造紙行業深度報告：需求復蘇引導周期推演布局正當時-230402（44頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度|造紙 1/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 造紙 報告日期：2023 年 04 月 02 日 需求復蘇引導周期推演，布局正當時需求復蘇引導周期推演，布局正當時 行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 我們判斷造紙板塊伴隨需求復蘇下半年會進入被動去庫階段我們判斷造紙板塊伴隨需求復蘇下半年會進入被動去庫階段，復盤歷史大宗紙的復盤歷史大宗紙的股價表現提前一個季度表現，推薦布局股價表現提前一個季度表現，推薦布局護城河深厚的護城河深厚的太陽紙業太陽紙業，順周期順周期彈性標的彈性標的玖龍紙業玖龍紙業、山鷹國際山鷹國際，關注，關注博匯紙業博匯紙業。周期復盤：庫存周期與經濟周

2、期高度關聯，即將進入被動去庫階段。周期復盤：庫存周期與經濟周期高度關聯，即將進入被動去庫階段。（1）布局時點）布局時點：復盤來看，造紙 PPI 拐點領先補庫周期一個季度以上，大宗紙股價通常領先造紙 PPI 上行一個季度以上。本輪周期我們判斷 22 年 2 月以來行業處于主動去庫階段，考慮紙企盈利改善、經濟環比修復，預期 23 年下半年從主動去庫向被動去庫轉化，考慮股價提前造紙 PPI 一個季度反映，大宗紙布局當時；（2）周期彈性：）周期彈性：需求決定庫存景氣周期變動、供給決定價格變動幅度。復盤歷史庫存周期發現，每一輪需求變化是引導庫存周期方向的最關鍵因素，從而驅動造紙 PPI 景氣上行；（3）

3、標的選擇：）標的選擇：大宗紙布局當時，首選大宗紙布局當時，首選護城河深厚的護城河深厚的太陽紙業太陽紙業，彈性彈性標的標的玖龍紙業玖龍紙業、山鷹國際山鷹國際，關注，關注博匯紙業博匯紙業。箱板瓦楞紙：經濟敏感度最高，需求復蘇催化下半年紙價上漲箱板瓦楞紙：經濟敏感度最高，需求復蘇催化下半年紙價上漲（1）需求）需求 23 年預期小幅修復，前低后高：年預期小幅修復，前低后高：內需預期伴隨經濟修復，外需考慮加息進入中后期預期承壓，綜合 23 年消費量增長預計恢復至 3%（22 年-1%），全年呈現前低后高趨勢。（2）行業格局穩步集中，）行業格局穩步集中，23 年凈增產能有限：年凈增產能有限：箱板紙 23年

4、新增產能集中在龍頭，同時考慮 22Q3 以來行業壓力凸顯，龍頭亦進入深虧狀態，23 年長尾產能退出有望提速，綜合我們預計箱板紙、瓦楞紙 23 年新增產能4%、2%。（3）進口替代沖擊有限：進口替代沖擊有限：本輪零關稅政策落地后，進口、國內原紙價差仍不及 21 年水平疊加近期國廢價格大幅下降，我們判斷本輪進口增量難以恢復至 21 年水平，進口沖擊有限。（4）紙價下半年預期修復：）紙價下半年預期修復：綜合需求供給進口變化，短期紙價由于龍頭企業主動降價承壓（紙價跟隨原材料下行，實際盈利有好轉），但展望 23H2 傳統包裝紙旺季，紙價有望重回上升通道。白卡紙：白卡紙：食品卡優質成長賽道，供給投放積極性

5、高食品卡優質成長賽道，供給投放積極性高 社會卡供給快速擴張，價格彈性有限。社會卡供給快速擴張，價格彈性有限。（1）需求端高景氣：）需求端高景氣：白卡紙下游對大眾消費品，充分受益消費復蘇，此外白板紙產能退出帶來白卡紙替代性需求，綜合我們預計 23/24/25 年社會卡消費量增速為 11%/9%/7%；（2）龍頭快速擴產，開工）龍頭快速擴產，開工率預期維持率預期維持 22 年水平：年水平：預期 23-25 年產能提升 200/335/222 萬噸，23-25 年開工率略有下降，社會卡紙價彈性相對有限。食品卡食品卡 24-25 年具向上價格彈性。年具向上價格彈性。食品卡比社會卡價格更高、波動更小、客

6、戶粘性大，產能利用率更高。食品卡下游飲料、咖啡、餐盒、液包等消費需求穩定成長，另外有以紙代塑政策帶來食品卡加速滲透，預計食品卡新增需求將超過食品卡新增需求將超過供給增量供給增量，食品卡食品卡有向上價格彈性。有向上價格彈性。文化紙：文化紙：需求穩健、供給平衡，看點在格局優化和產業鏈布局需求穩健、供給平衡，看點在格局優化和產業鏈布局 雙膠紙雙膠紙 Q1-Q2 景氣向上，中長期維持穩定。景氣向上，中長期維持穩定。雙膠紙下游需求以教材期刊為主，整體較為剛性，預計 23-25 年需求量年均維持 1%穩定增長。短期短期季節性小周期季節性小周期行情明確行情明確，3-5 月春季教輔招標需求景氣向上，疊加黨建類

7、出版訂單需求支持，雙膠紙價格溫和提漲，行業景氣上行。中長期紙價預期維持穩定，中長期紙價預期維持穩定，龍頭穩定擴產，行業集中度上行，我們預計紙價維持相對穩定。銅版紙格局較優，供給穩銅版紙格局較優，供給穩定，有望充分受益經濟修復定，有望充分受益經濟修復。銅版紙下游以書刊印刷、廣告為主，經濟關聯度較高，預計 23 年經濟需求恢復帶動消費量增長，預計 23-25 年銅版紙需求量增長1%。供給格局看，銅版紙 CR4 約 83%，且暫無新增產能，經濟修復有望充分轉經濟修復有望充分轉 行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分

8、析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 相關報告相關報告 1 紙漿跟蹤報告：漿價趨勢邊際走弱，23Q1 下跌確定性高行業深度報告 2022.11.15 2 【浙商輕工】全球供應鏈擾動持續加碼 2022.05.09 3 【浙商輕工】如何看待本輪漿系提價？220224 2022.02.25 行業深度 2/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 推薦布局太陽紙業太陽紙業（林漿紙一體化、上游資源領跑、長期穩健成長的優質白馬），玖龍紙業玖龍紙業（產能持續擴張、馬來西亞前瞻布局漿紙資源、成品紙零關稅后成本優勢強化），山鷹

9、國際山鷹國際（22 年底部已現輕裝上陣、23 年需求復蘇觸底向上）、博匯紙業博匯紙業（白卡紙龍頭、漿價下行&需求修復帶來盈利彈性釋放）。風險提示風險提示 漿廠產能投放不及預期；進口量增長超預期；行業需求弱復蘇 行業深度 3/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 周期復盤：即將迎來被動去庫階段，布局正當時周期復盤：即將迎來被動去庫階段，布局正當時.7 2 大宗紙：細分紙種供需格局分化，消費復蘇迎紙價拐點大宗紙：細分紙種供需格局分化，消費復蘇迎紙價拐點.11 2.1 箱板瓦楞：經濟敏感度最高，需求復蘇催化下半年紙價上漲.12 2.2 白卡紙：食品卡優質成長賽道，供給投放積極

10、性高.21 2.3 文化紙：需求穩健、供給平衡，看點在格局優化和產業鏈布局.30 3 投資建議：布局正當時，本輪優選規模優勢的細分龍頭投資建議：布局正當時，本輪優選規模優勢的細分龍頭.33 3.1 太陽紙業：多元化紙種布局，林漿紙一體化及區位優勢顯著.33 3.2 玖龍紙業：箱板瓦楞紙龍頭，林漿紙一體化加速推進.35 3.3 山鷹國際：23 年輕裝上陣、產能穩步擴張，造紙包裝一體化布局.38 3.4 博匯紙業：23 年盈利彈性較大，白卡紙龍頭格局有望進一步優化.40 4 風險提示風險提示.42 行業深度 4/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：漿價、造紙 PPI、

11、庫存周期復盤.9 圖 2：中國 GDP 增速（%）.9 圖 3：2005-2021 年中國造紙行業產銷量及增速（萬噸，%）.9 圖 4：造紙 PPI、細分造紙龍頭股價復盤.10 圖 5：庫存周期中細分造紙龍頭排序及相對收益率平均情況（%）.10 圖 6：主要紙種開工率.11 圖 7：造紙產業鏈一覽.12 圖 8：箱板瓦楞與原材料歷史復盤.13 圖 9：2020 年箱板瓦楞紙需求結構（%）.13 圖 10：2016 年箱板瓦楞下游企業出口營收占比（%）.13 圖 11：社零總額與箱板瓦楞核心下游細分品類增速.14 圖 12：2022 箱板紙競爭格局與歷史 CR4.15 圖 13：2022 瓦楞紙

12、競爭格局與歷史 CR4.15 圖 14：行業及龍頭產能利用率.15 圖 15：箱板瓦楞紙社會庫存（萬噸）.18 圖 16：箱板瓦楞紙社會庫存天數.18 圖 17：固定資產投資完成額:造紙及紙制品業:累計同比.18 圖 18：上市龍頭資本開支（億元）.18 圖 19：食品包裝紙下游需求分布（%）.22 圖 20：白卡紙需求分布（%）.22 圖 21：白卡紙下游藥品、煙酒、餐飲等零售額當月同比增速（%）.23 圖 22：食品包裝紙特種紙產量及增速（萬噸，%）.24 圖 23：白板紙總產量下降（萬噸）.25 圖 24：中國特種紙進口量及出口量（萬噸）.25 圖 25：白卡及白板紙進口及出口量（萬美元

13、，萬噸）.25 圖 26：2022 年白卡紙產能分布（%）.27 圖 27：食品卡產能分布情況（%）.27 圖 28：博匯紙業、五洲特紙及行業產能利用率（%）.28 圖 29：白卡紙社會庫存（萬噸）.28 圖 30：社會卡龍頭公司資本開支（億元）.29 圖 31：社會卡龍頭公司 ROE（%）.29 圖 32：食品卡龍頭公司資本開支（億元）.29 圖 33：食品卡龍頭公司 ROE（%）.29 圖 34：五洲特紙與博匯紙業價格與毛利率（元/噸，%）.30 圖 35：2022 年雙膠紙需求結構（%）.30 圖 36：雙膠紙消費量（萬噸）.30 圖 37：2022 年銅板紙需求結構（%）.31 圖 3

14、8：銅板紙消費量（萬噸）.31 圖 39：2022 年雙膠紙產能格局（%）.31 圖 40：2022 年銅版紙產能格局（%）.31 41 .32 .32 行業深度 5/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：太陽、華泰、晨鳴、岳陽林紙資本開支（億元）.33 圖 44：太陽、華泰、晨鳴、岳陽林紙 ROE 情況（%）.33 圖 45：太陽紙業發展歷史.34 圖 46：太陽紙業營業收入及增速（億元，%）.34 圖 47：太陽紙業歸母凈利及增速（億元，%）.34 圖 48：太陽紙業 PB-ROE.35 圖 49：玖龍紙業發展歷史.36 圖 50：玖龍紙業營收與增速（億元，%）.36 圖 51

15、：玖龍紙業利潤與增速（億元，%）.36 圖 52：廢紙系單噸凈利對比（元/噸）.36 圖 53：2022 財年收入結構（%）.37 圖 54：截至 2022 年底產能布局（萬噸）.37 圖 55：玖龍紙業 PB-ROE.37 圖 56：山鷹國際發展歷史.38 圖 57：山鷹國際營收與增速（億元，%）.39 圖 58：山鷹國際利潤與增速（億元，%）.39 圖 59：2021 年山鷹國際收入結構（%）.39 圖 60：山鷹國際截至 2022 年底產能布局（萬噸）.39 圖 61：山鷹紙業 PB-ROE.40 圖 62：博匯紙業發展歷史.41 圖 63：博匯紙業營收與增速（億元，%）.41 圖 64

16、：博匯紙業利潤與增速（億元，%）.41 圖 65：2021 年博匯紙業產品收入結構（%）.41 圖 66：博匯紙業 PB-ROE.42 表 1：造紙庫存周期復盤.9 表 2：紙漿新增產能梳理.11 表 3：廢紙系主要細分品種消費量及生產量.12 表 4：箱板瓦楞消費量、GDP、社零、中國出口規模增速.14 表 5：國內箱板紙新增產能梳理.16 表 6：國內瓦楞紙新增產能梳理.16 表 7：東南亞包裝用紙梳理.16 表 8：箱板紙進口梳理.17 表 9：瓦楞紙進口梳理.17 表 10：箱板瓦楞龍頭噸凈利.19 表 11：箱板瓦楞龍頭 ROE.19 表 12：不同配比制造成本對比.19 表 13：

17、山鷹國際產能布局.20 表 14：玖龍紙業產能布局.20 表 15：理文造紙產能布局.21 表 16：箱板紙供需平衡表.21.21.22 行業深度 6/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 19：社會卡、食品卡、煙卡下游需求分布.22 表 20：限塑令以及塑料污染治理政策.24 表 21：以紙代塑新增需求測算.24 表 22：食品卡茶飲、咖啡、液態奶、方便面等主要下游需求增量測算.24 表 23：富陽造紙產能騰退情況.25 表 24：23-25 年社會卡新增消費量測算（萬噸，%）.26 表 25：23-25 年食品卡新增消費量測算（萬噸，%）.26 表 26：2022 年社會卡龍頭產能分

18、布（萬噸）.27 表 27：社會卡新增產能梳理（萬噸）.27 表 28：食品卡產能分布（萬噸）.27 表 29：食品卡新增產能梳理（萬噸）.28 表 30：社會卡供需平衡表.30 表 31：2023-2025 年雙膠紙新增產能情況.32 表 32：雙膠紙供需平衡表.33 表 33：銅版紙供需平衡表.33 表 34：太陽紙業產能規劃（萬噸）.35 表 35：玖龍紙業國內產能布局及規劃（萬噸）.38 表 36：山鷹國際國內產能布局及規劃（萬噸）.40 表 37：博匯紙業產能布局（萬噸）.42 行業深度 7/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 周期復盤：即將迎來被動去庫階段，布局正當時周期復

19、盤：即將迎來被動去庫階段，布局正當時 將庫存周期分為將庫存周期分為 4 個階段：個階段：（1）主動補庫：）主動補庫：需求回暖庫存周轉加快，企業主動提高庫存，營業收入增速和庫存增速上升，紙企盈利首先上行，后隨原材料與產成品價格浮動而變動；（2）被動補庫：）被動補庫：行業需求回落，企業生產行為調整滯后，收入增速有所回落，庫存仍在上行，但即將走到庫存上行階段尾聲；（3）主動去主動去庫庫：隨著外部需求下降，庫存周轉速度降低，企業減少生產，主動降低庫存水平，庫存增速和收入增速均回落；（4）被動去被動去庫：庫：外部需求觸底回升，但企業仍保持著較低生產水平，庫存加速去化。企業收入增速企穩回升，庫存增速下降，

20、這是庫存下降階段的尾聲。復盤來看，造紙行業自復盤來看，造紙行業自 2006 年起經歷年起經歷 5 輪完整庫存周期：輪完整庫存周期：2006 年年 2 月至月至 2008 年年 11 月月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續 33 個月，其中 2006年 2 月-2006 年 12 月主動去庫、2006 年 12 月-2007 年 8 月被動去庫，2007 年 8 月-2008 年2 月主動補庫，2008 年 2 月-2008 年 11 月被動補庫，去庫持續時長 18 個月，補庫持續時長15 個月；（2）造紙 PPI：本輪造紙 PPI 自 2006 年 12 月一路上行，景氣峰值出現在 2008

21、年8 月，造紙 PPI 拐點出現在主動去庫向被動去庫轉化階段；（3）股價：申萬造紙指數自2006 年 3 月行情啟動，股價上漲領先造紙 PPI 拐點 9 個月，最高點出現在 2007 年 9 月，區間內漲幅 353%；（4）個股漲幅：玖龍紙業上漲幅度最大，玖龍紙業相對恒生指數超額收益為 165%，博匯、晨鳴、太陽相對于滬深 300 超額收益為 108%、78%、45%。本輪造紙板塊景氣上行驅動因素主要為宏觀經濟上行。該階段中國 GDP 分季度同比增速在 7%-15%，平均值在 12%，經濟保持高速發展，帶動中游制造業供需兩端蓬勃成長，即使 2008年全球金融危機對行業造成負面影響，中國造紙行業

22、當年總消費量同比增速在 8%以上，營業收入同比增速在 20%以上。2008 年年 11 月至月至 2011 年年 12 月：月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續 37 個月，其中主動去庫區間在 2008 年 11 月-2009 年 2 月、被動去庫區間在 2009 年 2 月-2009 年 11 月、主動補庫區間在 2009 年 11 月-2010 年 2 月、被動補庫區間在 2010 年 2 月-2011 年 12 月，去庫持續時長 12 個月，補庫持續時長 25 個月；（2）造紙 PPI：本輪造紙 PPI 自 2009 年 7 月（領先去庫-補庫拐點 5 個月）一路上行至 2010 年 6

23、 月最高點，造紙 PPI 拐點出現在被動去庫階段；（3）股價：申萬造紙指數上行周期于 2008 年 11 月啟動，股價拐點領先造紙PPI 拐點 8 個月出現，股價最高點出現在 2011 年 4 月，區間內漲幅 142%；（4）個股漲幅：玖龍紙業上漲幅度最大，玖龍紙業相對恒生指數超額收益為 425%，其次維達相對于恒生指數超額收益 117%、太陽相對于滬深 300 超額收益為 33%（發生在主動補庫階段）。2008 年 金融危機后全球流動性寬松，中國實施“四萬億”經濟刺激政策拉動需求，國內經濟強勢增長，造紙行業需求旺盛，成品紙價格顯著回升，本階段國內 GDP 分季度同比增速在 6%-12%，平均

24、值在 10%，中國造紙行業總產銷量同比增速在 7%-8%。2011 年年 12 月月至至 2015 年年 2 月月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續 38 個月，其中主動去庫在 2011 年 12 月-2012 年 10 月，被動去庫在 2012 年 10 月-2013 年 10 月，主動補庫在2013 年 10 月-2013 年 12 月，被動補庫在 2013 年 12 月-2015 年 2 月，去庫持續時長 22 個月，補庫持續時長 16 個月；（2）造紙 PPI：本輪造紙本輪造紙 PPI 基本沒有上漲，主要系產能過?；緵]有上漲，主要系產能過剩對價格形成一定制約。對價格形成一定制約。（3

25、）股價：申萬造紙指數區間內最低點在 2012 年 11 月，最高點在2015 年 2 月，區間內最大漲幅 79%；（4）個股漲幅：龍頭紙企股價上漲力度較弱，玖龍紙業相對恒生指數超額收益為 33%，山鷹、太陽相對滬深 300 超額收益 28%、19%。本輪庫PPI 景氣周期出現明顯背離，主要“四萬億”政策強刺激后，造紙行業行業深度 8/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 擴張快速、廣泛產能過剩、導致庫存累積上行，但在此期間造紙 PPI 基本持平，此輪庫存周期復蘇節奏不同于紙價復蘇節奏。2015 年年 2 月月至至 2018 年年 9 月月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續 43 個月，其中主

26、動去庫在 2015 年 2 月-2015 年 12 月，被動去庫在 2015 年 12 月-2016 年 11 月，主動補庫在2016 年 11 月-2017 年 10 月，被動補庫在 2017 年 10 月-2018 年 9 月，去庫持續時長 21 個月，補庫持續時長 22 個月；（2）造紙 PPI：本輪造紙 PPI 自 2015 年 2 月-2016 年 9 月基本持平，2016 年 10 月（領先去庫-補庫拐點 3 個月）一路上行至 2017 年 10 月；（3）股價：申萬造紙指數上行周期于 2016 年 2 月啟動，股價上漲領先造紙 PPI 拐點 8 個月，最高點出現在 2017 年

27、9 月，區間內漲幅為 64%；（4）個股漲幅：玖龍紙業漲幅最大，玖龍相對恒生指數超額收益為 125%，潔柔、博匯、太陽相對滬深 300 超額收益為 111%、88%、34%。本輪庫存周期中房地產政策及寬松貨幣政策撬動國內經濟增長，拉動造紙行業等中游工業制造業需求提升。此階段中，國家環保壓力提升，造紙行業供給側改革，紙廠大量中小產能出清，行業庫存觸及低位后進入主動補庫存階段，紙價進入上行通道，龍頭市占率提升。2018 年年 9 月月至至 2022 年年 2 月月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續 41 個月，其中主動去庫在 2018 年 9 月-2019 年 4 月，被動去庫在 2019 年 4

28、 月-2019 年 11 月，主動補庫在 2019年 11 月-2021 年 2 月，被動補庫在 2021 年 2 月-2022 年 2 月，去庫持續時長 14 個月，補庫持續時長 27 個月；（2）造紙 PPI：本輪造紙 PPI 上行拐點在 2019 年 9 月，領先去庫-補庫拐點 2 個月出現，且處于行業被動去庫階段，造紙 PPI 一路上行至 2021 年 6 月；（3）股價：申萬造紙指數上行周期于 2019 年 1 月啟動，領先造紙 PPI 拐點 8 個月出現，最高點出現在 2021 年 5 月，區間內漲幅為 86%；（4）個股漲幅：本輪博匯紙業漲幅最大，博匯紙業相對滬深 300 相對收

29、益為 224%，主要系 APP 入股博匯，重塑白卡紙行業格局，玖龍紙業相對恒生指數漲幅為 80%，太陽相對滬深 300 漲幅為 58%。2019 年底疫情爆發后，2020年二季度中國工業生產率先恢復，在全球供應鏈中承接更多需求，疊加全球主要經濟體流動性寬松，2019 年下半年至 2021 年上半年國內造紙 PPI 景氣上行。結論結論：庫存周期與經濟周期高度關聯，：庫存周期與經濟周期高度關聯，本輪本輪即將進入被動去庫階段即將進入被動去庫階段，進入布局期。，進入布局期。（1）布局時點：）布局時點：復盤來看，造紙 PPI 拐點領先補庫周期一個季度以上，大宗紙股價通常領先造紙 PPI 上行一個季度以上

30、。本輪周期我們判斷 22 年 2 月以來行業處于主動去庫階段，考慮紙企盈利改善、經濟環比修復，預期 23 年下半年從主動去庫向被動去庫轉化，考慮股價提前造紙 PPI 一個季度反映，大宗紙布局當時；（2）周期彈性：）周期彈性：需求決定庫存景氣周期變動、供給決定價格變動幅度。每一輪需求變化是引導庫存周期方向的最關鍵因素，從而驅動造紙 PPI 景氣上行，但是基于本輪供給格局分析，細分紙種表現或是相對較弱平衡狀態；（3）標的選擇：）標的選擇：大宗紙布局當時，首選護城河深厚的太陽紙業太陽紙業，彈性標的玖龍紙玖龍紙業業、山鷹國際山鷹國際，關注博匯紙業博匯紙業等。行業深度 9/44 請務必閱讀正文之后的免責

31、條款部分 圖1：漿價、造紙 PPI、庫存周期復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表1：造紙庫存周期復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖2：中國 GDP 增速（%）圖3：2005-2021 年中國造紙行業產銷量及增速（萬噸，%）資料來源：中國造紙業協會，浙商證券研究所 行業深度 10/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：造紙 PPI、細分造紙龍頭股價復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：太陽、晨鳴、博匯、潔柔、山鷹為相對滬深 300 超額收益，玖龍、維達為相對恒生指數超額收益 圖5：庫存周期中細分造紙龍頭排序及相對收益率平均情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研

32、究所 注：太陽、晨鳴、博匯、潔柔、山鷹為相對滬深 300 超額收益，玖龍、維達為相對恒生指數超額收益 庫存周期的拐點多和盈利邊際變化掛鉤。庫存周期的拐點多和盈利邊際變化掛鉤。（1）紙漿系：闊葉漿自 22 年底邊際走弱以來階梯式下行趨勢不改，雖有智利火災、近期芬蘭罷工等消息短期擾動，但 Arauco 和UPM 供給端新增產能投放預期明確，預計 23Q2 闊葉漿持續走跌。23Q1 文化紙、熱轉印、格拉辛等細分紙種相繼溫和提價，且部分得到落地，考慮 2-3 個月漿庫存，預計特種紙、文化紙等漿系原紙在 Q2 噸盈利顯著改善。（2）廢紙系：箱板瓦楞紙方面，國廢和廢紙下跌為主、成本下跌幅度大于紙價下跌幅度

33、，龍頭聯合壓價應對進口紙沖擊，玖龍、山考慮紙企盈利 Q2 邊際擴張，主動去庫階段接近尾聲，疊行業深度 11/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 加下半年旺季復蘇拉動行業進入被動去庫，當下大宗紙龍頭已經迎來布局時點，建議左側開始布局。表2：紙漿新增產能梳理 資料來源：RISI，浙商證券研究所 圖6：主要紙種開工率 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 2 大宗紙：細分紙種供需格局分化，消費復蘇迎紙價拐點大宗紙：細分紙種供需格局分化，消費復蘇迎紙價拐點 具體來看，細分紙種本輪供需多是弱平衡的狀態：（1）文化用紙：2021 年雙膠紙生產量 1720 萬噸，消費量 1793 萬噸，文化紙消費基本保持

34、穩定；銅版/雙膠紙用于書刊、雜志的印刷需求，文化紙龍頭主要為太陽紙業、晨鳴紙業等；（2）白卡紙：2021 年白卡紙生產量 715 萬噸，消費量 722 萬噸，18-21 年消費量CAGR 為 1.0%；銅版紙生產量 605 萬噸，消費量 579 萬噸，白卡紙主要用于各種食品、藥（3）生活用1105 萬噸，消費量 1046 萬噸，18-21 年 CAGR 為 5.1%。生活用行業深度 12/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 紙指各類衛生擦拭用紙，生活紙龍頭主要有中順潔柔、維達國際等；（4）特種紙：特種紙是各種根據下游客戶特殊需求定制生產的紙張，特種紙龍頭有仙鶴股份、華旺科技等。（5）箱板瓦

35、楞紙：箱板瓦楞紙主要供給下游各行各業的包裝需求；2021 年箱板紙生產量 2805 萬噸，消費量 3196 萬噸，18-21 年消費量 CAGR 為 10.9%，瓦楞紙生產量 2685萬噸，消費量 2977 萬噸，18-21 年消費量 CAGR 為 10.4%。目前國內廢紙系龍頭主要包括玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業、華泰紙業等。圖7：造紙產業鏈一覽 資料來源：2021 年中國造紙業協會年鑒，浙商證券研究所 2.1 箱板瓦楞：經濟敏感度最高，需求復蘇催化下半年紙價上漲箱板瓦楞：經濟敏感度最高，需求復蘇催化下半年紙價上漲 我我國箱板瓦楞國箱板瓦楞紙紙 2021 年總消費量年總消費量 6173 萬萬

36、，拆分看箱板紙箱板紙 3196 萬噸，16-21 年消費量CAGR 6.2%；瓦楞紙瓦楞紙 2977 萬噸，萬噸，16-21 年消費量 CAGR 5.6%。箱板瓦楞的消費與社零增速相關性強，且消費量增速較社會消零增速斜率更大，對于社會消費復蘇敏感度較高。表3：廢紙系主要細分品種消費量及生產量 資料來源：造紙業協會，浙商證券研究所 1、需求：國內經濟復蘇趨勢明確，海外或有壓力、需求：國內經濟復蘇趨勢明確，海外或有壓力 復盤箱板瓦楞紙價格周期，本輪關注需求改善。復盤箱板瓦楞紙價格周期，本輪關注需求改善。2017-2019 年：環保政策趨嚴，供給側年：環保政策趨嚴，供給側改革。改革。環保政策陸續落地

37、，排污許可證核發限制、固廢進口限制等多重政策加速落后中小2019-2021 年年：原材料約束，行業格局向龍頭集中。：原材料約束，行業格局向龍頭集中。外廢行業深度 13/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 雙重優勢，份額進一步向龍頭集中，紙價進入上行區間。2022 年年至今至今：國內疫情反復，海國內疫情反復，海外進入加息周期，需求壓力凸顯。外進入加息周期，需求壓力凸顯。對應箱板紙/瓦楞紙/白板紙價格從 22 年初4897/3884/4856 元/噸下降至 22 年底 4425/3259/4106 元/噸，分別下降 9.6%/16.1%/15.4%。圖8：箱板瓦楞與原材料歷史復盤 資料來源：W

38、ind，浙商證券研究所 箱板瓦楞紙需求以內銷為主，外銷跟隨包裝物出口，預計占國內總消費量箱板瓦楞紙需求以內銷為主，外銷跟隨包裝物出口，預計占國內總消費量 20%。1）內銷：內銷：下游需求較為分散主要包括食品飲料、家電電子、服飾箱包、日化、快遞等，其中食品飲料占比最大達 38%。22 年受疫情影響，需求壓力明顯。2）外銷：）外銷：主要跟隨包裝物出口，我們根據國家統計局規模以上企業出口營收占比測算間接出口占國內消費量的14%，通過核心品類出口規模與紙包裝預計價值量占比測算間接出口占國內消費量約21%，綜合預計通過包裝物間接出口的比例在 15%-20%之間，直接出口占比較小。圖9：2020 年箱板瓦

39、楞紙需求結構（%）圖10：2016 年箱板瓦楞下游企業出口營收占比（%）資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 預期預期 23 年需求修復，年需求修復，24 年有望進一步提速。國內：年有望進一步提速。國內：22 年疫情反復箱板瓦楞下游國內0.2%，疫情前 15-19 年分別 10.7%/10.4%/10.2%/9.0%/8.0%，-3.9%/+12.5%。展望 23 年，疫后經濟修復（1-2 月社零已有一定顯現），行業深度 14/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國 GDP 增長目標設定在 5%，相比 22 年（+3%）修復趨勢較為明確。海外：海外：2

40、0H2-22H1年我國疫情管控良好，全產業鏈優勢凸顯疊加海外發放消費券，我國出口景氣度上行，22年海外進入加息周期，22H2 出口承壓，23 年進入加息周期后期，預計海外需求將進一步下行，1-2 月我國出口同比+0.9%（人民幣計價）。圖11：社零總額與箱板瓦楞核心下游細分品類增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 綜合考慮社零下半年修復與海外出口承壓，我們預計綜合考慮社零下半年修復與海外出口承壓，我們預計 23 年箱板瓦楞消費量增速年箱板瓦楞消費量增速 3%，24 年有望迎來全年維度消費修復與出口邊際企穩，預計年有望迎來全年維度消費修復與出口邊際企穩，預計 24 年消費量增速將上行至年消費

41、量增速將上行至 4.5%，對應對應 24 年箱板瓦楞總消費量達年箱板瓦楞總消費量達 6464.6 萬噸。萬噸。表4：箱板瓦楞消費量、GDP、社零、中國出口規模增速 資料來源：造紙業協會，卓創，浙商證券研究所 注：22 年箱板瓦楞消費量增速源于卓創數據，絕對值為推算值 2、供給：產能格局逐步集中，零關稅政策進口沖擊有限、供給：產能格局逐步集中，零關稅政策進口沖擊有限 20 年環保政策落地加速行業格局集中，當前箱板產能集中度優于瓦楞。年環保政策落地加速行業格局集中，當前箱板產能集中度優于瓦楞。根據卓創數據，截至 22 年國內箱板瓦楞總產能 7666 萬噸（yoy+4.6%），其中箱板紙 4202

42、萬噸，瓦楞紙 3464 萬噸。格局來看箱板紙 20 年隨著廢紙清零政策實施龍頭企業競爭優勢凸顯，行業加速集中，箱板紙 CR4 22 年約 52.2%，其中龍頭包括玖龍、理文、山鷹玖龍、理文、山鷹等，市占率分別為23%/11%/14%；瓦楞紙 CR4 20.9%，低行業門檻影響份額提升。行業深度 15/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2022 箱板紙競爭格局與歷史 CR4 圖13：2022 瓦楞紙競爭格局與歷史 CR4 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 龍頭優勢顯著，開工率大幅優于行業。龍頭優勢顯著，開工率大幅優于行業。上一輪周期中龍頭企業的

43、產能利用率較行業平均基本持平。16 年供給側改革以來雖然產業的表觀產能仍然客觀、但產能利用率逐漸走低（中小灰色產能出清導致有效供給縮減）；龍頭企業底部利潤抬升、趁勢洗牌，產能利用率持續提升至 90%以上水平，市場份額實質加速向龍頭企業集中。圖14：行業及龍頭產能利用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產能規劃豐富，行業格局走向穩步集中。產能規劃豐富，行業格局走向穩步集中。從后續投產預期看，箱板紙箱板紙預計 23-25 年分別新增產能 287/130/150 萬噸，考慮長尾企業產能退出，對應 23-25 年產能凈增長4%/1%/2%。其中上市龍頭投產占比 69%，玖龍、山鷹、太陽分別新增 2

44、00/117/100 萬噸，行業格局持續走向集中。瓦楞紙瓦楞紙預計 23-25 年分別新增產能 175/225/180 萬噸，對應 23-25年產能凈增長 2%/4%/4%。其中玖龍、山鷹分別新增 60/220 萬噸，合計占比 48%，相比當前較分散格局集中趨勢顯著。行業深度 16/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：國內箱板紙新增產能梳理 資料來源：隆眾資訊，中紙聯，浙商證券研究所 表6：國內瓦楞紙新增產能梳理 資料來源：隆眾資訊，中紙聯，浙商證券研究所 東南亞產銷相對均衡，零關稅后進口增量影響有限。東南亞產銷相對均衡，零關稅后進口增量影響有限。我國進口箱板瓦楞紙主要源于東南亞，而

45、從東南亞產銷結構看，截至 21 年除越南、馬來西亞產能富余，產銷比分別達132%/119%，印度、印尼、日本等國產量已低于消費量（計算方式為產量+進口-出口，反應國內消費）。表7：東南亞包裝用紙梳理 行業深度 17/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 取消關稅后，國內外箱板瓦楞價差不及取消關稅后，國內外箱板瓦楞價差不及 21 年水平。年水平。從歷史我國進口量看，2020 年隨著進口固體廢物清零，國內對于海外長纖維高端箱板瓦楞紙進口需求大幅增加，21-22 年受疫情拖累，消費承壓海內外箱板瓦楞價差逐步縮小，進口量略有下滑。2023 年 1 月 1 日零關稅進口政策正式施行，具體方案為除牛皮箱

46、板紙、新聞紙之外，其他主要紙種免進口稅（原先為 5%-6%）?；?22 年 12 月數據，取消關稅后箱板/瓦楞紙國內外噸價差分別擴張至 780 元/噸與 507 元/噸，皆處于 21-22 年區間中。綜合考慮，價差區間與東南亞產銷結綜合考慮，價差區間與東南亞產銷結構，我們預計構，我們預計 23 年東南亞低價再生箱板瓦楞的進口量有所提升，但難以達到年東南亞低價再生箱板瓦楞的進口量有所提升，但難以達到 21 年水平。年水平。綜合預計綜合預計 23 年箱板年箱板/瓦楞紙總進口增量預計在瓦楞紙總進口增量預計在 100 萬噸左右。萬噸左右。表8：箱板紙進口梳理 資料來源：海關總署，卓創資訊，浙商證券研

47、究所 表9：瓦楞紙進口梳理 資料來源：海關總署，卓創資訊，浙商證券研究所 庫存略有消化，庫存天數處于歷史中上游水平。庫存略有消化，庫存天數處于歷史中上游水平。截至 2023 年 2 月，箱板瓦楞紙社會庫存分別為 193.52/121.32 萬噸，同比下降 2.3%/2.4%，庫存有序消化中，絕對值仍處歷史高位。但考慮消費量歷史增長，我們以卓創月度消費與月度庫存數據計算社會面庫存天數，截至 23 年 2 月，箱板箱板/瓦楞社會面庫存天數分別為瓦楞社會面庫存天數分別為 24.29/19.75 天，位于歷史天，位于歷史 58%/56%分位分位（計算區間為（計算區間為 18 年至今）。企業面看，以華北

48、地區為例，截至年至今）。企業面看，以華北地區為例，截至 23 年年 2 月箱板瓦楞紙庫存天月箱板瓦楞紙庫存天數分別為數分別為 17.37/19.92 天，分別處于歷史天，分別處于歷史 56%/72%歷史分位數。歷史分位數。行業深度 18/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：箱板瓦楞紙社會庫存（萬噸）圖16：箱板瓦楞紙社會庫存天數 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 3、格局：國內纖維資源卡位，龍頭話語權提升、格局：國內纖維資源卡位，龍頭話語權提升 行業進入新一輪擴張周期，龍頭中玖龍、山鷹資本開支領先行業。行業進入新一輪擴張周期，龍頭中玖龍、山鷹資

49、本開支領先行業。疫后復蘇，造紙行業進入新一輪擴張周期，截至 2023 年 2 月，造紙及紙制品業固定資產投資累計同比增長23.1%（21 年同期+10.4%，22 年全年累計同比 8.3%），環比同比均提速。從箱板瓦楞龍頭資本開支看，玖龍、山鷹資本支出大幅領先其他上市龍頭，玖龍近兩年開始大規模擴張，也說明龍頭企業成長屬性較強。圖17：固定資產投資完成額:造紙及紙制品業:累計同比 圖18：上市龍頭資本開支（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2022 年山鷹、景興為 Q1-Q3 數據，理文為 22H1 數據 盈利能力觸底盈利能力觸底 Q1 修復，修復

50、，3 月龍頭盈利預期轉正。月龍頭盈利預期轉正。22 年國內疫情反復，海外進入加息周期，需求承壓，國內箱板瓦楞紙消費量進入負增長，疊加龍頭持續擴張，紙價及原材料持續下行，龍頭噸凈利降至歷史低位，22 年玖龍、山鷹、理文噸凈利分別為-54/-123/195元，對應行業中長尾廠商進入深虧狀態。23 年以來由于進口零關稅政策影響，龍頭企業協同降低國廢收購價格，對應降低成品紙價格，提升國內紙制品競爭力，從行業看從行業看 1-2 月箱月箱板瓦楞周度毛利率受進口紙沖擊有明顯下行，但隨著需求修復，國廢價格逐步降低，國產板瓦楞周度毛利率受進口紙沖擊有明顯下行，但隨著需求修復，國廢價格逐步降低，國產紙響應度高、性

51、價比逐步提升優勢顯現，國產紙需求開始企穩，紙價降幅低于國廢價格紙響應度高、性價比逐步提升優勢顯現，國產紙需求開始企穩，紙價降幅低于國廢價格，3 月后盈利能力預計部分實現轉正。月后盈利能力預計部分實現轉正。行業深度 19/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從 ROE 維度看，22 年龍頭股東收益率亦創歷史新低，主要系噸紙盈利下滑，從龍頭橫向對比看，理文紙種結構優秀，高端箱板占比高，單噸盈利較好對應 ROE 水平亦較高，山鷹持續優化紙種結構，底層 ROE 水平亦逐步上行。表10：箱板瓦楞龍頭噸凈利 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：玖龍為還原的自然年數據 表11：箱板瓦楞龍頭 ROE

52、資料來源：WInd，浙商證券研究所 國廢價格走低，本輪龍頭核心競爭力出現變化，國內配套槳線提供成本優勢。國廢價格走低，本輪龍頭核心競爭力出現變化，國內配套槳線提供成本優勢。外廢進口政策歷史從無限制到配額制并逐步清零的過程中，國廢使用量持續提升，國廢外廢價差大幅擴大，上一輪周期中龍頭通過在海外布局再生漿獲取生產制造的成本優勢，海外優質上一輪周期中龍頭通過在海外布局再生漿獲取生產制造的成本優勢，海外優質纖維自給率為核心優勢。纖維自給率為核心優勢。2022 年以來國廢價格大幅下行，截至 3 月 17 日下跌至 1510 元/噸，國廢外廢價差大幅縮小，而龍頭也逐步形成了以化機漿、半化學漿、竹漿補充由于

53、外廢缺失而減少的優質纖維的能力。我們以 60%自建外廢漿+40%國廢與 10%外購化機漿+85%國廢+5%木粉兩種配方測算制造成本。當前國廢價格下，自建外廢漿生產相比外購化機漿等材料的生產方式已當前國廢價格下，自建外廢漿生產相比外購化機漿等材料的生產方式已不具備成本優勢，龍頭本輪核心競爭力在于國內配套槳線、木質纖維布局或東南亞本地原不具備成本優勢，龍頭本輪核心競爭力在于國內配套槳線、木質纖維布局或東南亞本地原紙生產線布局。紙生產線布局。表12：不同配比制造成本對比 1:6.8 ROE201520162017201820192020202120222022Q1-Q3玖龍紙業4.07%9.78%2

54、0.48%15.75%9.87%13.48%12.33%-1.94%-山鷹國際3.42%4.21%19.43%24.31%9.45%8.86%9.18%-0.35%理文造紙13.53%17.02%23.00%21.09%13.80%13.51%10.10%3.82%-景興紙業0.40%9.71%16.55%7.96%4.32%6.55%8.12%-2.14%行業深度 20/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 山鷹國際：產能穩步擴張，山鷹國際：產能穩步擴張，23 年槳線布局成果陸續顯現。年槳線布局成果陸續顯現。截至 22 年，公司國內擁有造紙產能 705 萬噸（箱瓦紙 695 萬噸，特種紙

55、10 萬噸），漿產能 10 萬噸（廣東山鷹 22 年底投產）；海外擁有造紙產能 58 萬噸（特種紙 28 萬噸，文化紙 30 萬噸），漿產能 141 萬噸（再生漿 110 萬噸，化學漿 31 萬噸，化學漿為北歐及鳳凰紙業的配套線）。展望 23 年公司造紙產能預計新增箱瓦紙 107 萬噸（分別為吉林基地 30 萬噸產能以及浙江基地 77 萬噸產能），箱瓦紙總產能達箱瓦紙總產能達 802 萬噸（萬噸（較較 22 年年+15%），），同時全國五大基地將分別新增 10 萬噸木漿產能，假設公司箱板紙比例與玖龍 22 年一致，單噸消耗 0.15 噸木漿，對應對應 23 年底公司年底公司自有木漿線對箱板紙生

56、產的自給率約自有木漿線對箱板紙生產的自給率約 67%。表13：山鷹國際產能布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 玖龍紙業：槳線布局完善，紙漿一體化加速推進。玖龍紙業：槳線布局完善，紙漿一體化加速推進。截至 22 年底公司箱板瓦楞紙產能1368 萬噸，預計 23 年新增產能 235 萬噸，23 年底總產能達年底總產能達 1603 萬噸。萬噸。從木漿產能看，玖龍木漿產能布局更完善，22 年擁有木漿產能 255 萬噸，測算對應測算對應 22 年公司自有木漿線對年公司自有木漿線對箱板紙生產的自給率約達到箱板紙生產的自給率約達到 40%。展望 23 年，公司木漿產能持續擴張，此外木纖維 23Q1開始

57、大規模投產，進一步提升箱板瓦楞紙中木粉等灰分自給，對應對應 23 年公司自有木漿線有年公司自有木漿線有望實現對箱板紙生產的完全自給，此外木纖維也將實現自產，進一步提升單噸盈利能力與望實現對箱板紙生產的完全自給，此外木纖維也將實現自產，進一步提升單噸盈利能力與行業領先優勢。行業領先優勢。表14：玖龍紙業產能布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 理文造紙：理文造紙：23 年木漿產能加速釋放，自給率穩步提升。年木漿產能加速釋放，自給率穩步提升。22 年公司擁有公司擁有 723 萬噸箱瓦萬噸箱瓦紙、紙、25 萬噸木漿、萬噸木漿、99.5 萬噸衛生紙產能萬噸衛生紙產能。23 年公司新增箱瓦紙產能 3

58、5 萬噸，對應年底箱萬噸（較 22 年+4.8%），此外新增木漿產能 95 萬噸，屆時將滿足衛生紙生產22 年一致（75%），對應 23 年底公司箱板紙自給率約 30%。行業深度 21/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：理文造紙產能布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4、結論：供需緊平衡，龍頭話語權中期提升、結論：供需緊平衡，龍頭話語權中期提升 供需緊平衡，下半年旺季有望提價。供需緊平衡，下半年旺季有望提價?？紤] 23 年 GDP 增長提速、疫后消費復蘇，社零有望重回穩健成長，出口呈現前高后低，綜合全年消費量相比 22 年轉正同比預期 3%，全年呈現前低后高趨勢對應下半年旺

59、季有望實現提價。產能維度考慮行業從 22Q3 開始壓力加速顯現，截至 23Q1 行業龍頭仍虧損，預計 23 年行業長尾產能將加速退出。綜合全年箱板紙產能維持 22 年水平，瓦楞紙低個位數成長。此外考慮行業上下游庫存已降低至合理水平，綜合全年行業產能利用率相比 22 年將有所提升，行業有望從 23H2 開始迎來持續一年以上景氣周期。短期看，由于進口零關稅影響，龍頭企業主動降價（紙價跟隨原材料下短期看，由于進口零關稅影響，龍頭企業主動降價（紙價跟隨原材料下行，實際盈利有好轉），目前國產紙優勢已較為明顯，行，實際盈利有好轉），目前國產紙優勢已較為明顯，23H2 進入旺季后紙價有望回到上升進入旺季后紙

60、價有望回到上升通道。通道。本輪推薦木漿自給率較高的龍頭企業。本輪推薦木漿自給率較高的龍頭企業。由于國廢價格大幅下行，海外建設外廢漿進口國內生產模式經濟效應已較低，本輪龍頭已開始加速木漿建設實現國廢+自建木漿生產高端箱板紙。預期本輪龍頭由于漿線建設，相比中小廠優勢將更為明顯，龍頭話語權中期提升。從從 23 年維度看，推薦產能擴張較好以及木漿自給率較高的龍頭企業，對應紙價回升周期有年維度看，推薦產能擴張較好以及木漿自給率較高的龍頭企業，對應紙價回升周期有望實現收入和利潤端超額兌現，推薦望實現收入和利潤端超額兌現，推薦玖龍紙業、山鷹紙業玖龍紙業、山鷹紙業。表16：箱板紙供需平衡表 表17：瓦楞紙供需

61、平衡表 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 2.2 白卡紙：食品卡優質成長賽道，供給投放積極性高白卡紙：食品卡優質成長賽道，供給投放積極性高 白卡紙用于各領域的精美包裝，2022 年白卡紙產能約 1427 萬噸，產量約 1034 萬噸，消費量約 715 萬噸。根據用途不同可劃分為社會卡、食品卡、煙卡，社會卡占比 60%、食品卡占 25%、煙卡占 15%。社會卡使用大紙機規模生產，產品相對標準化，用于藥品、電子產品、化妝品等大眾消費品包裝。食品包裝用紙定制化生產，對原材料要求高、產品種類較多，包括餐飲服務類（漢堡盒、咖啡杯等）、乳制品（液包）、食品包裝類（方便

62、面碗、糕點、冷飲等飲料）。煙卡主要用于各種卷煙盒包裝。瓦楞紙（萬噸）瓦楞紙（萬噸）201820192020202120222023E2024E2025E總產能31583361331732713464353936893819yoy6%-1%-1%6%2%4%4%產量20012107215221872087211122212297yoy5%2%2%-5%1%5%6%開工率63%63%65%67%60%60%60%60%進口量117157397302243300300300出口量55554101213消費量21342253248924552331240125092584yoy6%10%-1%-5%3

63、%5%3%消費量/產能68%67%75%75%67%68%68%68%停產產能97115371007550新增產能90175225180行業深度 22/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：社會卡與食品卡的區別 圖19：食品包裝紙下游需求分布（%）資料來源：五洲特紙公司公告，浙商證券研究所 資料來源：RISI，浙商證券研究所 1、需求：成長預期最強，主要來自環保趨嚴、消費升級、以白代灰帶來的替代效應、需求：成長預期最強，主要來自環保趨嚴、消費升級、以白代灰帶來的替代效應（1）社會卡消費內生性復蘇：2022 年白卡紙總消費量 715 萬噸，白卡紙下游包裝需求包括藥品、香煙、食品、餐飲、

64、服裝吊牌等，分別占比 28%/11%/11%/7%/5%。根據國家統計局，2023 年 2 月餐飲、中西藥品、煙酒零售額分別同比增長 9.2%、19.3%、6.1%。23年下游餐飲、藥品、服裝等需求復蘇明確，2022 年疫情影響需求受損較為嚴重，白卡紙表觀消費量下降 19%，預計 23 年下游餐飲、煙酒等包裝需求明顯復蘇，白卡紙消費有望較快回補，24、25 年需求量回歸自然成長（2018 年-2021 年表觀消費量平均值為 843 萬噸，18-21 年消費量 CAGR 為 4%），預計 23/24/25 年消費量增速為 7%/5%/4%，分別新增50/40/30 萬噸白卡紙需求。圖20：白卡紙

65、需求分布（%）表19：社會卡、食品卡、煙卡下游需求分布 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 食品卡食品卡社會卡社會卡規格型號規格型號規格較多國內主流生產機臺為30-50萬噸產線需要科學排抄降低產線切換成本規格簡單生產機臺大多是百萬噸級產線大規模生產生產模式生產模式定制化，以銷定產標準化安全要求安全要求非常高需要原材料溯源（FSC認證）相對較低可以含熒光增白劑等添加劑銷售模式銷售模式直接對接容器包裝工廠通過貿易經銷商涂布類：電子、化妝品、藥品等非涂布類：面碗、咖啡杯、打包餐盒、牛奶液包等客戶對價格敏感度客戶對價格敏感度敏感度較低客戶對安全性和質量考慮比重敏感度

66、較高競爭以成本和價格為主應用場景應用場景普通外包裝行業深度 23/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：白卡紙下游藥品、煙酒、餐飲等零售額當月同比增速（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 （2）食品卡受益于“以紙代塑”：國家要求在餐飲外賣領域推廣使用符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產品，食品卡是可選擇的替代路線之一，中國特種食品中國特種食品包裝紙產量從包裝紙產量從 2011 年年 2017 萬噸增長至萬噸增長至 2020 年的年的 237 萬噸，萬噸，16-20 年年 CAGR 為為 15%。我們預計“禁塑令”下食品卡替代餐飲外賣中一次性塑料餐具以及商超零售領域塑料袋

67、需求持續增長，假設 2025 年餐飲外賣訂單量為 339 億單，每單使用 2.3 個塑料餐具，紙餐具替代率 26%，則可新增 53 萬噸白卡紙需求；假設 2025 年商超領域使用塑料袋 11826 億個，紙袋滲透率達 8.2%，食品卡占比 25%，則可新增需求 71 萬噸。綜合預計 23-25 年食品白卡紙替代塑料制品新增需求量為 95/109/145 萬噸。食品卡內生需求穩定增長：食品卡下游需求主要包括茶飲、咖啡杯、乳制品（液包）、食品包裝類（方便面碗、糕點、冷飲等飲料）等。（1）茶飲：根據紅餐品牌研究院中國茶飲品類發展報告 2023，假設中低端茶飲市場占比 95%，平均每單均價 12.2

68、元，高端茶飲市場占比 5%，平均每單均價 23.5 元。根據奈雪的茶招股書，一杯茶飲的包裝，價格應該在 11.5 元。另外假設每筆訂單平均購買杯數為 2 杯，測算到 2025 年茶飲紙包裝規模約 284 億元，若按食品包裝紙均價 6000 元/噸計算（五洲特紙過去 4 年均價），2025 年茶飲市場食品包裝紙需求量達到 473 萬噸。（2）咖啡：根據艾瑞咨詢，假設 2025 年人均咖啡消費量可以達到 12.8 杯，滲透率到 2025 年提升至 60%，單杯咖啡紙包裝成本采用瑞幸咖啡的單杯低值易耗品，測算出現磨咖啡 2025 年咖啡市場帶來的食品包裝紙需求量約 109 萬噸。（3）液態奶：根據

69、IMARC 數據，2022-2027 年全球無菌包裝 CAGR 達到10.15%，再根據新巨豐招股書，我國 2017-2021 年無菌包裝市場需求量 CAGR 約為 8.2%，未來市場需求將進一步增長，預計 2025 年無菌包裝需求可達 1610.51 億包。根據新巨豐招股書，利樂、紛美包裝年報，我國無菌包裝中液態奶占比約 70%，原材料中紙板比重約為75%。按照液包克重 20g 計算，2025 年液態奶食品包裝需求可達約 170 萬噸；（4）方便面碗：根據智研咨詢，2020-2025 年國內方便面需求有望由 443 億份增長至 524.9 億份，若 2025 年面碗市占率提升至 50%，用“

70、康師傅香辣牛肉面”的桶裝克重 35g 作為行業單個面碗桶裝克重；推算 2025 年方便面碗需求量可達 88 萬噸。預計 23-25 年食品包裝紙下游內生需求增量為 60/66/73 萬噸。綜合 23/24/25 年預計食品卡新增消需求量為 155/175/197 萬噸。行業深度 24/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表20：限塑令以及塑料污染治理政策 資料來源：發改委，環保辦公廳，浙商證券研究所 圖22：食品包裝紙特種紙產量及增速（萬噸，%）表21：以紙代塑新增需求測算 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：統計局，發改委，中國塑協塑料再生利用專業委員會，浙商證券研究所

71、表22：食品卡茶飲、咖啡、液態奶、方便面等主要下游需求增量測算 替代種類替代種類2022E2023E2024E2025E中國塑料制品產量（萬噸）7772742270736726中國可降解塑料制品產量（萬噸）180188197204不可降解塑料占比（%）97.68%97.47%97.21%96.97%餐飲外賣訂單量（億）243279307339單個訂單一次性塑料餐具量（個）2.32.32.32.3一次性塑料餐具總量（億個）559642706780一次性不可降解塑料餐具總量（億個）546625686756紙餐具替代率（%）17%20%23%26%白卡紙占比（%）90%90%90%90%單個餐具重量

72、（g）30303030新增白卡紙需求（萬噸）新增白卡紙需求（萬噸）25.0633.7742.6353.07全國每年塑料袋總需求量（億個）11169113881168011826全國不可降解塑料袋使用總數（億個）10910111001135511467紙袋替代率（%）7.20%7.40%7.80%8.20%白卡紙占比（%）25%25%25%25%單個白卡紙袋重量（g）30303030新增白卡紙需求（萬噸）新增白卡紙需求（萬噸）58.9261.6066.4270.52合計合計83.9895.38109.05123.60中國不可降解塑料整體情況中國不可降解塑料整體情況替代餐飲外賣領域一次性塑料餐具替

73、代餐飲外賣領域一次性塑料餐具替代商超藥店等零售領域不可降解塑料袋替代商超藥店等零售領域不可降解塑料袋行業深度 25/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （3）以白代灰：白卡紙屬于木漿系原紙，灰底白板紙以廢紙為原料，白卡紙較為厚實堅挺、質量優于白板紙，兩者都用于下游包裝，消費升級趨勢下白卡對白板逐漸實現替代。浙江富陽灰底白板于 2018-2021 年產能逐步騰退，截至 2020 年底清退造紙產能約 780萬噸、灰底白板紙是其中清退的最核心品種，2018-2020 年灰底白板紙退出產能約 100-200萬噸。根據 18-20 年白板紙產能清退情況，預計 2023-2025 年可清退約 100

74、萬噸白板紙，觸發部分白卡替代需求。表23：富陽造紙產能騰退情況 圖23：白板紙總產量下降（萬噸）資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 （4）出口增長新高：2022 年白卡紙出口增長較快，18-22 年 CAGR 為 13%，特種紙出口量 06-21 年 CAGR 為 11%，預計高端食品卡、煙卡等產品出口量隨特種紙總出口量成長。2022 年白卡及白板紙出口量 353 萬噸，同比增長 75%，主要由于俄烏戰爭能源成本較高，歐洲白卡紙出貨不穩定，下游客戶需要穩定供應商，國內白卡紙廠家迎來較好的出口替代機遇。預計 23-25 年國內新增白卡紙產能有部分用于出口，有望

75、改善國內白卡紙供需局面。圖24：中國特種紙進口量及出口量（萬噸）圖25：白卡及白板紙進口及出口量（萬美元，萬噸）資料來源：中國造紙工業協會，華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 食品卡食品卡/社會卡社會卡 23-25 年需求量年需求量 CAGR 分別分別為為 31%/8%，食品卡需求成長最為快速，食品卡需求成長最為快速或或。綜合測算 23-25 年社會卡新增需求量 80/70/60 萬噸，23-25 年需求量 CAGR行業深度 26/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為 8%。測算 23-25 年食品卡新增需求量為 155/175/197 萬噸，23-25

76、年需求量 CAGR 為31%，食品卡需求成長屬性強于社會卡。表24：23-25 年社會卡新增消費量測算（萬噸，%）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 表25：23-25 年食品卡新增消費量測算（萬噸，%）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 注：無三方單獨統計食品卡需求量口徑，特種食品包裝紙以銷定產，假設基本滿產滿銷，按照 2022 年食品卡產能乘以食品卡需求占比：1427*25%=356 推測出 2022 年食品卡需求量 2、供給：基于較強需求成長預期，白卡紙供給相對飽滿、供給：基于較強需求成長預期，白卡紙供給相對飽滿 社會卡社會卡：2022 年白卡紙行業的總產能 1427 萬噸，總產量約為

77、1267 萬噸，其中金光紙其中金光紙業業約約 615 萬噸萬噸（包括博匯紙業）占比（包括博匯紙業）占比 47%、晨鳴紙業、晨鳴紙業 200 萬噸、萬噸、占比占比 14%、太陽紙業、太陽紙業 240萬噸、萬噸、占比占比 18%。預計 2022 年，白卡紙行業新增產能為 185 萬噸，主要是由玖龍東莞和重慶基地分別于 2022 年 9 月和 11 月投產約 120 萬噸產能，預計 2023 年，聯盛和亞太森博將分別投產 100 萬噸白卡紙產能。在 2024 年，博匯、聯盛、玖龍也將分別投產 100、45、100 萬噸的產能，綜合預計在 23/24/25 年新增產能為 200、335、222 萬噸。

78、食品卡食品卡：2022 年白卡紙行業產能規模約 1427 萬噸，根據 RISI，白卡紙下游需求中食品卡占比約 25%，據此估算食品卡規模約 360 萬噸。其中主要生產企業包括五洲特紙五洲特紙 78 萬噸萬噸、占比、占比 22%，冠豪高新，冠豪高新 30 萬噸、占比萬噸、占比 8%，宜宜賓紙業賓紙業 25 萬噸、萬噸、占比占比 7%。預計2023/2024 年，食品卡行業的新增產能為 165/30 萬噸，2023 年的新增產能主要來自仙鶴股份的 30 萬噸食品卡和玖龍紙業的 120 萬噸食品卡，2024 年的新增產能主要來自冠豪高新30 萬噸食品卡。綜合預計在 23/24/25 年新增產能為 1

79、65、30、91 萬噸。行業深度 27/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：2022 年白卡紙產能分布（%）表26：2022 年社會卡龍頭產能分布（萬噸）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：金光紙業包括寧波亞漿 200萬噸、廣西金桂 200 萬噸、博匯紙業 215 萬噸 表27：社會卡新增產能梳理（萬噸）資料來源：隆眾資訊，中紙聯，浙商證券研究所 圖27：食品卡產能分布情況（%）表28：食品卡產能分布（萬噸）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 注：食品卡產能按照 2022 年 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 行業深度 28/44 請務必

80、閱讀正文之后的免責條款部分 表29：食品卡新增產能梳理（萬噸）資料來源：隆眾資訊，中紙聯，浙商證券研究所 食品卡產能利用率高于社會卡，主要由于下游以銷定產、客戶黏性強。食品卡產能利用率高于社會卡，主要由于下游以銷定產、客戶黏性強。相對于社會卡，食品卡客戶粘性更強，主要分為液包、口杯紙、紙杯等。以食品卡龍頭五洲特紙為例，除開 2021 年 12 月新投產 50 萬噸高端食品包裝紙，設計產能未完全釋放拉低表觀供需，2017-2020 年公司基本處于滿產狀態，且周期性較弱，遠高于行業開工率。圖28：博匯紙業、五洲特紙及行業產能利用率（%）圖29：白卡紙社會庫存（萬噸）資料來源：各公司公告，卓創資訊，

81、浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 3、格局：社會卡產能落地集中在龍頭，食品卡資本開支提升較快、格局：社會卡產能落地集中在龍頭，食品卡資本開支提升較快 18-21 年白卡紙行業集中投產，預計年白卡紙行業集中投產，預計 23-25 年龍頭產能集中落地年龍頭產能集中落地。18-21 年白卡紙行業產能集中拓張階段，如博匯 17-19 年投產產能 50 萬噸瓦楞紙、50 萬噸箱板紙及 75 萬噸白卡紙，2021 年金光紙業投產 180 萬噸白卡紙產能，對應資本開支大幅提升。未來除聯盛、亞太森博、博匯等龍頭外，中小企業投產有限，預計 23-25 年龍頭集中度提升趨勢逐漸演繹。資本開支來看

82、，金光紙業的投產顯著高于同行。食品卡成長屬性較強，預計食品卡成長屬性較強，預計 23-25 年資本開支持續提升。年資本開支持續提升。五洲特紙、仙鶴股份等食品卡龍頭資本開支低于社會卡龍頭，主要由于特種食品卡設備、產線規模差異較大。食品卡賽道成長性較強，龍頭擴張及新進入產能較多，預計 23-25 年仙鶴股份、五洲特紙、冠豪高新等項目陸續投產，資本開支逐步提升。行業深度 29/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：社會卡龍頭公司資本開支（億元）圖31：社會卡龍頭公司 ROE（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖32：食品卡龍頭公司資本開支（億元）圖

83、33：食品卡龍頭公司 ROE（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4、結論：社會卡價格彈性有限，食品卡價格預期、結論：社會卡價格彈性有限，食品卡價格預期企穩向上企穩向上 社會卡社會卡：與宏觀經濟走勢更加相關，旺季需求恢復或對價格有提振，需觀察投產落地情況及需求復蘇節奏。預計在 23/24/25 年新增產能為 200/335/222 萬噸，新增需求量80/70/60 萬噸，新增供給大于需求增量，行業開工率或略有下滑，23-25 年新增產能投放或對社會卡價格形成一定壓制。食品卡食品卡：食品卡比社會卡價格更高、波動更小、客戶粘性大。食品卡下游包括飲料、咖啡、餐

84、盒、液包等消費需求穩定成長，另外有以紙代塑政策帶來食品卡加速滲透，預計23/24/25 年食品卡新增投產 165/30/91 萬噸，新增需求量為 161/182/226 萬噸，需求增量大于供給新增產能投放，預計 23-25 年食品卡價格有向上彈性。行業深度 30/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：五洲特紙與博匯紙業價格與毛利率（元/噸，%）表30：社會卡供需平衡表 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 2.3 文化紙：需求穩健、供給平衡，看點在格局優化和產業鏈布局文化紙：需求穩健、供給平衡，看點在格局優化和產業鏈布局 2022 年文化用紙產量約

85、1320 萬噸，其中包括 862 萬噸雙膠紙、458 萬噸銅板紙，雙膠紙、銅版紙消費量為 814 萬噸、312 萬噸。雙膠紙主要應用于教材、畫冊、雜志等印刷需求，銅版紙用于各種廣告宣傳頁、書刊封面、包裝商標的印刷，在國內主要的應用場景是商務印刷，如展會、房地產、餐飲、酒店等領域。1、需求：雙膠紙較為穩健，銅版紙經濟關聯度相比略高、需求：雙膠紙較為穩健，銅版紙經濟關聯度相比略高 文化紙需求穩健，教輔教材為主。文化紙需求穩健，教輔教材為主。雙膠紙下游需求以教材期刊為主，銅版紙下游以高級書刊印刷、畫冊單頁、精美廣告為主。雙膠紙需求較為剛性但存在季節性小周期，18-21年雙膠紙表觀消費量 CAGR 為

86、 0.74%，3-5 月為教輔材料、黨刊書籍傳統招標旺季，23Q2銷量明確景氣上行，中長期看雙膠紙下游消費保持穩定，我們預計 23-25 年雙膠紙需求量增長 1%。銅版紙社會需求關聯度高，近 5 年消費量在 300-400 萬噸，2022 年消費量 321萬噸同比下滑 5%，但 23 年廣告、展會等需求明確恢復有望帶動銅版紙消費量增長，預計23-25 年銅版紙需求量增長 1%。圖35：2022 年雙膠紙需求結構（%）圖36：雙膠紙消費量（萬噸）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 行業深度 31/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：2022 年銅板

87、紙需求結構（%）圖38：銅板紙消費量（萬噸）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 2、供給：雙膠紙供求較平衡，產能投放集中在大廠、供給：雙膠紙供求較平衡，產能投放集中在大廠 供求較為平衡，盈利有望改善。供求較為平衡，盈利有望改善。2022 年雙膠紙產能 1412 萬噸，CR4 約 49%。銅版紙產能約 692 萬噸，CR4 約 83%。2022 年亞太森博、博匯紙業分別新增雙膠紙產能 45 萬噸；預計 2023 年新增雙膠紙產能約 85 萬噸，其中亞太森博 45 萬噸、聯盛紙業 40 萬噸；預計 2024 年新增產能約 125 萬噸，其中岳陽林紙 70 萬噸、

88、玖龍紙業 55 萬噸。銅版紙多年供給穩定無新增產能，預期 23 年廣告、展會等需求復蘇推動價格超預期上漲。庫存方面，雙膠紙庫存水平良好，截至 22 年 12 月，雙膠紙/銅版紙庫存分別處于 52%/98%分位。產能利用率，22 年 9 月紙企因能耗雙控、成本上漲，大面積停工停產，10 月紙價提漲后紙企開工有恢復，雙膠紙生產排單較滿，11-12 月出貨較前期明顯好轉，23Q1 教輔訂單、黨建出版刊物印刷需求提升，行業開工率進一步回升至 70%以上。圖39：2022 年雙膠紙產能格局（%）圖40：2022 年銅版紙產能格局（%）資料來源：各公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，

89、卓創資訊，浙商證券研究所 行業深度 32/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：銅版、雙膠紙社會庫存（萬噸）圖42：銅版、雙膠紙月度出口量（萬噸）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 表31：2023-2025 年雙膠紙新增產能情況 資料來源：隆眾資訊，中紙聯，浙商證券研究所 3、格局：雙膠紙主要為龍頭投產，銅版紙格局穩定、格局：雙膠紙主要為龍頭投產，銅版紙格局穩定 雙膠紙龍頭集中度逐步提升，銅版紙格局穩定。雙膠紙龍頭集中度逐步提升，銅版紙格局穩定。雙膠紙預計 23/24 年投放 85/125 萬噸產能，產能投放集中在亞太、聯盛、玖龍等大廠，但雙膠紙

90、下游需求偏剛性、成長較為穩健，與白卡紙、箱板紙相比，新增產能投產壓力較小。銅版紙產能近年來無變化，保持在692 萬噸，競爭格局較為穩定。文化紙龍頭中太陽紙業的資本開支顯著領先。行業深度 33/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：太陽、華泰、晨鳴、岳陽林紙資本開支（億元）圖44：太陽、華泰、晨鳴、岳陽林紙 ROE 情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4、結論：雙膠紙春季旺季提漲，銅版紙價格彈性較大、結論：雙膠紙春季旺季提漲，銅版紙價格彈性較大 雙膠紙：短期看雙膠紙：短期看 23Q1-Q2 雙膠紙最先景氣上行，銅版紙價格彈性隨社會需求復蘇顯

91、雙膠紙最先景氣上行，銅版紙價格彈性隨社會需求復蘇顯現?，F。23Q1 春季教輔招標需求景氣向上，疊加黨建類出版訂單需求支持，雙膠紙價格順利提漲，23-25 年行業預計保持剛性需求為主，價格相對穩定。預計銅版紙隨著商業廣告印刷、行業展會等社會性需求恢復，價格向上修復力度較大。表32：雙膠紙供需平衡表 表33：銅版紙供需平衡表 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 3 投資建議：布局正當時，本輪優選規模優勢的細分龍頭投資建議：布局正當時，本輪優選規模優勢的細分龍頭 綜合上述判斷，我們認為 2023 年下半年行業逐步進入被動去庫階段，對應細分賽道龍頭布局當時，推薦產業

92、鏈一體化、規模優勢顯著的成長優質資產。3.1 太陽紙業：多元化紙種布局，林漿紙一體化及區位優勢顯著太陽紙業：多元化紙種布局，林漿紙一體化及區位優勢顯著 太陽紙業 1982 年于山東創立，起初是我國文化紙領軍企業，近年通過專營主業、強“走出去”精神，目前已經成長為一家全球先進的跨國造紙集團和21 年公司實現收入 319.97 億元（同比+48.21%），歸母凈利潤 29.57行業深度 34/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億元（同比+51.39%），15-21 年營收/歸母凈利 CAGR 分別 20%/28%?；诹譂{紙一體化優勢、山東、廣西、老撾區位優勢，成長能力穿越周期。圖45：太陽

93、紙業發展歷史 資料來源：太陽紙業官網，浙商證券研究所 圖46：太陽紙業營業收入及增速（億元，%）圖47：太陽紙業歸母凈利及增速（億元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 林漿紙一體化布局不斷深化，產能擴張規?；瘍瀯萃癸@。林漿紙一體化布局不斷深化，產能擴張規?；瘍瀯萃癸@。2022 年公司漿、紙合計產能合計突破 1000 萬噸，其中漿產能達到 435 萬噸（化機漿 140 萬噸、化學漿 105 萬噸、本色漿 20 萬噸、溶解漿 80 萬噸、新型纖維原料 40 萬噸、木屑漿 10 萬噸、廢紙漿 40 萬噸），造紙產能 600 萬噸以上（非涂布文化紙 215 萬

94、噸、銅版紙 80 萬噸、生活紙 39 萬噸、淋膜原紙 30 萬噸、牛皮箱板紙 240 萬噸）。山東搬遷至廣西北海的 30 萬噸 PM3 文化紙機、10萬噸生活用紙于 22 年底前陸續順利投產。未來重點建設南寧林漿紙一體化項目，南寧審批一期項目預計建設 220 萬噸的高端包裝紙生產線，預計一期 100 萬噸箱板紙產線和 50 萬噸配套本色漿線將在 23 下半年投產，隨著項目建成，公司產品布局更加完善，規?；瘍瀯輰⑦M一步顯現。公司深挖產業鏈一體化紅利，加深上游資源布局公司深挖產業鏈一體化紅利，加深上游資源布局。（1）從配套漿的角度，除山東外廣西北?，F有 80 萬噸化學漿+20 萬噸化機漿，老撾現有

95、 40 萬噸溶解漿+40 萬噸再生纖維漿，南寧 100 萬噸箱板紙及 50 萬噸配套漿線預計 23 下半年投產，；（2）從配套木片的角度，老撾基地現已開發 5-6 萬公頃林地，逐步新增林地擴大木片供應量，共規劃 40 萬公頃林地，未來可實現數百萬噸紙漿、木片供應量，上游原料循序漸近積累，從而保障未來可 行業深度 35/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表34：太陽紙業產能規劃（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司擁有山東、廣西、老撾三大基地，各有優勢戰略互補。公司擁有山東、廣西、老撾三大基地，各有優勢戰略互補。山東漿紙產能綜合調配，多元化產品結構；廣西基地享有稅收優惠政策、能源

96、成本享有比較優勢，其中北?；嘏R近港口便于原料進口，南寧林業資源豐富、運輸半徑較廣；老撾自產木片成本優勢顯著，預計種植面積不斷擴大，木片、漿供給量持續提升；公司三大基地協同發展。我們預計公司 22-24 年分別實現營收 399.09/416.82/431.86 億元，同比+25%/+4%/+4%；歸母凈利潤 27.93/30.77/33.59 億元，同比-6%/+10%/+9%，3 月 24 日對應PE 分別 11X/10X，維持“買入”評級。圖48：太陽紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 玖龍紙業：箱板瓦楞紙龍頭，林漿紙一體化加速推進玖龍紙業：箱板瓦楞紙龍頭，林漿

97、紙一體化加速推進 玖龍紙業玖龍紙業是是全球產能排名第一的造紙集團和林漿紙一體化的龍頭企業全球產能排名第一的造紙集團和林漿紙一體化的龍頭企業（主要產品為各類箱板瓦楞等包裝紙、高檔全木漿紙及其上下游產業鏈），公司成立于 1995 年，總部位于中國廣東省東莞市，2006 年于香港聯交所主板上市，截至 22 年公司擁有箱板瓦楞、白1877 萬噸，擁有制漿產能 255 萬噸。行業深度 36/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：玖龍紙業發展歷史 資料來源：玖龍紙業官網，浙商證券研究所 22 年行業壓力凸顯，玖龍超額顯現。年行業壓力凸顯，玖龍超額顯現。22 年公司實現收入 614.9 億元（yo

98、y-5.9%），虧損 8.9 億元，為上市以來首個虧損年度，虧損主要系需求壓力下行業進入主動去庫階段紙價下行，盈利能力持續承壓，但公司超額依然明顯，相比于結構相似的其他龍頭，公司單噸凈利有明顯超額（理文高盈利高端箱板紙占比較高，對應盈利能力優于行業）。圖50：玖龍紙業營收與增速（億元，%）圖51：玖龍紙業利潤與增速（億元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖52：廢紙系單噸凈利對比（元/噸）行業深度 37/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品結構產品結構&自給率優勢構筑競爭壁壘。產品結構均衡，自給率優勢構筑競爭壁壘。產品結構均衡，2022 財年

99、（2021.6.30-2022.6.30）公司營業收入中包裝紙占比 92.8%，其余為文化紙與特種紙。具體看卡紙、高強度瓦楞芯紙及涂布灰底白板紙分別占比 49.3%/25.3%/18.2%，漿系中文化紙占比 5.7%，特種紙占比 1%，外售漿占比 0.5%，紙品結構更為均衡。林漿紙一體化高自給率構筑成本林漿紙一體化高自給率構筑成本壁壘，壁壘，截至 22 年底公司箱板瓦楞紙產能 1368 萬噸，預計 23 年新增產能 235 萬噸，23 年年底總產能達底總產能達 1603 萬噸萬噸（較（較 22 年增長年增長 17%）。從木漿產能看，玖龍木漿產能布局更完善，22 年擁有木漿產能 255 萬噸，假

100、設白卡紙、文化紙單噸分別消耗 0.45/0.15 噸木漿，對應對應22 年公司自有木漿線對箱板紙生產的自給率已約年公司自有木漿線對箱板紙生產的自給率已約 40%。圖53：2022 財年收入結構（%）圖54：截至 2022 年底產能布局（萬噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 產能布局廣泛，產能布局廣泛，23 年林漿紙一體化加速推進。區位布局優勢顯著，年林漿紙一體化加速推進。區位布局優勢顯著，箱板瓦楞紙依賴廢紙生產且運輸成本較高，單一基地覆蓋與服務半徑有限，玖龍全國布局廣泛，目前全國已建立 10 大生產基地，覆蓋核心經濟地區，此外圍繞生產基地也積極在周邊布局

101、包裝產能貼近客戶生產，如成都包裝生產基地等。23 年林漿紙布局加速推進，年林漿紙布局加速推進，公司核心擴產方向在于原材料端，木漿、木纖維大規模投產，進一步提升箱板瓦楞紙原料自給率，進一步提升單噸進一步提升單噸盈利能力與行業領先優勢。盈利能力與行業領先優勢。圖55：玖龍紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 38/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表35：玖龍紙業國內產能布局及規劃（萬噸）資料來源：公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 3.3 山鷹國際：山鷹國際：23 年輕裝上陣、年輕裝上陣、產能穩步擴張，造紙包裝一體化布局產能穩步擴張，造紙包裝一體化布局 公司是我

102、國廢紙系頭之一，是以再生纖維回收、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的國際化企業。公司致力于產業生態構建和商業模式創新，成為“為客戶創造長期價值的全球綠色包裝一體化解決方案服務商”。截至截至 2022 年，公年，公司國內擁有造紙產能司國內擁有造紙產能 705 萬噸，制漿產能萬噸，制漿產能 10 萬噸，海外擁有造紙產能萬噸，海外擁有造紙產能 58 萬噸，漿產能萬噸，漿產能141 萬噸。萬噸。圖56：山鷹國際發展歷史 山鷹國際官網，浙商證券研究所 行業深度 39/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 年商譽計提完畢，年商譽計提完畢，23 年輕裝上陣。年輕裝上陣。公司 202

103、2 年預計實現歸母凈利潤-22.45 億元，扣非歸母凈利潤約-23.65 億元，業績虧損主要系毛利率下降（原材料、能源等成本上升，需求不旺紙價下跌），此外計提并購子公司商譽減值約 15 億元影響。當前公司商譽基本減值完畢，23 年輕裝上陣伴隨消費修復與公司產能擴張，有望迎來業績釋放。剔除商譽減值還原看，公司 22 年單噸凈利-123 元，底部已現，靜待進入補庫周期迎來拐點。圖57：山鷹國際營收與增速（億元，%）圖58：山鷹國際利潤與增速（億元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 積極推進產業上下游延伸，強化盈利能力與業績穩定性。積極推進產業上下游延伸，強

104、化盈利能力與業績穩定性。2022H1 公司實現營收166.68 億元（+9.66%），其中箱板紙/瓦楞紙/再生纖維/包裝/其他原紙分別占營收35.5%/13.5%/10%/23.5%/13.2%，公司積極向下游延伸產業鏈，包裝業務收入占比持續提升，有助于穩定收入，提升利潤穩定性，完善造紙-包裝產業鏈一體化布局。另一方面公司亦向上延伸原材料，提升原料自給率，從而構筑成本壁壘，截至 22 年擁有再生漿產能 110萬噸，木漿 31 萬噸（10 萬噸國內，其余為海外配套產能）。圖59：2021 年山鷹國際收入結構（%）圖60：山鷹國際截至 2022 年底產能布局（萬噸）資料來源：Wind，浙商證券研究

105、所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 展望 23 年公司造紙產能預計新增箱瓦紙30 萬噸產能以及浙江基地 77 萬噸產能），箱瓦紙總產能達箱瓦紙總產能達 802行業深度 40/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬噸（萬噸（較較 22 年年+15%），），同時全國五大基地將分別新增 10 萬噸木漿產能，假設公司箱板紙比例與玖龍 22 年一致（75%），單噸消耗 0.15 噸木漿，對應 23 年底公司自有木漿線對箱板紙生產的自給率約 67%。另一方面公司積極推進下游廠商合作強化產業一體化布局，已于另一方面公司積極推進下游廠商合作強化產業一體化布局，已于TCL、娃哈哈、宜家等頭部客戶達成合作

106、，包裝業務占比有望持續提升。、娃哈哈、宜家等頭部客戶達成合作，包裝業務占比有望持續提升。表36：山鷹國際國內產能布局及規劃（萬噸）資料來源：公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 我們預計公司 22-24 年分別實現營收 354.83/424.60/450.89 億元，同比+7%/+20%/+6%；對應歸母凈利潤分別為-22.33/10.88/13.85 億元，3 月 24 日對應 23/24 年PE 分別為 11X/9X，維持“買入”評級。圖61：山鷹紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.4 博匯紙業：博匯紙業：23 年盈利彈性較大，白卡紙龍頭格局有望進一步優化年盈利彈性較

107、大，白卡紙龍頭格局有望進一步優化 博匯紙業為白紙板行業龍頭，公司創立于 1994 年，公司以白紙板為核心品類，同步發展文化紙、瓦楞紙、箱板紙、石膏護面紙等產品，2021 年白板紙收入占比 77%，文化紙、占比 10%；箱板紙占比 10%。2020 年 10 月金光紙業（APP）完成了對公司的收購，金光集團為世界最大制漿造紙企業之一，在組織結構優化、經營效率提升方面對公司賦能明顯，綜合來看公司步入發展新階段。行業深度 41/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖62：博匯紙業發展歷史 資料來源：博匯紙業官網，浙商證券研究所 22 年成本高位年成本高位盈利承壓，盈利承壓，23 年年成本下行、需

108、求改善成本下行、需求改善盈利明確修復。盈利明確修復。預計公司 2022 年歸母凈利潤實現 2.21 億元至 2.90 億元（同比-87%至-83%），22Q4 歸母凈利潤實現-3.92 億元至-3.23 億元（同比-86%至-53%），22Q4 針葉漿/闊葉漿分別 954 美元/噸、828 美元/噸，同比+23.99%/+39.99%，環比-2.82%/+4.42%，預計 Q4 完全使用 Q3 高價漿，公司噸紙成本環比提升 Q3 有所提升。22Q4 下游包裝行業需求不旺，白卡紙市場價為 5299 元/噸（環比-5.91%，同比-11.98%），我們預計 22Q4 價格下行&成本提升擠壓噸紙盈利

109、空間。預計 23 年隨著白卡紙下游藥品、香煙、食品、餐飲等需求逐季修復，價格有望旺季提漲，23Q1 末新增紙漿供應到港國內，成本壓力可真實緩解，帶來噸盈利改善。圖63：博匯紙業營收與增速（億元，%）圖64：博匯紙業利潤與增速（億元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖65：2021 年博匯紙業產品收入結構（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 42/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產能不斷擴充，產能不斷擴充，23 年有望充分享受漿價下行年有望充分享受漿價下行&需求復蘇帶來的盈利彈性。需求復蘇帶來的盈利彈性。2022 年主要產能包括白

110、卡紙 215 萬噸，箱板紙 100 萬噸，高檔信息紙 45 萬噸（于 22 年 10 月投產），預計 23 年新增 20 萬噸紗管紙產能、45 萬噸文化紙產能完全釋放。未來規劃產能包括江蘇基地 80 萬噸特種紙板、100 萬噸高檔包裝紙等。公司闊葉漿主要依賴外購，有望充分享有23 年漿價下行帶來的盈利彈性，中長期隨著白卡紙中小廠家產能出清，行業集中度提升，白卡紙價格有望回歸上行通道，看好中長期公司龍頭地位優化、盈利能力提升。表37：博匯紙業產能布局（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們預計公司 22-24 年分別實現營收 178.96/188.60/212.10 億元，同比+9.95

111、%/+5.39%/+12.46%；對應歸母凈利潤分別為 2.79/10.47/16.30 億元，3 月 24 日對應23/24 年 PE 分別為 10X/6X，維持“買入”評級。圖66：博匯紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 風險提示風險提示 23 年主要漿廠繼續推遲投產成本壓力保持高位，不利于紙 行業深度 43/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進口量增長超預期。若零關稅進口成品紙大幅增長，對國內大宗紙供需格局形成較大沖擊，紙價難以提漲。行業需求弱復蘇。若 23 年宏觀經濟增速低于預期，消費回補力度較弱，難以支撐行業大幅消化新增產能。行業深度 44/44 請務必

112、閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看

113、淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保

114、證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

115、市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：