2024電梯行業需求結構、供給格局及龍頭企業廣日股份分析報告（26頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 目錄索引目錄索引 一、需求結構：數年未有之新變局，維保+更新浪潮起.6（一）新裝市場：地產市場步入下滑通道，基建+加裝+出口市場上行.7（二）后市場：站在更新替換的起點，維保需求長坡厚雪.12 二、供給格局：品牌效應+自保率提升，雙重共振促優化.16（一）現階段競爭格局分散，一線梯隊具備品牌溢價和強穩定性.16（二）政府項目市場更注重品牌，頭部效應有望加速顯現.18（三）維保業務高盈利、重服務，利于頭部企業厚積薄發.20 三、廣日股份：高激勵、高分紅的優質資產，合資+收購+自有品牌三駕齊驅.21（一）合資品牌日立持續貢獻穩定收益，收購怡達進一步整合擴張.21（

2、二）股權激勵彰顯主業增長信心，分紅能力強.25 圖表索引圖表索引 圖 1：電梯產品分類.6 圖 2：我國電梯行業產業鏈梳理.7 圖 3：歷史上我國電梯銷量與房屋竣工面積之間存在相關性.8 圖 4：1996-2018 年電梯銷量與房屋竣工面積強相關.8 圖 5：2019-2023 年電梯銷量與房屋竣工面積弱相關.8 圖 6：歷史上電梯產量與房屋新開工面積之間存在強相關性.9 圖 7：1996-2018 年電梯產量與房屋新開工面積的相關性極強.9 圖 8：2019-2023 年電梯產量與房屋新開工面積的相關性明顯變弱.9 圖 9：2022 年以來全國基建投資增速基本保持在 8%以上.10 圖 10

3、：2022-2023 年政府采購電梯細分市場占比.10 圖 11：全國鐵路固定資產投資（億元）及增速.10 圖 12：2019-2027 年加裝電梯數量及預測（萬臺）.11 圖 13：2023 年我國電梯出口量明顯加速.12 圖 14：面向俄羅斯電梯出口量領漲.12 圖 15：當前正處于電梯替換起點，未來十年空間廣闊.13 圖 16：預計未來幾年電梯更新需求占比持續提升.13 圖 17：我國電梯老齡化趨勢明顯.14 圖 18：未來電梯平均維保費將隨電梯老齡化穩步提升.14 圖 19：中國電梯市場各品牌銷量對比（萬臺）.16 圖 20：中國電梯行業競爭梯隊情況.16 圖 21：全球電梯市場三大龍

4、頭收入對比（億元，人民幣）.17 圖 22：全球電梯市場三大龍頭凈利率對比.17 圖 23：中國電梯市場第一梯隊收入對比（億元，人民幣）.17 圖 24：中國電梯市場第一梯隊凈利率對比.17 圖 25：中國電梯市場第三梯隊收入對比（億元）.18 圖 26：中國電梯市場第三梯隊凈利率對比.18 圖 27：第一梯隊和第三梯隊電梯均價對比（萬元/臺）.18 圖 28：新梯市場的下游需求結構變化.19 圖 29：2021 年房地產首選電梯品牌 TOP10.19 圖 30：2024 年房地產首選電梯品牌 TOP10.19 圖 31：2023 年政府采購電梯企業中標次數排名.20 圖 32：政府采購電梯市

5、場集中度提升.20 圖 33：奧的斯維保業務的營業利潤占比明顯大于收入占比，利潤率持續提升.20 圖 34：截至 2023 年底，中國電梯維保市場競爭格局.21 圖 35：廣日股份各板塊業務分解圖（括號內為相對總收入占比）.22 圖 36：公司分業務收入結構（億元）及增速.22 圖 37：公司 2023 年業績高速增長.22 圖 38：公司 2023 年盈利能力顯著改善.23 圖 39：23 年費用率有所提升，管理效率仍存優化空間.23 圖 40：公司近年業績主要來自日立電梯的投資收益.23 圖 41：公司 2023 年主業扣非凈利率明顯改善.23 圖 42：公司電梯零部件及物流業務深度綁定日

6、立.24 圖 43：日立電梯和廣日電梯均價對比（萬元/臺）.24 圖 44：公司電梯維保業務收入及毛利率情況.25 圖 45：股權激勵中扣非歸母凈利潤目標下限.26 圖 46：股權激勵中扣非加權平均 ROE 目標下限.26 圖 47：股權激勵中總資產周轉率目標下限.26 圖 48：股權激勵中電梯銷量目標下限.26 圖 49：過去十年廣日股份現金分紅情況.27 表 1：中國電梯市場各應用領域基本情況.7 表 2：全國各省市對加裝電梯平均給予 1020 萬/臺的補貼.11 表 3：南通市電梯協會近期發布的電梯維保價格標準.13 表 4：中國電梯行業市場空間測算.15 表 5：廣日電梯產能情況.24

7、 表 6：公司 2023 年底發布的股權激勵計劃草案詳細情況.25 一、一、需求結構：需求結構：數數年年未有未有之之新變局，新變局，維保維保+更新更新浪潮起浪潮起 電梯是建筑剛需特種設備電梯是建筑剛需特種設備，中低速直梯中低速直梯應用最為廣泛應用最為廣泛。電梯是由動力驅動，利用沿剛性導軌運行的箱體或者沿固定線路運行的梯級（踏步），進行升降或者平行運送人、貨物的機電設備。電梯的主要類型包括垂直電梯、自動扶梯與自動人行道，根據明源供應鏈研究院，垂直電梯是應用最廣泛的產品類別，占電梯數量比重約為85%。直梯又可按用途、驅動方式、運行速度進一步劃分，通常根據運行速度的不同分為低速電梯、中速電梯和高速電

8、梯，中低速電梯應用最為普遍，占直梯數量的97%。圖圖 1：電梯產品分類電梯產品分類 數據來源：森赫股份招股書，明源供應鏈研究院，廣發證券發展研究中心 從電梯行業產業鏈上下游來看，電梯制造業的上游主要為基礎原材料及電梯零部件制造業。電梯生產和制造最主要的原材料為鋼材和稀土，鋼材用于生產電梯轎廂、轎架、上下梁、轎門、廳門等，稀土是電梯核心部件永磁同步曳引機中永磁體的主要原材料。中游即為各類電梯產品的制造環節。下游應用市場可按電梯生命周期分為新裝市場，以及維保和更新替換形成的后市場，下游應用市場可按電梯生命周期分為新裝市場，以及維保和更新替換形成的后市場，其中新裝電梯又分為電梯設備銷售和安裝服務兩大

9、環節。新裝電梯的應用領域主要新裝電梯的應用領域主要包括房地產、基建包括房地產、基建&工業、舊房加裝和出口，工業、舊房加裝和出口，據我們測算，23年四大領域的需求結構分別為62%、26%、3%、9%。電梯后市場分為維保電梯后市場分為維保和更新替換和更新替換兩大類型，兩大類型，后市場需求長期向上趨勢確定。后市場需求長期向上趨勢確定。維保需求具備強制化、定期化屬性，隨著電梯老齡化程度加深，維保費用也會相應增長，該市場屬于長坡厚雪的穩健增長賽道；而電梯的生命周期約為15年，未來5年的替換需求對應2009-2014年期間的新裝電梯量，該時期屬于電梯行業的快速增長時期，當下處于大規模更替的起點。電梯電梯垂

10、直電梯垂直電梯（占比（占比85%）自動扶梯自動扶梯自動自動人行道人行道按用途按用途按運行速度按運行速度按驅動方式按驅動方式乘乘客電梯客電梯住宅電梯住宅電梯載貨電梯載貨電梯觀光電梯觀光電梯客貨電梯客貨電梯醫用電梯醫用電梯船用電梯船用電梯汽車電梯汽車電梯雜物電梯雜物電梯消防消防電梯電梯曳引驅動電梯曳引驅動電梯液壓電梯液壓電梯直線電機驅動電梯直線電機驅動電梯齒輪齒條驅動電梯齒輪齒條驅動電梯螺桿式電梯螺桿式電梯低速梯：低速梯：6m/s占直梯占直梯數量數量的的97%按用途按用途按提升高度按提升高度按驅動方式按驅動方式公共交通型公共交通型普通型普通型大高度扶梯：大高度扶梯：H10m端部驅動式端部驅動式/鏈

11、鏈條式條式中間驅動式中間驅動式/齒齒條式條式普通型扶梯：普通型扶梯：H15歲的電梯維保費分別乘以基價的1.1/1.2/1.3，梯速、層站數、載重量提升同樣增加維保費。平均而平均而言目前的維保費約言目前的維保費約500元元/(臺臺*月月)。表表 3：南通市電梯協會南通市電梯協會近期發布的電梯維保價格標準近期發布的電梯維保價格標準 梯齡梯齡 基礎維保費（元基礎維保費（元/(臺臺*月月)）10 層、梯速層、梯速 2m/s 電梯維保費電梯維保費（元元/(臺臺*月月)）1.55 歲歲 360 462 610 歲歲 396 508 1115 歲歲 432 554 15 歲歲 468 601 數據來源：易梯

12、公眾號，南通市電梯協會，廣發證券發展研究中心 據我們測算，據我們測算，23年國內電梯維保市場空間約年國內電梯維保市場空間約550億，僅考慮未來高梯齡的電梯占比億，僅考慮未來高梯齡的電梯占比持續增加情況下，平均維保費有望每年提升持續增加情況下，平均維保費有望每年提升0.5%，預計預計未來幾年維保市場仍未來幾年維保市場仍將將以以接接近近10%的增速實現穩健增長。的增速實現穩健增長。長期來看，隨著我國人口老齡化愈發嚴重，電梯維保成本中占比最高的人工成本可能顯著提升，從而帶動維保費進一步提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120200420052006200

13、72008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國電梯內銷量（萬臺）YoY目前更新替換目前更新替換主力區主力區總量總量：7 75 5萬臺萬臺未來未來5 5年更新替年更新替換需求換需求總量總量：1 19 95 5萬臺萬臺未來未來5 5-1010年更年更新替換需求新替換需求總量：總量：3 34 40 0萬臺萬臺0%5%10%15%20%25%051015202520112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E國內電梯理論

14、更新量（萬臺）在總銷量中的占比 圖圖 17：我國電梯老齡化趨勢明顯我國電梯老齡化趨勢明顯 圖圖 18：未來電梯平均維保費將隨電梯老齡化穩步提升未來電梯平均維保費將隨電梯老齡化穩步提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，南通市電梯協會，廣發證券發展研究中心 注：以當前南通市 10 層、梯速 2m/s 的電梯維保費為基準推算?？偨Y：總結：未來三年未來三年中國電梯行業整體市場規模有望維持穩定中國電梯行業整體市場規模有望維持穩定?；A數據處理：基礎數據處理：根據Wind，我們已知2002-2023年國內電梯保有量B、1980-2023年中國電梯產量A、1999-2009年中

15、國電梯銷量D、1999-2023年中國電梯出口量G。據此推算出國內電梯凈新增量Ct=Bt-Bt-1。假定國內電梯理論更新量Ft=Et-16*10%+Et-17*10%+Et-18*20%+Et-19*20%+Et-20*40%。則1980-1998年間電梯內銷量E=D=A，1999-2009年間E=D-G，2010-2023年E=C+F，2010-2023年D=E+G。市場空間測算市場空間測算核心假設：核心假設：（1）房屋竣工面積：）房屋竣工面積：根據Wind，考慮到23年房屋新開工及施工面積分別下滑20%和7%，疊加23年竣工面積基數效應強化與“保交樓”政策的持續發力，預計24年竣工面積同比

16、下滑10%，25-26年同比-15%/-20%。（2）電梯銷量配置比：）電梯銷量配置比：假設2018年以前地產領域的電梯銷量占比為80%，據此計算出電梯銷量配置比（地產領域電梯銷量/房屋竣工面積），假設2018-2024年配置比逐年增加0.2，2025-2026年維持在7臺/萬平方米。（3）基建、工業及其他領域電梯銷量：）基建、工業及其他領域電梯銷量：假設2024-2026年增速隨基建固定資產投資增速穩定在8%。（4）舊房加裝領域電梯銷量：）舊房加裝領域電梯銷量：假設2024-2026年增速保持在20%。（5）電梯出口量：）電梯出口量：根據上文論述，俄羅斯電梯市場機遇猶存，我國電梯出口穩健增長

17、值得期待，假設2024-2026年出口量增速為8%、6%、5%。（6）老舊電梯更新量：）老舊電梯更新量：根據上文測算，2024-2026年國內電梯更新替換需求為13萬臺、16萬臺、19.1萬臺。（7）電梯維保量：）電梯維保量：電梯質保期一般為1-2年，平均1.5年，則t期電梯維保量Wt=Bt-Et-Et-1*50%。（8）電梯維保費：）電梯維保費：根據上文測算，國內電梯平均維保費將隨電梯老齡化每年提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820232030E2040E0-5歲610歲1115歲1620歲47048049050051052053054020182

18、0232030E2040E平均維保費（元/(臺*月)0.5%。表表 4：中國電梯行業市場空間測算中國電梯行業市場空間測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 地產 房屋竣工面積（億平方米）8.6 10.0 9.0 7.6 6.1 銷量配置比（臺/萬平方米）6.5 6.7 6.9 7.0 7.0 地產領域電梯銷量（萬臺）56 67 62 53 43 YoY-13%20%-7%-14%-20%基建、工業及其他 基建、工業及其他領域電梯銷量（萬臺）26 28 30 33 35 YoY-7%9%8%8%8%加裝 加裝領域電梯銷量（萬臺）3 3.6 4.3 5.2 6.2 YoY 5

19、0%20%20%20%20%出口 電梯出口量（萬臺）8.9 9.8 10.6 11.2 11.8 YoY 3%11%8%6%5%新裝市場新裝市場合計合計 新裝市場銷量（萬臺）新裝市場銷量（萬臺）93 108 107 103 96 YoY-9%16%-1%-4%-6%更新替換更新替換 老舊電梯更新量（萬臺）老舊電梯更新量（萬臺）7.2 9.3 13.0 16.0 19.1 YoY 28%30%39%23%19%中國電梯總銷量（萬臺）101 118 120 119 115 YoY-7%17%2%-1%-3%電梯均價（萬元/臺，以出口均價計）15.5 15.7 15.3 14.8 14.8 中國電梯

20、整機市場空間（億元）中國電梯整機市場空間（億元）1558 1850 1833 1754 1704 YoY-1%19%-1%-4%-3%維保市場維保市場 中國電梯維保量（萬臺）825 922 1006 1087 1174 平均維保費（元/(臺/月)）500 500 503 505 508 中國電梯維保市場空間（億元）中國電梯維保市場空間（億元）495 553 607 659 715 YoY 9%12%10%9%9%中國電梯行業總市場規模（整機中國電梯行業總市場規模（整機+維保，億元）維保，億元）2053 2403 2440 2413 2419 YoY 1%17%2%-1%0%數據來源：Wind，

21、廣發證券發展研究中心 結論：結論：預計預計24-26年新裝電梯需求持續承壓，主要受地產下行影響，基建年新裝電梯需求持續承壓，主要受地產下行影響，基建+出口穩健出口穩健增長以及加裝需求快速增長以及加裝需求快速釋放釋放形成一定對沖；更新替換需求將保持較高增速增長；維形成一定對沖；更新替換需求將保持較高增速增長；維保市場高個位數穩健增長?？傮w來看，地產低迷對電梯行業的影響正快速減弱保市場高個位數穩健增長?？傮w來看，地產低迷對電梯行業的影響正快速減弱，26年地產領域電梯銷量占比降至年地產領域電梯銷量占比降至45%，后市場力量逐步壯大，行業發展整體進入穩態。，后市場力量逐步壯大，行業發展整體進入穩態。二

22、、供給格局：二、供給格局：品牌效應品牌效應+自保率提升自保率提升，雙重共振促優，雙重共振促優化化 （一）（一）現階段競爭格局分散，現階段競爭格局分散，一線梯隊具備品牌溢價一線梯隊具備品牌溢價和強穩定性和強穩定性 我國電梯制造領域競爭格局相對分散，目前已形成四大梯隊，各梯隊充分競爭。我國電梯制造領域競爭格局相對分散，目前已形成四大梯隊，各梯隊充分競爭。根據日立電梯公眾號、電梯公眾號、易梯公眾號、上海機電年報以及廣日股份年報，我國電梯制造領域第一梯隊為日立、三菱、通力、奧的斯四大中日合資或歐美品牌，年銷量在10萬臺左右，按銷量估算合計約占35%的份額；第二梯隊是以迅達、蒂森、東芝、富士達等為主的純

23、外資品牌，年銷量5萬臺左右，按銷量估算合計約占15%20%的份額；第三梯隊是以康力電梯、杭州西奧、廣日電梯、梅輪電梯、快意電梯等為代表的國內大型電梯企業，不同品牌銷量差異較大；第四梯隊則是其他國內中小型電梯民營企業。圖圖 19：中國：中國電梯市場電梯市場各品牌銷量對比（萬臺）各品牌銷量對比（萬臺）圖圖 20：中國電梯行業競爭梯隊情況中國電梯行業競爭梯隊情況 數據來源：日立電梯公眾號，電梯公眾號，易梯公眾號，上海機電年報，廣日股份年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心 奧的斯為全球第一電梯品牌，近年來收入及凈利率奧的斯為全球第一電梯品牌，近年來收入及凈利率不斷

24、攀不斷攀升。升。根據西安市電梯協會及Wind，奧的斯、通力、迅達為2023年全球電梯制造商TOP3，2023年收入折合人民幣均接近千億元。其中奧的斯為全球第一電梯品牌，2023年收入和利潤率水平最高，且2020年以來收入不斷增長的同時，凈利率也在持續提升。02468101214201820192020202120222023日立三菱通力西奧迅達蒂森康力電梯廣日股份 圖圖 21：全球電梯市場三大龍頭收入對比（億元，人民全球電梯市場三大龍頭收入對比（億元，人民幣）幣）圖圖 22：全球電梯市場三大龍頭凈利率對比全球電梯市場三大龍頭凈利率對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Win

25、d，廣發證券發展研究中心 日立為中國第一電梯品牌日立為中國第一電梯品牌（按市占率）（按市占率），近年來凈利率持續提升，盈利能力業內領，近年來凈利率持續提升，盈利能力業內領先。先。根據日立電梯公眾號，日立電梯2023年國內電梯市占率繼續保持第一。從第一梯隊中三大品牌的收入及凈利率對比來看，日立電梯（中國）自2021年起收入超越上海三菱和通力電梯（中國），同時凈利率持續提升，2023年達到12.63%，盈利能力業內領先。圖圖 23：中國電梯市場第一梯隊收入對比（億元，人民中國電梯市場第一梯隊收入對比（億元，人民幣）幣）圖圖 24：中國電梯市場第一梯隊凈利率對比中國電梯市場第一梯隊凈利率對比 數據來

26、源：廣日股份年報，上海機電年報，電梯公眾號，通力電梯 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣日股份年報，上海機電年報，電梯公眾號，通力電梯 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 國內電梯市場第三梯隊公司國內電梯市場第三梯隊公司的的業績與盈利能力波動較大，業績與盈利能力波動較大，主要原因一方面在于整體收入與利潤規模較小，業績受單個大項目的盈利水平影響顯著；另一方面，該等公司高盈利能力的維保業務體量及占比較低，難以抵御行業價格或成本端的沖擊。020040060080010001200201820192020202120222023通力電梯奧的斯迅達電梯0%2%4%6%8%10%12

27、%201820192020202120222023通力電梯奧的斯迅達電梯050100150200250300201820192020202120222023日立電梯（中國）上海三菱電梯通力電梯（中國）0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023日立電梯（中國）上海三菱電梯通力電梯（中國）圖圖 25：中國電梯市場第三梯隊收入對比（億元）中國電梯市場第三梯隊收入對比（億元）圖圖 26：中國電梯市場第三梯隊凈利率對比中國電梯市場第三梯隊凈利率對比 數據來源：Wind，廣日股份年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣日股份年報，廣發證券發展研究

28、中心 從電梯均價對比來看，第三梯隊公司的價格水平在從電梯均價對比來看，第三梯隊公司的價格水平在1015萬元萬元/臺，而日立和三菱的臺，而日立和三菱的價格在價格在2025萬元萬元/臺。臺。價格上的顯著差距不僅體現應用場景低高端的差異，更重要的是以日立、三菱為代表的頭部外資/合資企業已經形成明顯的品牌溢價，具體體現在更高的產品安全性、更低的故障率以及更好的用戶體驗。隨著未來新梯需求持續隨著未來新梯需求持續承壓，承壓，頭部頭部效應趨顯，效應趨顯，電梯電梯行業集中度有望提升。行業集中度有望提升。圖圖 27：第一梯隊和第三梯隊電梯均價對比（萬元第一梯隊和第三梯隊電梯均價對比（萬元/臺）臺）數據來源：Wi

29、nd，日立電梯公眾號，電梯公眾號，易梯公眾號，上海機電年報，廣日股份年報，通力電梯 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 （二二）政府項目市場更注重品牌，頭部效應有望加速顯現）政府項目市場更注重品牌，頭部效應有望加速顯現 新梯市場需求由地產驅動轉向基建新梯市場需求由地產驅動轉向基建+加裝加裝+出口驅動，出口驅動，需求結構演變帶來供給格局變需求結構演變帶來供給格局變化化。根據前文我們的測算（見表4），預計新梯市場的需求結構中房地產占比將從2023年的62%下降至2027年的34%，而23-27年政府基建領域占比有望從26%提升至43%，轉而一躍成為第一大需求領域。房地產商采購電梯時要從品牌和配

30、置上綜合考量對比，同級品牌看配置，同等配置看價格，價格還是最終的決定因素；而政府0102030405060201820192020202120222023康力電梯廣日電梯快意電梯0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023康力電梯廣日電梯快意電梯051015202530201820192020202120222023日立電梯（中國）上海三菱電梯通力電梯（中國）康力電梯廣日電梯快意電梯 作為采購主體時多以公開招投標方式為主，往往更看重電梯的安全性、可靠性、服務質量、品牌信譽等，且注重全生命周期運維，一線品牌通常成為首選。圖圖 28：新梯市場的新梯市

31、場的下游下游需求結構變化需求結構變化 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 政府采購領域的品牌頭部效應更加凸顯，集中度有所提升。政府采購領域的品牌頭部效應更加凸顯，集中度有所提升。根據詢價無憂網、電梯之聲公布的房地產首選電梯品牌TOP10排行榜，2024年相比于2021年一線品牌的首選率有所下降，集中度相對分散。而從政府采購電梯企業中標率來看，軌交、基建等領域的品牌集中度相對較高，CR5從2022年上半年的35%提升至2023年的41%。這意味著當需求結構轉向政府基建為主導時，供給格局存在進一步優化的可能性。圖圖 29：2021年房地產首選電梯品牌年房地產首選電梯品牌TOP10 圖圖 30

32、：2024年房地產首選電梯品牌年房地產首選電梯品牌TOP10 數據來源：詢價無憂網，廣發證券發展研究中心 數據來源：電梯之聲公眾號，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024E2025E2026E2027E房地產基建工業等加裝出口排序品牌名稱品牌首選率1三菱25%2日立22%3奧的斯17%4通力8%5蒂森克虜伯7%6東芝4%7星瑪3%8迅達2%9永大2%10富士達2%圖圖 31：2023年政府采購電梯企業中標次數排名年政府采購電梯企業中標次數排名 圖圖 32：政府采購電梯市場集中度提升政府采購電梯市場集中度提

33、升 數據來源：恒達富士電梯公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：恒達富士電梯公眾號，電梯圈公眾號，廣發證券發展研究中心 （三三）維保業務維保業務高盈利、重服務，利于頭部企業厚積薄發高盈利、重服務，利于頭部企業厚積薄發 全球電梯市場已進入“后市場”時代，全球電梯市場已進入“后市場”時代，維保維保業務已成為國際電梯巨頭的主要利潤來業務已成為國際電梯巨頭的主要利潤來源。源。以奧的斯為例，2023年新梯銷售和服務型業務分別實現營業利潤3.8和20.1億美元，服務型業務的收入占比僅為59%（維保收入占比48%），卻貢獻了89%的營業利潤。利潤率層面，2023年奧的斯新梯的毛利率和營業利潤率分別為16.

34、7%和6.6%，而服務型業務的毛利率和營業利潤率分別為38.4%和24%，可見服務型業務特別是服務型業務特別是維保業務的盈利能力明顯優于新梯銷售。維保業務的盈利能力明顯優于新梯銷售。圖圖 33：奧的斯維保業務奧的斯維保業務的營業利潤占比明顯大于收入占比的營業利潤占比明顯大于收入占比，利潤率持續提升，利潤率持續提升 數據來源：Wind，奧的斯 2024 年投資者關系日，廣發證券發展研究中心 注：假設奧的斯維保與現代化改造業務利潤率一致。我國電梯市場維保業務相比新梯市場格局更為分散，未來中小型第三方維保企業將我國電梯市場維保業務相比新梯市場格局更為分散，未來中小型第三方維保企業將陸續出清，格局有望

35、優化。陸續出清，格局有望優化。根據電梯范公眾號和 中國電梯 雜志，截至2023年底，全國電梯保有量1063萬臺，其中歐美的4個品牌+日本的4個品牌保養量占比30%，10%，全國近15000上海三菱,14%通力,8%日立中國,8%杭州西奧,6%蒂升中國,5%其他,59%35%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023政府采購CR520.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023維保收入占比維保營業利潤占比維保營業

36、利潤率-右軸 了600+萬臺電梯。根據日立電梯公眾號、通力電梯公眾號、電梯公眾號以及奧的斯2024年投資者關系日文件，目前日立、通力、上海三菱和奧的斯在中國的電梯在保目前日立、通力、上海三菱和奧的斯在中國的電梯在保量分別達量分別達73萬臺、萬臺、60萬臺、萬臺、50萬臺和萬臺和38萬臺，日立維保體量同樣領先。萬臺，日立維保體量同樣領先。展望未來，隨著電梯維保規范政策推行，中小型第三方維保企業將陸續出清，我國電梯維保市場格局有望優化。參照海外龍頭，維保業務有望成為本土電梯企業未來重要的業績貢獻點。圖圖 34：截至：截至2023年底，中國電梯維保市場競爭格局年底，中國電梯維保市場競爭格局 數據來源

37、：日立電梯公眾號，通力電梯公眾號，電梯公眾號，奧的斯 2024 年投資者關系日，電梯范公眾號，中國電梯雜志，廣發證券發展研究中心 注：數據標簽中分別為“品牌/企業，維保量，份額”。綜上所述，一方面地產低迷帶來的新梯需求下滑將凸顯電梯行業的品牌效應、具有強產品力的外資/合資品牌有望成為客戶的優先選擇；同時，以日立為代表的一線電梯品牌憑借龐大的維保業務體量能夠充分抵御新梯市場下行壓力。雙重因素共振之雙重因素共振之下行業集中度將明顯提升，規模、品控、服務等方面相對落后的第四梯隊中小民營下行業集中度將明顯提升，規模、品控、服務等方面相對落后的第四梯隊中小民營電梯廠商將逐步出清或被收購。我們看好日立電梯

38、持續逆勢增長，坐穩中國電梯市電梯廠商將逐步出清或被收購。我們看好日立電梯持續逆勢增長，坐穩中國電梯市場頭把交椅。場頭把交椅。三、三、廣日股份：廣日股份：高激勵高激勵、高分紅的優質資產，合資高分紅的優質資產，合資+收收購購+自有品牌三駕齊驅自有品牌三駕齊驅（一）合資品牌（一）合資品牌日立日立持續貢獻持續貢獻穩定穩定收益，收購怡達進一步整合擴張收益，收購怡達進一步整合擴張 廣日股份是一家主營電梯整梯銷售、安裝、物流配送、維修保養以及電梯零部件銷售的國有電梯企業，旗下擁有廣日電梯、怡達快速電梯兩大電梯品牌，同時參股日立電梯（中國），持股比例長期穩定在30%。根據Wind，2023年，公司實現收入73

39、.84億元，同比增長4.54%，歸母凈利潤7.62億元，同比大幅增長48.59%。日立,73,7%通力,60,6%上海三菱,50,5%奧的斯,38,3%迅達+蒂森+東芝+富士達,98,9%三線民族品牌,106,10%15000多家電梯維保企業（含經銷商）,638,60%圖圖 35：廣日股份各板塊業務分解圖（括號內為相對總廣日股份各板塊業務分解圖（括號內為相對總收入收入占比）占比）數據來源：Wind，廣日股份 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 36：公司：公司分業務收入結構（億元）及增速分業務收入結構（億元）及增速 圖圖 37：公司：公司2023年業績高速增長年業績高速增長 數據來源

40、：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 廣日股份廣日股份23年收入年收入73.84億元，扣非凈利潤億元，扣非凈利潤7.24億億元元電梯零部件電梯零部件34.41億（億（46.6%）電梯整梯銷售電梯整梯銷售24億（億（32.6%）廣日廣日電梯電梯（全全資資子公子公司司），23年收入年收入24.7億，億，凈利潤凈利潤1.36億億怡達快速電梯怡達快速電梯23M6-12收入收入6.7億，億，23全年全年扣扣非凈利潤非凈利潤0.8億億曳引機、導軌、門機、曳引機、導軌、門機、轎廂等各種零部件轎廂等各種零部件34.41億（億（46.6%）23年毛利率年毛利率6.8%日立電

41、梯為最大客戶日立電梯為最大客戶23年綜合毛利率年綜合毛利率14.4%日立電梯日立電梯（中國）（中國）23年收入年收入275億元億元，凈利潤，凈利潤34.76億元億元廣日股份持股廣日股份持股30%貢獻貢獻7.77億元投資收益億元投資收益電梯安裝維保電梯安裝維保7.7億（億（10.4%）電梯安裝電梯安裝4.1億（億（5.5%）電梯維保電梯維保3.6億（億（5%）23年毛利率年毛利率24.4%毛利率毛利率26.4%毛利率毛利率22.1%其他業務其他業務7.7億（億（10.4%）電梯物流電梯物流5.4億（億（7.3%）其他其他2.3億（億（3.1%）23年毛利率年毛利率11.7%毛利率毛利率12.0%

42、毛利率毛利率11.1%廣日電梯直接持股45%，廣日股份通過國發廣日基金間接持股2%。23年6月1日并表。業績對賭：24-25年扣非凈利潤不低于0.70億、0.81億23年毛利率年毛利率22.9%主要包括智能停車設備、智慧路燈/隧道燈/景觀燈/工礦燈等產品廣東國資委廣東國資委控股控股56.56%按照每年按照每年6000元元/臺的臺的維保費估算，公司維保費估算，公司目目前前維維保量保量為為6萬臺萬臺-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090電梯零部件電梯整梯銷售電梯安裝電梯維保其他總收入YoY-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%25

43、0%0510152025歸母凈利潤（億元）YoY 圖圖 38：公司：公司2023年盈利能力顯著改善年盈利能力顯著改善 圖圖 39：23年費用率有所提升，管理效率仍存優化空間年費用率有所提升，管理效率仍存優化空間 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司公司近年業績主要來源于日立電梯投資收益，未來將持續分享日立電梯成長紅利。近年業績主要來源于日立電梯投資收益，未來將持續分享日立電梯成長紅利。根據公司2023年年報，2023年日立電梯為公司貢獻的投資收益為7.77億元，分別占公司歸母凈利潤和扣非凈利潤的102%和107%。日立電梯2023年凈利潤同比

44、+24%，帶動公司相應投資收益同比+26%。來自日立電梯的投資收益/日立電梯凈利潤長期穩定在22%左右（約30%的持股比例*日立電梯70%75%的分紅比率）。根據Wind，扣除日立電梯貢獻的投資收益后，公司2023年主業扣非利潤率-0.72%，主要受計提1.7億元減值影響（其中計提應收賬款壞賬損失7千萬元），剔除減值準備后的主業扣非凈利率為1.64%，同比+1.37pct，主業盈利能力同樣明顯改善。圖圖 40：公司：公司近年業績主要來自日立電梯的投資收益近年業績主要來自日立電梯的投資收益 圖圖 41：公司：公司2023年年主業扣非凈主業扣非凈利率明顯改善利率明顯改善 數據來源：Wind，廣日股

45、份 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣日股份 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 公司電梯零部件與物流業務深度綁定日立電梯，收入端有望持續受益于日立電梯銷公司電梯零部件與物流業務深度綁定日立電梯，收入端有望持續受益于日立電梯銷量增長和份額提升。量增長和份額提升。利潤端來看，近年來公司零部件業務毛利率不斷下降，讓利日立促進后者盈利能力持續提升。公司自有的廣日電梯品牌主打中低端市場，與日立錯位競爭。公司自有的廣日電梯品牌主打中低端市場，與日立錯位競爭。從電梯均價對比來看，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%零部件整梯銷售安裝維保綜合毛利率歸

46、母凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%50%100%150%200%250%0123456789來自日立電梯的投資收益（億元）來自日立電梯的投資收益/歸母凈利潤來自日立電梯投資收益/日立電梯凈利潤-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%主業扣非凈利率剔除減值后主業扣非凈利率 根據Wind及廣日股份年報，日立電梯的均價在2025萬元/臺，而廣日電梯均價12萬元/臺。而根據電梯范公眾號，廣日電梯位列2024年房地產首選電梯品牌第四，在品牌溢價較小的情況下，巨大的價格差距主要體現兩者在應用場景低高端的差異，可見廣日電梯與日立基本處

47、于錯位競爭關系。通過與日立電梯在電梯零部件和電梯物通過與日立電梯在電梯零部件和電梯物流服務方面的戰略合作以及長期股權投資的方式，客觀上公司也在分享日立高端電流服務方面的戰略合作以及長期股權投資的方式，客觀上公司也在分享日立高端電梯市場的成長。梯市場的成長。圖圖 42：公司：公司電梯零部件及物流業務深度綁定日立電梯零部件及物流業務深度綁定日立 圖圖 43：日立電梯和廣日電梯均價對比（萬元日立電梯和廣日電梯均價對比（萬元/臺）臺）數據來源：Wind，廣日股份年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣日股份年報，廣發證券發展研究中心 注：簡單按總收入/電梯銷量計算得到。在電梯行業訂單整體下滑

48、的情況下，在電梯行業訂單整體下滑的情況下，公司公司電梯整機訂單逆勢增長電梯整機訂單逆勢增長，擴產順應訂單需，擴產順應訂單需求求。根據公司2023年年報，2023年公司整梯銷量2.84萬臺（其中包含6-12月怡達快速電梯并表貢獻的部分銷量），同比+45%；新簽訂單同比+45.8%。產能層面，2023年2月德陽工廠投產，產能提升2.5萬臺/年；隨著今年9月濟南一期項目投產，公司整梯交付能力將進一步得到大幅提升。表表 5：廣日廣日電梯產能情況電梯產能情況 品牌品牌 產能建設項目產能建設項目 產品產品 產能（臺）產能（臺）投產時間投產時間 總投資（億元）總投資（億元）廣日電梯 山東濟南工廠 垂直電梯整

49、機 18000 一期 2024.09 7.4 自動扶梯整機 2000 四川德陽工廠 電梯整梯 25000 2023.02 數據來源：廣日股份 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 收購具有高盈利能力的怡達快速電梯，收購具有高盈利能力的怡達快速電梯，具備供應鏈資源整合優化空間具備供應鏈資源整合優化空間。根據公司2023年3月收購公告及2023年年報，全資子公司廣日電梯和國發廣日基金聯合已收購怡達快速電梯有限公司45%股權和10%股權，6月1日實現對怡達快速電梯的合并報表。從盈利能力對比來看，根據公司2023年報，23M6-12怡達快速電梯凈利率為6.8%，高于廣日電梯和上海三菱電梯的2023年

50、凈利率，盈利能力屬二三線品牌中較高水平。通過交叉引入性價比更高的優勢供應商的方式。維保業務收入近五年維保業務收入近五年CAGR超過超過20%。按照公司2023年3.64億的維保收入、年均維保費6000元/臺來計算，公司現有維保量約6萬臺。較低的維保量導致人效較低，規模效應尚未顯現，導致2023年維保業務毛利率仍低于整梯。0%50%100%150%01020304050與日立電梯之間的關聯交易金額（銷售商品+提供勞務，億元）關聯交易金額/廣日股份零部件收入關聯交易金額/（廣日股份零部件+物流收入）0510152025201820192020202120222023日立電梯均價廣日電梯均價 圖圖

51、44：公司電梯維保業務收入及毛利率情況公司電梯維保業務收入及毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）股權激勵彰顯主業增長信心股權激勵彰顯主業增長信心，分紅能力強，分紅能力強 股權激勵目標較高，彰顯未來發展信心。股權激勵目標較高，彰顯未來發展信心。公司2023年底發布股權激勵計劃草案，業績考核目標引人注目，特別是未來三年電梯銷量目標持續逆勢增長，2024-2026年最低目標同比增速分別達1.6%/10%/9%，彰顯主業發展信心。表表 6：公司公司2023年底發布的股權激勵計劃草案詳細情況年底發布的股權激勵計劃草案詳細情況 激勵對象激勵對象 授出股票期權的數量授出股票期權

52、的數量 行權價格行權價格 行權行權/解除限售期解除限售期 歸屬比例歸屬比例 公司董事、高管、公司（含控股子公司）的其他管理人員和核心骨干共計 347 人 2579 萬股（占公司股本總額的 3%），其中股票期權 1160.55 萬股（1.35%），限制性股票1418.45 萬股（1.65%）股票期權行權價格 7.40元/股，限制性股票授予價格 4.44 元/股 授權日起第 23 年 1/3 授權日起第 34 年 1/3 授權日起第 45 年 1/3 業績考核目標業績考核目標 扣非凈利潤扣非凈利潤 扣非加權平均扣非加權平均 ROE 總資產周轉率總資產周轉率 電梯銷量電梯銷量 研發投入研發投入 以

53、2020-2022 年三年扣非后凈利潤平均值（5.89 億）為基數，2024年扣非后凈利潤增長率12.82%，且同行業均值 2024 年扣非 ROE7.18%，且同行業均值 2024 年總資產周轉率0.63 以 2020-2022 年三年電梯銷量平均值（19262 臺）為基數，2024 年電梯銷量增長率50%2024 年研發費用率3.5%以 2020-2022 年三年扣非后凈利潤平均值為基數，2025 年扣非后凈利潤增長率23.00%，且同行業均值 2025 年扣非 ROE7.49%，且同行業均值 2025 年總資產周轉率0.64 以 2020-2022 年三年電梯銷量平均值為基數，2025

54、年電梯銷量增長率65%2025 年研發費用率3.5%以 2020-2022 年三年扣非后凈利潤平均值為基數，2026 年扣非后凈利潤增長率36.91%，且同行業均值 2026 年扣非 ROE7.66%，且同行業均值 2026 年總資產周轉率0.65 以 2020-2022 年三年電梯銷量平均值為基數，2026 年電梯銷量增長率80%2026 年研發費用率3.5%數據來源：廣日股份股權激勵草案 2023-12-28，廣發證券發展研究中心-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400201820192020202120222023維保收入（百萬元）

55、收入YoY-右軸毛利率-右軸 圖圖 45：股權激勵中扣非歸母凈利潤目標下限：股權激勵中扣非歸母凈利潤目標下限 圖圖 46：股權激勵中扣非加權平均：股權激勵中扣非加權平均ROE目標下限目標下限 數據來源：Wind，廣日股份股權激勵草案 2023-12-28，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣日股份股權激勵草案 2023-12-28，廣發證券發展研究中心 圖圖 47：股權激勵中總資產周轉率目標下限：股權激勵中總資產周轉率目標下限 圖圖 48：股權激勵中電梯銷量目標下限：股權激勵中電梯銷量目標下限 數據來源：Wind，廣日股份股權激勵草案 2023-12-28，廣發證券發展研究中心 數據來

56、源：Wind，廣日股份股權激勵草案 2023-12-28，廣發證券發展研究中心 2023年分紅比率翻倍至年分紅比率翻倍至61%，并承諾，并承諾2024-2026年每年現金分紅比率不低于年每年現金分紅比率不低于60%。根據Wind，公司2023年現金分紅比率從2015-2022年30%的中樞水平躍升至61%，明顯強化股東回報，且根據公司未來三年股東回報規劃（2024-2026年），公司承諾在2024-2026年自身盈利且滿足正常生產經營資金需求的情況下，每年現金分紅比率不低于60%?？傮w而言，廣日股份一方面持續分享日立電梯發展紅利，投資收益及零部件業務現總體而言，廣日股份一方面持續分享日立電梯發

57、展紅利，投資收益及零部件業務現金流來源穩定充裕；另一方面金流來源穩定充裕；另一方面設定較高的設定較高的股權激勵目標股權激勵目標體現發展信心體現發展信心。-8.2%9.0%11.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789扣非凈利潤（億元）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20192020202120222023 2024E 2025E 2026E扣非加權平均ROE00.10.20.30.40.50.60.7總資產周轉率1.6%10.0%9.1%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0公司電梯銷量（萬臺）YoY 圖圖 49：過去十年過去十年廣日股份廣日股份現金分紅情況現金分紅情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%012345672014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）現金分紅比率