2022 年全球凈水器市場規模約為 1205 億美元/同比+20%，預計 23-25 年保持 11.5%年均增長。中國凈水器滲透率僅為 23%，相比美歐日韓等 80%以上仍有較大提升空間。2）核心玩家：）核心玩家：中國凈水器行業玩家眾多，建霖家居與美的、海爾等行業龍頭均有代工合作。公司競爭力：研發制造基石穩，大客戶深度綁定公司競爭力：研發制造基石穩，大客戶深度綁定 產品：代工品類延展，孕育自主

5、品牌。產品：代工品類延展，孕育自主品牌。公司商業模式以 ODM 代工為主，自有品牌尚處于孕育期。1）代工）代工：聚焦產品升級，從花灑延展到五金品類，匹配產能擴建和智能技術投入，積極延展凈水、個護、家電汽車配件等多業務。2）自有品牌）自有品牌：設立兩大子公司，建霖智家已拿到頭部工程項目，瑞摩宅茲旗下設置三個子品牌，線上線下積極開拓，且積極開拓跨境電商業務。研發：持續投入，智能升級。研發：持續投入，智能升級。公司建立體系化研發架構，成立智能電子事業部和智能電子研究所。技術上，公司注塑、表面處理等技術行業領先，且積極儲備智能技術。2019-2023 年，研發費用率維持在 5-6%。制造：產能全球布局

6、，智能制造升級。制造：產能全球布局，智能制造升級。1）相比同行有產能優勢：）相比同行有產能優勢：中國有 5個生產基地，積極布局海外產能，泰國一期已投入使用，二期預計 2024 年落地。2）生產制造）生產制造系統智能化、柔性化升級，近系統智能化、柔性化升級，近年推動人效提升，利潤優化。年推動人效提升，利潤優化。銷售：銷售：1）頭部客戶多年綁定：）頭部客戶多年綁定：公司客戶包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M、康麗根、驪住集團、麥格納、弗格森、海爾智家、美的等國際知名企業，且合作時間多數已超 15年。2）積極延展新客戶積極延展新客戶：與國際龍頭家居賣場勞氏、家得寶、德國Hornbach 等賣場已建立

7、合作，與國內頭部餐飲連鎖品牌星巴克、達美樂達成合作。盈利預測與估值盈利預測與估值 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 研究助理：陳秋露研究助理：陳秋露 基本數據基本數據 收盤價￥16.56 總市值(百萬元)7,436.43 總股本(百萬股)449.06 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -20%-2%16%34%52%70%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0424/05建霖家居上證指數建霖家居(603408)公司深度 2/21 請務必閱讀正文

8、之后的免責條款部分 我們看好公司短期出口修復彈性，中長期廚衛凈水代工市占率提升，新業務放量我們看好公司短期出口修復彈性，中長期廚衛凈水代工市占率提升，新業務放量。我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 50.95/57.42/64.82 億元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%，實現歸母凈利潤 5.18/5.98/6.92 億元，同比增長22.0%/15.3%/15.8%，對應當前市值 PE為 14.3/12.4/10.7。我們看好公司短期出口修復彈性，中長期延展龍頭等品類，廚衛凈水代工市占率提升，新風、跨境電商、自主品牌等新業務放量，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險

9、提示 出口需求波動；美聯儲降息不及預期，需求傳導不及預期；原材料成本及匯率變動；大客戶訂單波動；新業務放量不及預期等。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4,334 5,095 5,742 6,482 (+/-)(%)3.52%17.57%12.70%12.87%歸母凈利潤 425 518 598 692 (+/-)(%)-7.25%22.04%15.32%15.81%每股收益(元)0.95 1.15 1.33 1.54 P/E 17.50 14.34 12.44 10.74 資料來源：浙商證券研究所 ZWiYrZlY

10、kWbUiXbVhZcVoP6MbP8OnPpPoMtPeRnNsPlOoOxO9PmNmNNZrNnRvPnPnM建霖家居(603408)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 廚衛代工出口龍頭，生活健康多點開花廚衛代工出口龍頭，生活健康多點開花.5 1.1 廚衛代工出口龍頭，生活健康多點布局.5 1.2 創始人家族控股，職業經理人接任.7 1.3 高分紅高股息，共享成長.9 2 行業概覽：廚衛出口景氣回暖，凈水行業持續滲透行業概覽：廚衛出口景氣回暖，凈水行業持續滲透.9 2.1 衛浴配件：出口補庫在即，美國地產鏈共振.9 2.1.1 市場需求：出口補庫在

11、即，需求修復可期.9 2.1.2 競爭格局：中國衛浴出口大國，建霖家居占據龍頭.11 2.2 凈水器：全球高景氣快增，國內滲透率偏低.12 3 公司競爭力：研發制造基石穩，大客戶深度綁定公司競爭力：研發制造基石穩，大客戶深度綁定.13 3.1 產品：代工品類延展，孕育自主品牌.13 3.2 研發：持續投入，智能升級.14 3.3 制造：產能全球布局，智能制造升級.15 3.4 銷售：頭部品牌多年綁定，積極延展新客戶.16 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5 風險提示風險提示.19 建霖家居(603408)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：建

12、霖家居產品矩陣.5 圖 2：建霖家居發展歷程.6 圖 3：建霖家居股權結構圖（截至 2023 年報）.8 圖 4：美國家居批發商及零售庫存銷售比.10 圖 5：美國家居批發商銷售額及同比增速.10 圖 6：中國衛生陶瓷、花灑、龍頭出口金額同比變化.10 圖 7：美國成屋銷售量（萬套）與 30年貸款利率關系.11 圖 8：家具零售額（百萬美元，左軸）與季度地產銷售（萬套，右軸）關系.11 圖 9：2021 年世界前十大衛生潔具出口國所占份額（按量計）.11 圖 10：全球凈水器市場規模.12 圖 11：中國凈水器市場規模.12 圖 12：2022 年全球主要國家凈水器滲透率比較.13 圖 13：

13、2023 年 1-4月中國凈水器企業線上競爭格局.13 圖 14：建霖家居產品矩陣.13 圖 15：建霖家居自有品牌矩陣.14 圖 16：建霖瑞摩宅茲零售布局.14 圖 17：研發費用率同行對比.15 圖 18：公司產能投放進度.16 圖 19：公司毛利率與原材料及匯率變動關系.16 圖 20：可比公司估值.18 表 1：建霖家居核心財務數據一覽.7 表 2：建霖家居收入分業務拆分.7 表 3：建霖家居收入分地域拆分.7 表 4：建霖家居創始人及核心高管基本情況.9 表 5：建霖家居歷年分紅與股息率.9 表 6：中國衛浴配件代工龍頭對比.12 表 7：建霖家居核心技術.15 表 8：建霖家居主

14、要客戶及注銷產品.17 表 9：分產品預測.18 表附錄：三大報表預測值.20 建霖家居(603408)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 廚衛代工出口龍頭，生活健康多點開花廚衛代工出口龍頭，生活健康多點開花 1.1 廚衛代工出口龍頭，生活健康多點布局廚衛代工出口龍頭，生活健康多點布局 廚衛代工出口龍頭，生活健康多面開花。廚衛代工出口龍頭，生活健康多面開花。建霖家居成立于 1990年，由臺灣仕霖獨資設立，主要從事廚衛、凈水和其他家居產品的研發、設計、生產和銷售。公司為我國廚衛代工出口龍頭（主營花灑、龍頭、廚衛配件等），2023 年境外收入 33.09 億元，占公司主營收入

15、 76.8%，憑借可協同的核心技術和終端客戶，延展凈水、空氣處理、護理、家電汽車配件等多種產品。2023 年營業收入 43.3 億元，2018-2023 年復合增速 4.2%，2023年歸母凈利潤 4.25 億元，2018-2023 年復合增速 4.9%，其中 23Q4/24Q1 收入同比+47.3%/42.7%，歸母凈利潤同比+33.7%/+170.4%，收入高增來自出口補庫及美國地產鏈需求向好，凈利率在收入規模效應、匯率同期優化及供應鏈優化下提升明顯。圖1：建霖家居產品矩陣 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司發展歷史可分成公司發展歷史可分成 2 個階段：個階段：產品分類產品分類202

16、3年收入情況2023年收入情況產品系列產品系列產品說明產品說明產品示例產品示例淋浴系列包括花灑、蓮蓬頭、淋浴配件、淋浴套裝等龍頭系列包括廚房龍頭、浴室龍頭、龍頭零配件等進排水系列包括排水管、進水管、馬桶配件和其他進排水配件等廚衛附屬配件包括給皂器、掛鉤、淋浴房配件、檢修口等凈水器包括反滲透過濾器、微濾過濾器、超濾過濾器等凈水配件包括濾芯組、折紙濾芯、繞線濾芯、復合濾芯等空氣處理產品包括風口、新風機、空氣凈化器等護理產品包括潔牙器、洗眼器、老人椅等家電配件包括微波爐配件、熱水器安全閥、烤爐配件等管道安裝等產品包括管夾、鎖具配件、刮刀等非家居產品營業收入2.07億元同比增長7.44%占比4.80%

17、汽車配件等產品包括汽車配件、裝飾件、模具等廚衛產品營業收入28.70億同比增長4.28%占比66.62%凈水產品營業收入6.23億元同比增長5.9%占比14.47%其他家居產品營業收入6.08億元同比下降3.09%占比14.12%建霖家居(603408)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 初創發展期（初創發展期（1990-2010）：）：公司于 1990 年成立于廈門，1998 年建霖灌口表面處理廠落成，2002 年廈門集美廠落成，現為集團總部，2008 年寧波威霖工業園一期竣工投產，廈門同安廠投入使用，在 20072010 年英仕、漳州建霖、百霖等子公司陸續成立，核心產品和

18、產能布局基本完成。智能升級期（智能升級期（2010-至今）：至今）：2012 年公司從通路、產品、營運、文化等方面轉型升級，立下“百年企業、永續經營”目標。2016 年，工業網絡及“MES 制造執行系統”項目啟動。2018 年，成立智能電控研發中心，專注智能電子技術研究。2019 年成立建霖工業（泰國），國際化布局開啟。2020 年 7 月 30日于上交所上市，募集資金用于廚衛、凈水產品線擴產以及智能信息化升級和研發中心建設項目。2021 年成立上海建霖智慧家居科技有限公司，拓展地產及工程渠道。圖2：建霖家居發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 業績速覽：業績速覽：出口補庫推動出口修復

19、，利潤受益于成本及匯率優化出口補庫推動出口修復，利潤受益于成本及匯率優化 收入端：1）分品類看：2023 年廚衛產品/凈水產品/其他家居產品/非家居產品系統收入占比分別為 66.62%/14.47%/14.12%/4.80%，同比+4.3%/5.9%/-3.1%/+7.4%，廚衛產品收入貢獻占比最大，2023 年出口有所修復。2）分地區看：2023 年境內/境外的收入占比分別為 23.2%/76.8%，同比+8.6%/+2.1%，出口有所修復，公司出口地主要為美國/亞洲/歐洲等地，根據招股書，2019年收入占比分別為 61.8%/7.2%/6%。利潤端：1）毛利率、凈利率波動主要受原材料成本和

20、匯率變化影響，2023年毛利率26.0%，同比+1.69pct，源于原材料成本下降和美元升值；歸母凈利率 9.8%，同比-1.14pct，匯兌收益不及 22年。2）期間費用率基本穩定：2018-2022 年銷售費用率穩定在 2-4%，管理費用率穩定在 5-7%，研發費用率穩定在 5-6%，財務費用率受匯率影響較大，2023 年為-0.39%。建霖家居(603408)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：建霖家居核心財務數據一覽 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表2：建霖家居收入分業務拆分 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表3：建霖家居收入分地域

21、拆分 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.2 創始人家族控股，職業經理人接任創始人家族控股，職業經理人接任 兩大創始人家族核心持股兩大創始人家族核心持股。根據 2023 年 7 月 30 日簽訂的共同控制確認書，李相如、朱玉嬌家族不再續簽，公司實際控制人為呂理鎮家族（呂理鎮和呂學燕）、文國良單位：百萬元單位：百萬元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A營業總收入營業總收入3089.943529.593393.033835.084712.124186.254333.76YOYYOY16.55%14.23%-3.87%13.03%22.87%-11.1

22、6%3.52%歸母凈利潤歸母凈利潤237.00334.69333.97364.97376.33458.06424.83YOYYOY-11.31%41.22%-0.21%9.28%3.11%21.72%-7.25%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤220.31337.42301.83302.94323.76425.38388.67YOYYOY53.16%-10.55%0.37%6.87%31.39%-8.63%毛利率毛利率27.98%28.51%29.46%26.93%22.76%24.28%25.97%期間費用率期間費用率18.14%16.30%18.17%16.67%14.19%12.66%14.

23、67%其中：銷售費用137.25150.98161.31107.57114.72130.44152.85銷售費用率4.44%4.28%4.75%2.81%2.43%3.12%3.53%其中：管理費用210.79240.65239.38264.70269.54233.35261.40管理費用率6.82%6.82%7.06%6.90%5.72%5.57%6.03%研發費用160.54202.16219.22217.21249.68255.55238.59研發費用率5.20%5.73%6.46%5.66%5.30%6.10%5.51%其中：財務費用51.84-18.48-3.4749.8934.90

24、-89.46-16.94財務費用率1.68%-0.52%-0.10%1.30%0.74%-2.14%-0.39%歸母凈利率歸母凈利率7.67%9.48%9.84%9.52%7.99%10.94%9.80%扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率-68.35%9.56%8.90%7.90%6.87%10.16%8.97%單位：百萬元單位：百萬元20192020202120222023廚衛產品廚衛產品2165.922455.933222.162752.072869.84YOY-3.95%13.39%31.20%-14.59%4.28%占比64.19%64.48%68.90%66.15%66.62%毛利率毛利率

25、30.06%28.31%23.82%24.82%26.41%凈水產品凈水產品470.71517.98594.25588.30623.25YOY9.02%10.04%14.72%-1.00%5.94%占比13.95%13.60%12.71%14.14%14.47%毛利率毛利率27.78%26.31%22.01%23.41%25.98%其他家居產品其他家居產品536.14655.24671.35627.60608.18YOY-11.60%22.21%2.46%-6.52%-3.09%占比15.89%17.20%14.36%15.09%14.12%毛利率毛利率26.16%23.50%19.13%23

26、.08%26.20%非家居產品非家居產品201.65179.42188.54192.33206.64YOY-7.15%-11.02%5.08%2.01%7.44%占比5.98%4.71%4.03%4.62%4.80%毛利率毛利率36.86%26.30%21.76%25.35%25.14%單位：百萬元單位：百萬元20192020202120222023境內境內740.53850.06998.39919.73998.44YOY2.61%14.79%17.45%-7.88%8.56%占比21.83%22.17%21.19%21.97%23.2%毛利率24.02%22.01%19.90%18.41%1

27、9.39%境外境外2633.892958.513677.913240.573309.47YOY-5.55%12.32%24.32%-11.89%2.13%占比77.63%77.14%78.05%77.41%76.8%毛利率31.08%28.58%23.63%26.08%28.09%建霖家居(603408)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （包括文國良、范資里、文羽菁和文馨）兩大家族。截止 2023 年 12 月 31 日，兩大家族共 6 人合計持有公司 48.57%的股份。圖3：建霖家居股權結構圖（截至 2023年報）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 職業經理人

28、二代接班，高職業經理人二代接班，高管團隊經驗豐富、多年任職管團隊經驗豐富、多年任職。根據 2023年 9 月董事會公告，陳岱樺先生接任公司董事長及總裁，涂序斌先生任公司執行總裁，張益升先生、徐俊斌先生任公司副總裁，湯慧玲女士任財務負責人，許士偉先生任公司董事會秘書。繼任高管行業經驗豐富，在公司任職多年，董事長及總裁陳岱樺于 2000 年加入公司，歷任公司執行副總、董事、總經理；執行總裁涂序斌于 1991年加入公司，歷任公司品管經理、廠長等。副總經理張益升于 2000年加入公司，歷任公司設計工程師、銷售員、業務部總經理等。副總經理徐俊斌于 2002 年加入公司，歷任課長、經理、協理、廈門英仕副總

29、經理等。CFO 湯慧玲、董事會秘書許士偉均于 2011 年加入公司，行業經驗豐富。股權激勵到位，核心高管均有持股股權激勵到位，核心高管均有持股。截止 2023 年，陳岱樺/涂序斌/張益升/徐俊斌先生各持股 4.72 萬/32.89 萬/16萬/7.5 萬股。早在 2021 年公司發布首次激勵計劃，擬向涂序斌、張益升、許士偉等核心高管，以及其它核心骨干人員共授出 222.5 萬份股票期權（占當時總股本 0.5%），并設置業績考核目標作為解禁條件，即以 2021 年凈利潤為基數，2022/2023/2024 凈利潤增長率不低于 20%/35%/45%。建霖家居(603408)公司深度 9/21 請

30、務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：建霖家居創始人及核心高管基本情況 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 高分紅高股息，共享成長高分紅高股息，共享成長 公司現金流充裕，每年保持公司現金流充裕，每年保持 45%以上的高分紅比例，當年股息率均在以上的高分紅比例，當年股息率均在 4%以上，與股以上，與股東共享成長。東共享成長。表5：建霖家居歷年分紅與股息率 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 2 行業概覽：廚衛出口景氣回暖，凈水行業持續滲透行業概覽：廚衛出口景氣回暖，凈水行業持續滲透 2.1 衛浴配件：出口補庫在即，美國地產鏈共振衛浴配件：出口補庫在即，美國地產鏈共振

31、2.1.1 市場需求：出口補庫在即，需求修復可期市場需求：出口補庫在即，需求修復可期 家居主動去庫結束，需求回暖明顯。家居主動去庫結束，需求回暖明顯。庫存水位看，目前美國家居已恢復到正常水平，2024 年 1月美國家居批發商庫銷比為 1.63，零售店庫銷比為 1.54，已恢復至歷史中值水平。需求情況看，1月美國家居批發商銷售額為 1.05 億元，同比增長 2%，已出現回暖。綜合庫存和需求水平，我們認為家居已結束主動去庫階段，期待 24年需求轉好進入補庫周期。姓名姓名性別性別年齡年齡職務職務基本情況基本情況呂理鎮男73董事，創始人中國臺灣籍,畢業于臺灣明志工業?？茖W校(現明志科技大學),大專學歷

32、。曾任奇仕業務員、新濱制造加工業務部經理,1979年2月至1990年6月任臺灣仕霖董事長,1990年6月-2023年任公司董事長.文國良男71董事，創始人中國臺灣籍,畢業于臺灣明志工業?？茖W校(現明志科技大學),大專學歷。曾任新濱制造加工業務員,1979年2月至2015年7月歷任臺灣仕霖經理,總經理,董事長,1990年7月-2023年歷任公司總經理,副董事長.陳岱樺男53董事長，總經理中國臺灣籍，畢業于臺灣中原大學，研究生學歷。曾任臺灣飛利浦電子竹北廠工程師、上海燦坤實業有限公司事業部經理、科建管理顧問股份有限公司協理。2000年11月至今歷任公司執行副總、董事、總經理。涂序斌男57執行總裁，

33、副董事長中國國籍，畢業于南京航空航天大學,本科學歷。曾任廈門佳訊設備有限公司技術員。1991年6月至今歷任公司品管經理、廠長、董事。張益升男50董事，副總經理中國國籍，畢業于安徽工學院（現合肥工業大學），廈門大學工商管理碩士。曾任歐普康光電(廈門)有限公司工程師、廈門宏輝護欄銷售有限公司工程師、廈門金盈電子有限公司工程師。2000年5月至今歷任公司設計工程師、銷售員、業務部總經理、公司副總經理、董事。徐俊斌男49董事，副總經理中國國籍,畢業于西北輕工業學院(現陜西科技大學),本科學歷。曾任南靖維峰機械工業有限公司職員、廈門尚貿家飾工業有限公司課長。2002年8月加入建霖,歷任課長、經理、協理、

34、廈門英仕副總經理、公司監事、公司副總經理。湯慧玲女47財務負責人中國臺灣籍，畢業于臺灣政治大學,研究生學歷。曾任勤業眾信會計師事務所查帳員、臺灣省中國科技大學約聘講師、新竹市教會財務、康奈科技股份有限公司主辦會計、九旸電子股份有限公司財務副理、巨茂光電(廈門)有限公司財務經理。2011年12月至今歷任公司會計部經理、會計管理中心總監。許士偉男44董事會秘書中國臺灣籍,畢業于臺灣政治大學,研究生學歷。曾任中租迪和股份有限公司專員、群益證券股份有限公司承銷部經理。2011年11月至今歷任公司資金管理部經理、董事會秘書。2020202120222023分紅比例90.0%47.0%45.7%46.13

35、%每股稅前派息（元/股）0.390.400.470.44股息率（以年末收盤價計）4.5%5.2%6.8%5.7%建霖家居(603408)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：美國家居批發商及零售庫存銷售比 圖5：美國家居批發商銷售額及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：左軸為銷售額，右軸為同比增速 yoy 資料來源：Wind，浙商證券研究所 衛浴出口額環比改善，訂單拐點在即。衛浴出口額環比改善，訂單拐點在即。中國衛浴出口額自 22 年起受下游去庫影響承壓明顯，23年底陸續回暖，23Q4/24Q1 衛生陶瓷出口額同比-31.9%/+27.2%，龍頭同比-3.

36、0%/+7.9%，花灑淋浴器等同比-13.2%/+38.4%，預計相關公司訂單拐點在即，24年有望進入補庫增長階段。圖6：中國衛生陶瓷、花灑、龍頭出口金額同比變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 利率環境優化利率環境優化成屋銷售筑底回升成屋銷售筑底回升終端需求改善的傳導邏輯順暢，看好地產鏈終端需求改善的傳導邏輯順暢，看好地產鏈改善拉動家具需求改善并驅動補庫。改善拉動家具需求改善并驅動補庫。復盤美國 30年期抵押貸款利率與美國成屋銷售量數據看，兩者負相關性明顯，復盤 1999 年以來的歷史數據，明確的利率下行周期包括 2000 年5 月至 2003年 6月、2008 年 8月至 2012 年

37、 11月、2018 年 11 月至 2020 年 12 月。三輪利率周期中，地產銷售轉好均滯后利率下降 2-3月。另外除了 08 年金融危機期間家具銷售回建霖家居(603408)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 暖大幅慢于地產銷售回暖外，整體看地產銷售與家具零售較為同步，展望 24年降息周期到來下，地產銷售回暖將帶動家具需求回暖。圖7：美國成屋銷售量（萬套）與 30年貸款利率關系 圖8：家具零售額（百萬美元，左軸）與季度地產銷售（萬套，右軸）關系 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.1.2 競爭格局：中國衛浴出口大國，建霖家居占據龍

38、頭競爭格局：中國衛浴出口大國，建霖家居占據龍頭 中國衛浴出口大國，全球供應鏈優勢明顯中國衛浴出口大國，全球供應鏈優勢明顯。根據中建陶協會，2010-2021 年中國穩居世界第一大衛生潔具出口國，2021 年占全球出口量的 50.2%，亞洲出口量的 78%。中國在全球供應鏈成本優勢明顯，中國衛浴代工企業在全球占領先地位。圖9：2021年世界前十大衛生潔具出口國所占份額（按量計）資料來源：中建陶協會，浙商證券研究所 建霖家居為我國廚衛代工出口龍頭建霖家居為我國廚衛代工出口龍頭。中國衛浴配件代工頭部企業主要為建霖家居、松霖科技、海鷗住工、路達工業等，下游客戶主要為摩恩、科勒等頭部國際衛浴品牌，國內頭

39、部衛浴品牌如九牧、箭牌等大部分花灑龍頭可實現自產。同業對比建霖家居、松霖科技、海鷗住工，三者都以海外銷售為主，海外銷售占比分別為 77%/68%/60%，建霖家居的整體營收和出口收入體量居于前列。建霖家居(603408)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：中國衛浴配件代工龍頭對比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2.2 凈水器：全球高景氣快增，國內滲透率偏低凈水器：全球高景氣快增，國內滲透率偏低 全球凈水器行業高景氣，國內滲透率偏低全球凈水器行業高景氣，國內滲透率偏低。根據華經研究院，2022 年全球凈水器市場規模約為 1205 億美元，同比增長 20%

40、，預計 2023-2025 年間將保持 11.5%年均增長。我國凈水行業發展起步較晚，根據奧維云網，2023 年中國凈水器市場規模超 200億元，同比增長 8.3%，其中量同比增長 7.9%，20-22 年下滑主要受外部事件擾動，2022 年中國滲透率僅為 23%，相比之下，美歐日韓為代表的發達國家凈水器普及率均達 80%以上，我們認為隨著居民健康意識增強和消費水平提升，凈水器滲透率有望提升。中國凈水器行業玩家眾多、建霖家居與龍頭有合作。中國凈水器行業玩家眾多、建霖家居與龍頭有合作。2023 年 1-4月中國凈水器線上市場前十大品牌的市場占有率為 78.3%，其中小米以 14.8%的市場占有率

41、位居第一，美的、海爾、A.0.史密斯等緊跟其后。分渠道來看，中國凈水器仍以線下銷售渠道為主，線上快速滲透，2022 年中國凈水器線上銷售額接近占據全部銷售額的一半。建霖家居與小米、美的、海爾等行業龍頭均有合作。圖10：全球凈水器市場規模 圖11：中國凈水器市場規模 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 公司公司主要品類主要品類2022年營業收入年營業收入(億元）億元）2022年出口收入年出口收入(億元）億元）核心代工客戶核心代工客戶建霖家居廚衛產品包括花灑、龍頭等，凈水器，沖牙器等41.8632.41馬斯科(Delta)、摩恩、潔碧、驪住、康麗根、3M、

42、飛利浦、海爾智家、美的等松霖科技廚衛健康品類包括花灑、淋浴器、龍頭等，美容健康品類包括美容儀、沖牙器等31.821.63摩恩、TOTO、驪住、美標、Delta、潔碧、科勒、樂家、Grohe等海鷗住工五金龍頭、智能家居、浴缸陶瓷、瓷磚、整裝衛浴、定制櫥柜等32.9519.63摩恩、Delta、科勒、樂家、漢斯格雅、Grohe 等建霖家居(603408)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2022年全球主要國家凈水器滲透率比較 圖13：2023年 1-4月中國凈水器企業線上競爭格局 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，華經產業研究院，浙商證券研

43、究所 3 公司競爭力：研發制造基石穩，大客戶深度綁定公司競爭力：研發制造基石穩，大客戶深度綁定 3.1 產品：代工品類延展，孕育自主品牌產品：代工品類延展，孕育自主品牌 商業模式：商業模式：ODM 代工為主，自有品牌孕育期代工為主，自有品牌孕育期。公司以 ODM 代工業務為主，根據招股書，2019年公司 ODM代工收入占比 70.57%，OEM 代工收入占比 27.73%。同時公司也在孕育自主品牌，2019年收入占比 1.7%，未來空間較大。代工聚焦產品升級，新品類延展代工聚焦產品升級，新品類延展。廚衛產品 2023 年收入貢獻 66.6%，每年保持產品升級，新品如懸掛式花灑、多角度調節組合花

44、灑、多功能智能集成洗手器等。另外，公司積極延展新品類，從花灑延展龍頭，并投資“五金龍頭擴產項目”匹配產能，同時，延展凈水器、個護、家電汽車配件等多業務，凈水業務已發展為公司第二大業務，2023 年收入貢獻 14.5%。圖14：建霖家居產品矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 孕育自有品牌，布局跨境電商。孕育自有品牌，布局跨境電商。公司主要設立建霖智家和瑞摩宅茲子公司分別致力于自有品牌工程和零售業務發展。1）建霖智家：建霖智家：產品線齊全，包括廚衛（龍頭、淋浴器、五金、馬桶等）、新風、凈水器等，合作住宅項目包括天津全運村、北京萬科觀承、無錫遠洋等住宅項目，上海洲際酒店、上海希爾頓酒店等高端酒

45、店項目，以及上海迪士尼等公共項目。2）瑞摩宅茲）瑞摩宅茲：旗下有瑞摩(RESMO)、水美樂（AQUAMELON）、埃瑞德（ILIKEIT）三個自有品牌，在天貓、京東、抖音等多個電商平臺開店，同時通過小紅書、95%80%80%82%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%韓國日本美國歐盟中國地區凈水器滲透率建霖家居(603408)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 老爸測評、住范兒等新零售渠道精準推廣，零售端以經銷商渠道為主，水美樂、埃瑞德各有線下門店 200 多家。3）積極開拓跨境電商業務）積極開拓跨境電商業務：目前選品以新風、廚房用品為主，

46、例如2023 年推出的引風扇在銷售旺季成為美國亞馬遜爆款產品之一。圖15：建霖家居自有品牌矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖16：建霖瑞摩宅茲零售布局 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 3.2 研發：持續投入，智能升級研發：持續投入，智能升級 研發架構體系化。研發架構體系化。公司研發系統包括研究院、工業設計中心、智能電控中心、產品研發部和技術研發部，其中研究院下設健康廚衛研究所、水凈化科學研究所、宜居空氣研究所、綠色表面工程研究所、智造工程研究所、綠膜工程研究所和材料工程研究所等七個研究所，同時配備了相應的實驗室。同時公司成立智能電子事業部和智能電子研究所，圍繞人機交互、

47、即熱芯片、TOF 傳感、智能控制、系統集成及物聯網等領域展開產品研發、生產與應用。掌握核心技術，推動產品升級掌握核心技術，推動產品升級。1）注塑、表面處理等技術行業領先）注塑、表面處理等技術行業領先：公司在廚衛和凈水多年耕耘，掌握多項產品創新技術、表面處理技術、模具開發技術、精密成型技術、焊接技術、新材料開發技術等。廚衛和凈水產品雖較為成熟，但產品升級仍有空間，公司持續研發，比如廚衛產品聚焦噴漆工藝、恒溫花灑、節水性能等。2）智能技術積極儲備：）智能技術積極儲備：公司研發如磁吸花灑、激光感應面盆龍頭等項目獲得中國建筑衛生陶瓷行業科技進步獎等。截至 2023年底，公司擁有國內外有效授權專利 21

48、97 項，其中發明專利 259 項，實用新型專利 1,697 項。建霖家居(603408)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：建霖家居核心技術 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 持續研發投入，研發人才充足。持續研發投入，研發人才充足。2019年-2023 年，公司研發費用率維持在 5-6%，處于行業領先水平。公司持續通過內部培養和外部引進等方式建立了由工業設計、結構設計、平面設計、模具設計開發、材料工程和表面工程等專業人員組成的強大研發設計團隊，截至 2023，公司現有研發和技術人員 928 人。圖17：研發費用率同行對比 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研

49、究所 3.3 制造：產能全球制造：產能全球布局，智能制造升級布局，智能制造升級 全國產能布局，產能持續擴張全國產能布局，產能持續擴張。公司在中國的生產基地分布在廈門、漳州、寧波、泰國、臺灣地區，分不同品類和產品線經營，比如廚衛產品線集中在廈門集美工廠、凈飲水產品線在廈門同安工廠、五金產品線在漳州工廠、宜居空氣產品線在寧波工廠。為適應公司業務規模的擴大，公司利用公開發行股票募集資金用于“廚衛產品線擴產項目”和“凈水產品線擴產項目”的建設，2021 年 11月“凈水產品線擴產項目”變更為“五金龍頭擴產項目”，落成后將為公司增加年產 400 萬套五金龍頭的生產能力，為公司從花灑延展五金品類做支撐。同

50、時，公司擬于 2024年在廈門市集美區建設大健康產業園，引進國內外先進設備及系統，主要用于集中開發和生產凈水、康養個護、智能馬桶等健康家居產品。海外產能布局，泰國二期即將落地。海外產能布局，泰國二期即將落地。公司于 2019 年在泰國設廠，2020 年泰國建霖一期項目投入使用，總建筑面積 4.6 萬平方米，產品涵蓋廚衛、凈水、風口、個人護理等，年產值約 6億元（折合 30億泰銖）。2024 年泰國建霖在建二期項目將投入使用，投產后泰國建霖年產值將超過 RMB12 億元（折合 60 億泰銖）。我們認為海外產能布局有利于公司拓展海外業務，以及規避美國關稅政策。生產制造系統智能化、柔性化升級，人效提

51、升。生產制造系統智能化、柔性化升級，人效提升。1）智能化）智能化：公司主要生產設備基本實現聯網，建立了 SCADA 數據采集與監控系統，實現生產進度、工藝、操作、質檢、設建霖家居(603408)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 備狀態、物料信息等生產數據自動實時采集，并實現可視化、移動化管理。公司已實施上線 MES 系統、PDM 系統和 ERP 系統，同時引進了各類工業機器人、機械手臂等自動化控制設備；2）柔性化）柔性化：由于花灑、五金、家電、汽車等配件存在多 SKU、多批次等特點，公司在模具設計和制造、工裝夾具設計與制造、復合材料研發、產品智能成型、智能綠色表面處理和產

52、品智能組裝等方面形成了一貫化和柔性化的生產模式。圖18：公司產能投放進度 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 毛利率主要受原材料價格和匯率波動的影響，近年受益于成本下行。毛利率主要受原材料價格和匯率波動的影響，近年受益于成本下行。公司采購的主要原材料包括塑膠原料、金屬材料和濾材，此外還采購五金件、塑料件，電子元器件等，因此公司毛利率受 ABS、鋼材、銅等原材料價格波動影響，同時匯率波動也會影響毛利率。2023 年原材料價格下行，同時美元升值，帶動公司毛利率提升。圖19：公司毛利率與原材料及匯率變動關系 資料來源：wind，浙商證券研究所 3.4 銷售：頭部品牌多年綁定，積極延展新客銷售：頭部品

53、牌多年綁定，積極延展新客戶戶 建霖家居(603408)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 頭部品牌長期合作，基石穩健。頭部品牌長期合作，基石穩健。公司的主要客戶包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M、康麗根、驪住集團、麥格納、弗格森、海爾智家、美的等國際知名企業，且與主要客戶的合作時間多數已超過 15 年，深度綁定。目前，公司前五大客戶的營收貢獻均在合理范圍，合計不超過 50%。新客戶積極延展，持續推動市占提升新客戶積極延展，持續推動市占提升。公司于 2023 年在美國設立子公司，建立本土客戶服務體系和北美銷售網絡。另外，公司敏銳捕捉歐美賣場去中間化和追求性價比的趨勢，與國際龍

54、頭家居賣場勞氏、家得寶、德國 Hornbach 等賣場已建立代工合作。另外，積極從家用場景向商用場景延展，例如校園直飲、酒店商務、餐飲休閑、公共飲水等，近期與國內頭部餐飲連鎖品牌星巴克、達美樂達成合作，主要集中在江浙滬門店，未來有望全國拓展。表8：建霖家居主要客戶及注銷產品 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們看好建霖家居短期在出口補庫及需求回暖下廚衛業務修復彈性，中長期看，公司我們看好建霖家居短期在出口補庫及需求回暖下廚衛業務修復彈性，中長期看，公司依靠產品技術和大客戶優勢，以及海外產能逐步釋放，有望提升廚衛和凈水代工的市占依靠產品技術和大客戶

55、優勢，以及海外產能逐步釋放，有望提升廚衛和凈水代工的市占率，同時從美國積極延展歐帶市場，另外，新風、個護、自有品牌、跨境電商等新業務有率，同時從美國積極延展歐帶市場，另外，新風、個護、自有品牌、跨境電商等新業務有望貢獻增量。望貢獻增量。1.收入收入預測預測 我們預計我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 50.95/57.42/64.82 億元，同比億元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%。按產品拆分看：1）廚衛產品：）廚衛產品：我們預計 2024-2026 年營業收入同比+20.6%/+13.3%/+13.5%，2024 年預計高增，主因出口修復及海外地

56、產鏈需求向好，中長期看，隨海外產能逐步釋放，公司有望持續提升廚衛產品市占率；2）凈水產品）凈水產品：我們預計 2024-2026 年營業收入同比+15%/+10%/+10%，公司積極延展海外客戶；3）其他家居產）其他家居產客戶名稱客戶名稱客戶簡介客戶簡介公司主銷產品公司主銷產品 合作開始時間合作開始時間合作模式合作模式馬斯科集團馬斯科集團成立于1929年，總部位于美國，美國紐約證券交易所上市公司，美國500強企業之一，全球家居和建筑龍頭，主要產品包括廚衛產品、建筑裝飾產品和廚柜等，擁有DELTA和HANSGROHE等知名品牌廚衛產品及其他家居產品2004ODM科勒集團科勒集團成立于1873年，

57、總部位于美國，在廚衛產品、發動機和發電系統、家具、家庭裝飾等領域均處于全球領先地位。1995年科勒中國辦事處在香港設立，自此科勒正式進駐中國市場。1999年科勒將中國總部設在上海，并先后在北京、上海、廣州、成都、武漢、杭州、南京、深圳設立了辦事處。迄今，科勒在中國已經擁有11座工廠、800多家展廳和十幾家設計體驗中心。廚衛產品和部分其他家居產品2002ODM摩恩集團摩恩集團成立于1937年，總部位于美國，是全球著名的高級水龍頭、廚盆、衛浴五金配件的專業制造公司之一。摩恩集團是美國紐約證券交易所上市公司FortuneBrands Home&Security Inc（NYSE：FBHS）的子公司。

58、Fortune BrandsHome&Security Inc旗下共有廚柜、水暖、門和安全產品等四大業務。廚衛產品和凈水產品2004ODM潔碧集團潔碧集團成立于1962年，總部位于美國，是個人和口腔健康護理產品的領導企業。潔碧集團是美國上市公司CHURCH&DWIGHT CO.,INC.（NYSE：CHD）的子公司，CHURCH&DWIGHT CO.,INC.主要從事開發、生產和銷售一系列的家居、個人護理產品和其他特色產品。個人和口腔護理產品2006OEM康麗根集團康麗根集團康麗根集團成立于1936年，總部位于美國，是全球水處理解決方案的領導者凈水產品2005OEM麥格納集團麥格納集團成立于

59、1961 年，總部位于加拿大，是美國紐約證券交易所上市公司（NYSE：MGA）。麥格納集團主要從事設計、開發、制造汽車系統、總成、模塊與組件，并具備設計和組裝整車的能力，是全球領先的汽車供應商。汽車配件等非家居產品2005OEM3M集團集團成立于 1929 年，總部位于美國，是美國紐約證券交易所上市公司（NYSE：MMM），是一家多元化技術公司，在全球范圍內從事工業、安全與圖形、健康護理、電子和能源以及消費類業務。廚衛產品和凈水產品2003OEM建霖家居(603408)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品品：我們預計 2024-2026 年營業收入年均增長 15%，新風、

60、個護等新品持續擴充，有望放量。表9：分產品預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.利潤預測利潤預測 我們預計 2024-2026 年毛利率約為 26.9%/27.1%/27.3%，歸母凈利率為10.2%/10.4%/10.7%，毛利率、凈利率相比 23 年有所提升，主要源于公司通過智能制造優化人效，同時產能釋放可發揮規模效應。因此，我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤 5.18/5.98/6.92 億元，同比增長 22.0%/15.3%/15.8%。3.估值與投資估值與投資評級評級 綜合以上假設，我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 50.95/57.42/64

61、.82 億元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%，實現歸母凈利潤 5.18/5.98/6.92 億元，同比增長22.0%/15.3%/15.8%，對應當前市值 PE為 14.3/12.4/10.7。我們看好公司短期出口修復彈性，中長期延展龍頭等品類，廚衛凈水代工市占率提升，新風、跨境電商、自主品牌等新業務放量，首次覆蓋給予“增持”評級。圖20：可比公司估值 注：收盤價為 2024年 5月 7日數據，箭牌家居來自 wind一致預測 資料來源：wind、公司公告，浙商證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2021202220232024E2025E2026E廚衛產品廚衛產品3222.162

62、752.072869.843462.263921.894450.17YOY31.20%-14.59%4.28%20.64%13.28%13.47%占比68.90%66.15%66.62%67.95%68.30%68.66%毛利率毛利率23.82%24.82%26.41%27.1%27.2%27.3%凈水產品凈水產品594.25588.30623.25716.74788.41867.25YOY14.72%-1.00%5.94%15.00%10.00%10.00%占比12.71%14.14%14.47%14.07%13.73%13.38%毛利率毛利率22.01%23.41%25.98%26.68%

63、26.78%26.88%其他家居產品其他家居產品671.35627.60608.18699.41804.32924.97YOY2.46%-6.52%-3.09%15.00%15.00%15.00%占比14.36%15.09%14.12%13.73%14.01%14.27%毛利率毛利率19.13%23.08%26.20%26.9%27.40%27.90%非家居產品非家居產品188.54192.33206.64216.97227.82239.21YOY5.08%2.01%7.44%5.00%5.00%5.00%占比4.03%4.62%4.80%4.26%3.97%3.69%毛利率毛利率21.76%

64、25.35%25.14%25.14%25.14%25.14%其他業務其他業務35.8225.9525.8525.8525.8525.85YOY35.12%-27.55%-0.38%0.00%0.00%0.00%占比0.76%0.62%0.60%0.51%0.45%0.40%2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E箭牌家居箭牌家居9176.4884.4494.33104.744.254.825.696.5718.916.013.9yoy2%10%12%11%-28%13%18%16%瑞爾特瑞爾特5621.8427.9134.0

65、241.242.192.763.394.1920.416.613.5yoy11%28%22%21%4%26%23%24%松霖科技松霖科技7829.8336.4243.4851.433.524.865.967.1116.013.111.0yoy-6%22%19%18%35%38%23%19%18.515.212.8建霖家居建霖家居7443.3450.9557.4264.824.255.185.986.9214.312.410.7yoy4%18%13%13%-7%22%15%16%行業平均行業平均股票名稱股票名稱總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利

66、潤（億元）PE建霖家居(603408)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示（1）出口需求波動。）出口需求波動。公司以廚衛代工出口為主，受下游補庫節奏和地產鏈需求變動影響，同時美聯儲降息節奏對地產鏈相關需求影響較大，若美聯儲降息不及預期，需求傳導不及預期，也會對公司業務也會產生影響。（2）原材料成本及匯率變動。）原材料成本及匯率變動。根據前文，公司毛利率變動主要受原材料價格和匯率波動影響，如果原材料成本提升，或人民幣升值，將對公司毛利率產生負面影響。（3）大客戶訂單波動風險。）大客戶訂單波動風險。公司代工以頭部衛浴品牌客戶為主，下游客戶需求波動或訂單遷移會

67、導致公司業務波動。（4）新）新業務業務放量不及預期。放量不及預期。公司龍頭、凈水、空氣、個護等品類仍處于拓展新客戶和研發應用階段，公司發展自有品牌仍在初期階段，有放量節奏不及預期風險。建霖家居(603408)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,064 3,522 4,240 5,070 營業收入營業收入 4334 5095 5742 648

68、2 現金 478 758 1,210 1,701 營業成本 3208 3723 4186 4715 交易性金融資產 307 307 307 307 營業稅金及附加 22 26 29 33 應收賬項 1,029 1,037 1,154 1,387 營業費用 153 178 201 227 其它應收款 37 117 156 127 管理費用 261 306 345 389 預付賬款 27 26 30 35 研發費用 239 281 316 357 存貨 664 736 826 946 財務費用(17)(4)(9)(19)其他 523 542 556 566 資產減值損失(15)0 0 0 非流動資

69、產非流動資產 1,634 1,778 1,844 1,923 公允價值變動損益(14)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 33 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 36 0 0 0 固定資產 1,307 1,499 1,570 1,648 營業利潤營業利潤 479 586 674 780 無形資產 158 190 212 239 營業外收支(3)(5)(5)(5)在建工程 78 22 22 22 利潤總額利潤總額 475 581 669 775 其他 92 67 40 14 所得稅 51 62 72 83 資產總計資產總計 4,699 5,300 6,084 6

70、,993 凈利潤凈利潤 424 518 598 692 流動負債流動負債 1,520 1,604 1,790 2,007 少數股東損益(1)(0)(0)(1)短期借款 182 194 168 154 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 425 518 598 692 應付款項 974 954 1,080 1,285 EBITDA 657 791 885 1001 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.95 1.15 1.33 1.54 其他 363 456 542 567 非流動負債非流動負債 79 79 79 79 主要財務比率 長期借款 7 7 7 7 2023 2024E 202

71、5E 2026E 其他 72 72 72 72 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,599 1,683 1,869 2,086 營業收入 3.52%17.57%12.70%12.87%少數股東權益 2 2 2 1 營業利潤-1.52%22.32%15.17%15.67%歸屬母公司股東權益 3,098 3,616 4,214 4,906 歸屬母公司凈利潤-7.25%22.04%15.32%15.81%負債和股東權益負債和股東權益 4,699 5,300 6,084 6,993 獲利能力獲利能力 毛利率 25.97%26.94%27.10%27.26%現金流量表 凈利率 9.80%10.18%

72、10.41%10.68%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 13.71%14.34%14.19%14.11%經營活動現金流經營活動現金流 612 638 780 839 ROIC 11.81%13.33%13.28%13.20%凈利潤 424 518 598 692 償債能力償債能力 折舊攤銷 216 214 225 245 資產負債率 34.03%31.75%30.71%29.83%財務費用 11 6 6 5 凈負債比率-7.86%-14.17%-23.50%-30.47%投資損失(33)0 0 0 流動比率 2.02 2.20 2.37 2.53 營運資金變動(

73、59)(105)(53)(109)速動比率 1.22 1.38 1.58 1.76 其它 53 5 5 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(437)(362)(296)(329)總資產周轉率 0.95 1.02 1.01 0.99 資本支出(308)(362)(296)(329)應收賬款周轉率 5.40 5.19 5.58 5.40 長期投資 0 0 (0)(0)應付賬款周轉率 5.58 5.50 5.88 5.70 其他(129)(0)0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(334)(5)(32)(19)每股收益 0.95 1.15 1.33 1.54

74、短期借款(26)11 (26)(13)每股經營現金 1.36 1.42 1.74 1.87 長期借款(30)0 0 0 每股凈資產 6.90 8.05 9.38 10.93 其他(278)(16)(6)(5)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(150)280 452 491 P/E 17.50 14.34 12.44 10.74 P/B 2.40 2.06 1.76 1.52 EV/EBITDA 8.41 8.76 7.28 5.93 資料來源：浙商證券研究所 建霖家居(603408)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的

75、 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券

76、研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向

77、報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

78、務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010