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1、證券研究報告北交所公司深度報告包裝印刷 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 方大新材（838163）高分子復合材料單項冠軍，核心技術高分子復合材料單項冠軍，核心技術+產能釋產能釋放迎來高質量發展空間放迎來高質量發展空間 2024 年年 05 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0

2、600123070027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.60 一年最低/最高價 5.33/17.78 市凈率(倍)4.37 流通A股市值(百萬元)952.92 總市值(百萬元)2,012.52 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.57 資產負債率(%,LF)43.34 總股本(百萬股)129.01 流通 A 股(百萬股)61.08 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）384.19 499.84 885.21 1,107.91 1,326.8

3、8 同比 5.95%30.10%77.10%25.16%19.76%歸母凈利潤（百萬元）40.80 39.37 70.01 87.61 105.17 同比 12.37%-3.49%77.81%25.15%20.04%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.32 0.31 0.54 0.68 0.82 P/E（現價&最新攤?。?9.33 51.12 28.75 22.97 19.14 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 高分子復合材料單項冠軍，核心生產工藝帶來行業壁壘：高分子復合材料單項冠軍，核心生產工藝帶來行業壁壘：（1）方大新）方大新材在生產工藝上具備核心競爭力，擁有較強

4、技術壁壘。材在生產工藝上具備核心競爭力，擁有較強技術壁壘。公司是業內少數能自主生產熱熔膠等新材料的“專精特新”企業，目前已掌握數十種熱熔膠產品配方及生產工藝，擁有 31 項專利，其中有 15 項發明專利。（2）核心技術）核心技術+銷售策略積極，公司經營穩健，業績持續增長。銷售策略積極，公司經營穩健，業績持續增長。銷售踐行“請過來”和“走出去”的營銷策略，參加行業展會，使客戶覆蓋了五大洲，公司業績穩步增長。2023 年營收再創新高，2017-2023 年公司營收從 2.16 億增至 5.00 億元，CAGR 達 15.01%。（3）研發費用連續）研發費用連續 7年不斷增長，提升公司產品的核心工藝

5、，提高產品的核心競爭力，公司年不斷增長，提升公司產品的核心工藝，提高產品的核心競爭力，公司核心技術產品收入占比超八成。核心技術產品收入占比超八成。產品廣泛應用于全行業，下游需求增長促進放量：產品廣泛應用于全行業，下游需求增長促進放量：（1）可變信息標簽）可變信息標簽可應用于全行業，全球標簽市場需求預計持續增長?？蓱糜谌袠I，全球標簽市場需求預計持續增長。標簽使用場景廣泛，Smithers Pira 預計 2019-2024 年標簽市場將以 4%的年復合增長率持續增長，2024 年總產值達到 499 億美元。（2）我國標簽市場具備充足的）我國標簽市場具備充足的增長空間。增長空間。2021 年歐

6、美成熟市場的人均不干膠標簽使用量已達到 10 平米/年，我國的使用量只有 5.7 平米/年。公司在國內占有率持續升高，有望迎來第二增長曲線。（3）全球快遞物流包裹量快速增長，應用材料）全球快遞物流包裹量快速增長，應用材料市場需求龐大。市場需求龐大?！鞍\輸指數”預計 2025 年全球包裹總量將達 2000億件。全球物流行業迅猛增長為快遞物流應用材料帶來了龐大的市場需求。公司堅持國際路線，海外客戶眾多，預計海外市場大幅受益。產能釋放在即，打開發展天花板：（產能釋放在即，打開發展天花板：（1）2024 年進入產能釋放周期，有年進入產能釋放周期，有望推動業績放量。望推動業績放量。首批生產線投產后，

7、不干膠標簽材料的產能可達 6 億平方米。8 條產線投產后產能大幅提升，將是現有的 810 倍，預計可變信息標簽的收入將大幅增長。新工廠規劃的 8 條大型的產線，不僅能解決產能受限的問題，而助推公司由終端產品向中游的不干膠材料領域延伸。（2）預計新產線的產能利用率和產銷率接近）預計新產線的產能利用率和產銷率接近 100%。目前三條產線的產能以歐美出口為主，富余產能充分參與國內市場競爭，提升行業集中度，24 年業績確定性高。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為0.70/0.88/1.05 億元，對應 EPS 分別為 0.54/0.68/0.

8、82 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 29/23/19 倍；我們選擇業務類似的公司上海艾錄、合興包裝作為可比公司。2024 年可比公司平均 PE 為 29 倍，基于方大新材基于方大新材產能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景規模持續擴容，有望推動產能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景規模持續擴容，有望推動業績放量，打開發展天花板，首次覆蓋，給予“買入”評級。業績放量，打開發展天花板，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、匯率波動風險、物流行業波動風險。-26%-4%18%40%62%84%106%128%150%172%2023/5/222023/9/20

9、2024/1/192024/5/19方大新材北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.高分子復合材料單項冠軍，掌握核心生產工藝高分子復合材料單項冠軍，掌握核心生產工藝.4 1.1.包裝材料領域領導者，專精特新“小巨人”.4 1.2.股權結構集中、穩定，管理層經驗豐富.5 1.3.公司經營穩健，營收穩步增長，盈利能力企穩.6 1.4.產品結構：可變信息標簽將成為業績的核心增長點.8 2.快遞與標簽行業業務量穩步增長，市場不斷擴容快遞與標簽行業業務量穩步增長，市場不斷擴容.11 2.

10、1.下游需求旺盛，標簽市場不斷擴容.11 2.2.快遞物流包裹量快速增長，包裝材料市場需求日益增加.12 2.3.市場競爭加劇，包裝行業市場化程度高.14 3.產能釋放產能釋放+堅持國際化，雙輪驅動堅持國際化，雙輪驅動.15 3.1.標簽產能將均勻釋放，迎來業績增長新周期.15 3.2.發展戰略：立足國際化，堅持市場化.15 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 4.1.盈利預測拆分.16 4.2.投資建議及估值.17 5.風險提示風險提示.18 eZaVeUbZaVfYeUbZ8OdN6MnPoOsQtPeRnNsPfQoMsQ7NrRyQxNrNqQwMpOpM 請務必閱讀正文之

11、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：股權結構（截至 2024 年 4 月 26 日）.5 圖 3：公司高管介紹.5 圖 4：公司營收和歸母凈利潤變化.6 圖 5：公司毛利率、凈利率變化.7 圖 6：公司研發費用及研發費用率變化.7 圖 7：紅色帶印刷背膠袋.8 圖 8：A5 背膠袋.8 圖 9：銅版標簽.9 圖 10：定制標簽.9 圖 11：氣泡袋.10 圖 12：防水袋.10 圖 13：公司不同產品的營收占比變化.10 圖 14：2019 年不干膠標簽終端市場細分圖.

12、11 圖 15：2019 年全球不干膠標簽主要應用領域.11 圖 16：中國快遞業務量情況.13 圖 17：中國快遞營業網點數（萬處）.13 圖 18：中國快遞發展指數.13 圖 19：“十四五”時期快遞業發展主要指標.14 圖 20：分業務盈利預測.16 圖 21：可比公司估值對比（截至 2024 年 5 月 20 日）.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 1.高分子復合材料單項冠軍，掌握核心生產工藝高分子復合材料單項冠軍，掌握核心生產工藝 1.1.包裝材料領域領導者，專精特新“小巨人”包裝材料領

13、域領導者，專精特新“小巨人”（1）公司致力于高分子復合材料、自粘信息記錄材料等新材料的科技創新與研發。公司致力于高分子復合材料、自粘信息記錄材料等新材料的科技創新與研發。公司公司掌握了熱熔膠、熱敏紙、PE 膜、特種不干膠信息記錄材料等前端工序的核心生產工藝和數十種技術配方，成為行業內少數自主生產熱熔膠等新材料的高新技術企業。（2）公司主要產品包括可變信息標簽、背膠袋、防水袋和氣泡袋等，產品主要采取“以銷定公司主要產品包括可變信息標簽、背膠袋、防水袋和氣泡袋等，產品主要采取“以銷定產”的訂單式生產方式。產”的訂單式生產方式。公司對于常規通用的空白標簽等產品公司通常會綜合考慮框架合同、庫存情況等因

14、素持有一定的備貨量。銷售是公司生產經營的中心環節，采購、研發及生產環節均圍繞銷售展開。（3）公司擁有河北省工業企業研發機構 A 級技術研發中心，石家莊市物流、快遞專用信息記錄材料技術創新中心，并榮獲科技小巨人、河北省“專精特新”示范企業、河北省制造業單項冠軍企業、河北省縣域特色產業集群振興發展龍頭企業、河北省重點產業鏈供應鏈“白名單”企業、石家莊市創新型企業等資質榮譽。公司于公司于 2016 年年 8 月登陸資本市場，新三板掛牌，于月登陸資本市場，新三板掛牌，于 2020 年年 7 月，全國首批精選月，全國首批精選層公開發行，于層公開發行，于 2021 年年 11 月平移至北交所，開啟資本市場

15、新征程。月平移至北交所，開啟資本市場新征程。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 1.2.股權結構集中、穩定，管理層經驗豐富股權結構集中、穩定，管理層經驗豐富 股權結構穩定，較為集中。股權結構穩定，較為集中。根據 Wind 統計，截至 2024 年 4 月 26 日，公司的董事長楊志持股 63.29%，賈鴻連持股 4.01%，石家莊匯同持股 3.39%。其他股東持股 29.21%，股權比較集中，為公司未來進行再融資或者并購資本運作等留足了

16、充足的彈藥。圖圖2：股權結構（截至股權結構（截至 2024 年年 4 月月 26 日）日）數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所 方大新材高級管理人員共 6 人，華東理工材料學科出身的楊志任總經理，不干膠材料行業龍頭艾利丹尼森的中國區前任高管楊凱任副總經理，對公司、產業認識深刻。各高管們各司其職，相關經歷、經驗豐富。圖圖3：公司高管介紹公司高管介紹 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.公司經營穩健，營收穩步增長，盈利能力企穩公司經營穩健，營收穩步增長，盈利

17、能力企穩（1）公司經營穩健，營收穩步上升。）公司經營穩健，營收穩步上升。2017-2023 年公司營收從 2.16 億增至 5.00 億元，CAGR 達 15.01%。銷售人員積極踐行“請過來”和“走出去”的營銷策略，積極參加全球行業展會，走訪國內外客戶，主動對接潛在客戶，促成雙方合作，使得近五年營收穩步上升。（2）2023 年公司業績再創新高。年公司業績再創新高。2023 年報披露，營收 5 億元，同比+30.10%；歸母凈利潤 0.39 億元，同比-3.49%。營收同比增長 30.10%，主要系通過公司既定營銷策略的有效實施，以及不干膠材料等產品的有效市場推廣，國內外銷售收入較上年同期均保

18、持了穩定增長所致。（3）公司業務能力和抗風險能力強。）公司業務能力和抗風險能力強。從 2020 年新冠疫情階段到 2024 年，公司營業收入取得四連增，扣非歸母凈利潤創下歷史新高。圖圖4：公司營收和歸母凈利潤變化公司營收和歸母凈利潤變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 數據來源：Wind，東吳證券研究所（1）盈利能力方面，）盈利能力方面，2020-2023 年方大新材的整體毛利率呈現降低再企穩的趨勢。年方大新材的整體毛利率呈現降低再企穩的趨勢。根據 Wind 統計，銷售毛利率從 2020 年的 28.

19、32%下降至 2022 年的 18.48%，銷售凈利率在 2022 年略有回升，分別為 10.62%。整體盈利能力保持穩定。2023 銷售毛利率 18.75%，毛利率逐漸企穩回升。（2）利潤率降低是因為公司銷售產品結構變化導致。）利潤率降低是因為公司銷售產品結構變化導致。隨著公司對可變信息標簽的有效推廣，可變信息標簽的銷售收入增幅及營收占比均高于背膠袋等產品，但由于可變信息標簽的毛利率低于背膠袋的毛利率，導致公司整體毛利率下降。研發費用持續增加。研發費用持續增加。研發費用規模逐年不斷增加，從 2019 年 1027.72 萬元上升至2023 年 1866.69 萬元，自新三板掛牌以來，已經實現

20、研發費用 8 年連續增長。截至 2023年末，方大新材共擁有 31 項專利，其中發明專利有 15 項。圖圖5：公司毛利率、凈利率變化公司毛利率、凈利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖6：公司研發費用及研發費用率變化公司研發費用及研發費用率變化 271.99241.57297.44362.62384.19499.8434.2828.6247.0836.3140.8039.37-11.18%23.13%21.91%5.95%30.10%-16.51%64.48%-22.88%12.37%-3.49%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00

21、%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201820192020202120222023營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增長率（%）歸母增長率（%）12.60%11.85%15.83%10.01%10.62%7.88%23.88%27.83%28.32%21.03%18.48%18.75%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023凈利率（%）毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳

22、證券研究所 8/20 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.產品結構：產品結構：可變信息標簽將成為業績的核心增長點可變信息標簽將成為業績的核心增長點 方大新材主營業務為快遞物流包裝的生產、銷售以及相關產品的研發，是一家集研方大新材主營業務為快遞物流包裝的生產、銷售以及相關產品的研發，是一家集研發、生產與銷售為一體的高新技術企業。發、生產與銷售為一體的高新技術企業。公司專注于為世界不同地區的客戶提供快遞物流包裝應用材料個性化產品解決方案。產品主要包括背膠袋、可變信息標簽、防水袋、氣泡袋。公司的核心產品之一是背膠袋，是一種袋身用 PE 或 PP 膜等材質制成，背面加上自粘膠及硅油紙的袋子，將

23、硅油紙撕下后，袋子的背面可以貼到紙箱、紙盒、包裹的表面。背膠袋廣泛應用于物流、快遞、商超零售等行業，用于存放裝運箱單、海關通關單提貨單、發票、安全數據單等。為解決產品可降解難題，公司已成功研發出紙背膠袋，并申請了專利保護。圖圖7：紅色帶印刷背膠袋紅色帶印刷背膠袋 圖圖8：A5 背膠袋背膠袋 0.090.100.130.140.150.193.31%4.13%4.38%3.86%3.91%3.81%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.000.050.100.150.20201820192020202120222023研發費用（億）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免

24、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 可變信息標簽是以紙、薄膜或其他特殊材料為面材，背面涂有膠粘劑，以涂硅保護紙為底紙的復合材料，經過印刷，模切和其他加工之后成為成品標簽，是一種低值易耗是一種低值易耗高頻消費的產品。高頻消費的產品。廣泛應用于物流、醫藥、日化、食品以及酒類等行業，發揮著物品信息標示、商品促銷宣傳、產品防偽等作用。方大新材生產的可變信息標簽采用自主研發熱熔膠，具有膠粘性強、低溫粘貼性能穩定、適用溫度范圍廣等特點。圖圖9：銅版標簽銅版標簽 圖圖1

25、0：定制標簽定制標簽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 防水袋俗稱快遞袋，主材是吹塑防水袋俗稱快遞袋，主材是吹塑 PE 膜，封口是破壞性強力粘膠。膜，封口是破壞性強力粘膠。防水袋廣泛應用于快遞、物流、銀行等行業，具有防潮、防磨損、抗沖擊、耐負荷的特點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 氣泡袋是以薄膜包含空氣使之形成氣泡來防止產品撞擊，在產品受到震動時起保護作用，同時亦有保溫隔熱作用的塑料袋，其應用于各行各業的不同產品包裝或周轉之用。氣泡袋具有隔音、隔熱、防震、防潮

26、、保溫等作用。其廣泛用于電子、儀表、陶瓷、工藝品等抗震性緩沖包裝。圖圖11：氣泡袋氣泡袋 圖圖12：防水袋防水袋 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所（1）營收結構：方大新材近年的營業收入主要來源為可變信息標簽以及背膠袋兩大類產品。（2）可變信息標簽的營收占比近）可變信息標簽的營收占比近 5 年快速上升。年快速上升。2022 年可變信息標簽的收入首次超過了背膠袋，占營收占比是 58.82%，2023H1 可變信息標簽所占比重達到了 64%。從從 2017 年到年到 2022 年，可變信息標簽收入翻了年，可變信息標簽收入翻了 5.23 倍，復合增長率將近倍，復合

27、增長率將近 40%，預計后，預計后續將成為公司規模增長的核心動力。續將成為公司規模增長的核心動力。圖圖13：公司不同產品的營收占比變化公司不同產品的營收占比變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.快遞與標簽行業業務量穩步增長，市場不斷擴容快遞與標簽行業業務量穩步增長，市場不斷擴容 2.1.下游需求旺盛，標簽市場不斷擴容下游需求旺盛，標簽市場不斷擴容 全球標簽市場不斷擴容，增長空間大。（全球標簽市場不斷擴容，增長空間大。（1）包裝、防偽、物流等行業對標簽需求包裝、

28、防偽、物流等行業對標簽需求的增加，的增加，全球全球標簽市場需求持續增長。標簽市場需求持續增長。根據 Smithers Pira 公司發布的標簽印刷的未來2024顯示，2019 年全球標簽市場規模達到 410.2 億美元，預計 2019-2024 年標簽印刷市場以 4%的年復合增長率持續增長，預計 2024 年總產值將達到 499 億美元。（2）亞）亞洲標簽市場漲勢強勁，增量空間大。洲標簽市場漲勢強勁，增量空間大。根據 Alexander Watson Associates（亞歷山大沃森協會，簡稱：AWA）的研究數據，亞洲市場增勢強勁，且市場容量與潛力巨大，繼續占據全球最大的標簽市場份額，數據顯

29、示2022年亞洲標簽市場份額占全球市場份額的49%。（3）我國標簽產業雖起步晚，但行業產值增長率一直保持較高水平，是全球標簽增速我國標簽產業雖起步晚，但行業產值增長率一直保持較高水平，是全球標簽增速最快的市場之一。最快的市場之一。根據中國印刷及設備器材工業協會標簽印刷分會的數據，2013 年至2018 年，我國標簽印刷工業總產值由 300 億元增長至 468.7 億元，CAGR 為 9.33%。圖圖14：2019 年不干膠標簽終端市場細分圖年不干膠標簽終端市場細分圖 圖圖15：2019 年全球不干膠標簽主要應用領域年全球不干膠標簽主要應用領域 20.04%32.47%34.64%33.46%4

30、1.24%58.82%46.35%63.46%52.65%51.51%46.73%45.01%30.04%11.85%11.54%11.17%14.75%7.32%4.92%3.47%2.97%2.20%3.34%1.70%1.15%33.68%17.92%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2017201820192020202120222023電子標簽背膠袋防水袋汽泡袋制袋系列不干膠材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據

31、來源：公司年報，東吳證券研究所 我國不干膠標簽的使用需求預計將進一步提升。（我國不干膠標簽的使用需求預計將進一步提升。（1）快遞電子面單普及，加速不快遞電子面單普及，加速不干膠標簽行業發展干膠標簽行業發展?？爝f電子面單不僅能替代人工快速錄入快遞物流信息，還能通過自動分揀線識別電子面單信息，分揀效率進一步提高。隨著居民線上購物消費習慣的養成，以及直播帶貨方興未艾，直播電商產業蓬勃發展和快遞物流體系的成熟，帶動快遞業務量的持續增長的同時，拉動可變信息標簽需求增長。（2 2）我國不干膠標簽）我國不干膠標簽使用量遠低于使用量遠低于歐美，國內歐美，國內市場具市場具備充足的增長空間備充足的增長空間。隨著國

32、內不干膠標簽的技術不斷提高，各種高等標簽都可以在中國加工，預計國內不干膠標簽市場將保持穩健發展。2021 年歐美發達國家的人均不干膠標簽使用量已達到 10 平米/年，我國人均不干膠標簽使用量只有 5.7 平米/年，對標歐美市場來看，我國不干膠標簽市場仍具備充足的增長空間。（3）未來政）未來政策、法規將促進策、法規將促進不干膠標簽市場的需求不干膠標簽市場的需求進一步提升。進一步提升。從終端市場來看，在 2019 年全球不干膠標簽 264.89 億平方米的市場總需求中，食品和飲料市場需求最大，分別占到 24%和 12%，隨后是健康與個人護理、零售、醫藥和日化用品等領域。隨著各國政府加緊對醫療、藥品

33、的跟蹤以及相關法律法規的實施，未來不干膠標簽市場的需求還將進一步增加。2.2.快遞物流包裹量快速增長，包裝材料市場需求日益增加快遞物流包裹量快速增長，包裝材料市場需求日益增加 全球全球快遞物流行業發展迅速?？爝f物流行業發展迅速。（1）我國郵政行業寄遞業務量持續增長，包裹量位）我國郵政行業寄遞業務量持續增長，包裹量位居全球首位居全球首位。根據國家郵政局統計，2023 年郵政行業寄遞業務量累計完成 1624.8 億件，同比增長 16.8%。其中，快遞業務量累計完成 1320.7 億件，同比增長 19.4%。截至 2022年，累計建成 990 個縣級寄遞公共配送中心，27.8 萬個村級快遞服務站點，

34、全國 95%的建制村實現快遞服務覆蓋，基本實現鄉鄉設所村村通郵，快遞網點鄉鎮全覆蓋。從中國快遞發展指數來看，我國快遞行業發展整體處于穩步上升狀態，2023 年 3 月指數達到382.2 點，同比提升達到 24.21%。根據 Pitney Bowes 發布的“包裹運輸指數”(Parcel 辦公用品,3%耐用消費品,5%汽車,5%運輸物流,14%其它,3%工業化學品,4%食品,24%日化,6%醫藥,6%健康與個人護理,9%飲料,12%,零售,9%初級產品,44%功能性/防偽標簽,5%VIP標簽,47%促銷標簽，4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告

35、 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 Shipping index)：中國快遞物流包裹量居全球首位。（2）當前我國經濟處在溫和復蘇中，）當前我國經濟處在溫和復蘇中，隨著中西部地區電子商務的崛起，快遞物流服務網絡隨著中西部地區電子商務的崛起，快遞物流服務網絡將將向西向下拓展向西向下拓展。進一步延伸至三線、四線城市，甚至農村的廣大地區，并逐步加大運力和綜合服務平臺投入。而東部地區快遞服務基數較大，目前正著力提升發展水平、競爭層次和科技含量，其增速雖然有所放緩，但仍保持較高的增長速度。（3）13 個主要國家物流包裹量持增長態勢，全球個主要國家物流包裹量持增長態勢，全球市場廣闊。市場廣闊。根據

36、Pitney Bowes 發布的“包裹運輸指數”(Parcel Shippingindex)：全球 13 個主要國家快遞物流包裹量從 2014 年的 430 億件增長至 2018 年的 870 億件，增長了 104%呈快速增長態勢。同時，其預計到 2025 年全球包裹總量將達到 2000 億件。全球快遞物流行業的迅猛增長，為快遞物流應用材料帶來了龐大的市場需求。圖圖16：中國快遞業務量情況中國快遞業務量情況 圖圖17：中國快遞營業網點數（萬處）中國快遞營業網點數（萬處）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 圖圖18：中國快遞發展指數中國快遞發展指數 507 6

37、35 834 1083 1106 1321 26.60%25.27%31.22%29.92%2.11%19.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0200400600800100012001400201820192020202120222023中國快遞業務量（左軸，億件）同比（右軸，%）20 21 22 23 23 1819202122232420182019202020212022中國快遞營業網點數（萬處）中國快遞營業網點數（萬處）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東

38、吳證券研究所 14/20 數據來源：國家郵政網，Wind，東吳證券研究所 2.3.市場競爭加劇，包裝行業市場化程度高市場競爭加劇，包裝行業市場化程度高 行業壁壘不斷提高，行業發展存在四大趨勢。（行業壁壘不斷提高，行業發展存在四大趨勢。（1）產業鏈一體化：產業鏈一體化：市場競爭的加劇，優秀企業逐漸向上游延伸加強原材料的掌控，向下游拓展服務范圍，提高產品的附加值和市場競爭力。（2）生產智能化：）生產智能化：隨著數字化技術的不斷創新和快速發展，不干膠標簽行業也在逐漸實現智能化生產和數字化管理這將提高企業的生產效率和降低成本。（3）產品環?；海┊a品環?；合M者對環境友好產品的需求日益增長，環保型不

39、干膠標簽正成為該市場的一個重要趨勢。（4）行業集中化：）行業集中化：隨著行業的快速發展，競爭力弱的中小企業將逐步被兼并或轉型?？爝f物流包裝行業市場化程度高，集中度較低，行業競爭激烈、天花板不斷抬高?？爝f物流包裝行業市場化程度高，集中度較低，行業競爭激烈、天花板不斷抬高?？爝f物流企業對快遞物流包裝的品質、服務、規模等都提出了更高的要求，從而加劇快遞物流包裝生產企業之間的競爭。同時，“十四五”規劃提出包裝治理換擋升級，至 2025年，可循環包裝快遞保有量將超 1000 萬個，對綠色環?；a品提出高質高量新要求，抬高行業天花板。圖圖19：“十四五”時期快遞業發展主要指標“十四五”時期快遞業發展主要指

40、標-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00中國快遞發展指數中國快遞發展指數:當月同比(右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 類別類別 指標指標 2020 年年 2025 年年 年均增速年均增速/增量增量累計累計 規模實力 1.快遞業務量（億件）834 1500 12.50%2.快遞業務收入（億元）8795 15000 11.30%服務深度 3.建制村快遞

41、服務通達率（%）50 90 40 服務水平 4.快遞服務總體滿意度（分）76.7 80 3.3 5.重點地區快遞服務 72 小時準時率（%）77.1 80 2.9 綠色發展 6.可循環包裝快遞保有量（萬個）200 1000 800 安全發展 7.郵件快件生產安全事故發生率（起/百億件）-15.0%注：為五年累計數 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 3.產能釋放產能釋放+堅持國際化，雙輪驅動堅持國際化，雙輪驅動 3.1.標簽標簽產能將均勻釋放，迎來業績增長新周期產能將均勻釋放，迎來業績增長新周期 新增產能將在新增產能將在 2024 年逐步釋放。（年逐步釋放。（1）受廠區面積限制，產能

42、瓶頸限制了公司業績的快速成長，為了滿足行業長期增長的需求，公司于 2022 年啟動了“可變信息標簽生產建設項目”的建設工作。投產后，生產效率得到大幅度提升。（2）該項目由方大新材）該項目由方大新材自主規劃，屬于業內“首創”，為公司現象級的生產水平革新。自主規劃，屬于業內“首創”，為公司現象級的生產水平革新。公司充分利用“信息化、智能化、互聯網+”等新技術，參與設計并訂制引進國際一流水平的自動化產業生產線及自動化生產系統國際先進的涂硅涂膠復合線、高速模切機等生產測試設備，大幅度提高公司產品的質量及精度水平。未來，方大新材將繼續研發創新，優化生產線并不斷迭代技術。這些舉措預計將進一步提高產品質量和

43、生產效率，增強市場競爭力，擴大公司在行業中的影響力。（3）首批）首批 3 條生產線及配套輔助系統已經安裝調試完畢，進入試條生產線及配套輔助系統已經安裝調試完畢，進入試生產階段，另有生產階段，另有 1 條生產線正在安裝中。條生產線正在安裝中。目前屬于人機磨合、軟硬件交互磨合的產能爬升期，首批 3 條生產線投產后，不干膠材料的年產能將達到 6 億平方米以上。進入產能釋放周期，產銷利用率高，預計可變信息標簽的收入將大幅增長。（進入產能釋放周期，產銷利用率高，預計可變信息標簽的收入將大幅增長。（1）8條產線都投產后，產能大幅提升，將是現有的條產線都投產后，產能大幅提升，將是現有的 810 倍。倍。新工

44、廠規劃的 8 條大型的產線，不僅能解決產能受限的問題，而且可以助推公司由可變信息標簽終端產品向產業中游的不干膠材料領域進行延伸，產品在滿足國內市場的同時，爭取在國際市場的競爭中取得更大的突破。（2）產能利用率、產銷率高。）產能利用率、產銷率高。預計新產線的產能利用率和產銷率接近 100%。目前三條產線的產能以歐美出口為主，多余的產能再投到國內。3.2.發展戰略：立足國際化，堅持市場化發展戰略：立足國際化，堅持市場化 公司繼續深耕海外市場。（公司繼續深耕海外市場。（1）公司經營發展）公司經營發展 20 余年，積累了龐大的外貿客戶數量，余年，積累了龐大的外貿客戶數量，公司的產品在境外有著更強的競爭

45、優勢和盈利能力。公司的產品在境外有著更強的競爭優勢和盈利能力。公司未來計劃在我國華東、華南區域及東南亞、美洲、歐洲通過兼并或利用招商政策建設分廠及中轉倉庫，且公司位于石 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 家莊，處在中國的交通樞紐，地理位置上來看，無論是汽運、鐵路運輸還是海運都很有優勢。（2）公司利用現有的海外銷售渠道，依托背膠袋的銷售成功推動可變信息標簽）公司利用現有的海外銷售渠道，依托背膠袋的銷售成功推動可變信息標簽的海外需求。的海外需求。公司還通過參加大型展會獲取新的客戶，公司已經積累了日本凸版、

46、UPS、Fedex、DHL 等眾多知名客戶。未來，隨著跨境電商的發展和電子面單系統在東南亞地區的加速建設，預計公司的產品在海外的推廣將會得到加速，進一步滿足海外市場的電子面單需求。（3）公司的產品在境外盈利能力顯著高于境內。）公司的產品在境外盈利能力顯著高于境內。2023H1，公司內銷和外銷占總收入比例分別為 32.99%和 67.01%，毛利率分別為 2.80%和 25.13%。出口客戶溢價高，歐美客戶對產品品質的要求高，因此附加值相對較高。4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1.盈利預測拆分盈利預測拆分 公司新建產能釋放在即，有望推動業績放量，打開發展天花板。（1）首批生產線投產

47、后，不干膠標簽材料的產能可達 6 億平方米。8 條產線投產后產能大幅提升，將是現有的 810 倍，預計可變信息標簽的收入將大幅增長。（2）標簽產品應用場景眾多，整體需求旺盛，預計新產線的產能利用率和產銷率接近 100%。目前三條產線的產能已經被全部預定，以歐美出口為主，2024/2025 年業績確定性高。毛利率假設：電子標簽：公司后續訂單充沛，24 年新建產線的產能也已基本被全部預定，我們預計 隨 著 產 能 增 加 帶 來毛 利 率 的 邊 際 改 善，預 計 2024/2025/2026 年毛 利 率 為13.5%/14%/15%。制袋系列：背膠袋：公司核心專利的紙背膠袋的市場占有率穩步提

48、高，公司議價能力強，我們預測公司背膠袋產品毛利率逐漸提高，預計 2024/2025/2026 年毛利率為28%/28%/30%；氣泡袋：公司產品中毛利最高的產品，毛利率近年來較為穩定，維持在45%左右，我們預計 2024/2025/2026 年毛利率為 43%/43%/45%；防水袋：公司產線變化，且該市場供給過于旺盛，預計該業務將收縮規模，我們預計 2024/2025/2026 年毛利率水平為 17%/17%/20%。綜合來看，我們預計制袋系列 2024/2025/2026 年毛利率為33%/33%/34%其他業務：我們預計 2024/2025/2026 年毛利率為 9%/9%/9%。不干膠

49、材料：我們預計不干膠材料 2024/2025/2026 年毛利率為 11%/12%/12%圖圖20：分業務盈利預測分業務盈利預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 4.2.投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.70/0.88/1.05 億元，對應 EPS 分別為 0.54/0.68/0.82 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 29/23/19 倍；我們選擇業務類似的公司上海艾錄、合興包裝作為可比公司，公司業

50、務均涉及包裝材料的生產和供應。2024年可比公司平均 PE 為 29 倍，基于方大新材產能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景規模持續擴容，有望推動業績放量，打開發展天花板。公司專利眾多，產品具有核心競爭力，同時，公司持續以海外業務為主，海外業務處于行業領先地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖21：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2024 年年 5 月月 20 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除方大新材外各公司盈利預測為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/

51、20 5.風險提示風險提示 1、原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險。公司主營業務成本以原材料為主。原材料采購價格的波動對公司的主營業務成本和盈利水平具有較大影響。近年來受供給側改革和環保政策趨嚴因素影響，上游造紙廠和石化企業生產成本波動，并將價格波動的壓力傳導至下游行業，造成公司原材料市場價格的波動。未來如果公司的原材料采購價格出現較大幅度波動，將對公司盈利水平和生產經營產生較大影響。2、匯率波動風險。匯率波動風險。公司主營業務收入來源中外銷業務占比較大，境外銷售收入占營業收入的 66.34%。結算幣種主要為美元，當匯率出現較大波動時，匯兌損益會對公司的經營業績造成一定影響。3、快遞物流

52、行業波動的風險?？爝f物流行業波動的風險。如果未來下游行業出現波動，或發生重大不利變化，導致市場容量萎縮，且公司未能及時調整發展戰略，將對未來的公司業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 方大新材方大新材三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 305 536 668 834 營業總收入營業總

53、收入 500 885 1,108 1,327 貨幣資金及交易性金融資產 89 100 125 188 營業成本(含金融類)406 731 915 1,090 經營性應收款項 85 139 174 208 稅金及附加 1 2 2 3 存貨 118 284 356 424 銷售費用 13 19 24 29 合同資產 0 0 0 0 管理費用 11 20 25 31 其他流動資產 13 13 13 13 研發費用 19 33 41 49 非流動資產非流動資產 433 457 463 451 財務費用(1)0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 1 4 5 0 固定資產及使用權資產 1

54、38 119 102 86 投資凈收益(5)0 0 0 在建工程 247 287 307 307 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 34 35 37 38 減值損失(1)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 45 84 105 125 其他非流動資產 15 16 18 20 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 739 993 1,131 1,284 利潤總額利潤總額 45 84 105 125 流動負債流動負債 140 205 252 297 減:所得稅 5 11 14 16 短期借款及一年內到期的非流

55、動負債 17 17 17 17 凈利潤凈利潤 39 73 91 109 經營性應付款項 103 152 191 227 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 4 9 11 13 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 39 70 88 105 其他流動負債 15 26 33 39 非流動負債 153 267 267 267 每股收益-最新股本攤薄(元)0.31 0.54 0.68 0.82 長期借款 137 237 237 237 應付債券 0 0 0 0 EBIT 49 85 105 125 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 66 104 122 141 其他非流動負債 16 30 3

56、0 30 負債合計負債合計 292 472 519 564 毛利率(%)18.75 17.43 17.37 17.82 歸屬母公司股東權益 446 517 605 710 歸母凈利率(%)7.88 7.91 7.91 7.93 少數股東權益 0 3 7 10 所有者權益合計所有者權益合計 446 521 612 721 收入增長率(%)30.10 77.10 25.16 19.76 負債和股東權益負債和股東權益 739 993 1,131 1,284 歸母凈利潤增長率(%)(3.49)77.81 25.15 20.04 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E

57、 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 84(48)49 68 每股凈資產(元)3.46 4.01 4.69 5.51 投資活動現金流(169)(42)(24)(4)最新發行在外股份（百萬股）129 129 129 129 籌資活動現金流 135 99(1)(1)ROIC(%)8.45 10.69 11.11 11.81 現金凈增加額 50 11 25 63 ROE-攤薄(%)8.82 13.53 14.48 14.81 折舊和攤銷 17 19 17 16 資產負債率(%)39.57 47.53 45.89 43.90

58、 資本開支(165)(44)(24)(4)P/E（現價&最新股本攤?。?1.12 28.75 22.97 19.14 營運資本變動 18(155)(60)(58)P/B（現價）4.51 3.89 3.33 2.83 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不

59、構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

60、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證

61、 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527