2024“她”經濟市場規模、驅動因素、消費趨勢及利好行業分析報告（64頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 正文目錄正文目錄 前言：女性消費知多少，前言：女性消費知多少，4 張圖看懂張圖看懂“她經濟她經濟”.6 數說數說“她經濟她經濟”：10 萬億級消費市場全景掃描萬億級消費市場全景掃描.9 市場規模：4.68 億主力消費群體，掌控 10 萬億級消費市場.9 用戶畫像：中青年擔當消費主力，“年輕+線上+高知”構成主要畫像.9 不同代際女性消費特征：從悅己優先到聚焦家庭，消費主張多樣化.11 不同城際女性消費特征：都市白領注重生活品質，小城中產娛樂需求旺盛.13 洞察洞察“她力量她力量”：女性已成為拉動我國消費增長的主力軍：女性已成為拉動我國消費增長的主力軍.16 女

2、性消費能頂的不止半邊天.16 宏觀視角：我國女性勞動參與率 60.54%高于世界均值，有助于提振個人和家庭收入.16 中觀視角：女性是消費決策的核心力量，具備更高的邊際消費傾向.16 引領變化：女性是消費市場趨勢的引領者，有助于預判消費未來趨勢.17“她力量”覺醒，三大力量共驅女性消費市場快速崛起.18 驅動力一：女性消費能力提升.18 驅動力二：女性消費意愿增強.19 驅動力三：女性消費的全產業鏈迭代創新.20 女性消費的行為特點：女性消費偏好全景圖.20 掘金掘金“她趨勢她趨勢”：女性消費趨勢及受益行業：女性消費趨勢及受益行業.23“她經濟”的消費發展趨勢分析.23 關注“她情緒”：悅己消

3、費占比提升，對消費品追求情緒價值和品質滿足.23 重視“她體驗”：女性更愿意為體驗買單，服務型/體驗型消費快速興起.23 構建“她文化”：社群分享文化興起，“種草”消費/社交電商占比提升.24 覺醒“她思維”：理性消費風潮下，平價高質類產品日趨流行.25 挖掘“她家庭”：女性家庭消費話語權提升，產品消費更加多元.26 案例分析：從國貨美妝崛起看女性消費趨勢變化.27“她經濟”受益行業梳理.29“她經濟她經濟”受益行業大盤點受益行業大盤點.31 美妝：國貨替代持續演繹，國潮出海恰逢其時.31 醫美：監管趨嚴規范發展，產品創新供需向好.36 黃金珠寶：悅己消費與保值并重，龍頭份額持續提升.40 女

4、性服裝：精選穿搭開啟精致生活，中高端品牌及線上占比提升.43 個人護理：衛生巾市場價增量穩，外資占主導國貨正崛起.46 旅游酒店：需求細分渠道下沉，業態融合場景創新.48 茶飲火鍋：“舌尖社交”提升幸福感，加碼下沉走向全球.51 寵物消費：“她經濟”中的“它”消費，景氣向上長坡厚雪.54 潮玩盲盒：兼具悅己需求和收藏屬性的“社交貨幣”，馬太效應顯現.57 家居家電：精致生活悅己消費，智能升級品牌出海.60“她經濟她經濟”相相關公司關公司.64 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：“她經濟”涉及的行業類別與市場規模大盤點.6 圖表 2：“她經濟”的女性消費特征面面觀.7 圖表 3：“她經濟”快速崛起的供

5、需兩端驅動因素.7 圖表 4：“她經濟”用戶畫像全景圖.8 圖表 5：“她經濟”主要相關細分市場及規模（2023 年）.9 圖表 6：我國“她經濟”足以構成全球第七大消費市場.9 圖表 7：“她經濟”消費人群按年齡分布（億人，2022 年）.10 圖表 8：“她經濟”消費人群年齡結構（2022 年）.10 圖表 9：全網女性月活躍用戶規模及占比.10 圖表 10：全網女性月活躍用戶年齡分布（24M1）.10 圖表 11：2022 年京東女性用戶年齡結構.11 圖表 12：2022 年京東女性用戶學歷結構.11 圖表 13：不同年齡段男女用于自身消費的比例（2024 年 2 月）.11 圖表 1

6、4：2020 年潮玩行業消費群體年齡分布.11 圖表 15：90 后在“她經濟”相關行業內扮演重要消費角色.12 圖表 16：愿意支付較高成本進行消費升級的人群占比（2023.11）.12 圖表 17：她消費呈現明顯的代際特征及產品偏好.13 圖表 18：部分“她經濟”相關行業的消費者城市層級分布情況.14 圖表 19：女性人才分布城市 TOP20 及高薪段女性占比.14 圖表 20：都市白領女性互聯網細分行業活躍滲透率 TGI TOP10.15 圖表 21：小城中產女性活躍滲透率 TGI TOP10 APP.15 圖表 22：小城中產女性典型新媒體平臺月人均使用時長.15 圖表 23：小城中

7、產女性本地娛樂消費活躍滲透率 TGI.15 圖表 24：我國勞動參與率的男女性別對比.16 圖表 25：全球主要經濟體若實現性別平等對 25 年國家 GDP 拉動增量.16 圖表 26：移動購物 APP 月均使用時長分性別對比.17 圖表 27：購物中心女性消費品牌關聯度數量占比.17 圖表 28：女性在家庭消費決策中具備較大影響力.17 圖表 29：女性與男性的線上消費能力對比（2023 年 10 月）.18 圖表 30：女性先鋒人群占比高，常引領消費趨勢（2023 年 3 月）.18 圖表 31：從需求端和供給端看女性消費市場的快速崛起.18 圖表 32：我國男性與女性人均月薪對比.19

8、圖表 33：全球中端市場企業女性高管數量占比.19 圖表 34：男女預期壽命及平均初婚年齡對比.19 圖表 35：2010-2022 全國研究生在校女生人數及所占比例.19 圖表 36：女性消費行為特征和對應消費產品/服務偏好概覽.21 圖表 37：不同年齡段女性的消費行為特征和對應消費產品/服務偏好概覽.22 圖表 38：2024 年以來，悅己消費中的情緒價值類消費受到資本市場持續關注.23 圖表 39：女性用戶出行次數區間分布（2023.2.20-2024.2.20）.24 圖表 40：各年齡段女性的出行訂單占比及同比增速.24 圖表 41：女性出行的目的大多以享受為主（2023.2.20

9、-2024.2.20）.24 圖表 42：越來越多商場關注女性消費者的情緒體驗.24 圖表 43：2024 年 1 月移動互聯網女性用戶興趣偏好.25 圖表 44：2023 年小紅書電商平臺訂單迎來亮眼增長.25 圖表 45：2023 年小紅書上新中式筆記迅速增長.25 圖表 46：2023 年抖音電商新中式穿搭訂單量迅速增長.25 圖表 47：我國消費者信心指數.26 圖表 48：2023 年美容護膚/美體/精油行業銷售額 TOP20 品牌排名.26 圖表 49：2020 年女性主導裝修的比例已達 45.1%.26 圖表 50：女性認為能提高生活品質的家具家電產品.26 圖表 51：小紅書熱

10、門美妝趨勢.27 圖表 52：珀萊雅在小紅書：從大單品到大單品矩陣的科學種草.27 圖表 53：抖音“彩妝+護膚”產品月度銷售額及增速.27 圖表 54：韓束抖音銷售額快速增長.27 圖表 55：國貨、外資含修復類代表性產品對比.28 圖表 56：華東醫藥旗下“少女針”21 年獲批以來營收快速增長.28 圖表 57：得益于薇旖美放量，錦波生物 21 年以來營收加速增長.28 圖表 58：女性消費崛起下受益行業一覽.29 圖表 59：中國美容與個護行業規模情況（歐?？趶剑?31 圖表 60：我國居民化妝品消費支出比例長期提升（社零口徑）.31 圖表 61：日本化妝品消費占居民支出比例長期提升.3

11、2 圖表 62：美國居民個人護理消費支出占比變化趨勢.32 圖表 63：我國美妝個護細分領域占比情況.32 圖表 64：我國彩妝行業市場規模及增速.32 圖表 65：天貓護膚銷售額 TOP10 細分產品占比變化（2017vs2023）.33 圖表 66：天貓彩妝銷售額 TOP10 細分產品占比變化（2017vs2023）.33 圖表 67：2018-2023 年我國美妝個護市場品牌 CR5/CR10/CR30.33 圖表 68：2018-2023 年我國美妝個護市場集團 CR3/CR5/CR10.33 圖表 69：2023 年申報的新原料使用目的.34 圖表 70：2023 年申報次數較多的國

12、內企業.34 圖表 71：我國美容個護行業的各國別品牌市場份額變化.34 圖表 72：我國美容個護行業的各國別品牌銷售規模.34 圖表 73：我國化妝品出口金額維持較快增長.35 圖表 74：我國化妝品進口金額 2022 年以來持續下降.35 圖表 75：2023 年我國醫美市場規模約 2720 億元（按消費金額計）.36 圖表 76：2022 年我國醫美市場非手術類消費金額已超過手術類.36 圖表 77：相較發達國家我國醫美千人診療次數偏低（2020 年）.36 圖表 78：美國非手術類滲透率多年以來穩定提升.36 圖表 79：醫美上游細分領域市場規模及批證概況.37 圖表 80：國產上游醫

13、美廠商在新材料、新劑型和新適應癥的發力方向.38 圖表 81：機構數量 Top10 省份機構數仍在持續擴張.39 圖表 82：醫美機構營運年限及分布.39 圖表 83：我國黃金珠寶行業市場規模.40 圖表 84：我國黃金珠寶行業產品結構百分比.40 圖表 85：我國黃金珠寶消費者的用戶畫像.40 圖表 86：滬金 AU9999 收盤價走勢圖.41 圖表 87：黃金消費 vs 非黃金消費規模及增速對比.41 圖表 88：我國珠寶市場份額 Top 10.42 圖表 89：潮宏基花絲糖果系列.42 圖表 90：2019 年后我國女裝市場規模趨于穩定.43 圖表 91：2014-2023 年我國中高端

14、女裝占比及線上銷售占比穩步上升.43 圖表 92：女裝市場中通勤、簡約和韓系風格位列銷量前三.43 圖表 93：“通勤風”女裝消費群體以 34 歲以下女性為主.43 圖表 94：2016-2023 年女裝 CR5 提升較緩且低于男裝和童裝.44 圖表 95：2023 年我國女裝 CR5 較海外尚有較大提升空間.44 圖表 96：我國女裝品牌競爭集中在中高端市場.44 圖表 97：2018-2023 年 Lululemon 營收及增速.45 圖表 98：戶外運動人群分布（2023 年）.45 圖表 99：國內衛生巾市場規模及增速.46 圖表 100：國內衛生巾平均片單價.46 圖表 101：20

15、23 年國內衛生巾市場品牌市占率.46 圖表 102：2023 年中美日三國衛生巾市場 CR5.46 圖表 103：2023 年各類型衛生巾產品國內市占率.47 圖表 104：2023 年國內衛生巾營收渠道拆分.47 圖表 105：2023 出游態度指數對比.48 圖表 106：女性旅行用戶的旅行目的（2024.02，n=606）.48 圖表 107：女性旅游人群畫像.49 圖表 108：國內出游人次/收入/人均支出，2014-2023.49 圖表 109：中國連鎖酒店規模及連鎖化率，2016-2022.49 圖表 110：景區龍頭公司經營情況一覽.50 圖表 111：現制茶飲用戶人群分布.5

16、1 圖表 112：火鍋用戶人群分布.51 圖表 113：中國現制茶飲市場規模，2017-2027E.51 圖表 114：中國現制茶飲頭部品牌圖譜.52 圖表 115：中國火鍋行業市場規模及頭部品牌情況一覽.53 圖表 116：2022 年中國寵物行業消費者人群畫像.54 圖表 117：2022 年京東女性消費偏好前十品類.54 圖表 118：我國 2023 年貓狗合計消費市場規模為 2793 億元.54 圖表 119：貓數量于 2021 年起超過狗數量，成為最受歡迎的寵物之一.54 圖表 120：我國養寵家庭滲透率相比于美日仍有差距.55 圖表 121：中國相對于其他發達國家單寵支出仍有提升空

17、間.55 圖表 122：預計 2027 年寵物行業市場規模為 4855 億元，約為 2023 年的 1.74 倍.55 圖表 123：2023 年我國寵物行業中，寵物食品、寵物醫療占大頭，商業模式較優.56 圖表 124：潮玩女性消費者大多為偶爾購買（2022 年）.57 圖表 125：扭蛋、盲盒、BJD 娃娃等潮玩品類的產品特征（2020 年）.57 圖表 126：中國潮玩市場規模增速高于全球水平.58 圖表 127：盲盒為最主要的潮玩品類.58 圖表 128：中國較日本潮玩市場尚有較大發展空間.58 圖表 129：泡泡瑪特市占率持續上升，龍頭地位穩固.59 圖表 130：中小玩家逐步出清，

18、22 年以來我國潮玩門店數量出現下降.59 圖表 131：泡泡瑪特在潮玩行業處于領先地位.59 圖表 132：2023H1 受到女性關注的熱門家居家電類消費產品特性.60 圖表 133：中國美容儀市場快速擴容.61 圖表 134：家用美容儀分類.61 圖表 135：清潔電器國內市場整體穩步增長.61 圖表 136：掃地機及洗地機等智能產品推動行業規模提升與產品升級.61 圖表 137：中國母嬰小家電市場規模穩步增長.62 圖表 138：常見母嬰小家電分類.62 圖表 139：主流家紡品牌 2020 年后均價同比變化.62 圖表 140：消費者關注改善臥室環境、升級床墊和床品等臥室用品.62 圖

19、表 141：2024Q1 國內掃地機市場規模及同比增速.63 圖表 142：“她經濟”相關公司.64 前言：女性消費知多少前言：女性消費知多少，4 張圖看懂“她經濟”張圖看懂“她經濟”從“她力量”到“她經濟”，從“她力量”到“她經濟”，女性女性已成為已成為拉動拉動中國中國消費消費增長增長的主力軍。的主力軍?！八洕笔侵竾@著女性消費而形成的特有經濟圈和經濟現象。近年來伴隨社會經濟發展，高學歷女性占比提升、職場收入性別差距縮小以及女性自我意識增強，我國女性消費快速崛起，同時越來越多的商家也開始順應女性消費趨勢，推出更多契合女性消費特點的相關產品與服務。時至今日，“她經濟”已成為拉動我國消費持續

20、增長并引領消費市場趨勢變化的主力軍。我國“她經濟”涉及我國“她經濟”涉及 4.68 億消費群體，億消費群體，市場規模超市場規模超 10 萬億萬億元，足以構成全球第七大消費元，足以構成全球第七大消費市場。市場。據統計局數據，2022 年我國 15-65 歲女性主力消費人群達 4.68 億，占到女性總人口的 67.8%，占到總人口的 33.1%。不同年齡段、不同城市層級的女性，其消費行為特點和商品偏好也各有不同，她們所共同構成的“她經濟”，則涵蓋三大類別三大類別（女性必選，剛需消費；女性主導，悅己消費；女性參與，家庭消費），十多個細分行業十多個細分行業，涉及美妝、醫美、女裝個護、黃金珠寶、寵物、旅

21、游餐飲、現制茶飲、潮玩盲盒、家居家電等諸多細分行業。據 Euromonitor、德勤、灼識咨詢等數據，我們測算 2023 年“她經濟”所涉及的行業消費“她經濟”所涉及的行業消費總規?？傄幠Ｒ岩殉^超過 10 萬億元，高于法國全年最終消費支出，足以構成全球第七大消費市場萬億元，高于法國全年最終消費支出，足以構成全球第七大消費市場。圖表圖表1：“她經濟”涉及的行業類別與市場規模大盤點“她經濟”涉及的行業類別與市場規模大盤點 資料來源：Euromonitor，德勤，灼識咨詢，2023-2024 中國寵物行業白皮書，前瞻產業研究院，中國美容醫學雜志，飛瓜，美團，攜程，京東，Mob 研究院，波士頓咨詢，

22、BigData-Research，前瞻產業研究院，華泰研究 圖表圖表2：“她經濟”的女性消費特征面面觀“她經濟”的女性消費特征面面觀 資料來源：后浪研究所，阿里研究院，數字 100，華泰研究 圖表圖表3：“她經濟”“她經濟”快速崛起快速崛起的供需兩端驅動因素的供需兩端驅動因素 資料來源：智聯招聘，Boss 招聘，國家統計局，南財智庫2023 女性消費力洞察報告，企查查，華泰研究 圖表圖表4：“她經濟”用戶畫像全景圖“她經濟”用戶畫像全景圖 資料來源：國家統計局，QuestMobile，智聯招聘，艾瑞咨詢，途牛，京東大數據，Mob 研究院，中國寵物行業白皮書 2022，華泰研究 報告亮點：報告亮

23、點：1）本文以“她經濟”為主題視角切入，首次對“她經濟”的市場結構、用戶畫像、不同代際/城際女性消費者消費特征等進行全面系統梳理，全景描繪了“她經濟”消費市場，并對女性消費崛起的底層邏輯、未來消費趨勢的演繹路徑等進行深入分析，首次提出“她經濟”相關的 10 大行業，30 家公司，對尋找大消費領域的結構性機會具備參考意義；2）市場普遍認為“她經濟”局限于純女性類消費，受眾相對較窄，市場空間有限，但本文認為，“她經濟”包括女性必選的剛需消費、女性主導的悅己消費、女性參與的家庭消費，涉及行業眾多，2023 年市場規模超 10 萬億人民幣，規模足以構成全球第七大消費市場。作為串聯多維度消費視角、多產業

24、鏈聯動的綜合大市場，“她經濟”已成為拉動我國消費持續增長的主力軍，未來有望持續蓬勃發展。數說數說“她經濟她經濟”：10 萬億級消費市場全景掃描萬億級消費市場全景掃描 女性為悅己女性為悅己而樂，為家庭而悅而樂，為家庭而悅。女性在社會生活中往往扮演至關重要的角色，因為通常會作為 KOL（Key Opinion Leader，即關鍵意見領袖），成為影響子女、父母、丈夫/男朋友、閨蜜等消費的核心人群，也是引領消費品潮流和時尚的關鍵。無論是“悅己”還是“家庭”，圍繞女性日常消費、工作生活及自我提升等所形成的“她經濟”，正在我國蓬勃發展。市場規模：市場規模：4.68 億主億主力力消費群體，掌控消費群體，掌

25、控 10 萬億級消費市場萬億級消費市場 主力主力消費人群：消費人群：據統計局人口數據計算，2022 年我國女性人口總數達 6.90 億人，我們以15-65歲作為女性主力消費人群，這部分女性群體的人數達4.68億，占女性總人口的67.8%，占到總人口的 33.1%。市場規模：市場規模：在龐大的消費群體支撐下，圍繞女性日常消費、工作生活及自我提升所形成的“她經濟”，涉及行業廣，市場規模大。從商品屬性及女性消費群體占比等來看，我們認為美妝、醫美、女性服裝、黃金珠寶、個人護理、旅游酒店、茶飲火鍋、寵物、潮玩盲盒、家居家電、嬰童用品等行業均屬于“她經濟”范疇。按照 Euromonitor、德勤，灼識咨詢

26、等第三方披露的相關行業市場規模，進行統計后得出 2023 年我國“她經濟”所涉及的行業消費總規模已超過 10 萬億人民幣，這個市場規模已超過法國全年最終消費支出，足以構成全球第 7 大消費市場。從相關行業看，美妝醫美、黃金珠寶配飾、寵物、旅游餐飲、嬰童用品、女裝個護、家居家電等行業市場規模大，近年來也涌現出一批優秀的龍頭上市公司，孕育廣闊的投資機會。圖表圖表5：“她經濟”主要相關細分市場及規模（“她經濟”主要相關細分市場及規模（2023 年）年）圖表圖表6：我國“她經濟”足以構成全球第七大消費市場我國“她經濟”足以構成全球第七大消費市場 資料來源：Euromonitor，德勤、灼識咨詢、前瞻產

27、業研究院、2023-2024 中國寵物行業白皮書，華泰研究 注：按照美元不變價計算的居民最終消費支出進行排序，她經濟市場規模按照2023年人民幣兌美元平均匯率 7.0467 進行換算并參與排序 資料來源：世界銀行，華泰研究 用戶畫像：中青年擔當消費主力，“年輕用戶畫像：中青年擔當消費主力，“年輕+線上線上+高知”構成主要畫像高知”構成主要畫像 年齡結構：年輕女性是“她經濟”消費主力，年齡結構：年輕女性是“她經濟”消費主力，45 歲以上女性對消費的影響力正逐漸提升。歲以上女性對消費的影響力正逐漸提升。在 4.68 億女性消費群體中（15-65 歲，統計局數據，2022 年），15-25 歲/25

28、-35 歲/35-45歲/45-65 歲人口數分別約 0.70/0.94/0.99/2.04 億人（人口數按年齡區間統計，含年齡下限，不含年齡上限，下同），分別占到總群體的 14.9%/20.2%/21.2%/43.7%。若以 45 歲為分界，45 歲以下的中青年女性合計達 2.63 億人，占比 56.3%，這部分群體以職場女性、年輕寶媽、校園女生為主，在主要女性消費群體中人數占比最大，同時消費能力及消費傾向較強，是“她經濟”消費主力軍。此外 45 歲及以上女性人口基數亦不容忽視，這部分群體以資深職場女性、全職太太、銀發阿姨為主，在家庭消費中扮演重要角色的同時，又懂得與時俱進，消費需求逐漸多元

29、化，未來隨著我國人口結構變化，中年及銀發女性群體對消費的影響力也將越來越大。超10萬億人民幣02004006008001,0001,2001,4001,600美國中國日本英國德國印度中國“她經濟”法國意大利加拿大澳大利亞 圖表圖表7：“她經濟”消費人群按年齡分布（億人“她經濟”消費人群按年齡分布（億人，2022 年年）圖表圖表8：“她經濟”消費人群年齡結構“她經濟”消費人群年齡結構（2022 年）年）注：統計區間內包含年齡下限，不包含年齡上限 資料來源：國家統計局，華泰研究 注：統計區間內包含年齡下限，不包含年齡上限 資料來源：國家統計局，華泰研究 線上為主：我國女性消費者線上活躍用戶規模及占

30、比逐年提升，線上為主：我國女性消費者線上活躍用戶規模及占比逐年提升，45 歲以下女性是線上購物歲以下女性是線上購物主力。主力。據 QuestMobile 數據，截至 2024 年 1 月全網女性月活躍用戶數達到 6.08 億人（yoy+1.8%），占到總活躍用戶的 49.5%（同比+0.15pct），略高于女性人口總數占比（2023年為 48.9%）。我們以京東平臺為例來觀察女性線上消費市場，據京東大數據顯示，2022年京東女性用戶中，青年一代（26-35 歲）占比最高，達到 38.8%，中年群體（36-45 歲）和后浪群體（15-25 歲）占比次之，分別達到 25.5%、17.1%，而 56

31、 歲以上的群體占比僅6.7%。女性消費者在信息交互端的優勢，使她們不僅成為女性消費者在信息交互端的優勢，使她們不僅成為主力消費人群，更成為了數字化主力消費人群，更成為了數字化時代的信息傳遞窗口。時代的信息傳遞窗口。圖表圖表9：全網女性月活躍用戶規模及占比全網女性月活躍用戶規模及占比 圖表圖表10：全網女性月活躍用戶年齡分布（全網女性月活躍用戶年齡分布（24M1）資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：QuestMobile，華泰研究 高知：高知：據國家統計局數據，2022 我國高等教育在校生中女生為 2903.3 萬人，比 2021 年增加 122.5 萬人，女性在我國高等教育（

32、研究生/普通本?？?成人本?？频龋┲械脑谛Ｉ壤迅哂谀行?，其中女研究生人數達 187.1 萬人，占比 51.2%，普通本?？?、成人本?？圃谛Ｉ信謩e為 1831.2 萬人和 531.4 萬人，占比分別為 50.0%和 56.9%。我們仍以京東平臺為例來看女性線上消費市場，2022 年京東女性用戶中，受過高等教育（?？?、本科、碩士及以上學歷）的女性用戶占比達 47.0%，這一比例遠高于中國女性（15 歲及以上）受過高等教育的人數比例（18%，2020 年）。受教育程度不僅能有效帶領女性走向經濟獨立，亦潛移默化影響女性廣譜消費觀，促進女性自我意識覺醒，增強消費自信。由此由此可見，可見，“年

33、輕“年輕+線上線上+高知”構成了高知”構成了我國我國女性消費群體的主要畫像女性消費群體的主要畫像：這部分群體擁有更高的消費能力與消費欲望，具備觸達新事物的敏銳觸角，是拉動我國消費增長的主力人群。京東數據顯示，2022 年京東女性用戶成交額增速領先男性用戶 5.5pct。0.700.940.992.040.00.51.01.52.02.515-25歲后浪一代25-35歲職場麗人35-45歲家庭中堅45-65歲歲月麗人14.9%20.2%21.2%43.7%15-25歲后浪一代25-35歲職場麗人35-45歲家庭中堅45-65歲歲月麗人5.825.976.0849.3%49.4%49.5%0%10

34、%20%30%40%50%60%0123456782022M12023M12024M1女性活躍用戶規模(億)全網占比（右軸）14.9%19.4%17.0%17.9%18.4%0%5%10%15%20%25%00后90后80后70后60后userid:93117,docid:162222,date:2024-05-20, 圖表圖表11：2022 年京東女性用戶年齡結構年京東女性用戶年齡結構 圖表圖表12：2022 年京東女性用戶學歷結構年京東女性用戶學歷結構 資料來源：南財智庫，京東大數據，華泰研究 資料來源：南財智庫，京東大數據，華泰研究 不同代際女性消費特征：從悅己優先到聚焦家庭，消費主張多

35、樣化不同代際女性消費特征：從悅己優先到聚焦家庭，消費主張多樣化 后浪一代（后浪一代（00 后后/15-25 歲，歲，0.70 億人）：自信且個性，悅己消費優先億人）：自信且個性，悅己消費優先 后浪一代成長于我國經濟快速發展、移動互聯網普及的時代，且一孩家庭居多，普遍享受了充足的物質保障與父母關愛；同時，社交網絡媒體內容的大爆發也使她們能夠觸達更多元的文化環境，從而塑造了她們自信且個性的價值觀。物質及精神生活的雙富足塑造了后浪一代獨特的消費觀內核：悅己意識更強、追求個性化的情緒滿足。從這一代際女性的消費產品看：從這一代際女性的消費產品看：據后浪研究所調查（2024.1），00 后女生花在自己身上

36、的消費占比高達 78.3%；據京東消費及產業發展研究院數據，25 歲以下女性線上消費前三大品類分別為面部護膚、香水彩妝、影音娛樂；此外據 Mob 研究院數據，潮玩行業中 25 歲以下消費人群的占比高達 46%（2020 年），后浪一代的悅己消費特征明顯。圖表圖表13：不同年齡段男女用于自身消費的比例（不同年齡段男女用于自身消費的比例（2024 年年 2 月）月）圖表圖表14：2020 年潮玩行業消費群體年齡分布年潮玩行業消費群體年齡分布 資料來源：后浪研究所，華泰研究 注：統計區間內包含年齡下限，不包含年齡上限 資料來源：Mob 研究院，華泰研究 職場麗人（職場麗人（90 后后/25-35 歲

37、，歲，0.94 億人）：悅己仍最重，消費開始悄然向母嬰及家庭轉移億人）：悅己仍最重，消費開始悄然向母嬰及家庭轉移 這一階段女性從學校步入職場，開啟經濟獨立，并逐步成為“她經濟”的消費生力軍。90后職場麗人們作為互聯網原住民，普遍學歷較高，愿意嘗試新事物?！邦佒迪M正當時，咖顏值消費正當時，咖啡奶茶不離手，工作出游兩不誤啡奶茶不離手，工作出游兩不誤”是職場麗人的消費特征。據美團數據觀、艾瑞咨詢及途牛數據，90 后占到新式茶飲消費群體的 51%（2022 年），占到美妝和家清消費群體的 42.7%（2022 年），在旅游市場 90 后女性的出游次數也占到全部女性出游的 30%（僅次于 80 后的

38、38%，2023 年）。17.1%38.8%25.5%12.2%6.7%25歲以下26-35歲36-45歲46-55歲56歲以上22.4%7.7%38.9%8.1%23.0%初中及以下高中（中專）大學（?？萍氨究疲┭芯可ùT士及以上）未識別30%39.10%53.40%66.40%73.20%41.10%57.80%63.30%71.50%78.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%80后85后90后95后00后男生女生8.4%37.6%37.3%16.1%0.6%18歲以下18-25歲25-35歲35-45歲45歲以上 從這一代際女性的消費產品看：從這一代際女性的消

39、費產品看：2535 歲的女性消費者開始逐步步入家庭，年輕媽媽的角色也使得她們的消費重心悄然向母嬰及家庭轉移。據京東消費及產業發展研究院數據，25-35 歲女性線上消費前三大品類分別為面部護膚、奶粉、廚房小電。圖表圖表15：90 后在“她經濟”相關行業內扮演重要消費角色后在“她經濟”相關行業內扮演重要消費角色 資料來源：iiMedia，艾瑞咨詢，美團數據觀，途牛女性年度出游消費報告 2024，華泰研究 家庭中堅（家庭中堅（80 后后/35-45 歲，歲，0.99 億人）：承擔多重角色，悅己與家庭消費兼顧億人）：承擔多重角色，悅己與家庭消費兼顧 80 后女性正值事業的黃金期，同時也面臨“上有老下有

40、小”的家庭壓力，承擔著職場女性、母親、妻子、女兒等多重角色，不得不家庭工作兩手抓，成為社會中堅力量，這一代際女性在親歷了上一輩媽媽們“犧牲式”的付出后，會更加注重自我發展，努力在家庭與個人發展之間尋求平衡，悅己消費與家庭消費兼顧。從這一代際女性的消費產品看：從這一代際女性的消費產品看：據京東消費及產業發展研究院數據，35-45 歲女性線上消費前三大品類分別為面部護膚、飲料沖調和廚房小電，糧油調味品亦首次上榜位列第四，可見悅己消費與家庭消費并舉。80 后財富和人生閱歷都有一定的沉淀，具備較高的消費能力和消費意愿，消費行為成熟。據煉丹爐調研（2023.11），80 后女性對食品飲料、家電產品愿意支

41、付較高成本進行消費升級的占比達 45%/16%，高于 90 后（42%/15%）及 00 后（41%/10%）。另據途牛數據，80 后是旅游市場主力，占到 2023 年女性總出游人次的 38%。圖表圖表16：愿意支付較高成本進行消費升級的人群占比愿意支付較高成本進行消費升級的人群占比（2023.11）資料來源：煉丹爐，華泰研究 41%42%45%24%17%15%0%9%-2%19%26%18%16%9%2%10%15%16%-10%0%10%20%30%40%50%00后90后80后00后90后80后00后90后80后00后90后80后00后90后80后00后90后80后食品飲料服裝配飾家具

42、家居日用品美妝個護家電和電子產品 歲月麗人（歲月麗人（60 后后/45-65 歲，歲，2.04 億人）：家庭消費主導，悅己重要性下降億人）：家庭消費主導，悅己重要性下降 基于成長經歷、教育程度、職業履歷等不同，這一年齡段的女性消費差異度較大，整體的消費重心是以家庭為重，家庭消費已經超過悅己消費。此外，新一代退休女性是“有錢有閑”的典型代表，也是潛力較大的消費群體，據 QuestMobile 數據，23 年 10 月，在網上花費 3000 元以上的人群中 50 歲以上群體增速為 14%，增長領跑。未來隨著我國人口結構變化，歲月麗人對消費的影響力也將越來越大。從這一代際女性的消費產品看：從這一代際

43、女性的消費產品看：據京東消費及產業發展研究院數據，45-55 歲女性線上消費前五大品類分別為廚房小電/糧油調味/面部護膚/飲料沖調/保健器材，55 歲以上女性線上消費前五大品類則分別為糧油調味/飲料沖調/廚房小電/面部護膚/保健器材，相較于 80/90/00后們，歲月麗人們的面部護膚消費排名下降，糧油、廚房等家庭類消費貢獻提升，同時保健類消費則首次出現在了購買清單前列之中。圖表圖表17：她消費呈現明顯的她消費呈現明顯的代際代際特征特征及產品偏好及產品偏好 資料來源：京東大數據，國家統計局，華泰研究 不同城際女性消費特征：都市白領注重生活品質，小城中產娛樂需求旺盛不同城際女性消費特征：都市白領注

44、重生活品質，小城中產娛樂需求旺盛 都市白領都市白領女性：消費力強女性：消費力強，注重生活品質。，注重生活品質。QuestMobile 數據顯示，截止 24 年 1 月，在二線及以上城市工作的女性白領人群規模在 4290 萬左右，這部分群體收入水平整體較高，但同時工作強度也普遍較大。獵聘 2024 年 1-2 月的調研數據也顯示，北京/上海/深圳/杭州/廣州年薪 20 萬以上的高薪女性占比分別為 52.52%/51.46%/41.88%/34.68%/30.79%。高學歷高學歷+高收入水平加持下，都市白領女性更注重生活品質與悅己高收入水平加持下，都市白領女性更注重生活品質與悅己情緒滿足情緒滿足。

45、據艾媒咨詢/中國寵物行業白皮書 2022/艾瑞咨詢/Mob 研究院等數據，78.6%的新式茶飲消費者（2023年）、78.2%的養寵人群（2022 年）、72.9%的在線旅游行業用戶（2023 年）、65.9%的盲盒消費人群（2020 年）集中于二線及以上城市，而在家清和個護美妝等領域，城市間消費差異則不明顯，2022 年二線及以上/三線及以下女性消費者占比分別為 50.7%/49.3%。圖表圖表18：部分“她經濟”相關行業的消費者城市層級分布情況部分“她經濟”相關行業的消費者城市層級分布情況 資料來源：艾媒咨詢，中國寵物行業白皮書 2022，艾瑞咨詢，Mob 研究院，華泰研究 圖表圖表19：

46、女性人才分布城市女性人才分布城市 TOP20 及高薪段女性占比及高薪段女性占比 占比排名占比排名 城市城市 城市類型城市類型 女性人才占比女性人才占比 年薪年薪 高薪女性總占比高薪女性總占比 20 萬萬-30 萬萬 30 萬萬-40 萬萬 40 萬萬-50 萬萬 50 萬以上萬以上-整體整體-100%13.91%8.09%3.55%4.85%30.4%No.1 上海 一線 10.46%21.31%13.72%6.67%9.76%51.46%No.2 北京 一線 10.38%20.41%14.48%7.06%10.57%52.52%No.3 深圳 一線 6.44%18.64%11.42%5.13

47、%6.69%41.88%No.4 廣州 一線 5.99%14.69%8.24%3.41%4.45%30.79%No.5 成都 新一線 4.26%10.78%5.47%1.97%2.25%20.47%No.6 杭州 新一線 3.83%16.27%9.32%4.00%5.09%34.68%No.7 重慶 新一線 2.98%8.14%3.74%1.25%1.41%14.54%No.8 蘇州 新一線 2.51%14.06%6.41%2.30%2.26%25.03%No.9 武漢 新一線 2.43%11.25%4.93%1.62%1.78%19.58%No.10 南京 新一線 2.33%11.25%4.

48、93%1.62%1.78%19.58%No.11 西安 新一線 2.28%9.67%4.31%1.35%1.49%16.82%No.12 天津 新一線 2.15%11.01%5.06%1.93%2.11%20.11%No.13 鄭州 新一線 1.76%8.42%3.79%1.20%1.41%14.82%No.14 長沙 新一線 1.71%9.39%4.31%1.40%1.45%16.55%No.15 東莞 新一線 1.34%9.52%4.48%1.67%1.70%17.37%No.16 合肥 新一線 1.28%9.77%3.98%1.41%1.41%16.57%No.17 青島 新一線 1.2

49、7%9.62%4.38%1.55%1.88%17.43%No.18 佛山 二線 1.25%10.44%5.09%1.77%2.11%19.41%No.19 濟南 二線 1.13%8.62%3.94%1.29%1.50%15.35%No.20 沈陽 二線 1.00%9.30%4.59%1.58%1.74%17.21%注：本圖數據來自 2024 年 1-2 月獵聘的調研統計；資料來源：獵聘大數據，華泰研究 小城小城中產中產女性：女性：時間充裕，娛樂需求旺盛。時間充裕，娛樂需求旺盛。據 QuestMobile 數據，截至 24 年 1 月，身處四線及以下城市、線上消費能力在 2000 元/年以上的女

50、性用戶規模約 5335 萬人，這些女性消費人群是消費下沉市場的重要目標客群。小城生活貼近家人朋友，生活節奏慢，小城生活貼近家人朋友，生活節奏慢，使得小城女性擁有更多的時間聚焦于休閑娛樂使得小城女性擁有更多的時間聚焦于休閑娛樂。QuestMobile 數據顯示，小城中產女性是拍照修圖的高頻用戶，對醒圖/美圖秀秀/美顏相機的活躍滲透率 TGI 分別高達 276.9/234.1/206.6（24 年 1 月）；又是新社交平臺的忠實擁躉，24 年 1 月對抖音/小紅書/快手的使用時長分別達 35.5/33.2/22.1 小時，尤其在抖音的活躍用戶規模達到 3600.8 萬人，占到總群體的 67.5%。

51、考慮到下沉市場用戶客群廣泛、消費力有提升潛力，未來小城女性的“她消費”成長空間廣闊。圖表圖表20：都市白領女性互聯網細分行業活躍滲透率都市白領女性互聯網細分行業活躍滲透率 TGI TOP10 圖表圖表21：小城小城中產女性活躍滲透率中產女性活躍滲透率 TGI TOP10 APP 注：1、選取 2024 年 1 月都市白領女性活躍滲透率10%的行業；2、活躍滲透率 TGI：某目標人群啟動某個應用分類的月活躍滲透率除以全網該應用分類的月活躍滲透率*100，下同。資料來源：QuestMobile，華泰研究 注：選取 2024 年 1 月小鎮中產女性活躍滲透率5%的 APP；資料來源：QuestMob

52、ile，華泰研究 圖表圖表22：小城小城中產女性典型新媒體平臺月人均使用時長中產女性典型新媒體平臺月人均使用時長 圖表圖表23：小城小城中產女性中產女性本地娛樂消費活躍滲透率本地娛樂消費活躍滲透率 TGI 注：數據統計自 2024 年 1 月 資料來源：QuestMobile，華泰研究 注：數據統計自 2024 年 1 月 資料來源：QuestMobile，華泰研究 324226.9217.7 215.6195.2190.5180.9169.8 168.4 166.40501001502002503003500%10%20%30%40%50%60%70%80%生鮮電商經期健康學前教育效率辦公圖

53、片美化預約掛號公交服務用車服務求職招聘在線旅游都市白領女性活躍滲透率活躍滲透率TGI276.9272.8234.1230.7226.1218.1206.6198.5190.7186.805010015020025030005001,0001,5002,0002,5003,000醒圖美柚美圖秀秀淘特芒果TV唯品會美顏相機手機天貓開心消消樂剪映小城中產女性活躍用戶規模（萬）活躍滲透率TGI0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540抖音小紅書快手月人均使用時長（小時）月人均時長同比增長率165.9139.3127.8050100150200電影演出運動健身本地生活小

54、城中產女性本地娛樂消費活躍滲透率TGI 洞察“她力量”：女性洞察“她力量”：女性已成為已成為拉動我國消費拉動我國消費增長增長的主力軍的主力軍 女性消費能頂的不止半邊天女性消費能頂的不止半邊天 宏觀視角宏觀視角：我國女性勞動參與率：我國女性勞動參與率 60.54%高于世界均值，有助于高于世界均值，有助于提振個人和家庭收入提振個人和家庭收入 我國我國女性女性數量龐大，數量龐大，勞動參與率勞動參與率高于世界均值，是推動經濟高質量發展的重要力量高于世界均值，是推動經濟高質量發展的重要力量。我國擁有全球最多的職業女性，就業女性人數占全球女性總就業人數的 24%（國際勞工組織，2023 年），對經濟發展貢

55、獻度日益提升。據世界銀行統計，2023 年我國女性勞動參與率為60.54%，遠超國際平均水平（48.67%），勞動參與率性別差從 2010 年的 14.4pct 縮小至11.6pct。我們認為我們認為，女性積極投身經濟社會活動不僅能有效提振個人和家庭，女性積極投身經濟社會活動不僅能有效提振個人和家庭收入，收入，更有利于更有利于促進消促進消費市場繁榮，為經濟增長注入長足動力。費市場繁榮，為經濟增長注入長足動力。據麥肯錫預測，我國若能在職場性別平等問題上實現完全平等/達到亞太地區最佳水平，則我國經濟增長潛力將有望進一步提升。圖表圖表24：我國勞動參與率的男女性別對比我國勞動參與率的男女性別對比 圖

56、表圖表25：全球主要經濟體若實現性別平等對全球主要經濟體若實現性別平等對 25 年國家年國家 GDP 拉動增量拉動增量 注：勞動參與率為 15 歲及以上勞動人口占總人口比重 資料來源：世界銀行，華泰研究 注：充分潛力情景指實現性別完全平等，左起第 2/4 列為測算情況下 GDP 增量 資料來源：麥肯錫全球研究院預測（2015.9），華泰研究 中觀中觀視角：女性是消費決策的核心力量，具備更高的邊際消費傾向視角：女性是消費決策的核心力量，具備更高的邊際消費傾向 女女性性較男性具備更高的消費欲望，生活中的邊際消費傾向更高。較男性具備更高的消費欲望，生活中的邊際消費傾向更高。女性承擔較多的收集生活資料

57、角色，社會分工傳統使得女性具備較高的邊際消費傾向。一方面，女性群體向來是在線購物的活躍人群，據 QuestMobile，女性用戶移動購物 APP 月人均使用時長達 13.9 小時/yoy+38.5%（2024.1 數據），是男性使用時長的 2 倍（6.7 小時）。22 年京東女性用戶成交額增速領先男性用戶 5.5pct（南財智庫2023 女性消費力洞察報告），成為引領線上消費增長的主力軍。另一方面，線下豐富的女性業態亦從側面反映出“她消費”對于線下零售商業的重要地位。中國線下實體商業中，純女性消費/強女性消費占比分別為 24.6%/27.2%，兩類總計占比為51.8%，而純男性消費占比僅為 2

58、.8%（南財智庫女性消費力洞察報告，2023.4）。101112131415506070809010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）中國:勞動參與率:女性中國:勞動參與率:男性勞動參與率性別差（=男性-女性，右軸）印度南亞(不包括印度)中東和北非拉丁美洲東亞和東南亞(不包括中國)撒哈拉以南非洲全球全球東歐和東亞西歐中國中國北美洲和大洋洲60484734302726232320192.90.42.72.63.30.728.41.15.14.25.316111114812119912110.70.10.61.1

59、0.90.311.80.42.12.53.1%萬億美元萬億美元“充分潛力”情景“充分潛力”情景“地區最佳”情景“地區最佳”情景 圖表圖表26：移動購物移動購物 APP 月均使用時長分性別對比月均使用時長分性別對比 圖表圖表27：購物中心購物中心女性消費品牌關聯度數量占比女性消費品牌關聯度數量占比 資料來源：QuestMobile，華泰研究 注：數據截至 23 年 4 月，樣本量 395 個，覆蓋 21 個城市，16 個頭部開發商 資料來源：南財智庫女性消費力洞察報告 2023.4，華泰研究 女性女性因常需因常需扮演家庭采買主理人角色扮演家庭采買主理人角色，對對消費消費決策決策能施加能施加重大影

60、響重大影響。除了女性自身的消費以外，我們也不能忽視女性在家庭消費決策中扮演的重要角色，以及對相關產業強大的拉動效應。因此消費市場的穩步增長，離不開女性群體對于家庭、育兒類消費潛能的進一步釋放。據天貓 23 年調研，94%的女性對自購產品和品牌具有自主決策權，逾 70%的女性消費者參與家庭決策。此外，85%/73%/64%/60%的女性是家庭日用品/教育醫療/休閑娛樂/大件消費的主要決策者（數字 100 調研，2023.07）。圖表圖表28：女性在家庭消費決策中具備較大影響力女性在家庭消費決策中具備較大影響力 注：左起列 1 來自天貓 2023 消費者生活方式和消費狀況調研，其余為數字 100

61、調研，調研時間為 2023 年 7 月 資料來源：巨量算數2023 年中國女性線上消費力趨勢報告-洞見“她”力量，華泰研究 引領變化：女性是消費市場趨勢的引領者，引領變化：女性是消費市場趨勢的引領者，有有助助于于預判消費未來趨勢預判消費未來趨勢 女女性具備性具備較高的較高的消費韌消費韌性，是支撐全渠道消費復蘇的基本盤性，是支撐全渠道消費復蘇的基本盤。過往十多年受益于經濟社會發展和消費升級趨勢，我國各類新興消費呈現高速發展，當下正值經濟增長動能切換之際，在經濟高質量發展的大背景下，培育和發展可持續且穩定的消費需求至關重要。女性群體邊際消費傾向高，在理性消費時代下，女性對我國消費復蘇的拉動力將更加

62、凸顯。2023 年10 月線上消費能力達到千元以上的女性用戶規模同比增長 5%，而男性用戶規模同比僅增長 0.7%（QuestMobile）。女性是消費市場趨勢的引領者和塑造者，捕捉女性主流消費觀變化有助于把握消費的結構女性是消費市場趨勢的引領者和塑造者，捕捉女性主流消費觀變化有助于把握消費的結構性機會。性機會。女性在先鋒人群（意見領袖）中占比較高，尤其在美妝、服飾、寵物等女性化消費領域，女性愿意付出較多的時間和資源進行深入研究，并積極推廣裂變自我觀點，形成前沿趨勢，成為潮流發言人。據阿里研究院 2023 年 3 月數據，寵物的先鋒人群中女性占比高達 78%。因此我們認為了解女性消費動態和變化

63、，有利于預判我國消費未來趨向，挖掘潛在需求新動能。13.90 7.85 6.72 8.22%4.90%4.10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0246810121416女性用戶（2024.1）全網用戶（2023.1）男性用戶（2023.4）（小時）購物APP月均使用時長購物APP使用占總時長比例（右軸）圖表圖表29：女性與男性的線上消費能力對比（女性與男性的線上消費能力對比（2023 年年 10 月）月）圖表圖表30：女性先鋒人群女性先鋒人群占比高，占比高，常常引領消費趨勢（引領消費趨勢（2023 年年 3 月）月）資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：阿里研究院她數

64、字：當代女性生活消費全景觀察，華泰研究 “她力量”覺醒，三大力量共驅“她力量”覺醒，三大力量共驅女性消費女性消費市場市場快速崛起快速崛起 我們認為，女性消費快速崛起的源動力在于“她力量”的覺醒，背后是社會經濟、文化發我們認為，女性消費快速崛起的源動力在于“她力量”的覺醒，背后是社會經濟、文化發展和女性群體主觀努力的共同結果，具體展和女性群體主觀努力的共同結果，具體體現在消費體現在消費能力提升、消費意愿增強、女性消費能力提升、消費意愿增強、女性消費產業鏈迭代創新產業鏈迭代創新三個維度：三個維度：圖表圖表31：從需求端和供給端看女性消費市場的快速崛起從需求端和供給端看女性消費市場的快速崛起 資料來

65、源：智聯招聘，Boss 招聘，國家統計局，南財智庫女性消費力洞察報告 2023.4，企查查，華泰研究 驅動力一：驅動力一：女性消費能力提升女性消費能力提升 女性與男性女性與男性的職場的職場收入收入差距縮小差距縮小，經濟實力，經濟實力的的提升為消費提升為消費力釋放力釋放奠定了奠定了底層底層基礎?；A。經濟基礎是消費支出決策的前提，當下女性對職業發展具備較高追求，疊加職場環境改善，高收入職業對女性認可度提升，女性工資漲幅較快，男女薪酬差距收斂。據智聯招聘，2023 年我國職場女性月均收入為 8,689 元，較 2019 年增長 20%（vs 男性：5%），男女薪酬差距較 2019 年縮小 10.9

66、pct 至 12.6%。由于女性消費群體較男性消費群體普遍擁有更高的邊際消費傾向，因此男女收入差縮小不僅利好女性消費的底層財富基礎擴容，亦能使得增量的收入轉化為消費的比例更高，從而促使整體消費支出邊際增長。2%4%3%0%-2%0%4%1%5%8%2%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3000元及以上2000-2999元1000-1999元1000元以下（YoY）全網男性女性 圖表圖表32：我國男性與女性人均月薪對比我國男性與女性人均月薪對比 圖表圖表33：全球中端市場企業女性高管數量占比全球中端市場企業女性高管數量占比 資料來源：智聯招聘2023 中國女性職場現狀調查報告，華泰研究

67、 資料來源：致同2023 商業女性調查報告，華泰研究 驅動力二：驅動力二：女性消費意愿女性消費意愿增強增強 當下女性擁有更多消費自由，個人消費活躍周期延長。當下女性擁有更多消費自由，個人消費活躍周期延長?；橛隣顩r是影響女性消費行為及資源配比的關鍵要素。據國家統計局，2023 年女性預期壽命達 81 歲（vs 男性：76 歲），較1990 年延長約 11 歲；23 年國家總和生育率 1.02，較 1990 年下降 1.5；2020 年女性初婚年齡延后至 28 歲，較 1990 年延后近 6 歲。我國女性壽命延長，更長的單身周期和經濟實力提升，推動女性擁有更充裕的時間和經濟資源用于改善生活質量，也

68、有助于女性提升消費意愿。女性接受高等教育機會增加，自我投資型消費意愿提升。女性接受高等教育機會增加，自我投資型消費意愿提升。受教育程度不僅能有效帶領女性走向經濟獨立，亦潛移默化的影響女性廣譜消費觀，促進女性自我意識覺醒，增強消費自信。此外，高知女性通常需要更豐富的精神體驗，得益于高學歷女性占比提升，自我投資型產品和服務亦有望貢獻消費成長新增量，拉動女性消費快速崛起。據國家統計局，2019年我國女性各類高等教育（研究生/普通本?？?成人本?？频龋┰谛Ｉ壤闯行?，2022年我國高等教育在校生中女研究生數達 187.1 萬人，占比 51.2%。圖表圖表34：男女預期壽命及平均初婚年齡對比男女預

69、期壽命及平均初婚年齡對比 圖表圖表35：2010-2022 全國研究生在校女生人數及所占比例全國研究生在校女生人數及所占比例 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局中國婦女發展綱要（20212030 年），華泰研究 72458173813885458689946798489328977699426,0007,0008,0009,00010,00011,00020192020202120222023（元/月）女性男性20%32%34%20%25%30%35%20112012201320142015201620172018201920202021202220232025E全球中端市場

70、企業女性高管比例46%47%48%49%50%51%52%0204060801001201401601802002010201120122013201420152016201720182019202020212022（萬人）女研究生占比（右軸）驅動力三：女性消費的全產業鏈迭代創新驅動力三：女性消費的全產業鏈迭代創新 我們認為，我們認為，我國成熟且發達的互聯網體系，以及移動支付和物流等基礎設施，很大程度上我國成熟且發達的互聯網體系，以及移動支付和物流等基礎設施，很大程度上消除了不同城市層級的消除了不同城市層級的消費限制，消費限制，直播和直播和社交媒體社交媒體的繁榮亦的繁榮亦搭建搭建了了女性消費者

71、女性消費者全域打通的全域打通的交流交流空間空間，創新的產品和服務方案與需求的持續增長相輔相成，共同推動我國女性經濟產，創新的產品和服務方案與需求的持續增長相輔相成，共同推動我國女性經濟產業鏈不斷發展壯大。業鏈不斷發展壯大。1）渠道渠道革命革命+商業模式重構，商業模式重構，為為新式女性消費新式女性消費增長增長提供了廣闊的土壤。提供了廣闊的土壤。第一階段，網購和數字支付普及，快遞物流網絡的完善，豐富了渠道觸點，大幅提高了購物便捷度，相應帶動女性消費頻次顯著提升。早在 2018 年我國女性已形成高頻網購習慣，據尼爾森咨詢 2018年調查數據顯示，女性平均每月網購 7.2 次，75%的女性每周都會進行

72、網購。第二階段，直播種草、社交電商打破了傳統電商的銷售壁壘，重構“人、貨、場”模式，以高互動性、渠道與營銷融合、靈活定制化的運營方式更加精準滿足當下女性消費心理，實現了女性從潛在購買力到實際消費的快速有效裂變。據艾媒咨詢（2022.3），中國種草經濟受眾以女性為主，占比達 67.6%，2023 年女性對短視頻類/直播平臺的使用頻次仍在高速增長，同比增幅達 51/10%（數字 100，2023.07）。2）品類拓寬）品類拓寬+產品產品升級升級+服務精細化，服務精細化，以高質量以高質量供給供給創造有效需求創造有效需求。企業對女性消費日漸重視，依托國內強大的制造業能力，越來越多企業不斷提升、創新產品

73、的美學價值和實用功能，以供給側的有效迭代帶動女性消費金額提升。此外，中國女性高管比例由 22 年的 32.3%增至 23 年的 35.4%（致同2023 商業女性調查報告）。伴隨女性管理層占比提升，“她力量”參與企業治理，更多洞察真實需求的新服務和品類得到開發，有效激發了需求新增量。例如，首個針對女性市場開發的酒店品牌希岸創始人即為女性，截至 23 年期末，希岸品牌門店數已達 616 家，賦能錦江在特色化中高端酒店市場占據一席之地。珀萊雅醒獅少女女帥男兵 等女性節日主題宣傳片出圈，帶動珀萊雅 23 年婦女節銷售額同比實現 40%增長。女性女性消費的行為特點：女性消費偏好全景圖消費的行為特點：女

74、性消費偏好全景圖 女性消費的行女性消費的行為為特點觀察：特點觀察：行為特點一：橫向對比，女性消費的感性思維特色鮮明，同時擅長精打細算，兼具理性。行為特點一：橫向對比，女性消費的感性思維特色鮮明，同時擅長精打細算，兼具理性。因為性別屬性以及約定俗成的社會分工、價值認同等方面差異，男女消費表現出各自鮮明的特色。例如，女性生來愛美，思維偏向感性直覺具備敏銳的觀察力、豐富的想象力、關注人際往來、強調情感共鳴。這些標簽塑造了女性注重顏值、追趕潮流、注重設計感和女性注重顏值、追趕潮流、注重設計感和儀式感、熱愛分享、關注體驗儀式感、熱愛分享、關注體驗等等五大行為特色五大行為特色，也相應映射在女性主要消費品類

75、上。據后浪研究所（2024.1），23 年女性消費支出 TOP5 品類分別為服裝、護膚、零食、美妝、健身，月入 2 萬以上女性最愿意花錢的愛好 TOP5 為旅游、寵物、健身、咖啡/酒和穿搭。另外，女性長期扮演家庭采買主理人等角色，使得女性在采買上積累了豐富經驗，展現出理性的一面。相比于男性，女相比于男性，女性消費決策性消費決策周期周期更長，偏好做足攻略，甄別品質更長，偏好做足攻略，甄別品質和細節和細節后再后再行動。行動。就線上購物影響因素而言，女性對品質、評價、運費險的關切度明顯高于男性，據后浪研究所調研（2024.1），分別有 70.1%/32.3%/12.9%的女性受訪者提及對上述三因素的

76、關注。線上渠道更受青睞，偏好設計感品牌線上渠道更受青睞，偏好設計感品牌。渠道角度，女性線上消費頻率更高。據數字 100 調研（2023.07），頻繁線上消費的女性受訪者占比 20%，而頻繁線下門店消費占比僅為 5%，49%女性受訪者表示與過去相比線上購物頻次增加。品牌角度，因為女性更看重細節和設計感，對小眾品牌接受度相對高于男性。行為特點二：縱向來看，從物質滿足轉向精神充實，女性消費內涵和外延不斷豐富。行為特點二：縱向來看，從物質滿足轉向精神充實，女性消費內涵和外延不斷豐富。伴隨女性社會地位和經濟能力日益提升，當下女性對消費本身的定義不再局限于基本物質需求滿足，而是隨著馬斯洛需求模型不斷演進，

77、我們認為當下女性消費正以商品為鏈接點，多方位彰顯個性和審美偏好，來獲得情緒滿足和社群認同。女性消費的產品與服務偏好分析：女性消費的產品與服務偏好分析：不同代際、不同城際女性的行為特點和產品/服務偏好盡管各有不同，但共同展示著女性自我意識崛起的消費觀，并將持續影響我國消費市場的未來發展趨勢，我們將女性基于不同消費行為下的產品及服務選擇偏好，劃分為以下四大類：內外兼備的審美消費、互動共情內外兼備的審美消費、互動共情的體驗消費、自由多元的發展消費、簡的體驗消費、自由多元的發展消費、簡約實用的理性消費約實用的理性消費。圖表圖表36：女性消費行為特征和對應消費產品女性消費行為特征和對應消費產品/服務偏好

78、概覽服務偏好概覽 注：左上圖 1 數據來自 AARP(2023.09)，圖 2 來自阿里研究院（2023.3）；左下圖 1 數據來自 Morketing 研究院（2023.8）；右上/下圖數據來自中國婦女報（2023.2）資料來源：AARP，阿里研究院，Morketing 研究院，華泰研究 產品及服務偏好一：內外兼備的審美消費：產品及服務偏好一：內外兼備的審美消費：顏值經濟是女性消費市場的熱點，我們認為，受益于審美進階，現階段女性對美的定義更加多元化，不止外表好看，同時兼顧品質和健康。一方面，就自身“美麗支出”而言，當下消費者呈現“內外并重、妝養合一”的特征，強調自我舒適和健康，相應對功效護膚

79、品、松弛感穿搭、健康食（飲）品、線下健身療養等產品和業態更加青睞。據 CBNData 調研（2024.2），58%的女性消費者偏向精細化護膚，58%消費者選擇購買保健品強化健康，69.3%的女性消費者表示會通過運動健身方式來改善健康狀況。女性消費者明顯較男性更關注脂肪、熱量、添加劑等飲食健康要素（Morketing研究院，2023.8）。另一方面，審美消費不同于顏值經濟，審美消費不同于顏值經濟，當下女性豐富的知識儲備和鑒賞力正催生出更多美學消費場景和產品，范圍向大家居、潮玩和線下消費空間延伸。據阿里研究院（2023.3），20-22 年設計師家具/潮玩淘系消費金額復合增速達+27/+36%。據

80、其官網，霸王茶姬憑借耳目一新的國風美學品牌形象，實現 17-22 年單店平均銷售額 CAGR 逾 50%的高增長。產品及服務偏好二：互動共情的體驗消費：產品及服務偏好二：互動共情的體驗消費：女性消費者分享欲更強，消費行為與其社交圈更緊密，并愿意成為 KOL，引領消費趨勢，為價值認同和情感共鳴買單。86%的女性消費決策受家人/朋友推薦而推進（Morketing 研究院，2023.8），77%的女性消費者會主動推薦自己喜歡的產品（阿里研究院，2023.3），58.9%的女性擁有消費社交搭子，男性該比例僅37%（DT 研究院，2023.4）。因此，我們認為，強線下社交互動和體驗屬性的業態（例如茶飲、

81、咖啡、火鍋、旅游、露營等）女性受眾數量或高于男性。人與人鏈接互動之外，女性的共情能力還體現在與動物、與自然環境之間。女性寵物主對寵物往往表現出更高的支付意愿。據亞寵研究院，女性寵物主人均消費額是均值的 3 倍。此外，66%的女性消費者認為“有社會責任感”會提升其對品牌的忠誠度，94%的女性認同支持環境保護企業（Morketing 研究院，2023.8）。產品及服務偏好三：自由多元的發展性消費：產品及服務偏好三：自由多元的發展性消費：女性消費邊界持續拓寬，對消費品偏好亦不斷迭代。悅己消費層面，消費者關切重心從收獲瞬時快樂的產品轉向利于長期保值/自我成長的產品和服務（奢侈品/學習培訓）。據中國婦女

82、雜志（2023.2），隨著收入增長，女性學習培訓類支出占比持續提升。家庭消費層面，涉及孩子教育投資的消費品仍占據女性發展性消費規劃的半壁江山（53.5%），伴隨女性在家庭和社會中地位提升，女性對車/房等傳統男性主導消費產品的參與度也有所提高（中國婦女雜志，2023.2）。產品及服務偏好四：簡約實用的性價比消費：產品及服務偏好四：簡約實用的性價比消費：放眼長期，女性消費者對美好生活的追求和向往是大趨勢，但特定短周期內，由于女性消費觀等特點，疊加中國女性群體收入和就業穩定性與男性仍有差距，或階段性呈現謹慎理性消費的特征。據 Morketing 研究院，女性消費者在 2023 年顯然變得更加冷靜，不

83、再輕易為偽需求和沖動消費買單，更加注重性價比。CBNData 調研（2024.2）同樣顯示，44%的女性消費者更加理性，只選擇適合自己的產品?；谝陨嫌绊?，我們認為兼具性價比和體驗的線下折扣集合店或成為女性消費群體的新陣地。靜態與動態視角：女性消費偏好并非一成不變，呈現出明顯的代際差異化特征靜態與動態視角：女性消費偏好并非一成不變，呈現出明顯的代際差異化特征 女性消費行為隨其社會角色變化而改變，同一類型需求，不同代際人群展現出來的消費偏好亦有所差異。如前文所述，在 4.68 億女性消費群體中（15-65 歲，統計局數據，2022 年），后浪一代（15-25 歲）/職場麗人（25-35 歲）/家

84、庭中堅（35-45 歲）/歲月麗人（45-65 歲人）人口數分別約 0.70/0.94/0.99/2.04 億人，分別占到總群體的 14.9%/20.2%/21.2%/43.7%，合計占到女性總人口的 67.8%，占到總人口的 33.1%，上述幾大群體是引領女性消費的主力軍。關于這幾類不同代際女性群體的消費行為偏好及變化，可詳見本文數說“她經濟”章節的相關內容。圖表圖表37：不同年齡段女性的消費行為特征和對應消費產品不同年齡段女性的消費行為特征和對應消費產品/服務偏好概覽服務偏好概覽 資料來源：國家統計局，仲量聯行女性消費力洞察報告 2024，華泰研究 掘金“她趨勢”：女性消費掘金“她趨勢”：

85、女性消費趨勢及受益行業趨勢及受益行業“她經濟”的消費“她經濟”的消費發展趨勢分析發展趨勢分析 研究“她經濟”的消費發展趨勢，對我們分析我國消費市場的未來變化，以及尋找消費領域的結構性投資機會，具有重要的指導意義。展望未來，我們認為我國女性消費有望呈現展望未來，我們認為我國女性消費有望呈現以下五個方面的趨勢：以下五個方面的趨勢：關注“她情緒”：悅己消費占比提升，對消費品追求情緒價值和品質滿足關注“她情緒”：悅己消費占比提升，對消費品追求情緒價值和品質滿足“我喜歡，我愿意，我需要”正成為女性消費者重要消費決策因素“我喜歡，我愿意，我需要”正成為女性消費者重要消費決策因素，情緒價值或主導女性情緒價值

86、或主導女性消費消費。根據馬斯洛需求層次理論，人類需求從底部到頂部分別為生理需求（食物、衣服等），安全需求（住所、工作保障等），歸屬需求（友誼、愛情等），尊重和自我實現。在生理和安全兩個關乎生存的需求得到滿足后，當代女性傾向追求更高層次的歸屬、尊重、自我實現等精神層面的滿足，期待通過被滿足精細需求獲得更舒適、便捷的生活。近年來女性近年來女性“寵寵愛自己”、愛自己”、“自我投資”“自我投資”等概念的流行，使得越來越多的女性轉向追求消費過程中等概念的流行，使得越來越多的女性轉向追求消費過程中的情緒價的情緒價值值和品質滿足。和品質滿足。女性女性消費消費已已從單純的“需要”，轉向“想要從單純的“需要”，

87、轉向“想要”，”，未來女性未來女性悅己消費占比悅己消費占比有望持續有望持續提升。提升。近年來，能提供情緒價值和品質消費品的悅己型消費快速成長，并受到資本市場持續關注。根據 it 桔子，今年截至 2024 年 4 月 20 日，美容護理/服飾服裝/母嬰用品/珠寶首飾/寵物服務等女性相關細分賽道持續火熱，接受投資數量分別有 16/7/4/4/9 個，投資金額分別為10.46/2.39/8.44/2.35/6.47 億元人民幣。圖表圖表38：2024 年以來，年以來，悅己悅己消費中的消費中的情緒價值類消費受到資本市場持續關注情緒價值類消費受到資本市場持續關注 注：數據截至 2024/4/20 資料來

88、源：it 桔子，華泰研究 重視“她體驗”：女性更愿意為體驗買單，服務型重視“她體驗”：女性更愿意為體驗買單，服務型/體驗型消費快速興起體驗型消費快速興起 女性相較于男性更重視體驗感，因此女性消費者對旅游、餐飲、美容女性相較于男性更重視體驗感，因此女性消費者對旅游、餐飲、美容 SPA 等服務型等服務型/體驗型體驗型消費的支付意愿更高。消費的支付意愿更高。據攜程發布的2024 女性旅行消費洞察報告，2023 年 2 月 20 日-2024 年 2 月 20 日，女性全年人均旅行消費支出高于男性近 8%，且女性用戶旅行次數在3-4 次的人數占比達 45.4%。分年齡段看，20-35 歲/36-50

89、歲/50 歲以上女性人群訂單數量分別同比+99.9%/+166.3%/+205.6%，中老年女性訂單數量上漲速度超過年輕人，中老年女性消費者的旅游需求正在加速釋放。此外，近年來以此外，近年來以美容美容 spa、美甲美睫和女性瑜伽健身等、美甲美睫和女性瑜伽健身等為代表的為代表的服務型消費服務型消費產業，產業，也隨著也隨著“她“她體驗體驗”的流行而快速興的流行而快速興起。起。據全聯美容化妝品業商會發布的2023 中國美睫產業白皮書，2022 年全國美甲美睫店鋪大約達 120 萬家，開店率達 33.7%，增長驅動力主要來自年輕女性消費群體。近年來我們還看到越來越多的商場，通過快閃店、集合店，以及多元

90、化的消費場景、專為女性預留的硬件服務空間和設施等，提升消費體驗進而拉動女性消費。圖表圖表39：女性用戶出行次數女性用戶出行次數區間分布（區間分布（2023.2.20-2024.2.20）圖表圖表40：各年齡段女性的出行訂單占比及同比增速各年齡段女性的出行訂單占比及同比增速 資料來源：攜程2024 女性旅行消費洞察報告，華泰研究 資料來源：攜程2024 女性旅行消費洞察報告，華泰研究 圖表圖表41：女性出行的目的女性出行的目的大多以享受為主大多以享受為主（2023.2.20-2024.2.20）圖表圖表42：越來越多商場關注女性消費者的情緒體驗越來越多商場關注女性消費者的情緒體驗 資料來源：攜程

91、2024 女性旅行消費洞察報告，華泰研究 資料來源：觀瀾新聞，新商網，華泰研究 構建“她文化”：社群分享文化興起，“種草”消費構建“她文化”：社群分享文化興起，“種草”消費/社交電商占比提升社交電商占比提升 多元興趣偏好衍生的不同消費需求，使得女性消費者群體更加圈層化，她們在線上消費時會更傾向于表達社群分享文化。在此背景下，越來越多的女性從傳統電商平臺轉向抖音、在此背景下，越來越多的女性從傳統電商平臺轉向抖音、小紅書等新興直播小紅書等新興直播/內容平臺，希望通過“種草”、“拔草”新產品內容平臺，希望通過“種草”、“拔草”新產品，分享交流購物心得分享交流購物心得等，等，在社群中得到社交歸屬感。在

92、社群中得到社交歸屬感。據 QuestMobile 數據，女性用戶活躍度在短視頻/達人內容/分享等具有較強交互溝通屬性的板塊均居前列，活躍占比分別為 68.0%/63.7%/47.5%（2024.01）。根據小紅書電商年度榜單 2023，文玩手藝/時尚潮流/母嬰文教/家居家具/美食健康/美妝個護類的 GMV 分別同比+870%/+380%/+360%/+300%/+210%/+120%。社群分享文化社群分享文化對對女性消費者女性消費者在潮流產品、在潮流產品、國國貨品牌貨品牌、電商電商/直播等直播等方面方面，會，會起到正向循環起到正向循環、促進消費等促進消費等重要作用重要作用。我們以傳統與現代結合

93、的“新中式”風潮為例，女性消費者在內容社交平臺上被“種草”，購買產品嘗試后，會傾向于回到平臺分享并反向“種草”其他消費者。據千瓜數據，2023 年小紅書平臺“新中式”相關筆記聲量同比增長超 390%，互動總量增長超 188%。根據抖音發布的2024 抖音電商女性消費趨勢數據報告，2023 年馬面裙 的 訂 單 量 同 比+841%，漢 服/宋 錦 外 套/香 云 紗 服 飾 的 訂 單 量 分 別 同 比+336%/+225%/+112%。1-2次28%3-4次45%5-8次18%8次以上9%圖表圖表43：2024 年年 1 月移動互聯網女性用戶興趣偏好月移動互聯網女性用戶興趣偏好 圖表圖表4

94、4：2023 年小紅書電商平臺訂單迎來亮眼增長年小紅書電商平臺訂單迎來亮眼增長 注：活躍占比 TGI=目標人群某個標簽屬性的月活躍占比/全網具有該標簽屬性的月活躍占比*100 資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：小紅書電商年度榜單 2023，華泰研究 圖表圖表45：2023 年年小紅書上新中式筆記迅速增長小紅書上新中式筆記迅速增長 圖表圖表46：2023 年年抖音電商新中式穿搭訂單量迅速增長抖音電商新中式穿搭訂單量迅速增長 資料來源：千瓜數據，華泰研究 資料來源：抖音，華泰研究 覺醒“她思維”：覺醒“她思維”：理性消費理性消費風潮下，風潮下，平價高質類平價高質類產品日趨流行產

95、品日趨流行 近年來受經濟社會大環境影響，近年來受經濟社會大環境影響，消費者消費者更更偏向理性消費，注重產品的功能性和性價比。偏向理性消費，注重產品的功能性和性價比。據國家統計局數據，2019 年以來居民儲蓄率呈現波動式抬升趨勢，2023 年雖同比略微回落但仍處過去十年間較高位置，居民儲蓄意愿較高。此外，2022 年以來消費者信心指數持續位于低位，消費者在做出消費決策時往往更偏理性。更更偏偏理性的消費理性的消費趨勢，趨勢，也使得女性消費者尋求也使得女性消費者尋求“貨比三家”，“貨比三家”，選擇平價高質的產品。選擇平價高質的產品。如在護膚賽道，國貨品牌憑借硬核的成分、較高的性價比正收獲越來越多女性

96、消費者的心，份額快速成長。據煉丹爐大數據，2023 年美容護膚/美體/精油行業銷售額 TOP20 中國貨品牌已占據 5 席，其中珀萊雅/薇諾娜已分別位居第三/第十。另據拼多多財報，2023 年拼多多營收為 2476 億元，同比+90%，其中女性用戶占比超過 70%。17.0%37.1%56.7%4.5%47.5%3.4%68.0%63.7%21.6%35.6%0204060801001201401601800%10%20%30%40%50%60%70%80%健康拍照影視劇/綜藝運動分享動漫/二次元短視頻達人內容美食閱讀活躍占比活躍占比TGI 圖表圖表47：我國消費者信心指數我國消費者信心指數

97、圖表圖表48：2023 年美容護膚年美容護膚/美體美體/精油行業銷售額精油行業銷售額 TOP20 品牌排名品牌排名 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 資料來源：煉丹爐大數據，華泰研究 挖掘“她家庭”：女性家庭消費話語權提升，產品消費更加多元挖掘“她家庭”：女性家庭消費話語權提升，產品消費更加多元 女女性因常需性因常需扮演家庭采買主理人角色扮演家庭采買主理人角色，因此對家庭消費品的購買決策也會施加重要影響。，因此對家庭消費品的購買決策也會施加重要影響。據國家統計局數據，2023 年中國城鎮居民家庭人均可支配收入達 51821 元，同比+5.15%，波士頓發布的調查數據顯示，中國女性主導了

98、約 62%的家庭消費（2019），另據數字 100調研數據（2023.07），85%/73%/64%/60%的女性是家庭日用品/教育醫療/休息娛樂/大件消費的主要決策者。同時女性在家庭消費中參與決策的產品種類也日趨多元化，除了傳統的日用百貨、生活用同時女性在家庭消費中參與決策的產品種類也日趨多元化，除了傳統的日用百貨、生活用品之外，像家裝、家電、家具等通常男性品之外，像家裝、家電、家具等通常男性消費消費決策占比高的領域，女性的決策主導比例也決策占比高的領域，女性的決策主導比例也在提升在提升。據土巴兔大數據研究院 2020 年發布的后疫情時代家庭裝修報告，2020 年女性主導裝修的比例已達 45

99、.1%，且越發達的城市，女性操辦裝修的比例越高，其中一線城市裝修做決策的男女比例接近 1:1，四線城市相差幅度超過 15%。另據 58 同城、安居客 2023年發布2023 年女性置業調查報告，掃地機/洗地機和洗碗機位列女性認為能提高居家舒適度的家具家電前兩名，選擇掃地機/洗地機的受訪女性占比 72.8%，選擇了洗碗機的受訪女性占比 55.8%。圖表圖表49：2020 年女性主導裝修的比例已達年女性主導裝修的比例已達 45.1%圖表圖表50：女性認為能提高生活品質的家具家電產品女性認為能提高生活品質的家具家電產品 資料來源：土巴兔大數據研究院后疫情時代家庭裝修報告，華泰研究 資料來源：58 同

100、城&安居客2023 年女性置業調查報告，華泰研究 607080901001101201301404/1/1012/1/108/1/114/1/1212/1/128/1/134/1/1412/1/148/1/154/1/1612/1/168/1/174/1/1812/1/188/1/194/1/2012/1/208/1/214/1/2212/1/228/1/23中國:消費者信心指數72.8%55.8%54.8%51.9%46.0%37.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%掃地機/洗地機洗碗機按摩椅新風系統地暖消毒柜 案例分析：案例分析：從國貨美妝崛起看從國貨美妝崛起看女性消費

101、女性消費趨勢趨勢變化變化 一、消費決策：社媒平臺的種草力量一、消費決策：社媒平臺的種草力量 小紅書小紅書、抖音、抖音等社媒平臺等社媒平臺已已成為消費者獲取美妝內容的成為消費者獲取美妝內容的重重要渠道要渠道，也也是是國貨美妝品牌培養國貨美妝品牌培養品牌心智的重要陣地品牌心智的重要陣地。真實用戶的分享助推國貨美妝品牌洞察消費趨勢、觸達消費群體、沉淀品牌心智，據小紅書統計，超過 81%的用戶在 APP 上瀏覽產品后產生購買欲望。2023年，以“國貨”為關鍵詞的長效熱點內容在抖音平臺的搜索量同比增長 252%。美妝行業的珀萊雅和可復美品牌，均是積極利用社媒平臺，實現了從大單品到大單品矩陣的科學種草。圖

102、表圖表51：小紅書小紅書熱門美妝趨勢熱門美妝趨勢 圖表圖表52：珀萊雅在小紅書：從大單品到大單品矩陣的科學種草珀萊雅在小紅書：從大單品到大單品矩陣的科學種草 資料來源：中國日報網（2023.7.6），小紅書，華泰研究 資料來源：中國日報網（2023.7.6），小紅書，華泰研究 二、購買渠道：從貨架電商到社交二、購買渠道：從貨架電商到社交/內容電商內容電商 傳統貨架電商增長承壓傳統貨架電商增長承壓、社交、社交/內容電商成內容電商成為為線上滲透率線上滲透率持續持續提升的主力驅動。提升的主力驅動。當前我國美妝線上滲透率已達較高水平（2022 年 42.3%，歐睿）。2023 年傳統貨架電商淘系平臺護

103、膚+彩妝品類產品GMV總額達2401.8億元/yoy-10.39%；對比之下，內容電商為主的抖音2023年護膚+彩妝品類 GMV 為 2025.2 億元/yoy+40.27%，GMV 體量已達到淘系的 84.32%。抖音龐大的用戶基數帶來更加細分化的市場機遇，一些國貨美妝龍頭如韓束等，正通過捕捉內容趨勢、尋找產品與內容結合點、吸引目標人群、完成精準導流，實現生意高速成長。圖表圖表53：抖音“彩妝抖音“彩妝+護膚”產品月度銷售額及增速護膚”產品月度銷售額及增速 圖表圖表54：韓束抖音銷售額快速增長韓束抖音銷售額快速增長 資料來源：魔鏡數據，華泰研究 資料來源：魔鏡數據，華泰研究 三、品牌意識：從

104、平價高質的大牌平替到國貨認同三、品牌意識：從平價高質的大牌平替到國貨認同 國貨美妝產品力升級、國貨美妝產品力升級、質質價比彰顯，從價比彰顯，從 me too 到到 me better。資本紅利、人才紅利、渠道紅利、供應鏈紅利為國妝品牌帶來全新理念和資源整合機遇，伴隨著產業鏈實力全面進步，國貨美妝在功效原料、應用配方、包裝審美、文案設計等方面全面提升，向消費者提供更多可媲美外資大牌的“好用不貴”的高質量產品，國貨美妝份額提升、消費者國貨認同增強。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502023-012023-022023-032023-04

105、2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02(億元)銷售額（億元）銷售額yoy0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%01234567892023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（億元）銷售額（億元）yoy（右）在抗衰、修復、防曬等領域，珀萊雅紅寶石精華、薇諾娜保濕特護霜、可復美次拋精華、潤百顏屏障修護系列等產品功效突出、質價比凸顯，日益受消

106、費者青睞。圖表圖表55：國貨、外資含修復類代表性國貨、外資含修復類代表性產品產品對比對比 品牌品牌 產品產品 外觀外觀 主要功效成分主要功效成分 其他成分其他成分 功效功效 價格價格 單價單價 國產品牌 薇諾娜 舒敏保濕特護霜 馬齒莧提取物馬齒莧提取物 青刺果油、-葡聚糖等 修復 保濕 268元/50g 5.36元/g 韓束 藍蠻腰 馬齒莧提取物馬齒莧提取物 乙?；?8，蛇毒肽 舒緩 緊致 保濕 100元/50ml 2.00元/ml 可復美 次拋精華液 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 羥基積雪草甙羥基積雪草甙 透明質酸鈉等 緊致 抗氧 修復 419元/45ml 9.31元/ml 外資品牌 赫蓮娜

107、 黑繃帶面霜 30%玻色因玻色因 羥丙基四氫吡喃三醇、丙二醇組等 抗皺 修復 緊致 3880元/50ml 77.6元/ml 蘭蔻 菁純面霜 玻色因玻色因 玫瑰凝萃、白池花籽油 抗氧 抗皺 修復 2680元/60ml 44.67元/ml 海藍之謎 經典型精華面霜 藻提取物藻提取物 甜扁桃、向日葵籽餅、乙?；?8 抗皺 修復 緊致 2850元/60ml 47.5元/ml 科顏氏 積雪草修復霜 羥基積雪草甙羥基積雪草甙 泛醇（維他命原B5）修復 舒緩 滋潤 394元/50ml 7.88元/ml 資料來源：公司官網，淘寶官方旗艦店，華泰研究 四、護膚觀念：功效進階，擁抱科技四、護膚觀念：功效進階，

108、擁抱科技 輕醫美：功效護膚的再進階。輕醫美：功效護膚的再進階。大部分輕醫美項目（注射填充、能量源儀器等）是普通功效護膚手段難以解決皮膚問題的深層次應對方式，同屬于皮膚管理范疇。消費者經過功效護膚市場的教育后，對于皮膚科學的認知更為成熟，對于輕醫美的作用機制更易理解，接受度持續提升。伴隨著優質合規的國貨產品擴容，醫美產品同樣在演繹進口替代。伴隨著優質合規的國貨產品擴容，醫美產品同樣在演繹進口替代。過往在注射填充、能量源儀器等領域，外資品牌喬雅登/瑞藍/伊婉等歐美及韓國品牌占據主導。近年來愛美客旗下嗨體系列/濡白天使、錦波生物旗下薇旖美、華東醫藥旗下少女針接連獲批，并伴隨渠道滲透快速增長，消費者對

109、國貨的認可度持續增強。圖表圖表56：華東醫藥旗下“少女針”華東醫藥旗下“少女針”21 年獲批以來年獲批以來營收營收快速增長快速增長 圖表圖表57：得益于薇旖美放量，得益于薇旖美放量，錦波生物錦波生物 21 年以來年以來營收營收加速加速增長增長 注：營收口徑為華東醫藥國內醫美全資子公司、少女針銷售主體欣可麗美學營收規模；資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012202120222023億元營收，左軸yoy，右軸0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080

110、09002020202120222023百萬元營收，左軸yoy，右軸 “她經濟”“她經濟”受益行業受益行業梳理梳理 我國“她經濟”作為一個涉及 4.68 億（15-65 歲女性）消費群體，同時市場規模超過 10萬億人民幣的龐大消費市場，橫跨美妝醫美、女裝個護、寵物、黃金珠寶、母嬰用品、旅游餐飲、食品飲料、家居家電等眾多細分行業。因此研究女性消費者的消費特點和發展趨勢，對于我們把握在經濟高質量發展背景下的消費行業結構性投資機會，具有重要的指導意義。從人口結構和女性消費發展趨勢等角度分析，未來“她經濟”的有些行業將會蓬勃發展，但也有些行業/公司，會受女性消費觀念變化以及人口出生率下降等因素影響，將

111、面臨增長壓力。為了更清晰的分析“她經濟”的受益行業及公司，我們根據產品屬性和女性消費占比，將相關產業分成三大類別：女性必選，剛需消費女性必選，剛需消費；女性主導，悅己女性主導，悅己消費消費；女性參與，女性參與，家庭消費家庭消費。圖表圖表58：女性消費崛起下受益行業一覽女性消費崛起下受益行業一覽 資料來源：南財智庫，華泰研究 受益行業：受益行業：一、女性必選，剛需消費一、女性必選，剛需消費“她經濟”中具備較強剛需屬性的女性必選消費品，有望持續受益我國女性消費市場的不斷擴張，主要受益的行業有：1）美妝醫美：）美妝醫美：在顏值經濟持續高景氣度下，美妝醫美行業已然成為女性消費剛需，是“她經濟”最重要的

112、品類之一，如前文分析，美妝護膚產品是 45 歲以下女性的最大消費品類，同時近些年來國貨美妝公司也不斷升級創新護膚產品，涌現出一批優秀的國貨美妝龍頭，市場份額持續提升；醫美賽道更是女性消費占主導，據中國美容醫學雜志官方公眾號，2021年女性消費群體占到醫美人群的 89.1%；2）女裝個護：）女裝個護：女裝及衛生巾等個護類產品是典型的純女性消費，市場規模發展成熟，未來能夠聚焦平價高質、提升舒適度、側重功能性升級的國產品牌，有望持續崛起；3）黃金珠寶：）黃金珠寶：黃金珠寶具備悅己消費與保值雙重屬性，作為日常穿搭的一環逐步成為女性標配，據飛瓜數據，2023 年我國珠寶消費中女性消費占比 73%，若考慮

113、男性禮贈，則女性消費者實際占比會更高。二、女性主導，悅己消費二、女性主導，悅己消費 伴隨女性悅己需求提升，對服務型及體驗型消費意愿增強，女性已悄然成為諸多“新經濟”消費賽道的主導力量，主要受益行業有：1）旅游餐飲：）旅游餐飲：據 DAXUE 咨詢與攜程數據，約 70%的旅行決定由女性作出（2022 年），女性在旅行上的總支出比男性多 33%，是龐大旅游市場的消費主力軍；2）現制茶飲：）現制茶飲：現制茶飲興起以來的品牌格局雖經歷深刻變化，但女性消費者始終是茶飲市場的重度參與者，據美團數據顯示，2022 年女性消費者占到新茶飲消費者的 65%，是茶飲經濟的核心消費群體；3）寵物消費：）寵物消費：國

114、內寵物滲透率持續提升，寵物經濟規模持續擴大，據京東平臺數據，中國寵物行業消費者人群畫像中，女性消費群體占比高達 62.3%（2022 年）；而據天貓數據，女性寵物主支付意愿相較男性更高，客單價高出男性 48%；4）潮玩盲盒：）潮玩盲盒：近年來興起的潮玩盲盒行業，因其潮流時尚、好玩有趣等特點，受到女性消費者廣泛青睞，Mob 研究院發布的2020 盲盒經濟洞察報告顯示，女性在盲盒消費者中占比約 62.6%。三、女性參與，家庭消費三、女性參與，家庭消費 女性因常需扮演家庭采買主理人角色，在諸多家庭消費領域擁有較強的決策權，據波士頓2019 年發布的調查數據顯示，中國女性主導了約 62%的家庭消費；此

115、外，85%/73%/64%/60%的女性是家庭日用品/教育醫療/休息娛樂/大件消費的主要決策者（數字100調研，2023.07）。家庭消費品中除了日用雜貨外，近年來我們看到如智能小家電、家居家紡、掃地機等行業，推出了更多針對女性審美及功能需求的創新產品，未來女性消費者對智能家電、家居家紡、智能家電、家居家紡、家裝家裝等家庭消費的影響和變革值得期待。受影響行業：受影響行業：除了以上諸多受益“她經濟”崛起的行業外，考慮到家庭結構是影響女性消費行為的重要因素，基于當下女性初婚年齡延后與人口出生率下降等社會環境，我們認為傳統意義上與與育兒強相關的嬰童用品產品和服務育兒強相關的嬰童用品產品和服務，或將面

116、臨一定增長壓力，在相關行業布局的企業需要在“量減”背景下，更多尋找“價增”的結構性機會；此外當前女性消費者悅己消費流行、理性消費與健康消費意識覺醒等發展趨勢明確，那些那些脫離女性消費者偏好及行業發展趨勢，不注重品牌形象維護、新渠道建設與產品力創新的脫離女性消費者偏好及行業發展趨勢，不注重品牌形象維護、新渠道建設與產品力創新的傳統消費品企業傳統消費品企業，也可能在激烈的市場競爭中面臨淘汰壓力?！八洕洕笔苁芤嬉嫘袠I行業大盤點大盤點 我國“她經濟”的持續崛起，將有望給消費行業帶來結構性投資機會，因此本章節，我們將會聚焦受益“她經濟”的 3 大類別，10 大相關行業，分別從這些行業的女性消費受

117、益邏輯、市場規模及結構、行業發展趨勢、以及結構性機會等維度進行系統梳理。這些行業分別涉及：女性必選，剛需消費女性必選，剛需消費里的美妝、醫美、女裝、個護、黃金珠寶；女性女性主導，悅己消費主導，悅己消費中的旅游酒店、茶飲火鍋、寵物、潮玩盲盒；以及女性參與，家庭消費女性參與，家庭消費中的家電家居等行業。美妝：美妝：國貨替代持續演繹，國潮出海恰逢其時國貨替代持續演繹，國潮出海恰逢其時 中長期持續高景氣度，短期結構有所分化中長期持續高景氣度，短期結構有所分化 市場規模：市場規模：我國化妝品行業我國化妝品行業中長中長期期有望持續成長并保持高景氣度有望持續成長并保持高景氣度，背后邏輯是居民愛美意背后邏輯是

118、居民愛美意識崛起下的識崛起下的化妝品消費支出比例化妝品消費支出比例持續持續提升。提升。據 Euromonitor 數據，2023 年我國化妝品終端零售額 5480 億元，其中 2013-2021CAGR+9.4%，2022-2023 年因疫情影響增長節奏出現波折。我們以中國限額以上化妝品零售總額/中國限額以上商品零售總額來衡量化妝品消費支出比例，該數據從 2010 年的 1.53%提升至 2023 年的 2.51%。參考日本、美國消費情況，化妝品消費支出中長期均呈現持續提升趨勢（注：考慮到不同國別的化妝品消費支出及居民消費支出的統計口徑有所差異，我們認為比例本身大小難以形成有效參考，而長時間維

119、度下的變化趨勢更有參考意義）。盡管短期疫情、經濟等因素擾動美妝行業增長節奏，但女性社會地位的不斷增強，愛美意識的崛起，以及高性價比的國貨美妝滲透率的持續提升等，是驅動化妝品消費增長的長期因素，我們看好我國美妝行業在中長期持續保持高景氣度。參考海外市場：參考海外市場：1）日本：1980 年代以來伴隨著產業的崛起以及本土文化自信的提升，日本化妝品消費支出持續增加。2）美國：居民化妝品消費支出占比明顯提升的階段分別是1929-1932 大蕭條時期（美國化妝品工業初崛起，口紅效應顯著）、1936-1945 二戰時期（更多女性參與工作、提振士氣）、1950-1968 戰后時期（好萊塢明星盛行、電視普及、

120、紙媒發展）、1990 以來的美國新經濟時期（互聯網發展加速市場教育）。圖表圖表59：中國美容與個護行業規模情況（歐?？趶剑┲袊廊菖c個護行業規模情況（歐?？趶剑﹫D表圖表60：我國居民化妝品消費支出比例長期提升我國居民化妝品消費支出比例長期提升（社零口徑）（社零口徑）資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020132014201520162017201820192020202120222023（億元）美容與個護行業規模YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.

121、0%2.5%3.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 M1-M3限額以上化妝品零售額占比 圖表圖表61：日本化妝品消費占居民支出比例長期提升日本化妝品消費占居民支出比例長期提升 圖表圖表62：美國美國居民個人護理居民個人護理消費支出占比變化趨勢消費支出占比變化趨勢 資料來源：日本統計局，華泰研究 資料來源：美國統計局，華泰研究 從品類結構看：護膚品依然是權重最大的市場，彩妝增速相對更快。從品類結構看：護膚品依然是權重最大的市場，彩妝增速相對更快。我國美妝市場可分為護膚、彩妝、護發、沐浴及身體護理等多個細分領

122、域。歐睿數據顯示，2023 年我國護膚產品以 51.42%的占比成為我國美妝行業第一大細分領域，護發和彩妝分別以 11.60%和 11.27%位列第二和第三大細分領域。2018-2023 年我國彩妝行業市場規模從 451 億元增長至 618億元，復合增速為 6.50%，是近 5 年來主要細分領域中復合增速最快的品類?；?2017-2023 年天貓銷售數據，我們發現護膚、彩妝兩大主要品類有以下產品趨勢：護膚：護膚：護膚場景持續延伸，護膚場景持續延伸，從基礎品類向精華、乳液面霜等升級。從基礎品類向精華、乳液面霜等升級。護膚套裝、貼片面膜等基礎品類份額下降，精華、乳液面霜、防曬品類份額有明顯提升。

123、近年來，消費者的消費者的進階進階護膚功效需求提升明顯護膚功效需求提升明顯，維穩修護、淡紋抗皺、提拉緊致和美白提亮已成為科技護膚市場主流銷售功效，消費者對于這些功效的需求增長也較為明顯。彩妝：品類細分化、多元化。彩妝：品類細分化、多元化。2017 年唇膏、BB/CC 霜為兩大核心類型，合計占據 39%份額，TOP5 份額占比 59%，而在 2023 年這一比例下降至 46%，粉底液、香水成為 TOP2品類，唇釉、蜜粉散粉、粉餅等新品類亦開始出現在 TOP10 榜單。圖表圖表63：我國美妝個護細分領域占比情況我國美妝個護細分領域占比情況 圖表圖表64：我國彩妝行業市場規模及增速我國彩妝行業市場規模

124、及增速 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%19631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007化妝品消費支出占比1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%1929193319371941194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201

125、72021個人護理消費支出占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023沐浴及身體護理彩妝護發護膚其他-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700201820192020202120222023（億元）彩妝行業市場規模（左軸）yoy（右軸）圖表圖表65：天貓護膚銷售額天貓護膚銷售額 TOP10 細分產品占比變化（細分產品占比變化（2017vs2023）圖表圖表66：天貓彩妝銷售額天貓彩妝銷售額 TOP10 細分產品占比變化（細分產品占比變化（2017vs2023）資料來源：久謙咨

126、詢，華泰研究 資料來源：久謙咨詢，華泰研究 我國美妝行業的發展趨勢：我國美妝行業的發展趨勢：趨勢一：美妝品牌競爭激烈，龍頭發力多品牌。趨勢一：美妝品牌競爭激烈，龍頭發力多品牌。單一美妝品牌往往難以滿足消費者對不同定位、不同品類、不同功效的美妝需求，因此品牌維度市場格局天然分散，龍頭美妝集團通過搭建多品牌矩陣來滿足消費者的多維度美妝護膚需求，提升整體市場份額。品牌角度：品牌之間的競爭十分激烈，國內市場第一大品牌的市場份額不到品牌角度：品牌之間的競爭十分激烈，國內市場第一大品牌的市場份額不到 5%。據歐睿數據，2023 年我國美妝個護市場品牌 CR5/CR10/CR30 分別為 13.9%/21.

127、4%/39.2%。對比2018 年 CR5/CR10/CR30 分別為 11.7%/19.6%/37.8%，龍頭品牌的市場集中度有所提升。2018-2023 年，國內第一大品牌一直為歐萊雅，蘭蔻、雅詩蘭黛位列第二、第三；TOP5-10品牌中，珀萊雅、百雀羚、自然堂、薇諾娜等國貨領先。集團角度：綜合性美妝龍頭集團依托多品牌矩陣，整體份額更突出，且呈持續提升趨勢集團角度：綜合性美妝龍頭集團依托多品牌矩陣，整體份額更突出，且呈持續提升趨勢。2023 年我國美妝個護市場公司 CR3/CR5/CR10 分別為 27.7%/33.6%/43.0%，歐萊雅以14.1%的市占率位居榜首。同時集中化趨勢提升較明

128、顯，2018 年我國美妝個護市場公司CR3/CR5/CR10 分別為 21.8%/27.9%/39.7%，至 2023 年分別提升 5.9pct/5.7pct/3.3pct。歐萊雅已連續五年占據行業第一，并且市占率與第二名的差距逐漸拉大。本土公司中自然堂和百雀羚穩扎穩打，珀萊雅發展迅速，在 2023 年成為第七名。圖表圖表67：2018-2023 年我國美妝個護市場品牌年我國美妝個護市場品牌 CR5/CR10/CR30 圖表圖表68：2018-2023 年我國美妝個護市場集團年我國美妝個護市場集團 CR3/CR5/CR10 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究 趨勢二：“

129、站起來”到“走出去”，國貨崛起正當時。趨勢二：“站起來”到“走出去”，國貨崛起正當時。展望未來，新原料備案加速，夯實中國品牌崛起的底層基礎；國貨份額近年來已有明顯提升，伴隨產品力增強、品牌認同提升，有望繼續演繹國產替代；依托深厚中華文化底蘊、快速反應的供應鏈能力及成熟的社媒營銷/電商運營能力，國貨美妝公司有望在世界舞臺扮演重要角色。29%7%9%9%20%6%4%2%4%3%23%15%13%8%8%6%5%5%4%3%0%5%10%15%20%25%30%35%護膚套裝面部精華乳液面霜潔面貼片面膜爽膚水眼霜防曬霜卸妝涂抹面膜201720233%6%7%19%20%3%7%4%3%3%11%9

130、%9%8%8%7%5%4%3%3%0%5%10%15%20%25%粉底液香水隔離霜BB/CC霜唇膏唇釉蜜粉散粉粉餅眼影彩妝套裝眉筆其他工具眼線筆甲油膠20172023051015202530354045201820192020202120222023（%）CR5CR10CR3005101520253035404550201820192020202120222023（%）CR3CR5CR10 1）中國原料賦能中國品牌）中國原料賦能中國品牌 原料是決定化妝品功效差異化的重要環節原料是決定化妝品功效差異化的重要環節，新原料備案加速，成為夯實國貨品牌崛起的底，新原料備案加速，成為夯實國貨品牌崛起的底層

131、基礎層基礎。原料是決定產品功效差異化/講述品牌故事的核心環節，功效時代美妝品牌商有望在 me too/me better 基礎上向 first in class 進軍，更高品牌溢價需要原料商有更強賦能/更深聯動。據藥監局，自 2021 年 5 月 1 日化妝品新原料注冊備案資料管理規定正式實施到 2024 年 1 月 29 日，共有 81 家企業成功備案化妝品新原料 129 個，其中 21/22/23 年分別為 6/42/69 個，備案數量明顯提速。2023 年備案原料中，國產原料數量超 70%。從化學原料到合成生物技術進階，重組膠原蛋白近年來快速興起。從化學原料到合成生物技術進階，重組膠原蛋

132、白近年來快速興起。在類型上看，我國化妝品的原料，從此前的化學原料占據絕對主導（使用類別則從最初保濕劑、清潔劑增加至增稠劑、成膜劑、抗氧化劑、抗皺劑等），到伴隨著合成生物技術發展，生物技術原料備案數量快速增加，據藥監局，2022年共有9款生物技術原料完成備案，2023年則同比提升64%，如近年來以巨子生物、錦波生物等為代表的重組膠原蛋白類護膚產品，以及華熙生物、福瑞達為代表的玻尿酸類護膚產品等，都受到消費者的廣泛歡迎。圖表圖表69：2023 年申報的新原料使用目的年申報的新原料使用目的 圖表圖表70：2023 年申報次數年申報次數較較多的國內企業多的國內企業 資料來源：藥監局，華泰研究 資料來源

133、：藥監局，華泰研究 2）國貨份額有望持續提升）國貨份額有望持續提升 2013 年以來國貨份額有明顯提升，未來仍有廣闊成長空間。年以來國貨份額有明顯提升，未來仍有廣闊成長空間。據歐睿數據，2022 年我國歐美/日韓/國貨份額分別為 61.2%/8.0%/29.4%，其中，歐美品牌從 2013 年的 67.4%下降至2022 年 61.2%，而本土國貨品牌則從 22.2%提升至 29.4%。圖表圖表71：我國美容個護行業的各我國美容個護行業的各國別品牌市場份額變化國別品牌市場份額變化 圖表圖表72：我國美容個護行業的我國美容個護行業的各國別品牌銷售規模各國別品牌銷售規模 資料來源：歐睿咨詢，華泰研

134、究 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究 111111123334444551325340510152025303540控油劑溶劑吸收劑起泡劑助滑劑發用定型劑磨砂劑角質剝落劑粘合劑乳化穩定劑增稠劑抗皺劑潤膚劑膚感調節劑乳化劑發用調理劑成膜劑抗氧化劑保濕劑皮膚保護劑0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013201420152016201720182019202020212022歐美日韓國貨其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

135、（億元）歐美日韓國貨其他 3）國貨美妝逐漸走出國門，貿易逆差收窄）國貨美妝逐漸走出國門，貿易逆差收窄 與國貨份額與國貨份額的持續的持續提升相互印證，我國化妝品進口額提升相互印證，我國化妝品進口額 2022 年年以以來持續下滑，而出口金額維來持續下滑，而出口金額維持快速增長。持快速增長。據海關總署，2023 年中國化妝品出口額達 65.5 億美元/yoy+16.7%；進口額為 179.4 億美元/yoy-19.4%。從縱向看，中國化妝品貿易逆差持續收窄，從 2021 年的 200.4億美元快速收窄至 2023 年的 114.3 億美元。美妝產業鏈=制造“硬實力”+文化“軟實力”。中國供應鏈實力增

136、強/中國式審美日益風靡/新基礎設施持續完善/系列政策保駕護航，國貨美妝不僅在國內份額持續提升，也正逐漸走出國門。法國、日韓、美國等對中國化妝品出口額法國、日韓、美國等對中國化妝品出口額有所下降有所下降。據海關總署，2023 年我國化妝品進口來源地主要集中于歐美和日韓地區，排名前五位的國家分別是法國、日本、韓國、美國和英國，合計占據了我國化妝品進口總額的 81.4%。其中：1）法國：法國：近五年來法國對中國化妝品的出口增長持續減緩，由 2018 年 43.3%的同比增速一路下跌，2022 年首次出現負增長，到 2023 年增幅深跌至-11.2%，進口額為 49.5 億美元；2）日本：日本：202

137、3 年日本對中國出口減少了 23.4%，連續第二年負增長，進口額為 43.3 億美元；3）美國：美國：2022 年，美國對中國化妝品出口近五年來首次出現了負增長，同比下降 1.2%，而 2023 年，這一降幅擴大至 25%；4）韓國及英國：韓國及英國：2023 年，我國自韓國進口額為 23.7 億美元，相較 2021 年的45億美元已跌去近一半。我國自英國的進口從 2021年的 20.8億美元下滑至 2023年的 11.2億美元，2023 年的跌幅接近 40%。圖表圖表73：我國化妝品出口金額維持較快增長我國化妝品出口金額維持較快增長 圖表圖表74：我國化妝品進口金額我國化妝品進口金額 202

138、2 年以來持續下降年以來持續下降 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究 亞太市場或為國貨美妝出海首站。亞太市場或為國貨美妝出海首站。我們認為亞太市場可能更適合作為國貨美妝的出海首站。1）更近的地理區位；2）更高的需求匹配度：文化、人種、膚色等相近，我國美妝出口品類與當地需求匹配度更高；3）更快的市場增速：2015-2019 年亞太地區美護終端市場規模CAGR 為 6.10%（歐睿咨詢），是增速較快的區域；4）更多電商發展潛力：東南亞市場電商滲透率較低，但增速較快，為國貨美妝帶來發展機遇。國貨品牌在本土線上渠道、社媒平臺積累了豐富的運營經驗，海外 Shopee、Lazada

139、 等跨境電商平臺則為國貨進入亞太市場提供重要切入口；Instagram、Facebook、TikTok 等則助推國貨品牌推廣、銷售、與消費者實時互動。(15)(10)(5)0510152001020304050607020202021202220232024 M1-M3%億美元我國美容化妝品及洗護用品出口金額（左軸）同比（右軸）(30)(20)(10)01020304005010015020025030020202021202220232024 M1-M3%億美元我國美容化妝品及洗護用品進口金額（左軸）同比（右軸）醫美：監管趨嚴規范發展，產品創新供需向好醫美：監管趨嚴規范發展，產品創新供需向好

140、 醫美滲透率持續提升，輕醫美為主引擎醫美滲透率持續提升，輕醫美為主引擎 市場規模：市場規模：據艾爾建美學與德勤管理咨詢發布的 中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，2023年我國醫美市場規模約 2720 億元，同比增長 20%，非手術類輕醫美份額已超過手術類，成為女性主流醫美消費項目，其中光電類、注射類為主要輕醫美產品。圖表圖表75：2023 年我國醫美市場規模約年我國醫美市場規模約 2720 億元（按消費金額計）億元（按消費金額計）圖表圖表76：2022 年我國醫美市場非手術類消費金額已超過手術類年我國醫美市場非手術類消費金額已超過手術類 資料來源：德勤、艾爾建美學中國醫美行業 2023 年

141、度洞悉報告，華泰研究 資料來源：德勤、艾爾建美學中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，華泰研究 我國輕醫美滲透率相較海外發達國家我國輕醫美滲透率相較海外發達國家仍仍有較大差距。有較大差距。據艾爾建美學與德勤管理咨詢，2020年我國醫美千人診療次數 21 次/yoy+24%，相較美國/日韓/巴西還有較大差距。參考美國等市場醫美發展經驗，隨線下機構擴張/上游廠商教育與產品創新/消費觀念升級等驅動，我國醫美市場滲透率正處于快速提升期，消費門檻相對低/安全性相對高/復購率相對好的皮膚管理/復合微整類將是未來我國醫美市場的增長主力。圖表圖表77：相較發達國家我國醫美千人診療次數偏低（相較發達國家我國醫美

142、千人診療次數偏低（2020 年）年）圖表圖表78：美國非手術類滲透率多年以來穩定提升美國非手術類滲透率多年以來穩定提升 資料來源：德勤，艾爾建美學中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，華泰研究 注：滲透率計算方式為診療次數/總人口 資料來源：美國整形外科醫生協會（ASPS），華泰研究 2720.405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002020202120222023 E 2024 E 2025 E 2026 E 2027 E億元2020-2022 CAGR 20%2024-2027 CAGR 15%手術類48%注射類23%能量源類24

143、%其他非手術類5%17210102030405060708090100中國日本巴西美國韓國(次/千人)201920200%1%2%3%4%5%6%7%8%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022手術類滲透率非手術類滲透率 我國醫美行業的發展趨勢：我國醫美行業的發展趨勢：趨勢一：醫美優質產品不斷擴容，供需兩端互促發展。趨勢一：醫美優質產品不斷擴容，供需兩端互促發展。過往我國醫美行業由于合規產品供給不足，導致終端市場存在很多行業亂象，如醫美產品不規范使用，價格不透

144、明，容易出現醫療糾紛。近年來伴隨著上游國產醫美廠商科技的進步、產品的創新和消費者持續教育，越來越多優質產品推向市場來滿足消費者的醫美需求，如以愛美客“嗨體”為代表的優質產品，產品推出后實現了規模的高速增長。我們認為我們認為未來未來優質優質醫美醫美產品擴容產品擴容，對對細分市場細分市場需求需求的的不斷挖掘仍是不斷挖掘仍是行業增長行業增長主旋律。主旋律。醫美上游：優質產品擴容，材料體系多元化發展。醫美上游：優質產品擴容，材料體系多元化發展。中短期看，合規產品依然稀缺、醫美產品獲批時間較長，拿證能力仍將奠定先發優勢；長期看，管線儲備、產品力和渠道力將成為醫美企業能否成長壯大的勝負手。上游廠商正在從渠

145、道思維向產品、品牌思維轉變，主動開辟新市場上游廠商正在從渠道思維向產品、品牌思維轉變，主動開辟新市場。過往國產上游廠商主要陣地在玻尿酸，潤百顏/潤月雅（華熙生物旗下）、海薇（昊海生科旗下）、愛芙萊（愛美客旗下）等多定位于醫美機構的引流產品，且多為小分子水光類產品，注射皮膚層次較淺、維持時間相對短，以較低定價快速打開市場。愛美客的嗨體以去頸紋適應癥搶占市場先機，并進一步拓展至去黑眼圈/打造醫學隔離膜等新方向，產品商業化路徑正在打開國產品發展新思路。我們認為后續新劑型我們認為后續新劑型/新適應癥新適應癥/新材料等新材料等，將成為國產廠商開辟新細分市場的重要將成為國產廠商開辟新細分市場的重要方向。方

146、向。具體看：注射填充領域注射填充領域，過往玻尿酸、肉毒為主導材料，2021 年以來，再生針劑、膠原蛋白類產品陸續獲批，材料類型多元化，產品類型也在持續豐富；光電光電儀器儀器領域領域，超聲炮、熱瑪吉等新光電儀器類醫美產品，也在不斷推向市場。圖表圖表79：醫美上游細分領域市場規模及批證概況醫美上游細分領域市場規模及批證概況 資料來源：藥監局，各企業官網，華泰研究 玻尿酸：玻尿酸：國內已批國內已批 65 款，款，參與者參與者較多，市場相對成熟，未來差異化產品依然有成長空間。較多，市場相對成熟，未來差異化產品依然有成長空間。自 2008年第一款 HA注射填充類產品獲批至今，NMPA共批準了 65款玻尿

147、酸填充劑產品。玻尿酸作為性能優越、安全性較高的成熟產品，通常被作為機構的引流產品，在下沉市場仍有滲透空間；同時我們還看到，以瑞藍“定彩”、昊?！昂ｗ取钡葹榇淼牟町惢Ｄ蛩岙a品，仍能帶來市場新增量。肉毒肉毒：國內已批國內已批 5 款，款，兩大頭部品牌保妥適及衡力價格帶差異較大兩大頭部品牌保妥適及衡力價格帶差異較大。肉毒毒素在中國按毒麻藥審批，上市周期長且審核嚴格。此前國內 5 款產品獲批，包括美國進口的保妥適、國產衡力、益普生的吉適和 Hugel 研發的樂提葆。其中保妥適具有高純度、高精度等特點，定位高端。衡力可用于除皺瘦臉、瘦小腿、瘦肩、瘦咬肌等，定位偏大眾。2024 年 3 月 1日，Me

148、rz Aesthetics 麥施美學旗下肉毒正式獲國家藥監局批準，肉毒市場玩家再添一軍。但整體而言目前國內合規肉毒素產品供給數量仍然較少，中端價格帶仍有較大市場空白。醫美類型產品品類主要成分適應癥國內獲批注冊證數目市場規模（億元）代表公司代表品牌玻尿酸填充劑透明質酸面部真皮中深層注射以糾正皺紋65個269艾爾建、愛美客、華熙生物、昊海生物等喬雅登、艾莉薇、潤百顏、潤致、海薇、嗨體、逸美等膠原蛋白注射劑動物膠原蛋白、重組膠原蛋白面部真皮組織填充以糾正皺紋8個51錦波生物、雙美生物、長春博泰、漢福生物等薇旖美、膚柔美、弗縵、愛貝芙等肉毒產品肉毒毒素改善眉間紋、眼周皺紋4個173蘭州生物、艾爾建、高

149、德美、四環醫藥衡力、Botox、Dysport、樂提葆再生針劑聚乳酸（PLA）、聚己內酯（PCL）除皺、填充、輪廓塑形4個14.5長春圣博瑪、華東醫藥、愛美客、江蘇吳中艾維嵐、伊妍仕、濡白天使、艾塑菲射頻治療儀-改善皮膚皺紋，治療痤瘡疤痕25個24.79半島醫療、盈美特、飛頓、賽諾龍等熱瑪吉、熱拉提等強脈沖光治療儀-嫩膚、脫毛159個9.3科醫人、飛頓、半島醫療、奇致激光等CC光等注射填充光電美容 再生針劑：再生針劑：國內已批國內已批 4 款，款，PLLA/PCL/PDLLA/羥基磷灰石等多點開花。羥基磷灰石等多點開花。再生針劑通過微球的生物刺激引起人體產生自體膠原，從而起到重塑緊致、美容抗衰

150、等作用。再生針劑微球粒子可分為 PLLA（聚左旋乳酸）、PDLLA（聚雙旋乳酸）、PCL（聚己內酯）和羥基磷灰石。相較于玻尿酸的物理占位型填充/潛在交聯劑殘留風險/“饅化臉”風險，再生針劑理論上效果更自然/不易吸水腫脹/可完全代謝降解，相對優勢突出。2021 年華東醫藥旗下“少女針”（PCL）、長春圣博瑪旗下“艾薇嵐”（PLLA）、愛美客旗下“濡白天使”（PLLA）獲批，均有較快增長。2024 年 1 月江蘇吳中旗下 AestheFill 亦獲批（PDLLA）。再生針劑對醫生注射手法要求較高，消費門檻亦較高，多玩家共同教育渠道、培訓醫生有助于打開市場空間。重組膠原蛋白重組膠原蛋白：國內僅批國內

151、僅批 1 款，款，勢能向上的朝陽賽道。勢能向上的朝陽賽道。和玻尿酸相比，膠原蛋白具有更多生物學特性（再生/抗衰/美白/滋養等），且不易腫脹/無丁達爾現象。相較于動物源提取，重組膠原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳。伴隨規模量產、結構特性及純度等工藝技術進一步突破，重組膠原市場滲透率有望提升。目前已獲批的可注射三類械膠原蛋白產品依然較稀缺，重組膠原蛋白產品目前僅有錦波生物旗下薇旖美獲批。光電儀器：光電儀器：國產國產替代進行時。替代進行時。過往國內光電設備以科醫人、賽諾秀、賽諾菲、索爾塔等海外玩家為主，伴隨國產技術的進步，半島醫療、奇致激光等國產設備商憑借明星大單

152、品“超聲炮”、“CC 光”等強勢突圍，不斷搶占份額，也為消費者帶來多元性價比選擇。圖表圖表80：國產上游醫美廠商國產上游醫美廠商在新材料、新劑型和新適應癥在新材料、新劑型和新適應癥的發力方向的發力方向 資料來源：華泰研究 趨勢二；下游趨勢二；下游醫美機構數量仍在擴張，市場競爭激烈、更新迭代快。醫美機構數量仍在擴張，市場競爭激烈、更新迭代快。根據國家衛健委 2024年 1 月數據，我國合規?？漆t美機構數量為 18584 家（不含公立機構及民營綜合）。截至2023 年 1 月，在杭州/西安/北京/成都四大醫美機構數量較多的城市，開業時間在 0-5 年以內的機構數量均在 50%及以上，反映醫美下游機

153、構更新迭代較快，市場競爭激烈。集團化、連鎖化、品牌化醫美機構龍頭份額有提升空間；集團化、連鎖化、品牌化醫美機構龍頭份額有提升空間；依托規模效應、管理效率，連鎖化醫美機構在獲客成本、醫生成本、耗材成本等方面相較非連鎖機構存在較大優勢。雙美模式獲客優勢顯著，發力自有產品成雙美模式獲客優勢顯著，發力自有產品成未來未來趨勢。趨勢。雙美模式下，傳統美容服務打造長停留時間情感連接/高消費頻次的高價值稀缺線下場景，入口價值顯著；醫美帶來高效客戶價值轉化，獲客成本優勢突出。為提高利潤空間，通過貼牌模式發力自有產品成為新趨勢，如朗姿股份旗下的米蘭柏羽開發“芙妮薇”自有品牌玻尿酸產品，聯合麗格集團與錦波生物達成戰

154、略合作，推出“新膚源膠原水光”產品等。圖表圖表81：機構數量機構數量 Top10 省份機構數仍在持續擴張省份機構數仍在持續擴張 圖表圖表82：醫美機構營運年限及分布醫美機構營運年限及分布 資料來源：衛健委，華泰研究 資料來源：德勤，艾爾建美學，華泰研究 趨勢三：監管趨嚴，我國醫美產業有望規范健康發展。趨勢三：監管趨嚴，我國醫美產業有望規范健康發展。政府加強監管有助于醫美行業高質量發展，近年來我國多個部門陸續發布規范醫美行業發展的政策文件，有助于整治行業亂象、全面保障消費者權益，嚴厲打擊假冒產品、不合規商家，有助于提升產業信息透明度、促進行業規范發展。近期監管部門加大了醫美直播整治，有助于規范市

155、場行為、保護消費者合法權益、回歸醫近期監管部門加大了醫美直播整治，有助于規范市場行為、保護消費者合法權益、回歸醫療本質，也階段性療本質，也階段性緩和部分醫美產品破價壓力緩和部分醫美產品破價壓力。近年來醫美項目開始陸續駛入直播賽道，客觀上有利于促進機構獲客引流、提升醫美用戶滲透，但存在諸多隱患，如部分直播間缺乏對醫美機構廣告資質的審查、部分主播“夸夸族”式的宣傳方式有虛假宣傳之嫌，逐漸脫離醫療本質。2024 年 2 月 23 日焦點訪談通過醫美直播，帶貨還是“帶禍”，曝光醫美直播亂象，我們認為加強監管和規范，有助于保護消費者權益并促進醫美行業的健康可持續發展。05001,0001,5002,00

156、02,500廣東省浙江省江蘇省四川省山東省河南省湖北省湖南省遼寧省河北省個21/1123/524/10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%杭州西安北京成都上海深圳全國平均廣州重慶0-5年6-10年11-15年16年及以上 黃金珠寶：黃金珠寶：悅己消費與保值并重，龍頭份額持續提升悅己消費與保值并重，龍頭份額持續提升 黃金珠寶消費以女性消費者為主，婚慶淡化、悅己黃金珠寶消費以女性消費者為主，婚慶淡化、悅己流行流行 我國我國黃金珠寶行業穩健增長，黃金珠寶行業穩健增長，2023 年市場規模達年市場規模達 8413 億元億元。我國黃金珠寶消費以黃金產品為主，其次為玉石、鉆石、

157、銀和鉑金等，作為可選消費的品類，黃金珠寶市場伴隨人均可支配收入的增長而增長，據 Euromonitor 數據，2023 年我國珠寶行業規模達到 8413 億元，CAGR 達 4.4%，預計 2024 年市場規模有望增至 8782 億元（yoy+4.4%）。我國我國黃金黃金珠寶消費以珠寶消費以 24-40 歲女性消費者為主歲女性消費者為主：據飛瓜 2023 年珠寶行業社媒發展洞察，2023 年我國珠寶消費女性消費者占 73%、男性消費者占 27%，若考慮男性禮贈，則女性消費者在我國黃金珠寶消費占明顯的主導地位。分年齡看，31-40 歲女性仍為珠寶消費的主力人群，占消費者的 34%，其次為 24-

158、30 歲客群，占 25%?；閼c場景逐步淡化，以悅己為主的婚慶場景逐步淡化，以悅己為主的消費特征日趨流行。消費特征日趨流行。從場景看，傳統以婚慶為主要場景的“三金、五金”消費伴隨結婚人群的下滑而逐步減少，而以日常社交/悅己需求的消費場景逐步成為主流。圖表圖表83：我國黃金珠寶行業市場規模我國黃金珠寶行業市場規模 圖表圖表84：我國黃金珠寶行業產品結構百分比我國黃金珠寶行業產品結構百分比 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：中國珠寶玉石協會、弗若斯特沙利文，華泰研究 圖表圖表85：我國黃金珠寶消費者我國黃金珠寶消費者的的用戶畫像用戶畫像 資料來源：飛瓜2023 年珠寶行業社媒發展

159、洞察，民政局，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201920202021202220232024E珠寶市場規模（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720222027E黃金玉石鉆石銀和鉑金珍珠有色寶石其他 我國黃金珠寶行業的發展趨勢：我國黃金珠寶行業的發展趨勢：趨勢一：趨勢一：行業整體呈行業整體呈“非黃轉黃金”消費“非黃轉黃金”消費趨勢，金價趨勢，金價的上漲的上漲強化了這一趨勢強化了這一趨勢 女性黃金珠寶女性黃金珠寶

160、消費的消費的“新實用主義”：“新實用主義”：既注重品質，又注重價格既注重品質，又注重價格。消費者在進行黃金珠寶消費過程中，關注的首要因素為價格，其次為品質、顏色、流行元素。女性消費者在滿足日常佩飾的過程中愿意為黃金珠寶的設計、品類、多樣性買單，同時在宏觀經濟大背景下，消費亦愈發理性。這種消費趨勢類似 1935-1950 年，歐洲經濟在調整階段呈現的珠寶趨勢：在珠寶設計中減少鉆石的應用、更多使用較大的彩色寶石（相同/更低預算下效果更閃亮），并大量應用黃金、K 金（相對保值）代替此前的鉑金。保值心理促進黃金產品銷售快于其他產品，使得行業呈“非黃轉黃金”消費的趨勢。保值心理促進黃金產品銷售快于其他產

161、品，使得行業呈“非黃轉黃金”消費的趨勢。黃金具備家庭繁榮的吉祥含義，同時貴金屬特質也使得黃金產品具有明顯的投資與保值的價值。據中國珠寶玉石協會、弗若斯特沙利文，2022 年黃金產品銷售達 4098 億元，占珠寶行業銷售的 57.0%，并預計以 5.9%CAGR 增長至 2027 年的 5465 億元，占比提升至 60.1%；相比之下，非黃金銷售占比則有所下滑，2022 年非黃金產品銷售達 3092 億元，占珠寶行業銷售的 43%，預計至 2027 年增至 3629 億元（23-27 年 CAGR 為 3.3%），占比則下降至 39.9%。金價的快速上漲強化了這一趨勢金價的快速上漲強化了這一趨勢

162、，展望金價，“，展望金價，“非黃轉黃金非黃轉黃金”趨”趨勢勢或將或將進進一步得到加強一步得到加強。六成消費者購買黃金（足金）首飾均是考慮保值，保值的重要性在消費者信心下滑的背景下明顯被強化。金價持續上漲激發消費者保值心理，據周大福發布的2023 年珠寶消費趨勢報告，59%/61%的中國內地/香港消費者購買黃金首飾是因為其具有保值價值。圖表圖表86：滬金滬金 AU9999 收盤價走勢圖收盤價走勢圖 圖表圖表87：黃金消費黃金消費 vs 非黃金消費規模及增速對比非黃金消費規模及增速對比 資料來源：上海黃金交易所，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 趨勢二：非黃金產品銷售占比下滑使得盈利能

163、力受影響趨勢二：非黃金產品銷售占比下滑使得盈利能力受影響 黃金產品銷售提升利好以黃金銷售為主的品牌黃金產品銷售提升利好以黃金銷售為主的品牌，但鑲嵌產品下滑對品牌及加盟商的盈利能但鑲嵌產品下滑對品牌及加盟商的盈利能力會形成拖累力會形成拖累。不考慮工費與促銷，對終端門店而言，計重黃金產品毛利率通常在 20-30%，計件黃金產品毛利率通常在 40-50%，K 金及鑲嵌產品毛利率通常在 60-70%。黃金產品銷售的提升助力以黃金產品見長的品牌銷售，包括周大福、老鳳祥、老廟黃金等，但同時鑲嵌產品的下滑也對品牌與加盟店的盈利能力造成壓力。同時，同時，“水貝模式”“水貝模式”也也對對連鎖珠寶連鎖珠寶品牌品牌

164、形成沖擊。形成沖擊?！八惸Ｊ健奔串a業帶直銷模式，又可稱為批發零售模式，即部分無品牌商家在我國珠寶產業帶深圳羅湖水貝進行采購后，直接向消費者銷售的商業模式。我們從三個維度對比水貝模式下的批發零售店與黃金珠寶品牌門店：產品方面，連鎖黃金珠寶品牌門店大部分產品從水貝各批發展廳采購，與水貝模式下的批發零售店基本是一盤貨，且批發零售店的 SKU 相對于連鎖黃金珠寶品牌要相對更多；渠道方面，連鎖黃金珠寶品牌整體運營要強于批發零售店，后者甚至并無實體門店；價格方面，由于加盟費、租金、人工等費用較高，連鎖黃金珠寶品牌的價格要顯著高于批發零售店。2002503003504004505005506002018/

165、1/22018/5/22018/9/22019/1/22019/5/22019/9/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/22024/1/2（元/g）滬金收盤價01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720222027E黃金非黃金23-27年CAGR黃金：+5.9%非黃金：+3.3%趨勢三：行業出清推動集中度提升，馬太效應凸顯趨勢三：行業出清推動集中度提升，馬太效應凸顯 我國傳統珠寶品牌以周大福、老鳳祥、周大生、潮

166、宏基等為代表，通過加盟模式持續較快拓店實現市場份額的提升；新銳珠寶品牌以老鋪黃金等為代表，以直營模式擴張。整體看，我國珠寶行業集中度呈不斷提升態勢，據 Euromonitor 數據，2018-2023 年 CR5、CR10分別由 18.6%、21.1%提升至 29.2%、35.6%。在在行業出清集中度提升行業出清集中度提升過程中，過程中，品牌影響力、數字化能力、產品研發設計以及供應鏈與渠品牌影響力、數字化能力、產品研發設計以及供應鏈與渠道把控道把控更強的龍頭更強的龍頭有望明顯有望明顯受益受益。我們將品牌能力進一步抽象為三部分“消費者洞察”、“產品設計生產”以及“渠道的管控”，我國珠寶門店以加盟

167、為主，因此自營門店占比高/數字化能力強的品牌能夠更好的把控終端的消費趨勢，更好的滿足消費者終端的需求。產品設計方面，黃金珠寶的產業帶聚集于我國的深圳羅湖、廣州番禺，上游供應商充分競爭，黃金產品同質化現象較為常見，因此各品牌間的差異化取決于其自產、自研產品的占比以及對供應鏈的管控力度。以潮宏基為例，其成立之初以 K 金切入時尚珠寶領域，產品設計美感強，后隨黃金技術升級，3D、5G、古法使得潮宏基在 K 金積累的設計優勢得以在黃金產品復用。圖表圖表88：我國珠寶市場份額我國珠寶市場份額 Top 10 圖表圖表89：潮宏基花絲糖果系列潮宏基花絲糖果系列 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資

168、料來源：潮宏基天貓旗艦店，華泰研究 024681012201820192020202120222023（%）周大福老鳳祥老廟黃金夢金園周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶 女性服裝：精選穿搭開啟精致生活，中高端品牌及線上占比提升女性服裝：精選穿搭開啟精致生活，中高端品牌及線上占比提升 我國女裝市場規模超萬億，通勤風格為主，集中度分散我國女裝市場規模超萬億，通勤風格為主，集中度分散 女裝是典型的純女性消費品，多年來隨女性消費力提升而不斷成長，市場規模大，據Euromonitor 數據，2013-2023 年我國女裝市場規模從 0.65 萬億增長至 1.07 萬億元。在產品端，2014-2023 年中

169、高端女裝占比從 28.1%上升至 37.4%，呈穩步上行態勢?！巴ㄇ谕ㄇ陲L”風”為為當前當前最主要風格服飾，最主要風格服飾，消費群體消費群體以以 34 歲以下一線城市白領為主。歲以下一線城市白領為主。據知衣科技數據，2022 年女裝市場中通勤、簡約和韓系風格位列銷量前三，其中“通勤”為最主要的服飾風格，年銷量超 5000 萬件?！巴ㄇ凇憋L格消費群體以 34 歲以下的白領女性占主導，用戶畫像多為追求時尚個性、獨立自信、崇尚悅己，擁有較好的教育及職業背景，在通勤風的細分品類中，小香風外套與風衣成為最受歡迎的產品。圖表圖表90：2019 年后我國女裝市場規模趨于穩定年后我國女裝市場規模趨于穩定 圖表

170、圖表91：2014-2023 年我國中高端女裝占比及線上銷售占比穩步上升年我國中高端女裝占比及線上銷售占比穩步上升 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 圖表圖表92：女裝市場中通勤、簡約和韓系風格位列銷量前三女裝市場中通勤、簡約和韓系風格位列銷量前三 圖表圖表93：“通勤風”女裝消費群體以“通勤風”女裝消費群體以 34 歲以下女性為主歲以下女性為主 資料來源：知衣科技&Mob 研究院2023 年中國中高端女裝消費洞察報告（2023.3.6），華泰研究 資料來源：知衣科技&Mob 研究院2023 年中國中高端女裝消費洞察報告（2023.3.6）

171、，華泰研究 對標海外市場，我國女裝競爭格局分散，對標海外市場，我國女裝競爭格局分散，中高端女裝競爭激烈，中高端女裝競爭激烈，CR5 有較大集中度提升空有較大集中度提升空間。間。據 Euromonitor 數據，2016-2023 年我國女裝行業 CR5 從 3.7%增長至 4.9%，長期低于男裝及童裝行業集中度。對標海外市場，我國女裝 CR5 較日本、英國等發達國家仍有較大提升空間。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023女裝市場規模YOY(千億元)0%2%4%

172、6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中高端女裝占比線上銷售占比（右軸）18-24歲23%25-29歲19%30-34歲20%35-39歲14%40-49歲16%50歲8%圖表圖表94：2016-2023 年女裝年女裝 CR5 提升較緩且低于男裝和童裝提升較緩且低于男裝和童裝 圖表圖表95：2023 年我國女裝年我國女裝 CR5 較海外尚有較大提升空間較海外尚有較大提升空間 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Eu

173、romonitor，華泰研究 我國女裝行業的發展趨勢：我國女裝行業的發展趨勢：趨勢一：女裝品質需求持續上升，趨勢一：女裝品質需求持續上升，中高端中高端占比穩步提高。占比穩步提高。據 Euromonitor 數據，我國中高端女裝（500元-20000元）在女裝總銷量中占比從 2014年的 28.1%上升至 2023年37.4%，主因隨著女性經濟社會地位提升，薪資水平增長以及悅己需求等驅動，對服裝也提出了更高的要求，帶動中高端女裝需求持續釋放。從品牌結構的角度看從品牌結構的角度看，我國中高端女裝市場競爭激烈，整體呈現分散化競爭格局，該部分品牌的消費群體對于服裝風格偏好差異明顯且變化較快，單一品牌難

174、以長期占據用戶心智。圖表圖表96：我國女我國女裝品牌競爭集中在中高端市場裝品牌競爭集中在中高端市場 資料來源：知衣科技、Mob 研究院2023 年中國中高端女裝消費洞察報告（2023.3.6），Euromonitor，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202120222023男裝女裝童裝0%5%10%15%20%25%30%35%40%日本英國韓國美國中國女裝行業CR5 趨勢二：線上渠道占比持續上升。趨勢二：線上渠道占比持續上升。在渠道端，當前中高端女裝的線下百貨商場及專賣店仍為主要消費渠道，但線上渠道占比已從 2019 年的 5.1

175、%上升至 2023 年 15.7%，線上增速快于線下。趨勢趨勢三三：服裝需求轉向功能性、多樣性服裝需求轉向功能性、多樣性。隨著居民生活健康意識等增強，女性消費者對服裝產品的功能性、多樣化需求也進一步提升，2014-2023 年 Lululemon、耐克等國際品牌，以及安踏、李寧等國內品牌的運動女裝市場份額上均有不同程度的上升。如近年來興起的如近年來興起的輕運動輕運動，帶動了功能性女裝需求釋放，帶動了功能性女裝需求釋放。輕運動是指負荷小、簡單易行的運動方式集合，包括跳舞、飛盤等中低強度的運動項目。相比傳統健身，輕運動更適合女性，目前女性群體已成為輕運動受眾最廣人群，且我國輕運動服裝品牌滲透率較低

176、。從從品牌品牌定定位看：位看：相較于傳統運動品牌的大眾路線，輕運動品牌致力于占據中高端市場消費者心智，客群對品牌要求更高的同時具備較強用戶粘性，目前輕運動品牌主要集中在一二線城市，低線城市滲透率尚有較大空間；從產品看：從產品看：相較于傳統運動品牌以運動鞋、運動套裝為主的產品，輕運動品牌主打瑜伽褲、運動內衣等同時兼具功能、時尚與塑形的產品，具備差異化競爭市場。圖表圖表97：2018-2023 年年 Lululemon 營收及增速營收及增速 圖表圖表98：戶外運動人群分布（戶外運動人群分布（2023 年）年）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：36 氪，華泰研究 0%5%10%15%20%25

177、%30%35%40%45%020406080100120201820192020202120222023（億美元）營業收入YOY輕運動61%硬核戶外運動4%輕運動潛在人群28%非輕運動潛在人群7%個人護理：衛生巾市場價增量穩個人護理：衛生巾市場價增量穩，外資占主導外資占主導國國貨正崛起貨正崛起 我國女性衛生巾市場規模超千億，價增量穩我國女性衛生巾市場規模超千億，價增量穩 據中國造紙協會生活用紙專業委員會發布的中國生活用紙年鑒數據，2017 年我國衛生巾滲透率已達 100%趨于飽和，女性個護衛生巾行業進入穩健發展期，當前市場以價格增長為主要驅動因素。據 Euromonitor 數據，2023 年

178、國內衛生巾市場規模為 1021 億元，同比+3.1%，2010-2023 年 CAGR 為 7%。銷量趨于穩定：銷量趨于穩定：2017 年年衛生巾衛生巾銷量觸頂后趨于穩定。銷量觸頂后趨于穩定。2023 年我國女性人口數為 6.9 億，同比-0.05%；國內衛生巾市場零售量在 2017 年觸頂，達到 1208.82 億片，之后持續穩定在1200 億片左右。單價穩步單價穩步提提升：升：2009-2023 年年衛生巾衛生巾單價實現單價實現 CAGR+4.4%的穩步增長。的穩步增長。據 Euromonitor 數據，2009-2023 年衛生巾平均片單價由 0.49 元/片增長至 0.90 元/片，品

179、類消費升級驅動市場擴容，未來中高端產品占比提升仍有望帶動衛生巾平均片單價進一步上升。圖表圖表99：國內衛生巾市場規模及增速國內衛生巾市場規模及增速 圖表圖表100：國內衛生巾平均片單價國內衛生巾平均片單價 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 競爭格局：外資品牌占據主導，國貨品牌逐步發力，行業集中度有較大提升空間。競爭格局：外資品牌占據主導，國貨品牌逐步發力，行業集中度有較大提升空間。美日兩國衛生巾市場起步早，因此外資品牌較早進入中國市場，并在品牌、產品、渠道等方面具備先發優勢，擁有較穩固的消費客群。據 Euromonitor 數據，2018-

180、2023 年間我國前五大衛生巾品牌格局相對穩定，其中七度空間及 ABC 為國產，外資品牌仍占據主要市場，2023年我國衛生巾行業 CR5 為 30.4%，同比下降 4.2pct；對標海外成熟市場，2023 年美國/日本衛生巾企業 CR5 分別為 68.0%/97.2%，我國衛生巾行業市場集中度或有較大提升空間。圖表圖表101：2023 年國內衛生巾市場品牌市占率年國內衛生巾市場品牌市占率 圖表圖表102：2023 年中美日三國衛生巾市場年中美日三國衛生巾市場 CR5 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%0

181、2004006008001,0001,20020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億元）市場規模YOY0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023平均片單價（元/片）0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023七度空間蘇菲護舒寶高潔絲ABC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美國中國 我國我國個護衛生巾個

182、護衛生巾行業的發展趨勢：行業的發展趨勢：趨勢一：趨勢一：必選消費屬性突出必選消費屬性突出+消費者粘性強消費者粘性強，中長期提價升級邏輯順暢，中長期提價升級邏輯順暢。衛生巾是個護用品領域內很好的消費品種，中長期提價升級邏輯順暢：1）一方面，衛生巾對于女性來說具備較強的必需消費屬性，客單價不高因而消費者對價格并不敏感，即便在居民消費信心有待進一步復蘇的大環境下，該品類需求受到的沖擊也較為有限；2）另一方面，衛生巾具備較強的消費粘性，事關女性衛生健康，體驗大于價格，消費者在養成使用習慣后一般不愿更換品牌，且愿意接受產品在功能/材質/形態等方面的微創新，由此更易形成品牌溢價并推動消 費 升 級。202

183、2 年 恒 安 國 際/穩 健 醫 療/百 亞 股 份 公 司 整 體 毛 利 率 分 別 為34.0%/47.38%/45.11%，而衛生巾銷售毛利率分別為 66.8%/63.3%/50.49%，盈利水平明顯高于公司其他個護產品。趨勢二：國貨趨勢二：國貨品牌品牌崛起，推動產品向中高端升級，線上線下加速拓展。崛起，推動產品向中高端升級，線上線下加速拓展。目前我國衛生巾市場玩家眾多，頭部蘇菲、高潔絲、護舒寶等外資品牌通過領先的品牌和渠道優勢、豐富的產品矩陣等坐擁穩定客源。本土衛生巾品牌選擇順應國內消費趨勢：一方面切入中高端衛生巾賽道，基于使用場景（例如睡眠/褲型等）或附加功能（例如抑菌/抑制異味

184、/呵護敏感?。┑冗M行產品升級；另一方面，積極發力線上渠道，通過傳統電商平臺并結合抖音等直播電商平臺進行引流，完成銷售的同時并實現品宣，反向賦能線下渠道開拓，助力品牌走向全國。建議關注受益于個護領域消費升級、渠道端線上線下建議關注受益于個護領域消費升級、渠道端線上線下積極積極拓展的女性拓展的女性個護個護用品龍頭。用品龍頭。圖表圖表103：2023 年各類型衛生巾產品國內市占率年各類型衛生巾產品國內市占率 圖表圖表104：2023 年國內衛生巾營收渠道拆分年國內衛生巾營收渠道拆分 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 超薄衛生巾86%標準衛生巾9%

185、護墊4%衛生棉條1%超市38.3%大型綜合賣場12.2%便利零售3.9%商店12.6%美妝店3.4%線上29.5%其他0.1%旅游酒店：需求細分渠道下沉旅游酒店：需求細分渠道下沉，業態融合場景創新業態融合場景創新 女性是文旅消費的核心客群，出游意愿、時長、頻次和消費支出均高于男性女性是文旅消費的核心客群，出游意愿、時長、頻次和消費支出均高于男性 2023年國內文旅消費近年國內文旅消費近 5萬億元，女性對體驗型消費和情緒價值需求較高。萬億元，女性對體驗型消費和情緒價值需求較高。據文旅部數據，2023年國內出游人次48.91億/yoy+93.3%，國內游客出游總花費4.91萬億元/yoy+140.

186、3%，為 2019 年同期的 86%。2024 年春節國內旅游人次 yoy+34.3%，較 2019 年同期+19.0%；總花費 yoy+47.3%，較 2019 年同期+7.7%，1Q24 全國居民出游意愿指數環比+1.11pct，良好開局驗證旅游需求韌性，文旅市場高景氣度有望貫穿全年。文旅部預計 24 年國內旅游人數將超過 60 億人次，國內旅游收入有望突破 6 萬億。（中國旅游研究院2023 年中國旅游經濟運行分析與 2024 年發展預測（2024.2.11）女性在家庭旅游決策上也具有較強的主導權女性在家庭旅游決策上也具有較強的主導權，據同程旅行2022 年女性旅行報告數據，女性決策下單

187、的旅游訂單占比超過 70%，“她旅游”彰顯充裕的發展潛力。2023 年 2 月-2024年 2 月，攜程平臺女性整體旅游訂單同比增長逾 14 倍，近一年旅行次數達 2 次以上的消費者占比為 72%，人均旅游消費高于男性 7.7%。圖表圖表105：2023 出游態度指數對比出游態度指數對比 圖表圖表106：女性旅行用戶的旅行目的女性旅行用戶的旅行目的（2024.02，n=606）資料來源：HCR 慧辰數據，華泰研究 資料來源：攜程2024 年攜程女性旅行消費洞察報告，華泰研究 消費消費人群畫像人群畫像：打破年齡邊界，崇尚自由行。：打破年齡邊界，崇尚自由行。年齡層面，80-90 后女性是消費主力，

188、2023年會員量占途牛、美團、同程平臺女性總會員的 72%（中國旅游協會婦女旅游委員會，本段同），此外 00 后和 70 前女性人群會員量較 2021 年分別+13/2pct，Z 世代和銀發群體旅行消費潛能加速釋放。出游方式和時間選擇層面，女性更青睞自由行（占比達 50%），旅游消費呈向假期集中趨勢，存在假日經濟效應。女性愿意女性愿意為場景和情緒價值付費，需求多元化為場景和情緒價值付費，需求多元化，旅游，旅游目的地偏好自然風光和網紅打卡，對目的地偏好自然風光和網紅打卡，對住宿、餐飲品質要求更高住宿、餐飲品質要求更高。女性出游時更加鐘情自然，2023 年女性自然景觀游訂單占比64.7%，位居第一

189、。網紅目的地打卡也是女性出游的必要環節，國內熱門景點 TOP10 女性出游人次占比均高于 59%，高于男性。此外，相較男性，女性對餐飲和住宿配套的品質化和精細化服務更加注重。85.3%的女性表示當地特色食品是通常選擇的對象，39.1%的消費者愿意為高品質住宿買單，較男性占比高 3.4pct（攜程，2024.2）。0%10%20%30%40%50%60%70%放松心情，緩解壓力旅游觀光，欣賞風景品嘗當地美食體驗當地文化與歷史讓孩子增長見聞帶長輩體驗新事物增進與同行感情購物結交新朋友培育冒險與探索精神醫療美容觀看大型賽事/演唱會/音樂節探親訪友修學/游學/考察學校 圖表圖表107：女性旅游人群畫像

190、女性旅游人群畫像 注：圖中所有數據時間為 23.1-23.12，OTA 樣本來自同程、途牛、美團 資料來源：中國旅游協會婦女旅游委員會“她旅游”：新時代女性旅游消費需求和行為特征研究報告（2024.3.11），華泰研究 文旅文旅競爭格局競爭格局：景區有賴于自然資源稟賦和歷史文化底蘊，壁壘相對較高，主要為區域間競爭，全國化演藝和主題公園龍頭布局較早，綜合運營能力較強，先發優勢突出；酒店進入存量高質量發展時代，大連鎖集團品牌/流量/管理能力突出，或持續受益集中度提升，搶占市場份額。2022 年酒店連鎖化率（客房口徑）達 39%/較 19 年+13pct，CR5 為 35%/較19 年+4pct（C

191、CFA）。圖表圖表108：國內出游人次國內出游人次/收入收入/人均支出，人均支出，2014-2023 圖表圖表109：中國連鎖酒店規模及連鎖化率，中國連鎖酒店規模及連鎖化率，2016-2022 資料來源：文旅部，華泰研究 資料來源：中國飯店業協會&盈蝶咨詢，華泰研究 我國我國文旅文旅行業行業的的發展趨勢：發展趨勢：趨勢一：需求細分，渠道下沉，從“景點觀光游”向“休閑趨勢一：需求細分，渠道下沉，從“景點觀光游”向“休閑度假度假、深度體驗游”切換，構、深度體驗游”切換，構建旅游新生態。建旅游新生態。需求方面，與走馬觀花式的傳統觀光游相比，新復蘇階段消費者更加偏愛互動、體驗式、個性化的休閑度假游，以

192、尋求情緒釋放，為品質和體驗買單。據中國旅游協會婦女旅游委員會 “她旅游”：新時代女性旅游消費需求和行為特征研究報告（2024.3.11）數據，選擇度假旅游方式的女性占比達 60.52%，明顯高于單資源旅游（48.6%），78%的受訪者認為體驗感是衡量休閑品質高低的重要標準（中旅研究院，2024）。需求細化分層催生新場景、新產品、新業態。例如，年輕人追捧的“特種兵旅游”“Citywalk”、新家庭青睞的“研學游”、銀發族偏好的“康養游”。-100%-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070002014201520162017201820192

193、020202120222023國內旅游收入（十億）國內旅游人數（百萬人）收入同比（右軸）人次同比（右軸）人均消費（元）15%16%18%26%31%35%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.06.02016201720182019202020212022（百萬間）連鎖酒店客房數連鎖化率（右軸）渠道方面，一方面頂層設計強化，目的地以區域城市為單位政府牽頭積極引流，打造現象級熱點，如“淄博燒烤”“天水麻辣燙”等，另一方面小紅書等平臺滲透率提升，重塑“全民種草”旅游新模式。據文旅部，五一假期（24.5.1-5.5）國內旅游出游人次/總支出/

194、人均花費為 19 年同期的 128/114/89%。出游率表現靚麗，人均花費理性回歸，旅游下沉化趨勢更加明顯。據攜程2024 五一假期旅行總結（2024.5.5），安吉等熱門縣域市場旅游訂單同比+36%，增速跑贏一二線城市。我們認為，低線城市“反向旅游”興起是消費呈現個性化，居民需求更加關注悅己、體驗感的具體映射。展望未來，自上而下與自下而上合力更加精準迎合了消費者多元化需求，有望共同推進旅游市場理性繁榮，“小而美”的低線市場和縣域空間有望成為新興增長點，相應區域的文旅上市公司有望獲得主題性投資機會。趨勢二：業態融合場景創新趨勢二：業態融合場景創新，從從“門票經濟”向“綜合產業經濟”轉型“門票

195、經濟”向“綜合產業經濟”轉型。旅游理性繁榮階段，我們認為增長引擎將從“需求側”轉向“供給側”，由旅游者來定義旅游景區，景點度假村、酒店餐飲、零售文創等配套融合發展，二次消費接棒門票成為目的地主要收入來源已是大勢所趨。近年來藝術文化、AI 科技與旅游的深度融合持續優化供給，大幅提振了旅游產品創新和場景營造能力。業態融合場景創新的兩大主流模式：1）“景區“景區+酒店”酒店”，深耕復合型，深耕復合型目的地。目的地。伴隨體驗型需求升級，酒店不僅是歇腳之所，更是度假空間的延伸，有利于改善游客體驗，提振客單價。例如，長白山希爾頓逸林酒店、天目湖御水溫泉系列酒店等全新酒店產品，打造多樣體驗活動和全鏈路精細化

196、服務，適配親子游、冰雪游等熱點，有效提振了場景和服務的變現能力；2）“演藝演藝+旅游旅游”，衍生，衍生夜游經濟等夜游經濟等新場景。新場景。據中國演出行業協會，9M23 全國各類演出場次累計達 34.24 萬場，演出累積觀演人次達 1.11 億人次，全面超越 2019 年全年水平，越來越多消費者愿意為體驗和情緒價值買單。部分龍頭企業捕捉到演藝、沉浸式項目對游客的吸引力，積極通過升級原景區、創設新項目來夯實接待能力。例如宋城演藝推出夜游+電音節項目，九華山推出文宗古村田園綜合體，海昌推出奧特曼體驗館，泡泡瑪特進軍城市樂園。綜上，我們認為存在新項目增量，內容升級迭代能力較強的景區、酒店龍頭公司，將更

197、具備長期成長性。圖表圖表110：景區龍頭景區龍頭公司公司經營情況一覽經營情況一覽 注：宋城演藝采用的剔除花房減值的凈利潤 資料來源：各公司公告，華泰研究 茶飲火鍋：茶飲火鍋：“舌尖社交”提升幸福感“舌尖社交”提升幸福感，加碼下沉走向全球，加碼下沉走向全球 “她”之小確幸，提升幸福感，女性用戶占比較高“她”之小確幸，提升幸福感，女性用戶占比較高 現制茶飲和火鍋通常為多人分享場景，附帶社交屬性，是女性偏愛的體驗式消費現制茶飲和火鍋通常為多人分享場景，附帶社交屬性，是女性偏愛的體驗式消費。同時茶飲含糖量較高、含有茶多酚，火鍋亦多為辣味，二者產品都具備一定程度的上癮屬性，容易刺激多巴胺分泌，提升消費者

198、的幸福感和滿足感，因此深受女性消費者青睞。據魔鏡觀察，2023 年現制茶飲女性消費者顯著高于男性（占比達 81.2%），“姐妹下午茶”是年輕女性拉近情感距離的熱點話題。另據美團和中國飯店協會2023 火鍋品類發展報告，女性火鍋用戶占比達 55%，高于男性，且更加偏愛串串香、重慶火鍋和魚火鍋品類。圖表圖表111：現制茶飲用戶人群分布現制茶飲用戶人群分布 圖表圖表112：火鍋用戶人群分布火鍋用戶人群分布 資料來源：魔鏡觀察2023 現制茶飲行業市場機會點研究報告，華泰研究 注：近 1 年到店餐飲支付過火鍋的用戶，2022.10-2023.10 資料來源：美團&中國飯店協會2023 火鍋品類發展報告

199、，華泰研究 茶飲市場規模：我國現制茶飲業態發展成熟，連鎖化程度較高，供需協同驅動市場規模持茶飲市場規模：我國現制茶飲業態發展成熟，連鎖化程度較高，供需協同驅動市場規模持續擴張。續擴張。我國現制茶飲 90 年代從港臺傳入，歷經以粉末沖泡野蠻生長時代，由一點點等品牌完成規范化市場教育，喜茶、奈雪的茶等新茶飲升級產品和空間，當前規模已超千億元。據灼識咨詢，2022 年我國現制茶飲市場規模（終端 GMV）2137 億，現制茶飲店規模達 1680億，2017-22 年 CAGR 為 24.8%/19.6%，預計到 2028 年我國現制茶飲店市場規模將提升至 5319 億，2022-27E 年 CAGR

200、為 21.2%。拆分量價看拆分量價看，2022 年中國現制茶飲消費人數為 2.95 億，人均飲用杯量為 9.1 杯，灼識咨詢CIC 預計 2027 年人均飲用杯量將提升至 22.8 杯，2022-27E 年 CAGR 為 20.2%，客單價則伴隨性價比消費趨勢延續，從 2022 年的 16.6 元/杯小幅下降至 15.8 元/杯。圖表圖表113：中國現制茶飲市場規模，中國現制茶飲市場規模，2017-2027E 資料來源：蜜雪冰城招股書，古茗招股書，灼識咨詢，華泰研究 男性19%女性81%20232023現制茶飲人群推文詞云圖現制茶飲人群推文詞云圖 茶飲競爭格局：連鎖化率持續提升，三大價格帶市場

201、格局初定，茶飲競爭格局：連鎖化率持續提升，三大價格帶市場格局初定，CR3 近近 50%。灼識咨詢預計 2027 年現制茶飲連鎖化率將從 2022 年的 52%上升至 70%，格局上看，國內茶飲行業已形成相對穩定的高價/大眾/平價三層金字塔格局，不同層次在產品、價格上形成明顯區隔，以滿足多元化需求。據灼識咨詢，2022 年高價/大眾/平價茶飲店市場規模為 217/865/598/億，占比為 13/51/36%。集中度層面，現制茶飲市場已實現高度集中，頭部效應突出集中度層面，現制茶飲市場已實現高度集中，頭部效應突出。據灼識咨詢，9M23 零售額、出杯量口徑茶飲 CR3 分別為 46.3%/64.8

202、%，高于同口徑現制飲品（現制飲品指區別于預包裝飲料的飲品，包含現制茶飲、現磨咖啡、現制果飲、冰淇淋和酸奶等）CR3 的 24.8%/45.5%。不同品牌在價格定位、主打產品、區域擴張側重等方面形成差異，但產品同質化仍較為普遍，同價格帶品牌區分度不高。未來隨著不同品牌、不同區域間的現制茶飲公司互相滲透，我們預計市場競爭將會加劇。圖表圖表114：中國現制茶飲頭部品牌圖譜中國現制茶飲頭部品牌圖譜 注：上方圖表 Y 軸為口碑評分、X 軸為客單價，數據來自 2024.01 窄門餐眼。第二張表門店數量、覆蓋城市來自窄門餐眼，單店 GMV 和客單價來自蜜雪冰城招股書，單店投資額來自公司官網，市占率來自蜜雪冰

203、城招股書的灼識咨詢數據 資料來源：灼識咨詢，窄門餐眼，蜜雪冰城招股書，華泰研究 火鍋市場規?；疱伿袌鲆幠＃夯疱伝疱伿袌隹臻g大，增速穩，是餐飲業的常青賽道市場空間大，增速穩，是餐飲業的常青賽道?；疱伩谖抖嘣?，具備社交屬性，屬于低頻剛需型消費，需求韌性驅動賽道保持穩健增長。據艾媒數據，2023 年中國火鍋行業市場規模達 5,966 億（銷售額空間），預計 2024 年將突破 6000 億，2013-23年市場規模 CAGR 達 7.8%，略高于餐飲行業整體（7.6%）。分品類看，川渝火鍋（包括四川/重慶/串串香火鍋等）受眾最廣，門店數占全國行業總規模的 38.4%，粵式火鍋、云貴火鍋 2023 年

204、嶄露頭角，占比分別提升至 12.4/3.6%（NCBD，2024）?；疱伕偁幐窬郑夯疱伕偁幐窬郑合啾扔谄渌惋嬈奉?，火鍋對廚師依賴性較小，相比于其他餐飲品類，火鍋對廚師依賴性較小，更易實現規?；蜆藴驶讓崿F規?；蜆藴驶?，是是孕育孕育大型連鎖大型連鎖品牌的沃土，但品牌集中度仍存較大提升空間品牌的沃土，但品牌集中度仍存較大提升空間。據美團數據，火鍋連鎖化率從 2019 年的 16%提升至 2023 年的 23%（門店數口徑），近 5 年增速略（7pct）低于餐飲業整體（8pct），行業入局者眾多，競爭激烈，新進入品牌通過聚焦單品類，專注特色 SKU等進行差異化競爭。集中度層面集中度層面，中國

205、火鍋公司 CR5 僅 7.9%（沙利文，2020 年收入口徑），1Q24 全國在營門店總量達 51.2 萬家（窄門餐眼）,千店規模以上品牌僅有海底撈（1361 家）、王婆大蝦（1258家）。價格競爭重塑頭部格局，大浪淘沙之下老牌連鎖彰顯穿越周期的品牌韌性。圖表圖表115：中國中國火鍋行業火鍋行業市場規模市場規模及頭部品牌情況一覽及頭部品牌情況一覽 資料來源：艾媒咨詢，美團，中國飯店協會，窄門餐眼（2024.4.24 更新），華泰研究 我國我國茶飲火鍋茶飲火鍋行業行業的的發展趨勢：發展趨勢：趨勢一：渠道下沉加密，低線城市尚有提升空間，有望貢獻新增長點。趨勢一：渠道下沉加密，低線城市尚有提升空間，

206、有望貢獻新增長點。下沉市場生活成本相對更低，閑暇時間多，但連鎖火鍋和茶飲供給尚不充分，消費有挖掘潛力。據灼識咨詢，2022 年三線及以下城市的現制茶飲店門店密度僅 247 家/百萬人，較一線城市的 460 家/百萬人仍有 1.86 倍提升空間。據窄門餐眼，2023 年三線及以下城市火鍋店密度為 301 家/百萬人，較一線城市的 374 家/百萬人仍有 24%提升空間。美團數據顯示，2023 年下沉市場火鍋團購訂單量 TGI 最高，達 114，增長動能充裕。趨勢二：餐飲出海外拓，連鎖龍頭脫穎于國內激烈競爭，在產品推新、供應鏈、管理效率趨勢二：餐飲出海外拓，連鎖龍頭脫穎于國內激烈競爭，在產品推新、

207、供應鏈、管理效率等維度上競爭優勢明顯，在海外或實現降維打擊快速開店。等維度上競爭優勢明顯，在海外或實現降維打擊快速開店。海外中餐和茶飲仍處于萌芽期，市場空間廣闊，但具備跨區域連鎖經營能力的企業較為稀缺，2022 年東南亞現飲消費量在飲用水分攝入總量中的占比僅為 1.1%，顯著低于發達市場（vs.日本 13.1%）。2021 年僅13%的中餐品牌在海外擁有 10+家門店（沙利文），我國我國龍頭龍頭餐飲餐飲品牌品牌在國內已在國內已率先開啟數率先開啟數字化、字化、工業化變工業化變革，革，多年沉淀打磨的成熟運營模式，具備高標準、低成本、高回報的優勢，多年沉淀打磨的成熟運營模式，具備高標準、低成本、高回

208、報的優勢，有望對海外初代市有望對海外初代市場進行整合，場進行整合，持續搶占市場份額。我們認為現制茶飲和火鍋兩大賽道中長期空間廣闊，但階段性仍面臨需求細分、內卷加劇等困境。一方面，現階段消費者對食材品質和性價比提出更高要求，更加考驗品牌供應鏈功底和洞察消費者變化的產品迭代創新能力；另一方面，頭部品牌集體開放加盟，引領餐飲行業走向輕量化擴張時代，渠道下沉和海外市場將是未來發展的戰略要地，連鎖品牌正憑借更優質的運營模型加碼向下和向外拓展，對存量單體店形成降維打擊，但品牌價值變現和存續能力仍取決于公司的綜合精細化管理能力。我們建議關注切入大眾普適性需求，我們建議關注切入大眾普適性需求，底層供應鏈實力較

209、強，運營效率高的頭部火鍋和茶飲公司底層供應鏈實力較強，運營效率高的頭部火鍋和茶飲公司。寵物消費：寵物消費：“她經濟”中的“它”消費“她經濟”中的“它”消費，景氣向上長坡厚雪，景氣向上長坡厚雪“它”消費蓬勃發展，為萌寵買單已成女性消費熱點“它”消費蓬勃發展，為萌寵買單已成女性消費熱點 在“情感陪伴”等需求驅動下，為萌寵買單已成為目前女性群體的消費熱點。據京東消費及產業發展研究院 2022 年數據，2022 年中國寵物行業消費者人群畫像中，女性消費群體占比高達 62.3%，萌寵在女性生活中充當的角色是“家人”、“孩子”，是在快節奏生活中女性的情感陪伴。在 2022 年京東女性消費偏好前十品類中，寵

210、物已成為女性消費關注度最高的品類。相較于男性而言，女性消費者更貼合精細化養寵新趨勢，在“悅己型”消費等帶動下，“它”消費有望持續高景氣度。圖表圖表116：2022 年年中國寵物行業消費者人群畫像中國寵物行業消費者人群畫像 圖表圖表117：2022 年京東女性消費偏好前十品類年京東女性消費偏好前十品類 資料來源：京東消費及產業發展研究院，華泰研究 注：圖中數字為 TGI 指數（目標群體指數），超過 100 則代表該類用戶對某類問題的關注程度高于平均水平 資料來源：京東消費及產業發展研究院，華泰研究 我國寵物行業蓬我國寵物行業蓬勃發展，勃發展，2023 年市場規模約年市場規模約 2793 億元。億

211、元。人口結構變化（出生人口同比下滑、結婚率下跌、老齡化率提升等）及愛寵意識提升共同推動我國寵物行業規模持續成長。據派讀寵物行業大數據平臺 23 年 12 月發布的2023-2024 中國寵物行業白皮書數據，2010 年至 2023 年我國寵物行業市場規模 CAGR 高達 26%，高于社會零售額同期增速16.9pct。2023 年我國寵物行業市場規模為 2793 億元，其中貓狗數量同比增長 4.3%（貓數量同比增長 6.8%，狗數量同比增長 1.1%），單寵消費支出約 2298 元，短期受消費大環境影響增速放緩。行業龍頭如乖寶寵物 2023 年國內市場營業收入為 28.6 億元，同比增長高達 3

212、9.4%，中寵股份 2023 年國內市場營收亦實現了 20%的同比增長。圖表圖表118：我國我國 2023 年貓狗合計消費市場規模為年貓狗合計消費市場規模為 2793 億元億元 圖表圖表119：貓數量于貓數量于 2021 年起超過狗數量，成為最受歡迎的寵物之一年起超過狗數量，成為最受歡迎的寵物之一 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023-2024 中國寵物行業白皮書（2023.12.28），華泰研究 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023-2024 中國寵物行業白皮書（2023.12.28），華泰研究 為女性 為企業人員 尚未生育 為月收入 女性養寵更精細化工作節奏導致難以陪伴寵物尋找情緒

213、陪伴收入提升，更愿意為寵物消費100110120130140150160170180190寵物母嬰教育培訓美妝護膚健康服務營養保健圖書個人護理生鮮家庭清潔/紙品TGI0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億元）犬貓合計消費市場規模犬貓yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201920202021202220

214、23（萬只）犬數量貓數量犬YoY貓YoY 我國寵物行業的發展趨勢：我國寵物行業的發展趨勢：趨勢趨勢一一：萌寵消費長坡厚雪，消費升級趨勢帶來量價齊升。萌寵消費長坡厚雪，消費升級趨勢帶來量價齊升。相較于美、日等成熟寵物市場，我國寵物行業在家庭養寵滲透率及單寵支出方面仍有提升空間，未來量價齊升可期。家庭養寵滲透率：美國、日本是我國的 4.82 倍、1.87 倍。單寵支出：美國、日本是我國的 3.77、2.82 倍（2019 年）。我們預計 2027 年我國寵物行業市場規?；蜻_ 4855 億元，我們按照人口數*人均養寵量*單寵消費來對我國寵物行業市場規模進行測算，結合聯合國對我國未來人口數的預測以及參

215、考韓國人均養寵量及單寵支出水平，預計2027年寵物行業市場規模為4855億元，約為2023年的 1.74 倍。圖表圖表120：我國養寵家庭滲透率相比于美日仍有差距我國養寵家庭滲透率相比于美日仍有差距 圖表圖表121：中國相對于其他發達國家單寵支出仍有提升空間中國相對于其他發達國家單寵支出仍有提升空間 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023-2024 中國寵物行業白皮書（2023.12.28），APPA，弗若斯特沙利文，華泰研究 注：美國為 2021 年數據，日本為 2022 年、中國為 2023 年 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023-2024 中國寵物行業白皮書（2023.12.28

216、），日本寵物食品協會，APPA，華泰研究 圖表圖表122：預計預計 2027 年寵物行業市場規模為年寵物行業市場規模為 4855 億億元，約為元，約為 2023 年的年的 1.74 倍倍 天花板測算天花板測算 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 2027E 人口數（萬人）人口數（萬人）140011 140541 141008 141212 141260 141175 140967 140817 140667 140517 140367-人口數 YoY 0.4%0.3%0.1%0.0%

217、-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%人均養寵量（每百人）人均養寵量（每百人）6.25 6.51 7.03 7.14 7.95 8.26 8.62 9.02 9.42 9.82 10.22 養寵數量（萬只）養寵數量（萬只）8746 9149 9915 10084 11235 11655 12154 12704 13254 13801 14348-養寵數量 YoY 5%8%2%11%4%4%5%4%4%4%單 只 寵 物 消 費 水 平單 只 寵 物 消 費 水 平（元）（元）1532 1867 2041 2048 2216 2322 2298 2519 2770 3056

218、 3384-單寵消費水平 YoY 22%9%0%8%5%-1%10%10%10%11%人均人均 GDP（元）（元）59592 65534 70078 71828 80976 85698 89,358 94273 99929 106424 113874-人均 GDP YoY 10.0%6.9%2.5%12.7%5.8%4.3%5.5%6.0%6.5%7.0%單寵消費水平占人均單寵消費水平占人均GDP 比例比例 2.57%2.85%2.91%2.85%2.74%2.71%2.57%2.67%2.77%2.87%2.97%市場規模（億元）市場規模（億元）1340 1708 2024 2065 249

219、0 2706 2793 3200 3671 4218 4855 -市場規模 YoY 27.5%18.5%2.0%20.6%8.7%3.2%14.6%14.7%14.9%15.1%注：藍色為原始數據，紅色為假設值，黑色為利用公式計算所得數據 資料來源：Wind，派讀寵物行業大數據平臺2023-2024 中國寵物行業白皮書（2023.12.28），華泰研究預測 趨勢二：趨勢二：精細化養寵精細化養寵大勢所趨，寵物食品和寵物醫療賽道商業模式優，孕育龍頭公司成長大勢所趨，寵物食品和寵物醫療賽道商業模式優，孕育龍頭公司成長機遇。機遇。寵物行業通常細分為寵物食品、寵物用品、寵物醫療及寵物服務等 4 大賽道，

220、涵蓋了寵物“育食用行”及診療等多領域。參考美、日等成熟市場經驗，我們發現寵物消費的精細化、擬人化特征明顯，產品呈現智能化、單品價值更高，未來伴隨我國精細化養寵趨勢不斷推進，我國寵物食品、寵物醫療市場具備較高的增長潛力。具體而言：68.9%26.8%14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本中國養寵家庭滲透率（2019年）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000美國日本中國元/年單寵消費金額 1）寵物食品寵物食品貫穿寵物全生命周期，具有高頻、剛需及高粘性等特點，2023-2024 中國寵物行業白皮書數據顯

221、示 2023 年我國寵物食品市場規模為 1461 億元，占到寵物消費的一半以上；2）寵物醫療寵物醫療同樣為剛需，同時具備高客單、強壁壘等屬性，商業模式優，2023年我國市場規模為 796 億元，寵物消費占比為 28.5%；3）寵物用品寵物用品的產品 SKU 多，商品同質化嚴重；寵物服務寵物服務市場則更為分散，具有明顯的區域化特征。圖表圖表123：2023 年我國寵物行業年我國寵物行業中，寵物食品、寵物醫療占大頭，商業模式較優中，寵物食品、寵物醫療占大頭，商業模式較優 資料來源：歐睿，派讀寵物行業大數據平臺2023-2024 中國寵物行業白皮書（2023.12.28），華泰研究 趨勢三：國產替代

222、，品類創新，國貨品牌快速成長。趨勢三：國產替代，品類創新，國貨品牌快速成長。經過 30 多年的發展，我國寵物產業鏈已較為全面和成熟，企業的數量和質量快速提升，相關企業也從早期的為國外品牌 OEM 代工，逐步進階為用自有品牌、產品創新來搶占市場。國內企業依托較強的供應鏈能力，以及設計和研發水平提升，不斷提高國貨產品的性價比和產品品質，實現了對國外品牌的國貨替代，此外針對寵物主養寵過程中的痛點進行的品類創新，也不斷激發消費者消費需求。近年來國貨寵物食品品牌麥富迪、頑皮等，憑借高性價比、出色的營銷運營及研發實力快速崛起，涉及的寵物龍頭公司乖寶寵物、中寵股份等，2023 年也實現了經營業績的持續快速成

223、長，據公司財報及行業數據計算，目前乖寶寵物以 4.8%的市占率位列國內寵物食品行業 TOP2，僅次于瑪氏（市占率 8.7%）。主糧零食營養品用品診療藥品體 疫 洗 美容訓 養保險（億元億元）市場規模（年）寵物食品寵物食品（14611461億元億元）寵物醫療寵物醫療（96 96億元億元）寵物寵物用品用品寵物服務及其他寵物服務及其他（19 19 億元億元）、寵物食品寵物食品（占比占比 ）、寵物用品寵物用品（占比占比 ）、寵物醫療寵物醫療（占比占比 ）、寵物寵物服務及服務及其他其他（占比占比 ）產業特征產業特征：高頻，剛需，高粘性市場集中度市場集中度（C C ）：18 市場擴張驅動市場擴張驅動：專業

224、寵物食品替代 飯 養，專業寵物食品高端化國內企業機遇國內企業機遇：頭部集中 國產替代產品特征產品特征：多，單品天花板較低市場集中度市場集中度（C C ）：6 市場擴張驅動市場擴張驅動：養寵精細化、智能化帶來用品品類擴張與單品價值量提升國內企業機遇國內企業機遇：頭部集中 部分品類高增產品特征產品特征：高客單，高粘性，強壁壘，本土化，把握流量入口、有望打造產品消費 環市場集中度市場集中度（C C ）：14 市場擴張驅動市場擴張驅動：寵物老齡化導致年均醫療支出增長，養寵精細化推動醫療服務場景擴充國內企業機遇國內企業機遇：頭部集中 市場高增產品特征產品特征：從基礎的寵物洗、毛發修剪擴展至寵物托運、養、

225、訓、等種類，需求多元化市場集中度市場集中度（C C ）：較分散，呈明顯的區域化特征市場擴張驅動市場擴張驅動：養寵精細化、擬人化創造定制服務需求國內企業機遇國內企業機遇：頭部集中 部分品類高增 年我國寵物行業市場規模分布年我國寵物行業市場規模分布 潮玩盲盒：潮玩盲盒：兼具兼具悅悅己己需求需求和收藏屬性的“社交貨幣”和收藏屬性的“社交貨幣”，馬太效應顯現，馬太效應顯現 悅己需求悅己需求與社交屬性與社交屬性激發潮玩激發潮玩盲盒盲盒消費消費 潮玩盲盒產品具有“潮玩盲盒產品具有“驚喜感”、“可愛高顏值”、“互動性強”等特點，能滿足消費者的悅己驚喜感”、“可愛高顏值”、“互動性強”等特點，能滿足消費者的悅

226、己需求和社交分享等情感連接需求和社交分享等情感連接。與男性相比女性對可愛、時尚、創意類產品更易產生興趣，是潮流玩具的主力消費者，據 Mob 研究院2020 盲盒經濟洞察報告，中國潮玩盲盒消費者中女性占比約 62.6%。女性潮玩消費的挖掘潛力大女性潮玩消費的挖掘潛力大。據艾媒數據，2022 年中國潮玩女性消費者中僅有 24.6%經常購買，多為偶爾購買。扭蛋、盲盒、BJD 娃娃為女性最喜好產品，主因其探索驚喜感+收藏分享欲，能滿足女性消費者的情緒價值。1）扭蛋：扭蛋：“不確定性”和“收藏意義”帶來驚喜和滿足。消費者通過投幣或插卡的方式隨機抽取扭蛋，兼具“不確定性”和“收藏意義”，能夠使女性消費者感

227、到驚喜和滿足，相較其他潮玩而言扭蛋價格較低多位于 130 元間；2）盲盒：盲盒：在繼承“扭蛋”隨機性特點的基礎上，進一步強化 IP 形象和社交分享屬性，更易激發女性的好奇心和收藏欲；3）BJD 玩偶玩偶：其“陪伴”屬性有助于緩解壓力，帶來情感滿足，BJD 玩偶能擺出許多接近于真人的姿勢，還可以進行換裝、換發等“DIY”創作，憑借精致可愛的外形、靈活有趣的肢體動作成功吸引了大批女性消費者。圖表圖表124：潮玩女性消費者大多為偶爾購買潮玩女性消費者大多為偶爾購買（2022 年）年）圖表圖表125：扭蛋、盲盒、扭蛋、盲盒、BJD 娃娃等潮玩品類的產品特征娃娃等潮玩品類的產品特征（2020 年）年）資

228、料來源：艾媒數據，華泰研究 資料來源：未來智庫，華泰研究 市場規模：市場規模：據沙利文數據，全球潮玩市場規模由 2015 年的 87 億美元增長至 2023 年的 400億美元，CAGR+21.0%，其中中國潮玩市場規模由 2015 年的 63 億人民幣增長至 2023 年的 608 億人民幣，CAGR+32.8%，增速顯著高于全球潮玩市場，預計到 2024 年我國潮玩市場規模有望達 763 億元，占全球市場比重達 23.9%。其中盲盒產品占比有望從 2019 年15%持續提升至 2024 年 37%，是主要的潮玩品類。經常購買24.6%偶爾購買67.3%較少購買8.1%圖表圖表126：中國潮

229、玩市場規模增速高于全球水平中國潮玩市場規模增速高于全球水平 圖表圖表127：盲盒為最主要的潮玩品類盲盒為最主要的潮玩品類 注：為確?？趶娇杀?，中國市場規模按人民幣兌美元 7.12 進行折算，單位統一為億美元；資料來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan，華泰研究 我國潮玩盲盒行業的發展趨勢我國潮玩盲盒行業的發展趨勢 趨勢一：馬趨勢一：馬太效應顯現，市場份額持續向頭部企業集中。太效應顯現，市場份額持續向頭部企業集中。據久謙咨詢數據，1Q24 我國潮玩門店數量約為 2200 家，較 2022 年的門店數量高位已下降近 50%，連續 7 個

230、季度出現同比負增長，顯示行業競爭加劇下，中小玩家開始逐步出清，市場份額向頭部企業集中。我國我國 CR3 市場份額約為市場份額約為 24%，低于成熟市場日本，低于成熟市場日本 CR3 的的 48%份額占比份額占比，頭部玩家未來提升空間廣闊。據創夢天地IP 衍生品業務介紹數據，2020 年日本潮玩市場的萬代/海洋堂/樂高市占率分別為 26%/17%/5%，CR3 集中度為 48%高于中國。此外受益于其成熟的動漫產業，日本擁有高質量的世界級 IP，優質的 IP 具有自身的故事背景與內容力，潮玩龍頭通過將潮玩與IP相結合，利用IP的影響力與粉絲基礎擴大潮玩產品的客戶群與市場銷售。圖表圖表128：中國較

231、日本潮玩市場尚有較大發展空間中國較日本潮玩市場尚有較大發展空間 資料來源：前瞻產業研究院2022 年中日潮玩行業發展對比分析（2022.09.04），華泰研究 趨勢二：能趨勢二：能覆蓋全產業鏈（覆蓋全產業鏈（IP 運營、產品設計、品牌、渠道和供應鏈）的頭部平臺型玩家運營、產品設計、品牌、渠道和供應鏈）的頭部平臺型玩家有望強者愈強。有望強者愈強。我們認為潮玩盲盒是兼具驚喜體驗和收藏屬性的“社交貨幣”，從消費端看，潮玩盲盒的購買者更注重 IP 和產品外觀，因此能打通 IP 上下游產業鏈，并建立產業鏈一體化的平臺型企業，將擁有更穩固的競爭壁壘。如國內將潮流玩具和盲盒銷售模式相結合的泡泡瑪特與名創優品

232、，均通過自身努力和不斷創新，實現了 IP 運營、產品設計、品牌、渠道和供應鏈全產業鏈打通，經營業績亦實現持續快速成長，2023 年泡泡瑪特國內收入同比增 25.7%，名創優品也實現了國內線下 GMV 同比 39%的快速增長。0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E（億美元）全球市場中國市場全球市場YOY中國市場YOY010203040506070809020192020202120222023E2024E盲盒組裝玩具手辦玩偶藝術玩具其他

233、(十億元)圖表圖表129：泡泡瑪特市占率持續上升，龍頭地位穩固泡泡瑪特市占率持續上升，龍頭地位穩固 圖表圖表130：中小玩家逐步出清，中小玩家逐步出清，22 年以來我國潮玩門店數量出現下降年以來我國潮玩門店數量出現下降 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來源：久謙咨詢，華泰研究 圖表圖表131：泡泡瑪特在潮玩行業處于領先地位泡泡瑪特在潮玩行業處于領先地位 資料來源：公司公告，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%泡泡瑪特樂高HOTTOYS萬代孩之寶FUNKO TOPTOY20192021-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,50

234、02,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23門店數量YOY(家)家居家電：家居家電：精致生活悅己消費，智能升級品牌出海精致生活悅己消費，智能升級品牌出海 女性消費者是家居家電行業的消費主力和成長新機遇女性消費者是家居家電行業的消費主力和成長新機遇 女性女性追求追求精致生活和悅己消費，對于能夠提升生活品質和生活體驗的家居電家產品有著極精致生活和悅己消費，對于能夠提升生活品質和生活體驗的家居電家產品有著極高的興趣高的興趣，同時女性在家庭消費決策中也往往扮演著關鍵角色，因此推出契合女性消費者需求的家居電家產品

235、，也是行業的成長機遇所在。近年來，我們看到諸如美容儀、按摩儀、智能清潔電器、母嬰小家電和智能家居家紡等產品，以其獨特的功能和便利性迅速贏得了女性消費者的認可，這些產品不僅能節省女性消費者的時間和精力，還能夠提供智能健康、更加舒適和智能的生活體驗。從品類看從品類看：1）美容儀美容儀大單品高客單，國內市場用戶結構豐富，各年齡段女性消費者均重視自身顏值需求，日本雅萌通過切入海外大市場收獲高增長，也帶動了我國美容儀產品的市場教育，滲透率提升空間依舊較大；2）智能清潔電器智能清潔電器助力女性消費者縮短家務時間，也使家居生活更舒適，產品的智能化也推動市場升級；3）母嬰小家電母嬰小家電細分領域眾多，市場競爭

236、格局較分散，因能夠為孩子提供更加安全和健康的照料，也在波動的小家電市場中找到了新的增長點，未來規模及提質均有空間；4）家居家紡產品家居家紡產品，睡眠經濟出圈，關注健康的女性消費者推動產品升級。這些品類的產品屬性雖有差異，但其中所孕育的投資機會有望隨著“她經濟”的不斷成長而更為旺盛，均是未來掘金“她經濟”的重要方向。圖表圖表132：2023H1 受到女性關注的熱門受到女性關注的熱門家居家電類家居家電類消費產品特性消費產品特性 資料來源：魔鏡洞察，華泰研究 美容儀品類美容儀品類：女性天性愛美，且對美的追求已經不限于傳統的美妝護膚類產品，家用美容儀正逐漸成為小家電市場的重要參與者。青眼數據顯示，20

237、23 年中國美容儀的市場規模達到 146.3 億元，且過去幾年持續保持較高增長，未來或成為小家電行業中天花板較高的產品類別?；仡欀袊矣妹廊輧x器行業的發展歷程，行業從受海外領導品牌帶動到自主研發驅動，僅僅歷經了不到 10 年的時間。2012 年左右，海外部分高端美容儀品牌進入中國市場，開始推動中國美容儀市場教育，2015 年日本雅萌正式進入中國，到 2017 年天貓平臺把美容儀器納入美妝類目，家用美容儀器行業正式步入發展元年，在此后的 2018-2023 年，家用美容儀行業也隨著國產美容儀的強勢崛起實現了蓬勃發展。目前國內線上銷售的美容儀器市場主要以美容儀、光譜儀產品為主，其中美容儀產品又以射

238、頻、聲波、微電流、LED 等技術路線推動市場發展。圖表圖表133：中國中國美容儀市場快速擴容美容儀市場快速擴容 圖表圖表134：家用家用美容儀分類美容儀分類 資料來源：頭豹，青眼數據，華泰研究 資料來源：頭豹，弗若斯特沙利文，華泰研究 智能家庭清潔電器：智能家庭清潔電器：智能清潔電器助力消費者縮短家務時間，使得居家生活更舒適。一方面，女性消費者更為重視家庭清潔衛生，推動了清潔電器市場規模的提升；另一方面，科技創新推動清潔電器產品更為智能化、高效化，大幅提升了消費體驗，也帶動了產品消費結構的不斷優化。奧維云網（AVC）數據顯示，2023 年中國清潔電器零售額 344 億元，同比增長 6.8%，其

239、中主要驅動力來自于智能化程度較高的掃地機器人及洗地機產品，2023年分別同比+9.6%/+24.1%，除此之外，洗碗機產品也受益于家庭智能清潔需求增長，2023年洗碗機零售額為 112 億元，同比+9.6%，我國洗碗機滲透率僅為 3%，未來成長空間廣闊。在智能清潔市場，傳統綜合類家電企業與新興專業化家電公司同臺競技，不斷打磨出更為智能、無線、高效、模塊化產品，智能清潔電器有望持續受益于“她力量”的增長。圖表圖表135：清潔電器國內市場整體穩步增長清潔電器國內市場整體穩步增長 圖表圖表136：掃地機及洗地機等智能產品推動行業規模提升與產品升級掃地機及洗地機等智能產品推動行業規模提升與產品升級 資

240、料來源：奧維云網，華泰研究 資料來源：奧維云網，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602017201820192020202120222023(億元)美容儀同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504002017201820192020202120222023(億元)清潔電器同比020406080100120140160掃地機器人洗地機無線吸塵器其他清潔（億元）2020202120222023 母嬰小家電：母嬰小家電：隨著 80-90 后女性成為母嬰小家電品類的主力

241、消費人群，母嬰高質量照料意識提升，她們對高品質生活的追求更為強烈，消費能力更強，因此母嬰家電產品的消費需求并未減少，反而高品質消費需求更大。母嬰相關小家電產品也呈現出專業化、智能化特點，消費升級與產品創新共同推動我國母嬰小家電市場穩步成長。母嬰小家電品類受母嬰群體的消費觀念變化，在品質上和功能上有更高要求，如產品要有品質保障、功能貼合母嬰場景、外形美觀、安全健康、專物專用、專注提高母嬰生活效率等。因此對比美容類小家電產品，母嬰小家電產品分類更多，市場規模不大，據奧維云網數據，2023 年我國狹義母嬰家電市場約為 56.7 億元，同比增長 20.4%，其中單品市場規模超過 10 億元的僅有調奶器

242、產品，除此之外母嬰電動牙刷及奶瓶消毒器品類規模較大，細分賽道亦有望誕生長尾小家電公司。圖表圖表137：中國母嬰小中國母嬰小家電市場規模穩步增長家電市場規模穩步增長 圖表圖表138：常見母嬰小家電分類常見母嬰小家電分類 資料來源：奧維云網，華泰研究 資料來源：京東，華泰研究 家居家紡產品：家居家紡產品：近年來女性對自身健康的關注帶動了對家居家紡產品的要求提升，具備健康、舒適、美觀、科技等功能的家居家紡產品受到女性消費者青睞，家居家紡產品的消費升級和功能細分特征突出，產品迭代創新的趨勢將繼續演進，不同家紡產品的價格會因為材料的升級而實現差異化定價。2022 年京東女性用戶消費品成交排行榜上，家紡類

243、前三分別為四件套、纖維被、床墊/床褥，在更為貼近消費趨勢的家紡類直播間中，各種長絨棉、云錦緞、桑蠶絲的家紡產品代替了傳統產品，成為新的熱門家紡品類，此外具備抗菌和柔軟、助眠特色的家紡產品也呈現出積極向好的趨勢。圖表圖表139：主流家紡品牌主流家紡品牌 2020 年后均價同比變化年后均價同比變化 圖表圖表140：消費者關注消費者關注改善臥室環境、升級床墊和床品等臥室用品改善臥室環境、升級床墊和床品等臥室用品 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：優居研究院2023 中國家庭新生活方式趨勢報告（2023.2.21），華泰研究 56.720.40%(5%)0%5%10%15%20%25%01020

244、304050602020202120222023E(億元)狹義母嬰家電市場同比8%2%19%23%(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%水星家紡富安娜羅萊生活孚日股份-床品系列20202021202222.12%31.25%29.87%16.85%0%5%10%15%20%25%30%35%從床墊到床品，智能科技加持燈光香氛色彩，氛圍感十足規劃清晰具體，注意個人空間隔音遮光，打造舒適睡眠環境升級意向 我國我國家居家電行業的家居家電行業的發展趨勢發展趨勢 趨勢趨勢一一：科技賦能產品創新，家居家電智能化、場景化趨勢明顯?？萍假x能產品創新，家居家電智能化、場

245、景化趨勢明顯。隨著國內老舊小區改造、以舊換新政策等推進，二手房翻新需求成為家居家電行業的新增量市場。產品智能化、場景化成為激活消費需求的重要抓手。在 IoT、AI 等技術快速發展的背景下，業內頭部品牌不斷進行技術升級迭代，積極探索更適合女性消費群體的家居家電產品。從品類來說從品類來說，掃地機、洗地機、智能門鎖、智能晾衣架、智能照明等適合精致生活的產品越來越受女性消費者歡迎。奧維云網數據顯示，24Q1 智能門鎖線上零售量、額同比分別為+24.5%、+24.8%。我們認為，在頭部企業的研發加碼與產品創新等推動下，女性消費市場潛力有望不斷得以釋放，越來越多的智能化新品類、新場景和新應用推出，也為家居

246、家電消費的持續成長奠定了堅實基礎。圖表圖表141：2024Q1 國內掃地機市場規模及同比國內掃地機市場規模及同比增速增速 資料來源：奧維云網，華泰研究 趨勢二：企業加快出海步伐，從產品出海走向品牌出海。趨勢二：企業加快出海步伐，從產品出海走向品牌出海。出海尋找增量市場已成為家居家電行業的共識，國內家居家電產業鏈的規?；?、成本、技術創新等是中國制造業的底色，且走在市場化前沿，中長期視角看，家居家電產業不斷打造全球化品牌，已成為中國制造的一張“名片”，在本輪周期中家居家電出口已回升，重新進入景氣周期。海外耐用消費品庫存已觸底，有望對我國家居家電產品出口形成支撐，同時中國企業在成本管控、技術沉淀、產

247、品性價比、產業鏈能力外溢上的突出優勢，將有助于中國企業在出海浪潮下走得更遠。趨勢三：集中度持續提升趨勢不變，以高質量供給引導品牌消費。趨勢三：集中度持續提升趨勢不變，以高質量供給引導品牌消費。房地產發展紅利褪去以及理性消費時代下，家居家電行業正上演新一輪馬太效應，市場份額持續向頭部企業集中。從國內白電發展歷史看，頭部企業憑借規模優勢、品類創新、渠道效率提升不斷強化品牌護城河，靈活應對市場需求變化，穿越周期能力強，有望強者愈強。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q

248、319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1掃地機線上銷量（萬臺）YoY “她經濟她經濟”相關公司相關公司“她經濟”不僅是拉動我國消費持續增長的主力軍，也有望給消費行業帶來諸多結構性投資機會，近年來圍繞女性消費涌現出了諸多新模式、新業態、新消費等高景氣行業，也有一大批優秀的國產品牌公司脫穎而出。未來伴隨我國“她經濟”的持續發展壯大，我們認為那些具備品牌、產品、渠道、管理優勢，能夠深刻洞察并把握女性消費趨勢的國產品牌龍頭快速崛起?！八洕鄙婕胺秶鷱V闊，涵蓋三大類別（女性必選，剛需消費；女性主導

249、，悅己消費；女性參與，家庭消費），十多個細分行業，在前述“她經濟”分析行業框架內，我們通過對各公司競爭護城河、長期成長性、經營管理能力等多維度分析，梳理大消費板塊內與“她經濟”相關的 30 家公司如下：圖表圖表142：“她經濟”相關“她經濟”相關公司公司 注：1）標*公司為華泰研究未覆蓋標的，盈利預測來自 Wind 或 Bloomberg 一致預期，除特殊說明外，其余均參考華泰證券研究預測，日期截至 2024 年 5 月 13 日；2）周大福盈利預測參考 Wind 一致預期，日期截至 2024 年 5 月 13 日；資料來源：Wind，Bloomberg，各公司官網，華泰研究預測 2023A2

250、023AYoYYoY2024E2024EYoYYoY2025E2025EYoYYoY2023A2023AYoYYoY2024E2024EYoYYoY2025E2025E YoYYoY2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E巨子生物2367.HK5173548%4733%6333%1545%1825%2325%26211.040.82珀萊雅603605 CH4448939%11429%14022%1246%1631%1921%28230.901.09上美股份2145.HK2114255%7373%9226%5213%996%1231%21160.220.5

251、1愛美客300896 CH6462948%4039%5333%1947%2638%3431%25190.660.62科思股份300856 CH1442436%3234%4232%789%1030%1223%15120.500.53貝泰妮300957 CH2465510%7129%9027%8-28%1365%1733%20150.300.44華熙生物688363 CH30061-4%658%7515%6-39%952%1121%33280.641.32丸美股份603983 CH1242229%2929%3522%349%574%633%27210.370.63福瑞達600223 CH8746-

252、65%485%5821%3567%444%628%20160.460.55老鳳祥600612 CH31071413%81514%92914%2230%2617%3118%12100.720.55周大福1929.HK1,063950-4%1,08814%1,20511%54-20%7336%8516%13110.370.70周大生002867 CH18616347%20626%24419%1321%149%1716%13111.360.67安踏體育2020.HK2,56262716%70012%78112%10235%13229%1320%18180.60-93.31申洲國際2313.HK1,2

253、93250-10%29518%34015%460%5726%6717%21170.801.01李寧2331.HK5562776%2925%3189%32-22%335%3710%15143.131.34*穩健醫療300888 CH18082-28%898%9911%6-65%1070%1116%18160.260.99*百亞股份003006 CH992133%2828%3424%227%328%426%32261.140.99中國中免601888 CH1,50767524%77815%91718%6733%7816%9118%19171.240.94宋城演藝300144 CH27519321%

254、2637%3117%-1-130%121212%1521%23190.020.90華住集團-1179.HK1,01021958%24010%2608%41324%423%4814%22196.581.35乖寶寵物301498 CH2294327%5425%6520%461%526%724%42341.631.44中寵股份002891 CH753715%4520%5216%2120%325%420%26211.021.05海底撈6862.HK1,11841634%46812%4997%45227%5215%5811%20181.311.58*瑞幸咖啡LKNCY.OO5924987%36948%4

255、4721%28483%318%4341%14101.700.24*茶百道2555.HK1555735%-1119%-*泡泡瑪特9992.HK4886336%8229%10225%11128%1432%1828%31240.970.86名創優品9896.HK62411514%15434%18822%18177%2541%3230%23170.550.58石頭科技688169 CH6128731%11432%13821%2173%2521%2918%25211.171.18海爾智家600690 CH2,9002,6147%2,8248%3,0528%16613%19518%22616%15130.830.82海信家電000921 CH55485615%95211%1,0278%2898%3315%3714%17151.101.03女性主導，悅己消費旅行寵物餐飲潮玩盲盒女性參與，家庭消費家居家電營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEPEGPEG女性必選，剛需消費美妝醫美珠寶配飾女性服飾個人護理股票代碼股票代碼分類分類所屬賽道所屬賽道公司簡介公司簡介LOGOLOGO總市值總市值（億元/億（億元/億港元/億美港元/億美元）元）