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1、公司研究公司研究公司首次覆蓋公司首次覆蓋證證券券研研究究報報告告醫藥生物2024 年 05 月 16 日誠信專業發現價值1請務必閱讀報告末頁的聲明開立醫療（開立醫療（300633.SZ）國產軟鏡龍頭國產軟鏡龍頭，超聲超聲+內鏡內鏡+微外平臺化打開天花微外平臺化打開天花板板投資要點：投資要點：超聲超聲+內鏡兩大產線齊發力，內鏡兩大產線齊發力，多產品線發展格局初步形成多產品線發展格局初步形成。開立醫療二十余載聚焦核心技術自主研發，超聲+內鏡領跑技術革新，彩超由中低端升級發力高端，內鏡產品線深度與廣度齊發展，在全球范圍內的超聲、消化內鏡領域已具備較強的品牌影響力及核心競爭力，逐漸在微創外科領域、心血

2、管介入領域嶄露頭角。公司 20-23年營收 CAGR 約 22%，23 年超聲業務營收 12.2 億元（同比+13.3%），內鏡業務營收 8.5 億元（同比+39%）。超聲高端化持續提升品牌力，內鏡持續高增已發展為核心成長業務。超聲高端化持續提升品牌力，內鏡持續高增已發展為核心成長業務。1）彩超躋身超高端領域彩超躋身超高端領域，利潤貢獻穩步提升利潤貢獻穩步提升：公司實現從高性價比產品至高端彩超全覆蓋，并以技術躍遷躋身超高端彩超領域，23 年超聲毛利率已提升至 65.9%，處于行業較高水平。前期以高性價比產品主導；18 年底、19 年先后推出具有國際競爭力的 S60/P60，P60 系國產首款婦

3、產專用高端超聲；23 年推出超高端彩超 S80/P80，成為進軍全身介入與婦產應用超高端超聲為數不多的國產廠家。2）內鏡業內鏡業務務20-23 年營收年營收 CAGR 達達 40%，國產軟鏡龍頭地位穩固國產軟鏡龍頭地位穩固：16 年推出國內首款高清消化鏡系統 HD-500；18 年 HD-550 上市后，19 年銷售即實現大幅增長，奠定國產軟鏡龍頭地位；23 年推出升級款高端 HD-580，并推出國內首款支氣管內窺鏡用超聲探頭，以高端鏡體突破及鏡種擴充提升產線完整性與市場競爭力，穩固國產軟鏡龍頭地位。微創外科生態化布局，引入高端人才打造微外高速發展期。微創外科生態化布局，引入高端人才打造微外高

4、速發展期。以技術積淀為支撐，公司在微創外科領域推出多科室整體解決方案，超腹、雙鏡、多鏡聯合等鑄成公司微外獨特競爭優勢。19 年三芯片 2K 硬鏡發布標志著公司正式進入硬鏡市場；23 年推出 4K 超高清多模態攝像系統和 2K 軟硬鏡一體攝像系統，外科平臺擴展至兼容軟鏡型號。公司于 23 年三季度引入外科領域高端人才，并于 23 年 8 月發布針對外科團隊的新一輪股權激勵方案，業績考核目標 A 下，23-26 年國 內 外 科 業 務 收 入 不 低 于 1/1.45/2.5/4 億 元（24-26 年 增 速 為45%/72%/60%）。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司 202

5、3-2026 年收入 CAGR 為 25.1%，歸母凈利潤CAGR 為 28.2%，當前股價對應 PE 31/24/19 倍?？紤]到內鏡診療需求空間大，軟鏡市場正步入高景氣賽道，同時公司具備獨特微外競爭優勢，有望率先發展為第三成長曲線，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示市場競爭加劇風險；新品推廣不及預期風險；海外業務拓展不及預期風險。買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：41.84 元基本數據基本數據總股本/流通股本(百萬股)432.71/432.71流通 A 股市值(百萬元)18,104.69每股凈資產(元)7.53資產負債率(%)19.47一年內最高/最低價(元)62.62/

6、31.61一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢團隊成員團隊成員分析師分析師：盛麗華盛麗華(S0210523020001)SLH分析師分析師：王艷王艷(S0210524040001)分析師分析師：劉佳琦劉佳琦(S0210523090003)LJQ相關報告相關報告財務數據和估值財務數據和估值2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,7632,1202,6283,3014,148增長率22%20%24%26%26%凈利潤（百萬元）370454579749956增長率50%23%27%29%28%EPS（元/股）0.851.051.341.732.21市盈率（P/E）49

7、.039.831.324.218.9市凈率（P/B）6.65.85.14.33.6數據來源：公司公告、華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值2請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療正文目錄正文目錄1 開立醫療：超聲開立醫療：超聲+內鏡協同布局，海內外雙輪驅動內鏡協同布局，海內外雙輪驅動.31.1 超聲超聲+內鏡協同布局，打造具影響力的領先品牌內鏡協同布局，打造具影響力的領先品牌.31.2 財務數據：盈利能力持續改善，超聲穩健財務數據：盈利能力持續改善，超聲穩健+內鏡高速增長內鏡高速增長.32“超聲超聲+內鏡內鏡”雙輪驅動，創新基因實現高端突破雙輪驅動，創新基因實現高端突破.52.1

8、超聲：高端彩超平臺超聲：高端彩超平臺 S80/P80 上市，彰顯公司高端超聲領域競爭力上市，彰顯公司高端超聲領域競爭力.52.2 軟鏡：高端軟鏡軟鏡：高端軟鏡 HD580 推出，持續發力高等級市場推出，持續發力高等級市場.72.3 超聲內鏡：以技術積累實現國產首個環陣、凸陣超聲獲批超聲內鏡：以技術積累實現國產首個環陣、凸陣超聲獲批.93 布局微外、心血管賽道，布局微外、心血管賽道，多產品線發展格局初步形成多產品線發展格局初步形成.103.1 國內微創手術率持續提升，公司以多科室綜合解決方案實現差異化國內微創手術率持續提升，公司以多科室綜合解決方案實現差異化.103.2 心血管賽道布局啟動，心血

9、管賽道布局啟動，IVUS 作為種子業務率先破局作為種子業務率先破局.114 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.124.1 盈利預測盈利預測.124.2 投資建議投資建議.135 風險提示風險提示.14圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：公司公司 2017-2024Q1 營業收入營業收入.3圖表圖表 2：公司公司 2017-2024Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.3圖表圖表 3：整體凈利率穩步提升整體凈利率穩步提升.4圖表圖表 4：內鏡產品毛利率提升顯著內鏡產品毛利率提升顯著.4圖表圖表 5：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入.4圖表圖表 6：公司期間費用率控制得當公司期間費用率控制得當.4圖表

10、圖表 7：內鏡收入占比穩步提升內鏡收入占比穩步提升.5圖表圖表 8：超聲穩健增長，內鏡高速增長超聲穩健增長，內鏡高速增長.5圖表圖表 9：2023 年境內增速高于海外增速年境內增速高于海外增速.5圖表圖表 10：2023 年境內外收入占比為年境內外收入占比為 56:44.5圖表圖表 11：2019-2024 年全球超聲醫學影像設備市場規模年全球超聲醫學影像設備市場規模.6圖表圖表 12：2019-2024 年我國超聲醫學影像設備市場規模年我國超聲醫學影像設備市場規模.6圖表圖表 13：公司超聲影像產品線公司超聲影像產品線.7圖表圖表 14：2023 年軟式內鏡系統品牌同步市占率（銷售金額口徑）

11、年軟式內鏡系統品牌同步市占率（銷售金額口徑）.8圖表圖表 15：2018 年國內軟鏡市場競爭格局年國內軟鏡市場競爭格局.8圖表圖表 16：中國與發達國家胃鏡開展率比較（中國與發達國家胃鏡開展率比較（1 1/10/10 萬）萬）.8圖表圖表 17：中國與發達國家腸鏡開展率比較（中國與發達國家腸鏡開展率比較（1 1/10/10 萬）萬）.8圖表圖表 18：公司軟鏡產品線公司軟鏡產品線.9圖表圖表 19：我國公立醫院出院手術患者微創手術占比我國公立醫院出院手術患者微創手術占比.10圖表圖表 20：2015-2021 年我國微創外科手術情況年我國微創外科手術情況.10圖表圖表 21：公司超腹聯合產品示

12、例公司超腹聯合產品示例.11圖表圖表 22：公司外科團隊股權激勵計劃公司外科團隊股權激勵計劃.11圖表圖表 23：中國血管內超聲（中國血管內超聲（IVUS）市場，）市場，2017-2030E（出廠價口徑計算出廠價口徑計算）.11圖表圖表 24：IVUS 導管省級聯盟集采導管省級聯盟集采-醫療機構首年采購需求量醫療機構首年采購需求量.11圖表圖表 25：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表.13圖表圖表 26：可比公司估值表可比公司估值表（截止截止 2024 年年 5 月月 16 日日）.13圖表圖表 27：財務預測摘要財務預測摘要.15 華福證券pOkVhU9UnUgZkZcZlW8OaO7N

13、nPpPmOmQiNqQqNfQtRqQbRqRtPvPpPmRxNmOnM誠信專業發現價值3請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療1開立醫療：超聲開立醫療：超聲+內鏡協同布局，海內外雙輪驅動內鏡協同布局，海內外雙輪驅動1.1超聲超聲+內鏡協同布局，打造具影響力的領先品牌內鏡協同布局，打造具影響力的領先品牌公司自 2002 年成立以來，在超聲及內鏡領域已具備較強的品牌影響力及核心競爭力，逐步在微創外科、心血管介入領域嶄露頭角。深耕超聲深耕超聲領域領域二十二十余年余年，高端內鏡奠定國內龍頭地位。高端內鏡奠定國內龍頭地位。公司在全球超聲行業排名前十，國內市占率第四位，可滿足全身、婦產及介入

14、多領域臨床需求；消化內鏡市占率排名第三位。從 2004 年推出首臺 15 英寸便攜式彩超以來，公司彩超產品線不斷豐富，2016 年起相繼推出高端彩超 S50、S60 與 P60，2023 年推出超高端彩超S80、P80，成為進軍全身介入與婦產應用超高端超聲為數不多的國產廠家。公司 2012年切入內窺鏡領域，分別于 2016 年推出的首款高清內鏡 HD-500，2018 年推出的HD-550 系列高清內鏡，2023 年推出新一代高端內鏡 HD-580，內鏡產品線以完善的鏡種與優異畫面表現收獲臨床高口碑，奠定國產軟鏡龍頭地位。此外公司率先研發推出超聲內鏡填補國內空白，推出血管內超聲（IVUS）成為

15、國產首家可研發生產臺超、便攜式超聲和血管內超聲的高新技術企業?？v觀公司歷程，多項產品國內首推，高端持續迭代升級，公司產品線逐漸實現了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，從設備到“設備+耗材”的擴張，多產品線發展格局初步形成。1.2財務數據：盈利能力持續改善，超聲穩健財務數據：盈利能力持續改善，超聲穩健+內鏡高速增長內鏡高速增長不利因素出清后業績加速釋放。不利因素出清后業績加速釋放。公司 2023 年實現收入 21.2 億元（+20%），實現歸母凈利潤 4.5 億元（+23%）。2020-2023 年營收 CAGR 約 22%，疫后公司業績實現快速增長，年利潤增速高于營收增速。202

16、4Q1 公司實現收入 4.8 億元（+1.3%），實現歸母凈利潤 1 億元（-27.6%），呈現季度間波動。圖表圖表 1：公司公司 2017-2024Q1 營業收入營業收入圖表圖表 2：公司公司 2017-2024Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤數據來源：iFinD，華福證券研究所數據來源：iFinD，華福證券研究所盈利能力持續改善盈利能力持續改善，商譽減值風險逐漸出清商譽減值風險逐漸出清。2023 年公司實現毛利率 69.4%（同比提升 2.54pct）,實現凈利率 21.4%（同比提升 0.45pct）。高端產品帶動毛利率提升，華福證券誠信專業發現價值4請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立

17、醫療2023 年公司超聲業務實現毛利率 65.9%（同比提升 0.21pct），內窺鏡業務實現毛利率 74.4%（同比提升 4.85pct）。公司收購的子公司威爾遜光電及和一醫療商譽減值風險逐漸出清，對利潤端擾動將逐步減少。圖表圖表 3：整體凈利率穩步提升整體凈利率穩步提升圖表圖表 4：內鏡產品毛利率提升顯著內鏡產品毛利率提升顯著數據來源：iFinD，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所費用率控制得當，規模效應顯現。費用率控制得當，規模效應顯現。公司持續加大研發投入，2023 年投入研發費用 3.84 億元（同比+16.8%）。公司加強市場營銷體系管理，降本增效效果顯著，2019年

18、-2023 年銷售費用率由 32.5%下降至 24.7%。圖表圖表 5：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入圖表圖表 6：公司期間費用率控制得當公司期間費用率控制得當數據來源：iFinD，華福證券研究所數據來源：iFinD，華福證券研究所分業務，2023 年公司實現超聲穩健增長，內鏡業務高速增長，超聲業務實現收入 12.2 億元（同比+13%），內鏡業務實現收入 8.5 億元（同比+39%）,內鏡業務收入占比提升至 40%。分地區，2023 年公司實現境內收入 11.8 億元（同比+22%），實現境外收入 9.4億元（同比+18%），境內外收入占比為 56:44。公司在全球多地開設海外子公

19、司或孫公司，并構建常駐海外的本地團隊、下沉銷售渠道、設立海外維修點，截至目前，公司已在 170 多個國家和地區設立銷售和維護網點，并設立了 7 個全球研發中心。產品升級+渠道拓展優化雙輪驅動，疫后公司海外展現了良好增速。華福證券誠信專業發現價值5請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療圖表圖表 7：內鏡收入占比穩步提升內鏡收入占比穩步提升圖表圖表 8：超聲穩健增長，內鏡高速增長超聲穩健增長，內鏡高速增長數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所圖表圖表 9：2023 年境內增速高于海外增速年境內增速高于海外增速圖表圖表 10：2023 年境內外收入占比為年境內外

20、收入占比為 56:44數據來源：iFinD，華福證券研究所數據來源：iFinD，華福證券研究所2“超聲超聲+內鏡內鏡”雙輪驅動，創新基因實現高端突破雙輪驅動，創新基因實現高端突破2.1超聲：高端彩超平臺超聲：高端彩超平臺 S80/P80 上市，彰顯公司高端超聲領域競爭力上市，彰顯公司高端超聲領域競爭力全球超聲均已邁入成熟的存量時代，國內市場正步入國產中高端替代進行時。全球超聲均已邁入成熟的存量時代，國內市場正步入國產中高端替代進行時。超聲作為成熟的基礎診斷醫療設備，行業增長較為平穩。根據 Signify Research 統計數據顯示，2019-2024 年年全球超聲醫學影像設備市場（臺/套）

21、年復合增長率為 9.13%，我國超聲醫學影像設備市場（臺/套）年復合增長率為 11.30%。我國未來市場在中高端領域主要是國產企業通過研發投入產品迭代逐步實現高端進口替代，中低端市場主要是以分級診療、醫療新基建等政策帶來的新醫院或新科室擴建帶來的需求。國家國家設備以舊換新設備以舊換新、加強重癥醫學醫療服務能力建設、加強重癥醫學醫療服務能力建設等相關等相關政策也政策也將帶來超聲將帶來超聲行業的煥新行業的煥新增量增量。2024 年 3 月 7 日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，提及醫療領域的更新與建設方向，并強調鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像等醫療裝備更新改造。2024

22、 年 5 月 6 日晚，國家衛健委等八部門印發關于加強重癥醫學醫療服務能力建設的意見；據 2020 版重癥醫學科建設與管理指南，ICU 設備配置中 1）強調了床旁監護系統、呼吸機、輸注泵，2）應配置 華福證券誠信專業發現價值6請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療血氣分析儀、除顫儀、血液凈化儀、連續性血流動力學監測設備、心肺復蘇搶救裝備車、超聲診斷儀、臨時體外起搏器、支氣管鏡等。圖表圖表 11：2019-2024 年全球超聲醫學影像設備市場年全球超聲醫學影像設備市場規模規模圖表圖表 12：2019-2024 年我國超聲醫學影像設備市場年我國超聲醫學影像設備市場規模規模數據來源：Sign

23、ify Research，汕頭超聲招股書，華福證券研究所數據來源：Signify Research，汕頭超聲招股書，華福證券研究所瞄準市場精準化需求，高端超聲打開?？瞥曉隽渴袌?。瞄準市場精準化需求，高端超聲打開?？瞥曉隽渴袌?。公司超聲產品矩陣豐富，涵蓋高端全身臺超、高端婦產臺超及便攜超聲等。從 2004 年推出首臺 15 英寸便攜式彩超以來，公司彩超產品線不斷豐富，2016 年起相繼推出高端彩超 S50，2018年底、2019 年先后推出 S60 及 P60，P60 系列增加了 AI 系統和三維圖像技術，滿足三級四維篩查需求，成為國產首款專門針對婦產科的專用高端超聲。2023 年推出超高端

24、旗艦彩超 S80、P80，聚焦超高端婦產、全身介入應用，較上一代 60 平臺，新平臺在通道數、多波束、平面波、單晶探頭配置方面有較大進步，將具備剪切波彈性成像等高端軟件功能，代表公司超聲產品邁入更高端的領域，成為進軍全身介入與婦產應用超高端超聲為數不多的國產廠家。探頭核心技術領先，豐富超聲探頭類型支持多臨床需求。探頭核心技術領先，豐富超聲探頭類型支持多臨床需求。公司自主研發的超聲探頭具有高密度、高靈敏度、超寬頻帶等技術特點，尤其在單晶探頭領域處于國際先進水平。目前公司具有國產超聲設備廠家最為豐富的超聲探頭類型，包括線陣、凸陣、相控陣、容積探頭、經食道、術中探頭、腹腔鏡探頭等，所有類型均自主研發

25、，臨床應用覆蓋了人體全身各器官，提供全面的臨床解決方案的支撐。華福證券誠信專業發現價值7請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療圖表圖表 13：公司超聲影像產品線公司超聲影像產品線數據來源：公司公眾號，華福證券研究所2.2軟鏡：高端軟鏡軟鏡：高端軟鏡 HD580 推出，持續發力高等級市場推出，持續發力高等級市場國內軟鏡市場外資占比正逐步下降國內軟鏡市場外資占比正逐步下降，國產替代趨勢逐漸形成國產替代趨勢逐漸形成。2018 年奧林巴斯、富士、賓得三家占據 90%以上的市場份額，國產份額不足 5%。據醫招采整理，2023年國內新增銷售金額口徑下，國產廠商（開立醫療、澳華內鏡）約占 20%。隨

26、國產軟鏡技術水平突破，高端鏡種陸續取證，國產軟鏡已呈破局向上趨勢加速，進口替代趨勢逐漸形成。國內消化道內鏡診療滲透率較歐美、日本等發達地區存在較大差距，未來增長國內消化道內鏡診療滲透率較歐美、日本等發達地區存在較大差距，未來增長潛力較大潛力較大。據 2020 中國消化內鏡診療技術調查報告，2019 年我國胃鏡開展率 1941人/每 10 萬人，腸鏡開展率 942 人/每 10 萬人，相較之下，日本內鏡檢查覆蓋人群廣（2017 年胃鏡開展率 10231 人/每 10 萬人，2019 年腸鏡開展率 3767 人/每 10 萬人）。華福證券誠信專業發現價值8請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立

27、醫療圖表圖表 14：2023 年軟式內鏡系統品牌同步市占率（銷年軟式內鏡系統品牌同步市占率（銷售金額口徑）售金額口徑）圖表圖表 15：2018 年國內軟鏡市場競爭格局年國內軟鏡市場競爭格局數據來源：醫招采公眾號，華福證券研究所數據來源：澳華內鏡招股書，華福證券研究所圖表圖表 16：中國與發達國家胃鏡開展率比較中國與發達國家胃鏡開展率比較（1 1/10/10 萬萬）圖表圖表 17：中國與發達國家腸鏡開展率比較中國與發達國家腸鏡開展率比較（1 1/10/10 萬萬）數據來源：2020 中國消化內鏡診療技術調查報告，澳華內鏡公司公告，華福證券研究所數據來源：2020 中國消化內鏡診療技術調查報告，澳

28、華內鏡公司公告，華福證券研究所公司自公司自 2012 年進入軟鏡領域年進入軟鏡領域，不斷突破技術壁壘提升市場競爭力不斷突破技術壁壘提升市場競爭力。2016 年推出國內首款高清消化鏡系統 HD-500，2018 年推出 HD-550，上市后 2019 年銷售即實現大幅增長，產品得到國內外行業專家的高度認可，奠定了國產軟鏡龍頭地位。2023年公司推出新一代高端內鏡 HD-580，并以高端鏡體突破及鏡種擴充提升了產品線完整性和市場競爭力。HD-580 優化光學設計優化光學設計，覆蓋消化覆蓋消化、呼吸以及膽胰外科等科室需求呼吸以及膽胰外科等科室需求。新一代高端旗艦機型 HD-580：1）全面提升了各鏡

29、種全頻帶解析力，放大內鏡、超聲內鏡、十二指腸鏡以及超聲小探頭等產品都能夠兼容，鏡體參數優化，性能得到進一步提升。2）光電染色技術的優化改善了淺層、中層黏膜血管的對比度和立體感，使血管顯現得更加清晰。3）通過 AI 圖像降噪技術，有效減少了噪點和顆粒。4）應用 6 種不同的染色模式，使病灶更易被發現；新增了特殊光成像模式下的圖像顏色風格適配功能。特殊鏡種豐富進一步鞏固國產龍頭地位，市占率穩步提升。特殊鏡種豐富進一步鞏固國產龍頭地位，市占率穩步提升。產品層面，公司光學放大、可變硬度內鏡等多精細化功能產品縱向升級，超聲內鏡、十二指腸等更多產品線橫向持續布局，近兩三年內高端品類陸續迭代推出。消化科產品

30、，公司率先 華福證券誠信專業發現價值9請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療推出國產超細電子胃腸鏡等，在消化內鏡領域已實現國內市場排名第三，市占率逐年提升。呼吸科產品，2023 年公司推出國內首款支氣管內窺鏡用超聲探頭 UM-1720，可幫助臨床解決肺周圍型病變的定性診斷難題，作為國內率先推出的支氣管內窺鏡用小探頭，與公司呼吸內鏡產品組合，逐步形成呼吸疾病臨床診療綜合解決方案。圖表圖表 18：公司軟鏡產品線公司軟鏡產品線數據來源：公司公眾號，華福證券研究所2.3超聲內鏡：以技術積累實現國產首個環陣、凸陣超聲獲批超聲內鏡：以技術積累實現國產首個環陣、凸陣超聲獲批超聲超聲+內鏡技術融合創新

31、內鏡技術融合創新，以技術積累實現國產首個環陣以技術積累實現國產首個環陣、凸陣超聲獲批凸陣超聲獲批。超聲內鏡可分為環陣超聲內鏡和凸陣超聲內鏡。1）環陣超聲內鏡的管狀結構可以在體內進行 360 度的查看，由此醫生可以一目了然看清患者體內的情況。2）凸陣超聲內鏡的主要具備穿刺、造影的功能。超聲內鏡是軟性內窺鏡領域最高端的鏡頭之一，超聲內鏡是軟性內窺鏡領域最高端的鏡頭之一，超聲內鏡的市場規模大約占整個軟鏡市場的 12%，可解決最復雜的內鏡手術（如胰腺癌手術等）。公司是全球第四家、國內第一家擁有超聲內鏡技術的公司，并且公司也是同時具備內鏡、超聲兩 華福證券誠信專業發現價值10請務必閱讀報告末頁的聲明公司

32、首次覆蓋|開立醫療方面研發優勢的企業。公司目前已獲得環陣超聲內鏡 EG-UR5、凸陣超聲內鏡EG-UC5T 的 CE 證書和 NMPA 證書，標志著中國成為全球第二個超聲內鏡生產國。3布局微外、心血管賽道，布局微外、心血管賽道，多產品線發展格局初步形成多產品線發展格局初步形成在“超聲+內鏡”雙輪驅動下，公司以已有產品為基礎，加大研發力度，圍繞超聲醫學影像、內鏡診療、微創外科、心血管介入四條產品管線發力，已初步形成多產品線發展格局。3.1國內微創手術率持續提升，公司以多科室綜合解決方案實現差異化國內微創手術率持續提升，公司以多科室綜合解決方案實現差異化國內微創手術比例提高，微創外科手術量高速增長

33、國內微創手術比例提高，微創外科手術量高速增長。我國公立醫院高質量發展評價指標中明確強調了微創手術比例應逐步提高，2022 年國內公立三級醫院出院手術患者微創手術占比已提升至 20.5%。2021 年我國微創外科手術量達到 1570 萬臺，呈現高速增長態勢，但微創外科手術滲透率仍較歐美等國有較大差距。圖表圖表 19：我國公立醫院出院手術患者微創手術占比我國公立醫院出院手術患者微創手術占比圖表圖表 20：2015-2021 年我國微創外科手術情況年我國微創外科手術情況數據來源：國家衛健委，華福證券研究所數據來源：弗若斯特沙利文，觀研天下，華福證券研究所超腹聯合（術中超聲聯合腹腔鏡）、雙鏡聯合（腹腔

34、鏡聯合胃腸鏡）、多鏡聯超腹聯合（術中超聲聯合腹腔鏡）、雙鏡聯合（腹腔鏡聯合胃腸鏡）、多鏡聯合等鑄就公司微外獨特競爭優勢。合等鑄就公司微外獨特競爭優勢。微創外科領域，公司推出多科室整體解決方案，啟動了多個外科研發新項目，涵蓋攝像系統、電子鏡、光學鏡、配套設備；目前公司微外產品以硬鏡及其周邊設備為主，已推出三晶片 2K 硬鏡、三晶片 4K 硬鏡、四晶片 4K 熒光硬鏡等產品。研發端：研發端：公司在德國建立了外科產品研發中心，使外科的產品研發、產品線優化和產業鏈建設正式步入國際化時代。銷售端銷售端：公司于 2023 年三季度引入了具有豐富外科營銷和運營經驗的團隊，并對外科團隊做出單獨權激勵計劃。業績

35、考核目標 A 下，2023-2026 年國內外科業務收入不低于 1/1.45/2.5/4 億元（24-26 年增速為 45%/72%/60%）。華福證券誠信專業發現價值11請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療圖表圖表 21：公司超腹聯合產品示例公司超腹聯合產品示例圖表圖表 22：公司外科團隊股權激勵計劃公司外科團隊股權激勵計劃歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標 A A業績考核目標業績考核目標 B B公司歸屬系數公司歸屬系數 100%100%公司歸屬系數公司歸屬系數 80%80%2023 年中國大陸地區外科業務總收入不低于 1 億元在中國大陸地區外科業務總收入不低于 0.8 億元20

36、24 年中國大陸地區外科業務總收入不低于 1.45 億元在中國大陸地區外科業務總收入不低于 1.16 億元2025 年中國大陸地區外科業務總收入不低于 2.5 億元在中國大陸地區外科業務總收入不低于 2 億元2026 年中國大陸地區外科業務總收入不低于 4 億元在中國大陸地區外科業務總收入不低于 3.2 億元數據來源：MedTrend 醫趨勢公眾號，華福證券研究所數據來源：公司公告，華福證券研究所3.2心血管賽道布局啟動，心血管賽道布局啟動，IVUS 作為種子業務率先破局作為種子業務率先破局2023 年開啟心血管介入業務元年，年開啟心血管介入業務元年，IVUS 作為種子業務率先破局作為種子業務

37、率先破局。公司依托超聲診斷技術沉淀，從腔內超聲影像出發，布局心血管介入診療領域。2022 年 12 月，公司成功研制出行業內首款超寬頻單晶換能材料 IVUS，實現對進口產品的代際超越；公司自主研發的血管內超聲診斷設備，及全資子公司上海愛聲自主研發的一次性使用血管內超聲診斷導管取得 NMPA 頒發的三類醫療器械注冊證。圖表圖表 23：中國血管內超聲中國血管內超聲（IVUS）市場市場，2017-2030E（出廠價口徑計算出廠價口徑計算）圖表圖表 24：IVUS 導管省級聯盟集采導管省級聯盟集采-醫療機構首年采醫療機構首年采購需求量購需求量醫療器械注冊人醫療器械注冊人年采購需求量年采購需求量(單位：

38、根單位：根)60MHz60MHz 以下以下60MHz60MHz 及以上及以上波士頓科學117100102959火山公司46143-北芯生命590010038恒宇醫療5327-全景恒升3458-愛聲生物（開立）1517-數據來源：國家藥品監督管理局官網、公司官網、公司年報、弗若斯特沙利文，北芯生命招股書，華福證券研究所數據來源：浙江省醫保局，華福證券研究所我國血管內超聲市場呈現高速增長態勢我國血管內超聲市場呈現高速增長態勢，PCI 中中 IVUS 的滲透率提升空間較大的滲透率提升空間較大。據弗若斯特沙利文，我國血管內超聲市場從 2017 年的 2.2 億元上升至 2021 年的 11.5億元，C

39、AGR 為 50.9%。其中，用于冠狀動脈的血管類超聲市場規模從 2017 年的 1.8億元上升至 2021 年的 10.4 億元，CAGR 約為 54.1%。我國我國 IVUS 在在 PCI 手術中滲透手術中滲透率仍較低率仍較低，具有較大提升空間具有較大提升空間。得益于臨床指南及共識推薦等，國內術者理念提升，我國 PCI 中 IVUS 的滲透率已從 2020 年約 8.5%快速增至 2021 年約 15.4%；但仍與日美等國存在較大差距，2021 年在日本 PCI 中的滲透率已超 90%。華福證券誠信專業發現價值12請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療IVUS 導管在國內仍以外資品

40、牌為主導管在國內仍以外資品牌為主，隨國產獲批與集采推進隨國產獲批與集采推進，國產化率有望提國產化率有望提升。升。國產廠商的 IVUS 產品在 2022 年逐漸實現獲批上市，包括公司、北芯生命、恒宇醫療和全景恒升。在浙江省牽頭的省際聯盟集采報量中，波士頓科學約占其中的75.2%，火山公司（飛利浦）約占 15.8%，國產占比不足 10%。我們認為大規模集采環境下，國產企業有望打破外資品牌在 IVUS 領域的絕對地位，國產化率有望提升；公司 IVUS 導管以高于行業同類產品的價格成功中選，預計于 2024 年 5-6 月起執行集采結果。IVUS 為公司進入心血管領域的種子業務，屬于長期培育的項目，未

41、來公司將以IVUS 為基礎，穩步拓展新的心血管相關產品，建立公司在心血管領域的競爭力。4盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1盈利預測盈利預測我們對 2024-2026 年業績做出以下假設：1）超聲：）超聲：公司超高端超聲新品 S80/P80 將于 2024 年全面上市推廣，有望支撐公司在超聲領域的穩步增長，我們預計超聲業務維持穩定增長，2024-2026 年營收增速為 10%、11%、10%。隨公司超聲產品持續高端化，我們預計超聲產品毛利率將穩步攀升，2023-2026 年毛利率為 66%、66.3%、66.5%。2）內鏡：）內鏡：2023 年推出新一代高端軟鏡 HD-580，將與上一代

42、軟鏡 HD-550 持續突破高端市場，我們預計軟鏡業務將延續高增，微外專業團隊引入后帶動微外業務步入高速增長期，預計內鏡板塊 2024-2026 年營收增速為 45%、42%、40%。微創外科作為近年發力的第三增長曲線，處于構建外科手術室一體化整體解決方案初期，對內鏡利潤端稍有擾動，我們預計 2024-2026 年毛利率為 74.3%、74.2%、74.2%。3）配件及其他配件及其他：2023 年配件業務下滑主要集彩超機內鏡部分附件歸入相應產品線所致，我們預計未來配件及其他業務營收保持 5%增速，毛利率參考近三年水平維持 65%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入增速分別為 24%

43、、26%、26%，歸母凈利潤增速分別為 28%、29%、28%，對應 EPS 分別為 1.34 元、1.74 元、2.22 元。華福證券誠信專業發現價值13請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療圖表圖表 25：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營收營收銷售收入銷售收入1762.71762.72120.32120.32628.02628.03301.23301.24148.34148.3YoY22.0%20.3%24.0%25.6%25.7%毛利率66.9%69.4%69.9%70.5%71.1

44、%超聲診斷設超聲診斷設備備銷售收入銷售收入1079.51079.51222.91222.91345.21345.21493.21493.21642.51642.5YoY14.1%13.3%10.0%11.0%10.0%毛利率65.7%65.9%66.0%66.3%66.5%醫用內窺鏡醫用內窺鏡銷售收入銷售收入611.6611.6850.2850.21236.61236.61760.01760.02456.02456.0YoY43.0%39.0%45.5%42.3%39.5%毛利率69.6%74.4%74.3%74.2%74.2%配件及其他配件及其他銷售收入銷售收入60.860.834.434.

45、436.236.238.038.039.939.9YoY-1.6%-43.4%5.0%5.0%5.0%毛利率59.2%70.7%65.0%65.0%65.0%其他業務其他業務銷售收入銷售收入10.710.712.712.710.010.010.010.010.010.0YoY15.8%17.9%-21.0%50.0%50.0%毛利率76.7%70.8%71.0%71.0%71.0%數據來源：iFinD，華福證券研究所4.2投資建議投資建議考慮到公司在超聲、內鏡領域的領先地位，及近年引入微外團隊發展多鏡聯合等領域的獨特優勢，我們選取涉及超聲及微創外科材業務的邁瑞醫療、主營軟鏡業務的澳華內鏡與主營

46、涉及醫用硬式內窺鏡的海泰新光作為可比公司。我們預計公司 2023-2026 年收入 CAGR 為 25.1%，歸母凈利潤 CAGR 為 28.2%，當前股價對應 PE 31/24/19 倍。采用可比公司估值法，計算得可比 24 年平均 PE 為 37倍，考慮到內鏡診療需求空間大，軟鏡市場正步入高景氣賽道，同時公司具備獨特微外競爭優勢，有望率先發展為第三成長曲線，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 26：可比公司估值表可比公司估值表（截止截止 2024 年年 5 月月 16 日日）公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE2024E2024E2

47、025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E300760邁瑞醫療*3,792.0139.5167.9201.227.222.618.8688212澳華內鏡69.51.21.82.759.938.625.5688677海泰新光54.82.33.03.923.418.214.0可比公司平均值36.826.519.4300633開立醫療181.05.87.59.631.324.218.9數據來源：iFinD，華福證券研究所注：*為 iFinD 一致預期 華福證券誠信專業發現價值14請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療5風險提示風險提示1

48、）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。國際品牌國內設廠或加劇國產化競爭，新進品牌數量多，若后續競爭格局惡化，或對公司營收產生不利影響，2）新品推廣不及預期風險新品推廣不及預期風險。23 年公司各產品線多款產品上新，尚處于市場拓展初期，新品推廣受政策等影響存在不確定性，或對公司營收產生不利影響。3）海外業務拓展不及預期風險海外業務拓展不及預期風險。隨公司海外市場進一步開拓，匯率波動、全球政治經濟波動等將對公司海外業務帶來不確定性，或對公司海外營收產生不利影響。華福證券誠信專業發現價值15請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療圖表圖表 27：財務預測摘要財務預測摘要資產負債表資產負債表利潤表

49、利潤表單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,7751,8792,6912,807營業收入2,1202,6283,3014,148應收票據及賬款174225257309營業成本6497919731,201預付賬款55121518稅金及附加24253343存貨531719301919銷售費用524631776962合同資產0000管理費用128171198228其他流動資產908896107研發費用384473594747流動資產合計2,6252,9233,3604,161財務費用-45-44-46-

50、34長期股權投資0000信用減值損失-14-15-16-15固定資產420589731860資產減值損失-51-15-10-5在建工程254354454554公允價值變動收益00-1-1無形資產165157147139投資收益-1330-3商譽166166166166其他收益98504030其他非流動資產142148155164營業利潤營業利潤4756047851,007非流動資產合計1,1461,4131,6531,883營業外收入0000資產合計資產合計3,7714,3365,0136,044營業外支出1111短期借款24000利潤總額利潤總額4746037841,006應付票據及賬款18

51、6246299373所得稅20243550預收款項0000凈利潤凈利潤454579749956合同負債45475975少數股東損益0000其他應付款83838383歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤454579749956其他流動負債231289327369EPS（按最新股本攤?。?.051.341.732.21流動負債合計569666768899長期借款050-2060主要財務比率主要財務比率應付債券00002023A2024E2025E2026E其他非流動負債57575757成長能力成長能力非流動負債合計5710737117營業收入增長率20.3%23.9%25.6%25.7%負債合計負債合

52、計6257738051,016EBIT 增長率21.9%30.4%31.9%31.8%歸屬母公司所有者權益3,1463,5634,2085,027歸母公司凈利潤增長率22.9%27.3%29.4%27.6%少數股東權益0000獲利能力獲利能力所有者權益合計所有者權益合計3,1463,5634,2085,027毛利率69.4%69.9%70.5%71.1%負債和股東權益負債和股東權益3,7714,3365,0136,044凈利率21.4%22.0%22.7%23.0%ROE14.4%16.2%17.8%19.0%現金流量表現金流量表ROIC14.8%16.7%18.8%20.2%單位單位:百萬元

53、百萬元2023A2024E2025E2026E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流4894981,256461資產負債率16.6%17.8%16.1%16.8%現金收益4635967801,013流動比率4.64.44.44.6存貨影響-17-187418-618速動比率3.73.34.03.6經營性應收影響347-24-50營運能力營運能力經營性應付影響-19605374總資產周轉率0.60.60.70.7其他影響29223043應收賬款周轉天數32272625投資活動現金流投資活動現金流186-325-316-322存貨周轉天數290285189183資本支出-165-322-31

54、0-311每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.051.341.732.21其他長期資產變化351-3-6-11每股經營現金流1.131.152.901.07融資活動現金流融資活動現金流-276-68-128-23每股凈資產7.278.239.7211.62借款增加-15326-7080估值比率估值比率股利及利息支付-83-107-137-168P/E40312419股東融資43000P/B6544其他影響-83137965EV/EBITDA29231713數據來源：公司報告、華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值16請務必閱讀報告末頁的聲明公司首次覆蓋|開立醫療分析師聲明

55、分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證

56、。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行

57、決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據

58、。投資評級聲明投資評級聲明類別類別評級評級評級說明評級說明公司評級買入未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅在 20%以上持有未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅介于 10%與 20%之間中性未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間回避未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上跟隨大市未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所上海上海公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層郵編：200120郵箱： 華福證券