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1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 房地產房地產 2024 年 05 月 14 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 2023 年房地產行業綜述：銷售不及預期業績承壓，低估值蓄力板塊價值重塑行業深度報告-2024.5.13 解決實際居住需求為導向，北京、深圳優化限購政策行業點評報告-2024.5.13 深圳、西安、杭州放松限購政策，加快去化存量房產行業周報-2024.5.12 保障房系列報告二保障房系列報告二保租房建設勢如破竹，保租房建設勢如破竹，助力助力城市城市新新青年宜居宜業青年宜居宜業 行業深度報告行業深度報告 齊東

2、（分析師）齊東（分析師）郝英（聯系人）郝英（聯系人） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790123060017 保租房建設勢如破竹，助力保租房建設勢如破竹，助力城市城市新新青年宜居宜青年宜居宜業業 通過比較上海保租房項目，可以發現保租房供應擁有以下幾個特點：1、地理位置相對偏僻；2、租金成本更具優勢；3、租住體驗逐漸提高；4、滿足多群體租住需求；5、租住條件相對嚴格；6、戶型以小面積為主。就實際情況來看，新開業的保租房項目不論是社區配套還是租住體驗均超出預期，甚至高于市場大多數的普通租賃項目。且保租房擁有更加便宜的租金和靈活的退租方式，對于剛入職薪資并不高的年輕人而言更加

3、友好。所以我們認為隨著各地保租房供應推進，勢必會吸引更多城市新青年入住。短期來看，保租房供應增加，或引流部分剛需購房需求。但從長期來看，保租房更多滿足流入人才階段性、過渡性住房需求，待新市民財富積累充足后，有望完成人才引進-保租房-商品房的閉環動作。政策利好下，保租房建設穩步推進政策利好下，保租房建設穩步推進 “十四五”期間，按照規劃，我國計劃建設籌集保租房 870 萬套，預計可解決 2600多萬新市民、青年人的住房困難。從實際完成情況來看，2021 年以來保租房籌集建設均超額完成，三年累計完成比例為 65%。其中上海推行“一張床、一間房、一套房”保租房體系，截至 2024 年 4 月初，“隨

4、申辦”APP 已上線 75 個保障性租賃住房項目，覆蓋 16 個行政區域及臨港新城。根據上海市住房規劃，到“十四五”期末，累計建設籌措保租房總量、形成供應分別為 60、40 萬套（間）左右。截至 2023 年底分別完成“十四五”規劃期末總量的 77.7%、66.8%。多元化住房供應多元化住房供應，打造低價舒適打造低價舒適的的居住居住體驗體驗 華潤有巢馬橋 AI 店為華潤打造的示范級保租房社區，多層次滿足人才住房之憂，有望成為已發行 REITs 的儲備擴募資產；城投寬庭江灣、光華社區是上海規模最大保租房 REITs 項目，區位優越，高品質的租住體驗具備區塊獨特競爭力；金橋暮紫里由上海老牌國企金橋

5、集團打造，具備十余年豐富運營經驗，也是上海體量最大租賃社區之一，滿足板塊青年多樣化需求?？傮w而言，上述項目各戶型租賃條件不一，主要保障城市新青年居住需求，但其相對低價的租金標準、多元化社區服務及高品質的租住體驗已超出市場多數租賃住房。投資建議投資建議 在“市場+保障”雙軌制政策刺激下，我國保障性租賃住房建設穩步推進。保租房項目收入相對穩定，為發行公募 REITs 提供可能，從而實現“投、融、管、退”的商業閉環。所以我們認為隨著國家金融政策支持力度加大，將推動市場化租賃住房納保動力，增加保租房市場供應量同時，也可加速盤活企業存量房資產。具體推薦標的包括：萬科 A（泊寓）、金地集團（草莓社區）、中

6、國海外發展（中海友里）、招商蛇口（壹間公寓）；受益標的：龍湖集團（冠寓）、華潤置地（有巢）。風險提示：風險提示：項目出租情況不及預期、政策落地不及預期、市場下行致租金下降。-48%-36%-24%-12%0%12%2023-052023-092024-01房地產滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、政策利好下，保租房建設穩步推進.5 1.1、2021 年以來保租房籌集建設均超額完成.5 1.2、上海推行“一張床、一間房

7、、一套房”保租房體系.6 2、華潤有巢馬橋 AI 店：多元化住房供應，打造示范級租賃社區.9 2.1、華潤示范級保租房社區，保障城市建設者居住需求.9 2.2、戶型多樣設施齊全，一站式解決人才住房之憂.11 3、城投寬庭江灣、光華社區：規模最大保租房 REITs 項目，推動保租房標準化發展.16 3.1、地理位置優越，具備區塊獨特競爭力.16 3.2、高品質居住體驗，滿足多群體租賃需求.18 4、金橋暮紫里：上海體量最大租賃社區之一，十余年豐富運營經驗.24 4.1、老牌地方國企打造，助力板塊人群宜居宜業.24 4.2、青年發展型社區，提供良好穩定居住環境.26 5、總結：打造低價舒適的居住體

8、驗，保租房有望“輕運營”.29 5.1、滿足多元化居住需求，或影響新青年購房意愿.29 5.2、保租房 REITs 穩步落地，加速盤活存量資產.32 6、投資建議.33 7、風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：一線城市十四五計劃保租房籌建套數占比均超 40%.5 圖 2：預計 2023 年底全國累計籌集保租房規模將達到 565 萬套（單位：萬套）.6 圖 3：上海浦東、閔行區保租房套數最多.8 圖 4：上海黃浦區保租房租金均值最高.8 圖 5：上海臨港、黃埔、靜安區保租房輪候比例最高.8 圖 6：上海保租房一居室與單間合計占比達 82.5%.8 圖 7：截至 2024 年 4 月初，“隨

9、申辦”APP 已上線 75 個保障性租賃住房項目.9 圖 8：華潤有巢在上海有 11 個租賃住房項目.9 圖 9：華潤有巢馬橋 AI 店位于閔行區馬橋鎮核心位置.10 圖 10：華潤有巢馬橋 AI 店包含 8 棟 15 層住宅樓.10 圖 11：華潤有巢馬橋 AI 店含閔行區首個“新時代城市建設者管理者之家”.11 圖 12：華潤有巢馬橋 AI 店“一套房”產品 179 套.11 圖 13：華潤有巢馬橋 AI 店“一間房”房源 2166 套.11 圖 14：華潤有巢馬橋 AI 店“一張床”有兩人間戶型.12 圖 15：華潤有巢馬橋 AI 店“一張床”有四人間戶型.12 圖 16：華潤有巢馬橋

10、AI 店“一間房”占比最大.12 圖 17：華潤有巢馬橋 AI 店室外公區配有籃球、羽毛球場.13 圖 18：華潤有巢馬橋 AI 店提供多項舒心服務.13 圖 19：華潤有巢馬橋 AI 店配備多個公共配套設施.13 圖 20：華潤有巢馬橋 AI 店企、事業單位入住占比較大.14 圖 21：城投寬庭在上海已開業運營 7 個社區.16 圖 22：江灣社區擁有 7 棟租賃住宅樓.17 圖 23：光華社區擁有 3 棟租賃住宅樓.17 CY8XkYcZmVrWsZ9PcMbRmOqQpNnRkPrRtOiNoPpQ9PrQmMNZpOtOMYrRoN行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

11、和法律聲明 3/36 圖 24：江灣社區、光華社區位于楊浦區新江灣城核心區位.18 圖 25：江灣社區擁有一室戶至三室二廳 5 種戶型.18 圖 26：江灣社區擁有一室戶 918 間.18 圖 27：江灣社區擁有一室二廳 325 間.19 圖 28：江灣社區擁有三室二廳 104 間.19 圖 29：江灣社區配有健身房.20 圖 30：江灣社區配有公共洗衣房.20 圖 31：江灣社區配有公共廚房.20 圖 32：光華社區擁有一室 4 種戶型.21 圖 33：光華社區擁有一室戶 1119 間.21 圖 34：光華社區擁有一室二廳 115 間.21 圖 35：光華社區室內配置齊全.21 圖 36：光

12、華社區服務中心配置臺球桌.22 圖 37：光華社區服務中心配置公告休息區.22 圖 38：江灣、光華社區 40 歲以下租戶占比達 93.96%.23 圖 39：江灣、光華社區本科及以上學歷租戶占比 90.77%.23 圖 40：金橋集團規劃截至“十四五”末開業 9 個項目.24 圖 41：金橋暮紫里鄰近 2 號線創新中路、華夏東路站.25 圖 42：金橋暮紫里是上海規模體量最大的租賃社區之一.25 圖 43：金橋暮紫里建設了“新時代城市建設者管理者之家”.26 圖 44：金橋暮紫里提供 1-2 房產品.26 圖 45：金橋暮紫里提供 1 房 2453 套.26 圖 46：金橋暮紫里提供 1 房

13、 1 廳 52 套.27 圖 47：金橋暮紫里提供多人間 1210 間.27 圖 48：金橋暮紫里 1 房為主力產品.27 圖 49：金橋暮紫里內部配備 1 萬方的商業綜合樓.28 圖 50：金橋暮紫里含有棒球場等功能空間.28 圖 51：金橋暮紫里提供班車服務.28 圖 52：承租上海保租房和市場租賃住房公積金提取限額分別為 4500、3000 元/月.30 圖 53：新開業租金 3000 元/月保租房項目裝修同樣出色.30 圖 54：上海部分保租房項目月租金針對中高收入人群.31 圖 55：截至 2024 年 5 月 14 日已有 5 支保障性租賃住房 REITs 完成發行.32 表 1：

14、保障性住房可以滿足合理租住需求.5 表 2：截至“十四五”末，上海市預計累計籌建 60.7 萬套（計劃 60 萬套）保租房.6 表 3：上海已建成“新時代城市建設者管理者之家”達到了 24 個.7 表 4：有巢國際公寓社區馬橋 AI 店基本情況.10 表 5：華潤有巢馬橋 AI 店整體租金位于 500-3600 元/月.12 表 6：華潤有巢馬橋 AI 店不同產品租賃條件有所不同.14 表 7：按照假設華潤有巢馬橋 AI 店年租金收入 5828.25 萬元.15 表 8：按照假設華潤有巢馬橋 AI 店年租金收益率為 3.5%.15 表 9：江灣社區、光華社區基本情況.17 表 10：江灣社區租

15、金范圍為 3924-12037 元/月.19 表 11：江灣社區店不同產品租賃條件有所不同.21 表 12：光華社區租金范圍為 3060-9339 元/月.22 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 表 13：按照假設江灣社區年租金收入 11753.9 萬元.23 表 14：按照假設光華社區年租金收入 5980.9 萬元.23 表 15：按照假設江灣社區、光華社區年租金收益率均為 4.0%.24 表 16：金橋暮紫里基本情況.25 表 17：金橋暮紫里租金范圍為 2000-4300 元/月.27 表 18：金橋暮紫里不同戶型租賃條件不同.29 表 19：保

16、租房以小面積戶型為主.31 表 20：已發布的保障房公募 REITs 準入條件比較.33 表 21：我們持續看好具備豐富運營經驗的長租公寓企業.34 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、政策利好下，保租房建設穩步推進政策利好下，保租房建設穩步推進 1.1、2021 年以來保租房籌集建設均超額完成年以來保租房籌集建設均超額完成 2021 年國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見指出，近年來政府和地方機構扎實推進住房保障工作，有效改善了城鎮戶籍困難群眾住房條件，但 新市民、青年人等群體住房困難問題仍然比較突出，仍需加快完善以公租房、保障性租賃住房和

17、共有產權住房為主體的住房保障體系。表表1：保障性住房可以滿足合理租住需求保障性住房可以滿足合理租住需求 住房類型住房類型 租金水平租金水平 戶籍一般要求戶籍一般要求 戶型面積戶型面積 租賃租賃/可售期限可售期限 針對人群針對人群 公共租賃住房 市場價 30%、特困人群 3%本地戶籍或常住人口 單人家庭35 平 兩口之家50 平 三人以上60 平 3 年 本市低收入人群 保障性租賃住房保障性租賃住房 同期同區域同品質租賃住房同期同區域同品質租賃住房的的 60%（政府組織配租）或（政府組織配租）或90%（社會主體出租）（社會主體出租）常住人口常住人口 70 平平 3 年年 新市民、青年人、各類新市

18、民、青年人、各類人才人才 共有產權住房 同期同區域同品質商品住房市場參考價格的 50%本地戶籍 三人以下 65平左右 四人以上 85平左右 5 年內不得轉讓，5 年之后轉讓也只能轉讓給符合申請共有產權住房的人群 長期無自有住房市民 資料來源：深圳市住建局官網、開源證券研究所 根據我們報告保障房系列報告一：租售并舉雙軌制逐漸完善，保障房建設破竹建瓴統計，自 2021 年 4 月政治局會議以來，政府一直呼吁增加保障性租賃住房的建設與供給，出臺了一系列財政補助、土地優先供應、信貸扶持、稅費減免等支持政策，統籌推進住房保障工作。規劃方面規劃方面，“十四五”期間，我國計劃建設籌集保租房 870 萬套，預

19、計可解決 2600 多萬新市民、青年人的住房困難，可完成投資 3 萬億元左右。其中北京、上海、廣州、深圳 4 個一線城市十四五期間將分別籌建保租房 40 萬、47 萬、60 萬、60 萬套，保租房籌建都將達本市住房供應總量的 40%以上。圖圖1：一線城市十四五計劃保租房一線城市十四五計劃保租房籌建籌建套數占比均超套數占比均超 40%數據來源：深圳特區報、新華網等、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%050100150深圳廣州上海廈門北京石家莊福州青島十四五住房供應計劃（萬套）十四五保租房籌建計劃（萬套）占十四五住房供應比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

20、露和法律聲明 6/36 實際完成情況方面，實際完成情況方面，根據國家統計公報數據顯示，2021-2022 年全國保障性租賃住房開工建設和籌集分別為 94、265 萬套，合計籌集建設 359.2 萬套，超額完成 333.6萬套的籌集計劃。2023 年全國計劃籌集建設保障性租賃住房 204 萬套，根據上觀新聞報道，預計 2023 年底全國累計籌集規模將達到 565 萬套，則對應 2023 年完成比例 101%，累計完成占“十四五規劃”比例為 65%。圖圖2：預計預計 2023 年底全國累計籌集保租房規模將達到年底全國累計籌集保租房規模將達到 565 萬套萬套（單位：萬套）（單位：萬套）數據來源：統

21、計公報、贛州房地產雜志、中國建設報、上觀新聞、開源證券研究所 1.2、上海推行“上海推行“一張床、一間房、一套房一張床、一間房、一套房”保租房體系”保租房體系 作為超大城市，上海在建設保租房道路上，一直走在前列。根據上海市住房規劃，到“十四五”期末，累計建設籌措保租房總量達到 60 萬套（間）以上，其中形成供應 40 萬套（間）左右?；I建方面，籌建方面，2021 年之前上海市共籌建 13.7 萬套，2021-2023年上海市分別籌建 6.8、18、8.1 萬套，完成“十四五”末計劃 77.7%。根據上海市市長龔正答記者問數據，2024 年上海市將籌建 7 萬套。按照“十四五”期間上海市計劃建設

22、籌措 47 萬套保租房目標，2025 年則計劃籌建 7.1 萬套。至此，上海市截至“十四五”末，將累計籌建 60.7 萬套保租房，超額完成 60 萬套目標。供應方面，供應方面，截至2023 年 12 月 7 日，上海已累計供應保租房 26.7 萬套，完成“十四五”規劃期末總量的 66.8%，剩余供應 13.3 萬套。表表2：截至“十四五”末截至“十四五”末，上海市上海市預計預計累計籌建累計籌建 60.7 萬套萬套（計劃（計劃 60 萬套）萬套）保租房保租房 日期日期 建設（萬套）建設（萬套）完成比例完成比例 供應（萬套）供應（萬套）完成比例完成比例 之前-2021 年 13.7 22.8%26

23、.7 66.8%2021 6.8 11.3%2022 18 30.0%2023 8.1 13.5%2024 7.0 11.7%13.3 33.3%2025 7.1 11.8%累計 60.7 101.2%40 100.0%數據來源：上海發布、新民晚報公眾號、開源證券研究所 在官方定義中，保租房是為了解決新市民、青年人階段性住房困難。上海給出上海給出的對應方案是三個一：一張床、一間房、一套房。的對應方案是三個一：一張床、一間房、一套房。其中一張床主要是為了留住城市0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300202120222023E計劃建設籌集實際建設籌集完成比

24、例累計完成占“十四五”規劃比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 建設群體，在上海的標桿項目是“新時代城市建設者管理者之家”。據我們不完全統計，截至 2024 年 3 月底，上海已建成新時代城市建設者管理者之家達到了 24 個，籌集床位總數近 1.3 萬張。月租金大致在 500 元至 1000 元左右。而一間房和一套房則更多針對想在上海留下來的中高收入人群，故月租金也會相應提高。表表3：上海上海已已建成建成“新時代城市建設者管理者之家新時代城市建設者管理者之家”達到了達到了 24 個個 序號序號 項目名稱項目名稱 行政區行政區 房間數房間數 床位床位 價

25、格價格 服務人群服務人群（間）（間）（張）（張）（床位（床位/月）月）1 沁城居 黃浦區 70 216-環衛員工等一線職工 2 西堤愛居公寓 黃浦區 73 375-環衛、郵政、物流、安防等從業人員 3 永惠公寓 黃浦區 71 142-一線務工人員 4 上海建工 黃浦區 15 60-建筑工人、快遞小哥、環衛人員、外賣騎手等戶外勞動者 5 中建幸孚（松江店）松江區 95 380 600-900 元 一線務工人員 6 晨建公寓 長寧區 38 104 900 元 快遞員、環衛工人、保安保潔、家政服務人員 7 靜安區環衛驛站 靜安區 38 163 290-520 元 環衛員工等 8 微領地滬太路社區 靜

26、安區 1782（項目總量）278 2031 元起 一線務工人員 9 青鶯公寓 靜安區 170 402 800 元 一線務工人員 10 望月路 515 號項目 徐匯區 70 294 460-650 元 保安等一線人員 11 南站匯家 徐匯區 單間 150 套宿舍型 56 套 404 600-700 元 水利行業等一線人員 12 怡辰公寓 普陀區 76 520 600-700 元 一線工作人員，從事保安、快遞、建筑、教培行業 13 和欣公寓 普陀區 98 300 550-950 元 外賣員騎手 14 樂居 193 普陀區 29 152-職工之家、青年中心、還有家庭醫生工作站 15 金橋幕紫里 浦東

27、新區 538 2152 600-700 元 周邊客群，城市建設行業施工人員與基礎公共服務行業一線職工 16 港城領寓中環匯社區 浦東新區 150 500 400-800 元 工程建設人員、產業技術人員、快遞員、外賣員等 17 華潤有巢公寓社區（馬橋 AI 店）閔行區 138 440 500-900 元 保安、保潔、綠化工人、建筑工人、醫護人員等 18 勵速公寓 嘉定區 581 1018 500 元 快遞員等 19 樂璟協通生活社區 嘉定區 623 2600 400 元 協通產業園及周邊企業員工等 20 新鳳抱家 青浦區 176 352 675-900 元 物流人員、建筑工人、外賣員、保潔等社會

28、服務類企業的從業人員及其配偶、子女 21 中建閱瀾山 寶山區 100 804 300-1300 元 快遞人員、保安保潔、市政環衛等城市一線勞動者 22 十月伴自如里公寓 閔行區 123 400 600-1000 城市建設行業和基礎公共服務行業一線職工 23 城家公寓 寶山區 64 156 800-950 城市建設行業和基礎公共服務行業一線職工 24 共青 430 公寓 楊浦區-600 600-1000 城市建設行業和基礎公共服務行業一線職工 數據來源：URI 城市租住、上海楊浦、今日閔行等公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 截至

29、2024 年一季度，據 URI 不完全統計，上海保租房項目已超 100 個，房源總量近 30 萬套（間）（含新建與納保項目），其中新建項目占比達 67.8%。隨著保租房市場份額占比的擴大，其對租賃市場起到了“壓艙石”和“穩定器”的作用。上海保租房主要是通過“隨申辦”上海保租房主要是通過“隨申辦”APP 進行申請，進行申請，截至 2024 年 4 月初，“隨申辦”APP 已上線 75 個保障性租賃住房項目，34 個項目需要輪候，其中慧智芳華公寓、慧智 有巢公寓、市北高新人才公寓 西苑輪候比例超 100%。從項目分布來看，上海保租房分布區域廣，16 個行政區域及臨港新城均有項目。將項目按照區域進行

30、統計，可以發現如下幾個特點：1、浦東、閔行區總套數最多，均超萬套；2、黃浦區保租房租金均值最高，達 12612.5 元/月；3、因城投臨港項目套數較少，輪候比例達 96%，除去臨港區外，最高的四個區域分別為黃埔、靜安、浦東新區、金山區，均位于 30%左右；4、保租房小戶型占比大，一居室與單間合計占比達 82.5%。為了更好感受上海保障性租賃住房實際進展以及居住體驗，近期我們實地探訪了上海市部分熱門保障性租賃住房項目。圖圖3：上海浦東、閔行區保租房套數最多上海浦東、閔行區保租房套數最多 圖圖4：上海黃浦區保租房租金均值最高上海黃浦區保租房租金均值最高 數據來源：“隨申辦”APP、開源證券研究所

31、數據來源：“隨申辦”APP、開源證券研究所 圖圖5：上海上海臨港、黃埔、靜安區臨港、黃埔、靜安區保租房輪候比例最高保租房輪候比例最高 圖圖6：上海保租房一居室與單間合計占比達上海保租房一居室與單間合計占比達 82.5%數據來源：“隨申辦”APP、開源證券研究所 數據來源：“隨申辦”APP、開源證券研究所 0500010000150002000025000浦東閔行松江楊浦寶山嘉定徐匯奉賢靜安普陀崇明黃浦虹口金山長寧臨港青浦總套數（套）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 圖圖7：截至截至 2024 年年 4 月月初初，“隨申辦”“隨申辦”APP 已上線已上線

32、 75 個保障性租賃住房項目個保障性租賃住房項目 資料來源：“隨申辦”APP（紅色項目為輪候比例100%，橙色為需輪候，藍色為無需輪候）2、華潤有巢華潤有巢馬馬橋橋 AI 店店：多元化多元化住房住房供應供應，打造示范打造示范級級租賃社租賃社區區 2.1、華潤華潤示范級保租房示范級保租房社區社區，保障城市建設者居住需求保障城市建設者居住需求 華潤有巢是中國領先的城市投資開發運營商華潤置地于2018年創立的長租公寓品牌，以服務國家戰略、大力發展租賃住房為品牌使命，多措并舉、先行先試，深度參與保障性租賃住房建設。截至 2024 年 4 月初，華潤有巢在上海有 11 個租賃住房的項目，提供租賃房源超過

33、 1.2 萬間，其中接近半數坐落在閔行區。圖圖8：華潤有巢在上海有華潤有巢在上海有 11 個租賃住房項目個租賃住房項目 資料來源：有巢華東公眾號、華潤置地官網、奧維地圖、開源證券研究所（橙色為保租房、藍色為市場化租賃住房）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 “有巢國際公寓社區馬橋 AI 店”就是其中保障性租賃住房項目的代表，其是華潤置地在閔行區打造的首個示范性租賃社區，項目地處上海馬橋人工智能創新試驗區及南上海高新制造帶核心位置，區域內公共交通網絡發達，通勤便捷。項目獲取時間為 2019 年底，首批開業時間為 2022 年 6 月，并納入保障性租賃住房

34、。項目占地面積共 4.2 萬平米，總建面近 12 萬方，包含 8 棟 15 層住宅樓、1 棟 3 層公共服務配套樓，共可提供 2483 套精裝公寓。同時配有近 1300 方商業（包含咖啡美食、生鮮超市、美發美甲、快遞收取等不同業態）、超 4000 方公共配套服務設施及 800余個停車位。圖圖9：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店位于閔行區馬橋鎮核心位置店位于閔行區馬橋鎮核心位置 圖圖10：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店包含包含 8 棟棟 15 層住宅樓層住宅樓 資料來源：華潤有巢馬橋 AI 店項目宣傳冊 資料來源：華潤有巢馬橋 AI 店項目宣傳冊 表表4：有巢國際公寓社區馬橋有巢國際公寓

35、社區馬橋 AI 店店基本情況基本情況 項目名稱項目名稱 有巢國際公寓社區馬橋有巢國際公寓社區馬橋 AI 店店 項目地址 上海市閔行區馬橋鎮中青路 588 弄 土地性質 R4 租賃用地 土地使用年限 70 年 拿地時間 2019/12/26 總地價（億元）3.45 占地面積（萬平米）4.2 建筑面積（萬平米）11.7 樓面價（元/平米）4100 開工時間 2020 年 7 月 首批開業時間 2022 年 6 月 住宅樓棟數 8 棟 公寓套數（間）2483 商業面積（平方米）1300 公共配套面積（平方米）4000 停車位 800 綠化率 41.70%數據來源：有巢公寓、有巢華東、華夏房地產、房天

36、下公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 同時該項目也包含閔行區首個“新時代城市建設者管理者之家”，主要集中于公寓 5 號樓 1-5 低樓層（下文所提及的“一張床”）。其建設初衷，是為了滿足城市建設者以及城市運行一線務工人員的實際需求、提供多元化服務，解決他們最關心、最直接、最現實的住房問題。圖圖11：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店含含閔行區閔行區首個“首個“新時代城市建設者管理者之家新時代城市建設者管理者之家”資料來源：今日閔行公眾號 2.2、戶型多樣設施齊全戶型多樣設施齊全，一站式解決，一站式解決人才人才住房之憂住房之憂

37、戶型方面戶型方面：該社區設計了包含“一張床、一間房、一套房”的多層次租賃產品，且一間房占比較大。其中，“一套房”產品 179 套，包括兩室房源 143 套、一室一廳房源 36 套，面積均為 60 平方米；“一間房”房源 2166 套，其中一居室 1180 套，面積為 40 平方米，單間 986 套，面積為 35 平方米；“一張床”則是共有 138 套房源、440 個床位，并分為雙人間 56 間和四人間 82 間。戶型均為精裝南北朝向配有全景大窗，采光通風好，可直接拎包入住，同時可辦理居住證。圖圖12：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店“一套房”產品店“一套房”產品 179 套套 圖圖13：華潤

38、華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店“一間房”房源“一間房”房源 2166 套套 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 圖圖14：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店“一張床”有兩人間戶型“一張床”有兩人間戶型 圖圖15：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店“一張床”有四人間戶型店“一張床”有四人間戶型 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 圖圖16：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店“一間房”占比最大店“一間房”占比最大 數據來源：中經城事、今日閔行、URI 城市租住公眾號、開源證券研究所 租

39、金方面租金方面：35 平米單間租金 1900-2200 元/月、40 平米一居室租金 2200-2500 元/月、60 平米兩室及一室一廳租金 3200-3600 元/月。而四人間和兩人間充分兼顧到一線工作者的收入水平和承受能力等因素，租金分別僅為 500 元/月和 900 元/月。租金變化方面，該保租房項目租金需低于市場價 9 折，且每年漲幅需控制在 2%-5%以內，其中市場價格是租賃備案中心通過項目備案得到。表表5：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店整體租金位于店整體租金位于 500-3600 元元/月月 產品產品 戶型戶型 面積（平米）面積（平米）套數（間）套數（間）租金（元租金（元/月

40、）月）價格漲幅價格漲幅 一套房 兩室 60 143 3200-3600 租金低于市場價 9 折，每年漲幅需控制在2%-5%以內 一室一廳 36 一間房 大單間 40 1180 2200-2500 小單間 35 986 1900-2200 一張床 雙人間 35 56 900 四人間 35 82 500 數據來源：中經城事、今日閔行公眾號等、開源證券研究所 一套房7%一間房87%一張床6%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 公共配套公共配套：項目在提供多元化的安居戶型基礎上，還配備了諸多共享配套設施，室內包含臺球區、健身房、公共洗衣房、公共廚房、公共浴室等

41、，室外公區含有籃球場、羽毛球場等。同時項目配備智能門禁、單元大堂配備人臉識別、宿舍智能門鎖等，以此保障社區安全。入住前提供免費保潔服務，入住后家具非人為損壞也可免費求助保修。圖圖17：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店室外公區配有籃球、羽毛球場室外公區配有籃球、羽毛球場 圖圖18：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店提供多項舒心服務提供多項舒心服務 資料來源：今日閔行公眾號 資料來源：華潤有巢馬橋 AI 店項目宣傳冊 圖圖19：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店配備多個公共配套設施配備多個公共配套設施 資料來源：開源證券研究所 租賃條件：租賃條件：對于“一套房”和“一間房”其租賃條件相對比

42、較寬松。根據隨申辦 APP，需要滿足以下兩個條件。1、在上海市內有合法就業；2、在上海市內無房或有房但在閔行區人均住房建筑面積低于 15 平米。且一個家庭或者單身人士只能承租一套。而對于“新時代城市建設者管理者之家”而言，申請條件則只可以為建筑施工及環衛綠化快遞醫護等行業一線職工。且根據項目人員介紹，只可以為單位集體申請，不接受個人單獨申請。項目租賃時間最短是 12 個月，當時正值春節活動，最短可以 2 個月起租。其中租金及押金支付方式為押一付一、押一付三都可以，沒有強制要求，提前一個月申請退租即可返還全額押金。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 表表

43、6：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店不同產品租賃條件有所不同店不同產品租賃條件有所不同 產品產品 租賃條件租賃條件 最短租賃周期最短租賃周期 租金支付方式租金支付方式 押金退還方式押金退還方式 一套房 1、在上海市內有合法就業；2、在上海市內無房或有房但在閔行區人均住房建筑面積低于 15 平米。通常 12 個月，春節活動可 2個月起租 押一付一、押一付三均可 提前一個月申請退還全額押金 一間房 一張床 1、上述條件；2、只可以為建筑施工及環衛綠化快遞醫護等行業一線職工；3、單位集體申請，不接受個人單獨申請 資料來源：隨申辦 APP、開源證券研究所 入住情況入住情況：2023 年底項目整體入住

44、率為 80%，空置率相對較高。主要原因有：1、雖然項目首開時間為 2022 年 6 月，但首批僅有 400 間。二批次于 2023 年 3 月開放，營業時間較短；2、受臨近春節影響，5 號樓兩人間和四人間退租率較高，其中5 號樓入住率僅為 70%。根據上?；鶎狱h建公眾號數據顯示，項目已入住租客以 20歲至 30 歲的年輕人為主，其中企、事業單位人員占 51%，一線產業工人占 35%。此外還有約 14%的城市基礎設施和公共服務行業人員。圖圖20：華潤華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店店企、事業單位入住占比較大企、事業單位入住占比較大 數據來源：上?；鶎狱h建公眾號、開源證券研究所 我們對該項目租金收益

45、率進行測算，主要做出以下假設：收入層面：按照兩室、一室一廳、一居室、單間、雙人間、四人間戶型出租率分別為 100%、90%、85%、85%、70%、70%假設，可以得到整體出租率為 85%。月租取區間中值，收繳率假設 100%，后可得該條件下項目年租金收入為 5828.25 萬元。51%35%14%企、事業單位一線產業工人城市基礎設施和公共服務行業人員行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 表表7：按照假設華潤按照假設華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店年租金收入店年租金收入 5828.25 萬元萬元 戶型戶型 套數（間）套數（間）租金（元租金（元/月）月）出租

46、率出租率 年租金收入（萬年租金收入（萬元）元）兩室 143 3400 100%583.44 一室一廳 36 3400 90%132.192 一居室 1180 2350 85%2828.46 單間 986 2050 85%2061.726 雙人間 56 1800 70%84.672 四人間 82 2000 70%137.76 整體整體 2483-85%5828.25 數據來源：中經城事、今日閔行公眾號等、開源證券研究所 成本層面：（1）該地塊最終土地成交價為 34487 萬元；建筑面積為 11.7 萬方，建安單方假設 4000 元/平米，則建安成本為 46800 萬元；每套公寓假設裝修標準 10

47、萬元，則總裝修成本為 24830 萬元，故項目前期總投資成本 106117 萬元；（2）根據用途營運成本主要可分為空置房源管理費、物業管理費、折舊攤銷費、職工薪酬和其他費用。分別為年租金收入的 5%、5%、15%、5%、2%；假設不額外產生管理費用、財務費用?？紤]減免后的各項稅費為年租金收入的 5%。故可得項目年營業總成本為 2156.5 萬元。故最終根據以上假設，可以最終得出項目年凈利潤為 3671.8 萬元，租金收益率為 3.5%。表表8：按照假設華潤按照假設華潤有有巢巢馬馬橋橋 AI 店年租金收益率為店年租金收益率為 3.5%項目項目 數量數量 單位單位 總建筑面積 11.7 萬方 土地

48、成本 34487.0 萬元 建安單方 4000.0 元/平米 建安成本 46800.0 萬元 裝修標準 10.0 萬元/套 裝修成本 24830.0 萬元 前期投資成本前期投資成本 106117.0 萬元萬元 空置房源管理費 291.4 萬元 物業管理費用 291.4 萬元 折舊與攤銷 874.2 萬元 職工薪酬 291.4 萬元 其他費用 116.6 萬元 各項稅費 291.4 萬元 總成本總成本 2156.5 萬元萬元 凈利潤凈利潤 3671.8 萬元萬元 租金收益率租金收益率 3.5%-數據來源：中經城事、今日閔行公眾號等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信

49、息披露和法律聲明 16/36 3、城投寬庭城投寬庭江灣、光華社區江灣、光華社區：規模最大保租房規模最大保租房 REITs 項目，項目，推動保租房標準化發展推動保租房標準化發展 3.1、地理位置優越，具備區塊獨特競爭力地理位置優越，具備區塊獨特競爭力 城投寬庭是上海城投集團 2019 年發布的租賃住房品牌，推動保租房向標準化、品牌化發展。截至 2023 年底，城投寬庭在上海 4 大區域布局 10 大社區，落實房源超 1.7 萬套。已開業運營灣谷、江灣、光華、浦江、張江（北）、臨港、泊灣 7 個社區，除灣谷社區以外其余 6 個社區均已納入保障性租賃項目。整體規模位于上海市場前列，并保持著迅速增長的

50、規模趨勢。圖圖21：城投寬庭城投寬庭在上海已開業運營在上海已開業運營 7 個社區個社區 資料來源：城投寬庭公眾號、隨申辦 APP、奧維地圖、開源證券研究所（橙色為保租房、藍色為市場化租賃住房）位于楊浦區的城投寬庭江灣社區（以下簡稱“江灣社區”）、城投寬庭光華社區（以下簡稱“光華社區”）兩個保租房項目，已經成功作為國泰君安城投寬庭保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（簡稱“國泰君安城投寬庭保租房 REITs”，基金代碼:508031）的底層資產，于 2024 年 1 月 12 日在上交所上市。江灣社區、光華社區地塊分別于 2018 年 7 月和 2018 年 11 月由上海城投獲取，運營開始

51、時間分別為 2022 年 11 月和 2023 年 3 月。共計可提供 2953 套保障性租賃公寓。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 圖圖22：江灣社區擁有江灣社區擁有 7 棟租賃住宅樓棟租賃住宅樓 圖圖23：光華社區擁有光華社區擁有 3 棟租賃住宅樓棟租賃住宅樓 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 表表9：江灣社區、光華社區基本情況江灣社區、光華社區基本情況 項目名稱項目名稱 江灣社區江灣社區 光華社區光華社區 項目地址 楊浦區國泓路 392 弄 楊浦區學德路 27 弄 土地性質 R4 租賃用地 R4 租賃用地 土地使用年限 70

52、年 70 年 拿地時間 2018 年 7 月 2018 年 11 月 占地面積（萬平米）3.38 1.91 建筑面積（萬平米）11.03 5.9 開工時間 2019 年 8 月 2019 年 12 月 運營開始時間 2022 年 11 月 2023 年 3 月 住宅樓棟數 7 3 總套數 1719 1234 商業面積（平方米）3154 830 停車位 917 609 總投資（億元）18.56 9.45 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 江灣社區和光華社區交通十分便利，分別臨近地鐵 10 號線殷高東路站。區位優越，均地處楊浦區新江灣城，臨近尚浦領世、灣谷科

53、技園、創智天地等辦公園區及復旦大學、上海財經大學、同濟大學等高等院校；配套設施完善，周邊有悠方購物中心、上海星匯廣場、國華廣場等商業配套及新江灣城公園等景觀資源。優越的區位且租金是同地段同品質市場化項目的 90%左右，疊加資產區位具有一定的租賃住房供給稀缺性，具備獨特競爭力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 圖圖24：江灣社區、光華社區位于楊浦區新江灣城核心區位江灣社區、光華社區位于楊浦區新江灣城核心區位 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書 3.2、高品質居住體驗高品質居住體驗，滿足多群體，滿足多群體租賃租賃需求需求（1）江灣社

54、區江灣社區 戶型方面戶型方面：江灣社區項目共有可出租房間 1719 間，其中一室戶型面積為 29-34 平方米，共 918 間：一室一廳戶型面積為 41-48 平方米，共 276 間：一室二廳戶型面積為 63-68 平方米，共 325 間：二室二廳戶型面積為約 73 平方米，共 96 間：三室二廳戶型面積約 99 平方米，共 104 間。項目以精裝標準交付，租戶可拎包入住。室內配置齊全，配備有空調、洗衣機、冰箱、熱水器等家電設施，以及床、床墊、餐桌、餐桌椅、衣柜等家具。圖圖25：江灣社區擁有一室戶至三室二廳江灣社區擁有一室戶至三室二廳 5 種戶型種戶型 圖圖26：江灣社區擁有一室戶江灣社區擁有

55、一室戶 918 間間 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 圖圖27：江灣社區擁有江灣社區擁有一室二廳一室二廳 325 間間 圖圖28：江灣社區擁有三室二廳江灣社區擁有三室二廳 104 間間 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 租金方面租金方面：29-34 平一室租金范圍為 3924-4931 元/月，41-48 平一室一廳租金范圍為 5157-6375 元/月，63-68 平一室二廳租金范圍為 7776-8892 元/平，73 平二室二廳租金范圍為 87

56、39-9643 元/月，99 平三室二廳租金范圍為 10908-12037 元/月。截至定價時點 2022 年 8 月，江灣社區項目備案租金為 141.1 元/月/平米，同地段同品質市場租賃住房租金為 156.8 元/月/平米，即江灣項目備案租金低于同地段同品質市場租賃住房租金 90%。后續經營期內，每年租金漲幅低于 5%，租賃合同期內的，租金不作調整。表表10：江灣社區租金范圍為江灣社區租金范圍為 3924-12037 元元/月月 房型房型 面積（面積（m2）套數套數 占比（套數）占比（套數）租金水平租金水平 價格漲幅價格漲幅 一室 29-34 918 53.40%142.06 元/月/平米

57、 3924-4931 元/月 租金要低于市場價9 折，每年漲幅需控制 5%以下 一室一廳 41-48 276 16.06%133.53 元/月/平米 5157-6375 元/月 一室二廳 63-68 325 18.91%126.66 元/月/平米 7776-8892 元/月 二室二廳 73 96 5.58%127.06 元/月/平米 8739-9643 元/月 三室二廳 99 104 6.05%116.66 元/月/平米 10908-12037 元/月 合計/平均/1719 100.00%132.31 元/月/平米/數據來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 公共

58、配套：公共配套：同華潤有巢項目一樣，江灣社區也配置了公共洗衣房、健身房、公共廚房等多元業態。服務方面含有大件快遞代收服務、入戶保潔、入戶維修、衣服干洗、場地租賃、代訂服務（鮮花、果籃）、24 個小時保安等，為社區居民帶來更加豐富和便捷的生活體驗。安防層面，項目入戶大堂配置門禁人臉識別，入戶門為指紋密碼鎖等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 圖圖29：江灣社區配江灣社區配有有健身房健身房 圖圖30：江灣社區配江灣社區配有有公共洗衣房公共洗衣房 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 圖圖31：江灣社區配有公共廚房江灣社區配有公共廚房 資料來

59、源：開源證券研究所 租賃條件：租賃條件：對于“一居室”和“二居室”其租賃條件相對比較寬松。根據隨申辦 APP，需要滿足以下兩個條件。1、在上海市內有合法就業；2、在上海市浦西楊浦、虹口、黃浦、靜安、徐匯、普陀、長寧 7 個中心城區及浦東新區（外環以內）人均住房建筑面積低于 15 平米。且一個家庭或者單身人士只能承租一套。而對于“三居室”而言，申請條件只能為二孩、三孩家庭。根據項目人員介紹，項目單次租賃時長可以為幾個月短租，也可以為 1-3 年長租。其中租金及押金支付方式主要為押一付三，提前一個月申請退租即可返還全額押金。公積金提取額度最高為 4500 元/月。行業深度報告行業深度報告 請務必參

60、閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 表表11：江灣社區店不同產品租賃條件有所不江灣社區店不同產品租賃條件有所不同同 產品產品 租賃條件租賃條件 租賃時長租賃時長 租金支付租金支付方式方式 押金退還押金退還方式方式 公積金提公積金提取額度取額度 一居室 1、在上海市內有合法就業；2、上海市浦西楊浦、虹口、黃浦、靜安、徐匯、普陀、長寧7個中心城區及浦東新區（外環以內）人均住房建筑面積低于 15 平米。幾個月短租（視活動情況）或 1-3 年長租 押一付三 提前一個月申請退還全額押金 4500 元/月 二居室 三居室 1、上述條件；2、只能為二孩、三孩家庭 資料來源：“隨申辦”APP、國泰君安

61、城投寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 （2）光華社區）光華社區 戶型方面戶型方面：光華社區更像是小戶型版本的江灣社區，項目共有可出租房間 1234 間，其中一室戶型面積為 25-36 平方米，共 1119 間：一室二廳戶型面積為 54-66 平方米，共 115 間。項目同樣是以精裝標準交付，租戶可拎包入住。室內配置齊全，配備有空調、洗衣機、冰箱、熱水器等家電設施，以及床、床墊、餐桌、餐桌椅、衣柜等家具。圖圖32：光華光華社區擁有一室社區擁有一室 4 種戶型種戶型 圖圖33：光華光華社區擁有一室戶社區擁有一室戶 1119 間間 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股

62、說明書 資料來源：開源證券研究所 圖圖34：光華光華社區擁有一室二廳社區擁有一室二廳 115 間間 圖圖35：光華社區光華社區室內配置齊全室內配置齊全 資料來源：開源證券研究所 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 租金方面租金方面：25-36 平一室租金范圍為 3060-5047 元/月，54-66 平一室二廳租金范圍為 6250-9339 元/月。截至定價時點 2022 年 8 月，光華社區項目備案租金為 145.1元/月/平米，同地段同品質市場租賃住房租金為 161.2 元/月/平米，即光華

63、項目備案租金低于同地段同品質市場租賃住房租金 90%。后續經營期內，每年租金漲幅低于5%，租賃合同期內的，租金不作調整。表表12：光華社區租金范圍為光華社區租金范圍為 3060-9339 元元/月月 房型房型 面積（面積（m2）套數套數 占比（套數）占比（套數）租金水平租金水平 價格漲幅價格漲幅 一室 25-36 1119 90.68%137.96 元/月/平米 3060-5047 元/月 租金低于市場價 9折，每年漲幅需控制5%以下 一室二廳 54-66 115 9.32%131.37 元/月/平米 6250-9339 元/月 合計/平均/1234 100.00%136.88/數據來源：國泰

64、君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 公共配套：公共配套：光華社區同樣配置了服務中心、洗衣房、公共廚房等多元業態，在社區服務及安保層面也與江灣社區一致。所以在日常生活中，兩個社區均有很好體驗度。圖圖36：光華社區服務中心配置臺球桌光華社區服務中心配置臺球桌 圖圖37：光華社區服務中心配置公告休息區光華社區服務中心配置公告休息區 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書 資料來源：開源證券研究所 在租賃條件等其他方面，光華社區同江灣社區也是基本一致。截至 2024 年 1 月中旬兩個社區的出租率都很高，均超過 90%，其中光華社區也并沒有受到開業較晚的影響，

65、其出租率更是超過 95%。除了其優越的地理位置外，另外一個因素是其房源相對較少，市場需求大的一室戶占比較大。兩個項目空置的房型基本都是 60 平米左右的一室兩廳，這主要是因為該戶型更多針對情侶居住，但往往出于價格考慮，租戶會更愿意選擇價格低更多的一室一廳甚至單間，或者價格略增但面積更大的二室戶。在租戶統計方面，兩個項目租戶定位多為年輕高知群體，但行業較為分散。其中從事科技行業的租戶占比最大，合計為 20.37%。年齡分布方面，江灣社區和光華社區 40 歲以下的租戶占比達到了 93.96%。學歷分布方面，本科及以上學歷的租戶占比達到了 90.77%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的

66、信息披露和法律聲明 23/36 圖圖38：江灣、光華江灣、光華社區社區 40 歲以下租戶占比達歲以下租戶占比達 93.96%圖圖39：江灣、光華社區江灣、光華社區本科及以上學歷租戶占比本科及以上學歷租戶占比 90.77%資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書 資料來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書 我們分別對兩個項目租金收益率進行測算，主要做出以下假設：收入層面：江灣社區一室一廳及一室二廳出租率均為 85%，光華社區一室二廳出租率為 50%，其余房型均為 100%出租率。則可以得到兩個項目整體出租率均為95%。月租取區間中值，收繳率假設 100%，后可得到該

67、條件下江灣社區和光華社區年租金收入分別為 11753.9、5980.9 萬元。表表13：按照假設按照假設江灣社區江灣社區年租金收入年租金收入 11753.9 萬元萬元 戶型戶型 套數（間）套數（間）租金（元租金（元/月）月）出租率出租率 年租金收入（萬元）年租金收入（萬元）一室 918 4427.5 100%4877.3 一室一廳 276 5766.0 85%1623.2 一室二廳 325 8334.0 85%2762.7 二室二廳 96 9191.0 100%1058.8 三室二廳 104 11472.5 100%1431.8 整體整體 1719-95%11753.9 數據來源：國泰君安城投

68、寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 表表14：按照假設光華社區年租金收入按照假設光華社區年租金收入 5980.9 萬元萬元 戶型戶型 套數（間）套數（間）租金（元租金（元/月）月）出租率出租率 年租金收入（萬元）年租金收入（萬元）一室 1119 4053.5 100%5443.0 一室二廳 115 7794.5 50%537.8 整體整體 1234-95%5980.9 數據來源：國泰君安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 成本層面：（1）根據上文所述，江灣社區和光華社區前期總投資分別為 18.56億元、9.45 億元。（2）根據用途營運成本主要可分為空置房源

69、管理費、物業管理費、折舊攤銷費、職工薪酬和其他費用。分別為年租金收入的 5%、5%、15%、5%、2%；假設不額外產生管理費用、財務費用?？紤]減免后的各項稅費為年租金收入的 5%。故可得江灣社區、光華社區年營業總成本分別為 4348.9、2212.9 萬元。故最終根據以上假設，可以最終得出江灣社區、光華社區年凈利潤分別為 7404.9、3767.9 萬元，年租金收益率均為 4.0%。40歲以下,93.96%40歲以上,6.04%本科及以上,90.77%本科以下,9.23%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 表表15：按照假設江灣社區、光華社區年租金收益

70、率均為按照假設江灣社區、光華社區年租金收益率均為 4.0%項目項目 江灣社區江灣社區 光華社區光華社區 單位單位 數量數量 前期投資前期投資 185600.0 94500.0 萬元萬元 空置房源管理費 587.7 299.0 萬元 物業管理費用 587.7 299.0 萬元 折舊與攤銷 1763.1 897.1 萬元 職工薪酬 587.7 299.0 萬元 其他費用 235.1 119.6 萬元 各項稅費 587.7 299.0 萬元 總成本總成本 4348.9 2212.9 萬元萬元 凈利潤凈利潤 7404.9 3767.9 萬元萬元 租金收益率租金收益率 4.0%4.0%-數據來源：國泰君

71、安城投寬庭保租房 REITs 招股說明書、開源證券研究所 4、金橋暮紫里：金橋暮紫里：上海體量最大租賃社區之一上海體量最大租賃社區之一，十余年，十余年豐富豐富運運營經驗營經驗 4.1、老牌地方國企打造，助力板塊人群宜居宜業老牌地方國企打造，助力板塊人群宜居宜業 金橋集團作為成立于 1990 年的老牌大型國有企業，承擔了“國家級開發區”上海金橋出口加工區開發建設任務。十四五期間，金橋集團將在“七朵金花”區域內開業 9 個項目，為園區企業和產業人才提供 1 萬余套優質配套長租公寓，賦能地區產業發展和人才集聚。按照金橋集團已公布的租賃公寓規劃，截至 2023 年 8 月 23日，金橋集團已在金谷、金

72、港、上海智城投入運營的租賃公寓超過 5000 套，待開業6 個項目。圖圖40：金橋集團規劃截至“十四五”末開業金橋集團規劃截至“十四五”末開業 9 個項目個項目 資料來源：金橋集團公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 位于浦東新區川沙利川路 421 弄的“金橋暮紫里”（原名“陽光花苑”），鄰近地鐵 2 號線創新中路站和華夏東路站?？偨ㄖ娣e 24 萬方、共計 4640 套產品，是上海規模體量最大的租賃社區之一。項目2010年6月動工建設，2013年項目一期入市，提供了 1300 多套產品。2022 年隨著隨著產業規模的擴大和升級，

73、產業配套需求也日漸旺盛，暮紫里也相應建設了二期，增加了 1700 多套房間。再到 2023 年 6 月三期全面對外出租，該項目為金橋及周邊板塊的產業人群提供了 4640 套舒適公寓。圖圖41：金橋暮紫里金橋暮紫里鄰近鄰近 2 號線創新中路號線創新中路、華夏東路站華夏東路站 圖圖42：金橋暮紫里金橋暮紫里是上海規模體量最大的租賃社區之一是上海規模體量最大的租賃社區之一 資料來源：上海住房城鄉建設管理公眾號、百度地圖、開源證券研究所 資料來源：金橋發布公眾號 表表16：金橋暮紫里金橋暮紫里基本情況基本情況 項目名稱項目名稱 金橋暮紫里金橋暮紫里 項目名稱 金橋暮紫里 項目地址 浦東新區川沙利川路

74、421 弄 土地性質 R4 租賃用地 土地使用年限 70 年 建筑面積（萬平米）24 開工時間 2010 年 6 月 首批開業時間 2013 年 公寓套數（套）4640 商業配套面積（平方米）10000 數據來源：同策地產智庫、新金橋資管公眾號、開源證券研究所 為了響應國家政策，金橋暮紫里也建設了一個“新時代城市建設者管理者之家”，主要集中于三期 8 號樓、9 號樓。項目共計 538 套 4 人間房源，2152 張床位，建筑面積 28m2至 43 m2，精裝修可拎包入住，同時配備專業的服務人員。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 圖圖43：金橋金橋暮紫

75、里建設了“暮紫里建設了“新時代城市建設者管理者之家新時代城市建設者管理者之家”資料來源：開源證券研究所 4.2、青年發展型社區，提供良好穩定居住環境青年發展型社區，提供良好穩定居住環境 戶型方面戶型方面：暮紫里 1-3 期共提供 4640 套 28-63 平米的 1-2 房及多人間產品，其中 40 平左右的 1 房為主力產品，套數為 2453 套，占比超過 50%。52 平米 1 房 1 廳僅有 52 套。50-63 平米 2 房 925 套。多人間方面，28-43 平米 4 人間 538 套，47 平米 6 人間 672 套。房間功能布局完整、家具配置齊全，還有油煙機、洗衣機、熱水器、空調等

76、電器配置，實現拎包入住。圖圖44：金橋暮紫里提供金橋暮紫里提供 1-2 房產品房產品 圖圖45：金橋暮紫里提供金橋暮紫里提供 1 房房 2453 套套 資料來源：金橋創客天地公眾號 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 圖圖46：金橋暮紫里提供金橋暮紫里提供 1 房房 1 廳廳 52 套套 圖圖47：金橋暮紫里提供多人間金橋暮紫里提供多人間 1210 間間 資料來源：開源證券研究所 資料來源：金橋創客天地公眾號 圖圖48：金橋暮紫里金橋暮紫里 1 房為主力產品房為主力產品 數據來源：同策地產智庫公眾號、開源證券研究所 租金方面租

77、金方面：1房戶型租金范圍為2049-3144元/月、1房1廳租金范圍為3682-3936元/月、2 房租金范圍為 3130-4300 元/月。而四人間和六人間同華潤有巢項目一樣，充分兼顧到一線工作者的收入水平和承受能力等因素，平均租金分別僅約為 625 元/月和 360 元/月。作為保障性租賃住房，一方面，租金定價需受政府監管審批，按規定，租金定價在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下，且年增幅應不高于 5%。表表17：金橋暮紫里租金范圍為金橋暮紫里租金范圍為 2000-4300 元元/月月 產品產品 開業時間開業時間 套數（套）套數（套）戶型戶型 面積（平米）面積（平米）租金（元租金（元/

78、月）月）一期 2013 年 384 1 房 44 2050-2409 312 2 房 63 3130-3530 672 6 人間 47 2170 二期 2022 年 1089 1 房 32-42 2049-3144 52 1 房 1 廳 49 3682-3936 613 2 房 50-55 3580-4300 三期 2023 年 6 月 980 1 房 28-44 2189-2756 538 4 人間 28-43 2300-2900 數據來源：同策地產智庫公眾號、暮紫里宣傳冊、開源證券研究所 1房53%1房1廳1%2房20%4人間12%6人間14%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的

79、信息披露和法律聲明 28/36 公共配套：公共配套：項目內部配備 1 萬方的商業綜合樓，入駐有聯華超市及烤全羊、沙縣小吃、蘭州拉面等多家餐飲店，滿足住戶日常生活需求。含有籃球場、棒球場、健身房、彩虹跑道等功能空間，滿足多類運動需求。社區有 24 小時管家及安保、每日公區衛生打掃等服務，還有人臉識別、智能門鎖多重安全保障，為住戶提供安全舒適的居住環境。此外，暮紫里還提供定班專線（金橋北區和張江園區）及短駁公交，并協助住戶辦理居住證和公積金提取等一系列貼心服務。圖圖49：金橋暮紫里內部金橋暮紫里內部配備配備 1 萬方的商業綜合樓萬方的商業綜合樓 圖圖50：金橋暮紫里含金橋暮紫里含有棒球場等功能空間

80、有棒球場等功能空間 資料來源：開源證券研究所 資料來源：同策地產智庫公眾號 圖圖51：金橋暮紫里提供班車服務金橋暮紫里提供班車服務 資料來源：金橋創客天地公眾號 租賃條件：租賃條件：對于除多人間外戶型，需要滿足以下兩個條件。1、在上海市內有合法就業；2、在上海市外環人均住房建筑面積低于 15 平米。且一個家庭或者單身人士只能承租一套。而對于“新時代城市建設者管理者之家”而言，申請條件同樣為“定向供應”，申請主體只能是一線工人的公司。項目租賃時間最短是 12 個月，其中租金及押金支付方式為押一付三，提前一個月申請退租即可返還全額押金。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

81、明 29/36 表表18：金橋暮紫里不同戶型租賃條件不同金橋暮紫里不同戶型租賃條件不同 產品產品 租賃條件租賃條件 租賃時長租賃時長 租金支付租金支付方式方式 押金退還方式押金退還方式 公積金提公積金提取額度取額度 1 房 1、在上海市內有合法就業；2、在上海市外環人均住房建筑面積低于 15 平米。12 個月起租 押一付三 提前一個月申請退還全額押金 3000元/月 2 房 多人間 1、上述條件；2、申請主體只能是一線工人的公司 資料來源：開源證券研究所 入住情況：入住情況：2024 年 1 月初項目整體入住率為 80%，空置率相對較高。其中一期入市較早，基本滿租。二期承租率達 80%，三期由

82、于剛入市，出租率比較低。各戶型方面，據項目人員介紹，2 室戶由于數量少，滿租且輪候人員多。1 室戶流動性較大，當前承租率約 80%。6 人間入市早，故為滿租。而 4 人間入市晚，空置率較高。服務人群會優先提供給金橋企業，促進金橋片區產城融合、實現宜居宜業。5、總結總結：打造打造低價舒適的居住低價舒適的居住體驗體驗，保租房有望保租房有望“輕運營”“輕運營”5.1、滿足多元化居住需求滿足多元化居住需求，或，或影響影響新青年新青年購房意愿購房意愿 根據上述幾個項目，可以發現當前保障性租賃住房供應主要擁有以下幾個特點：地理位置地理位置相對偏僻相對偏僻。盡管從上海保租房區域分布圖來看，全市各區域均已配置

83、保租房，但總套數較大的社區均位于外環以外。以上文華潤有巢在上海的租賃住房分布為例，保租房位置相對偏僻，而市場化租賃住房可根據區域租賃需求，分布區域更加廣泛。租金租金成本更具優勢成本更具優勢。（1）政府要求保租房定價在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下，年增幅應不高于 5%；（2）保障性租賃住房提取的公積金也較市場化租賃住房更高。以上海為例，簽訂住房合同后，承租保租房和市場化租賃住房每月每戶家庭提取公積金金額分別最高不超 4500 元、3000 元；（3）簽訂保租房無需支付物業費、中介費等各項費用。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 圖圖52：承租上

84、海保租房和市場租賃住房公積金提取限額分別為承租上海保租房和市場租賃住房公積金提取限額分別為 4500、3000 元元/月月 資料來源：上海本地寶公眾號 租住體驗租住體驗逐漸提高逐漸提高。從四個項目開業時間來看，金橋暮紫里項目開業時長已超10 年，華潤有巢馬橋 AI 店、城投寬庭江灣、光華社區均于 2022 年底前后開業。不論是家電嶄新程度、裝修標準、公共配套多樣性，后三個項目均高于金橋暮紫里項目。而高裝標似乎已成為新開業保租房項目標配，將“隨申辦”APP 中保租房按照新發布排序后，可以發現月租金 3000 元左右的項目裝修效果也十分出色。圖圖53：新開業租金新開業租金 3000 元元/月保租房

85、項目裝修同樣出色月保租房項目裝修同樣出色 資料來源：隨申辦 APP、開源證券研究所 滿足多滿足多群體群體租住需求。租住需求。從“隨申辦”APP 中可以看到，上海保租房不乏月租金較高項目，如黃浦區寶地樸樂里 31.6-79.4 平米一居室為 9000-15000 元/月，璟灣公寓 100 平米三居室最高租金為 17000 元/月左右，位于浦東新區的上海地產城方璟濱公寓 180 平三居室最高租金為 20000 元/月左右。所以保租房是在用多層次的供應來滿足不同群體的租住需求。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 圖圖54：上海部分保租房項目月租金針對中高收入

86、人群上海部分保租房項目月租金針對中高收入人群 資料來源：“隨申辦”APP 租賃條件租賃條件相對相對嚴格嚴格。對于保租房而言，不僅需要市內工作與特定區域內住房面積達到要求外，同時還有其他租住條件，如“新時代城市建設者管理者之家”只能以城市一線職工集體方式承租，城投寬庭保租房三居室只能二孩及以上家庭承租。而市場化租賃住房除部分機構化的租賃住房需要有市內工作和特定要求外，其余的分散式租賃住房基本無任何租住條件。戶型戶型以小面積為主。以小面積為主。不僅是上海區域內保租房戶型較小，根據部分城市出臺的“十四五”保租房規劃細則，可以看出保租房戶型均要求控制 70 平米以內。相較于此，市場化租賃住房因其可以根

87、據市場需求，靈活配置戶型面積而更具優勢。表表19：保租房以小面積戶型為主保租房以小面積戶型為主 城市城市“十四五”建設規劃“十四五”建設規劃（萬套）（萬套）戶型戶型 租金水平租金水平 北京 40 70 平 低于同地段同品質市場租賃住房租金水平 上海 47 70 平 市場化租金 9 折以下，年度漲幅不高于同期市場化租金漲幅且不高于 5%廣州 60 70 平 低于同地段同品質市場租賃住房租金，每年漲幅不高于同地段同品質市場租賃住房租金同期漲幅，且不超過 5%。深圳 40+20 70 平 按照同期同區域同品質租賃住房的 60%（政府組織配租）或 90%（社會主體出租）杭州 30 70 平方米不少于

88、80%，不超過 100 平米 不高于同地段同品質市場租賃住房評估租金 90%成都 30 70 平方米不少于 80%，不超過 90 平米 租金年漲幅不超過 5%。租金標準根據申請人員類別原則上為市場租金的 75%或 90%。南京 15 控制在 70 平米以內，以 30-60 平米為主 不高于評估租金的九折確定，租金年度漲幅不得超過 5%。武漢 25 30-50 平方米左右的小戶型為主，原則上不超過 70 平方米 將按不高于同地段同品質市場租賃住房租金的 85%評估確定。鄭州 20 70 平方米不低于 70%低于同地段同品質市場租賃住房租金 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

89、法律聲明 32/36 城市城市“十四五”建設規劃“十四五”建設規劃（萬套）（萬套）戶型戶型 租金水平租金水平 長沙 15 不超過 70 平方米的小戶型為主 低于同地段同品質市場租賃住房租金 西安 30 不超過 70 平方米的小戶型為主 不高于同地段、同品質的市場租賃住房評估租金的 90%青島 21 70 平方米不少于 80%不高于同地段同品質住房市場租金的 90%確定 濟南 20.5 70 平方米不少于 80%不高于同地段同品質市場租金的 90%，租金年漲幅不超過 5%數據來源：各城市住房保障和房產管理局官網、開源證券研究所 盡管當前保障性租賃住房存在總量供應不足、區域相對偏僻等缺點，但新開業

90、的保租房項目不論是社區配套還是租住體驗均超出預期，甚至高于市場大多數的普通租賃項目。況且保租房擁有更加便宜的租金和靈活的退租方式，對于剛入職薪資并不高的年輕人而言更加友好。所以我們認為隨著各地保租房供應推進，勢必會吸引更多城市新青年入住。短期來看，保租房供應增加，或引流部分剛需購房需求。但從長期來看，保租房更多滿足流入人才階段性、過渡性住房需求，待新市民財富積累充足后，有望完成人才引進-保租房-商品房的閉環動作。5.2、保租房保租房 REITs 穩步落地，穩步落地，加速盤活存量資產加速盤活存量資產 為了構建和完善保障性租賃住房“投、融、管、退為了構建和完善保障性租賃住房“投、融、管、退”的商業

91、閉環，關于退出環的商業閉環，關于退出環節，則是鼓勵行業對于節，則是鼓勵行業對于公募公募 REITs 等金融工具應用進行探索。等金融工具應用進行探索。保障性租賃住房項目因其低于市場的租金及舒適的租住體驗，開業后往往能迅速保持較高出租率，故通常具有穩定持續的租金收益。2021 年 7 月公募 REITs 擴容，首次將保障性租賃住房納入試點，2022 年 5 月 27 日，證監會與發改委聯合發布關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知，推動保障性租賃住房 REITs 業務規范有序開展。2022 年 8 月，首批三單保障性租賃住房REITs 上市，形

92、成了良好的示范效應。截至 2024 年 5 月 14 日，已有 5 支保障性租賃住房 REITs 完成發行。圖圖55：截至截至 2024 年年 5 月月 14 日已有日已有 5 支保障性租賃住房支保障性租賃住房 REITs 完成發行完成發行 資料來源：中國經濟時報、證監會發布等公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 而對于保租房 REITs 的準入條件，主要有以下幾個方面：（1）資質認定：）資質認定：土地性質方面，據發改委 958 號文要求，參與 REITs 試點項目原則上需為非商業非住宅用地。優先選擇劃撥用地、集體建設用地以及租賃

93、用地土地性質的資產，其他土地性質應具備相關合規性文件證明項目為保障性租賃住房項目。以上海為例，對于未取得保障性租賃住房認定的資產，需取得區保障性租賃住房工作領導小組辦公室出具的保障性租賃住房項目認定書。（2）運營時間：）運營時間：原則上不低于 3 年，對已能夠實現長期穩定收益的項目，可適當降低運營年限要求。（3）首發規模：）首發規模：首次發行基礎設施 REITs 的項目，資產當期不動產評估凈值原則上不低于 10 億元。（4）資產儲備：）資產儲備：發起人具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施 REITs 的各類資產規模原則上不低于擬首次發行基礎設施REITs 資產規

94、模的 2 倍。（5）現金流分派率）現金流分派率/頻率：頻率：近三年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正且預計未來三年凈現金流分派率原則上不低于 4%；每年至少分配一次，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%。將已發布的五個保障房 REITs 準入條件進行統計，可以發現除華夏北京保障房REITs 資產類型為公租房外，其余基金資產類型均為保租房，且運營時間均未滿三年?？梢姳Ｗ夥恳蚱涑錾淖庾◇w驗，即便運營時間較短，但已具備產生持續、穩定現金流的能力。所以我們認為對于已發行公募 REITs 的重資產運營模式的企業，可以有效通過 REITs 擴募進行退出。而對于有著豐富運營經驗的長租公寓

95、企業，也有望隨著保租房公募 REITs 擴圍加快資金回籠，盤活存量資產。表表20：已發布的保障房公募已發布的保障房公募 REITs 準入條件比較準入條件比較 準入條件準入條件 紅土深圳紅土深圳安居安居 REITs 中金廈門安居中金廈門安居REITs 華夏北京保障華夏北京保障房房 REITs 華夏基金華潤華夏基金華潤有巢有巢 REITs 國泰君安城投國泰君安城投寬庭保租房寬庭保租房REITs 資產類型 保租房 保租房 公租房 保租房 保租房 運營時間 未滿三年 未滿三年 超過三年 未滿三年 未滿三年 首發規模（億元）12.42 13.00 12.55 12.09 30.50 發行次年凈現金流分派

96、率預測 4.25%4.34%3.95%4.36%4.28%數據來源：各基金招募說明書、國泰君安資產管理公眾號、開源證券研究所 6、投資建議投資建議 在“市場+保障”雙軌制政策刺激下，我國保障性租賃住房建設穩步推進。保租房項目收入相對穩定，為發行公募 REITs 提供可能，從而實現“投、融、管、退”的商業閉環。所以我們認為隨著國家金融政策支持力度加大，將推動市場化租賃住房納保動力，增加保租房市場供應量同時，也可加速盤活企業存量房資產。具體推薦標的包括：萬科 A（泊寓）、金地集團（草莓社區）、中國海外發展（中海友里）、招商蛇口（壹間公寓）；受益標的：龍湖集團（冠寓）、華潤置地（有巢）。行業深度報告

97、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 表表21：我們持續看好具備豐富運營經驗的長租公寓企業我們持續看好具備豐富運營經驗的長租公寓企業 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 總市值總市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE 2024/5/14 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000002.SZ 萬科 A 買入 824.6 121.6 102.6 116.1 121.3 6.8 8.0 7.1 6.8 600383.SH 金地集團 買入 177.4 8.9 9.6 10.5 12.4 2

98、0.0 18.5 17.0 14.3 0688.HK 中國海外發展 買入 1654.9 256.1 278.8 298.5 316.5 6.5 5.9 5.5 5.2 001979.SZ 招商蛇口 買入 899.7 63.2 80.4 94.8 108.3 14.2 11.2 9.5 8.3 0960.HK 龍湖集團 未評級 841.9 128.5 129.5 133.4 145.8 6.6 6.5 6.3 5.8 1109.HK 華潤置地 未評級 2196.3 313.7 317.2 341.1 375.1 7.0 6.9 6.4 5.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024

99、年 5 月 14 日，港元匯率 1 港元=0.92 人民幣，已評級公司盈利預測來自開源證券研究所，未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預期）7、風險提示風險提示 1、項目出租情況不及預期：部分保租房項目由于地理位置相對偏僻，租賃需求不足，或影響項目出租率。2、政策落地不及預期：未來保租房供應來源之一是“市場化租賃住房”轉“保障性租賃住房”，但由于各城政策支持力度不同，一定程度上影響保租房供應總量。同時保租房公募 REITs 擴圍進展若不及預期將影響市場化租賃企業發展。3、市場下行致租金下降：當前樓市仍處調整階段，新房及二手房售價下降將直接影響租賃住房租金水平下滑。行業深度報告行業深度報告 請

100、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師

101、或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperf

102、orm）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相

103、對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份

104、有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

105、載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前

106、咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權

107、均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：