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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月1717日日優于大市優于大市開立醫療（開立醫療（300633.SZ300633.SZ）超聲和軟鏡行業領軍者，多產線布局厚積薄發超聲和軟鏡行業領軍者，多產線布局厚積薄發核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告醫藥生物醫藥生物醫療器械醫療器械證券分析師：張佳博證券分析師：張佳博聯系人：凌瓏聯系人：凌瓏021-60375487021-S0980523050001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值40.66-47.44 元收盤價33.08 元總市值/流通市值14314/14314 百萬元

2、52 周最高價/最低價52.30/31.61 元近 3 個月日均成交額136.51 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告開立醫療是國內開立醫療是國內“超聲超聲+軟鏡軟鏡”行業領軍企業，持續豐富業務矩陣。行業領軍企業，持續豐富業務矩陣。開立醫療成立于2002 年，成立伊始以超聲業務為起點，2012 年公司拓寬業務領域至內窺鏡賽道，目前已成為國產超聲市占率第二、軟鏡市占率第一的企業。2021-2022 年連續推出4K硬鏡、血管內超聲（IVUS）布局微創外科和心血管介入業務。公司始終堅持高端創新與多產品線戰略，逐漸實現了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，

3、從設備到“設備+耗材”的擴張。超聲業務穩健，開立醫療持續推動高端突破。超聲業務穩健，開立醫療持續推動高端突破。公司超聲業務已經歷 20 多年發展，建立了較為完善的營銷網絡渠道，超聲行業也逐步進入成熟期。2023年開立醫療新一代超高端彩超平臺 S80/P80 系列正式小規模推向市場，向超高端市場進軍，預計 80 系列等高端產品有望快速放量以支撐公司超聲業務穩健增長。作為國內較早布局高端超聲市場的廠家，公司有望保持領先的市場地位，加速高端進口替代進程。軟鏡行業景氣度高軟鏡行業景氣度高，開立醫療市占率有望提升開立醫療市占率有望提升。我國是消化道疾病大國，但內鏡診療率仍有較大提升空間，2025 年軟鏡

4、市場規模預計達到81.2 億元。從競爭格局看，2018 年奧林巴斯、富士、賓得三家日本企業在國內軟鏡市場市占率合計95%。目前國產品牌開立和澳華中標市占率已超越賓得，2023 年分別為11.8%、7.6%（銷售金額口徑）。開立醫療作為國產軟鏡后起之秀，在國內市場已躋身市占率第三，2023 年推出新的旗艦產品HD-580，向高等級醫院市場進一步發力，并不斷補齊高端鏡種，逐步完善消化呼吸系統疾病綜合診療方案，有望不斷提升競爭力和市占率。布局微創外科和心血管介入布局微創外科和心血管介入，新業務成長可期新業務成長可期。外科方面，2023 年公司引進了具有豐富外科營銷和運營經驗的團隊，并推出了針對性的股

5、權激勵計劃，隨著產品解決方案的不斷完善，微創外科業務有望快速成長。心血管介入方面，公司自主研發的血管內超聲診斷設備和一次性使用血管內超聲診斷導管于2023 年正式上市并中選浙江IVUS 集采，有望借助集采實現放量。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司 2024-2026 年營收 26.5/33.4/42.5 億元，同比增速 25%/26%/27%，歸母凈利潤 5.9/7.4/9.5 億元，同比增速29%/27%/28%。綜合絕對估值與相對估值，取上下限孰低者綜合得到，公司合理價格區間為 40.66-47.44 元，對應市值區間為 176-205 億元，較當前股價有 23-43%溢價空間，

6、首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：新產品研發失敗風險；設備招采不及預期；市場競爭加劇風險；政策風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)1,7632,1202,6453,3374,253(+/-%)22.0%20.3%24.8%26.2%27.4%歸母凈利潤(百萬元)370454586745954(+/-%)49.6%22.9%29.1%27.0%28.1%每股收益（元）0.861.061.361.722.21EBITMargin17.8%19.4%20.4%21.5

7、%23.3%凈資產收益率（ROE）13.5%14.4%16.0%17.4%18.7%市盈率（PE）38.331.324.419.215.0EV/EBITDA42.932.325.819.314.3市凈率（PB）5.174.533.913.332.81資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄開立醫療：超聲開立醫療：超聲+內鏡領域領軍企業內鏡領域領軍企業.6 61.發展歷程：從超聲醫學影像到內鏡診療.62.產品：布局四大領域，產品覆蓋多維度.63.業務結構：超聲為基，內鏡第二增長

8、曲線逐步顯現.74.業務結構：海內外業務雙線發展.85.股權結構穩定，創始人為實控人.86.高管團隊：產業背景深厚.97.多次推行股權激勵，推動核心業務長效發展.98.設備更新政策落地在即，醫療設備行業有望享受利好.10超聲：業務穩健，持續高端突破超聲：業務穩健，持續高端突破.13131.行業發展進入成熟期，高端市場國產化率仍有提升空間.132.持續高端突破，開立超聲業務穩健增長.17軟鏡：行業景氣度高，開立為國產龍頭軟鏡：行業景氣度高，開立為國產龍頭.20201.內窺鏡簡介.202.國內消化系統疾病高發，內鏡診療率有待提升.213.軟鏡行業增速較快，國產化率有較大提升空間.234.他山之石：

9、全球內窺鏡龍頭奧林巴斯.255.開立醫療：推動產品升級，發力高等級醫院市場.27布局微創外科布局微創外科+心血管，新業務成長可期心血管，新業務成長可期.33331.微創外科：引入外部團隊，股權激勵彰顯信心.332.心血管介入：IVUS 嶄露頭角.35研發及銷售能力強勁，海外業務布局較早研發及銷售能力強勁，海外業務布局較早.3838財務分析財務分析.4141盈利預測盈利預測.4444假設前提.44未來 3 年業績預測.45盈利預測的敏感性分析.45估值與投資建議估值與投資建議.4646絕對估值：44.48-49.66 元.46絕對估值的敏感性分析.47相對估值：40.66-47.44 元.47投

10、資建議.47風險提示風險提示.4848附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.50508X8XeUcWbUaVeUeU9PcM9PtRmMmOtPeRqQpQkPpOuM7NpPwPwMrMsNxNsOwP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：開立醫療發展歷程.6圖2：開立醫療產品布局.7圖3：開立醫療收入結構（分業務線）.7圖4：開立醫療毛利結構（分業務線）.7圖5：開立醫療收入結構（分地區）.8圖6：開立醫療毛利結構（分地區）.8圖7：開立醫療國內外收入（億元）及增速.8圖8：開立醫療國內外毛利率.8圖9：開立醫療股權結構圖（截至 2

11、024Q1）.9圖10：各類醫學影像設備保有量（2019 年）.13圖11：超聲和 CT 檢測人次（2019 年）.13圖12：全球超聲設備市場規模.13圖13：全球超聲設備市場競爭格局（2019 年）.13圖14：中國超聲設備市場規模（出廠價口徑）.14圖15：中國超聲設備市場規模（萬臺/萬套）.14圖16：彩色超聲波診斷儀出口金額及增速.14圖17：彩色超聲波診斷儀進口金額及增速.14圖18：2023 年度超聲影像診斷設備各品牌中標金額占比.15圖19：2023 年度超聲影像診斷設備各品牌中標數量占比.15圖20：2020H1 國內超聲細分市場國產化率.16圖21：高端臺式彩超各品牌國內市

12、場份額（銷售數量）.16圖22：高端便攜彩超各品牌國內市場份額（銷售數量）.16圖23：開立醫療超聲產品線布局.17圖24：開立醫療超聲產品線發展歷程.18圖25：開立醫療超高端智能婦產超聲夢溪 P80 功能亮點.18圖26：開立醫療鳳眼 S-Fetus 技術.19圖27：開立醫療超聲業務收入及增速.19圖28：開立醫療超聲業務毛利率.19圖29：內窺鏡分類.20圖30：軟鏡設備組成.20圖31：中國癌癥發病例數排序.21圖32：中國癌癥死亡例數排序.21圖33：不同診斷分期結直腸癌 5 年生存率（2009-2015 年）.21圖34：日本和中國胃癌 5 年生存率.21圖35：中國與部分發達國

13、家上消化道內鏡開展率（1/10 萬）比較.22圖36：中國與部分發達國家下消化道內鏡開展率（1/10 萬）比較.22圖37：軟鏡科室占比情況.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：全球軟鏡診療器械市場規模.23圖39：全球軟鏡診療器械市場競爭格局（2018 年）.23圖40：中國軟鏡市場規模.24圖41：中國軟鏡市場競爭格局（2018 年）.24圖42：中國軟鏡市場各品牌中標市占率情況（銷售金額）.24圖43：中國軟鏡市場各品牌中標市占率情況（銷售數量）.24圖44：中國消化內鏡各品牌中標市占率情況（銷售數量）.25圖45：中國呼吸內鏡各品牌中標市占

14、率情況（銷售數量）.25圖46：奧林巴斯營業收入及增速.25圖47：內窺鏡收入及占比.25圖48：奧林巴斯凈利潤及增速.26圖49：FY2024 奧林巴斯各項業務收入占比.26圖50：奧林巴斯軟鏡產品發展史.26圖51：奧林巴斯中國維修和服務網點分布.27圖52：開立醫療軟鏡產品線發展歷程.27圖53：開立醫療內鏡診療產品布局.28圖54：開立醫療 HD-580 內鏡.29圖55：開立醫療消化呼吸系統疾病綜合診療方案.30圖56：全球超聲內鏡市場規模（億美元）.30圖57：中國超聲內鏡市場規模（億元）.30圖58：2019 年中國超聲內鏡市場競爭格局.31圖59：2024 上半年中國超聲內鏡市

15、場競爭格局.31圖60：2024 上半年中國超聲內鏡市場競爭格局（三級醫院）.31圖61：2024 上半年中國超聲內鏡市場競爭格局（二級醫院）.31圖62：開立醫療內窺鏡及鏡下治療器具收入及增速.32圖63：開立醫療內窺鏡及鏡下治療器具業務毛利率.32圖64：全球硬鏡市場份額（按科室拆分，2019 年）.33圖65：中國硬鏡市場份額（按科室拆分，2019 年）.33圖66：全球硬鏡市場規模.33圖67：全球硬鏡市場競爭格局（2019 年）.33圖68：中國硬鏡市場規模.34圖69：中國硬鏡市場競爭格局（2022 年）.34圖70：開立醫療微創外科產品.34圖71：全球血管內超聲市場規模（億美元

16、）.35圖72：中國血管內超聲市場規模（億元）.35圖73：IVUS 對 PCI 手術的滲透率.36圖74：中國血管內超聲市場競爭格局.36圖75：開立醫療心血管介入產品.37圖76：開立醫療研發中心分布.38圖77：開立醫療研發及銷售費用率.38圖78：開立醫療研發支出及增速.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：開立醫療三級醫院裝機家數（截至 2023 年）.39圖80：開立醫療海外終端客戶家數（截至 2023 年）.39圖81：開立醫療銷售及研發人員數量.39圖82：開立醫療銷售費用及增速.39圖83：開立醫療海外彩超、消化呼吸產品 2023

17、年收入、增速.40圖84：開立醫療 2023 年國際市場各大區收入增速.40圖85：開立醫療營收情況.41圖86：開立醫療歸母凈利潤情況.41圖87：開立醫療單季度營收情況.41圖88：開立醫療單季度歸母凈利潤情況.41圖89：開立醫療利潤率情況.42圖90：開立醫療費用率情況.42圖91：開立醫療毛利率同業對比.42圖92：開立醫療凈利率同業對比.42圖93：開立醫療超聲業務毛利率同業對比.43圖94：開立醫療內鏡業務毛利率同業對比.43表1：開立醫療高管簡介.9表2：公司歷次股權激勵計劃.10表3：各省市區大規模設備更新和消費品以舊換新政策文件梳理.10表4：醫用超聲波儀器及設備國家建議采

18、購本國產品比例（2021 年版）.15表5：醫用內窺鏡的應用科室.20表6：消化道腫瘤篩查及早診早治相關政策梳理.22表7：主要內鏡產品比較.28表8：首臺(套)重大技術裝備推廣應用指導目錄(2024 年版，高端醫療裝備).31表9：開立醫療軟鏡業務收入及市占率預測（2019A-2033E）.32表10：中國獲批的國產 IVUS 產品.36表11：開立醫療營收拆分（億元）.44表12：未來 3 年盈利預測表.45表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.45表14：公司盈利預測假設條件（%）.46表15：資本成本假設.46表16：開立醫療 FCFF 估值表（百萬元）.46表17：絕對估值相對折現率

19、和永續增長率的敏感性分析（元）.47表18：可比公司估值表.47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6開立醫療：超聲開立醫療：超聲+內鏡領域領軍企業內鏡領域領軍企業1.1.發展歷程：從超聲發展歷程：從超聲醫學醫學影像到影像到內鏡診療內鏡診療超聲起家，向超聲起家，向醫用醫用內窺鏡拓展。內窺鏡拓展。公司成立于 2002 年，2017 年于創業板上市。成立伊始以超聲業務為起點，2004 年推出中國首臺具有自主知識產權的數字彩超，目前已經成為國產第二大超聲企業。2012 年公司拓寬業務領域，布局內窺鏡賽道，2016 年推出首臺全高清電子內窺鏡系統 HD-500，目前已成

20、為國產軟鏡市占率第一的企業。2021-2022 年連續推出 4K 硬性內鏡、血管內超聲（IVUS）布局微創外科和心血管介入業務，業務矩陣不斷拓展。公司始終堅持高端創新與多產品線戰略，已經從單一的超聲影像診斷設備供應商，逐步發展成為“內鏡”+“超聲”綜合診療解決方案的提供者和行業領軍者。圖1：開立醫療發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2.2.產品：布局四大領域，產品覆蓋多維度產品：布局四大領域，產品覆蓋多維度“超聲超聲+內鏡內鏡”產品布局全面，持續完善微創外科和心血管介入產品線產品布局全面，持續完善微創外科和心血管介入產品線。公司產品覆蓋超聲、內鏡診療（軟鏡）、微創外科（硬鏡）、

21、心血管介入四條產品線，其中超聲和內鏡產線布局多年，發展較為完善。微創外科和心血管介入產品持續豐富，是公司未來幾年重點孵化的兩大領域，潛力巨大。經過多年深耕與拓展，公司產品線逐漸實現了從內科到公司產品線逐漸實現了從內科到“內科內科+外科外科”，從診斷到從診斷到“診斷診斷+治療治療”，從設從設備到備到“設備設備+耗材耗材”的擴張，多產品格局逐漸形成。的擴張，多產品格局逐漸形成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：開立醫療產品布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.3.業務結構：業務結構：超聲為基超聲為基，內鏡第二增長曲線逐步顯現內鏡第二增長曲線逐步

22、顯現內鏡業務占比持續提升內鏡業務占比持續提升。開立醫療以超聲業務起家，2012 年開始布局內窺鏡業務，2016 年推出首臺軟鏡系統 HD-500，持續在軟鏡成像質量等關鍵技術上打磨精進，推動內窺鏡業務成為公司第二增長曲線，2023 年內窺鏡及鏡下治療器具收入占比40%，毛利占比 43%，較 2017 年不到 10%的占比有顯著提升。圖3：開立醫療收入結構（分業務線）圖4：開立醫療毛利結構（分業務線）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告84.4.業務結構：海內外

23、業務雙線發展業務結構：海內外業務雙線發展海內外業務同步發力，業務占比較均衡。海內外業務同步發力，業務占比較均衡。開立醫療注重海內外業務的雙線發展，海內外業務占比均衡。2023 年國內收入 11.8 億元，占比 56%，在行業整頓的影響下仍取得 22%的增長，海外收入 9.4 億元，占比 44%，得益于新產品陸續取證、高端產品的放量以及本土化建設的推進，海外收入取得 18%的增長。圖5：開立醫療收入結構（分地區）圖6：開立醫療毛利結構（分地區）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：開立醫療國內外收入（億元）及增速圖8：開立醫

24、療國內外毛利率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理5.5.股權結構穩定，創始人為實控人股權結構穩定，創始人為實控人股權結構穩定股權結構穩定，董事長陳志強和總經理吳坤祥為實控人董事長陳志強和總經理吳坤祥為實控人。開立醫療由中國超聲儀器工業的先行者和奠基人之一的姚錦鐘先生以及現任董事長陳志強先生、總經理吳坤祥先生等組成的團隊創立，陳志強先生和吳坤祥先生為一致行動人和實控人，各自持股 22.23%，共同持股 44.46%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：開立醫療股權結構圖（截至 2024Q

25、1）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理6.6.高管團隊：高管團隊：產業背景深厚產業背景深厚高管團隊產業背景深厚，合作關系穩定。高管團隊產業背景深厚，合作關系穩定。公司技術氛圍濃厚，多位高管皆出身汕頭超聲儀器研究所，深耕行業多年，產業背景深厚，經驗豐富，能力互補。公司由中國超聲儀器工業先驅姚錦鐘先生以及陳志強先生、吳坤祥先生于 2002 年聯合創立，通過自主創新研發，打破了中國彩超被國外廠商完全壟斷的局面，姚錦鐘先生去世后，陳志強先生、吳坤祥先生共擔責任帶領企業發展并走向上市，兩人磨合多年，合作關系穩定，有望帶領公司繼續成長。表1：開立醫療高管簡介高管高管職務職務經歷經歷陳志強董事長高級

26、工程師，畢業于同濟大學應用物理專業，學士學位。1987 年 7 月至 2002 年 7 月，工作于汕頭超聲儀器研究所。2002年聯合創立深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任董事、副總經理，現任開立醫療董事長。吳坤祥董事兼總經理畢業于華南工學院機械工程二系金屬學及熱處理專業，學士學位。曾工作于汕頭超聲儀器研究所。2002 年聯合創立深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任公司董事、副總經理，現任公司董事兼總經理。黃奕波董事兼副總經理畢業于成都科技大學，學士學位。曾于汕頭超聲儀器研究所擔任國際銷售部經理。2002 年加入深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任公司董事、副總經理，現

27、任開立醫療董事、副總經理。周文平董事兼副總經理高級工程師，畢業于清華大學生物醫學工程與儀器專業，學士學位。曾任珠海超人公司、汕頭超聲儀器研究所、邁瑞醫療超聲工程師；2002 年 12 月至今，任職于開立醫療，歷任研發部經理、副總經理等職務；2005 年至 2009 年任公司監事，現任公司董事兼副總經理。李浩董秘兼副總經理畢業于上海交通大學生物醫學工程專業，學士學位。曾任汕頭超聲儀器研究所工程開發中心工程師；2002 年 10 月加入開立醫療，歷任項目經理、超聲產品線總監，2009 年起任深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身）的監事，2014 年起至今任開立醫療董事會秘書，2015 年起兼任開立

28、醫療副總經理。羅曰佐財務負責人注冊會計師，畢業于江西財經大學注冊會計師專門化專業，學士學位。曾任安永會計師事務所深圳分所高級審計員、任瑞聲聲學科技（深圳）有限公司財務管理組負責人；2012 年加入深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身）任財務副總監，2014 年起至今任開立醫療財務負責人。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理7.7.多次推行多次推行股權激勵股權激勵，推動核心業務長效發展，推動核心業務長效發展多次實施股權激勵計劃多次實施股權激勵計劃，實現公司與核心人才利益綁定實現公司與核心人才利益綁定。上市以來，公司多次實施股權激勵計劃，激勵對象包括管理人員及核心技術人員等幾百人，實現股東與

29、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10核心骨干的利益綁定，激發員工積極性，2023 年公司引入微創外科團隊并推出針對性的股權激勵計劃，業績目標為 2023-2026 年公司在中國除港澳臺地區外科業務總收入不低于 1/1.45/2.5/4 億元（公司歸屬系數 100%）或不低于0.8/1.16/2/3.2 億元（公司歸屬系數 80%）。表2：公司歷次股權激勵計劃時間時間激勵規模激勵規模激勵對象激勵對象行權價格行權價格（元（元/股）股）激勵目標激勵目標完成情況完成情況2019 年7 月授予限制性股票 575 萬股，占公司股本總額的 1.44%公司中層管理人員及核心

30、技術（業務）人員共330 人首次授予：14.72預留部分：13.85以 20162018 年三年營業收入均值為基數，2019-2021 年營業收入增長率不低于 30%/60%/90%未完成2022 年2 月授予限制性股票706.4萬股，占公司股本總額的 1.64%公司（含控股子公司）部分高級管理人員、中層管理人員、技術骨干、營銷骨干等共 186 人15.55以2020年度剔除商譽減值和股份支付費用后的凈利潤17,180.25萬元為基數，2022-2024 年度剔除商譽減值和股份支付費用后的凈利潤增長率不低于 35%/60%/85%；或以 2020 年度毛利潤77,281.05 萬元為基數，20

31、22-2024 年度毛利潤增長率不低于35%/65%/95%。第一個解鎖期（2022 年度）解鎖條件已達成，歸屬比例40%；第二個解鎖期解鎖條件已達成，歸屬比例 30%2023 年9 月授予限制性股票329.4萬股，占公司股本總額的 0.76%公司微創外科業務團隊員工（包含外籍員工）等共 34 人22.18業績考核目標 A（公司歸屬系數 100%）：2023-2026 年度公司在中國除港澳臺地區外科業務總收入不低于 1/1.45/2.5/4 億元；業績考核目標 B（公司歸屬系數 80%）：2023-2026 年度公司在中國除港澳臺地區外科業務總收入不低于 0.8/1.16/2/3.2 億元。第

32、一個歸屬期的歸屬條件未成就資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理8.8.設備更新政策落地在即，醫療設備行業有望享受利好設備更新政策落地在即，醫療設備行業有望享受利好國務院推行設備更新政策，有望帶動醫療設備需求增長。國務院推行設備更新政策，有望帶動醫療設備需求增長。2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，其中指出，到 2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023年增長 25%以上。在醫療方面，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像醫學影像、放射治放射治療、遠程診療、手術機器人療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。從時

33、間節奏上看，從各地市政策出臺落實到具體醫院的采購還需要一段時間，對醫療設備采購的促進有望在下半年得以體現。隨著下半年行業整頓影響減弱，疊加設備更新政策的利好，醫療設備行業有望迎來景氣度拐點，開立醫療超聲與內鏡業務均有望受益。表3：各省市區大規模設備更新和消費品以舊換新政策文件梳理發文發文時間時間 文件文件名稱名稱醫療相關內容醫療相關內容5 5 月月 1616 日日陜西省推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干措施鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人、檢驗檢查、重癥急救等醫療裝備更新改造。推進醫院病房改造提升。加強基層醫療衛生機構基礎設施建設。加快智能、新型醫療裝備應

34、用推廣和信息化設施迭代升級。5 5 月月 1111 日日四川省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案醫療領域將加強優質高效醫療衛生服務體系建設，分層次有計劃推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級。推動各級醫療機構病房改造和環境提升，補齊病房設施短板。加快城鄉醫療衛生機構醫療設備更新換代和配置，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造，推進各級醫療衛生機構加強信息化升級改造，加快智慧醫院和互聯網醫院建設。5 5 月月 8 8 日日云南省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案1.鼓勵將醫療設備更新與數字化醫療服務能力提升相結合，推進醫療衛生機構

35、裝備和信息化設施迭代升級，按需推進醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新，適度超前配置裝備。適度超前配置裝備。2.開展醫療機構病房改造提升行動，優化公立醫院病房床位配置，加強病房適老化、便利化、智能化改造，改善醫院供電、消防、污水處理等設施。5 5 月月 6 6 日日江蘇省推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案醫療領域將推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備和信息化設施更新，到到 20272027 年力爭更新年力爭更新 2424 萬臺（套），萬臺（套），20242024 年力爭更新醫療裝年力爭更

36、新醫療裝備和信息化設施備和信息化設施 7 7 萬臺（套）萬臺（套）。同時推動醫療機構開展病房改造，補齊病房環境與設施短板。4 4 月月 3030 日日上海市推動大規模 加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11設備更新和消費品以舊換新行動計劃（2024-2027 年）快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房、門急診、手術室、能源保障設施改造提升，加強醫療機構既有用房適老化、便利化改造，提升醫療用房人性化、智能化水平，補齊病房環境

37、與設施短板。4 4 月月 2929 日日江西省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案加快醫療衛生機構醫療設備設施迭代升級，推動各級醫院 X 線計算機斷層掃描、磁共振成像系統等醫學影像設備和醫用直線加速器等放射治療設備的更新購置。4 4 月月 2828 日日青海省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案鼓勵具備條件的醫療機構根據自身功能定位、技術水平、學科發展和群眾健康需求，加快醫學影像加快醫學影像、放射治療放射治療、手手術機器人術機器人、檢驗檢查等醫療裝備更新改造檢驗檢查等醫療裝備更新改造，促進優質醫療資源擴容提質。推進醫療機構病房便利化、標準化、智能化改造，完善配套設施設備，提升患者就

38、醫體驗。推動智慧醫院、移動智慧醫療、遠程診療、醫院信息標準化建設，有序推進電子健康卡和數字影像云建設，拓展醫療健康數字化應用場景拓展醫療健康數字化應用場景。4 4 月月 2828 日日北京市積極推動設備更新和消費品以舊換新行動方案推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。4 4 月月 2828 日日海南省大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案2024 年底，設備投資規模較 2023 年增長 6%以上；到 2027 年底，設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。醫

39、療方面，鼓勵具備條件的醫療衛生機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人及實驗室檢驗檢測等醫療裝備更新改造。建立健康醫療業務網絡，推進數字醫院建設推進數字醫院建設，推動縣域衛生健康數字化升級推動縣域衛生健康數字化升級，加強網絡和數據安全防護。改造醫療機構病房空間，優化病房環境，合理增設病房衛生間，推動供水、供電、消防、老舊污水管網等基礎設施改造升級。4 4 月月 2424 日日天津市推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案的通知1.加強優質高效醫療衛生服務體系建設，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備和服務器、終端、網絡設備、安全設備等信息化設施

40、更新改造信息化設施更新改造，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級。2.推動醫療機構病房改造提升，支持醫院將部分四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房支持醫院將部分四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房，并根據實際條件加裝電梯、坡道、連廊、衛生間等，補齊病房環境與設施短板。4 4 月月 2222 日日甘肅省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、手術機器人等醫療裝備更新改造，探索前沿醫療裝備技術科研與應用。推進醫療機構補齊病房環境與設備短板，加強病房適老化、便利化改造，逐步提高醫院病房設備配置標準。加快智能、新型醫療裝備應用推廣和信息化設備

41、迭代升級，拓展醫療健康數字化應用場景。到到 20272027 年，縣級以下年，縣級以下醫療衛生機構裝備配置達標率達到醫療衛生機構裝備配置達標率達到 100%100%。4 4 月月 2222 日日寧夏回族自治區推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案分三個階段實施：2024 年為啟動提升階段，年底投資規模較 2023 年增長 7%以上；2025-2026 年為攻堅突破階段，2026 年底投資規模較 2023 年增長 20%以上；2027 年為鞏固提高階段，投資規模較 2023 年增長 25%以上。醫療領域要求有序推動醫療機構醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新和病房改造提升，

42、推進醫療機醫療機構信息化能力提檔升級構信息化能力提檔升級。4 4 月月 1919 日日黑龍江省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療及實驗室檢驗檢測等醫療裝備更新改造，加大手術機器人推廣使用力度。加快醫療衛生機構服務器設備、終端設備、網絡設備、安全設備等信息化設施更新迭代升級信息化設施更新迭代升級。推動醫療機構病房改造提升，優先支持公立醫院將部分四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房優先支持公立醫院將部分四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房，適當增加單人間比例，開展無障礙環境建設，合理增設衛生間，補齊病房環境與設施短板。4 4 月

43、月 1717 日日福建省推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動實施方案加強優質高效醫療衛生服務體系建設，統籌預防統籌預防、治療治療、康復康復、健康促進等服務健康促進等服務，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造，推動人工智能在醫療衛生服務領域應用，持續提升高端醫療裝備產品性能和質量水平持續提升高端醫療裝備產品性能和質量水平。推動醫療機構病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。4 4 月月 1616 日日河南省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進各級醫療衛生機構醫用設備

44、和信息化設施迭代升級信息化設施迭代升級，淘汰已達使用年限、功能不全、性能落后、影響安全的醫用設備。鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。4 4 月月 1313 日日廣東省推動大規模設備更新和消費品以舊換新的實施方案廣東省將推進醫療設備設施迭代升級。推動醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房改造提升，優化住院診療服務。探索推探索推進醫療裝備產品進醫療裝備產品“購買技術服務購買技術服務”和設備

45、租賃等新模式和設備租賃等新模式。4 4 月月 1111 日日湖南省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案1.開展醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級信息化設施迭代升級。推動醫療衛生機構根據功能定位、技術水平、學科發展和群眾健康需求，淘汰更新已達使用年限、功能不全、性能落后、影響安全的醫療裝備和信息化設施。鼓勵具備條件的醫療衛生機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療衛生機構服務器類、終端類、網絡設備類、安全設備類等信息化設施更新換代，進一步提升醫院數據互聯互通、網絡信息和數據安全、醫院信息標準化建設水平。2.開展醫院病房改造提升。聚焦病房環境與設施短板，

46、統籌推進空間改善、廁所革命和安全保障方面的改造提升。鼓勵醫院加強病房適老化、便利化改造，有序推動 4 4 人間及以上病房改造為人間及以上病房改造為 2 23 3 人間人間，適當增加單人間比例，合理增設獨立衛生間和公共衛生間，有效提升群眾滿意度。改善醫院現有供電、消防等安全保障措施，提升污水、污物處理能力，做好醫療廢物處置做好醫療廢物處置。4 4 月月 1111 日日湖北省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案加快推進全省數智化病理服務體系建設數智化病理服務體系建設，支持各地建設規范化的區域病理診斷中心支持各地建設規范化的區域病理診斷中心。加快以電子病歷為核心的醫院醫院信息系統建設信息系統建

47、設。鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像類、放射治療類、遠程醫療類、手術機器人等醫療設備更新，提升基層醫療設備水平。實施醫療機構病房改造升級，增加二人間、三人間比例，完善無障礙化設施，力爭到力爭到 2022027 7年，每年更新年，每年更新 CTCT、核磁共振、核磁共振、DRDR、彩超、直線加速器等設備、彩超、直線加速器等設備 300300 臺套，改造病床臺套，改造病床 1000010000 個個。4 4 月月 9 9 日日浙江省推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干舉措1.開展以縣級為重點縣級為重點的醫療裝備更新。推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，到 20272027 年縣級以下醫療年

48、縣級以下醫療衛生機構裝備配置達標率達到衛生機構裝備配置達標率達到 100%100%。支持具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造，到 2027 年力爭醫療裝備投資規模較 2023 年增長 30%以上。2.推進醫療衛生基礎設施建設。加快推動浙江大學醫學院附屬第一醫院余杭院區二期建設工程（國家醫學中心籌）、省公共衛生臨床中心建設。爭取國家醫療衛生應急綜合演訓基地項目（東部）落戶浙江。推動醫療衛生機構消防安防基礎設施設備更新改造。推進公立醫院病房改造，優化病房結構，完善病房設施，到到 20272027 年年 2 23 3 人人間病房比例超過間病房比例超過 80

49、%80%，適度提高以婦產科、兒科、老年科等為重點的單人間病房比例，適度提高以婦產科、兒科、老年科等為重點的單人間病房比例。4 4 月月 8 8 日日山東省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。實施村衛生室改造提升行動，全面優化硬件配備。4 4 月月 8 8 日日重慶市推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案（征求推進推進醫療衛生機構診斷類醫療衛生機構診斷類、治療類和輔助類醫療裝備

50、迭代升級治療類和輔助類醫療裝備迭代升級，重點加強醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等設備更新改造。推動醫療機構信息化設施提檔升級，加快加快“智慧醫院智慧醫院”建設建設。推動醫療機構通用裝備和病房改造提升，優化病房環境，改善就醫條件。推進基層醫療衛生機構設施設備升級換代，提升常見病、多發病診治診請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12意見稿）斷能力。到 2027 年，各級醫療衛生機構設施設備優于相應等級醫院配備標準，單人間、單人間、2 23 3 人間占比達到人間占比達到 85%85%以以上，縣級以下醫療機構裝備配備達標率達到上，縣級以下醫療機構裝備配備達標率

51、達到 100%100%。4 4 月月 3 3 日日山西省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案1.推進醫療裝備更新改造。重點依托國家級、省級區域醫療中心依托國家級、省級區域醫療中心，同濟山西醫院國家緊急醫學救援基地，山西省中醫院中醫藥傳承創新中心等國家在山西布局的重大專項，推動醫療機構根據自身功能定位、技術水平、學科發展和群眾健康需求，合理配置適宜設備。鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、手術機器人、檢驗檢查等醫療裝備更新改造。積極推進我省前沿醫療裝備的技術科研與應用。2.推進醫院病房改造提升。加強基層醫療衛生機構基礎設施建設加強基層醫療衛生機構基礎設施建設。聚焦病房環境與設施條

52、件，統籌推進空間改善、廁所革命和安全保障等方面改造提升。提高醫院病房配置標準，推動醫療機構病房改造提升，適當保留一定比例單人間，提高兩人間、三人間比例。鼓勵醫療機構針對不同病種升級病房設施設備，加強病房適老化、便利化改造，推進病房標準化、智能化，補齊病房環境與設施短板。3.推動智慧醫療建設應用智慧醫療建設應用。加快智能、新型醫療裝備應用推廣和信息化設施迭代升級。鼓勵加大智慧醫院、移動智慧醫療、遠程診療、醫院信息標準化建設投入，有序推進電子健康卡和數字影像云建設，拓展醫療健康數字化應用場景。資料來源：各政府網站，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

53、究報告13超聲：業務穩健，持續高端突破超聲：業務穩健，持續高端突破1.1.行業行業發展進入成熟期，高端市場國產化率仍有提升空間發展進入成熟期，高端市場國產化率仍有提升空間超聲是保有量最大的醫學影像設備超聲是保有量最大的醫學影像設備，應用范圍廣應用范圍廣。CT、MRI、X 光和超聲并稱現代醫學四大影像技術，其中超聲憑借無輻射、實時掃查、操作簡便、安全系數高、檢查結果快、性價比優等諸多優點在臨床上的應用范圍極為廣泛，是保有量最大的醫學影像設備。據中國醫學裝備協會統計，截至 2019 年，我國超聲、DR、CT、MRI 保有量約為 22、7、2.6、1 萬臺，超聲約占醫學影像設備總保有量的 74.44

54、%。圖10：各類醫學影像設備保有量（2019 年）圖11：超聲和 CT 檢測人次（2019 年）資料來源：中國醫學裝備協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫療器械創新網，國信證券經濟研究所整理全球超聲設備市場增速約全球超聲設備市場增速約 4.5%4.5%。海外發達國家超聲設備發展較早，市場趨于飽和，增長動力主要來源于存量更新迭代需求，中國等新興市場仍處于增量階段，根據GrandView Research 統計，2021 年全球超聲設備市場規模為 79 億美元，預計從2022 年到 2030 年將以 4.5%的復合年增長率增長。全球超聲市場競爭格局穩定全球超聲市場競爭格局穩定，海外超聲巨頭占據

55、絕對市場優勢海外超聲巨頭占據絕對市場優勢。全球超聲廠家眾多，歐美發達地區的超聲品牌實力強勁。根據 IHS 數據，2019 年通用醫療（GE）和飛利浦合計占據市場約 50%份額，邁瑞醫療與開立醫療為全球 TOP10 的國產廠家，近幾年發展較快?？傮w競爭格局穩定，近年來變化不大。圖12：全球超聲設備市場規模圖13：全球超聲設備市場競爭格局（2019 年）資料來源：GrandView Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：IHS，國信證券經濟研究所整理中國超聲設備市場穩步增長中國超聲設備市場穩步增長，逐步進入成熟期逐步進入成熟期。根據 Signify Research 數據，2020請務

56、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14年我國超聲設備市場規模為 4.2 萬臺/萬套，2024 年有望達到 6.8 萬臺/萬套。從出廠金額口徑看，2020 年我國超聲設備市場規模為 90.2 億元，2030 年有望達到216.2 億元，年復合增長率 8.1%。我國自 21 世紀初進入彩超時代以來已有 20 余年，超聲產品的普及率較高，市場已發展至成熟期，增速較為穩定，未來市場在高端領域主要是國產企業逐步實現高端進口替代，中低端市場主要是以分級診療、醫療新基建等政策帶來的新醫院或新科室擴建帶來的需求，另外近期國家在推設備以舊換新的政策預計也能帶來一定增量。圖14：中國

57、超聲設備市場規模（出廠價口徑）圖15：中國超聲設備市場規模（萬臺/萬套）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Signify Research，汕頭超聲招股書，國信證券經濟研究所整理超聲設備出口量不斷上升，國產品牌走向國際。超聲設備出口量不斷上升，國產品牌走向國際。隨著國產廠家的技術突破、產品質量提升，超聲國產品牌憑借性價比優勢不斷走向國際，根據海關總署數據，2014年我國彩超出口額 5.1 億元，2023 年已翻倍增長至 10.4 億元，進口額較 2014 年下降一半，進口依賴度逐漸減小。圖16：彩色超聲波診斷儀出口金額及增速圖17：彩色超聲波診斷儀進口金額及增

58、速資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理國內市場競爭格局：國產與進口分庭抗禮。國內市場競爭格局：國產與進口分庭抗禮。國產品牌邁瑞、開立已經躋身 TOP5，和國際巨頭通用、飛利浦、西門子分庭抗禮。以中標金額統計以中標金額統計，通用通用、邁瑞邁瑞、飛利浦為中國市場前三大品牌飛利浦為中國市場前三大品牌，2023 年分別占據了 26.1%、24.6%、23.3%的市場份額，合計占據了市場約 74%的份額。以中標數量統計以中標數量統計，邁瑞為第一大品牌邁瑞為第一大品牌，其次為通用其次為通用、飛利浦飛利浦，第四為開立醫第四為開立醫請務必閱讀正文之后的免責聲明及

59、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15療療。2023 年邁瑞品牌中標數量占比 32.0%，市場份額明顯領先于其他品牌，其次為通用和飛利浦，分別占據了 17.9%和 14.4%的市場份額，開立醫療份額為 7%。圖18：2023 年度超聲影像診斷設備各品牌中標金額占比圖19：2023 年度超聲影像診斷設備各品牌中標數量占比資料來源：全國各省市政府采購平臺、各大醫院官網、醫械數據云，國信證券經濟研究所整理資料來源：全國各省市政府采購平臺、各大醫院官網、醫械數據云，國信證券經濟研究所整理醫療設備國產化政策利好醫療設備國產化政策利好，中低端超聲市場進口替代已基本完成中低端超聲市場進口替代已基本完成。

60、近年來，醫療設備國產化政策推動了超聲領域的進口替代進程。2021 年 10 月，國家財政部及工信部聯合發布政府采購進口產品審核指導標準(2021 年版)，明確了政府/事業單位采購國產醫療器械及儀器的審查建議比例，其中便攜式彩超診斷儀、（全數字）彩色多普勒超聲診斷儀、自動乳腺超聲診斷儀、超聲引導系統、內鏡超聲診斷系統等均建議全部采購國產。目前，超聲領域中低端市場的進口替代已基本完成，根據醫招采數據，2020 年上半年，超聲低端市場的國產化率約 80%，中端市場的國產化率約 45%。表4：醫用超聲波儀器及設備國家建議采購本國產品比例（2021 年版）產品名稱產品名稱審查建議比例審查建議比例全部采購

61、本國產品全部采購本國產品（100%100%）配比采購本國產品配比采購本國產品75%75%50%50%25%25%便攜式彩色超聲診斷儀（全數字）彩色多普勒超聲診斷儀自動乳腺超聲診斷儀超聲引導系統內鏡超聲診斷系統超聲理療設備超聲手術系統（超聲刀）超聲手術系統（吸引刀）彩色多普勒超聲診斷儀（具備心臟超聲）彩色多普勒超聲診斷儀（具備手術定位引導）資料來源：各政府網站，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖20：2020H1 國內超聲細分市場國產化率資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理高端超聲市場國產化率仍有較大提升空間。高端超聲市場國產化率

62、仍有較大提升空間。通用、飛利浦、西門子等海外巨頭在超聲領域深耕多年，掌握著超聲探頭等核心技術和芯片等上游核心零部件，在高端市場壟斷多年。當前國內超聲設備市場進口替代已逐步進入高端領域，根據醫招采數據，2020 年上半年，超聲高端市場的國產化率僅約為 10%，仍有較大提升空間。自研自研+外購，邁瑞在高端彩超率先破局。外購，邁瑞在高端彩超率先破局。邁瑞 2013 年收購美國超聲企業 ZONARE，開啟高端超聲布局之路，通過外延并購和自主研發，2015 年推出中國首款高端彩超產品 Resona7，2023 年發布昆侖 Resona A20，正式邁入超高端領域。根據醫招采數據，2023 年國內高端臺式

63、彩超市場中，邁瑞市場份額達到 12.17%，是 TOP10廠家中唯一的國產品牌，在高端便攜彩超市場中，邁瑞份額達到 37.72%，占據榜首。圖21：高端臺式彩超各品牌國內市場份額（銷售數量）圖22：高端便攜彩超各品牌國內市場份額（銷售數量）資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告172.2.持續高端突破，開立超聲業務穩健增長持續高端突破，開立超聲業務穩健增長超聲產品線全面，技術領先，市場排名位居前列。超聲產品線全面，技術領先，市場排名位居前列。開立醫療是國內較早研發并掌握彩超設備和探頭核

64、心技術的企業，在超聲領域擁有超過 300 項以上的發明專利及外觀專利，從 2004 年發布中國第一臺具有自主知識產權的全數字便攜式彩超SS1-1000 開始，至今已經發布 30 余款超聲影像產品和 60 余種探頭，其中單晶探頭技術已躋身國際先進行列。經過多年發展，已形成完備的超高、高、中、低不同產品檔次，涵蓋臺式和便攜式產品形態，臨床解決方案覆蓋全身、婦產、心血管等各個領域。在全球超聲行業排名前十，在國內市占排名第四，國產企業中排名第二。圖23：開立醫療超聲產品線布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理持續推動高端化發展，推出持續推動高端化發展，推出 8080 系列產品正式進軍超高端超聲

65、市場。系列產品正式進軍超高端超聲市場。作為國產超聲“龍二”企業，開立醫療是國內較早向高端超聲領域進軍的企業，2012 年收購美國超聲企業 Sonowise，2018 年推出的 S60、P60 系列彩超是其高端超聲的代表，助力其在三級醫院的市占率不斷提升，2023 年新一代超高端彩超平臺 S80/P80系列正式小規模推向市場，全面完善全身介入及婦產解決方案，向超高端市場進軍，預計 2024 年 80 系列等高端產品有望快速放量以支撐公司超聲業務增長。推出便攜超聲及獸用超聲產品系列推出便攜超聲及獸用超聲產品系列，形成全面臨床解決方案形成全面臨床解決方案。在便攜超聲方面包括已經上市的 X/E 系列及

66、 S9 系列，應用場景覆蓋了中高端及低端便攜市場，公司已經完成高端便攜的產品工程化研發，預計 2024 年推向市場，公司在便攜超方面將完成高、中、低端產品全面布局。2021 年開立彩超 X5 作為首臺入駐天和核心艙的國產醫學影像設備，在航天員醫療保障及航天醫學研究中發揮了重要作用。在獸用超聲應用領域方面，近些年已經發布了 S9V 系列，X3V 系列、E3V 系列及E1V 系列獸用便攜超，在獸用超聲領域也完成了高端、中端臺式獸用，中、高端請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18便攜獸用超聲的布局，進一步擴大超聲產品的市場范圍。圖24：開立醫療超聲產品線發展歷程資料

67、來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖25：開立醫療超高端智能婦產超聲夢溪 P80 功能亮點資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加大人工智能等新技術投入，推進超聲與加大人工智能等新技術投入，推進超聲與 AIAI 的深度融合。的深度融合。傳統超聲檢查依賴于超聲醫生的經驗水平，而我國人口基數大，醫療資源緊缺，傳統超聲檢查效率不高，且在基層經常缺乏有豐富經驗的醫生，AI 和超聲的結合可實現智能診斷，提升醫生工作效率，進一步降低超聲使用的難度，加速超聲應用向基層下沉。開立醫療高度重視在 AI 領域的布局，自研推出了產科智能技術鳳眼 S-Fetus，該技術是全球首款基于動態圖像對標準切面自動抓取

68、的人工智能技術，通過核心算法、獨創架構、跨架構發揮硬件潛能實現智能超聲根本性的突破，實現了醫生專請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19注打圖無需操作設備的場景化全智能工作模式，2023 年第五代技術 S-Fetus 5.0完成臨床驗證，進一步提升了高端超聲婦產領域的競爭力和技術優勢。圖26：開立醫療鳳眼 S-Fetus 技術資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理超聲業務穩健發展，毛利率趨于穩定。超聲業務穩健發展，毛利率趨于穩定。2015 年至 2023 年，公司超聲業務收入由6.2 億元增長至 12.2 億元，年復合增長率約 9%。在海外，公司超聲業務已經

69、歷20 多年發展，建立了較為完善的營銷網絡渠道，海外超聲收入近幾年均與國內持平，并保持穩定增長趨勢。國內超聲行業也逐步進入成熟期，公司作為較早布局高端和超高端超聲市場的廠家，有望保持領先的市場地位，加速高端進口替代進程。從毛利率看，得益于高端機型的收入占比提升，公司近幾年超聲業務毛利率穩定在 65%左右。圖27：開立醫療超聲業務收入及增速圖28：開立醫療超聲業務毛利率資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20軟鏡：行業景氣度高，開立為國產龍頭軟鏡：行業景氣度高，

70、開立為國產龍頭1.1.內窺鏡簡介內窺鏡簡介內窺鏡可分為軟鏡和硬鏡。內窺鏡可分為軟鏡和硬鏡。內窺鏡是一種由體外經過人體自然腔道或人工切口送入體內，提供體內影像，進行診斷檢測和治療的光學成像設備，具有成像清晰、安全程度高的優勢。按照鏡體是否可彎曲，分為硬鏡和軟鏡。軟鏡設備由主機（圖像處理器、顯示器、光源）、鏡體和周邊設備構成，通常搭配內鏡診療耗材同時使用，可以實現取組織活檢、微創手術治療等目的。圖29：內窺鏡分類圖30：軟鏡設備組成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經濟研究所整理軟鏡主要應用于消化科和呼吸科軟鏡主要應用于消化科和呼吸科。從科室分布看，軟鏡主

71、要用在消化科與呼吸科；硬鏡主要應用在外科和婦科。軟鏡主要是胃鏡、腸鏡、喉鏡、纖維支氣管鏡等；硬鏡包括腹腔鏡、胸腔鏡、輸尿管鏡、膀胱鏡、關節鏡、宮腔鏡等。表5：醫用內窺鏡的應用科室科室科室器械器械/設備設備診斷診斷治療治療消化科消化科食管鏡、胃鏡、十二指腸鏡、結腸鏡、膽道鏡、腸鏡食道癌、慢性胃炎、小腸腫瘤、大腸息肉、膽管炎息肉切除術、食管靜脈曲張結扎術、止血、置管肝膽外科肝膽外科腹腔鏡、十二指腸鏡肝炎、肝癌、腹水、膽結石、膽囊炎肝移植、膽結石切除、膽囊切除術心胸外科心胸外科胸腔鏡肺癌、縱隔腫瘤、心包積液、氣胸肺葉切除術、大皰切除術、縱隔腫瘤切除術、心苞開窗術、胸腺瘤切除術泌尿外科泌尿外科腹腔鏡、

72、膀胱鏡、輸尿管鏡、腎鏡、電切鏡膀胱炎、腎結石、腎腫瘤、輸尿管結石、血尿前列腺切除術、膀胱切除術婦科婦科腹腔鏡、宮腔鏡、陰道鏡盆腔炎、宮頸炎、女性不孕癥卵巢囊腫、宮頸癌卵巢切除術、子宮切除術、子宮骶韌帶懸吊術神經外科神經外科神經內窺鏡腦室內襄尾蚴病、腦癌顱內垂體、顱底和腦室腫瘤手術耳鼻喉科耳鼻喉科鼻咽鏡、喉鏡、耳鏡皇炎、鼻息肉、鼻竇炎、鼻中隔偏曲、中耳感染息肉切除術、功能性內窺鏡鼻竇手術、鼻中隔成形術骨科骨科關節鏡、脊柱內窺鏡髕股關節疼痛、骨關節炎髓核摘除、腰椎減壓、腰椎間盤突出呼吸科呼吸科支氣管鏡肺癌、慢性難治性咳嗽、上呼吸道阻塞取出支氣管異物、插入支氣管支架口腔科口腔科牙科內窺鏡牙周炎、牙石

73、檢測牙周保養、牙石清除眼科眼科眼科內窺鏡角膜水腫、虹膜粘連、白內障內鏡下睫狀體光凝術、玻璃體切除術資料來源：醫械匯，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告212.2.國內消化系統疾病高發，內鏡診療率有待提升國內消化系統疾病高發，內鏡診療率有待提升我國消化系統疾病高發。我國消化系統疾病高發。我國是消化道腫瘤高發國家，根據國家癌癥中心數據，2022 年全國新發惡性腫瘤約 482.47 萬例，惡性腫瘤死亡例數約 257.42 萬例。其中結直腸癌、胃癌和食管癌新發病例約 110 萬例，死亡例數約 68.8 萬例，居全部惡性腫瘤死亡例數前五位，消化系統

74、腫瘤的診療尤為迫切。圖31：中國癌癥發病例數排序圖32：中國癌癥死亡例數排序資料來源：國家癌癥中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家癌癥中心，國信證券經濟研究所整理消化道癌癥早篩有利于提高存活率。消化道癌癥早篩有利于提高存活率。消化系統惡性腫瘤發展進程緩慢，在早期沒有明顯癥狀，早篩窗口期長、可行性強，大部分早期消化道癌癥可獲得良好預后，5 年生存率超過 90%，部分可經內鏡下微創治療獲得好轉，內鏡取活檢是確診的“金標準”。以同為消化道疾病大國的日本為例，在全面推行胃鏡篩查之后，得益于日本的高篩查率和高早診率，日本的胃癌 5 年生存率達到 60%以上，而我國目前只有 35.9%，推廣早篩早治

75、迫在眉睫。圖33：不同診斷分期結直腸癌 5 年生存率（2009-2015 年）圖34：日本和中國胃癌 5 年生存率資料來源：A Cancer Journal for Clinicians，國信證券經濟研究所整理資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經濟研究所整理我國胃腸鏡開展率較低，增長空間較大。我國胃腸鏡開展率較低，增長空間較大。我國消化系統疾病高發，但相比發達國家，尤其日韓等飲食習慣較為相似的東亞發達國家，消化道內鏡開展率仍較低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22根據2020 中國消化內鏡診療技術調查報告統計，2019 年中國上、下消化道內鏡開展率分別為

76、1942 和 942 人/10 萬，而日本 2017 年分別為 10231 和 3767 人/10 萬，分別為中國的 5.3 倍和 4 倍，我國的內鏡診療率仍有較大提升空間。圖35：中國與部分發達國家上消化道內鏡開展率（1/10 萬）比較圖36：中國與部分發達國家下消化道內鏡開展率（1/10 萬）比較資料來源：2020 中國消化內鏡診療技術調查報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：2020 中國消化內鏡診療技術調查報告，國信證券經濟研究所整理腫瘤早診早治漸成共識，釋放內鏡診療需求腫瘤早診早治漸成共識，釋放內鏡診療需求。隨著人民健康意識的提升，我國對早癌篩查的重視程度日益加深，2018 年我國正

77、式啟動“國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃”，項目啟動后爭取每年篩查 1000 萬至 2000 萬人，并計劃依托篩查在 2030 年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至50%，開展消化道內窺鏡腫瘤篩查進入黃金發展期，促進了軟鏡的普及與銷售推廣。表6：消化道腫瘤篩查及早診早治相關政策梳理發文時間發文時間文件名稱文件名稱發文機構發文機構主要內容主要內容20182018 年年國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃國家衛生健康委辦公廳爭取每年篩查 1000 萬至 2000 萬人，并計劃依托篩查在 2030 年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至

78、50%20192019 年年上消化道癌人群篩查及早診早治技術方案衛健委本技術方案旨在評估個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道內鏡檢查，在一次內鏡檢查中可發現上消化道不同部位的病變，對發現的可疑病變進行活體組織病理學檢查。20232023 年年健康中國行動癌癥防治行動實施方案（20232030 年）衛健委等 13 部委完善并推廣重點癌癥早診早治指南。針對發病率高、篩查手段和技術方案相對成熟的胃癌、食管癌、結直腸癌、宮頸癌、乳腺癌、肺癌等重點癌癥，組織完善篩查和早診早治系列技術指南，并在全國推廣應用，進一步提升癌癥規范化防治水平。到 2030 年，癌癥防治體系進一步完善，危險因素

79、綜合防控、癌癥篩查和早診早治能力顯著增強，規范診療水平穩步提升，癌癥發病率、死亡率上升趨勢得到遏制，總體癌癥 5 年生存率達到 46.6%，患者疾病負擔得到有效控制。2022024 4 年年健康上海行動癌癥防治行動實施方案（20232030 年）上海市衛生健康委等 12 部門落實健康中國建設和健康上海建設總體部署，堅持預防為主、防治結合、中西醫并重、綜合施策、全程管理，立足全人群、全生命周期、全社會，創新體制機制和工作模式，促進癌癥防治關口前移，倡導健康生活方式，普及健康知識，動員群眾參與癌癥防治，加強癌癥預防、篩查、早診早治和科研攻關，集中優勢力量在發病機制、防治技術、資源配置、政策保障等關

80、鍵環節取得重點突破，有效減少癌癥危害。20242024 年年食管癌篩查與早診早治方案（2024 年版）胃癌篩查與早診早治方案（2024 年版）國家衛生健康委辦公廳食管癌篩查推薦內鏡學檢查，可根據當地醫療條件，選擇但不限于如下方法：普通白光內鏡、色素內鏡，對于發現的可疑病灶可采用特殊內鏡技術（窄帶成像技術結合放大內鏡、藍激光成像放大內鏡、激光共聚焦顯微內鏡、熒光內鏡等）檢查并進行活檢。不能耐受常規內鏡檢查者可進行麻醉/鎮靜內鏡或經鼻超細內鏡檢查。資料來源：各政府網站，國信證券經濟研究所整理軟鏡在呼吸科的應用潛力巨大。軟鏡在呼吸科的應用潛力巨大。肺癌是我國新發病例數和死亡數最高的癌種，如果能早期發

81、現、精準診斷并且積極治療，可極大提高生存率。根據中華醫學會肺請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23癌臨床診療指南（2021 版），超聲支氣管鏡引導下經支氣管針吸活檢術（EBUS-TBNA）可在超聲引導下實時行胸內病灶及縱隔、肺門淋巴結轉移灶穿刺，更具安全性和可靠性，建議有條件的醫院積極開展。軟鏡在呼吸科的應用潛力巨大，隨著呼吸科內鏡術式趨于成熟，呼吸內鏡需求有望得到釋放。圖37：軟鏡科室占比情況資料來源：醫械匯，國信證券經濟研究所整理3.3.軟鏡行業增速較快，國產化率有較大提升空間軟鏡行業增速較快，國產化率有較大提升空間全球軟鏡市場增速快于醫療器械行業平均全球

82、軟鏡市場增速快于醫療器械行業平均，日系三巨頭占據主導日系三巨頭占據主導。2019 年全球軟性內窺鏡市場銷售規模預計為 118.5 億美元，2015-2019 年復合增長率為 9.18%，高于同期全球醫療器械行業的平均復合增速，以此增速預計到 2024 年，軟性內窺鏡市場銷售規模將達到 184 億美元。從競爭格局看，市場主要由奧林巴斯、富士、賓得三家日本企業占據，2018 年市占率分別為 65%、14%、14%，合計占比超90%。圖38：全球軟鏡診療器械市場規模圖39：全球軟鏡診療器械市場競爭格局（2018 年）資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經

83、濟研究所整理中國軟鏡市場快速增長，外資占據絕大部分市場中國軟鏡市場快速增長，外資占據絕大部分市場。2019 年中國軟鏡市場為 53.4億元，2015-2019 年復合增長率為 16.79%，顯著快于全球增速，隨著消化道早癌篩查的普及和內鏡新術式的拓展，未來中國軟鏡市場有望保持快速增長，2025 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24市場規模預計達到 81.2 億元。從競爭格局看，2018 年奧林巴斯、富士、賓得三家日本企業在國內軟鏡市場市占率分別為 80.5%、11.5%、3%，合計占比 95%，其中奧林巴斯表現最為強勢。圖40：中國軟鏡市場規模圖41：中國

84、軟鏡市場競爭格局（2018 年）資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經濟研究所整理軟鏡市場國產化率較低軟鏡市場國產化率較低，開立和澳華持續發力進口替代開立和澳華持續發力進口替代。開立醫療和澳華內鏡是國內較早布局軟鏡賽道的企業，近幾年緊抓行業擴容機遇，通過不斷提升產品力持續發力進口替代。根據醫招采數據，從中標市占率看，國產品牌開立和澳華已經超越賓得，且市占率呈逐年上漲趨勢，以銷售金額口徑計算，2023 年開立和澳華市占率分別為 11.8%、7.6%，以銷售數量口徑計算分別為 12.1%、10.5%，國產化率約 20%，還有較大提升空間。圖42：中國軟

85、鏡市場各品牌中標市占率情況（銷售金額）圖43：中國軟鏡市場各品牌中標市占率情況（銷售數量）資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理消化內鏡與呼吸內鏡市場國產化率均呈上升趨勢。消化內鏡與呼吸內鏡市場國產化率均呈上升趨勢。根據醫招采數據（銷售數量口徑），從中標市占率看，國內消化內鏡與呼吸內鏡市場國產化率均呈上升趨勢。消化內鏡市場，2023 年開立、澳華市占率分別為 15.1%、12%，相較 2021 年提升6.0pp、7.3pp；呼吸內鏡市場，2023 年澳華、開立市占率分別為 10.3%（較 2021年提升 5.6pp）、6.3%（提升至市占率前五）。請務

86、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖44：中國消化內鏡各品牌中標市占率情況（銷售數量）圖45：中國呼吸內鏡各品牌中標市占率情況（銷售數量）資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫招采，國信證券經濟研究所整理4.4.他山之石：全球內窺鏡龍頭奧林巴斯他山之石：全球內窺鏡龍頭奧林巴斯布局軟鏡布局軟鏡+硬鏡，聚焦醫療業務，成為全球內窺鏡巨頭。硬鏡，聚焦醫療業務，成為全球內窺鏡巨頭。奧林巴斯是一家專注于光學與成像的日本公司，起家于顯微鏡業務，后陸續拓展照相機、內窺鏡等業務，發展為光學領域的國際知名巨頭。2019 年，奧林巴斯提出了“Transform Oly

87、mpus”轉型戰略，2020 年剝離相機業務，2022 年將科學事業部拆分轉制給全資子公司Evident Corporation，持續聚焦醫療事業。在醫療領域，奧林巴斯是全球內窺鏡行業領軍企業，在軟鏡領域的市占率為全球第一，硬鏡領域的市占率為全球前三。從 2024 財年業務結構看，奧林巴斯業務分為內窺鏡和治療解決方案兩大業務，各占比 63%、36%。內窺鏡業務中，消化內鏡占比 55%，外科內鏡占比 10%，維修服務占比 35%。圖46：奧林巴斯營業收入及增速圖47：內窺鏡收入及占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及

88、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖48：奧林巴斯凈利潤及增速圖49：FY2024 奧林巴斯各項業務收入占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理推動產品迭代推動產品迭代，引領軟鏡行業技術更迭引領軟鏡行業技術更迭。1950 年奧林巴斯開發出全球第一臺醫用胃內攝影用照相機，并于 1952 年實現商業化，為進入現代內鏡領域奠定基礎。1966 年公司第一臺具備治療功能的內鏡問世，2006 年推出搭載其獨創的窄帶成像技術（NBI）的內窺鏡，極大地提高成像的對比度和清晰度，該技術為奧林巴斯構筑了深厚的競爭壁壘。2020 年推出了最新的 EVIS X1

89、 內窺鏡系統，擁有多個增強功能，包括擴展景深（EDOF）、紅色雙色成像（RDI）、紋理和色彩增強成像（TXI）等，通過持續的技術積累和迭代，奧林巴斯不斷鞏固全球軟鏡龍頭的地位。圖50：奧林巴斯軟鏡產品發展史資料來源：奧林巴斯官網，國信證券經濟研究所整理廣泛的服務網絡和高質量的售后服務打造軟實力。廣泛的服務網絡和高質量的售后服務打造軟實力。奧林巴斯致力于產品全周期的深入管理以及不斷完善的專業售后服務體系。奧林巴斯在全球建有約 200 個維修和服務點，及時滿足客戶需求，其中大約有 50 個屬于核心維修點。近年來，奧林巴斯持續加大服務投入，在國內也構建了精密的服務網絡：目前已擁有 1 個客戶服務中心

90、、2 個維修工廠、3 個培訓中心、7 個技術服務中心以及 32 個分公司。維修服務收入已成為公司重要的收入來源，占內窺鏡業務收入的比例超過 30%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖51：奧林巴斯中國維修和服務網點分布資料來源：奧林巴斯官網，國信證券經濟研究所整理國產企業在技術端與奧林巴斯的差距已經逐步縮小。國產企業在技術端與奧林巴斯的差距已經逐步縮小。隨著國產企業近幾年持續加大研發投入，在軟鏡技術端已逐步打破奧林巴斯等外資企業的壟斷，例如澳華的4k 軟鏡、開立的超聲內鏡等。從市占率看，奧林巴斯在國內的份額下滑較多，幾乎被澳華和開立瓜分。展望未來，軟鏡的

91、進口替代有望持續推進，但奧林巴斯在醫生教育培訓與售后服務網絡建設方面仍具備顯著先發優勢，國產企業仍需奮力追趕，以產品為基，并持續加強銷售和配套服務能力。國產企業具備性價比和響應速度優勢。國產企業具備性價比和響應速度優勢。國產品牌在技術和產品性能上與外資的差距已逐步縮小，且具備性價比優勢，更有利于拓展基層市場。此外，國產企業還具備本土優勢，可以及時針對臨床反饋進行產品調試，研發效率更高，響應速度更快，可提供更好的售后服務體驗。5.5.開立醫療：推動產品升級，發力高等級醫院市場開立醫療：推動產品升級，發力高等級醫院市場國產軟鏡后起之秀國產軟鏡后起之秀，市占率躋身行業第三市占率躋身行業第三。開立醫療

92、 2012 年開始布局內窺鏡賽道，從零開始自主研發，打破進口企業的技術壟斷，2015 年推出國產首臺高清電子內鏡系統 HD-500，后續持續推出全高清內鏡系統 HD-550、HD-580，圖像質量全面提升，龍頭地位不斷夯實。作為國產軟鏡后起之秀，在國內消化內鏡市場公司已躋身市占率第三，僅次于奧林巴斯和富士。圖52：開立醫療軟鏡產品線發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖53：開立醫療內鏡診療產品布局資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理持續技術突破，逐步進口替代。持續技術突破，逐步進口

93、替代。近年來，以開立、澳華為代表的國產軟鏡企業加緊技術突破，產品性能持續逼近外資。感光元件感光元件：日系企業慣用 CCD 作為感光元件并對此長期壟斷，CMOS 傳感器技術的出世給了國產內窺鏡彎道超車機會。相比 CCD，CMOS 憑借著低功耗和高性價比反而更成趨勢。2016 年，開立醫療率先將 CMOS 芯片應用于內窺鏡設備中，澳華緊跟其后。澳華、開立先后推出的 AQ-200、HD-550 產品均采用CMOS 傳感器?？烧{剛度：可調剛度：醫生在臨床使用上常根據需求改變鏡體硬度，剛度可調功能是國產內鏡與進口內鏡的主要差距之一，開立醫療的剛度可調腸鏡是國產首款帶有剛度可調的腸鏡。光學放大：光學放大：

94、光學放大對于消化道內鏡的精細檢查和篩查具有重要意義，2022年開立醫療推出首款國產光學放大內鏡，具有高達 85 倍的光學放大，可穩定地觀察到毛細血管級別的微結構。表7：主要內鏡產品比較項目項目開立醫療開立醫療澳華內鏡澳華內鏡奧林巴斯奧林巴斯富士膠片富士膠片賓得醫療賓得醫療HD-550HD-550HD-580HD-580AQ-200AQ-200AQ-300AQ-300CV-290CV-290EVISEVIS X1X1ELUXE-ELUXE-70007000EPK-EPK-i7000i7000畫質清晰度畫質清晰度1080P1080P1080P4K1080P4K1080P1080P冷光源冷光源多 L

95、ED多 LED300W 氙燈多 LED300W 氙燈多 LED多 LED300W 氙燈信號傳輸方式信號傳輸方式（主機和鏡體（主機和鏡體間）間）電信號傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿激光傳輸、無需導光桿激光傳輸、無需導光桿電信號傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿紅外傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿光學染色功能光學染色功能VIST 光電復合染色成像技術VIST 光電復合染色成像技術CBI Plus分光染色技術CBI Plus分光染色技術NBI窄帶成像技術NBI窄帶成像技術FICE 電子染色I-SCAN 智能電子染色光學變焦功能光學變焦功能有有無有有有有有胃鏡彎曲角胃鏡彎曲角（度度）上上/下下/

96、左左/右右210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/120/120/120請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29腸鏡彎曲角腸鏡彎曲角（度度）上上/下下/左左/右右180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160210/180/160/160胃

97、鏡視場角胃鏡視場角（度）（度）140140145145140140140140腸鏡視場角腸鏡視場角（度）（度）140140145170170170170140供電方式供電方式有電氣接點有電氣接點無電氣接點無電氣接點有電氣接點有電氣接點無電氣接點有電氣接點十二指腸鏡十二指腸鏡無有無有有有有有資料來源：澳華內鏡招股書，各公司官網，國信證券經濟研究所整理開立醫療推出新的旗艦產品開立醫療推出新的旗艦產品 HD-580HD-580，性能進一步提升性能進一步提升。內鏡技術突破點在于圖像和鏡體。在圖像領域，著力提升圖像清晰度和擴展橫縱向視野。在圖像領域，著力提升圖像清晰度和擴展橫縱向視野。清晰度方面，部分企

98、業已突破 4K 超高清，公司 2023 年推出的 HD-580 顯示分辨率已達 4K 水準。HD-580 系列內鏡優化了光學設計，全面提升了各鏡種全頻帶解析力，光電染色技術的優化，能夠提供更高的分辨率；遠景亮度的提升，進一步優化了內鏡視野。通過 AI 圖像降噪技術，有效減少了噪點和顆粒；其中應用 6 種不同的染色模式，使病灶更易被發現。還新增了特殊光成像模式下的圖像顏色風格適配功能，用戶可根據使用習慣和個人偏好進行設置。HD-580 系列內鏡深度契合臨床需求，能夠實現消化、呼吸以及膽胰外科等相關科室的覆蓋。高端鏡種不斷豐富，產品矩陣持續高端化。高端鏡種不斷豐富，產品矩陣持續高端化。鏡體的發展方

99、向在于超細化、多鏡種、一次性等，除了滿足內鏡下基本診療需求的常規電子內窺鏡鏡種以外，公司在消化科還推出了國產超細電子胃腸鏡、光學放大電子胃腸鏡、剛度可調電子結腸鏡、電子十二指腸鏡、超聲內鏡等特殊鏡種和高端鏡種，其中多款產品為國產首發，填補了相關技術領域國內空白；在呼吸科，公司的高清電子支氣管鏡在臨床使用中得到了三甲醫院專家認可，使用性能與進口產品相當。此外，公司于 2023 年推出了國內首款支氣管內窺鏡用超聲探頭UM-1720，豐富和完善公司呼吸內鏡產品組合，逐步形成呼吸疾病臨床診療綜合解決方案。圖54：開立醫療 HD-580 內鏡資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的

100、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖55：開立醫療消化呼吸系統疾病綜合診療方案資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理超聲內鏡是目前最高端的內鏡檢查設備之一，開立醫療率先打破外資技術壟斷超聲內鏡是目前最高端的內鏡檢查設備之一，開立醫療率先打破外資技術壟斷。超聲內鏡（EUS）將微型高頻超聲探頭安置在內鏡頂端，可利用內鏡下的超聲行實時掃描，更好地對粘膜下結構或病變進行觀察和判斷。超聲內鏡主要在三甲醫院使用，設備價格昂貴。市場規模市場規模：超聲內鏡的市場份額約占整個軟鏡市場的12%，根據Allied MarketResearch 數據，全球超聲內鏡市場規模在 2021

101、年為 12 億美元，預計到 2031年將達到 22 億美元，復合年增長率為 6.1%。根據醫裝數勝數據，2023 年我國超聲內鏡市場規模為 6.76 億元，2024 年將達到 7.68 億元，2019-2024 年復合增長率高達 13.7%。圖56：全球超聲內鏡市場規模（億美元）圖57：中國超聲內鏡市場規模（億元）資料來源：Allied Market Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫裝數勝，國信證券經濟研究所整理競爭格局：競爭格局：全球市場主要參與者包括奧林巴斯、富士、賓得、波士頓科學、美敦力、Cook Medical 等。國內市場方面，2019 年由奧林巴斯、富士、賓得三

102、家企業壟斷，隨著國產企業近幾年陸續獲證，競爭格局發生較大變化，2024上半年外資企業仍占據主要市場，富士和奧林巴斯合計占比超過 75%，但國產品牌開立已超過賓得，躋身市占率前三，英美達和樂普智影也嶄露頭角。其中開立是全球第四家、國內第一家擁有超聲內鏡技術的公司，其環陣超聲請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31內鏡 EG-UR5 與凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 于 2019 年獲得歐盟 CE 認證，并于 2021年和 2022 年相繼獲批 NMPA，市場推廣順利，取得了海外超 25 個國家的銷售和裝機，并獲得了積極的使用反饋。圖58：2019 年中國超聲內鏡市場

103、競爭格局圖59：2024 上半年中國超聲內鏡市場競爭格局資料來源：醫裝數勝，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫裝數勝，國信證券經濟研究所整理外資品牌在三級醫院市場較為強勢，國產品牌在二級醫院市場占比提升顯外資品牌在三級醫院市場較為強勢，國產品牌在二級醫院市場占比提升顯著。著。從各等級醫院采購超聲內鏡情況來看，外資品牌在三級醫院的市場份額較為突出，富士、奧林巴斯、賓得占比超 80%；在二級醫院，外資品牌占比6070%，國產品牌開立躋身市占率第二。圖60：2024 上半年中國超聲內鏡市場競爭格局（三級醫院）圖61：2024 上半年中國超聲內鏡市場競爭格局（二級醫院）資料來源：醫裝數勝，國信證券經濟

104、研究所整理資料來源：醫裝數勝，國信證券經濟研究所整理政策加碼政策加碼，國產品牌市場份額國產品牌市場份額有望持續有望持續提升提升。2024 年 6 月，國家更新醫療器械裝備及部件入選 2024 版首臺（套）指導目錄。對于這 16 類產品，企業競標僅需提交首臺(套)相關證明材料，即視同滿足市場占有率、應用業績等要求。超聲電子內窺鏡系統作為入選的 16 類醫療器械裝備及部件之一，有助于加快國產品牌快速進入市場，推動行業的快速發展。表8：首臺(套)重大技術裝備推廣應用指導目錄(2024 年版，高端醫療裝備)計算機輔助內鏡手術系統超聲電子內窺鏡系統超聲電子內窺鏡系統神經外科手術導航定位系統正電子發射斷層

105、掃描系統(PET/CT)正電子發射磁共振成像裝備(PET/MR)電子胃腸鏡系統超高場強磁共振成像系統質子治療裝備人體多核磁共振成像系統硼中子俘獲治療系統請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32心磁成像設備體外膜氧合系統數字 X 射線血管造影機醫用 X 射線球管彩色多普勒超聲系統高分辨 CT 探測器資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理內鏡業務快速增長內鏡業務快速增長，第二增長曲線顯現第二增長曲線顯現，毛利率逐年攀升毛利率逐年攀升。公司內窺鏡及鏡下治療器具業務包含軟鏡設備、耗材及硬鏡業務，其中以軟鏡設備為主，耗材業務主要由公司收購的威爾遜子公司負責，布局耗材業務

106、主要系為了加速軟鏡設備的落地，形成消化科室解決方案。公司 2015 年推出首款國產高清電子軟鏡 HD-500，自此軟鏡業務快速發展，收入占比持續提升，2015 年內窺鏡及鏡下治療器具業務收入僅有 0.2 億元，2023 年達到 8.5 億元（+39.0%），收入占比從 2015 年的 3.2%提升至 2023 年的 40.1%，第二增長曲線逐漸顯現，未來仍有望保持快速增長。此外，隨著高端機型收入占比的提升，內窺鏡業務毛利率也逐年攀升，2023 年達到74.4%，同比增長 4.8pp。圖62：開立醫療內窺鏡及鏡下治療器具收入及增速圖63：開立醫療內窺鏡及鏡下治療器具業務毛利率資料來源：公司公告，

107、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理開立醫療開立醫療未來十年未來十年目標為全球軟鏡前三企業。目標為全球軟鏡前三企業。目前全球前三企業為奧林巴斯、富士、賓得，公司未來十年目標為躋身全球軟鏡前三企業，即全球市占率目標約5-10%，目前公司在全球市占率僅約 1%，距離全球前三的目標市占率仍有較大提升空間，假設未來全球軟鏡市場規模增速為 6-8%，根據我們的測算，公司市占率有望于 2033 年左右提升至 6%，對應內鏡業務收入規模約為 70 億元，2024-2033年復合增速約 25%。表9：開立醫療軟鏡業務收入及市占率預測（2019A-2033E）20

108、19A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E全球軟鏡設全球軟鏡設備市場規模備市場規模（億美元）（億美元）60.065.571.578.185.393.2100.6108.7117.4125.6134.4143.8152.4161.5171.2YOYYOY9%9%9%9%9%8%8%8%7%7%7%6%6%6%開立醫療軟開立醫療軟鏡設備業務鏡設備業

109、務收入（億元收入（億元）2.02.63.64.97.210.114.019.423.929.936.544.051.860.469.9YOYYOY30%40%36%48%40%39%38%24%25%22%20%18%17%16%開立醫療市開立醫療市占率占率0.5%0.6%0.8%0.9%1.2%1.5%2.0%2.6%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33布局微創外科布局微創外科+心血管，新業務成長可期心血管，新業務成長可期1.1.

110、微創外科：引入外部團隊，股權激勵彰顯信心微創外科：引入外部團隊，股權激勵彰顯信心公司目前的微創外科產品以硬鏡及其周邊設備為主。公司目前的微創外科產品以硬鏡及其周邊設備為主。硬鏡在微創外科手術中應用較多，微創外科手術是指通過小切口完成治療的方式，相比開放手術，硬鏡下的微創手術具有傷口小、出血少、疼痛輕、恢復快的優勢。硬鏡主要包括腹腔鏡、胸腔鏡、宮腔鏡、關節鏡等，廣泛應用于普外科、胸外科、泌尿外科等科室中，其中普外科為占比最大的科室，約占硬鏡市場的 50%。圖64：全球硬鏡市場份額（按科室拆分，2019 年）圖65：中國硬鏡市場份額（按科室拆分，2019 年）資料來源：Frost&Sullivan

111、，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理全球硬鏡市場全球硬鏡市場發展較為成熟發展較為成熟，歐美和日企占主要地位歐美和日企占主要地位。2019 年全球硬鏡市場規模為 57 億美元，預計到 2024 年將達到 72 億美元，年復合增長率為 4.9%。目前全球市場上的主要參與主體以歐美和日本企業為主，市場集中度較高，其中排名前三的企業分別為卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯，2019 年前三的頭部公司占整體市場的比例超 50%。圖66：全球硬鏡市場規模圖67：全球硬鏡市場競爭格局（2019 年）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料

112、來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理中國硬鏡市場增長率顯著快于全球中國硬鏡市場增長率顯著快于全球，國產品牌出現趕超趨勢國產品牌出現趕超趨勢。2019 年中國硬鏡市場規模為 65.3 億元，預計到 2024 年將達到 110.0 億元，年復合增長率為 11.0%，增速顯著高于全球增速。長期以來，在國內外科腔鏡領域，德國、日本和美國的老牌硬鏡廠家穩居行業前列，且市場處于相對集中狀態，2019 年前五的企業均為外資，但目前市場格局已有所變化，部分國產品牌（如邁瑞）市場份額增長較快，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34呈現出趕超進口品牌的趨勢，

113、目前市占率排名前三的企業分別為卡爾史托斯、奧林巴斯及邁瑞，2022 年市場份額分別為 30%、26%及 8%。圖68：中國硬鏡市場規模圖69：中國硬鏡市場競爭格局（2022 年）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Eshare 醫械匯，國信證券經濟研究所整理開立醫療微創外科產品線持續豐富開立醫療微創外科產品線持續豐富，打造打造“超腹聯合超腹聯合”和和“多鏡聯合多鏡聯合”特色特色。公司正在積極拓展微創外科業務，目前已推出 2K 和 4K 白光、4K 熒光，以及新一代腔鏡系統、自研鏡體、氣腹機等產品，公司的腔鏡產品在國內同行業中具備明顯技術優勢，比肩國際腔鏡品牌

114、。根據臨床需求，配套已有的腹腔鏡超聲、消化內鏡產品，在肝膽外科推出的“超腹聯合”解決方案、在胃腸外科推出的“多鏡聯合”解決方案、以及數字化手術室，構成開立在微創外科領域的獨特競爭優勢。作為國內唯一一家同時具備腔鏡、超聲和內鏡完全自主研發實力的公司，開立在微創外科的產品組合上發展潛力十分可觀。圖70：開立醫療微創外科產品資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35引入外部團隊引入外部團隊，加快微創外科業務發展加快微創外科業務發展。為加快微創外科業務推廣，2023 年公司引進了具有豐富外科營銷和運營經驗的團隊，并對該團

115、隊推出針對性的股權激勵計劃，業績目標為 2023-2026 年公司在中國除港澳臺地區外科業務總收入不低于1/1.45/2.5/4 億元（公司歸屬系數 100%）或不低于 0.8/1.16/2/3.2 億元（公司歸屬系數 80%）。隨著公司微創外科綜合解決方案的不斷豐富和完善，外科營銷團隊實力快速增強，將促進公司微創外科業務快速發展、占據領先的位置。2.2.心血管介入：心血管介入：IVUSIVUS 嶄露頭角嶄露頭角血管內超聲（血管內超聲（IVUSIVUS）是一種血管內的成像方式。）是一種血管內的成像方式?？捎糜诟黝惤槿雽W科，以表征病變形態、量化斑塊負荷、指導器械尺寸選擇、評估器械植入以及識別并發

116、癥。IVUS在經皮冠狀動脈介入(PCI)手術中可起到重要的輔助決策作用。隨著全球心血管疾病的增加，冠脈診斷需求增加，隨著全球心血管疾病的增加，冠脈診斷需求增加，PCIPCI 手術量有望持續增長，帶手術量有望持續增長，帶動動 IVUSIVUS 市場擴容。市場擴容。根據 GII 數據，2023 年全球血管內超聲（IVUS）市場規模約為 7.1 億美元，到 2030 年將達到 10.7 億美元。IVUS 的臨床價值在全球范圍內已經得到了普遍認可，美國在 PCI 中應用 IVUS 的比例接近 20%，日本達到 90%，歐洲發達國家也普遍超過 15%，而 2019 年中國 IVUS 的應用比例僅約為 8

117、%，2022 年約為 15%，隨著中國臨床醫生對 IVUS 應用場景越來越深刻的理解，IVUS 滲透率有望不斷提升。2023 年我國 IVUS 市場規模約為 30.5 億元，2030 年有望達到 66.9億元，年復合增長率約 17%。國內國內 IVUSIVUS 市場主要由外資占據，國產企業近幾年陸續拿證。市場主要由外資占據，國產企業近幾年陸續拿證。從競爭格局看，國內 IVUS 市場主要由波士頓科學與火山公司（飛利浦收購）占據，國產企業包括開立醫療、全景恒升、北芯生命以及恒宇醫療等企業的產品 2022 年起陸續拿證，逐步打破進口壟斷。圖71：全球血管內超聲市場規模（億美元）圖72：中國血管內超聲

118、市場規模（億元）資料來源：GII，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖73：IVUS 對 PCI 手術的滲透率圖74：中國血管內超聲市場競爭格局資料來源：GII，國信證券經濟研究所整理資料來源：醫林研究院，國信證券經濟研究所整理表10：中國獲批的國產 IVUS 產品注冊證編號注冊證編號企業企業產品名稱產品名稱獲批時間獲批時間國械注準 20223060641全景恒升一次性使用血管內成像導管2022/5/18國械注準 20223060642全景恒升血管內成像設備2022/5/1

119、8國械注準 20223060974北芯生命一次性使用血管內超聲診斷導管2022/7/25國械注準 20223060975北芯生命血管內超聲診斷儀2022/7/25國械注準 20223061585恒宇醫療一次性使用血管內超聲診斷導管2022/12/1國械注準 20223061569恒宇醫療血管內超聲診斷設備2022/11/25國械注準 20223061658開立醫療血管內超聲診斷設備2022/12/14國械注準 20223061659開立醫療（上海愛聲生物）一次性使用血管內超聲診斷導管2022/12/14國械注準 20233061838博動醫療一次性使用血管內超聲診斷導管2023/12/4國械注

120、準 20233061930博動醫療血管內超聲診斷儀2023/12/8資料來源：NMPA，國信證券經濟研究所整理持續高端突破，開立醫療血管內超聲嶄露頭角。持續高端突破，開立醫療血管內超聲嶄露頭角。公司提前布局心血管介入領域，利用自身在醫療超聲領域多年的技術優勢，成功研制出行業內首款超寬頻單晶換能材料 IVUS，實現對進口產品的代際超越，公司曾作為唯一的企業單位，參與制定了國家醫藥行業標準 YYT1659-2019血管內超聲診斷設備通用技術要求，表明其在 IVUS 領域的技術領先地位。2022 年末，開立醫療研發的血管內超聲診斷設備，以及子公司上海愛聲的一次性使用血管內超聲診斷導管獲得三類醫療器械

121、注冊證，于 2023 年正式上市，并中選浙江 IVUS 集采，有望借助集采實現放量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖75：開立醫療心血管介入產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38研發及銷售能力強勁，海外業務布局較早研發及銷售能力強勁，海外業務布局較早全球設立七大研發中心，研發能力突出。全球設立七大研發中心，研發能力突出。公司在全球設立七大研發中心，除深圳總部、上海研發中心（上海愛聲）、武漢研發中心（武漢開立）外，還有美國硅谷研發中心（Sonowise）、美國西雅圖研發中心（

122、Bioprober）、日本東京研發中心（開立日本）、德國圖特林根研發中心。公司高度重視創新研發，研發投入逐年遞增，研發費用率保持 18%以上，公司超聲與內鏡產品均為自主研發，并推出多款國產首家的產品，例如國產首款超聲內鏡、國產首條光學放大電子結腸鏡等，表明公司研發及創新轉化能力較強。圖76：開立醫療研發中心分布資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖77：開立醫療研發及銷售費用率圖78：開立醫療研發支出及增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理銷售網絡覆蓋全球，銷售能力強勁，海內外同步發力。銷售網絡覆蓋全球，銷售

123、能力強勁，海內外同步發力。公司持續打造專業化營銷隊伍，營銷網絡覆蓋全球 170 多個國家和地區。在國內在國內，公司針對三級醫院、縣級醫院、基層醫療機構推出不同的營銷活動，舉辦多場學術論壇和培訓活動，2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39年國內超聲產品線三級醫院裝機突破 1134 家，消化呼吸產品三級醫院裝機突破430 家。在海外，在海外，公司堅持專業學術化和平臺高端化，加快全球聯動，推動本土化建設，終端客戶數量不斷增長，2023 年已突破 500 家。圖79：開立醫療三級醫院裝機家數（截至 2023 年）圖80：開立醫療海外終端客戶家數（截至 2023

124、 年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖81：開立醫療銷售及研發人員數量圖82：開立醫療銷售費用及增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理出海布局較早出海布局較早，持續推進本地化建設持續推進本地化建設。超聲業務方面超聲業務方面，公司在海外已經歷 20 余年發展，建立了較為完善的營銷網絡渠道，海外超聲收入近幾年均與國內持平，并保持穩定增長趨勢。內鏡業務方面內鏡業務方面，隨著產品系列的不斷豐富和對終端用戶以及渠道伙伴的持續支持，專業的內窺鏡渠道數量不斷增加，代表行業先進水平的超聲

125、內鏡系統推廣兩年來，取得了海外超過 25 個國家的銷售和裝機，獲得了積極的使用反饋。公司推進公司推進“深耕重點市場深耕重點市場”戰略戰略，2024-20262024-2026 年年，計劃實現約計劃實現約 3030 個海個海外子公司的規模，基本實現海外重點國家本地化運營和銷售。外子公司的規模，基本實現海外重點國家本地化運營和銷售。海外業務呈現良好增長勢頭海外業務呈現良好增長勢頭，歐洲歐洲、拉美拉美、亞太區業務增長較快亞太區業務增長較快。2023 年，公司境外業務收入 9.4 億元，同比增長 18%。其中海外彩超業務收入 6.7 億元，同比增長 18%，海外消化呼吸業務收入 1.8 億元，同比增長

126、 29%，核心業務呈現良好發展勢頭。分地區看，2023 年歐洲、拉美、亞太區業務增長較快，均超過 20%，俄語大區受外部環境影響，收入增長放緩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖83：開立醫療海外彩超、消化呼吸產品 2023 年收入、增速圖84：開立醫療 2023 年國際市場各大區收入增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41財務分析財務分析收入端穩健增長，利潤端收入端穩健增長，利潤端 20212021 年后快速增長。年后快速增長。除 2

127、020 年受到疫情影響外，公司2018 年來收入穩定增長，2021 年以來加速增長，主要是得益于內窺鏡業務不斷放量。利潤方面，2019、2020 年歸母凈利潤出現大幅下滑及虧損，主要系內鏡新業務處于推廣投入前期，2021 年后隨著內鏡業務趨于成熟，利潤端快速增長。圖85：開立醫療營收情況圖86：開立醫療歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖87：開立醫療單季度營收情況圖88：開立醫療單季度歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理毛利率毛

128、利率穩步提升，穩步提升，費用率呈下降趨勢費用率呈下降趨勢。公司近幾年毛利率隨著規模效應和內鏡收入占比提升而穩步上升，2023 年實現毛利率 69.41%（+2.55pp）。費用率方面，公司嚴格進行費用把控，四費率呈下降趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖89：開立醫療利潤率情況圖90：開立醫療費用率情況資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力對比：盈利能力對比：選取超聲設備同行業公司邁瑞醫療、理邦儀器、祥生醫療以及內鏡同行業公司澳華內鏡為可比公司。開立開立醫療毛利率處于行業醫療毛

129、利率處于行業中上游中上游水平。水平。整體看，內鏡業務為主的公司毛利率高于超聲業務為主的公司。1）公司超聲業務毛利率處于行業上游公司超聲業務毛利率處于行業上游。邁瑞醫療和開立醫療超聲業務毛利率高于同行業，主要系高端超聲占比更高。2）公司內鏡業務毛利率與澳華內鏡相近公司內鏡業務毛利率與澳華內鏡相近。隨著高端軟鏡的持續突破，兩家公司毛利率呈現逐年上升趨勢。開立開立醫療凈利率處于行業醫療凈利率處于行業中游中游水平。水平。公司凈利率超 20%，位于行業中游，高于理邦儀器和澳華內鏡，低于邁瑞醫療和祥生醫療，主要受公司業務結構、規模效應以及業務模式的影響，邁瑞醫療作為醫療器械龍頭，規模效應顯著，祥生醫療以海

130、外業務為主，費用率較低，凈利率較高。圖91：開立醫療毛利率同業對比圖92：開立醫療凈利率同業對比資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43圖93：開立醫療超聲業務毛利率同業對比圖94：開立醫療內鏡業務毛利率同業對比資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理*注：邁瑞醫療為醫學影像業務毛利率資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利

131、預測基于以下假設條件：超聲超聲：占公司收入比重約 5-6 成，超聲行業進入成熟期，未來有望保持約 10-15%的穩定增速，增量主要來自高端產品的放量以及超聲需求的基層下沉。毛利率方面，隨著高端產品放量，預計保持穩定。內窺鏡及鏡下診療器具：內窺鏡及鏡下診療器具：占公司收入比重約 4-5 成，軟鏡賽道景氣度較高，公司持續推動進口替代，市場份額有望不斷提升，同時公司大力發展微創外科業務（硬鏡），內窺鏡業務線未來幾年有望保持 40-50%的較快增長。2023 年毛利率提升較多，主要系規模效應、高端產品占比提升所致，預計未來幾年保持 74%-75%的毛利率水平。配件及其他：配件及其他：配件及其他主要包括

132、血液分析儀、心電圖機及單獨出售的超聲探頭等配件，未來有望保持 10%左右的增長。銷售費用率銷售費用率：公司目前銷售費用率水平在 24-25%，隨著規模效應的體現，銷售費用率預計呈逐年下降的趨勢。管理費用率：管理費用率：考慮到股權激勵股份支付費用的影響，管理費用預計保持增長，隨著規模效應的體現，管理費用率預計略有下降。研發費用率：研發費用率：公司微創外科、心血管介入處于孵化階段，公司將繼續加大研發投入，預計未來三年研發費用率保持 18%以上。所得稅稅率所得稅稅率：公司為國家鼓勵的重點軟件企業，可享受 10%的所得稅稅率優惠，由于有研發費用加計扣除的影響，公司往年存在所得稅稅率低于 10%的情況，

133、預計未來 10%所得稅稅率仍可持續。表11：開立醫療營收拆分（億元）2022022 2A A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E超聲超聲收入10.8012.2313.7915.6817.82YOY14.1%13.3%12.8%13.7%13.7%毛利率65.7%65.9%66.0%66.0%66.0%內窺鏡及鏡下治療器具內窺鏡及鏡下治療器具收入6.128.5012.1517.1324.08YOY43.0%39.0%42.9%41.0%40.6%毛利率69.6%74.4%74.0%74.5%75.0%配件及其他配件及其他收入0.720.

134、470.520.570.63YOY0.7%-34.2%10.0%10.0%10.0%毛利率61.8%70.7%70.0%70.0%70.0%營收合計營收合計17.6321.2026.4533.3742.53YOY22.0%20.3%24.8%26.2%27.4%毛利率66.9%69.4%69.8%70.4%71.2%資料來源：Wind、國信證券研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2024-2026 年營收 26.5/33.4/42.5 億元，同比增速25%/26%/27%，毛利率為 70%/70%/71%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45未來未來 3 3

135、 年業績預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）17632120264533374253營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）5846498009871227銷售費用銷售費用（百萬元）（百萬元）423524648801999管理費用管理費用（百萬元）（百萬元）98128157190219研發費用研發費用（百萬元）（百萬元）329384476601766財務費用財務費用（百萬元）（百萬元）-30-45-26-1721營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）38247565

136、28281060利潤總額利潤總額（百萬元）（百萬元）3824746528281060歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）370454586745954歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速49.6%22.9%29.1%27.0%28.1%EPSEPS（元）（元）0.861.061.361.722.21ROEROE13.5%14.4%16.0%17.4%18.7%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們預計公司 2024-2026 年營收 26.5/33.4/42.5 億元，同比增速 25%/26%/27%，歸母凈利潤 5.9/7.4/9.5 億元，同比增速 29%/27%

137、/28%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析樂觀假設與悲觀假設在現有預測基礎上下浮動 10%。表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202022222022023 32024E2024E2025E2025E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,7632,1202,6983,4744,523(+/-%)(+/-%)22.0%20.3%27.2%28.8%30.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3704547991,0281,336(+/-%)(+/-%)49.6%22.9%75.8%28.7%30.0%每股收益（元）每股收益（元）0.861.061.852

138、.383.09中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,7632,1202,6453,3374,253(+/-%)(+/-%)22.0%20.3%24.8%26.2%27.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)370454586745954(+/-%)(+/-%)49.6%22.9%29.1%27.0%28.1%每股收益（元）每股收益（元）0.861.061.361.722.21悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,7632,1202,5933,2033,994(+/-%)(+/-%)22.0%20.3%22.3%23.5%24.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3704543

139、86487619(+/-%)(+/-%)49.6%22.9%-15.0%26.1%27.1%每股收益（元）每股收益（元）0.861.060.891.131.43資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：44.48-49.66 元元表14：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E20

140、29E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E營業收入增長率營業收入增長率22.02%20.29%24.76%26.16%27.43%23.43%19.43%15.43%11.43%8.43%5.43%2.43%營業成本營業成本/營業收入營業收入33.13%30.59%30.25%29.57%28.85%28.75%28.65%28.65%28.65%28.65%28.65%28.55%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.89%5.52%5.70%5.50%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%研發費

141、用研發費用/營業收入營業收入18.66%18.12%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%17.80%17.60%17.40%17.20%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入24.01%24.73%24.50%24.00%23.50%23.30%23.10%22.90%22.70%22.50%22.30%22.10%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入 0.86%1.15%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%所得稅稅率所得稅稅率3.18%4.09%10.00%10.00%10.00%10.00

142、%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%股利分配比率股利分配比率15.62%18.20%12.02%15.28%15.17%14.16%14.87%14.73%14.59%14.73%14.68%14.67%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表15：資本成本假設指標指標假設值假設值指標指標假設值假設值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.91T T10.00%無風險利率無風險利率2.50%KaKa8.87%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.94公司股價公司股價33.68KeKe9.07%發行在外股數發行在外股數433E/(

143、D+E)E/(D+E)96.68%股票市值股票市值(E)(E)14574D/(D+E)D/(D+E)3.32%債務總額債務總額(D)(D)500WACCWACC8.92%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 44.48-49.66元，對應市值區間為 192-215 億元。表16：開立醫療 FCFF 估值表（百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030

144、E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTVEBITEBIT538.3718.6990.91,240.41,501.61,748.81,981.82,184.52,340.52,444.9所得稅稅率所得稅稅率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅所得稅稅率率)484.5646.8891.81,116.41,351.41,574.01,783.71,966.12,106.52,200.4折舊與攤銷折舊與攤銷68.489.4106.0125.2146.

145、2167.8189.5211.2232.9254.6營運資金的凈變動營運資金的凈變動(0.2)(47.2)(104.9)(94.6)(99.0)(97.0)(83.2)(68.3)(45.9)(15.0)資本性投資資本性投資(212.4)(244.2)(280.9)(323.0)(323.0)(323.0)(323.0)(323.0)(323.0)(323.0)FCFFFCFF340.4444.7612.0823.91,075.71,321.71,567.01,786.01,970.52,116.931,184.8PV(FCFPV(FCFF)F)312.5374.8473.6585.3701.

146、6791.4861.4901.3913.0900.513,264.8核心企業價值核心企業價值20,080.1減：凈債務減：凈債務(224.5)股票價值股票價值20,304.5每股價值每股價值46.92資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）46.9246.92WACCWACC 變化變化8.5%8.5%8.7%8.7%8.92%8.92%9.1%9.1%9.3%9.3%永永

147、續續增增長長率率變變化化2.6%2.6%54.0451.9750.0348.2246.512.4%2.4%52.7450.7848.9347.2045.572.2%2.2%51.5349.6647.9046.2444.682.0%2.0%50.4048.6146.9246.9245.3443.841.8%1.8%49.3347.6246.0044.4843.051.6%1.6%48.3246.6845.1443.6742.291.4%1.4%47.3745.8044.3142.9141.58資料來源：國信證券經濟研究所分析*絕對估值分析時間 2024-7-16相對估值：相對估值：40.66-4

148、7.44 元元選取邁瑞醫療（超聲、硬鏡）、澳華內鏡（軟鏡）為可比公司，可比公司 2024-26年平均 PE 為 41/27/19x。公司是“超聲+軟鏡”稀缺標的，超聲業務有望持續高端突破維持穩健增長，軟鏡業務進口替代進程持續推進，隨著公司產品力不斷增強，三級醫院市占率有望持續提升，此外，公司前瞻布局微創外科和心血管介入業務有望進一步打開成長空間?？紤]公司的龍頭地位和成長性，給予公司 2024年 PE 30-35x，合理價格區間為 40.66-47.44 元，對應市值區間為 176-205 億元，較當前股價有 23-43%溢價空間。表18：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱2 24

149、4/7/167/16總市值總市值EPEPS SPEPEROEROEPEGPEG投資投資股價股價(億元億元)2 23 3A A24E24E25E25E2 26 6E E2 23 3A A24E24E25E25E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E評級評級300633.SZ300633.SZ 開立醫療開立醫療33.081431.061.361.722.2131.5024.4119.2215.0014.45%0.87優于大市300760.SZ300760.SZ 邁瑞醫療邁瑞醫療271.803,2959.5511.5313.9316.7428.4523.5719.5216.2335.

150、01%1.15優于大市688212.SH688212.SH 澳華內鏡澳華內鏡43.10580.430.741.281.95100.2658.5933.7322.144.19%0.90優于大市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議我們預計公司 2024-2026 年營收 26.5/33.4/42.5 億元，同比增速 25%/26%/27%，歸母凈利潤 5.9/7.4/9.5 億元，同比增速 29%/27%/28%。公司超聲業務有望保持穩健增長，內鏡業務有望快速增長，布局的新業務微創外科和心血管介入有望持續放量。綜合絕對估值與相對估值，取上下限孰低者綜合得到，公司合理價格區間為

151、 40.66-47.44 元，對應市值區間為 176-205 億元，較當前股價有 23-43%溢價空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.57-48.55 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率

152、估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，給予公司 24 年 30-3

153、5 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 25%/26%/27%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 70%/70%/71%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。其他影響盈利預測的風險包含但不限于：1）軟鏡滲透率提升不及預期；2）行業整頓影響出清不及預期；3）新產品推出、新業務孵化不及預期等。經營風險經營風險設備招采金額及進度不及預期：設備招采金額及進度不及預期：公司主要提供超聲設

154、備及內窺鏡產品，主要通過設備招投標入院，招投標環節耗時長、存在多種不確定因素，公司面臨設備招采金額及進度不及預期的風險。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：隨著更多的資本涌入超聲及軟鏡行業，產業整合加快，行業市場化程度將進一步提升。如果未來超聲及軟鏡行業的市場增速低于預期，而公司不能保持原有的產品、技術、品牌等優勢，則在市場競爭趨于激烈的情況下，將面臨市場份額下降的風險，進而對公司盈利能力造成不利影響。海外銷售風險：海外銷售風險：主要包含匯率波動風險、全球政治經濟波動風險和跨國訴訟風險等。匯率波動，如歐元和美元對人民幣匯率的變化，可能導致匯兌凈損失，削弱公司出口產品的成本優勢。全球政治經濟波

155、動，如貿易爭端和地緣沖突等事件，可能對全球政治經濟格局產生較大沖擊，進而影響醫療器械市場需求和公司海外請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49業務的發展。此外，由于不同國家和地區的法律體系存在差異，如果公司產品在海外市場出現產品責任糾紛或訴訟，可能影響公司的聲譽并減少產品需求。新產品研發失敗風險新產品研發失敗風險公司近年來研發費用占營業收入的比例接近 20%，但醫療器械產品的研發存在較大不確定性，包括研發周期長、失敗率高、成果產業化難度大、新產品注冊或備案失敗以及不能滿足市場需求等風險。政策風險政策風險醫療器械行業是國家重點監管行業，受醫療衛生政策影響較大。盡管

156、現行政策有利于市場擴容和規范競爭，但隨著醫改深化，醫院終端成本控制加強、醫療器械招標采購比例加大，中間環節逐漸壓縮，可能導致醫療器械產品價格下降。其他其他風險風險新增固定資產折舊風險新增固定資產折舊風險:公司 IPO 募投項目之醫療器械產業基地建設項目，已于2022 年正式投入使用；2021 年公司實施向特定對象發行股票再融資項目，擬募集資金并結合自有資金投入建設松山湖開立醫療器械產研項目、總部基地建設項目；同時，公司啟動在武漢投資建設高端醫療器械研發生產基地。隨著公司多個產業基地和研發項目的建設完成，未來新增固定資產折舊額將大幅提高。如果市場環境和技術發展發生不利變化，新增產能不能獲得預期的

157、市場銷售規模，新增固定資產折舊將對公司未來經營業績產生影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物13371775261828573297營業收入營業收入1763176321202120264526453337333742534253應收款項2171863

158、38377465營業成本5846498009871227存貨凈額5145316888261024營業稅金及附加1524324051其他流動資產21755576112銷售費用423524648801999流動資產合計流動資產合計2514251426252625375837584194419449564956管理費用98128157190219固定資產5576747709031053研發費用329384476601766無形資產及其他169165158152145財務費用(30)(45)(26)(17)21投資性房地產304307307307307投資收益9(13)101010長期股權投資0000

159、0資產減值及公允價值變動3651(10)(10)(10)資產總計資產總計3544354437713771499349935556555664626462其他收入(335)(403)(383)(508)(675)短期借款及交易性金融負債19238500300200營業利潤3824756528281060應付款項231186306344415營業外凈收支(0)(1)000其他流動負債326344461556679利潤總額利潤總額38238247447465265282882810601060流動負債合計流動負債合計749749569569126812681200120012931293所得稅費用1

160、2196583106長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債5557646366歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤370370454454586586745745954954長期負債合計長期負債合計55555757646463636666現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計804804625625133113311263126313591359凈利潤凈利潤370454586745954少數股東權益00000資產減值準備(49)5441821股東權益2740314

161、6366242935103折舊攤銷36506889106負債和股東權益總計負債和股東權益總計3544354437713771499349935556555664626462公允價值變動損失(36)(51)101010財務費用(30)(45)(26)(17)21關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(95)(64)(0)(47)(105)每股收益0.861.061.361.722.21其它49(5)(44)(18)(21)每股紅利0.130.190.160.260.33經營活動現金流經營活動現金

162、流274274389389665665797797965965每股凈資產6.407.318.469.9211.79資本開支0(212)(212)(244)(281)ROIC14.33%15.88%15%18%22%其它投資現金流(275)367000ROE13.50%14.45%16%17%19%投資活動現金流投資活動現金流(275)(275)155155(212)(212)(244)(244)(281)(281)毛利率67%69%70%70%71%權益性融資1143000EBIT Margin18%19%20%22%23%負債凈變化(43)0000EBITDAMargin20%22%23%2

163、4%26%支付股利、利息(58)(83)(70)(114)(145)收入增長22%20%25%26%27%其它融資現金流25916462(200)(100)凈利潤增長率50%23%29%27%28%融資活動現金流融資活動現金流6868(106)(106)391391(314)(314)(245)(245)資產負債率23%17%27%23%21%現金凈變動現金凈變動6868437437843843239239440440股息率0.4%0.6%0.5%0.8%1.0%貨幣資金的期初余額12691337177526182857P/E38.331.324.419.215.0貨幣資金的期末余額13371

164、775261828573297P/B5.24.53.93.32.8企業自由現金流0167340445612EV/EBITDA42.932.325.819.314.3權益自由現金流0183840290571資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資

165、評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數

166、10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完

167、整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投

168、資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有

169、償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032