長安汽車-公司研究系列深度：智能化全面加速華為深度賦能遠期成長-240508（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Table_Title評級：買入（維持）評級：買入（維持）市場價格：市場價格：14.98 元元分析師：何俊藝分析師：何俊藝執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003分析師：毛玄分析師：毛玄執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003Email：Table_Profit基本狀況基本狀況總股本(百萬股)9,922流通股本(百萬股)9,922市價(元)14.98市值(百萬元)148,629流通市值（百萬元）148,629Tabl

2、e_QuotePic股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比公司持有該股票比例公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）121,253151,298217,891277,031299,193增長率 yoy%15%25%44%27%8%凈利潤（百萬元）7,79811,3279,21011,39013,129增長率 yoy%120%45%-19%24%15%每股收益（元）0.791.140.931.151.32每股現金流量0.572.002.462.702.17凈資產收益率12%15%11%12%13%P/E19.113.11

3、6.113.011.3P/B2.42.11.91.71.5備注：數據統計日期為 2024 年 05 月 08 日收盤價報告摘要報告摘要整車廠核心能力演繹：智能化提速、需求把控強化、電動化邊際遞減；整車廠核心能力演繹：智能化提速、需求把控強化、電動化邊際遞減；自主與合資充分內卷后21 年起快速持續提份額，格局變化后“產品周期”將逐漸失效，整車六力中，需求把控和智能化能力具備差異化。智能化方面，隨著平價智駕落地+城市 L3 車型密集推出，消費者體驗差異性提升加速。電動化復盤：強產品節奏電動化復盤：強產品節奏&規模效應筑競爭壁壘；規模效應筑競爭壁壘；特斯拉和比亞迪是電動化行情關鍵催化，兩輪電動化行情

4、的核心為：電動化元年：中高端產品走量,主要受益于技術+規模降本賦予產品強綜合性能；電動化拐點年：平價產品上量，主要受益于技術降本切入主價格帶。電動化龍頭依靠技術+規模降本，快速鋪開產品譜系，起量后持續鞏固規模優勢，迎來量+份額+利的快速提升，構筑成本壁壘形成護城河。智能化拐點：智駕智能化拐點：智駕&平價智駕將實打實提份額且分化更顯著；平價智駕將實打實提份額且分化更顯著；大模型技術成熟+政策促智能化迎拐點，平價智駕將是規模效應降本&數據迭代算法做出差異化的核心，短中期市場關注核心為高階城市 NOA。預計 24 年智駕&平價智駕將實打實提份額，且帶來的格局分化更顯著。長安智能化戰略：華為智駕加持長

5、安智能化戰略：華為智駕加持&自研自研 SDA-S 雙管齊下；雙管齊下；18 年推出北斗天樞計劃率先布局智能化：1）自研 SDA-S 架構：自研國內首個實現區域控制+中央計算的 SDA-S 架構，能力領先自主。2）華為智駕加持：與華為合作成立智能化合資公司，合作由阿維塔向深藍、啟源逐步推進。公司智駕競爭力：資源傾斜公司智駕競爭力：資源傾斜+增程適配增程適配-產品節奏，智駕聯盟產品節奏，智駕聯盟-規模效應；規模效應；智駕產業初期，車企競爭仍將圍繞產品節奏+規模效應展開：1）產品節奏：智駕非標件且大股比參股有望華為研發資源傾斜，增程定位與智駕適配度高，產品節奏優勢強；2）規模效應：智駕競爭逐步陣營化

6、，華為系陣營規模效應降硬件成本+數據迭代算法實現軟件降本更為顯著。投資評級：投資評級：我們預計公司 24-26 年收入為 2179/2770/2992 億元，同比增速+44/+27/+8%；歸母凈利潤為 92/114/131 億元，同比增速-19/+24/+15%，對應 PE16.1/13.0/11.3X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢，新車型供給增多導致行業競爭加劇，新車型市場接受度不及預期的風險，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險等。長長安安汽汽車車系系列列深深度度：智智能能化化全全面面加加速速，華華為為深深度度賦賦能能遠遠

7、期期成成長長長安汽車(000625.SZ)/汽車證券研究報告/公司深度報告2024年05月08日請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-公司深度報告公司深度報告內容目錄內容目錄前言：整車廠核心能力探討與投研方法論轉變前言：整車廠核心能力探討與投研方法論轉變.-6-復盤：自主兩輪成長差異-SUV 紅利與性價比&需求把控及電動化.-6-未來：強勢自主組合市占率有望翻倍（30%70+%）.-6-整車廠六大核心能力，需求把控和智能化能力具備差異化.-7-整車六力動態演繹：智能化提速、需求把控強化、電動化邊際遞減.-7-電動化復盤：強產品節奏電動化復盤：強產品節奏&規模效應

8、筑競爭壁壘規模效應筑競爭壁壘.-8-電動化復盤：20 年 T 高端入局開啟元年，21 年 B 平價上量形成產業趨勢-8-電動化元年：20 年，Model3+漢成功切入中高端市場.-8-電動化拐點：21 年，比亞迪 DM-i 切入主流消費市場并快速走量.-9-總結-電動化時代核心壁壘：強產品節奏&規模效應.-10-智能化拐點：智駕智能化拐點：智駕&平價智駕將實打實提份額且分化更顯著平價智駕將實打實提份額且分化更顯著.-11-類比電動化，23 年是智能化元年，政策+技術或驅動 24 年拐點到來.-11-政策驅動：L3 及以上智駕產品試點應用持續落地.-11-技術驅動：22 年起大模型路徑明確，數據

9、迭代助力硬件減配降本.-12-技術驅動：主機廠硬件降本趨勢顯著.-12-平價智駕：24 年主機廠有望帶動智駕產品下沉至 20w，形成產業趨勢.-13-跟蹤變量：智駕體驗差異性顯現，高階城市 NOA 是短期關注重點.-14-遠期格局影響：智駕及平價智駕會實打實提份額.-15-遠期格局影響：差異化的智駕能力將進一步提升行業集中度.-15-長安智能化戰略：華為智駕加持長安智能化戰略：華為智駕加持&自研自研 SDA-S 雙管齊下雙管齊下.-16-長安智能化戰略：布局早，18 年全面推出“北斗天樞”計劃.-16-技術戰略：自研 SDA-S 架構+華為賦能，雙管齊下.-17-技術戰略：SDA 架構能力引領

10、自主.-17-技術戰略：SDA 架構能力引領自主.-18-技術戰略：大股比參股獲華為智能化加持，全面賦能遠期成長.-18-華為智能化：深耕十余年的汽車智能化龍頭.-19-華為智能化：車 BU 研發投入數百億，三大核心平臺形成生態圈.-19-車 BU-核心件：智能汽車數字平臺 iDVP，多層架構實現系統解耦.-20-車 BU-核心件：智能駕駛計算平臺 MDC，30 年 ICT 經驗賦能定制化.-20-車 BU-核心件：智能駕駛計算平臺 MDC，全棧自研的國內龍頭.-21-車 BU-核心件：高階智駕系統 ADS2.0，問界充分驗證產品力.-21-車 BU-核心件：智能座艙平臺 CDC，鴻蒙 OS

11、持續進階.-22-產品戰略：定位明晰，三大品牌共造智能化生態.-22-公司智駕競爭力：資源傾斜公司智駕競爭力：資源傾斜+增程適配增程適配-產品節奏，智駕聯盟產品節奏，智駕聯盟-規模效應規模效應.-23-智能化時代核心壁壘：強產品節奏&規模效應，細化為三大能力.-23-公司：獲華為智能化加持后，有望引領智能化浪潮.-24-優勢-研發資源：智能化非標件，大股比獲更多研發資源傾斜.-24-優勢-開發效率：主打第一增程，與智駕適配程度更高.-24-優勢-智駕陣營：華為系數據優勢顯著，算法迭代穩固領先優勢.-25-盈利預測盈利預測.-25-盈利預測：預計 24-26 年營收為 2179/2770/299

12、2 億元.-25-fY8XdXcW8XbUdXbZ7NaObRnPnNnPnRiNqQqNkPpOqRaQpOoOuOnNoQxNsOqR請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-公司深度報告公司深度報告估值與投資建議.-27-風險提示風險提示.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-公司深度報告公司深度報告圖表目錄圖表目錄圖表 1:自主品牌市占率變化情況（2008-2023H1）.-6-圖表 2:22 年德國、日本乘用車市占率.-6-圖表 3:國內乘用車市場終局展望（不考慮智能化進度）（%）.-6-圖表 4:整車核心“六力”研

13、究模型.-7-圖表 5:整車六力模型：不同時期車企核心能力影響要素權重變化.-7-圖表 6:20 年電動化元年行情由特斯拉高端產品走量引發，21 年電動化拐點行情由比亞迪平價產品上量帶動（單位：輛）.-8-圖表 7:特斯拉早年科技+互聯網屬性+高定價帶來強產品有效性，上海工廠投產后迅速降本進入主價格帶.-8-圖表 8:比亞迪刀片電池性能優異、安全性高.-9-圖表 9:漢引入大牌設計師提升產品力.-9-圖表 10:DM-i 自研結構簡潔形成技術降本.-9-圖表 11:DM-i 技術助力排布 20w 以下的產品譜系.-9-圖表 12:秦 Plus DM-i 車型極具性價比優勢.-10-圖表 13:

14、比亞迪和特斯拉電動化節奏快，起量后的規模效應顯著.-10-圖表 14:23 年問界智駕產品走量開啟智能化元年(M3 高端產品入華開啟電動化元年)，24 年智駕產品下沉至主價格帶或將成為智能化拐點年.-11-圖表 15:2023 年支持高階智能駕駛政策已陸續完善.-11-圖表 16:算法決定智駕能力，特斯拉引領 BEV+Occupancy 成為感知算法路徑.-12-圖表 17:數據驅動下算法將不斷自動迭代.-12-圖表 18:特斯拉、華為、小鵬智駕硬件更迭減配路線.-13-圖表 19:華為 ADS 的 BOM 成本（萬元）.-13-圖表 20:小鵬自動駕駛的 BOM 成本（萬元）.-13-圖表

15、21:20w 以下價格帶銷量占比約 70%(22 年).-13-圖表 22:整車廠智駕能力已開始分化.-14-圖表 23:各車企的智駕能力.-14-圖表 24:與手機迭代相似，汽車智能化帶來的便利性與體驗性提升，汽車有望復制手機智能化后的需求提升.-15-圖表 25:2017 年中國手機市場份額.-16-圖表 26:2022 年中國手機市場份額.-16-圖表 27:智能化影響下國內乘用車市場終局展望.-16-圖表 28:長安汽車智能化布局早，18 年正式明晰“北斗天樞”計劃.-16-圖表 29:長安汽車智能化技術底層 7 大布局.-17-圖表 30:自研+華為賦能，齊頭并進打造技術護城河.-1

16、7-圖表 31:SDA 電子電氣架構接近終極階段 6.-18-圖表 32:SDA 通過 6 層架構設計實現系統解耦，是國內首個實現區域控制+中央計算的架構-18-圖表 33:車企架構對比.-18-圖表 34:長安與華為戰略合作，股權深度綁定.-19-圖表 35:華為智能汽車解決方案布局全，23 年深度升級后有望全面賦能長安.-19-圖表 36:深耕十余年，Hi 品牌智能汽車解決方案自 20 年發布以來經過多次升級-19-圖表 37:22 年華為車 BU 部門年研發投入已超百億元.-20-圖表 38:華為全棧智能汽車解決方案的三大平臺形成生態圈.-20-圖表 39:iDVP 通過 4 層架構設計

17、實現系統解耦，是“軟件定義汽車的黑土地”.-20-圖表 40:智能駕駛計算平臺是智能駕駛系統的決策端（大腦）.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-公司深度報告公司深度報告圖表 41:MDC 通過分層解耦便于為客戶定制化開發不同應用場景.-21-圖表 42:MDC 平臺算力+算法全棧自研.-21-圖表 43:MDC 平臺實現 AI 算力及算法的全棧自主可控，位列國內第一梯隊.-21-圖表 44:ADS2.0 通過硬件減配+算法進階實現了多維度功能升級.-22-圖表 45:ADS2.0 于 23 年 4 月起陸續搭載 10 余款車，問界 M7 成為爆品.-

18、22-圖表 46:鴻蒙 OS 的分層架構.-22-圖表 47:鴻蒙 OS 經過多次升級，3.0 版本實現超低時延+功能安全的國產超越-22-圖表 48:長安三大新能源品牌共同點是側重智能化.-23-圖表 49:過去，電動化節奏是核心競爭力.-23-圖表 50:未來智能化能力和產品節奏是核心競爭力.-23-圖表 51:長安獲華為智能化加持后，有望以三大優勢引領智能化浪潮.-24-圖表 52:智能座艙+智能駕駛定制化屬性強，大股比參股將獲華為研發資源傾斜-24-圖表 53:增程路徑能夠適配中央集中式架構，復用現有智駕解決方案.-25-圖表 54:智駕競爭將逐步形成陣營.-25-圖表 55:銷量拆分

19、與盈利預測.-26-圖表 56:可比公司估值分析.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-公司深度報告公司深度報告前言：整車廠核心能力探討與投研方法論轉變前言：整車廠核心能力探討與投研方法論轉變復盤：自主兩輪成長差異復盤：自主兩輪成長差異-SUV 紅利與性價比紅利與性價比&需求把控及電動化需求把控及電動化兩輪自主崛起底層邏輯不同：兩輪自主崛起底層邏輯不同：21 年后這輪自主崛起是依托市場需求把控能力和電動化節奏兩個核心能力，17-20 年在跟合資經過充分量價內卷后，份額加速提升。階段一：階段一：08-17 年自主崛起；年自主崛起；基于 SUV 紅利及性價比

20、，17 年起合資補齊SUV 并切換本土供應體系后結束；階段二：階段二：21 年以后自主崛起；年以后自主崛起；基于需求把控（存量油車紅海市場-痛點）和電動化節奏（電車增量藍海-產品有無問題）核心能力優勢，強勢自主品牌貢獻主要增量，具備持續高成長性。未來：強勢自主組合市占率有望翻倍（未來：強勢自主組合市占率有望翻倍（30%70+%）強勢自主整體份額：強勢自主整體份額：當前 30+%遠期 70%-80%；集中度集中度：對標海外本土市占率（德國：歐系 73%；日本：93%），后期我們認為在不考慮智能車效應情況下強勢自主和新勢力組合（目前 30+%）至少存在翻倍空間（未來 70%-80%），且會誕生 3

21、-4 個市占率 15-25%的本土自主企業（可能比海外市場更分散）。圖表 1:自主品牌市占率變化情況（自主品牌市占率變化情況（2008-2023H1）來源：Marklines，Wind，中泰證券研究所注：頭部自主包括長安、長城、比亞迪、廣汽、吉利、上汽、特斯拉、蔚來、理想、小鵬，強勢自主包括長安、長城、比亞迪、特斯拉、蔚來、理想圖表 2:22年德國、日本乘用車市占率年德國、日本乘用車市占率圖表 3:國內乘用車市場終局展望（不考慮智能化進度）國內乘用車市場終局展望（不考慮智能化進度）（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-公司深度報告公司深度報告整車廠六大核心

22、能力，需求把控和智能化能力具備差異化整車廠六大核心能力，需求把控和智能化能力具備差異化長期視角：長期視角：基于我們提出的研究車企的核心能力（產品力與渠道力維度，產品力分為：需求把控能力、電動化節奏、制造能力、供應體系把控能力、智能化能力）以及各個車企的能力差異，對車企長期發展勢態進行預判。2323 年及以前，我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場需求把控能力與電動化節奏。2424 年起，我們認為市場需求把控能力與智能化能力具備差異化特性。整車六力動態演繹：智能化提速、需求把控強化、電動化邊際遞減整車六力動態演繹：智能化提速、需求把控強化、電動化邊際遞減整車廠核心能力在不同時間維度影響

23、權重變化顯著：整車廠核心能力在不同時間維度影響權重變化顯著：進入第三消費時代后，目前車企核心能力的重要性排序為：市場需求把控能力=智能化能力電動化節奏；長期來看智能化建設能力會成為差異性的核心影響因素。零部件層面，消費屬性配置體現差異性，而智能差異性加速提升：零部件層面，消費屬性配置體現差異性，而智能差異性加速提升：電動化方面，差異性邊際減弱（核心電動化技術集中在產業鏈，消費者體驗差異性弱）；智能化方面，平價智駕落地+城市 L3 車型密集推出，消費者體驗差異性提升加速。此外消費屬性配置（座椅等消費者直接感知的）體現的差異性依舊重要。來源：Marklines，中泰證券研究所來源：中泰證券研究所圖

24、表 4:整車核心整車核心“六力六力”研究模型研究模型來源：中泰證券研究所圖表 5:整車六力模型：不同時期車企核心能力影響要素權重變化整車六力模型：不同時期車企核心能力影響要素權重變化請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-公司深度報告公司深度報告電動化復盤：強產品節奏電動化復盤：強產品節奏&規模效應筑競爭壁壘規模效應筑競爭壁壘電動化復盤：電動化復盤：20 年年 T 高端入局開啟元年，高端入局開啟元年，21 年年 B 平價上量形成產業趨勢平價上量形成產業趨勢電動化元年：電動化元年：20 年，年，Model3+漢成功切入中高端市場漢成功切入中高端市場20 年，Mode

25、l3+漢成功打入中高端市場，正式開啟電動化元年。強產品力主要來源于：Model3：豪華品牌&規模降本。19 年 12 月，特斯拉上海工廠投產后規模效應顯著，M3 持續下降 20w 至 20-30w 價格區間。漢漢(EV)：技術降本。：技術降本。20 年 3 月，比亞迪推出刀片電池顯著降本，為漢的綜合性能強賦能（7 月上市定價 23-28w，接近 20w 主流價格帶）。來源：中泰證券研究所圖表 6:20年電動化元年行情由特斯拉高端產品走量引發，年電動化元年行情由特斯拉高端產品走量引發，21年電動化拐點行情由比亞迪平價產品上量年電動化拐點行情由比亞迪平價產品上量帶動（單位：輛）帶動（單位：輛）來源

26、：Marklines,比亞迪產銷快報，Wind,中泰證券研究所圖表 7:特斯拉早年科技特斯拉早年科技+互聯網屬性互聯網屬性+高定價帶來強產品有效性，上海工廠投產后迅速降本進入主價格帶高定價帶來強產品有效性，上海工廠投產后迅速降本進入主價格帶請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-公司深度報告公司深度報告電動化拐點：電動化拐點：21 年，比亞迪年，比亞迪 DM-i 切入主流消費市場并快速走量切入主流消費市場并快速走量21 年，受益于深厚技術降本，比亞迪年，受益于深厚技術降本，比亞迪 DM-i 車型車型 3 月上市后順利打入月上市后順利打入 20w以下主流消費市場，引

27、發電動化滲透率快速提升。以下主流消費市場，引發電動化滲透率快速提升。比亞迪 DM-i 混動系統核心部件自研且架構簡潔。DM-i 技術降本下，20w 左右主流價格帶產品布局鋪開并快速走量。其中，秦 DM-i 車型在規模效應下實現油電同價，兼具低饋電油耗的優勢，21 年引領 20w 以下價格帶車型快速走量。來源：特斯拉官網，汽車之家，易車網等，中泰證券研究所圖表 8:比亞迪刀片電池性能優異、安全性高比亞迪刀片電池性能優異、安全性高圖表 9:漢引入大牌設計師提升產品力漢引入大牌設計師提升產品力來源：愛卡汽車網，中泰證券研究所來源：汽車之家，懂車帝，中泰證券研究所圖表 10:DM-i自研結構簡潔形成技

28、術降本自研結構簡潔形成技術降本圖表 11:DM-i技術助力排布技術助力排布20w以下的產品譜系以下的產品譜系請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-公司深度報告公司深度報告動化時代核心壁壘：強產品節奏動化時代核心壁壘：強產品節奏&規模效應規模效應強產品節奏強產品節奏&規模效應：規模效應：電動化初期，比亞迪和特斯拉在走量價格帶通過技術優勢+規模效應降本，快速供應有效產品，起量后持續鞏固規模優勢，迎來量+份額+利的快速提升，構筑成本壁壘形成護城河。來源：中泰證券研究所來源：比亞迪官網，中泰證券研究所圖表 12:秦秦Plus DM-i車型極具性價比優勢車型極具性價比優

29、勢來源：懂車帝，中泰證券研究所圖表 13:比亞迪和特斯拉電動化節奏快，起量后的規模效應顯著比亞迪和特斯拉電動化節奏快，起量后的規模效應顯著請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-11-公司深度報告公司深度報告智能化拐點：智駕智能化拐點：智駕&平價智駕將實打實提份額且分化更顯著平價智駕將實打實提份額且分化更顯著類比電動化，類比電動化，23 年是智能化元年，政策年是智能化元年，政策+技術或驅動技術或驅動 24 年拐點到來年拐點到來政策驅動：政策驅動：L3 及以上智駕產品試點應用持續落地及以上智駕產品試點應用持續落地政策鼓勵整車廠多推政策鼓勵整車廠多推 L3 及以上車型。及

30、以上車型。2023 年多項政策出臺支持 L3 車型商業化應用，并已對符合標準的車型進行準入及上路試點。政策鼓勵整車廠供給端推動 L3 高級智駕車型放量，有望推動高階智駕在 24 年加速落地。來源：公司官網，Wind,中泰證券研究所圖表 14:23年問界智駕產品走量開啟智能化元年年問界智駕產品走量開啟智能化元年(M3高端產品入華開啟電動化元年高端產品入華開啟電動化元年)，24年智駕產品下沉年智駕產品下沉至主價格帶或將成為智能化拐點年至主價格帶或將成為智能化拐點年來源：Marklines,中泰證券研究所圖表 15:2023年支持高階智能駕駛政策已陸續完善年支持高階智能駕駛政策已陸續完善請務必閱讀正

31、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-公司深度報告公司深度報告技術驅動：技術驅動：22 年起大模型路徑明確，數據迭代助力硬件減配降本年起大模型路徑明確，數據迭代助力硬件減配降本數據迭代算法能持續提升數據迭代算法能持續提升智駕能力，利于降低硬件依賴度而實現降本?！癇EV+Occupancy”大模型通過特征級融合解決了以往“小模型算法通過后融合造成數據遺失”的問題，降低了對多傳感器(獲感知數據)的依賴，有利于降低硬件成本。并且隨著數據迭代越多，算法越能得到優化，對多傳感器的依賴越低。技術驅動：主機廠硬件降本趨勢顯著技術驅動：主機廠硬件降本趨勢顯著22 年 起，各 主 機 廠

32、在 特 斯 拉 的 引 領 下 更 迭 感 知 算 法 路 線 為年 起，各 主 機 廠 在 特 斯 拉 的 引 領 下 更 迭 感 知 算 法 路 線 為“BEV+Occupancy”，逐步實現去高精地圖，同時開啟硬件減配降本的行業趨勢。特斯拉：特斯拉：20-22 年成功驗證年成功驗證“BEV+Occupancy”大模型的可行性，純視覺大模型的可行性，純視覺方案下實現僅使用攝像頭硬件。方案下實現僅使用攝像頭硬件。來源：工信部等官方網站，中泰證券研究所圖表 16:算 法 決 定 智 駕 能 力，特 斯 拉 引算 法 決 定 智 駕 能 力，特 斯 拉 引 領領BEV+Occupancy成為感知

33、算法路徑成為感知算法路徑圖表 17:數據驅動下算法將不斷自動迭代數據驅動下算法將不斷自動迭代來源：中泰證券研究所來源：Momenta，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-公司深度報告公司深度報告國內企業：22 年起更迭算法路徑為“BEV+Occupancy”。華為、小鵬實現多硬件減配，小鵬 XNGP 將實現脫激光雷達。平價智駕：平價智駕：24 年主機廠有望帶動智駕產品下沉至年主機廠有望帶動智駕產品下沉至 20w，形成產業趨勢，形成產業趨勢類比電動化，平價智駕產品走量有望帶動形成智能化產業趨勢，引發新一輪行情。22 年起，基于純視覺/輕傳感器方案

34、(重感知，輕地圖)下的算法持續迭代，以華為、小鵬為首的主機廠有望帶領智駕產品在 24 年下沉至 20w 以下主流價格帶。小鵬：小鵬：去激光雷達純視覺方案有望支持 15w 級別智駕。華為：華為：ADS2.0 較 1.0 優化 2*激光雷達、3*毫米波雷達、2*視覺傳感器，降本約 50%。圖表 18:特斯拉、華為、小鵬智駕硬件更迭減配路線特斯拉、華為、小鵬智駕硬件更迭減配路線來源：汽車之家，特斯拉官網，華為官網，小鵬官網，中泰證券研究所圖表 19:華為華為ADS的的BOM成本（萬元）成本（萬元）圖表 20:小鵬自動駕駛的小鵬自動駕駛的BOM成本（萬元）成本（萬元）來源：HiEV，中泰證券研究所來源

35、：HiEV，中泰證券研究所圖表 21:20w以下價格帶銷量占比約以下價格帶銷量占比約70%(22年年)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-公司深度報告公司深度報告跟蹤變量：智駕體驗差異性顯現，高階城市跟蹤變量：智駕體驗差異性顯現，高階城市 NOA 是短期關注重點是短期關注重點為什么關注城市為什么關注城市 NOA？高速 NOA 不具有稀缺性，城市 NOA 是智能化的后半程，目前特斯拉、華為系、小鵬、理想具備城市目前特斯拉、華為系、小鵬、理想具備城市 NOA。多款城市多款城市 NOA 產品落地并具備差異化。產品落地并具備差異化。23 年，華為、蔚小理等新勢力相比

36、傳統主機廠率先實現城市 NOA 落地，并在年底陸續推送無圖方案。目前在是否具備城市 NOA 能力，是否依賴高精地圖，推送進度等領域，各個主機廠已開始分出梯隊。來源：HiEV，中泰證券研究所圖表 22:整車廠智駕能力已開始分化整車廠智駕能力已開始分化來源：各公司官網，汽車之家，中泰證券研究所注：不依賴高精度地圖不代表完全不使用高精地圖，以上數據截止時間為 24 年 1 月圖表 23:各車企的智駕能力各車企的智駕能力請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-公司深度報告公司深度報告遠期格局影響：智駕及平價智駕會實打實提份額遠期格局影響：智駕及平價智駕會實打實提份額類比

37、老式手機迭代至智能手機，汽車智能化升級帶來額外消費性購車需求：類比老式手機迭代至智能手機，汽車智能化升級帶來額外消費性購車需求：汽車迭代：汽車迭代：傳統汽車僅能滿足出行需求，在座艙功能及駕駛方面仍處于初級層面；升級后的智能網聯汽車具備輔助駕駛功能，優化駕駛體驗，同時座艙舒適/功能性大幅提升，出行體驗得到大幅提升。當前逐步做出差異化的智能化能力預計將實打實提份額。遠期格局影響：差異化的智駕能力將進一步提升行業集中度遠期格局影響：差異化的智駕能力將進一步提升行業集中度行業格局在考慮智能化情況下，可對標消費電子賽道（蘋果行業格局在考慮智能化情況下，可對標消費電子賽道（蘋果+華為華為+小米小米+OPP

38、O+Vivo 組合）組合）自主整體份額：自主整體份額：當前 30+%遠期 70%-80%；集中度提升且頭部車企顯著分化：集中度提升且頭部車企顯著分化：智駕車型的固定成本項占比較高，因此行業集中度會更高（龍頭有實力投入好的方案走量更好的迭代），集中度取決于各廠商智能化的差異化程度；由于智能化方面各主機廠能力差異大，來源：各公司官網，汽車之家，中泰證券研究所注：通勤 NOA 可以理解為低階城市 NOA圖表 24:與手機迭代相似，汽車智能化帶來的便利性與體驗性提升，汽車有望復制手機智能化后的需求提與手機迭代相似，汽車智能化帶來的便利性與體驗性提升，汽車有望復制手機智能化后的需求提升升來源：搜狐網，A

39、pple 官網，汽車之家，吉利官網，Wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-公司深度報告公司深度報告我們認為終局層面龍一、龍二、龍三分化或較為明顯，預判對應市占率30%-40%、20%-30%、10%-15%。長安智能化戰略：華為智駕加持長安智能化戰略：華為智駕加持&自研自研 SDA-S 雙管齊下雙管齊下長安智能化戰略：布局早，長安智能化戰略：布局早，18 年全面推出年全面推出“北斗天樞北斗天樞”計劃計劃智能化布局：始于始于 12 年，年，18 年年“北斗天樞北斗天樞”強勢助推。強勢助推?！氨倍诽鞓小笔情L安轉型新能源“三大計劃”中的智能化

40、戰略，具體包括“4+1”行動計劃，緊密圍繞客戶服務、信息共享、商業模式等領域。25 年，公司計劃提供可選裝方向盤的共享“汽車平臺”(無駕照自主安全出行)、全車功能 OTA、UBI 車險服務。圖表 25:2017年中國手機市場份額年中國手機市場份額圖表 26:2022年中國手機市場份額年中國手機市場份額來源：Canalys，中泰證券研究所來源：Canalys，中泰證券研究所圖表 27:智能化影響下國內乘用車市場終局展望智能化影響下國內乘用車市場終局展望來源：中泰證券研究所圖表 28:長安汽車智能化布局早，長安汽車智能化布局早，18年正式明晰年正式明晰“北斗天樞北斗天樞”計劃計劃請務必閱讀正文之后

41、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-公司深度報告公司深度報告技術戰略：自研技術戰略：自研 SDA-S 架構架構+華為賦能，雙管齊下華為賦能，雙管齊下重視技術自研，華為賦能共筑護城河。自研：自研：歷時 2.5 年，23 年 SDA 自研架構落地。長安布局 7 大技術領域，21年起前華為 CTO 韓三楚牽頭自研 SDA 架構，并于 23 年落地。華為賦能：華為賦能：22 年初次合作&共同成長，23 年全面戰略合作。22 年，華為ADAS1.0 上市之初便搭載于阿維塔 11，23 年 11 月建立戰略合作關系、股權深度綁定。技術戰略技術戰略：SDA 架構能力引領自主架構能力引領自主

42、自研 SDA 成為國內首個區域控制+中央計算的架構。SDA 架構地位架構地位(Super DNA)：車最核心的操作系統(類比 ios 系統)。通過構建并具體劃分了 6 個核心模塊，實現軟軟與軟硬解耦，成為中國首個實現區域控制+中央計算的架構，具有更高計算效率+響應速度+開發速度。SDA-S 項目負責人技術項目負責人技術深厚：長安科技 CTO 韓三楚，曾在美國 ICT 工作12 年、華為工作 7 年，深研產品交互應用和技術需求。來源：車家號，懂車帝，中泰證券研究所圖表 29:長安汽車智能化技術底層長安汽車智能化技術底層7大布局大布局圖表 30:自研自研+華為賦能，齊頭并進打造技術護城華為賦能，齊

43、頭并進打造技術護城河河來源：經濟參考報，懂車帝，中泰證券研究所來源：懂車帝，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-18-公司深度報告公司深度報告技術戰略技術戰略：SDA 架構能力引領自主架構能力引領自主“中央+環網”的 EE 架構趨勢下，長安 SDA 架構能力引領自主。第一梯隊：采用第一梯隊：采用 1 個中央計算單元。個中央計算單元。17 年，特斯拉年，特斯拉通過 model3 落地中央集中式架構領先全球。22 年起，小鵬引領新勢力陸續追趕。第二梯隊：長安第二梯隊：長安 SDA 架構采用架構采用 1 個中央計算單元個中央計算單元（搭載國內首個自主設計艙

44、駕一體的“UNIBrain 超腦中央計算平臺”），其余自主仍采用中央計算群組(智駕+座艙+車控)。并且長安并且長安 SDA 將于將于 24 年正式搭載年正式搭載 CD701 車型上車型上市，架構能力市，架構能力&量產速度明顯領先自主。量產速度明顯領先自主。技術戰略技術戰略：大股比參股獲華為智能化加持，全面賦能遠期成長：大股比參股獲華為智能化加持，全面賦能遠期成長長安與華為全面戰略合作，智能化有望深度受益。長安與華為全面戰略合作，智能化有望深度受益。2023 年 11 月 25 日，長安汽車公告將與華為成立合資公司，長安及關聯方持股比例不超過持股比例不超過 40%。華為汽車解決方案布局全，華為汽

45、車解決方案布局全，基于 ICT 領域對傳感器-芯片-操作系統-機器學習算法-云技術等的深厚技術基礎，開放了智能汽車數字平臺智能汽車數字平臺 iDVP、智能駕、智能駕駛計算平臺駛計算平臺 MDC 和智能座艙平臺和智能座艙平臺 HarmonyOS 的的 3 大平臺及操作系統。大平臺及操作系統。圖表 31:SDA電子電氣架構接近終極階段電子電氣架構接近終極階段6圖表 32:SDA通過通過6層架構設計實現系統解層架構設計實現系統解耦，是國內首個實現區域控制耦，是國內首個實現區域控制+中央計算的架構中央計算的架構來源：懂車帝，中泰證券研究所來源：懂車帝，中泰證券研究所圖表 33:車企架構對比車企架構對比

46、來源：懂車帝，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-19-公司深度報告公司深度報告23 年 4 月，華為智能汽車解決方案全面升級，其中 ADS2.0 進步顯著，長安&華為深度綁定后有望深度受益。華為智能化：深耕十余年的汽車智能化龍頭華為智能化：深耕十余年的汽車智能化龍頭深耕 10 余年，國內汽車智能化解決方案一站式龍頭。13 年，華為開始進軍汽車領域，并于 21 年正式通過智選/HI/零部件 3 大模式與車企合作。23 年 4 月 Hi 全面升級迎來技術階躍。華為智能化：車華為智能化：車 BU 研發投入數百億，三大核心平臺形成生態圈研發投入數百億，三大

47、核心平臺形成生態圈年研發投入超百億，三大平臺構成華為智能汽車解決方案。車車 BU 研發投入：研發投入：22 年超百億元（7000 人研發團隊），遠遠領先于新勢力車企和智能化零部件公司。是什么：是什么：華為智能汽車解決方案主要由核心三大件組成，包括智能汽車數字平臺 iDVP、智能駕駛計算平臺 MDC、智能駕駛座艙平臺 CDC，該三大平臺供應眾多企業并形成智能汽車生態圈。圖表 34:長安與華為戰略合作，股權深度綁定長安與華為戰略合作，股權深度綁定圖表 35:華為智能汽車解決方案布局全，華為智能汽車解決方案布局全，23年年深度升級后有望全面賦能長安深度升級后有望全面賦能長安來源：公司公告，中泰證券研

48、究所來源：太平洋汽車網，華為官方公眾號，中泰證券研究所圖表 36:深耕十余年，深耕十余年，Hi品牌智能汽車解決方案自品牌智能汽車解決方案自20年發布以來經過多次升級年發布以來經過多次升級來源：太平洋汽車，鹿訊研究院，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-公司深度報告公司深度報告車車 BU-核心件核心件：智能汽車數字平臺：智能汽車數字平臺 iDVP，多層架構實現系統解耦，多層架構實現系統解耦是什么：區域接入是什么：區域接入+中央控制的架構中央控制的架構(硬件硬件+軟件軟件)，解決傳統電子電氣架構開發耗時長+迭代難的痛點。iDVP 包含硬件、軟件平臺

49、兩部分，分別指計算與通信架構基礎硬件平臺，操作系統+SOA 軟件框架+基礎管理框架。架構：架構：基于中央超算+多域控的多層集中式架構，通過軟硬解耦使得能快速應用于多個車型，跨車型平臺復用率較高。優勢：軟件定義汽車的優勢：軟件定義汽車的“黑土地黑土地”。大幅提升軟件開發效率；基于華為ICT30 年通信經驗，全自研以太協議棧改善了網絡擁塞等問題。車車 BU-核心件核心件：智能駕駛計算平臺：智能駕駛計算平臺 MDC，30 年年 ICT 經驗賦能定制化經驗賦能定制化智能駕駛計算平臺：智能駕駛系統主要可分為感知+決策+執行端 3 大功能部分，及傳感器+計算平臺+執行器+應用算法 4 大子系統。智能駕駛計

50、算平智能駕駛計算平臺屬于智駕系統的決策端（硬件臺屬于智駕系統的決策端（硬件+軟件），軟件），相當于系統的“大腦”。華為 MDC：基于華為 ICT 的 30+年經驗，搭載智能駕駛操作系統 AOS、VOS 及 MDC Core、兼容 AUTOSAR，支持從 L2+平滑演進至 L5，結合配圖表 37:22年華為車年華為車BU部門年研發投入已超百部門年研發投入已超百億元億元圖表 38:華為全棧智能汽車解決方案的三大平臺形華為全棧智能汽車解決方案的三大平臺形成生態圈成生態圈來源：華為年報，華為白皮書，懂車帝，IT 之家，中泰證券研究所來源：懂車帝，中泰證券研究所圖表 39:iDVP通過通過4層架構設計實

51、現系統解耦，是層架構設計實現系統解耦，是“軟件定義汽車的黑土地軟件定義汽車的黑土地”來源：九章智駕公眾號，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-公司深度報告公司深度報告套工具鏈，可協助客戶定制化開發不同應用場景的智能駕駛應用。車車 BU-核心件核心件：智能駕駛計算平臺：智能駕駛計算平臺 MDC，全棧自研的國內龍頭，全棧自研的國內龍頭國內第一梯隊，MDC 全棧自主可控構筑更優性能+更低成本。地位：引領行業地位：引領行業的量產超大算力智能駕駛計算平臺，AI 算力(硬件)及算法(軟件)全棧自主可控，其它新勢力的云端算力芯片及車端自動駕駛芯片仍依賴于外部

52、廠商。優勢：優勢：通過 AI 算力+算法全棧自研，能夠處理全流程的定制化開發/優化，端到端能力利于形成更優性能+更低成本。車車 BU-核心件核心件：高階智駕系統：高階智駕系統 ADS2.0，問界充分驗證產品力，問界充分驗證產品力ADS2.0 無限接近 L3，搭載問界充分驗證產品力。ADS2.0 技術階躍至無限接近技術階躍至無限接近 L3 級，當之無愧的國內龍頭。級，當之無愧的國內龍頭。ADS2.0 通過圖表 40:智能駕駛計算平臺是智能駕駛系統的決策智能駕駛計算平臺是智能駕駛系統的決策端（大腦）端（大腦）圖表 41:MDC通過分層解耦便于為客戶定制化開通過分層解耦便于為客戶定制化開發不同應用場

53、景發不同應用場景來源：中泰證券研究所來源：華為白皮書，中泰證券研究所圖表 42:MDC平臺算力平臺算力+算法全棧自研算法全棧自研圖表 43:MDC平臺實現平臺實現AI算力及算法的全棧自主算力及算法的全棧自主可控，位列國內第一梯隊可控，位列國內第一梯隊來源：華為白皮書，中泰證券研究所來源：36 氪，鹿訊研究院，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-公司深度報告公司深度報告硬件減配+算法進階實現降本增效，獲得了多維度的功能升級。(1)硬件減配：降本增效。顯著降本的同時，還利于通過數據降維降低算法難度。(2)算法進階：業內首創 GOD 網絡識別異形物體

54、。問界問界 M7 充分驗證充分驗證 ADS2.0 在消費端的產品力。在消費端的產品力。C 端愿意為智駕買單，自23 年 9 月，ADS2.0 搭載于 M7 新款上市以來，月銷連續攀升至 23 年 12 月突破 2w。車車 BU-核心件核心件：智能座艙平臺：智能座艙平臺 CDC，鴻蒙，鴻蒙 OS 持續進階持續進階鴻蒙 OS 全民皆知，持續進階打破國產和全球性能記錄。操作系統操作系統(OS):軟件部分的核心，也是軟件運行的底層基礎。其具體用于管理計算機硬件&軟件資源,并提供通用服務。鴻蒙 OS：首個國產車載 OS 內核，全球首個獲雙認證的操作系統內核。全球首個獲雙認證的操作系統內核?；?Linu

55、x 系統開發而來，19 年起持續迭代至 23 年的 4.0 版本，在超低時延+功能安全方面實現國產超越，持續提升流暢度、實現 1 車機控 5 屏。產品戰略：定位明晰，三大品牌共造智能化生態產品戰略：定位明晰，三大品牌共造智能化生態產品力來看，長安三大新能源品牌皆側重智能化。圖表 44:ADS2.0通過硬件減配通過硬件減配+算法進階實現了算法進階實現了多維度功能升級多維度功能升級圖表 45:ADS2.0于于23年年4月起陸續搭載月起陸續搭載10余款余款車，問界車，問界M7成為爆品成為爆品來源：懂車帝，中泰證券研究所來源：懂車帝，IT 之家，中泰證券研究所圖表 46:鴻蒙鴻蒙OS的分層架構的分層架

56、構圖表 47:鴻蒙鴻蒙OS經過多次升級，經過多次升級，3.0版本實現超版本實現超低時延低時延+功能安全的國產超越功能安全的國產超越來源：華為官網，中泰證券研究所來源：華為官方公眾號，IT 之家，極客傳媒，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-23-公司深度報告公司深度報告阿維塔和深藍：阿維塔和深藍：與華為深度合作。其中阿維塔首款車 E11 即搭載了華為 HI方案，深藍 23 年 8 月公告與華為建立全面合作。啟源啟源：長安旗下新能源子品牌，24Q2 將推出將推出 CD701 首搭長安自研首搭長安自研 SDA 架架構，預計是傳統自主品牌中首款實現城市構，

57、預計是傳統自主品牌中首款實現城市 NCA 的車型。的車型。公司智駕競爭力：資源傾斜公司智駕競爭力：資源傾斜+增程適配增程適配-產品節奏，智駕聯盟產品節奏，智駕聯盟-規模規模效應效應智能化時代核心壁壘：強產品節奏智能化時代核心壁壘：強產品節奏&規模效應，細化為三大能力規模效應，細化為三大能力智能化時代，車企競爭仍將圍繞產品節奏及規模效應展開，核心能力包括智能化時代，車企競爭仍將圍繞產品節奏及規模效應展開，核心能力包括研發資源+開發效率+數據能力。產品節奏：產品節奏：由智能化能力（前期研發資源+后期數據迭代）、整車平臺與智駕適配度（開發效率）共同決定。規模效應：規模效應：智駕規模效應將更加顯著，不

58、僅依靠規模效應實現硬件降本，還能通過數據獲取持續迭代軟件算法降低高價值量硬件依賴度。圖表 48:長安三大新能源品牌共同點是側重智能化長安三大新能源品牌共同點是側重智能化來源：維科網，中泰證券研究所圖表 49:過去，電動化節奏是核心競爭力過去，電動化節奏是核心競爭力圖表 50:未來智能化能力和產品節奏是核心競爭力未來智能化能力和產品節奏是核心競爭力請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-24-公司深度報告公司深度報告公司：獲華為智能化加持后，有望引領智能化浪潮公司：獲華為智能化加持后，有望引領智能化浪潮長安獲華為智能化加持后，具備研發資源長安獲華為智能化加持后，具備研發

59、資源+開發效率開發效率+訓練數據三大優勢，訓練數據三大優勢，有望在智能化拐點以強產品節奏引領新一輪智能化浪潮，并在規模效應下有望在智能化拐點以強產品節奏引領新一輪智能化浪潮，并在規模效應下夯實成本壁壘。夯實成本壁壘。強產品節奏：強產品節奏：華為車 BU 大股比有望獲更多研發資源傾斜，并且長安第一增程路徑利于快速復用智駕解決方案。規模效應：規模效應：強產品節奏有望形成先發規模優勢，且受益于華為系豐富數據量有望加速迭代算法，促進硬件減配而實現降本。優勢優勢-研發資源：智能化非標件，大股比獲更多研發資源傾斜研發資源：智能化非標件，大股比獲更多研發資源傾斜智能化非標件，感知、決策、執行需定制化開發，研

60、發資源豐儉直接決定車企產品節奏強弱。大股比參股有望獲更多研發資源傾斜：大股比參股有望獲更多研發資源傾斜：長安與華為共同成立智能化合資公司，長安大股比參股預計獲更多研發資源傾斜，于智能化產業初期將奠定強產品節奏優勢。優勢優勢-開發效率：主打第一增程，與智駕適配程度更高開發效率：主打第一增程，與智駕適配程度更高長安重點布局增程路徑，能夠直接復用現有智駕解決方案，產品開發速度長安重點布局增程路徑，能夠直接復用現有智駕解決方案，產品開發速度來源：中泰證券研究所來源：中泰證券研究所圖表 51:長安獲華為智能化加持后，有望以三大優勢引領智能化浪潮長安獲華為智能化加持后，有望以三大優勢引領智能化浪潮來源：中

61、泰證券研究所圖表 52:智能座艙智能座艙+智能駕駛定制化屬性強，大股比參股將獲華為研發資源傾斜智能駕駛定制化屬性強，大股比參股將獲華為研發資源傾斜來源：中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-25-公司深度報告公司深度報告更快。更快。1）架構：）架構：電動化是智能化基石，目前 P2/P13 等插混架構多為油改電平臺，電子電氣化程度難以支持高級別的輔助駕駛，而增程從整車平臺角度與純電無本質區別。2）控制策略：）控制策略：P2/P13 等架構發動機與電動機耦合輸出，功率及扭矩輸出控制策略更復雜；增程電機輸出，更容易實現精準控制。優勢優勢-智駕陣營：華為系數據

62、優勢顯著，算法迭代穩固領先優勢智駕陣營：華為系數據優勢顯著，算法迭代穩固領先優勢智駕競爭將逐步形成陣營：智駕競爭將逐步形成陣營：智駕核心壁壘在于數據，數據獲取直接決定車企智駕能力領先是否具有持續性，單一車企規模有限在數據層面相較陣營具天然劣勢。華為系陣營數據優勢顯著：華為系陣營數據優勢顯著：華為系各車企合作形成陣營，規模效應將硬件成本的同時，相關數據獲取將持續迭代軟件算法，進一步穩固領先優勢。盈利預測盈利預測盈利預測：預計盈利預測：預計 24-26 年營收為年營收為 2179/2770/2992 億元億元圖表 53:增程路徑能夠適配中央集中式架構，復用現有智駕解決方案增程路徑能夠適配中央集中式

63、架構，復用現有智駕解決方案來源：中泰研究所圖表 54:智駕競爭將逐步形成陣營智駕競爭將逐步形成陣營來源：中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-26-公司深度報告公司深度報告汽車銷量預測：公司是自主品牌新能源轉型的領頭羊。汽車銷量預測：公司是自主品牌新能源轉型的領頭羊。21 年起，公司連續推出三大新能源品牌，專注智能化，覆蓋不同消費群體&價格帶&動力類型，形成了完整的產品譜系。其中，阿維塔(豪華市場)主打車型包括 E11、E12，深藍(年輕群體中端市場)主打車型包括 S7、SL03，啟源(經濟型中端市場)主打車型包括 A/Q/E 三大序列。智能化新機遇下

64、，受益于產品端強節奏(24年陸續投放阿維塔 15/阿維塔 16/啟源 E07 等 8 款新品)，技術端強賦能(深度自研&華為賦能)，公司新能源產品份額有望持續提升。另外油車端，公司強產品力有望延續細分市場的穩定高市占率，新能源趨勢下，預計 25 年起油車銷量逐步下滑。我們預計 24-26 年公司自主銷量有望實現 229/305/357萬輛。單車均價及業績預測：公司油車基本盤穩定，三大新能源品牌持續向上，單車均價及業績預測：公司油車基本盤穩定，三大新能源品牌持續向上，有望帶動業績穩健增長。（有望帶動業績穩健增長。（1）ASP：公司新能源(比油車 ASP 高)滲透率提升將帶動 ASP 持續向上，預

65、計 24-26 年 ASP 分別為 9.5/10.1/10.5 萬元。（2）業績端：）業績端：一方面，油車是公司的現金奶牛，業績基本盤有望保持穩定；另一方面，三大新能源品牌產品布局全&定位清晰，深藍與阿維塔多款車型高銷量已獲市場驗證，隨著 24 年啟源新品上市&渠道建設持續加碼，公司新能源產品生態將更加完善&高效。伴隨著智能化拐點將至，公司前瞻自研&華為賦能齊頭并進，有望引領智能化時代，獲得成長新動能，規模效應下新 能 源 板 塊 有 望 持 續 減 虧。我 們 預 計 公 司 24-26 年 有 望 實 現 營 收2179/2770/2992 億元，同比+44/+27/+8%；實現歸母凈利潤

66、 92/114/131 億元，同比-19/+24/+15%。毛利率預測：毛利率預測：公司新能源品牌持續向上，深度自研&華為賦能助力抓住智能化機遇。規?；?，新能源板塊毛利率有望改善，預計 24-26 年整體毛利率有望提升并穩定在 19.5%左右。圖表 55:銷量拆分與盈利預測銷量拆分與盈利預測請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-27-公司深度報告公司深度報告估值與投資建議估值與投資建議估值建議：公司是自主品牌新能源估值建議：公司是自主品牌新能源&智能化轉型的領頭羊。智能化轉型的領頭羊。選取成熟的自主車企為可比公司，包括廣汽、上汽、比亞迪、吉利和長城。智能化拐點

67、年將至，公司有望引領智能化新變革，平價智駕新品上市后有望快速走量，業績&估值端有望共振。以截至 2024 年 5 月 8 日收盤價計算，對應 24-26 年 PE分別為 16.1/13.0/11.3X，維持維持“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示行業層面行業層面-需求端：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢需求端：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢當前國內新能源汽車滲透率已接近 40%，滲透率增速放緩或導致行業增速來源：Wind,中泰證券研究所圖表 56:可比公司估值分析可比公司估值分析來源：Wind,中泰證券研究所（注：股價采用 2024.5.8 收盤價，EPS 采用 WIND 一致預測

68、180 天）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-28-公司深度報告公司深度報告不及預期。行業層面行業層面-供給端：新車型供給增多導致行業競爭加劇供給端：新車型供給增多導致行業競爭加劇自主車企轉型電動化，新車型密集上市，電車市場競爭格局惡化，擠壓公司產品市場空間。公司層面：新車型市場接受度不及預期公司層面：新車型市場接受度不及預期24、25 年公司新能源新車密集上市，新車型市場接受度不及預期將導致公司新能源市場業務拓展受阻。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要

69、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-29-公司深度報告公司深度報告盈利預測表盈利預測表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金64,87176,79592,621102,054營業收入營業收入151,298217,891277,031299,193應收票據37,65854,23468,95474,470營業成本123,523174,090222,456240,551應收賬款2,412

70、3,4734,4164,769稅金及附加4,7587,6929,97310,861預付賬款288405518560銷售費用7,64511,44314,40615,259存貨13,46618,97824,25126,224管理費用4,0987,4089,1429,697合同資產1,4432,0782,6422,853研發費用5,9808,99911,08111,459其他流動資產12,24017,55422,27324,041財務費用-897-1,031-1,509-1,869流動資產合計130,935169,697208,600226,434信用減值損失-47000其他長期投資6666資產減值

71、損失-814000長期股權投資13,78713,78713,78713,787公允價值變動收益-19000固定資產19,99417,36315,13213,240投資收益3,050000在建工程1,9142,0142,1142,214其他收益1,644000無形資產15,04626,37236,56745,742營業利潤營業利潤10,4479,29111,48213,235其他非流動資產8,4898,4858,4828,480營業外收入170000非流動資產合計59,23668,02976,08983,470營業外支出28000資產合計資產合計190,171190,171237,726237,

72、726284,689284,689309,904309,904利潤總額利潤總額10,5899,29111,48213,235短期借款3097226335所得稅1,087636979應付票據37,45752,79067,45772,944凈利潤凈利潤9,5029,22811,41313,156應付賬款38,29053,96568,95874,567少數股東損益-1,826182326預收款項1111歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤11,3289,21011,39013,130合同負債7,92411,41114,50915,669NOPLAT8,6978,2049,91311,298其他應付款5,

73、8815,8815,8815,881EPS（按最新股本攤?。?.140.931.151.32一年內到期的非流動負債80808080其他流動負債13,57719,44224,09025,766主要財務比率主要財務比率流動負債合計103,239143,668181,202195,244會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E長期借款72727272成長能力成長能力應付債券1,0001,0001,0001,000營業收入增長率24.8%44.0%27.1%8.0%其他非流動負債11,17711,17711,17711,177EBIT 增長率44.9

74、%-14.8%20.7%14.0%非流動負債合計12,24812,24812,24812,248歸母公司凈利潤增長率45.3%-18.7%23.7%15.3%負債合計負債合計115,488115,488155,916155,916193,450193,450207,492207,492獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益71,85378,96188,36899,513毛利率18.4%20.1%19.7%19.6%少數股東權益2,8302,8492,8712,898凈利率6.3%4.2%4.1%4.4%所有者權益合計所有者權益合計74,68381,80991,239102,411ROE15.2%

75、11.3%12.5%12.8%負債和股東權益負債和股東權益190,171190,171237,726237,726284,689284,689309,904309,904ROIC14.8%11.5%12.3%12.3%償債能力償債能力現金流量表現金流量表單位:百萬元資產負債率60.7%65.6%68.0%67.0%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比16.5%15.2%13.8%12.4%經營活動現金流經營活動現金流19,86126,15329,51322,782流動比率1.31.21.21.2現金收益13,83212,7481

76、5,18717,249速動比率1.11.01.01.0存貨影響-7,643-5,513-5,273-1,973營運能力營運能力經營性應收影響124-17,755-15,775-5,912總資產周轉率0.80.91.01.0經營性應付影響24,02331,00929,65911,097應收賬款周轉天數7556其他影響-10,4753,9203,0261,069應付賬款周轉天數999599107投資活動現金流投資活動現金流-6,208-13,343-13,343-13,343存貨周轉天數28343538資本支出-17,001-13,346-13,346-13,345每股指標（元）每股指標（元）股權

77、投資619000每股收益1.140.931.151.32其他長期資產變化10,174332每股經營現金流2.002.642.972.30融資活動現金流融資活動現金流-2,128-886-345-6每股凈資產7.247.968.9110.03借款增加-76967129109估值比率估值比率股利及利息支付-2,381-1,643-2,029-2,339P/E13161311股東融資35000P/B2221其他影響9876901,5552,224EV/EBITDA154180151133來源：Wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-30-公司深度報告

78、公司深度報告投資評級說明：投資評級說明：評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數

79、）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-31-公司深度報告公司深度報告重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視

80、其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。