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1、礦山機械行業深度報告礦山機械行業深度報告資源品周期下資源品周期下布局上游設備正當時布局上游設備正當時證券研究報告投資評級：報告日期：推薦（維持）2024年05月09日分析師：呂卓陽分析師：呂卓陽SACSAC編號：編號：S1050523060001S1050523060001聯系人：尤少煒聯系人：尤少煒SACSAC編號：編號：S1050124040003S1050124040003行業深度報告核 心 邏 輯核 心 邏 輯 資源品價格走高有利于礦企擴大資本開支資源品價格走高有利于礦企擴大資本開支 采礦行業存在“高金屬價格高資本開支高資源供應”的規律。高價格有利于增厚礦企利潤，提升礦企資本開支意愿，

2、從而有利于上游礦機企業訂單大幅提升。同時后續美聯儲降息周期到來也將支撐金屬以及能源價格處于高位。受益于銅礦資本開支預期與銅礦品位下降，銅礦選礦備件市場具備較大成長空間受益于銅礦資本開支預期與銅礦品位下降，銅礦選礦備件市場具備較大成長空間 在當期資源品大周期下，銅價持續走高而庫存水平偏低，銅礦企業有較強意愿提升資本開支，2024年3月LME銅庫存量僅為11.3萬噸，處于近20年歷史低位，同時3月LME銅均價為8676美元/噸，處于20年歷史高位。同時銅礦品位下降導致對于選礦備件需求提升，例如從1999年至2016年間，智利的平均銅品位下降了一半以上，從1.41%降至0.65%。銅礦品位在隨著開采

3、持續降低，意味著所需的采礦和磨礦作業的相對規模更大，對于選礦備件需求提升。預計煤炭行業固投周期在預計煤炭行業固投周期在3 3年內仍將上行，煤炭綜采設備企業業績增長確定性較高年內仍將上行，煤炭綜采設備企業業績增長確定性較高 煤炭行業投資經歷“復蘇-繁榮-衰退-蕭條-復蘇”的周期路徑較為清晰，上一輪伴隨著煤價增長，煤炭開采洗選行業利潤有所提升，企業端利潤提升后有比較強意愿進行擴大投資。當前煤炭行業利潤仍然處于高景氣區間，故預計煤炭行業固投周期在3年內仍將上行，有利于上游煤炭綜采設備企業訂單與業績穩步提升。重點推薦運機集團、耐普礦機，建議持續關注天地科技重點推薦運機集團、耐普礦機，建議持續關注天地科

4、技運機集團主要產品為帶式輸送機。公司在手訂單充沛保證業績高增，2024年Q1期末在手訂單24億元，為公司2023年全年收入的2.3倍；股權激勵目標彰顯管理層信心，預計2023-2026年凈利潤復合增速達50%，公司受益于環保政策驅動帶式輸送系統替代傳統公路鐵路運輸，同時在一帶一路政策下出口空間廣闊，市占率與毛利率均有較大提升空間。耐普礦機核心產品為選礦備件。公司訂單儲備充足、出海邏輯順暢，由于海外銷售毛利率高于國內銷售毛利率十個百分點以上同時海外業務收入增速較高，故預計公司盈利能力將大幅提升，目前復合備件滲透率僅為15%，預計伴隨著公司產能出海以及銷售推廣，公司耐磨備件滲透率仍有較大提升空間，

5、為公司后續業績穩步增長提供了較強保證。誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE2eZeZeUfVeZ9WaYcWaQdNaQoMrRtRmQjMpPnQiNnMrQ7NpOpOMYsQnPNZqRrP重 點 關 注 公 司 及 盈 利 預 測重 點 關 注 公 司 及 盈 利 預 測資料來源：WIND（未評級公司盈利預測取自wind一致預期）、華鑫證券研究所公司代碼公司代碼名稱名稱20242024-0505-0909股價股價EPSEPSPEPE投資評級投資評級202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E0012

6、88.SZ001288.SZ運機集團運機集團23.6023.600.640.641.101.101.751.7526.3126.3120.9920.9913.2013.20未評級未評級300818.SZ300818.SZ耐普礦機耐普礦機31.8731.870.760.761.501.502.072.0741.9341.9321.2521.2515.4015.40買入買入600582.SH600582.SH天地科技天地科技7.627.620.570.570.670.670.760.769.559.5511.2711.279.889.88未評級未評級誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明

7、PAGE3風 險 提 示風 險 提 示誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明 煤炭、銅礦行業資本開支不及預期；煤炭、銅礦行業資本開支不及預期；環保政策趨嚴；環保政策趨嚴；礦山機械設備研發、推廣不及預期。礦山機械設備研發、推廣不及預期。推薦公司業績不及預期風險推薦公司業績不及預期風險PAGE4目錄CONTENTS2 2.銅礦裝備投資邏輯銅礦裝備投資邏輯3 3.煤礦裝備投資邏輯煤礦裝備投資邏輯1 1.礦山機械總覽礦山機械總覽誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明4 4.重點公司推薦重點公司推薦PAGE50 10 1礦山機械總覽1.1 1.1 礦山機械行業整體情況礦山機械行業整體

8、情況資料來源：智研咨詢、WIND、華鑫證券研究所整理 礦山機械是對固體礦物及石料進行開采和加工處理的專用設備，主要包括建井設備、采掘鑿巖設備、礦山提升設備、破碎粉磨設備、篩分洗選設備五大類,主要服務于黑色和有色冶金、煤炭等重要基礎工業部門。2021年中國礦山機械行業收入2,793億元，同比增長16.60%。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中國礦山機械制造收入（億元）YOY圖表：中國礦山機械整體收入以及增速情況種類種類主要產品主要產品建井設備鉆井機、平巷

9、掘進機、天井掘進設備、傘形鉆架、抓巖機等采掘、鑿巖設備鑿巖機、礦用鉆車、鉆孔設備、裝藥填充設備、礦用挖掘機、裝巖機、礦用裝載機、刨煤機、采煤機、截煤機、液壓支架等礦山提升設備礦井提升機、礦用提升絞車、礦用輔助絞車等礦物破碎粉磨機械鄂式破碎機、旋回破碎機、輥式破碎機、輥壓機等礦物破碎機械；振動磨機、鋼球磨煤機、輥盤式磨煤機、礫磨機、立式水泥磨機等礦物粉磨機械礦物篩分、洗選設備振動篩等礦物篩分設備；分級設備、磁選設備、浮選設備、重力選礦設備、脫水設備等礦物洗選設備圖表：礦山機械分類注：2018 年相對 2017 年年統計口徑有調整PAGE71.2 1.2 采礦業固定資產投資處于較高景氣區間采礦業固

10、定資產投資處于較高景氣區間圖表：采礦行業產能利用率 采礦業產能利用率仍然處于較高水平：采礦業產能利用率仍然處于較高水平：2024Q1，我國采礦業產能利用率為75%，與去年同期基本持平，整體來看采礦業產能利用率處于歷史高位。從固定資產投資情況來看，2024年1-3月我國采礦業固定資產投資為2137億元，同比增長18.5%，固定資產投資增速較高說明采礦業處于較高景氣區間。固定資產投資增速較高說明采礦業處于較高景氣區間。58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019

11、Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-M3采礦業固定資產投

12、資額（億元）YOY圖表：采礦業固定資產投資仍然維持較高景氣資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理PAGE81.3 1.3 預計金屬價格將維持高位，美聯儲降息將會支撐金屬價格持續走高預計金屬價格將維持高位，美聯儲降息將會支撐金屬價格持續走高資料來源：世界銀行、美國財政部、WIND、華鑫證券研究所整理-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007

13、-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美聯儲國債利率金屬價格銅價（美元/噸）鋁價（美元/噸）鐵礦石價（美元/萬噸）黃金價（美元/盎司）美國十年期國債實際收益

14、率（月平均值）圖表：金屬價格與美聯儲國債利率對比 本輪采礦業高景氣主要由于高金屬價格，采礦行業存在“高金屬價格高資本開支高資源供應”的規律。美聯儲降息將會支撐金屬價格持續走高：美聯儲降息將會支撐金屬價格持續走高：從歷史來看，美聯儲利率與銅價呈現反向關系，例如在2009-2011年、2020-2022年。預計今年下半年開啟的美聯儲降息周期將進一步推動銅價走高。PAGE91.4 1.4 能源價格周期也與美聯儲降息周期出現同步能源價格周期也與美聯儲降息周期出現同步資料來源：OPEC、秦皇島煤炭網、美國財政部、WIND、華鑫證券研究所整理-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00

15、%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%02004006008001,0001,2002003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-0

16、82021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02美聯儲國債利率能源價格原油價格（美元/桶）煤炭價格（元/噸）美國十年期國債實際收益率（月平均值）能源與金屬礦石有一定相似性，但也要考慮地緣政治方面影響，不過從歷史來看，在每一輪的美聯儲降息周期下，能源價格都有比較強勁的表現。圖表：能源價格與美聯儲國債利率對比PAGE100202 銅礦裝備投資邏輯2.1 2.1 銅礦開采冶煉產業鏈細分銅礦開采冶煉產業鏈細分請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：銅礦產業鏈采礦采礦破碎篩分破碎篩分磨礦分級磨礦分級選別作業選別作業將開山爆破的大塊原礦進行破碎，并按要求粒度進行

17、篩分。磨礦是礦石破碎過程的繼續，其目的是使礦石中各種有用礦物顆粒全部或大部分達到單體分離，以便進行選別，并使其粒度符合選別作業的要求。根據礦物的不同性質表面物理化學性質的不同來分選礦物，以浮選為例，通過加入浮選藥劑處理，后在浮選機內攪拌，并導入空氣形成氣泡，部分可浮礦物粘附于氣泡，而浮至礦漿表面形成泡沫，即為精礦。破碎機/篩分機磨礦/渣漿泵/旋流器浮選機選礦選礦冶煉冶煉礦山掘進機/皮帶輸送機/礦卡/括風機金屬成品金屬成品利用礦山掘進機掘進礦井和開拓礦脈，并通過礦卡以及皮帶輸送機等方式將開采的原礦石送往選礦環節。電解銅金錠銀錠鐵錠目前分為火法冶煉和濕法冶煉。目前以火法為主，占比80%，主要包括四

18、個主要步驟：造锍熔煉、銅锍（冰銅）吹煉、粗銅火法精煉和陽極銅電解精煉。熔煉爐/吹煉爐 從含礦物質的原石到高純度金屬，需歷經開采、選礦、冶煉一系列復雜的工業流程。PAGE12資料來源：耐普礦機招股說明書、各大礦山機械設備公司官網、新浪網、上海有色網等、華鑫證券研究所整理2.2 2.2 低庫存高價格下，預期銅企資本開支提升低庫存高價格下，預期銅企資本開支提升誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明0204060801001201980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-0

19、61999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10圖表：倫敦金屬交易所（LME）銅平均總庫存量（萬噸）圖表：倫敦金屬交易所（LME）銅平均價（美元/噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-

20、062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03資料來源：紫金礦業2023年年報、Wind、華鑫證券研究所整理圖表：紫金礦業擴產計劃202320232024E2024EYOYYOY2025E2025EYOYYOY礦產銅（萬噸）1011119.90%1175.41%礦產金（噸）6873.58.09%9022.45%礦產鋅/鉛（萬噸）47470.00%482.13%礦產銀（噸）4124201.94%4507.14%當期碳酸鋰（萬噸）0.292.5762.07%1

21、2380.00%礦產鉬（萬噸）0.810.911.11%1.677.78%銅目前庫存低價格高有利于供給上行：銅目前庫存低價格高有利于供給上行：2024年3月LME銅庫存量僅為11.3萬噸，處于近20年歷史低位，同時2024年3月LME銅均價為8676美元/噸，處于20年歷史高位。銅價持續走高有利于資源品企業提升資本開支：銅價持續走高有利于資源品企業提升資本開支：以紫金礦業為例，其2024年礦山銅計劃產量111萬噸，同比增長10%，有色金屬產業存在“高金屬價格高資本開支高資源供應”周期規律，如后續銅價繼續上行疊加美聯儲降息周期，資源品企業可能進一步加大資本開支投入提升產量。PAGE132.3 2

22、.3 預期預期3 3-5 5年內銅的供給復合增速有望升至年內銅的供給復合增速有望升至3%3%-5%5%誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明資料來源：Wind、華鑫證券研究所整理200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022CAGRCAGR全球GDP（萬億美元）64.2360.8966.7173.9775.6177.7179.8475.2876.5281.4886.5487.7885.2797

23、.15100.883.28%YOY-5.20%9.56%10.88%2.23%2.78%2.73%-5.70%1.64%6.49%6.21%1.43%-2.85%13.93%3.84%全球銅礦產量(萬噸）1540159015901610169018301850191020102000204020402060212022002.58%YOY3.25%0.00%1.26%4.97%8.28%1.09%3.24%5.24%-0.50%2.00%0.00%0.98%2.91%3.77%GDP對應銅礦產量（噸/億美元）23.9826.1123.8421.7722.3523.5523.1725.3726.

24、2724.5423.5723.2424.1621.8221.81圖表：銅礦產量與全球GDP情況-50%-30%-10%10%30%50%1961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021全球GDP同比全球銅礦產量同比 銅礦與經濟增速較為相關：銅礦與經濟增速較為相關：從1960年至2022年全球GDP復合增速為7.17%，而銅礦產量復合增速為2.81%。同時單位GDP對應的銅礦產量呈現周期性波動，主要受經濟預期以及庫存周期等因素影響。預計未來三年全球銅的供給增速將升至預計未來三年全球銅的供給增速將升至3%3%-5%5%

25、：目前來看單位GDP對應的銅礦產量處于歷史上較低的水平，預計未來三年內隨著經濟復蘇該指標預計回升，故預計未來三年銅礦產量增速可能提升至3%-5%左右。圖表：全球GDP與銅礦產量增速對比PAGE142.4 2.4 新能源對銅的需求強勁新能源對銅的需求強勁誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明資料來源：證券市場周刊、華經產業研究院、華鑫證券研究所整理電力電網,28%建筑,27%消費品及其他,22%工程機械,11%交通運輸,12%圖表：全球銅需求結構圖表：中國銅需求結構電力電網,45%空調,15%交通運輸,11%機械電子,9%建筑,9%其他,10%領域領域應用應用行業空間行業空間增量測算增

26、量測算光伏銅在光伏領域中主要用于連接器、電纜和逆變器等。中國光伏行業協會數據顯示，2021年全球光伏市場新增裝機量170GW，預計2025年全球光伏市場新增裝機量將到達286GW。根據國際銅業協會（ICA）數據，光伏領域單位耗銅量為每兆瓦光伏領域單位耗銅量為每兆瓦4 4噸噸。2021年全球光伏耗銅量為69萬噸，預計2025年全球光伏耗銅量114.4萬噸。風電銅在風電領域主要用于電纜、發電機和變壓器等。全球風能理事會（GWEC）數據顯示，2021年全球風電市場新增裝機量40GW，預計2025年全球風電新增裝機量112GW。根據ICA數據，風力發電機組單位耗銅量為每兆瓦風力發電機組單位耗銅量為每兆

27、瓦6 6噸噸。2021年全球風電耗銅量為24萬噸，預計2025年全球風電耗銅量67.2萬噸。新能源車銅在新能源汽車領域中主要用于電池、電機和充電樁等。根據EVTank數據，2021年全球新能源汽車銷量625萬輛，預計2025年全球新能源汽車銷量1800萬輛。根據ICA數據，新能源汽車單位耗銅量為每輛新能源汽車單位耗銅量為每輛8383千克千克。2021年新能源汽車耗銅量為51.88萬噸，預計2025年全球新能源汽車耗銅量為149.4萬噸。2021年全球新能源領域耗銅量為97.2萬噸，預計2025年全球新能源領域耗銅量為331萬噸。圖表：銅需求增量測算 銅的需求端以電力為主：銅的需求端以電力為主：

28、全球來看銅的主要需求來自于電力電網，建筑以及家電，目前新增需求主要來自于光伏、風電、新能源車等領域。全球能源供應形態從燃料供能轉向材料聚能，新能源產業對金屬材料需求體量越來越大。根據測算來看，在光伏、風電和新能源車領域2025年銅增量較2021年提升322.4萬噸，占2021年銅礦產量15%。PAGE152.5 2.5 銅礦品位下降導致對于選礦備件需求提升銅礦品位下降導致對于選礦備件需求提升誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：全球銅礦開采品味持續走低 銅礦開采資本密度提升：銅礦開采資本密度提升：2000年，新建銅礦的基礎設施平均要4000-5000美元/噸銅產能?，F在資本密集

29、度已經超過了1.2萬美元。銅礦品位下降導致對于選礦備件需求提升：銅礦品位下降導致對于選礦備件需求提升：例如從1999年至2016年間，智利的平均銅品位下降了一半以上，從1.41%降至0.65%。銅礦品位在隨著開采持續降低，意味著所需的采礦和磨礦作業的相對規模更大，對于選礦備件需求提升，即加工更多的礦石才能獲得相同的精銅。圖表：智利銅礦品位情況項目項目資本支出（億美元）資本支出（億美元）產量指引（萬噸）產量指引（萬噸）資本密集度（美元資本密集度（美元/噸）噸）theCopperMountain4.41.043994CobrePanama67.017.538286Quellaveco.55.030

30、.018333RedChris6.74.016725巨龍17.013.013077OyuTolgoi.70.656.012607Kamoa-Kakua13.020.06500圖表：典型銅礦資本密度情況資料來源：AHEADOFTHEHERD、GRID-Arendal、華鑫證券研究所整理PAGE160303 煤礦裝備投資邏輯3.1.1 3.1.1 綜采是煤炭開采的發展方向綜采是煤炭開采的發展方向誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明資料來源：鄭煤機招股說明書、華鑫證券研究所整理 綜采是煤炭開采的發展方向：綜采是煤炭開采的發展方向：綜采改善了勞動條件，提高了工作面產量與效率，工作面也較為安

31、全，頂板事故風險下降，是煤炭工業的發展方向，但綜采設備價格高，技術性強，適用于煤炭規模開采。開采工藝過程是打眼放炮、人工或機械法裝煤和刮板輸送機運煤。工作面推進后用人工移設輸送機，用木柱、棚子或金屬支架支護工作面。炮采的設備和技術簡單，能夠適應復雜的地質條件，但勞動強度大，人工裝煤和移設輸送機費工費時，工作面效率低，危險程度較高。普采是落煤、裝煤和運煤等回采工序實現普通機械化的采煤方式。開采工藝過程主要是機械采煤、液壓千斤頂移設輸送機、人工支護。普采使工作面回采工藝簡化，勞動強度比炮采減輕，工作面單產和工效比炮采有了很大提高。綜采是綜合機械化采煤的簡稱，將工作面落煤、裝煤、運煤、頂板支護和頂板

32、管理工藝全部用機械以自動化方式完成。其中，落煤、裝煤使用雙滾筒采煤機，運煤使用刮板輸送機，頂板控制使用液壓支架。炮 采普 采綜 采圖表：煤炭采掘方式PAGE183.1.2 3.1.2 煤炭綜采以三機一架為核心煤炭綜采以三機一架為核心誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明通用設備專用設備提升設備通風設備排水設備供電設備掘進設備采煤機刨煤機壓氣設備刨運機采掘設備掘進機運輸設備刮板輸送機裝載機帶式輸送機支護設備液壓支架支護設備支護設備支護設備洗選加工設備重介質旋流器浮選機壓濾機煤化工設備煤炭氣化/液化設備煤炭合成/多聯產設備采煤設備圖表：煤炭裝備制造業產業鏈構成資料來源：山東礦機招股說明書

33、第118頁、華鑫證券研究所整理 煤炭裝備以采煤、洗選加工以及煤化工設備為主，其中狹義上的煤機指煤炭綜合采掘設備，包括掘進機、采煤機、刮板輸送機及液壓支架，合稱“三機一架”。PAGE193 3.1.3.1.3 綜采設備約占煤炭固投總金額的綜采設備約占煤炭固投總金額的21%21%資料來源：創力集團招股說明書、智研咨詢、WIND、智研咨詢、華鑫證券研究所整理圖表：國內煤炭開采和洗選業固定資產投資額-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420

34、1520162017201820192020202120222023煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額（億元）同比增長（%）煤炭固投周期性波動明顯煤炭固投周期性波動明顯：上一輪煤炭開采固投周期景氣頂點在2012-2013年，之后伴隨著煤炭價格下行以及2015年中央經濟工作會議提出的供給側改革，煤炭開采固投金額持續降低，在2017年達到最低點，后續在2019年重新實現進入上行周期。綜采設備約占煤炭固投總金額的綜采設備約占煤炭固投總金額的21%：目前煤礦機械約占輪煤炭開采固投總金額比例的30%，其中70%為綜采設備投資，在綜采設備中液壓支架、采煤機、掘進機、刮板輸送機分別占比45%、13%、12%

35、、10%.圖表：煤礦綜采設備投資價值量占比70%70%30%30%綜采設備投資其他投資45%45%13%13%12%12%10%10%20%20%液體支架采煤機掘進機刮板輸送機其他30%30%70%70%煤礦機械其他設備固定資產投資固定資產投資煤礦機械投資煤礦機械投資綜采設備投資綜采設備投資PAGE203.2.1 3.2.1 預計煤炭行業固投周期在預計煤炭行業固投周期在3 3年內仍將上行年內仍將上行資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

36、2023CAGR原煤產量（億噸）13.316.118.220.722.926.229.632.435.236.536.838.736.833.634.535.537.538.440.745.046.66.48%YOY21.1%13.6%13.3%11.1%14.3%13.1%9.1%8.8%3.7%0.8%5.3%-4.9%-8.7%2.4%2.9%5.6%2.6%5.9%10.4%3.6%煤炭價格（元/噸）267.5390.8428.4426.7466.5747.7598.2746.5819.0700.9588.9521.0424.8460.3586.4570.3573.4549.7673.

37、9736.7726.8 5.13%YOY46.1%9.6%-0.4%9.3%60.3%-20.0%24.8%9.7%-14.4%-16.0%-11.5%-18.5%8.4%27.4%-2.7%0.5%-4.1%22.6%9.3%-1.3%煤炭開采和洗選煤炭開采和洗選業利潤總額（億業利潤總額（億元）元）138 138 307 307 552 552 677 677 872 872 2,000 2,000 1,827 1,827 2,930 2,930 4,342 4,342 3,555 3,555 2,370 2,370 1,268 1,268 441 441 1,091 1,091 2,959

38、 2,959 2,888 2,888 2,830 2,830 2,223 2,223 7,023 7,023 10,202 10,202 7,629 7,629 22.2322.23%YOY123%80%23%29%129%-9%60%48%-18%-33%-46%-65%147%171%-2%-2%-21%216%45%-25%單位原煤產量利潤額（元/噸）10.419.130.232.838.076.361.690.6123.397.464.432.712.032.485.981.575.657.8172.5226.9163.8煤炭開采和洗選煤炭開采和洗選業固定資產投資業固定資產投資完成額（

39、億元）完成額（億元）4374377027021163116314591459180518052399239930573057378537854907490752865286526352634682468240074007303830382648264828052805363536353609360940104010498849885592559213.6013.60%YOY 0.0%60.8%68.4%25.5%23.7%33.0%27.4%23.8%25.9%7.7%-2.0%-9.5%-14.4%-24.2%-12.3%5.9%29.6%-0.7%11.1%24.4%12.1%單位原煤產量

40、固定資產投資額（元/噸）32.943.763.770.678.691.5103.1117.0139.4144.8143.0120.9108.790.376.979.197.093.998.5111.0120.0 6.68%煤炭固投周期滯后于利潤周期：煤炭固投周期滯后于利潤周期：煤炭行業投資經歷“復蘇-繁榮-衰退-蕭條-復蘇”的周期路徑較為清晰，2003-2011年為復蘇繁榮期，2012-2015年為衰退期（2015年12月煤炭行業供給側改革），2016-2018年蕭條期，2019年開始重新復蘇。上一輪伴隨著煤價增長，煤炭開采洗選行業利潤有所提升，企業端利潤提升后有比較強意愿進行擴大投資，反之亦

41、然，從2011-2013年以及2015-2017年的數據來看固投拐點的來臨均落后于利潤拐點。當前煤炭行業利潤仍然處于高景氣區間，故預計煤炭行業固投周期在3年內仍將上行。圖表：煤炭行業周期景氣度情況PAGE213.2.2 3.2.2 當前煤炭固投投資強度仍有提升空間當前煤炭固投投資強度仍有提升空間資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CAGR原煤產量（億噸）13.316.118.220.722.926.229.632.435.23

42、6.536.838.736.833.634.535.537.538.440.745.046.66.48%YOY21.1%13.6%13.3%11.1%14.3%13.1%9.1%8.8%3.7%0.8%5.3%-4.9%-8.7%2.4%2.9%5.6%2.6%5.9%10.4%3.6%煤炭價格（元/噸）267.5390.8428.4426.7466.5747.7598.2746.5819.0700.9588.9521.0424.8460.3586.4570.3573.4549.7673.9736.7726.8 5.13%YOY46.1%9.6%-0.4%9.3%60.3%-20.0%24.8

43、%9.7%-14.4%-16.0%-11.5%-18.5%8.4%27.4%-2.7%0.5%-4.1%22.6%9.3%-1.3%煤炭開采和洗選業利潤總額（億元）138 307 552 677 872 2,000 1,827 2,930 4,342 3,555 2,370 1,268 441 1,091 2,959 2,888 2,830 2,223 7,023 10,202 7,629 22.23%YOY123%80%23%29%129%-9%60%48%-18%-33%-46%-65%147%171%-2%-2%-21%216%45%-25%單位原煤產量利單位原煤產量利潤額（元潤額（元/

44、噸）噸）10.410.419.119.130.230.232.832.838.038.076.376.361.661.690.690.6123.3123.397.497.464.464.432.732.712.012.032.432.485.985.981.581.575.675.657.857.8172.5172.5226.9226.9163.8163.8煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額（億元）437702116314591805239930573785490752865263468240073038264828053635360940104988559213.60%YOY 0.0%60.

45、8%68.4%25.5%23.7%33.0%27.4%23.8%25.9%7.7%-2.0%-9.5%-14.4%-24.2%-12.3%5.9%29.6%-0.7%11.1%24.4%12.1%單位原煤產量固單位原煤產量固定資產投資額定資產投資額（元（元/噸）噸）32.932.943.743.763.763.770.670.678.678.691.591.5103.1103.1117.0117.0139.4139.4144.8144.8143.0143.0120.9120.9108.7108.790.390.376.976.979.179.197.097.093.993.998.598.51

46、11.0111.0120.0120.0 6.68%我們使用單位原煤產量對應利潤額衡量投資能力，單位原煤產量對應固定資產投資額來衡量投資強度，從目前來看本輪單位原煤產量利潤額163.8元已經高于上輪123.3元的高點，同時單位原煤產量固定資產投資額目前為120元，仍然低于上輪144.8元的高點，投資能力強而投資強度低，另外考慮到智能化水平帶來的裝備價值量提升，故我們判斷當前煤炭固投投資強度仍有提升空間。圖表：煤炭行業周期景氣度情況PAGE223.2.3 3.2.3 煤炭固投設備更替邏輯也較為確定煤炭固投設備更替邏輯也較為確定資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理20032004200520062

47、0072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CAGR原煤產量（億噸）13.316.118.220.722.926.229.632.435.236.536.838.736.833.634.535.537.538.440.745.046.66.48%YOY21.1%13.6%13.3%11.1%14.3%13.1%9.1%8.8%3.7%0.8%5.3%-4.9%-8.7%2.4%2.9%5.6%2.6%5.9%10.4%3.6%煤炭價格（元/噸）267.5390.8428.4426.7466.5747.75

48、98.2746.5819.0700.9588.9521.0424.8460.3586.4570.3573.4549.7673.9736.7726.8 5.13%YOY46.1%9.6%-0.4%9.3%60.3%-20.0%24.8%9.7%-14.4%-16.0%-11.5%-18.5%8.4%27.4%-2.7%0.5%-4.1%22.6%9.3%-1.3%煤炭開采和洗選業利潤總額（億元）138 307 552 677 872 2,000 1,827 2,930 4,342 3,555 2,370 1,268 441 1,091 2,959 2,888 2,830 2,223 7,023

49、10,202 7,629 22.23%YOY123%80%23%29%129%-9%60%48%-18%-33%-46%-65%147%171%-2%-2%-21%216%45%-25%單位原煤產量利潤額（元/噸）10.419.130.232.838.076.361.690.6123.397.464.432.712.032.485.981.575.657.8172.5226.9163.8煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額（億元）437702116314591805239930573785490752865263468240073038264828052805363536353609360940

50、104010498849885592559213.60%YOY 0.0%60.8%68.4%25.5%23.7%33.0%27.4%23.8%25.9%7.7%-2.0%-9.5%-14.4%-24.2%-12.3%5.9%5.9%29.6%29.6%-0.7%0.7%11.1%11.1%24.4%24.4%12.1%12.1%單位原煤產量固定資產投資額（元/噸）32.943.763.770.678.691.5103.1117.0139.4144.8143.0120.9108.790.376.979.197.093.998.5111.0120.0 6.68%圖表：煤炭行業周期景氣度情況 更替邏

51、輯確定：更替邏輯確定：我國煤機產品更替周期大約為5-7年，因此設備更新需求主要取決于 5 年前的設備投資額，而2019年-2023年正是煤炭開采固投開啟新一輪增長的時期，預計將帶來2024-2028年大量的設備更新需求。PAGE23-20%-10%0%10%20%30%01020304050200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023煤炭產量（億噸）YOY（%）6.18%-15%-10%-5%0%5%10%200020012002200320042

52、005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表：煤炭實際需求量以及增速情況圖表：煤炭進口依存度3.3.1 3.3.1 從能源安全角度出發，我國煤炭穩產保供仍有重要意義從能源安全角度出發，我國煤炭穩產保供仍有重要意義 煤炭進口依存度出現提升：煤炭進口依存度出現提升：2023年中國煤炭實際需求量為49.65億噸，同比增長6.67%，同期我國煤凈進口量為3.07億噸，進口依存度為6.18%。從數據來看我國自2000年開始煤炭實際需求量穩步走高，2000年-2023年煤炭實際需求量復合增速達8.

53、1%，但同時我國煤炭進口依存度也有所提升，整體煤炭從凈出口轉向凈進口。預計政策端將穩定煤炭供應：預計政策端將穩定煤炭供應：習總書記指出“能源的飯碗必須端在自己手里”。從保障能源安全、穩定能源供應上講，煤炭發揮著無可替代的“壓艙石”與“基本盤”作用。故預計即使在雙碳政策下，煤炭生產也將會平穩運行，不會出現運動式降碳、踩急剎車。資料來源：Wind、華鑫證券研究所整理PAGE24備注：進口依存度=煤炭凈進口量/煤炭實際需求量備注：煤炭實際需求量=煤炭凈進口+煤炭產量 煤炭價格與原油價格高度相關，國際局勢的不確定性推動煤炭固投周期：煤炭價格與原油價格高度相關，國際局勢的不確定性推動煤炭固投周期：由于能

54、源屬于全球定價，當前國際局勢不甚明朗，俄烏、中東沖突不斷，戰爭的強度與烈度與日俱增，無疑將會助推以石油為代表的一系列能源價格提升（類似上世紀七十年代），同時從數據來看，國內煤價與國際原油價格高度相關，后續如果第六次中東戰爭爆發或者其他不確定因素擾動導致原油中斷供給，將會驅動原油價格大幅提升，國內的煤炭價格大概率也將出現上行，而國內政策層面為了保證能源價格穩定，從能源安全層面出發將會鼓勵煤炭產量穩步提升，故預計后續煤炭行業固投周期在3-5年內仍將持續。3.3.2 3.3.2 國際局勢的不確定性帶來煤炭固投周期的確定性國際局勢的不確定性帶來煤炭固投周期的確定性-100%-50%0%50%100%1

55、50%200%250%300%2004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05石油價格月度同比煤炭價格月度同比圖表：原油與煤炭價格同比情況資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理02004006008001,0001,2000204060801001201402003-022004-052005-082006-112008-022009-0

56、52010-082011-112013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-082021-112023-02石油價格月度（美元/桶）煤炭價格月度（元/噸）(右軸）圖表：原油與煤炭價格情況PAGE253 3.4.1.4.1歷年歷年煤炭項目批復情況煤炭項目批復情況 不同類型礦井建設項目的審批流程及審批機構存在一些差異，其中國家發改委負責500萬噸及以上的煤炭開發項目，國家能源局負責120萬噸-500萬噸煤炭開發項目，省級政府負責120萬噸以下煤炭開發項目。批復時間批復時間項目名稱項目名稱建設規模建設規模（萬噸（萬噸/年）年）項目投資項目投資額（億元）

57、額（億元）2024/4/9孔兌溝礦井及選煤廠70069.352024/3/4黑龍江雙鴨山礦區西區東輝煤礦18028.162023/11/21克布爾堿礦區十二號煤礦15017.822023/11/21陽霞礦區卡達希區一號煤礦12018.332023/11/30甘肅寧正礦區九龍川煤礦項目8001652023/11/30靈臺礦區唐家河項目500752023/9/25靈臺安家莊煤礦項目50084.432023/6/29張掖平山湖一號礦井開發240282022/5/24內蒙古準格爾礦區東坪煤礦40032.862022/3/15山西西山礦區中社煤礦15044.952022/2/8陜西榆橫礦區南區黃蒿界煤礦

58、30048.212022/1/20寧夏積家井礦區新喬煤礦24035.322021/10/13甘肅吐魯礦區紅沙梁露天礦20015.262021/10/13寧夏萌城礦區惠安煤礦15025.49批復時間批復時間項目名稱項目名稱建設規模建設規模（萬噸（萬噸/年）年）項目投資項目投資額（億元）額（億元）2021/10/13甘肅吐魯礦區紅沙梁礦井24022.952021/9/23新疆準東老君廟礦區四號礦井12012.422021/3/2貴州六枝黑塘礦區化樂煤礦二期21023.152020/12/28新疆昌吉白楊河礦區天業煤礦24017.012020/12/28阿勒泰鑫泰礦業五號煤礦1204.692020/

59、12/28新疆七克臺礦區資源整合區二號整合井田1208.942020/12/28新疆北山露天煤礦一期3006.032020/12/28新疆伊寧礦區北區七號礦井一期30022.422020/12/28伊寧礦區中小型煤礦整合區伊泰伊犁礦業公司煤礦45020.892020/11/18和什托洛蓋礦區小型煤礦整合區梟龍煤礦1208.062020/11/18新疆吐魯番市七泉湖礦區星亮二礦礦井1209.072020/11/18伊寧礦區北區干溝煤礦24011.972020/11/18塔里克區二號礦井（輪臺衛東煤礦）一期工程12011.462020/9/9和什托洛蓋礦區陶和礦井一期工程12011.86批復時間批

60、復時間項目名稱項目名稱建設規模建設規模（萬噸（萬噸/年）年）項目投資項目投資額（億元）額（億元）2020/9/9新疆巴州陽霞礦區蘇庫努爾區玉鑫煤礦12013.752020/9/9昌吉白楊河礦區白楊河礦井一期工程12015.042020/8/25克布爾堿礦區六號、七號礦井整合煤礦（潤田煤礦）12010.582020/8/25陽霞礦區卡達希區整合二號礦井（輪臺陽霞煤礦）12011.412020/8/25新疆哈密三塘湖礦區條湖三號礦井一期工程12010.892020/8/25鄯善縣七克臺礦區資源整合區一號整合井田1508.42020/6/10新疆沙灣礦區西區紅山西煤礦1207.332020/6/10

61、華亭礦區五舉煤礦24032.672020/3/18韓城礦區王峰煤礦30041.842019/12/20貴州發耳礦區發耳二礦西井二期工程24019.342019/9/24澄合礦區西卓煤礦項目30040.042019/8/28平頂山礦區夏店煤礦項目15032.572019/8/28離柳礦區吳家峁煤礦項目30046.22019/7/23紅墩子礦區紅二煤礦項目24027.57PAGE26資料來源：國家發改委、國家能源局及各省級政府網站、能源新聞網、華鑫證券研究所整理批復時間批復時間項目名稱項目名稱建設規模建設規模（萬噸（萬噸/年）年）項目投資項目投資額（億元）額（億元）2019/7/23紅墩子礦區紅一

62、煤礦項目24030.992019/6/11澄合礦區山陽煤礦項目30027.892019/6/11紅墩子礦區紅四煤礦項目24033.742019/5/23軒崗礦區北辛窯煤礦項目40053.332019/5/23靈北煤礦項目24030.452019/5/23積家井礦區宋新莊煤礦項目12016.42019/3/18靈臺礦區邵寨煤礦項目12024.152019/3/18魚卡礦區魚卡二號井項目18010.782019/3/8上海廟礦區長城六號煤礦項目15023.332019/3/8新疆和什托洛蓋礦區紅山煤礦30022.462019/3/8鄭莊煤礦項目40088.022019/3/8上海廟礦區長城五號煤礦

63、18026.822019/1/25五彩灣礦區二號露天礦一期工程40011.162019/1/29新疆昌吉白楊河礦區葦子溝礦井一期工程24019.832019/1/11中聯潤世露天煤礦（即紅沙泉北露天煤礦）一期工程4008.54批復時間批復時間項目名稱項目名稱建設規模建設規模（萬噸（萬噸/年）年）項目投資項目投資額（億元）額（億元）2018/5/24盤江礦區南區馬依西一井項目24032.472018/1/26黑山礦區黑山露天煤礦一期工程項目40024.132018/1/17巴里坤礦區別斯庫都克露天煤礦一期工程項目2009.192018/1/17拜城礦區阿爾格敏露天煤礦項目1207.522018/

64、1/17巴里坤礦區吉郎德露天煤礦一期工程項目20015.642016/1/11陜西彬長礦區文家坡煤礦項目40043.162015/11/16內蒙古新街礦區馬泰壕煤礦一期工程項40028.952015/9/8陜西榆橫礦區魏墻煤礦項目30018.882015/7/24安徽淮北礦區信湖煤礦項目30033.342015/7/7內蒙古準格爾礦區麻地梁煤礦項目50021.342015/7/7內蒙古神東礦區東勝區轉龍灣煤礦項目50023.592015/7/7內蒙古塔然高勒礦區紅慶梁煤礦項目60044.52015/5/18山西晉城礦區東大煤礦項目50049.842015/6/12寧夏馬家灘礦區雙馬一礦項目40

65、034.442015/6/12陜西榆神礦區柳巷煤礦項目12012.6批復時間批復時間項目名稱項目名稱建設規模建設規模（萬噸（萬噸/年）年）項目投資項目投資額（億元）額（億元）2015/5/15內蒙古準格爾礦區玻璃溝煤礦項目40030.982015/4/2寧夏韋州礦區永安煤礦項目120182015/4/2陜西永隴礦區麟游區崔木煤礦項目40022.52015/4/2寧夏馬家灘礦區金家渠煤礦項目40034.122015/1/7內蒙古塔然高勒礦區泊江海子煤礦項目30028.042014/12/9甘肅沙井子礦區馬福川煤礦項目50050.92014/8/25甘肅寧正礦區新莊煤礦項目80084.232014

66、/6/29寧夏韋州礦區韋二煤礦項目15013.112014/5/19陜西旬耀礦區青崗坪煤礦項目12016.782014/5/19內蒙古寶日希勒礦區謝爾塔拉煤礦項目70040.62014/5/19山西離柳礦區光明煤礦項目24028.672014/3/26內蒙古呼吉爾特礦區門克慶煤礦項目120074.472014/3/26內蒙古呼吉爾特礦區葫蘆素煤礦項目130077.322014/2/27陜西榆神礦區杭來灣煤礦及選煤廠項目80042.012014/1/29陜西廟哈孤礦區安山煤礦項目1209.493 3.4.1.4.1 歷年歷年煤炭項目批復情況煤炭項目批復情況PAGE27資料來源：國家發改委、國家能

67、源局及各省級政府網站、能源新聞網、華鑫證券研究所整理 政策審批對于煤炭項目開工建設影響較大：政策審批對于煤炭項目開工建設影響較大：我們認為煤礦項目審批具備明顯周期性，例如在2015年12月中央經濟工作會議中提出供給側改革，進行去產能、去庫存，煤炭項目審批進入停滯，項目建設規模以及投資額大幅下降，后續在2018、2019年逐漸實現恢復；在雙碳政策影響下，2021年項目審批也出現一定程度停滯。20222022年年-20232023年項目步入在建有望提升設備需求量：年項目步入在建有望提升設備需求量：一般煤礦建設周期約24年，即可推算當前項目主要是2021年左右，后續伴隨2022年-2023年審批項目

68、步入在建，將有望提升對于上游設備需求量。3.4.2 223.4.2 22年年-2323年項目步入在建有望提升設備需求量年項目步入在建有望提升設備需求量資料來源：國家發改委、國家能源局及各省級政府網站、華鑫證券研究所整理59305240400011605140366092010902310010002000300040005000600070002014201520162017201820192020202120222023438401430895942849916138901002003004005006007002014201520162017201820192020202120222023

69、圖表：煤炭項目建設規模（萬噸/年）圖表：煤炭項目投資額（億元）時間時間關鍵政策關鍵政策2015年12月中央經濟工作會議提出供給側改革，進行去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板2020年2月國家發展改革委印發關于加快煤礦智能化發展的指導意見2021年4月中央財經委員會第九次會議強調，我國力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和2021年7月國家能源局關于有序推進煤礦項目核準建設投產工作的通知2024年4月國家發改委、國家能源局發布關于建立煤炭產能儲備制度的實施意見圖表：煤礦建設關鍵政策節點PAGE28 在煤炭智能化政策支持下，煤炭單位規模投資出現提升在煤炭智能化政策支持下，煤炭單位規

70、模投資出現提升：2020年2月國家發改委等8部委聯合出臺關于加快煤礦智能化發展的指導意見，鼓勵智能化示范煤礦建設，煤炭單位規模投資額呈現持續提升趨勢，從2014年的738元/噸至2023年的1682元/噸，復合增速為9.59%。3.4.3 3.4.3 智能化提升煤炭單位規模投資額智能化提升煤炭單位規模投資額資料來源：WIND、國家發改委、國家能源局及各省級政府網站、華鑫證券研究所整理7387651079076711557771079148016820200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

71、022 2023圖表：煤炭單位規模投資額（元/噸）主要目標主要目標到2021年，建成多種類型、不同模式的智能化示范煤礦，初步形成煤礦開拓設計、地質保障、生產、安全等主要環節的信息化傳輸、自動化運行技術體系，基本實現掘進工作面減人提效、綜采工作面內少人或無人操作、井下和露天煤礦固定崗位的無人值守與遠程監控。到2025年，大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化，形成煤礦智能化建設技術規范與標準體系，實現開拓設計、地質保障、采掘（剝）、運輸、通風、洗選物流等系統的智能化決策和自動化協同運行，井下重點崗位機器人作業，露天煤礦實現智能連續作業和無人化運輸。到2035年，各類煤礦基本實現智能化，構建多產業鏈

72、、多系統集成的煤礦智能化系統，建成智能感知、智能決策、自動執行的煤礦智能化體系。主要任務主要任務提高智能化技術與裝備水平：提高智能化技術與裝備水平：推進大型煤機裝備、煤礦機器人研發及產業化應用，實施機械化換人、自動化減人專項行動，提高智能裝備的成套化和國產化水平。加快生產煤礦智能化改造：加快生產煤礦智能化改造：對具備條件的生產煤礦加快智能化改造，在采掘（剝）、供電、供排水、通風、主輔運輸、安全監測、洗選等生產經營管理環節，進行智能優化提升，推進固定崗位的無人值守和危險崗位的機器人作業，實現傳統煤礦的智能化轉型升級。延伸智能煤機制造產業鏈：延伸智能煤機制造產業鏈：從主要提供煤機產品向提供產品與服

73、務轉變、向提供整體解決方案轉變、向提供系統集成總承包轉變，推動制造與服務的協同發展。開展大型煤礦企業、大數據專業服務商等數據平臺之間的應用與交易，培育煤礦大數據開發、融資租賃、數據征信等服務新模式。積極參與“一帶一路”建設：積極參與“一帶一路”建設：加強與“一帶一路”沿線國家能源發展戰略對接，構建煤礦智能化技術交流平臺，探索與沿線國家企業、相關機構建立戰略合作伙伴關系。以國際合作為契機，帶動我國煤礦智能化技術、裝備、標準、服務走出去。圖表：煤炭智能化建設政策介紹PAGE29 煤炭儲備制度有望提升煤礦項目核準數量：煤炭儲備制度有望提升煤礦項目核準數量：2024年4月12日，據國家發改委消息，國家

74、發展改革委、國家能源局發布關于建立煤炭產能儲備制度的實施意見。意見中指出：到2027年，初步建立煤炭產能儲備制度，有序核有序核準建設一批產能儲備煤礦項目準建設一批產能儲備煤礦項目，形成一定規模的可調度產能儲備；到2030年，產能儲備制度更加健全，產能管理體系更加完善，力爭形成力爭形成3 3億噸億噸/年左右的可調度產能儲備，年左右的可調度產能儲備，全國煤炭供應保障能力顯著增強，供給彈性和韌性持續提升。按照2030年達到3億可調度產能儲備測算，預計預計20232023-20302030年煤炭項目建設規模復合增速為年煤炭項目建設規模復合增速為15.5%15.5%。3.4.4 3.4.4 煤炭儲備制度

75、有望提升煤礦項目核準數量煤炭儲備制度有望提升煤礦項目核準數量資料來源：WIND、國家發改委、國家能源局及各省級政府網站、華鑫證券研究所整理設計產能設計產能常規產能儲備產能指非應急狀態下煤礦正常生產的產能，由企業根據市場情況自主組織生產，不納入國家統一調度范圍。儲備產能是指在常規產能基礎之上預留的規模適度、用于調峰的產能，應急狀態下按國家統一調度與常規產能同步釋放，實現煤礦“向上彈性生產”。圖表：煤炭產能類型說明231026683082355941114748548463340100020003000400050006000700020232024E2025E2026E2027E2028E202

76、9E2030E圖表：預計煤炭項目審批建設規模情況（萬噸/年）注：預測方式為假設每年煤炭項目審批建設規模增速一致，并且24年至30年合計總額為3億噸左右PAGE300404 重 點 公 司 推 薦4 4.1.1 重點公司推薦：運機集團重點公司推薦：運機集團國內礦山帶式輸送機行業引領者國內礦山帶式輸送機行業引領者 公司是國內唯一一家以帶式輸送機為主業的上市公司公司是國內唯一一家以帶式輸送機為主業的上市公司。公司主要從事以帶式輸送機為主的節能環保型輸送機械成套設備的研發、設計、生產和銷售，是物料輸送系統解決方案的供應商。礦山輸送設備及一體化服務市場規模大，廠家眾多但規模偏小，行業集中度低，但能提供整

77、體解決方案、成套礦山輸送設備及一體化服務市場規模大，廠家眾多但規模偏小，行業集中度低，但能提供整體解決方案、成套輸送系統的企業僅輸送系統的企業僅6-8家。家。資料來源：WIND、公司公告、運機集團招股說明書、華鑫證券研究所整理0.910.710.830.7632.20%24.35%24.50%22.87%0%10%20%30%40%0.60.91.22020202120222023單價(萬元/米）毛利率（%）6.91 7.88 9.14 10.53 1.01 0.85 0.86 1.02 0246810122020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）注：公司2023年年報

78、未披露整機分產品收入占比情況，故選取2022年收入占比情況。57.8%57.8%圖表：公司2022年產品收入結構占比圖表：公司收入與利潤情況圖表：公司產品單價以及毛利率情況通用帶式輸送機通用帶式輸送機32.0%32.0%管狀帶式輸送機管狀帶式輸送機4.8%4.8%水平轉彎帶式輸送機水平轉彎帶式輸送機5.4%5.4%備件及其他備件及其他PAGE320.150.140.190.3500.10.20.30.42020202120222023研發費用（億元）4.1.1 4.1.1 運機集團：礦山輸送市場需求強勁，公司競爭優勢凸顯運機集團：礦山輸送市場需求強勁，公司競爭優勢凸顯資料來源：公司年報、公司公

79、告、運機集團招股說明書、華鑫證券研究所整理 為保障國家能源安全和資源安全，中國自然資源部（為保障國家能源安全和資源安全，中國自然資源部（2023年）全面啟動新一輪戰略性礦產國內找礦行動，年）全面啟動新一輪戰略性礦產國內找礦行動，國內礦山輸送系統的市場需求強勁。隨著經濟的發展，客戶對輸送機械產品的需求將向著高性能、一體化等方向發展。隨著經濟的發展，客戶對輸送機械產品的需求將向著高性能、一體化等方向發展。國內市場呈現出大項目逐年增多，對輸送系統在智能、環保和長距離、大運量的高效輸送等方面的要求高，具有技術、規模等優勢的行業頭部企業更有競爭力。新增訂單集中主要在礦山（鐵礦、鋁土礦、煤礦等）及其配套物

80、流、冶金等行業。在手訂單充足在手訂單充足9.0714.4220.220510152025202120222023在手訂單(億元）公司自主創新開發出節能環保型成套輸送裝備節能環保型成套輸送裝備并已進行規?；a規?；a。公司具備先進的生產設備和制造工藝，產能充足?，F有產能現有產能9萬萬米米前次募投在前次募投在建產能建產能9萬米萬米本次募投擬本次募投擬建產能建產能4萬米萬米圖表：各式輸送機年產能情況圖表：各式輸送機年產能情況技術創新能力強技術創新能力強生產制造能力強生產制造能力強18萬米萬米9萬米萬米22萬米萬米圖表：運機集團競爭優勢PAGE334.1.2 4.1.2 運機集團：受益“一帶一路”

81、國家政策，海外在手訂單爆發運機集團：受益“一帶一路”國家政策，海外在手訂單爆發 公司海外擴張迅速，獲得巨額訂單：公司海外擴張迅速，獲得巨額訂單：公司積極響應國家政策，主動對接“一帶一路”的發展機遇，重點在非洲、東南亞、南美洲、澳大利亞、中東、印度等國家和地區開拓市場。公司于2022年-2023年成功中標全球最大的鐵礦石項目西芒杜鐵礦，中標總金額12.79億元，海外拓展實現重大突破。資料來源：公司年報、運機集團招股說明書、華鑫證券研究所整理項目項目20232023年年1111月月20222022年年6 6月月合同標的合同標的幾內亞西芒杜鐵礦項目帶式輸送機系統設備采購項目（標段三）西芒杜鐵礦配套馬

82、瑞巴亞港項目皮帶機系統設備采購項目對方當事對方當事人人WINNING CONSORTIUM SIMANDOU PORTS SAU WINNING CONSORTIUM SIMANDOU PORTS SAU 合同總額合同總額7.6億元5.2億元供貨期供貨期收到備貨通知后14月內完成一期，24月內完成二期設備集港2025年10月1日前圖表：目前運機集團產品的國家分布情況圖表：芒杜鐵礦中標項目PAGE344.1.3 4.1.3 運機集團：銷售量增長迅速驅動產能超負荷運轉運機集團：銷售量增長迅速驅動產能超負荷運轉 公司銷量增速顯著快于產量增速：公司銷量增速顯著快于產量增速：公司2020年-2023年產

83、量復合增速為12.7%，銷量復合增速為20.9%，銷量增速顯著快于產量增速顯著驅動公司產能利用率在2021年-2024年超過100%，處于超負荷運轉狀態。伴隨后續公司募投項目陸續投產，公司產能有望大幅提升：伴隨后續公司募投項目陸續投產，公司產能有望大幅提升：預計在2024年10月份將有9萬米產能投放，在2026年12年有4萬米產能投放，即預計2023年至2027年公司產能復合增速達25%，為公司后續業績增長打下基礎。資料來源：公司年報、運機集團招股說明書、華鑫證券研究所整理98.14%114.48%120.17%140.41%80%110%140%170%2020年2021年2022年2023

84、年8.83 10.30 10.82 12.64 7.13 10.05 10.48 12.60 6789101112132020202120222023生產量銷售量投產日期投產日期年產能年產能產能測算產能測算大規格管帶機數字化加工生產線技術改造項目2024年10月1萬米預計2025年公司產能18萬米，2027年公司產能22萬米；預計2023年-2027年，公司產能CAGR達到25.04%。露天大運量節能環保輸送裝備智能化生產基地2024年10月8萬米數字孿生智能輸送機項目2026年12月4萬米圖表：運機集團產銷量情況（單位：萬米）圖表：運機集團產能利用率情況圖表：運機集團產能測算PAGE35誠信

85、、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明4.2 4.2 重點公司推薦：耐普礦機重點公司推薦：耐普礦機選礦備件供應商選礦備件供應商 耐普礦機為客戶提供選礦設備耐普礦機為客戶提供選礦設備（渣漿泵、旋流器）、選礦備件、選礦備件（橡膠復合耐磨備件）及選礦系統方案及服務及選礦系統方案及服務（EPC項目）。核心產品是橡膠復合耐磨備件，占公司主營業務收入超70%。公司為新材料企業，產品屬于消耗品，客戶需定期采購更換。資料來源：耐普礦機2023年年報、Wind、華鑫證券研究所整理圖表：耐普礦機產品應用場景3.493.6810.537.499.380.650.121.60.440.760%5%10%15%2

86、0%02468101220192020202120222023營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利率（%）圖表：公司收入及扣非利潤情況PAGE36誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明4.2.1 4.2.1 耐普礦機：復合備件滲透率僅為耐普礦機：復合備件滲透率僅為15%15%，提升空間廣闊，提升空間廣闊資料來源：WIND、耐普礦機官網、華鑫證券研究所整理 礦石品位下降對于選礦備件需求提升礦石品位下降對于選礦備件需求提升。銅產量近20年翻一倍（2022年全球銅礦產量達到2,200萬噸，較2000年的1,320萬噸，復合增長率2.35%），但銅礦開采品位卻從0.79%下降到

87、0.43%，故選礦備件的需求預計10-15年將翻一倍。全球橡膠復合耐磨備件替代率提升。全球橡膠復合耐磨備件替代率提升。隨著大量礦山技改更換大型整機，淘汰老舊小機器設備，會加速行業復合備件的替代比例。目前選礦環節橡膠耐磨備件替代率不到15%，替代率有較大幅度提升空間。圖表：復合襯板產品示意圖表：半自磨機全套復合襯板實例復合備件產品優勢：復合備件產品優勢：1、復合備件產品壽復合備件產品壽命長：命長：壽命是金屬備件的1.5倍到3倍（橡膠耐腐蝕），使用壽命長可有效減少因為更換備件帶來的停機次數，提升客戶生產能力。2、復合備件節能性復合備件節能性佳：佳：橡膠復合材料重量輕，大概能節能10%。3、易安裝、

88、容錯率高（橡膠有彈性）。4、復合襯板噪音分貝更低，環保性好。PAGE374.2.2 4.2.2 耐普礦機：公司訂單增速較快，預計今年公司業績釋放確定性高耐普礦機：公司訂單增速較快，預計今年公司業績釋放確定性高 訂單增長速度較快：訂單增長速度較快：全年合同簽訂額達到 12.25 億元，較 2022 年同比增長 63.33%，其中國際市場合同簽訂額為 7.25 億元，占比為 59.18%。從數據來看訂單增速明顯快于公司收入增速，而公司訂單簽訂模式為一年一簽，故預計2024年收入較好?？蛻粢糟~礦客戶為主：客戶以銅礦客戶為主：從公司客戶結構來看，目前公司客戶以價值量較高的銅礦客戶為主，故會顯著受益于銅

89、礦公司資本開支周期到來。礦山高端耐磨件作為礦山設備中的易耗件，更換周期性強，隨著礦山行業對耐磨件的需求不斷增加，大型高端耐磨產品的市場需求將會有較強的支撐。產能預計逐步釋放，支持公司完成訂單：產能預計逐步釋放，支持公司完成訂單：今年公司贊比亞一期、二期工程將會陸續投產，明年智利產能預計在年底投產，另外塞爾維亞、秘魯等產能也在規劃中。7.497.509.3812.2503691215營業收入（億元）全年訂單合同簽訂額（億元）20222023銅礦,70.0%鐵礦,17.5%黃金,8.0%鋰礦,4.5%圖表：耐普收入以及訂單簽訂情況圖表：耐普客戶結構情況63%63%25%25%產能基地產能基地產能釋

90、放節奏產能釋放節奏贊比亞一期2024年二季度投產贊比亞二期2024年年底投產智利已開工，預計2025年12月投產塞爾維亞產能規劃中秘魯產能規劃中圖表：耐普產能投放情況資料來源：耐普礦機公司公告、華鑫證券研究所整理PAGE384.2.3 4.2.3 耐普礦機：受益于出海，公司盈利能力有望提升耐普礦機：受益于出海，公司盈利能力有望提升圖表：耐普非EPC毛利率情況30.48%32.71%36.46%47.56%40.22%41.09%35.73%38.19%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023整體毛利率非EPC業務毛利率55.42%46.63%50.28%43

91、.64%46.46%40%45%50%55%60%20192020202120222023剔除EPC業務國外收入占比剔除EPC業務國外毛利率圖表：耐普海外毛利率及占比 耐普海外擴張有利于整體毛利率提升：耐普海外擴張有利于整體毛利率提升：從數據來看，2023年剔除EPC業務后國外毛利率為46.5%，高于同期公司非EPC業務毛利率38%，另外從收入占比來看，2023年剔除EPC業務后國外收入占比為49%，公司指定后續國外非EPC收入占比目標為65%-70%。故伴隨后續公司海外業務持續擴張，公司整體毛利率仍有提升空間。公司實現海外多國家網點布局：公司實現海外多國家網點布局：公司已在智利、秘魯、墨西哥

92、、厄瓜多爾、贊比亞、塞爾維亞、澳大利亞、新加坡等全球多個國家設立了控股子公司，基本建設了覆蓋全球的營銷網絡。重點開拓方向為中亞、非洲及南美等一帶一路沿線礦業發達地區市場。圖表：耐普全球網點布局情況資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理PAGE394.2.4 4.2.4 耐普礦機：公司耐普礦機：公司EPCEPC業務預計今年增長業務預計今年增長80%80%預計今年預計今年EPCEPC業務收入增速較快：業務收入增速較快：公司EPC業務為向客戶提供選礦工藝流程設計、采購、施工等實行全過程的總承包服務，同時項目在交付后，將向公司采購備件，成為穩定的收入來源。公司2023年1.2億元EPC收入來自亞美尼亞

93、項目，目前已經全部確認收入，2024年額爾登特三期項目將交付，預計確認2.17億元收入（3千萬美元合同額，匯率按照7.24計算），同比增長80%，EPC業務增量占2023年總收入的10.34%。圖表：公司總收入以及EPC收入情況圖表：公司EPC業務毛利率情況圖表：額爾登特EPC項目資料來源：WIND、華鑫證券研究所整理23.42%21.95%24.79%20%21%22%23%24%25%26%20212022202310.537.499.386.321.641.21024681012202120222023營業收入EPC業務收入PAGE404 4.3.3 重點公司推薦：天地科技重點公司推薦：

94、天地科技煤炭行業一體化解決方案供應商煤炭行業一體化解決方案供應商 天地科技隸屬于中國煤炭科工集團有限公司，是天地科技隸屬于中國煤炭科工集團有限公司，是央企控股科技創新型上市公司。央企控股科技創新型上市公司。公司主要產品包括成套智能化煤成套智能化煤機裝備機裝備、安全裝備安全裝備、洗選裝備、高效節能環保裝備、監測監控系統。公司現有的產業板塊基本覆蓋了煤炭行業的全產業鏈，包括勘探、設計、煤機裝備、安全技術與裝備、煤礦建設、煤礦運營、生態治理、清潔能源高效利用等技術與產品及相關服務，是世界范圍內煤炭行業產業鏈布局最為完整的企業之一。圖表：2023年公司產品占比情況47.22%47.22%19.54%9

95、.02%7.06%6.92%6.28%1.65%1.18%1.13%礦山自動化、機械化裝備安全技術與裝備煤炭生產與銷售節能環保產品礦井生產技術服務與經營煤炭洗選裝備生態修復工程其他業務地下特殊工程施工圖表：公司收入和利潤情況205.52 205.52 235.71 235.71 274.16 274.16 299.28 299.28 13.6413.6416.216.219.5219.5223.5823.5828.83%29.91%30.28%30.93%28%28%29%29%30%30%31%31%32%0501001502002503003502020202120222023營業收入（億

96、元）歸母凈利潤（億元）毛利率資料來源：公司年報、WIND、華鑫證券研究所整理PAGE41圖表：天地科技經營性現金流和凈利潤情況4 4.3.1.3.1 天地科技：公司現金流充足，高股息率提供安全邊際天地科技：公司現金流充足，高股息率提供安全邊際 公司現金流情況優秀：公司現金流情況優秀：從數據來看，公司經營活動產生的現金流持續高于凈利潤，盈利維持高質量增長，公司現金流較好的原因是應收賬款周轉率以及存貨周轉率出現明顯提升，說明公司整體運營效率提升。公司充足的現金流也為公司提升分紅提供了堅實的保證。2023年，公司現金分紅總額為11.58億元（含稅），分紅率為49.14%，創歷史新高，對應股息率為3.

97、72%（按照4月23日收盤價7.53元）。18.5629.4525.5742.5046.6557.709.6211.0713.6416.2019.5223.580102030405060201820192020202120222023經營活動產生的現金流（億元）凈利潤（億元）資料來源：公司年報、WIND、華鑫證券研究所整理2.06 4.13 6.21 7.45 8.28 11.58 21.52%37.37%45.50%45.99%42.40%49.14%0%20%40%60%024681012142018 2019 2020 2021 2022 2023分紅總額分紅率（%）圖表：天地科技的分紅

98、和股息率情況圖表：天地科技的營運能力情況1.672.042.362.813.263.302.232.312.813.634.064.0701234520182019 2020202120222023應收賬款周轉率存貨周轉率PAGE424 4.3.2.3.2 天地科技：訂單持續增長，業績增長確定性高天地科技：訂單持續增長，業績增長確定性高 2023年公司實現新簽合同額年公司實現新簽合同額369.9億元，同比增長億元，同比增長22%。其中西安研究院、山西煤機、天地王坡、天地奔牛、上海煤科等單位新簽合同額均超過30億元，同比增長超過20%；在高基數的情況下，公司合同負債較上一年同比增長8.9%。根據

99、歷史情況來看，當年新簽合同有望在下一年形成一定收入，因此在2023 年訂單充足的情況下，公司公司2024年業績增年業績增長有較強確定性。長有較強確定性。圖表：公司新簽合同額和增速情況278304369.99.45%9.35%21.68%0%10%20%30%40%050100150200250300350400202120222023新簽合同額（億元）增長率資料來源：公司年報、WIND、華鑫證券研究所整理235.71274.16299.2814.69%16.31%9.16%0%10%20%30%40%050100150200250300350202120222023營業收入（億元）增長率圖表：

100、公司合同負債情況圖表：公司營業收入和增速情況28.0035.9036.1539.35010203040502020202120222023合同負債（億元）PAGE434 4.3.3.3.3 天地科技天地科技市占率提升驗證核心競爭力市占率提升驗證核心競爭力 公司市占率在行業下行期出現逆市提升：公司市占率在行業下行期出現逆市提升：按照煤礦機械占煤炭固投投資比例30%，綜采設備占煤炭機械比例70%測算，天地科技煤機市占率從2006年5%提升至2023年10.8%，公司市占率提升驗證核心競爭力較強，尤其是在行業處于蕭條期的2016-2018年，公司快速提升市占率搶占市場，從2018年開始公司煤機收入實

101、現雙位數的穩步增長。資料來源：公司年報、WIND、華鑫證券研究所整理200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CAGR原煤產量（億噸）13.316.118.220.722.926.229.632.435.236.536.838.736.833.634.535.537.538.440.745.046.66.48%YOY21.1%13.6%13.3%11.1%14.3%13.1%9.1%8.8%3.7%0.8%5.3%-4.9%-8.7%2.4%2.9%5.6%2.6%5.

102、9%10.4%3.6%煤炭價格（元/噸）267.5390.8428.4426.7466.5747.7598.2746.5819.0700.9588.9521.0424.8460.3586.4570.3573.4549.7673.9736.7726.8 5.13%YOY46.1%9.6%-0.4%9.3%60.3%-20.0%24.8%9.7%-14.4%-16.0%-11.5%-18.5%8.4%27.4%-2.7%0.5%-4.1%22.6%9.3%-1.3%煤炭開采和洗選業利潤總額（億元）138 307 552 677 872 2,000 1,827 2,930 4,342 3,555 2

103、,370 1,268 441 1,091 2,959 2,888 2,830 2,223 7,023 10,202 7,629 22.23%YOY123%80%23%29%129%-9%60%48%-18%-33%-46%-65%147%171%-2%-2%-21%216%45%-25%單位原煤產量利潤額（元/噸）10.419.130.232.838.076.361.690.6123.397.464.432.712.032.485.981.575.657.8172.5226.9163.8煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額（億元）437702116314591805239930573785490

104、752865263468240073038264828053635360940104988559213.60%YOY 0.0%60.8%68.4%25.5%23.7%33.0%27.4%23.8%25.9%7.7%-2.0%-9.5%-14.4%-24.2%-12.3%5.9%29.6%-0.7%11.1%24.4%12.1%單位原煤產量固定資產投資額（元/噸）32.943.763.770.678.691.5103.1117.0139.4144.8143.0120.9108.790.376.979.197.093.998.5111.0120.0 6.68%天地科技煤機市天地科技煤機市占率占率5

105、.0%5.0%7.1%7.1%6.4%6.4%7.2%7.2%7.1%7.1%6.5%6.5%7.2%7.2%7.3%7.3%7.0%7.0%6.4%6.4%7.2%7.2%11.4%11.4%12.5%12.5%10.9%10.9%11.5%11.5%11.5%11.5%10.5%10.5%10.8%10.8%天地科技煤機制造收入15.3626.8832.0346.3756.4866.6580.4480.1868.6254.0545.9363.1473.9182.9687.2997.13 109.87 127.33YOY75.0%19.2%44.8%21.8%18.0%20.7%-0.3%-

106、14.4%-21.2%-15.0%37.5%17.1%12.2%5.2%11.3%13.1%15.9%圖表：公司收入和利潤情況PAGE444 4.3.4.3.4 天地科技：控股子公司天瑪智控，煤礦智能化開采行業主導者天地科技：控股子公司天瑪智控，煤礦智能化開采行業主導者 天地科技控股子公司天瑪智控于2023年登陸科創板，天地科技控股比例為56.54%，天瑪智控聚焦煤礦智能無人化開采控制技術及裝備主業，主要產品為SAM綜采自動化控制系統、SAC液壓支架電液控制系統和SAP智能集成供液系統。天瑪智控引領了我國無人化智能開采控制技術發展方向。天瑪智控引領了我國無人化智能開采控制技術發展方向。公司擁有

107、無人化開采工藝技術等14類49項核心技術；承擔了國家863、國家重點研發計劃、國家自然科學基金等24項無人化智能開采相關項目與課題；作為主要完成單位共獲得國家科學技術進步獎3項、省部級獎項70余項，牽頭或參與起草了國家標準3項、行業標準16項、團體標準11項。資料來源：公司年報、WIND、華鑫證券研究所整理圖表：天瑪智控的科研獎項梳理21.51%21.51%利智天瑪利智天瑪元智天瑪元智天瑪天地科技天地科技智貞天瑪智貞天瑪智亨天瑪智亨天瑪天瑪智控天瑪智控中國煤科中國煤科國務院國國務院國資委資委4.14%4.14%9.95%9.95%56.556.54%4%4.07%4.07%3.79%3.79%

108、55.54%55.54%100%100%其他股東其他股東獎項名稱獎項名稱獲獎年度獲獎年度項目名稱項目名稱國家科學技術二等獎2021煤與油型氣共生礦區安全智能開采關鍵技術與工程示范國家科學技術二等獎2016智能煤礦建設關鍵技術與示范工程國家科學技術二等獎20130.6m1.3m復雜薄煤層自動化綜采成套技術與裝備國家級專精特新“小巨人”企業、制造業“單項冠軍”2020SAC型液壓支架電液控制系統圖表：天瑪智控的股權結構圖PAGE 454 4.3.5.3.5 控股子公司天瑪智控在細分領域市占率提升控股子公司天瑪智控在細分領域市占率提升 綜采自動化控制系統與液壓支架電液控制系統市場，總體呈現雙寡頭競爭

109、態勢，公司穩居第一集團。2023年，公司SAC型系統市占率37.63%（同比+3.4pct)，連續兩年行業第一；SAM型系統市占率33.4%（同比+3.7pct），位居行業第一；智能集成供液系統市場，呈現多家企業充分競爭局面。2023年，公司作為市場后進入者，SAP型系統市場占比14.8%（同比+1.3pct），位居行業第二。資料來源：公司年報、格物致勝數據、WIND、華鑫證券研究所整理34.20%29.7%13.5%37.6%33.4%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%SAC型系統SAM型系統SAP型系統2022年2023年圖表：2022年天瑪智控的產品結構45%4

110、5%16%16%13%13%21%21%5%5%SAC系統SAM系統SAP系統備件運維服務其他圖表：天瑪智控的產品范圍圖表：天瑪智控分產品市場占有率PAGE46風 險 提 示風 險 提 示誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明煤炭、銅礦行業資本開支不及預期；環保政策趨嚴；礦山機械設備研發、推廣不及預期。PAGE47機械組介紹機械組介紹誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE48毛正：復旦大學材料學碩士，五年商品證券投研經驗。呂卓陽：澳大利亞國立大學碩士，曾就職于方正證券，4年投研經驗。陸陳煬：碩士，2023年4月加入華鑫證券。何春玉：碩士，2023年8月加入華鑫證券。

111、尤少煒：碩士，2024年4月加入華鑫證券。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券分析師承諾證券分析師承諾股票投資評級說明：證券投資評級說明證券投資評級說明華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究

112、人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭

113、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報

114、告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。免責條款免責條款以報告日后的12個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。投資建議投資建議預測個股相對同期證券市場預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅代表性指數漲幅1買入20%2增持10%20%3中性-10%10%4賣出10%2中性-10%10%3回避-10%誠信、專業、穩健、高效請閱讀本頁重要免責聲明PAGE49