紡織服裝行業2023年報及2024Q1季報總結：黃金珠寶板塊派息率提升看好紡織制造全年業績確定性-240507（36頁）.pdf

《紡織服裝行業2023年報及2024Q1季報總結：黃金珠寶板塊派息率提升看好紡織制造全年業績確定性-240507（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服裝行業2023年報及2024Q1季報總結：黃金珠寶板塊派息率提升看好紡織制造全年業績確定性-240507（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1紡織服裝紡織服裝2023 年報及年報及 2024Q1 季報總結 同步大市季報總結 同步大市-A(維持維持)黃金珠寶板塊派息率提升，看好紡織制造全年業績確定性黃金珠寶板塊派息率提升，看好紡織制造全年業績確定性2024 年年 5 月月 7 日日行業研究行業研究/行業分析行業分析紡織服裝板塊近一年市場表現紡織服裝板塊近一年市場表現資料來源：最聞，山西證券研究所首選股票首選股票評級評級300979.SZ華利集團買入-A02313.HK申洲國際買入-A002003.SZ偉星股份買入-B01361.HK361 度買入-B

2、02020.HK安踏體育買入-A02331.HK李寧買入-A資料來源：最聞，山西證券研究所相關報告：【山證紡織服裝】Adidas 上調 2024 年業績預期，國際運動品牌收入指引梳理-【山證輕紡】行業周報 2024.4.21【山證紡織服裝】3 月社零增速低于市場預期，體育運動需求繼續展現韌性-【山證紡服】3 月社零數據點評 2024.4.16分析師：分析師：王馮執業登記編碼：S0760522030003郵箱：孫萌執業登記編碼：S0760523050001郵箱：投資要點：投資要點：黃金珠寶：黃金珠寶：2023 年線下保持快速開店，年線下保持快速開店，24Q1 營收在高基數下實現穩健增長。營收在高

3、基數下實現穩健增長。2023年，黃金珠寶板塊實現營收 1684.66 億元，同比增長 21.8%，實現歸母凈利潤 56.24 億元，同比增長 31.7%，板塊營收增速與我國黃金首飾消費額增速接近，好于金銀珠寶社零大盤增速；板塊歸母凈利潤增速快于營收，主因銷售毛利率提升與期間費用率下降。2023 年，黃金珠寶公司線下渠道保持快速開店，其中潮宏基、中國黃金、周大生、老鳳祥門店數量同比增速分別為 20.8%、16.9%、10.6%、6.9%。2023 年，黃金珠寶板塊現金分紅總額為 36.06 億元，占歸母凈利潤比重為 64.1%，連續三年實現提升，以 2024/4/30 日收盤價計算，板塊股息率為

4、3.7%，其中周大生、菜百股份股息率為5.9%、4.7%，表現領先。2024Q1，黃金珠寶板塊實現營收 575.63 億元，同比增長 11.3%，實現歸母凈利潤 19.42 億元，同比增長 9.9%。在上年同期高基數情況下，板塊營收與業績均實現約雙位數穩健增長，營收增速表現與我國黃金首飾消費額增速接近。紡織制造：紡織制造：2023 年營收逐季改善，年營收逐季改善，2024Q1 營收超過營收超過 2022 年同期水平。年同期水平。2023 年，紡織制造板塊實現營收 681.52 億元，同比下降 3.5%；我國紡織品、服裝出口金額同比下降 8.3%、7.8%；越南紡織品和服裝、制鞋出口金額同比下降

5、 11.3%、15.3%。2023 年，紡織制造公司受品牌客戶去庫存影響，營收出現下滑，但好于行業整體表現，且呈現逐季改善趨勢。2023 年，紡織制造板塊銷售毛利率同比下滑 0.8pct 至 24.1%，期間費用率同比提升 0.4pct 至 9.5%，歸母凈利率同比下滑 0.9pct 至 14.6%。2023 年，紡織制造板塊公司派息率較上年相比，普遍穩中有升。以 2024/4/30 日收盤價計算，板塊中百隆東方、健盛集團、新澳股份三家公司股息率較高，分別為 5.2%、4.4%、4.0%，且估值水平較低，PE（2024E）分別為 13.6、13.2、11.9 倍。2024Q1，紡織制造板塊實現

6、營收 105.91 億元，同比增長 22.8%，較 2022Q1 增長 11.4%。實現歸母凈利潤 12.71 億元，同比增長 44.1%，較 2022Q1 下降 7.6%。2024Q1，紡織制造板塊銷售毛利率同比提升 1.5pct 至 24.4%，期間費用率同比下滑 0.7pct 至 10.4%，歸母凈利率同比提升 1.8pct 至 12.0%。運動服飾：運動服飾：2024Q1 各品牌零售流水表現符合預期，零售折扣穩中向好各品牌零售流水表現符合預期，零售折扣穩中向好。2023 年，我國限上體育娛樂用品社零同比增長 11.2%，表現優于社零大盤。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361

7、度實現營收分別為 623.56、275.98、143.46、84.23 億元，同比增長16.2%、7.0%、10.9%、21.0%。安踏體育、李寧、特步國際、361 度毛利率分別為 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比變化為+2.4pct、持平、+1.2pct、+0.6pct。各家公司管理費用率保持穩定，李寧公司銷售費用率提升 4.6pct，主因強化高線城市直營渠道布局及部分虧損店鋪計提資產減值。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度實現歸母凈利潤行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2

8、分別為 102.36、31.87、10.30、9.61 億元，同比增長 34.9%、-21.6%、11.8%、28.7%。2024Q1，運動服飾品牌零售流水完成度符合公司預期，3月中下旬零售流水較1-2月增長環比提速，因上年同期基數不同，線上渠道增速普遍快于線下渠道。零售折扣保持穩中向好，我們預計公司報表層面毛利率，尤其直營占比較高的安踏品牌，及加盟商經營信心穩中向好。期末庫銷比均低于 5 倍，處于各家公司可控范圍內，為后續流水增長帶動報表收入增長提供支撐。家居用品家居用品：板塊銷售毛利率有所提升板塊銷售毛利率有所提升，2024Q1 板塊歸母凈利潤恢復至板塊歸母凈利潤恢復至 2022 年同期年

9、同期水平。水平。2023 年，我國家具制造業實現營收 6555.7 億元，同比下降 4.4%；家居用品社零實現 1516 億元，同比增長 2.8%。家居用品板塊實現營收 816.32 億元，同比增長 4.0%，表現好于行業。2023 年，家居用品板塊毛利率提升 2.1pct 至 35.6%，期間費用率提升 0.7pct至 22.2%，主因銷售費用率提升。2023 年，家居用品板塊實現歸母凈利潤 89.66 億元，同比增長 12.4%，年度現金分紅總額 49.19 億元，占歸母凈利潤比重為 54.9%，同比提升3.7pct，以 2024/4/30 日收盤價計算，板塊內索菲亞、志邦家居、歐派家居、

10、顧家家居股息率分別為 5.8%、4.7%、4.4%、4.1%。2024Q1，家居用品板塊實現營收 152.01 億元，同比增長 10.5%，較 2022 年同期下降 2.0%；板塊銷售毛利率提升 1.5pct 至 34.0%，期間費用率提升 0.5pct 至 25.7%。2024Q1，板塊實現歸母凈利潤 11.71 億元，同比增長 21.4%，較 2022 年同期增長 1.2%。投資建議投資建議：黃金珠寶板塊黃金珠寶板塊，2023 年，受益于疫后線下客流恢復常態、金價平穩上漲、婚慶需求回補，黃金首飾需求旺盛，黃金珠寶公司營業收入普遍實現高增。2024Q1，板塊在上年同期高基數情況下，營收與歸母

11、凈利潤均實現雙位數穩健增長。4 月中旬以來，金價快速上漲后進入高位調整階段，利于前期階段性受抑制的終端需求重新釋放?？春镁邆浞e極開店意愿、持續強化黃金產品工藝的黃金珠寶公司繼續提升市場份額，建議積極關注周大生、老鳳祥、潮宏基、菜百股份。紡織制造板塊，紡織制造板塊，2023 年，紡織制造公司經歷下游品牌客戶去庫存周期，訂單承壓，但呈現逐季改善趨勢，營業收入普遍于 2023 年4 季度恢復正增長。2024Q1，板塊營收增速環比提升，營收絕對值已超過 2022 年同期水平，產能利用率回升帶動毛利率同比改善?？春迷诤诵目蛻艄溨械匚环€固、份額持續提升，新客戶拓展取得積極成果的紡織制造龍頭公司，繼續推

12、薦申洲國際、華利集團、偉星股份，建議關注保溫箱產品利潤率逐步提升的彈性標的浙江自然。運動服飾板塊，運動服飾板塊，2023 年，我國運動服飾繼續展現經營韌性，運動品牌公司經營保持穩健，其中大眾運動品牌 361 度與具備差異化多品牌矩陣的安踏體育表現相對領先。2024Q1，運動服飾行業折扣穩中向好，各品牌庫存回歸健康水平，零售流水表現符合公司預期。目前各運動品牌公司估值處于歷史較低水平，繼續推薦 361 度、安踏體育、李寧。家居用品板塊家居用品板塊，2023年，家居用品公司營收增長有所放緩，但好于我國家具制造業整體水平，印證行業集中度有所提升，歸母凈利潤在毛利率提升帶動下，增速表現優于營收端。20

13、24Q1，家居用品板塊營收水平雖較 2022 年同期仍未完全恢復，但歸母凈利潤已超過 2022 年同期，行aVbUcWeU8XbUeUfV7NbPbRsQnNoMtPfQmMqNfQnMpP7NoPnMuOsRnMNZmQmQ行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3業盈利能力保持改善趨勢。建議關注索菲亞、喜臨門、歐派家居、志邦家居、好太太。風險提示：風險提示：黃金價格大幅波動；線下門店拓展不及預期；匯率大幅波動；行業競爭加劇。行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一

14、頁股票評級說明和免責聲明4 4目錄目錄1.黃金珠寶：黃金珠寶：2023 年線下保持快速開店，年線下保持快速開店，24Q1 營收在高基數下實現穩健增長營收在高基數下實現穩健增長.82.紡織制造：紡織制造：2023 年營收逐季改善，年營收逐季改善，2024Q1 營收超過營收超過 2022 年同期水平年同期水平.133.運動服飾：運動服飾：2024Q1 各品牌零售流水符合預期，零售折扣穩中向好各品牌零售流水符合預期，零售折扣穩中向好.194.家居用品：板塊盈利能力提升，家居用品：板塊盈利能力提升，2024Q1 歸母凈利潤超過歸母凈利潤超過 2022 年同期水平年同期水平.265.投資建議：關注金價及

15、終端消費情況，看好紡織制造全年業績確定性投資建議：關注金價及終端消費情況，看好紡織制造全年業績確定性.326.風險提示風險提示.34圖表目錄圖表目錄圖圖 1：黃金珠寶板塊營業收入及同比增速黃金珠寶板塊營業收入及同比增速.8圖圖 2：黃金珠寶板塊季度營業收入及同比增速黃金珠寶板塊季度營業收入及同比增速.8圖圖 3：金銀珠寶季度社零（單位：億元）及同比增速金銀珠寶季度社零（單位：億元）及同比增速.9圖圖 4：我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速.9圖圖 5：黃金珠寶板塊毛利率水平黃金珠寶板塊毛利率水平.9圖圖 6：黃金珠寶板塊季度毛利率水平黃金珠

16、寶板塊季度毛利率水平.9圖圖 7：黃金珠寶板塊期間費用率黃金珠寶板塊期間費用率.10圖圖 8：黃金珠寶板塊季度期間費用率黃金珠寶板塊季度期間費用率.10圖圖 9：黃金珠寶板塊歸母凈利潤及同比增速黃金珠寶板塊歸母凈利潤及同比增速.11圖圖 10：黃金珠寶板塊季度歸母凈利潤及同比增速黃金珠寶板塊季度歸母凈利潤及同比增速.11圖圖 11：紡織制造板塊營業收入及同比增速紡織制造板塊營業收入及同比增速.14圖圖 12：紡織制造板塊季度營業收入及同比增速紡織制造板塊季度營業收入及同比增速.14圖圖 13：我國紡織服裝出口金額及同比增速我國紡織服裝出口金額及同比增速.14行業研究行業研究/行業分析行業分析請

17、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 14：越南紡織服裝、制鞋累計同比增速（單位：越南紡織服裝、制鞋累計同比增速（單位：%）.14圖圖 15：紡織制造板塊毛利率水平紡織制造板塊毛利率水平.15圖圖 16：紡織制造板塊季度毛利率水平紡織制造板塊季度毛利率水平.15圖圖 17：紡織制造板塊期間費用率紡織制造板塊期間費用率.16圖圖 18：紡織制造板塊公司匯兌損益（單位：萬元）紡織制造板塊公司匯兌損益（單位：萬元）.16圖圖 19：紡織制造板塊歸母凈利潤及同比增速紡織制造板塊歸母凈利潤及同比增速.18圖圖 20：紡織制造板塊季度歸母凈利潤及同比增速

18、紡織制造板塊季度歸母凈利潤及同比增速.18圖圖 21：本土運動服飾公司營收規模（億元）本土運動服飾公司營收規模（億元）.19圖圖 22：本土運動服飾公司營收規模同比增速本土運動服飾公司營收規模同比增速.19圖圖 23：本土運動服飾公司毛利率本土運動服飾公司毛利率.22圖圖 24：安踏體育分品牌毛利率安踏體育分品牌毛利率.22圖圖 25：本土運動服飾公司銷售費用率情況本土運動服飾公司銷售費用率情況.23圖圖 26：本土運動服飾公司管理費用率情況本土運動服飾公司管理費用率情況.23圖圖 27：本土運動服飾公司研發費用率情況本土運動服飾公司研發費用率情況.23圖圖 28：本土運動服飾公司廣告及宣傳開

19、支比率情況本土運動服飾公司廣告及宣傳開支比率情況.23圖圖 29：本土運動服飾公司歸母凈利潤（億元）本土運動服飾公司歸母凈利潤（億元）.24圖圖 30：本土運動服飾公司歸母凈利潤率本土運動服飾公司歸母凈利潤率.24圖圖 31：本土運動公司存貨周轉天數本土運動公司存貨周轉天數.24圖圖 32：李寧全渠道存貨及庫銷比李寧全渠道存貨及庫銷比.24圖圖 33：李寧全渠道存貨庫齡結構李寧全渠道存貨庫齡結構.25圖圖 34：李寧公司存貨庫齡結構李寧公司存貨庫齡結構.25圖圖 35：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額（億元）本土運動服飾公司經營活動現金流凈額（億元）.25圖圖 36：本土運動服飾公司經營活動

20、現金流凈額本土運動服飾公司經營活動現金流凈額/歸母凈利潤歸母凈利潤.25行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 37：家居用品板塊營業收入及同比增速家居用品板塊營業收入及同比增速.26圖圖 38：家居用品板塊季度營業收入及同比增速家居用品板塊季度營業收入及同比增速.26圖圖 39：家具制造業營業收入（億元）及同比增速家具制造業營業收入（億元）及同比增速.27圖圖 40：家具類社零（億元）及同比增速家具類社零（億元）及同比增速.27圖圖 41：家居用品板塊毛利率水平家居用品板塊毛利率水平.28圖圖 42：家居用

21、品板塊季度毛利率水平家居用品板塊季度毛利率水平.28圖圖 43：家居用品板塊期間費用率家居用品板塊期間費用率.29圖圖 44：家居用品板塊季度期間費用率家居用品板塊季度期間費用率.29圖圖 45：家居用品板塊歸母凈利潤及同比增速家居用品板塊歸母凈利潤及同比增速.30圖圖 46：家居用品板塊季度歸母凈利潤及同比增速家居用品板塊季度歸母凈利潤及同比增速.30表表 1：黃金珠寶公司季度營收同比增速黃金珠寶公司季度營收同比增速.8表表 2：黃金珠寶板塊公司季度銷售毛利率黃金珠寶板塊公司季度銷售毛利率.10表表 3：黃金珠寶板塊公司季度期間費用率黃金珠寶板塊公司季度期間費用率.10表表 4：黃金珠寶公司

22、季度歸母凈利潤同比增速黃金珠寶公司季度歸母凈利潤同比增速.12表表 5：黃金珠寶板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）黃金珠寶板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）.12表表 6：黃金珠寶板塊公司線下門店及線上渠道經營情況黃金珠寶板塊公司線下門店及線上渠道經營情況.13表表 7：紡織制造公司季度營收同比增速紡織制造公司季度營收同比增速.14表表 8：紡織制造板塊公司季度銷售毛利率紡織制造板塊公司季度銷售毛利率.15表表 9：紡織制造板塊公司季度期間費用率紡織制造板塊公司季度期間費用率.16表表 10：紡織制造公司季度歸母凈利潤同比增速紡織制造公司季度歸母凈利潤同比增速.18

23、表表 11：紡織制造板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）紡織制造板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）.18表表 12：本土運動服飾公司零售終端流水表現本土運動服飾公司零售終端流水表現.20行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7表表 13：本土運動服飾公司門店數量（單位：家）本土運動服飾公司門店數量（單位：家）.21表表 14：特步主品牌零售折扣表現特步主品牌零售折扣表現.22表表 15：特步主品牌渠道存貨周轉表現特步主品牌渠道存貨周轉表現.25表表 16：家居用品公司季度營收同比增速家居用

24、品公司季度營收同比增速.27表表 17：家居用品板塊公司季度銷售毛利率家居用品板塊公司季度銷售毛利率.28表表 18：家居用品板塊公司季度期間費用率家居用品板塊公司季度期間費用率.29表表 19：家居用品公司季度歸母凈利潤同比增速家居用品公司季度歸母凈利潤同比增速.31表表 20：家居用品板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）家居用品板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）.31表表 21：相關板塊標的估值情況相關板塊標的估值情況.32行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 81.黃金珠寶：黃金珠寶

25、：2023 年線下保持快速開店，年線下保持快速開店，24Q1 營收在高基數下實現營收在高基數下實現穩健增長穩健增長黃金珠寶板塊，我們選取老鳳祥/中國黃金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龍作為分析樣本。2023 年黃金珠寶板塊營收表現好于金銀珠寶社零大盤年黃金珠寶板塊營收表現好于金銀珠寶社零大盤，24Q1 高基數下營收實現穩健增長高基數下營收實現穩健增長。從上市公司層面看，2023 年，黃金珠寶板塊實現營收 1684.66 億元，同比增長 21.8%，2024Q1，黃金珠寶板塊實現營收 575.63 億元，同比增長 11.3%，在上年同期高基數的情況下，今年一季度營收實現雙位數以上的穩健增長。從

26、行業層面看，2023 年，限額以上金銀珠寶零售額為 3310 億元，同比增長 13.3%，2024Q1，限額以上金銀珠寶零售額為 996 億元，同比增長 4.5%。2023 年，我國黃金首飾消費量為 706.48 噸，同比增長 7.97%，2024Q1，我國黃金首飾消費量為 183.92 噸，同比下降 3.00%。從金價層面看，2023 年，上海金交所 AU9999黃金現貨收盤均價為 449.91 元/克，同比增長 14.71%，2024Q1，上海金交所 AU9999 黃金現貨收盤均價為489.18 元/克，同比增長 16.35%。結合黃金首飾消費量與金價變化，我們估算，2023 年及 202

27、4Q1，我國黃金首飾消費額同比分別增長 23.9%、12.9%，黃金珠寶板塊表現與我國黃金首飾消費額表現基本一致，好于金銀珠寶社零大盤。圖 1：黃金珠寶板塊營業收入及同比增速圖 2：黃金珠寶板塊季度營業收入及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 1：黃金珠寶公司季度營收同比增速21Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1潮宏基32.2%11.9%-21.7%4.6%-12.7%21.6%61.0%23.7%35.1%17.9%周大生54.

28、6%138.1%43.6%4.2%-18.7%49.6%68.6%15.2%74.0%23.0%曼卡龍65.3%-6.6%36.1%54.2%40.0%2.7%32.1%2.4%33.5%45.1%行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 921Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1老鳳祥13.4%7.2%6.3%8.8%6.4%33.2%3.2%9.7%-1.1%4.4%中國黃金32.3%8.0%-1

29、7.6%0.4%-17.4%12.3%22.5%13.4%31.6%13.1%菜百股份43.9%17.5%-15.2%51.2%-21.7%45.6%77.8%25.5%69.8%25.0%資料來源：Wind，山西證券研究所圖 3：金銀珠寶季度社零（單位：億元）及同比增速圖 4：我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所黃金黃金/鑲嵌產品銷售占比變化影響銷售毛利率，鑲嵌產品銷售占比變化影響銷售毛利率，24Q1 板塊毛利率基本保持穩定。板塊毛利率基本保持穩定。盈利能力方面，2023年，黃金珠寶板塊銷售毛利率為 8.8%，同比提

30、升 0.3pct，其中老鳳祥、中國黃金銷售毛利率同比分別提升0.7、0.2pct，主因產品以黃金首飾為主，受益于金價上漲。潮宏基/周大生/曼卡龍銷售毛利率同比分別下滑4.1、2.6、1.9pct，主因產品結構變化，即毛利率相對較低的黃金首飾銷售占比提升，鑲嵌產品占比下滑。2024Q1，黃金珠寶板塊銷售毛利率為 8.4%，同比與環比均下滑 0.1pct，其中潮宏基、菜百股份、曼卡龍銷售毛利率環比有所提升。圖 5：黃金珠寶板塊毛利率水平圖 6：黃金珠寶板塊季度毛利率水平行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010資料來源

31、：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 2：黃金珠寶板塊公司季度銷售毛利率21Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1潮宏基31.1%31.3%32.9%28.6%28.3%28.0%25.7%26.5%23.9%24.9%周大生22.2%20.2%24.5%17.9%22.6%17.9%19.0%17.8%17.9%15.6%曼卡龍14.6%22.3%18.6%18.2%10.4%23.2%14.5%16.2%9.7%17.2%老鳳祥10.2%7.9%7

32、.5%6.7%9.1%8.0%9.1%7.5%9.5%8.4%中國黃金3.2%4.1%4.7%2.5%4.1%4.0%4.5%4.2%3.8%4.1%菜百股份10.1%12.6%10.3%10.5%10.8%11.4%11.6%10.5%9.3%10.0%資料來源：Wind，山西證券研究所（注：24Q1 粉色背景數據為毛利率環比提升，綠色背景數據為毛利率環比下滑）板塊期間費用率整體呈現下行趨勢。板塊期間費用率整體呈現下行趨勢。期間費用率方面，2023 年，黃金珠寶板塊期間費用率同比下滑0.14pct 至 3.2%，其 中 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為 2.3%/0.6

33、%/0.1%/0.1%，同 比 變 化 為-0.07/+0.00/-0.02/-0.06pct。2023Q4，黃金珠寶板塊銷售及管理費用率有所提升，主因老鳳祥員工經常性漲薪及一次性獎金發放。2024Q1，黃金珠寶板塊期間費用率同比下滑 0.16pct 至 2.6%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.9%/0.5%/0.1%/0.2%，同比變化為-0.09/-0.07/-0.01/+0.01pct。圖 7：黃金珠寶板塊期間費用率圖 8：黃金珠寶板塊季度期間費用率資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 3：黃金珠寶板塊公司季度期間費用率2019201920

34、202020202120212022202220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比銷售費用率銷售費用率潮宏基23.2%22.7%18.4%17.5%14.0%-3.5%15.5%-3.8%11.4%-2.2%行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112019201920202020202120212022202220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比周大生10.8%13.1%7.6%6.7%5.8%-0.9%8.6%

35、-2.4%4.9%0.4%曼卡龍10.7%13.2%8.6%7.8%6.3%-1.5%4.8%-1.3%6.4%-2.5%老鳳祥1.5%1.3%1.4%1.3%1.5%0.2%3.1%3.1%1.8%1.3%-0.2%中國黃金1.0%1.0%0.9%1.0%0.9%-0.1%1.2%0.1%0.7%0.1%菜百股份3.2%3.6%3.0%3.2%2.6%-0.6%2.8%-0.5%2.3%-0.5%管理費用率（含研發）管理費用率（含研發）潮宏基4.3%5.0%3.5%3.4%3.2%-0.2%4.1%0.4%2.7%0.4%周大生2.5%2.2%1.2%0.9%0.7%-0.2%1.1%-0.

36、4%0.5%-0.1%曼卡龍4.2%4.9%4.5%3.9%3.5%-0.4%3.1%0.7%2.9%-1.2%老鳳祥1.0%0.9%0.7%0.7%0.7%0.0%1.6%1.6%0.5%0.5%-0.1%中國黃金0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%0.0%0.5%0.0%0.2%-0.1%菜百股份1.2%1.4%1.0%1.0%0.7%-0.3%1.0%-0.4%0.6%-0.1%財務費用率財務費用率潮宏基2.0%1.7%0.8%0.7%0.5%-0.1%0.5%-0.3%0.5%0.0%周大生0.1%-0.5%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%曼卡龍

37、0.2%0.0%0.0%0.1%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%-0.8%老鳳祥0.5%0.6%0.5%0.3%0.2%-0.1%0.1%-0.4%0.2%0.0%中國黃金0.2%0.3%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%菜百股份0.4%0.5%0.4%0.2%0.2%0.0%0.2%0.1%0.2%0.0%期間費用率合計期間費用率合計潮宏基29.4%29.4%22.6%21.6%17.8%-3.9%20.0%-3.7%14.6%-1.9%周大生13.4%14.9%8.6%7.6%6.5%-1.0%9.8%-2.6%5.7%0.5%曼卡龍15.1

38、%18.2%13.1%11.7%9.4%-2.3%7.4%-1.2%8.4%-4.5%老鳳祥3.0%2.8%2.5%2.3%2.4%0.1%4.8%2.0%2.0%-0.3%中國黃金1.6%1.7%1.3%1.4%1.3%-0.1%1.7%0.1%1.0%0.0%菜百股份4.9%5.5%4.4%4.4%3.5%-0.8%3.9%-0.8%3.1%-0.7%資料來源：Wind，山西證券研究所2023 年板塊歸母凈利潤實現高增，年板塊歸母凈利潤實現高增，24Q1 老鳳祥與中國黃金歸母凈利潤增速快于營收。老鳳祥與中國黃金歸母凈利潤增速快于營收。2023 年，黃金珠寶板塊實現歸母凈利潤 56.24 億

39、元，同比增長 31.7%，2024Q1 實現歸母凈利潤 19.42 億元，同比增長 9.9%，2023 年黃金珠寶板塊歸母凈利潤增速高于營收增速，主因銷售毛利率上漲及期間費用率下降，2024Q1 黃金珠寶板塊歸母凈利潤增速與營收增速基本一致。2023 年及 2024Q1，黃金珠寶板塊歸母凈利率分別為 3.3%、3.4%，同比提升 0.25pct、下滑 0.04pct。2024Q1，老鳳祥與中國黃金歸母凈利率同比分別提升 0.2、0.1pct，周大生/曼卡龍/潮宏基/菜百股份歸母凈利率同比分別下滑 2.1、1.3、0.9、0.3pct。圖 9：黃金珠寶板塊歸母凈利潤及同比增速圖 10：黃金珠寶板

40、塊季度歸母凈利潤及同比增速行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 4：黃金珠寶公司季度歸母凈利潤同比增速21Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1潮宏基11.3%-9.4%-43.3%1.7%-154.4%30.1%54.0%23.4%157.2%5.5%周大生-27.3%23.3%-21.2%-12.7%-26.9%26.1

41、%26.8%2.9%38.0%-6.6%-6.6%曼卡龍7.2%-12.0%-27.8%-16.4%-49.8%29.3%60.8%23.4%166.0%21.1%老鳳祥7.0%-37.3%23.0%2.0%-9.0%76.1%15.1%48.5%-27.4%-27.4%12.0%中國黃金38.2%22.1%-4.5%12.0%-35.9%19.1%26.6%16.5%53.7%21.1%菜百股份-0.8%71.5%-25.2%55.4%6.2%30.6%157.7%67.6%10.3%16.2%資料來源：Wind，山西證券研究所2021-2023 年黃金珠寶板塊派息率持續提升年黃金珠寶板塊派

42、息率持續提升，板塊股息率水平較高板塊股息率水平較高。2023 年，黃金珠寶板塊年度現金分紅總額為 36.06 億元，占歸母凈利潤比重為 64.1%。2021-2023 年，板塊派息率分別為 53.7%、58.0%、64.1%，派息率持續上升。以 2024 年 4 月 30 日收盤價計算，板塊股息率為 3.7%，其中周大生、菜百股份、中國黃金、潮宏基股息率分別為 5.9%、4.7%、4.0%、4.0%，老鳳祥、曼卡龍股息率分別為 2.5%、1.1%。表 5：黃金珠寶板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）派息率派息率股息率股息率凈利潤凈利潤PEPE20192019202020202021

43、2021202220222023202324/4/3024/4/30 日收盤日收盤一致預期一致預期（20242024）2024E2024E潮宏基109.4%127.2%50.7%89.2%66.6%4.0%4.3712.6周大生33.2%43.3%71.1%59.7%78.4%5.9%15.1911.5曼卡龍30.4%30.5%39.8%39.9%1.1%1.0028.1老鳳祥42.7%41.2%40.4%44.9%46.1%2.5%25.9615.6中國黃金53.7%50.8%65.9%77.7%4.0%12.0615.6菜百股份76.9%77.8%77.0%4.7%8.2614.1板塊整體

44、53.7%58.0%64.1%3.7%66.8414.5行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313資料來源：Wind，山西證券研究所2023 年黃金珠寶公司保持線下渠道快速擴張年黃金珠寶公司保持線下渠道快速擴張，菜百股份菜百股份/周大生周大生/曼卡龍線上渠道實現高增曼卡龍線上渠道實現高增。分渠道看，線下展店方面，截至 2023 年末，老鳳祥/周大生/中國黃金/潮宏基/曼卡龍/菜百股份門店數量分別為5994/5106/4257/1399/218/87 家，較年初凈增加 385/490/615/241/8/17 家。其

45、中，潮宏基、中國黃金、周大生、老鳳祥門店數量同比增速分別為 20.8%、16.9%、10.6%、6.9%。線上渠道方面，2023 年，中國黃金/菜百股份/周 大 生/潮 宏 基/曼 卡 龍 線 上 渠 道 實 現 營 收 44.95/30.17/25.08/10.55/9.18 億 元，同 比 增 長-0.1%/105.1%/62.3%/14.8%/49.6%，占公司收入比重為 8.0%/18.2%/15.4%/19.2%/47.7%。表 6：黃金珠寶板塊公司線下門店及線上渠道經營情況20232023 年末門店數量年末門店數量較年初凈變化較年初凈變化線上渠道營收（億元線上渠道營收（億元）同比增

46、速同比增速占收入比重占收入比重老鳳祥5994385周大生510649025.0862.3%15.4%中國黃金425761544.95-0.1%8.0%潮宏基139924110.5514.8%19.2%曼卡龍21889.1849.6%47.7%菜百股份871730.17105.1%18.2%資料來源：老鳳祥/周大生/中國黃金/潮宏基/曼卡龍/菜百股份 2023 年報，山西證券研究所（注：潮宏基僅統計珠寶業務）2.紡織制造紡織制造：2023 年營收逐季改善年營收逐季改善，2024Q1 營收超過營收超過 2022 年同期水年同期水平平紡織制造板塊，我們選取百隆東方/新澳股份/申洲國際/華利集團/偉星

47、股份/健盛集團/浙江自然/開潤股份/南山智尚作為分析樣本。2024Q1 板塊營收已超過板塊營收已超過 2022 年同期水平，上市公司表現好于行業。年同期水平，上市公司表現好于行業。從上市公司層面看，2023 年，紡織制造板塊實現營收 681.52 億元，同比下降 3.5%。其中，偉星股份、新澳股份、開潤股份營收實現正增長，增速分別為 7.7%、12.4%、13.3%。華利集團、健盛集團、百隆東方、南山智尚營收錄得低單位數下滑，申洲國際、浙江自然營收錄得雙位數下滑。2024Q1，紡織制造板塊實現營收 105.91 億元，同比增長 22.8%，剔除低基數影響，較 2022Q1 相比，紡織制造板塊營

48、收增長 11.4%。除浙江自然與百隆東方外，其余紡織制造公司 2024Q1 營收均超過 2022Q1 水平。從紡織服裝出口看，2023 年，我國紡織品、服裝出口金額分別為1344.98、1591.45 億美元，同比下降 8.3%、7.8%。2024Q1，我國紡織品、服裝出口金額分別為 320.94、338.16億美元，同比增長 2.60%、1.40%。2024Q1，我國紡織品、服裝出口金額恢復至 2022Q1 的 87.8%、94.8%。行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明14142023 年，越南紡織品和服裝、制鞋

49、出口金額分別為 333.29、202.38 億美元，同比下降 11.30%、15.30%。2024Q1，越南紡織品和服裝、制鞋出口金額分別為 78.21、47.92 億美元，同比增長 9.10%、10.70%；2024Q1，越南紡織品和服裝、制鞋出口金額恢復至 2022Q1 的 89.8%、90.4%。圖 11：紡織制造板塊營業收入及同比增速圖 12：紡織制造板塊季度營業收入及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所（注：2024Q1 數據不包括申洲國際）資料來源：Wind，山西證券研究所（注：數據不包括申洲國際）表 7：紡織制造公司季度營收同比增速22Q222Q222Q322Q322Q42

50、2Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1申洲國際23.7%29.7%-0.9%-18.0%-11.0%同比下降同比增長同比增長-華利集團28.5%23.3%7.4%-11.2%-3.9%-6.9%11.7%11.7%30.2%偉星股份17.4%11.5%-17.8%-3.6%2.4%2.4%8.7%23.8%14.8%浙江自然13.2%-1.2%-19.8%-27.2%-5.1%-15.8%6.7%6.7%13.8%健盛集團45.3%-7.7%1.1%-6.6%-15.4%-2.2%16.1%16.1%10.4%百隆東方-2.8%7.8%-43.1

51、%-24.8%-12.8%6.2%6.2%44.4%23.5%新澳股份9.2%6.3%11.5%9.4%9.6%18.3%12.5%12.5%開潤股份31.3%43.8%-18.7%21.0%15.5%-13.7%41.4%41.4%22.9%南山智尚27.3%12.0%-5.1%1.3%-12.6%-2.0%6.3%6.3%10.3%資料來源：Wind，申洲國際 2022 年報業績 PPT，申洲國際 2023 年報、2023 年半年報公開交流會議，山西證券研究所圖 13：我國紡織服裝出口金額及同比增速圖 14：越南紡織服裝、制鞋累計同比增速（單位：%）行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必

52、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2024Q1板塊銷售毛利率同環比均實現提升板塊銷售毛利率同環比均實現提升。盈利能力方面，2023年，紡織制造板塊銷售毛利率為24.1%，同比下滑 0.8pct，主因下游品牌客戶去庫存階段減少下單，紡織制造企業產能利用率下滑。2024Q1，紡織制造板塊銷售毛利率為 24.4%，同比提升 1.5pct，環比提升 1.0pct，除百隆東方外，其它紡織制造公司一季度銷售毛利率均實現同比提升。百隆東方毛利率同比下滑主因高毛利率的色紡紗產品銷售占比下滑，但一

53、季度銷售毛利率環比提升 3.1pct，呈現季度改善趨勢。圖 15：紡織制造板塊毛利率水平圖 16：紡織制造板塊季度毛利率水平資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，申洲國際 2022 年報業績 PPT，山西證券研究所表 8：紡織制造板塊公司季度銷售毛利率22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1申洲國際24.9%20.9%22.4%20.0%24.0%-華利集團26.8%25.1%25.8%23.3%25.4%26.5%26.4%28.4%偉星股份41.3%41.4%34.0%37.7%43.4

54、%42.2%39.0%37.9%行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明161622Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1浙江自然35.3%37.1%39.3%37.9%33.8%30.2%30.8%38.4%健盛集團27.5%27.4%19.5%22.4%26.6%28.6%25.8%29.3%百隆東方29.2%28.8%21.8%13.3%16.3%3.6%2.8%5.9%新澳股份19.9%19.6%17.2%19.3%21.1%1

55、7.6%15.6%19.9%開潤股份21.6%20.6%19.6%21.8%21.6%25.2%28.7%24.2%南山智尚31.6%33.9%36.9%32.8%35.2%35.1%35.1%32.8%資料來源：Wind，申洲國際 2022 年報業績 PPT，申洲國際 2023 年報、2023 年半年報公開交流會議，山西證券研究所2023 年板塊銷售及管理費用率基本保持穩定年板塊銷售及管理費用率基本保持穩定，財務費用率受匯率波動影響有所提升財務費用率受匯率波動影響有所提升。期間費用率方面，2023 年，紡織制造板塊期間費用率同比提升 0.4pct 至 9.5%，其中銷售/管理（含研發）/財務

56、費用率分別為1.7%/7.1%/0.7%，同比變化為+0.05/+0.05/+0.27pct。2024Q1，紡織制造板塊期間費用率同比下滑 0.7pct 至10.4%，其中銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為 2.1%/7.6%/0.6%，同比變化為-0.42/+0.25/-0.55pct。2023年，美元兌人民幣升值幅度為 1.7%，較 2022 年下滑 7.5pct，導致紡織制造板塊公司匯兌收益普遍同比下降，財務費用率有所提升。圖 17：紡織制造板塊期間費用率圖 18：紡織制造板塊公司匯兌損益（單位：萬元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 9：紡織制

57、造板塊公司季度期間費用率2019201920202020202120212022202220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比銷售費用率銷售費用率申洲國際1.7%0.6%1.0%0.7%0.7%-0.1%華利集團1.5%1.4%0.4%0.4%0.3%0.0%0.2%-0.2%0.5%0.0%偉星股份10.8%10.5%7.8%8.6%9.1%0.5%13.8%-1.3%9.5%-0.4%浙江自然3.3%2.7%1.4%1.5%2.4%0.9%0.9%2.8%0.3%2.3%0.3%健盛集團3.1%3.2%2.9%3.1%3.3%0.2%3.1

58、%2.7%3.3%-1.6%行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17172019201920202020202120212022202220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比百隆東方2.3%0.6%0.5%0.7%0.6%-0.1%0.5%-0.8%0.6%-0.2%新澳股份1.7%1.6%1.9%1.8%2.1%0.3%3.1%0.5%1.7%0.0%開潤股份9.5%11.1%11.8%6.9%6.4%-0.5%7.0%1.5%4.9%-1.5%南山智尚11.4%9

59、.5%10.5%9.7%8.0%-1.7%5.8%-2.9%7.7%-0.6%管理費用率（含研發）管理費用率（含研發）申洲國際6.8%7.1%8.3%7.0%7.5%0.5%華利集團6.5%5.8%5.3%5.2%5.0%-0.2%4.6%1.0%6.8%1.5%偉星股份14.0%13.9%13.5%14.6%14.5%-0.1%18.8%-0.5%17.5%0.9%浙江自然8.9%8.2%8.6%8.9%11.5%2.6%2.6%18.1%2.2%10.3%1.3%健盛集團11.3%12.7%12.4%10.2%10.0%-0.1%10.5%-3.9%9.7%-1.0%百隆東方7.7%7.5

60、%6.7%7.2%6.2%-1.0%5.6%-6.4%5.6%-1.9%新澳股份6.4%6.9%5.8%5.7%5.3%-0.4%6.5%-1.3%5.4%0.0%開潤股份7.6%12.2%10.2%9.3%8.6%-0.7%8.9%0.5%7.4%-0.7%南山智尚6.7%6.8%7.8%7.8%8.8%1.1%10.0%2.0%9.2%0.7%財務費用率財務費用率申洲國際0.4%0.5%0.6%0.8%1.4%0.6%華利集團0.8%0.4%-0.3%-0.3%-0.4%-0.1%-0.1%-1.7%0.1%-0.7%偉星股份0.4%1.2%0.7%-0.6%0.4%1.0%1.5%-0.

61、2%-0.4%-2.8%浙江自然0.0%1.1%0.0%-1.7%-1.1%0.6%-0.9%-6.8%-0.6%-0.3%健盛集團0.2%1.6%1.0%-0.4%0.2%0.5%0.9%-1.1%-0.6%-2.1%百隆東方2.6%2.6%1.4%2.2%2.2%0.0%2.8%2.5%2.1%0.0%新澳股份0.1%0.6%0.6%-0.3%-0.1%0.2%-0.2%1.8%1.3%1.3%開潤股份0.0%1.3%1.4%0.8%0.9%0.1%1.5%-1.7%0.8%-0.8%南山智尚1.4%1.8%0.6%0.0%0.7%0.7%1.8%1.5%2.3%1.0%期間費用率合計期間

62、費用率合計申洲國際8.9%8.2%9.9%8.6%9.6%1.0%華利集團8.7%7.6%5.4%5.2%4.9%-0.4%18.3%-2.0%7.4%0.7%偉星股份25.2%25.5%22.0%22.6%24.0%1.4%23.2%-0.3%26.5%-2.3%浙江自然12.3%12.0%10.0%8.6%12.7%4.1%4.1%20.3%-1.9%12.0%1.3%健盛集團14.6%17.5%16.3%12.9%13.5%0.6%11.9%-5.8%12.4%-4.6%百隆東方12.6%10.7%8.6%10.2%9.1%-1.1%11.4%-3.5%8.3%-2.1%新澳股份8.2%

63、9.1%8.3%7.2%7.4%0.1%13.3%2.0%8.5%1.3%開潤股份17.1%24.6%23.3%17.0%16.0%-1.0%16.2%-4.0%13.0%-3.0%南山智尚19.4%18.1%18.8%17.4%17.5%0.1%11.8%3.4%19.3%1.0%資料來源：Wind，山西證券研究所2024Q1 板塊歸母凈利率同環比均實現提升，歸母凈利潤恢復至板塊歸母凈利率同環比均實現提升，歸母凈利潤恢復至 2022 年同期年同期 9 成以上水平。成以上水平。2023 年，紡織制造板塊實現歸母凈利潤 99.43 億元，同比下降 9.1%，2024Q1，紡織制造板塊實現歸母凈利

64、潤 12.71億元，同比增長 44.1%，較 2022Q1 下降 7.6%。2023 年，紡織制造板塊歸母凈利率為 14.6%，同比下滑 0.9pct；2024Q1，紡織制造板塊歸母凈利率為 12.0%，同比提升 1.8pct，環比提升 2.6pct。行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 19：紡織制造板塊歸母凈利潤及同比增速圖 20：紡織制造板塊季度歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所（注：2024Q1 數據不含申洲國際）資料來源：Wind，山西證券研究所（注：數據不含申洲國際）表 10

65、：紡織制造公司季度歸母凈利潤同比增速22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1華利集團28.0%25.1%1.5%-25.8%6.7%-5.9%16.7%63.7%偉星股份28.7%28.2%-163.6%-17.7%0.6%10.6%181.5%45.2%浙江自然18.0%-45.4%-62.3%-20.9%-40.3%-47.3%-121.7%-42.5%健盛集團73.9%10.1%50.7%-53.0%-19.6%-4.5%1115.4%112.1%百隆東方31.9%8.5%-9.4%-75.6%-56

66、.2%7.0%-109.3%-4.5%新澳股份37.5%14.2%23.4%21.2%-2.1%1.0%2.2%6.6%開潤股份-93.9%-62.8%-179.5%-24.7%1171.1%128.2%76.0%103.0%南山智尚15.3%0.0%43.8%13.4%9.1%17.4%2.6%15.4%資料來源：Wind，山西證券研究所2023 年紡織制造公司派息率穩中有升年紡織制造公司派息率穩中有升。2023 年，紡織制造板塊公司派息率較上年相比，普遍穩中有升。以 2024 年 4 月 30 日收盤價計算，板塊中百隆東方、健盛集團、新澳股份三家公司股息率較高，分別為 5.2%、4.4%、

67、4.0%，且估值水平較低，PE（2024E）分別為 13.6、13.2、11.9 倍。表 11：紡織制造板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）派息率派息率股息率股息率凈利潤凈利潤PEPE201920192020202020212021202220222023202324/4/3024/4/30 日收盤日收盤一致預期一致預期（20242024）2024E2024E申洲國際50.5%51.2%60.3%56.2%60.3%2.6%55.6319.2華利集團88.5%43.4%43.8%1.8%38.0320.6行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務

68、必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919派息率派息率股息率股息率凈利潤凈利潤PEPE偉星股份104.3%78.3%88.9%74.3%94.3%3.7%6.5121.7浙江自然20.7%10.4%10.1%0.5%1.7814.4健盛集團51.4%34.2%57.7%68.0%4.4%3.1913.2百隆東方30.2%80.5%53.8%47.4%88.6%5.2%6.3413.6新澳股份57.2%67.6%51.5%52.5%54.2%4.0%4.6311.9開潤股份11.3%32.2%13.3%46.0%19.4%0.5%2.5019.8南山智尚24.7%29.8%30.8%30.1%

69、1.8%2.6013.4資料來源：Wind，山西證券研究所3.運動服飾：運動服飾：2024Q1 各品牌零售流水符合預期，零售折扣穩中向好各品牌零售流水符合預期，零售折扣穩中向好2023 年體育娛樂用品表現好于社零大盤年體育娛樂用品表現好于社零大盤，安踏體育與安踏體育與 361 度營收增速環比提升度營收增速環比提升。2023 年，我國社零累計同比增長 7.2%，其中限上體育娛樂用品社零累計同比增長 11.2%，表現優于社零大盤。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度實現營收分別為 623.56、275.98、143.46、84.23 億元，同比增長 16.2%、7.0%、10.9%、

70、21.0%，其中安踏體育、361 度營收增速環比提升 7.5、3.7pct，李寧、特步國際營收增速環比下滑7.4、18.2pct。從年均復合增速角度看，安踏體育、李寧、特步國際、361 度在 2019-2023 期間營收的年均復合增速分別為 16.4%、18.8%、15.1%、10.6%。國際運動品牌方面，2023 年，阿迪達斯大中華區實現營收31.90 億歐元，同比增長 0.35%；2023 年（2022 年 12 月-2023 年 11 月），耐克大中華區實現營收 74.02 億美元，同比增長 3.31%。圖 21：本土運動服飾公司營收規模（億元）圖 22：本土運動服飾公司營收規模同比增速

71、資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2024Q1 各運動品牌零售流水表現符合公司預期各運動品牌零售流水表現符合公司預期。從行業層面看，2024Q1，我國社零累計同比增長 4.7%，其中限上體育娛樂用品社零累計同比增長 14.2%。從品牌公司層面看，李寧品牌、安踏品牌、特步品牌、FILA行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020品牌、361 度主品牌、迪桑特及可隆品牌零售流水同比分別增長低單位數、中單位數、高單位數、高單位數、高雙位數、25%-30%，各品牌零售流水表現符合公司預期。表

72、 12：本土運動服飾公司零售終端流水表現22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安踏體育安踏體育安踏中單負增中單正增高單負增中單正增高單正增高單正增10%-20%高段正增中單正增FILA高單負增10%-20%低段正增10%-20%低段負增高單正增10%-20%高段正增10%-20%低段正增25%-30%正增高單正增所有其他品牌20%-25%正增40%-45%正增10%-20%低段正增75%-80%正增70%-75%正增40%-45%正增55%-60%正增25%-30%正增李寧李寧直營零售高單負增20%-30

73、%低段正增10%-20%中段負增10%-20%中段正增20%-30%高段正增20%-30%低段正增50%-60%低段正增中單正增批發經銷商高單負增10%-20%低段正增20%-30%低段負增中單正增10%-20%中段增長低單正增10%-20%高段正增中單負增電子商務中單正增20%-30%中段正增中單正增10%-20%低段負增10%-20%低段增長低單負增中單正增20%-30%低段正增特步國際特步國際特步主品牌中雙正增20%-25%正增高單負增20%正增高雙正增高雙正增30%+正增高單正增361361 度度主品牌低雙正增中雙正增大致持平低雙正增低雙正增15%正增20%+正增高雙正增童裝品牌20%

74、-25%正增20%-25%正增低單正增20%-25%正增20%-25%正增25%-30%正增40%正增20%-25%正增電子商務40正增45%正增25%正增35%正增30%正增30%正增30%+正增20%-25%正增資料來源：安踏體育、李寧、特步國際、361 度季度運營情況公告，李寧 2022-2023 年報，山西證券研究所2023 年線上渠道營收增速普遍慢于線下，特步與年線上渠道營收增速普遍慢于線下，特步與 361 度童裝業務開店增速超過雙位數。度童裝業務開店增速超過雙位數。疫情后，線下客流恢復常態，線上渠道穩健增長，2023 年各運動服飾公司線下渠道表現優于線上渠道。線上渠道方面，2023

75、 年，安踏體育電商渠道收入同比增長 11.0%，占集團收入比重為 32.8%；李寧電商渠道實現收入 75.31億元，同比增長 0.9%，占集團收入比重為 27%；361 度電商渠道實現收入 23.26 億元，同比增長 38.0%，占集團收入比重為 27.6%。線下渠道方面，安踏體育與李寧開店貢獻有限，特步國際與 361 度整體開店增速為中單位數。李寧：開設直營門店戰略布局高層級市場。李寧：開設直營門店戰略布局高層級市場。截至 2023 年末，公司直營門店 1498 家，同比增加 68 家，行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

76、免責聲明2121加盟門店 4742 家，同比減少 123 家。2023 年公司店鋪總面積增長中單位數，平均單店面積達到 245 平方米，平均面積為 410 平方米的大店超過 1660 家，高層級市場流水貢獻穩中有升。2024Q1，李寧（不含李寧 YOUNG）直營門店較年初凈開 1 家，加盟門店較年初凈減少 27 家。安踏體育安踏體育：主品牌直營占比接近主品牌直營占比接近 90%，FILA 品牌單店效益提升顯著品牌單店效益提升顯著。截至 2023 年末，安踏成人、安踏兒童門店分別為 7053、2778 家，同比增加 129、99 家。截至 2023 年末，公司在全國 24 個地區對安踏品牌采用混

77、合經營模式，安踏成人門店，5400 家門店采取混合運營模式，其中 44%由公司直營，56%由加盟商按照公司運營標準經營。安踏兒童門店，2300 家門店采取混合運營模式，其中 64%由公司直營，36%由加盟商按照公司運營標準經營。安踏品牌 DTC、電商、批發渠道收入占比為 56.1%、32.8%、11.1%。公司預計 2024 年末，安踏成人、安踏兒童門店分別為 7100-7200 家、2800-2900 家。FILA 品牌，2023 年，實現營收 251.03 億元，同比增長 16.6%，而期末門店門店數量為 1972 家，同比減少 12 家，通過單店效益提升，實現營收增長。公司預計 2024

78、 年末，FILA 品牌門店為 2100-2200 家。特步國際特步國際：特步兒童外延拓店增速超過雙位數特步兒童外延拓店增速超過雙位數。截至 2023 年末，中國內地及海外的特步成人品牌店共6571 家，同比增加 258 家。中國內地特步兒童門店 1703 家，同比增加 183 家，同比增速為 12.0%。361 度度：門店凈開數量超預期門店凈開數量超預期，單店面積持續擴大單店面積持續擴大。截至 2023 年末，中國內地門店共 5734 家，同比增加 254 家，平均單店面積同比提升 9 平米至 138 平米。361 度兒童門店數量 2545 家，同比增加 257 家，同比增速為 11.2%，平

79、均單店面積同比提升 11 平米至 103 平米。表 13：本土運動服飾公司門店數量（單位：家）門店數量門店數量2022H12022H1202220222023H12023H120232023較年初變化較年初變化同比增速同比增速安踏成人66606924694170531291.86%安踏兒童2563267926922778993.70%FILA2021198419421972-12-0.60%迪桑特182191183187-4-2.09%可隆15316116016431.86%安踏體育總計115791193911918121542151.80%直營1265143014231498684.76%批

80、發4672486547444742-123-2.53%李寧 YOUNG11751308128114281209.17%李寧總計7112760374487668650.85%特步成人62516313644365712584.09%特步兒童148015201588170318312.04%特步總計77317833803182744415.63%361 度成人53655480564257342544.64%361 度兒童209722882448254525711.23%行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222門店數量門

81、店數量2022H12022H1202220222023H12023H120232023較年初變化較年初變化同比增速同比增速361 度總計74627768809082795116.58%資料來源：安踏體育/李寧/特步國際/361 度 2022-2023 年報、2022-2023 中報，山西證券研究所2023 年終端零售折扣改善推動銷售毛利率提升，年終端零售折扣改善推動銷售毛利率提升，2024Q1 零售折扣穩中向好。零售折扣穩中向好。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度毛利率分別為 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比變化為+2.4、持平、+1.2、+0.6pct。盈

82、利能力普遍穩中有升，主要受益于品牌零售折扣改善。安踏品牌毛利率同比提升 1.3pct 至 54.9%，主要由于品牌 DTC 轉型持續推進。2024Q1，各運動品牌公司零售折扣保持穩中向好，2024Q1，特步主品牌零售折扣為 7-75 折，較 2023Q4 的約 7 折水平環比改善，與 2023 年同期水平基本一致。根據安踏體育 2024Q1業績交流會，2024Q1，安踏品牌線上零售折扣改善、線下零售折扣穩定，FILA 品牌線上與線下渠道零售折扣均有所改善。根據李寧 2024Q1 業績交流會，2024Q1，李寧品牌線上與線下渠道零售折扣均改善低單位數，線下折扣為 6 折高段。根據 361 度 2

83、024Q1 業績交流會，2024Q1，361 度品牌零售折扣維持 7 折左右。圖 23：本土運動服飾公司毛利率圖 24：安踏體育分品牌毛利率資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：安踏體育 2019-2023 年報，山西證券研究所表 14：特步主品牌零售折扣表現特步主品牌特步主品牌22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1零售折扣水平七至七五折七至七五折約七折七至七五折約七五折七至七五折約七折七至七五折資料來源：特步國際季度運營情況公告，山西證券研究所李寧直營渠道拓展致銷售費用率大幅提升。李寧直營渠道拓展

84、致銷售費用率大幅提升。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度銷售費用率分別為 34.8%、32.9%、23.5%、22.1%，同比變化為-1.8、+4.6、+2.7、+1.5pct。2023 年，安踏體育、李寧、行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323特步國際、361 度廣告及宣傳支出占收入比重同比變化分別為-2.1、+0.2、+1.8、+1.3pct。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度管理費用率分別為 5.9%、4.6%、10.7%、7.5%，同比變化為-0.8、+0.2、-0.5、

85、-0.3pct。李寧銷售費用率提升 4.6pct，主因：1）直營渠道門店租金、銷售人員工資獎金上升；2）為提升品牌價值，增加廣告宣傳及贊助支出；3）高層級市場店鋪固定租金與裝修道具攤銷金額增長；4）部分虧損店鋪計提資產減值。在研發方面，2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度研發投入分別為 12.9、5.4、3.0、2.7 億元，占收入比重分別為 2.6%、2.2%、2.8%、3.7%，同比變化+0.2、+0.1、+0.5、-0.1pct。圖 25：本土運動服飾公司銷售費用率情況圖 26：本土運動服飾公司管理費用率情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究

86、所圖 27：本土運動服飾公司研發費用率情況圖 28：本土運動服飾公司廣告及宣傳開支比率情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所李寧業績增速不及營收，安踏體育歸母凈利潤突破百億。李寧業績增速不及營收，安踏體育歸母凈利潤突破百億。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424度實現歸母凈利潤分別為 102.36、31.87、10.30、9.61 億元，同比增長 34.9%、-21.6%、11.8%、28.7%，歸母凈利潤率分別為 16.4%、11

87、.5%、7.2%、11.4%，同比變化+2.3、-4.2、+0.1、+0.7pct。圖 29：本土運動服飾公司歸母凈利潤（億元）圖 30：本土運動服飾公司歸母凈利潤率資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所運動服飾公司庫銷比均回到運動服飾公司庫銷比均回到 5 倍以下。倍以下。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度存貨周轉天數分別為 121、62、89、92 天，同比變化為-15、+5、-1、+2 天。截至 2023 年末，安踏品牌、FILA 品牌、361度、特步庫銷比均小于 5 個月。李寧全渠道庫銷比為 3.6 個月，較 2022 年末的 4.2 個月明

88、顯改善。2024Q1，各運動品牌公司庫銷比保持穩中下降，其中特步品牌庫銷比為 4-4.5 個月，環比持平，同比改善；安踏品牌庫銷比為過去幾個季度中最好水平；361 度庫銷比為 4.5-5 個月；李寧庫銷比略高于 4 個月，同比改善。圖 31：本土運動公司存貨周轉天數圖 32：李寧全渠道存貨及庫銷比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：李寧 2023 年報業績 PPT，山西證券研究所行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525圖 33：李寧全渠道存貨庫齡結構圖 34：李寧公司存貨庫齡結構資料來源：李寧 2023

89、年報業績 PPT，山西證券研究所資料來源：李寧 2023 年報業績 PPT，山西證券研究所表 15：特步主品牌渠道存貨周轉表現特步主品牌特步主品牌22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1渠道存貨周轉約四個半月四個半月至五個月約五個半月少 于五 個月少于五個月四個半月至五個月四至四個半月四 至 四 個半月資料來源：特步國際季度運營情況公告，山西證券研究所361 度收購電商與童裝業務股權影響經營活動現金流凈額度收購電商與童裝業務股權影響經營活動現金流凈額。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361度經營活動

90、現金流凈額分別為 196.3、46.9、12.5、4.1 億元，同比增長 61.6%、19.8%、119.5%、7.2%。2023年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度經營活動現金流凈額/歸母凈利潤分別為 1.9、1.5、1.2、0.4 倍。361度經營活動現金流主要受到以下影響：1）收購多一度（泉州）電子商務有限公司 49.99%股權；2）收購諸暨市三六一度童裝有限公司 14.93%股權。圖 35：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額（億元）圖 36：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額/歸母凈利潤行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

91、評級說明和免責聲明2626資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所4.家居用品：板塊盈利能力提升，家居用品：板塊盈利能力提升，2024Q1 歸母凈利潤超過歸母凈利潤超過 2022 年同年同期水平期水平家居用品板塊，我們選取歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/好萊客/好太太/喜臨門/慕思股份/顧家家居作為分析樣本。2023 年家居用品上市公司營收表現好于行業，年家居用品上市公司營收表現好于行業，2024Q1 板塊營收實現雙位數增長。板塊營收實現雙位數增長。從上市公司層面看，2023 年，家居用品板塊實現營收 816.32 億元，同比增長 4.0%，其中好萊客營收同比

92、下滑，主因湖北千川出表；慕思股份營收同比下滑，主因終止歐派直供業務。2024Q1，家居用品板塊實現營收 152.01 億元，同比增長 10.5%，剔除低基數影響，較 2022 年同期下降 2.0%。從行業層面看，2023 年，我國家具制造業實現營收 6555.7 億元，同比下降 4.4%，2024Q1，我國家具制造業實現營收 1461.10 億元，同比增長 7.7%，較 2022年同期下降 15.8%。家居用品上市公司營收表現好于行業整體表現。2023 年，我國限上家居用品零售額為1516 億元，同比增長 2.8%，2024Q1，我國限上家居用品零售額為 342 億元，同比增長 3.0%，較

93、2022 年同期增長 1.0%。圖 37：家居用品板塊營業收入及同比增速圖 38：家居用品板塊季度營業收入及同比增速行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 16：家居用品公司季度營收同比增速22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q124Q1恢 復恢 復 至至22Q122Q1 水平水平歐派家居13.2%6.0%2.8%-13.8%13.0%2.2%0.

94、1%1.4%87%索菲亞9.6%7.1%4.0%-9.7%5.6%9.6%5.4%17.0%106%志邦家居4.1%4.8%2.3%6.2%17.1%9.9%16.9%1.8%108%金牌廚柜2.4%18.5%-13.3%1.1%8.0%-1.6%3.2%11.4%113%好萊客-18.4%-19.8%-25.5%-43.5%-20.0%-9.8%-9.1%15.9%65%喜臨門18.5%10.3%-23.1%4.5%6.2%6.0%24.4%20.0%125%顧家家居5.7%-8.9%-17.0%-12.9%10.0%10.8%19.5%10.0%96%慕思股份-3.8%-4.2%-24.9

95、%-23.1%-4.3%0.3%6.9%25.5%97%好太太3.0%4.3%-21.6%13.3%16.7%3.2%53.0%5.7%120%資料來源：Wind，山西證券研究所圖 39：家具制造業營業收入（億元）及同比增速圖 40：家具類社零（億元）及同比增速行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2023 年及年及 2024Q1 板塊銷售毛利率實現同比提升。板塊銷售毛利率實現同比提升。盈利能力方面，2023 年，家居用品板塊銷售毛利率為 35

96、.6%，同比提升 2.1pct，除志邦家居/好萊客外，其它家居用品企業毛利率均有不同程度的提升，好太太/慕思股份/索菲亞/歐派家居/喜臨門/顧家家居/金牌廚柜毛利率分別提升 5.0/3.8/3.2/2.5/2.0/2.0/0.1pct，主因原材料價格下降、板材利用率提升、SKU 數量優化、核心元器件實現自產等原因。2024Q1，家居用品板塊銷售毛利率為 34.0%，同比提升 1.5pct。圖 41：家居用品板塊毛利率水平圖 42：家居用品板塊季度毛利率水平資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 17：家居用品板塊公司季度銷售毛利率22Q222Q222Q322Q3

97、22Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1歐派家居34.0%33.1%30.5%26.7%34.3%37.6%34.6%30.0%索菲亞32.4%34.2%33.3%33.3%35.7%36.8%37.4%32.6%志邦家居37.0%37.5%39.4%36.9%36.8%40.7%34.6%37.2%金牌廚柜28.3%27.9%31.7%29.1%27.8%29.8%31.2%28.0%好萊客36.5%35.5%32.7%35.5%36.1%37.4%31.5%33.2%喜臨門33.7%32.7%29.6%32.4%37.0%32.5%3

98、4.7%33.5%顧家家居28.1%30.1%35.7%32.1%31.0%33.8%34.2%33.1%慕思股份46.9%47.3%46.5%48.4%52.2%51.0%49.2%50.2%好太太44.6%46.8%49.7%45.7%51.4%52.8%53.0%51.9%資料來源：Wind，山西證券研究所2023 年及年及 2024Q1 板塊銷售費用率同比提升。板塊銷售費用率同比提升。期間費用率方面，2023 年，家居用品板塊期間費用率同行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929比提升 0.7pct 至 2

99、2.2%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 14.2%/4.8%/3.5%/-0.4%，同比變化為+0.79/-0.07/-0.02/+0.02pct。2024Q1，家居用品板塊期間費用率同比提升 0.5pct 至 25.7%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 15.9%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比變化為+0.63/+0.18/+0.15/-0.47pct。圖 43：家居用品板塊期間費用率圖 44：家居用品板塊季度期間費用率資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 18：家居用品板塊公司季度期間費用率201920192020202020212

100、0212022202220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比銷售費用率銷售費用率歐派家居9.7%7.8%6.8%7.5%8.7%1.2%8.8%3.0%11.6%1.8%索菲亞10.0%9.2%9.7%9.9%9.7%-0.3%9.2%-0.9%10.1%-1.1%志邦家居15.6%14.9%14.7%15.4%14.5%-0.9%13.9%-1.2%18.8%1.2%金牌廚柜15.9%11.8%11.8%12.1%12.0%-0.1%10.1%-0.1%13.3%-1.3%好萊客13.5%10.9%9.5%10.1%12.9%2.8%13.0

101、%3.2%15.3%-1.5%喜臨門16.7%16.1%15.4%19.5%20.3%0.7%23.1%-3.0%19.2%-0.8%顧家家居18.7%19.7%14.7%16.4%17.5%1.1%21.1%-0.1%17.4%0.5%慕思股份31.3%24.8%24.6%25.1%25.2%0.1%23.0%-1.5%26.5%0.5%好太太16.9%15.6%14.3%18.7%20.3%1.7%23.4%0.6%21.9%3.1%管理費用率（含研發）管理費用率（含研發）歐派家居11.7%11.3%10.0%10.9%11.1%0.2%12.9%1.4%14.4%0.5%索菲亞10.1%

102、9.8%9.8%9.9%10.1%0.2%9.9%-0.8%12.1%-1.2%志邦家居10.2%11.2%10.0%10.1%10.0%-0.1%8.1%-0.8%15.9%2.1%金牌廚柜8.8%10.2%9.8%10.3%10.9%0.5%11.7%1.6%11.6%-0.8%好萊客8.5%10.9%10.4%10.7%12.1%1.4%12.6%0.4%14.5%-2.3%喜臨門6.8%7.0%6.4%7.6%6.9%-0.7%6.0%-3.0%8.6%0.1%顧家家居4.4%4.0%3.4%3.7%3.2%-0.5%2.1%-2.3%4.7%1.3%慕思股份9.7%8.5%7.2%8

103、.1%8.8%0.7%7.5%-0.1%10.6%0.3%好太太8.6%8.6%8.0%8.7%8.3%-0.4%9.2%0.3%10.7%1.0%行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明30302019201920202020202120212022202220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比財務費用率財務費用率歐派家居-0.5%-0.2%-0.6%-1.1%-1.4%-0.3%-0.9%-0.4%-1.6%0.5%索菲亞0.3%0.4%0.7%0.6%0.5%-0.

104、2%0.4%0.0%0.0%-1.1%志邦家居-0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.1%0.2%0.0%0.1%-0.5%-0.5%金牌廚柜-0.1%-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%0.1%0.1%1.0%0.3%0.6%好萊客0.2%1.1%1.2%1.2%1.5%0.3%1.3%0.1%1.9%-0.6%喜臨門1.4%1.3%0.7%0.5%0.1%-0.3%0.0%-0.5%0.4%-1.0%顧家家居0.9%1.0%0.4%-0.7%0.0%0.7%0.2%-1.4%-0.2%-1.3%慕思股份0.4%0.1%-0.1%-0.6%-1.1%-0.5%-1.0%0.9%-0.

105、7%0.3%好太太-0.1%-0.2%-0.6%-0.5%-0.5%0.1%-0.4%-0.1%-1.2%-0.2%期間費用率合計期間費用率合計歐派家居20.8%18.8%16.2%17.3%18.4%1.1%20.8%4.1%24.4%2.8%索菲亞20.4%19.4%20.2%20.5%20.3%-0.2%19.6%-1.7%22.3%-3.4%志邦家居25.5%26.2%24.5%25.2%24.4%-0.8%22.1%-1.9%34.2%2.9%金牌廚柜24.6%21.7%21.4%22.2%22.8%0.6%21.9%2.5%25.2%-1.4%好萊客22.2%22.9%21.0%2

106、2.1%26.5%4.4%26.9%3.7%31.7%-4.4%喜臨門24.9%24.4%22.4%27.6%27.3%-0.3%29.1%-6.5%28.1%-1.7%顧家家居24.0%24.7%18.6%19.4%20.7%1.3%23.3%-3.8%22.0%0.5%慕思股份41.4%33.5%31.7%32.5%32.9%0.4%29.5%-0.7%36.4%1.1%好太太25.4%24.1%21.7%26.9%28.2%1.3%32.1%0.7%31.5%3.9%資料來源：Wind，山西證券研究所2024Q1 板塊歸母凈利潤已超過至板塊歸母凈利潤已超過至 2022 年同期水平。年同期

107、水平。2023 年，家居用品板塊實現歸母凈利潤 89.66 億元，同比增長 12.4%，2024Q1，家居用品板塊實現歸母凈利潤 11.71 億元，同比增長 21.4%，較 2022 年同期增長 1.2%。2023 年及 2024Q1，家居用品板塊歸母凈利率分別為 11.0%、7.7%，同比提升 0.8pct、0.7pct。圖 45：家居用品板塊歸母凈利潤及同比增速圖 46：家居用品板塊季度歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明31

108、31表 19：家居用品公司季度歸母凈利潤同比增速22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q124Q1恢 復恢 復 至至22Q122Q1 水平水平歐派家居-0.5%-11.7%26.4%-39.8%28.1%21.1%4.0%43.0%86.1%索菲亞-9.3%-2.8%135.9%-8.9%32.9%15.6%18.4%58.6%144.5%志邦家居5.3%6.0%8.0%0.5%20.0%8.2%10.5%-8.4%92.1%金牌廚柜45.6%0.9%-37.5%8.2%-29.9%24.8%11.8

109、%11.2%120.2%好萊客-14.7%167.0%129.9%-70.7%-14.0%-63.3%-22.4%5.3%30.9%喜臨門24.5%8.5%-181.9%14.3%-3.1%-0.8%125.5%20.2%137.4%顧家家居15.5%10.1%-4.1%-9.7%16.9%12.7%23.5%5.0%94.8%慕思股份-3.7%36.6%3.7%-18.4%38.0%37.4%0.8%39.5%113.8%好太太-29.8%-24.4%-43.4%6.6%74.7%28.4%92.1%15.1%122.6%資料來源：Wind，山西證券研究所2023 年板塊派息率同比提升年板塊

110、派息率同比提升，龍頭家居企業具備高股息低估值特征龍頭家居企業具備高股息低估值特征。2023 年，家居用品板塊年度現金分紅總額為 49.19 億元，占歸母凈利潤比重為 54.9%，較 2022 年提升 3.7pct，板塊內多數公司派息率有所上升。以 2024 年 4 月 30 日收盤價計算，板塊股息率為 4.0%，其中索菲亞、志邦家居、歐派家居、顧家家居股息率分別為 5.8%、4.7%、4.4%、4.1%，PE（2024E）分別為 11.2、9.6、11.4、11.7 倍。表 20：家居用品板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）派息率派息率股息率股息率凈利潤凈利潤PEPE2019201

111、92020202020212021202220222023202324/4/3024/4/30 日收盤日收盤一致預期一致預期（20242024）2024E2024E歐派家居24.9%35.2%40.0%40.0%55.1%4.4%33.4111.4索菲亞46.6%45.9%444.2%59.7%75.5%5.8%14.7711.2志邦家居44.7%45.1%36.6%40.7%51.4%4.7%6.829.6金牌廚柜25.1%31.8%48.4%40.1%31.4%2.7%3.469.7好萊客30.0%15.0%30.3%50.1%30.1%2.3%2.8210.0喜臨門5.1%30.9%19

112、.1%13.0%44.2%2.7%5.9012.0顧家家居59.6%60.3%50.1%50.2%56.3%4.1%23.4811.7慕思股份112.8%49.0%2.8%9.1015.2好太太35.9%37.7%33.4%36.7%37.0%2.0%3.9915.0板塊整體51.1%54.9%4.0%103.7411.7資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明32325.投資建議：關注金價及終端消費情況，看好紡織制造全年業績確定投資建議：關注金價及終端消費情況，看好紡織制造全年業績確定

113、性性黃金珠寶板塊，2023 年，受益于疫后線下客流恢復常態、金價平穩上漲、婚慶需求回補，黃金首飾需求旺盛，黃金珠寶公司營業收入普遍實現高增。2024Q1，板塊在上年同期高基數情況下，營收與歸母凈利潤均實現雙位數穩健增長。4 月中旬以來，金價快速上漲后進入高位調整階段，利于前期階段性受抑制的終端需求重新釋放?？春镁邆浞e極開店意愿、持續強化黃金產品工藝的黃金珠寶公司繼續提升市場份額，建議積極關注周大生周大生、老鳳祥老鳳祥、潮宏基、菜百股份潮宏基、菜百股份。紡織制造板塊，2023 年，紡織制造公司經歷下游品牌客戶去庫存周期，訂單承壓，但呈現逐季改善趨勢，營業收入普遍于 2023 年 4 季度恢復正增

114、長。2024Q1，板塊營收增速環比提升，營收絕對值已超過 2022 年同期水平，產能利用率回升帶動毛利率同比改善?？春迷诤诵目蛻艄溨械匚环€固、份額持續提升，新客戶拓展取得積極成果的紡織制造龍頭公司，繼續推薦申申洲國際洲國際、華利集團華利集團、偉星股份偉星股份，建議關注保溫箱產品利潤率逐步提升的彈性標的浙江自然浙江自然。運動服飾板塊，2023 年，我國運動服飾繼續展現經營韌性，運動品牌公司經營保持穩健，其中大眾運動品牌 361 度與具備差異化多品牌矩陣的安踏體育表現相對領先。2024Q1，運動服飾行業折扣穩中向好，各品牌庫存回歸健康水平，零售流水表現符合公司預期。目前各運動品牌公司估值處于歷

115、史較低水平，繼續推薦 361 度度、安踏安踏體育體育、李寧李寧。家居用品板塊，2023 年，家居用品公司營收增長有所放緩，但好于我國家具制造業整體水平，印證行業集中度有所提升，歸母凈利潤在毛利率提升帶動下，增速表現優于營收端。2024Q1，家居用品板塊營收水平雖較 2022 年同期仍未完全恢復，但歸母凈利潤已超過 2022 年同期，行業盈利能力保持改善趨勢。建議關注索菲亞、喜臨門、歐派家居、志邦家居、好太太。索菲亞、喜臨門、歐派家居、志邦家居、好太太。表 21：相關板塊標的估值情況所屬板塊所屬板塊公司名稱公司名稱證券代碼證券代碼總市值總市值收盤價（元收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE

116、（億元）（億元）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E黃金珠寶周大生002867.SZ175.0215.971.011.211.391.5911.510.1老鳳祥600612.SH303.2977.233.254.234.965.6515.613.7潮宏基002345.SZ55.186.210.220.380.490.5812.610.6中國黃金600916.SH187.8211.180.460.580.720.8415.613.3菜百股份605599.SH116.2014.940.590.911.061.201

117、4.112.5行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333曼卡龍300945.SZ28.1610.750.270.350.380.4528.123.9紡織制造百隆東方601339.SH86.255.751.050.340.420.5713.610.1新澳股份603889.SH55.167.550.760.560.630.7311.910.3申洲國際2313.HK1,175.5278.203.043.033.704.2919.216.5華利集團300979.SZ783.8767.172.772.743.263.7820

118、.617.8浙江自然605080.SH25.6518.122.110.921.261.5014.412.1偉星股份002003.SZ141.3612.090.480.530.560.6421.718.8健盛集團603558.SH42.0411.390.690.740.871.0113.211.3開潤股份300577.SZ49.4520.620.200.481.041.3119.815.8南山智尚300918.SZ34.819.670.520.500.720.8413.411.5運動服飾李寧2331.HK538.8620.851.541.231.331.5014.312.7安踏體育2020.HK

119、2,540.8689.702.763.604.504.8518.116.8特步國際1368.HK131.814.990.360.400.450.5110.28.8361 度1361.HK98.424.760.360.470.550.647.86.7家居用品歐派家居603833.SH380.1762.414.384.925.486.0711.410.3索菲亞002572.SZ164.9717.131.171.381.531.7311.29.9志邦家居603801.SH65.1314.921.761.361.561.779.68.4金牌廚柜603180.SH33.6721.831.801.762.

120、252.589.78.5喜臨門603008.SH70.9918.730.621.111.561.8012.010.4顧家家居603816.SH274.4333.392.202.442.863.2711.710.2好太太603848.SH59.8514.810.550.820.991.1715.012.7慕思股份001323.SZ34.551.872.012.272.5715.213.4行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434138.20好萊客603898.SH28.239.071.160.700.901.0410

121、.08.7資料來源：Wind 一致預期，山西證券研究所（注：截至 2024/4/30 日，港股標的總市值、收盤價單位為“港元”）6.風險提示風險提示黃金價格大幅波動；線下門店拓展不及預期；匯率大幅波動；行業競爭加劇。行業研究行業研究/行業分析行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，

122、不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體

123、系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業分析行業研究/行業分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

124、明和免責聲明3636免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧

125、問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責

126、任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層