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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 立足全球的差異化創新藥企業 迪哲醫藥(688192.SH)差異化管線布局，立足全球創新差異化管線布局，立足全球創新 迪哲醫藥成立于 2017 年，是一家創新型生物醫藥企業，專注于惡性腫瘤、免疫性疾病領域創新療法的研究、開發和商業化。公司核心團隊成員，包括創始人張小林博士等大部分來自阿斯利康原創新中心，公司堅持源頭創新的研發理念，以推出全球首創藥物（First-in-class）和具有突破性潛力的治療方法為目標，旨在填補全球未被滿足的臨床需求?；谛袠I領先的轉化科學和新藥分子設計與篩選技術平臺，公司已建立了六款具備全球競爭力的產品管

2、線，兩大領先產品舒沃替尼、戈利昔替尼處于全球關鍵性臨床試驗階段，其中舒沃替尼已在國內獲批上市。舒沃替尼：舒沃替尼：NSCLC EGFR 20號外顯子同類最優產品號外顯子同類最優產品 舒沃替尼是公司自主研發的全球首創針對 EGFR 20 號外顯子插入突變的小分子抑制劑，同時也是全球唯一全線獲 FDA“突破性療法認定”治療 EGFR Exon20ins 突變型 NSCLC 的藥物，首選適應癥為 EGFR 20 號外顯子插入突變的非小細胞肺癌。2023 年 8月，舒沃替尼在國內獲得 NMPA 批準上市，用于既往經含鉑化療出現疾病進展，或不耐受含鉑化療，并且經檢測確認存在表皮生長因子受體（EGFR）2

3、0 號外顯子插入（Exon20ins）突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者，成為首款針對 EGFR Exon20ins 突變型晚期 NSCLC 的國創新藥。根據公司公告，截至 2024 年一季報，舒沃替尼上市僅七個多月，累計銷售收入約 1.73 億元，商業化快速放量。戈利昔替尼：差異化布局的高選擇戈利昔替尼：差異化布局的高選擇 JAK1抑制劑抑制劑 戈利昔替尼是公司自主研發的 JAK1 抑制劑，作為新一代 JAK1 高選擇性抑制劑，戈利昔替尼對 JAK 家族其它成員有 200-400 倍的選擇性，有效地降低了泛 JAK 抑制導致的藥物安全性風險，其首個申報上市的適應癥 r/r

4、PTCL，于 2023 年 9 月獲 NMPA 受理并納入優先審評程序。戈利昔替尼是全球首個且唯一治療 PTCL 的高選擇性 JAK1 抑制劑，也是首個且唯一獲 FDA“快速通道認定”的 PTCL 國創新藥。戈利昔替尼全球注冊臨床研究成果顯示，經 IRC 評估，戈利昔替尼二線治療 r/r PTCL 患者 ORR 達 44.3%，CR 率達 23.9%，且在多種 PTCL 常見亞型中均觀察到腫瘤緩解。經 IRC 評估的 mDoR 長達 20.7 個月，超越現有療法，可為患者帶來更為持久的臨床獲益。盈利預測盈利預測 考慮到公司兩大產品舒沃替尼、戈利昔替尼處于全球關鍵性臨床試驗階段，其中舒沃替尼已在

5、國內獲批上市。我們預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 4.66 億元/9.02 億元/15.12 億元，預計 2024-2026 年 EPS 分別為-1.95/-1.22/-0.14 元。采用自由現金流 DCF 折現估值方法，公司估值為 214.73 億元，對應股價 51.66元首次覆蓋，給予公司“買入”評級。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：51.66 最新收盤價：41.52 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：688192 52 周最高價/最低價：54.58/24.82 總市值總市值(億億)172.

6、58 自由流通市值(億)54 自由流通股數(百萬)119.00 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：Table_Report -60%-40%-20%0%20%2023/052023/082023/112024/02相對股價%迪哲醫藥滬深300Table_Date 2024 年 05 月 20 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2 風險提示風險提示 醫藥行業政策不及預期風險、市場競爭加劇風險、產品銷

7、售和推廣不及預期、創新藥研發進展不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營 業 收 入(百 萬元)0 91 466 902 1,512 YoY（%）-100.0%410.9%93.5%67.5%歸母凈利潤(百萬元)-736 -1,108 -810 -506 -59 YoY（%）-9.9%-50.5%26.9%37.5%88.4%毛利率（%）96.5%95.0%95.0%95.0%每股收益（元）-1.82 -2.72 -1.95 -1.22 -0.14 ROE-41.9%-130.5%-732.5%1

8、28.0%12.9%市盈率-22.81 -15.26 -21.30 -34.08 -294.19 eZ9WbZcWfYbUcWeU8ObP8OmOoOoMsOkPqQnQiNtRsQ8OnNzRvPmQoQvPnOmP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 3 正文目錄 1.差異化管線布局，立足全球創新.4 2.舒沃替尼：NSCLC EGFR 20 號外顯子同類最優產品.6 2.1.臨床未被滿足的市場廣闊，傳統治療效果有限.6 2.2.臨床差異化下的 BIC 產品.8 3.戈利昔替尼：差異化布局的高選擇 JAK1 抑制劑.10 3.1.尋找臨床未滿足市場，差

9、異化布局外周 T 細胞淋巴瘤（PTCL）適應癥.10 3.2.產品即將上市，競爭格局良好.12 4.技術平臺積累造就候選藥物產品矩陣.13 4.1.多個技術平臺布局，提升新藥研發成功率.13 4.2.候選藥物產品矩陣初步形成.14 5.盈利預測及估值.16 6.風險提示.21 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司處于臨床階段的管線情況（截至公司 2023年年報）.6 圖 3 公司歷年研發費用情況（億元）.6 圖 4 公司歷年研發人員變化情況（億元）.6 圖 5 表皮生長因子受體（EGFR）作用機理.7 圖 6 胞內非受體酪氨酸激酶家族（JAKs）作用機理.11 圖 7 戈利昔替尼與

10、全球已獲批腫瘤適應癥其它 JAK 抑制劑的靶點選擇性比較.11 圖 8 戈利昔替尼（DZD4205）與部分治療復發難治性 PTCL 已獲批藥物的療效比較.12 圖 9 公司部分核心技術平臺的來源、先進性和具體表征.7 表 1 公司管理團隊情況.4 表 2 傳統 EGFR 20外顯子突變 NSCLC 療法療效.8 表 3 2L EGFR 20外顯子 突變 NSCLC 藥物療效比較.9 表 4 1L EGFR 20外顯子 突變 NSCLC 藥物療效比較.10 表 5 公司盈利預測.17 表 6 迪哲醫藥財務預測及估值（百萬元）.20 表 7 DCF敏感性分析.21 證券研究報告|公司深度研究報告

11、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 4 1.1.差異化管線布局差異化管線布局，立足全球創新立足全球創新 填補全球未被滿足臨床需求的創新藥企業填補全球未被滿足臨床需求的創新藥企業。迪哲醫藥成立于 2017 年，是一家創新型生物醫藥企業，專注于惡性腫瘤、免疫性疾病領域創新療法的研究、開發和商業化。公司堅持源頭創新的研發理念，以推出全球首創藥物（First-in-class）和具有突破性潛力的治療方法為目標，旨在填補全球未被滿足的臨床需求?；谛袠I領先的轉化科學和新藥分子設計與篩選技術平臺，公司已建立了六款具備全球競爭力的產品管線，兩大領先產品處于全球關鍵性臨床試驗階段，其中一款已獲批上市。圖

12、 1 公司發展歷程 高管團隊國際化背景優勢明顯，研發經驗豐富高管團隊國際化背景優勢明顯，研發經驗豐富。公司的核心研發團隊具備全球領先的轉化科學技術和卓越的分子設計能力。以公司創始人兼首席執行官張小林博士為例，張博士擁有超過 20 年的新藥研發管理經驗，曾就職于哈佛大學醫學院癌癥中心、波士頓大學生物分子工程研究中心等科研機構，并擔任阿斯利康全球創新研發中心副總裁、亞洲及新興市場創新研發中心負責人。張博士于 1998 年加入阿斯利康波士頓研究中心，擔任全球項目負責人、研發總監等職，也是全球癌癥、抗感染研究領域高級管理團隊成員之一；2006 年，回國建立了阿斯利康中國研發中心，領導了阿斯利康全球腫瘤

13、轉化醫學、亞洲及新興市場創新藥物研發項目。在阿斯利康任職期間，曾主導或參與了易瑞沙、泰瑞沙等原創新藥研發。除張博士以外，公司多名高管曾在阿斯利康、賽諾菲、輝瑞等跨國藥企任職，為公司注入了國際化創新的基因，從而能夠高效推動公司創新藥物的研發和商業化進程，以滿足全球患者未滿足的臨床需求。表 1：公司管理團隊情況 姓名姓名 職位職位 學歷背景學歷背景 工作履歷工作履歷 張小林 創始人/首席執行官 美國俄勒岡州立大學分子遺傳學博士 張博士擁有超過 20年的新藥研發管理經驗，曾擔任阿斯利康全球創新研發中心副總裁、亞洲及新興市場創新研發中心負責人。張博士于 1998年加入阿斯利康波士頓研究中心，擔任全球項

14、目負責人、研發總監等職，也是全球癌癥、抗感染研究領域高級管理團隊成員之一；2006年，回國建立了阿斯利康中國研發中心，領導了阿斯利康全球腫瘤轉化醫學、亞洲及新興市場創新藥物研發項目。在阿斯利康任職期間，曾主導或參與了易瑞沙、泰瑞沙，AZD3759、AZD2954等原創新藥研發。楊振帆 首席醫學官 香港大學博士 楊博士擁有近 10年的一線臨床工作經歷、10余年的轉化醫學及新藥研發管理經驗。曾歷任阿斯利康亞洲及新興市場創新研發中心醫學和藥物研發項目負責人，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 5 四川大學華西臨床醫學院臨床醫學碩士 生物及臨床醫學副總裁。在阿斯利

15、康任職期間，先后領導了易瑞沙、泰瑞沙等10余個轉化醫學項目；主持了 AZD3759、AZD1390等多個原創藥物研發。呂洪斌 首席財務官、董事會秘書 中央財經大學工商管理碩士、CFA 呂先生在投資銀行及相關業務方面擁有 20年經驗，曾歷任華泰聯合大健康行業部負責人、董事總經理以及中金公司成長型企業投資銀行部醫療醫藥行業組負責人。呂先生主導完成的醫療項目包括：藥明康德 A股和 H股 IPO，邁瑞醫療 A股 IPO，三生國健 A股科創板 IPO，愛爾眼科非公開發行及并購重組，奧賽康藥業借殼上市，三生藥業港股 IPO等。吳清漪 首席商務官 上海大學環境檢測學士 吳女士擁有超過 25年跨國藥企和生物科

16、技公司行業經驗。在加入迪哲之前，吳女士擔任百濟神州大中華區首席商務官，負責建立了商業運營平臺及廣闊市場團隊，以提升團隊整合和協作能力和運營效率；主導了三款產品列入國家醫保目錄。吳女士還曾供職于賽諾菲、阿斯利康、輝瑞和健贊等跨國藥企。在賽諾菲中國任職期間，吳女士擔任特藥事業部總經理，積極和多方合作，致力于推動中國罕見病政策落地。在阿斯利康中國任職期間，吳女士曾擔任糖尿病業務部的執行總監、腫瘤業務部的區域市場總監和銷售總監。吳女士生物制藥經歷始于健贊，還曾供職于輝瑞公司擔任全球和亞太區腫瘤產品負責人等職位。陳素勤 臨床運營 高級副總裁 中國藥科大學中藥學學士 陳女士擁有超過 20年的臨床運營及管理

17、經驗。陳女士曾任阿斯利康中國臨床運營中心負責人及羅氏亞太開發中心中國臨床管理和監察部負責人。在阿斯利康任職期間，陳女士建立了阿斯利康全球臨床運營中國中心，與全球其他三大運營中心并行；領導 I至 III期全球臨床研究，涉及心血管、消化、呼吸及腫瘤等領域，如泰瑞沙、AZD3759、PDL-1、CAZ-AVI 等臨床研究，覆蓋亞洲、歐洲、美洲三十余個國家。曾慶北 首席科學家 高級副總裁 美國俄亥俄州立大學有機化學博士 曾博士擁有超過 20年的新藥設計與研發經驗，參與了多個創新藥物研發項目，涉及癌癥、病毒感染、免疫性關節炎、過敏等疾病領域；成功將多個項目推進臨床階段。曾博士曾任阿斯利康亞洲及新興市場創

18、新研究中心化學部主任，在阿斯利康任職期間,是第一個由中國團隊自主研發的臨床候選新藥 AZD3759的主要發明人。曾博士還曾先后就職于美國先靈葆雅和默克制藥公司。徐漢忠 藥物化學 高級副總裁 斯坦福大學博士后 美國俄亥俄州立大學化學博士 徐博士擁有近 20年的新藥研發工作及管理經驗，曾擔任阿斯利康亞洲及新興市場創新研究中心化學部總監。徐博士還曾先后就職于美國先靈葆雅和默克制藥公司，曾作為主要成員成功研發了抗化療嘔吐新藥 Rolapitant，目前已在歐美地區上市；并曾參與了多個腫瘤、免疫相關小分子靶向新藥的研發項目。張世英 化學，生產與控制部副總裁 馬里蘭大學帕克分?；瘜W工程博士 張博士擁有超過

19、 15年創新藥制劑開發、技術轉移、臨床生產經驗，曾擔任和記黃埔醫藥制劑研發部執行總監，還曾供職于百時美施貴寶新澤西，致力于研究原料藥晶型及干燥，制劑開發，商業化生產放大,以及技術轉移。張知為 公司運營 副總裁 香港大學組織與人力資源管理碩士 華東師范大學法學學士 張女士擁有 10余年的醫療醫藥行業管理經驗，曾任阿斯利康全球研發中國區人力資源負責人。重點布局惡性腫瘤、免疫性疾病領域創新療法重點布局惡性腫瘤、免疫性疾病領域創新療法。截至 2024 年 5 月，公司已建立了六款具備全球競爭力的產品管線，兩大領先產品處于全球關鍵性臨床試驗階段，其中一款已獲批上市。其中，舒沃替尼于 2023 年 8 月

20、在國內上市，是公司首個商業化產品，首個適應癥為既往接受含鉑化療出現疾病進展，或不耐受含鉑化療，并且經檢測確認存在 EGFR Exon20ins 突變型晚期 NSCLC，是首款針對該適應癥的國創新藥，也是全球唯一全線獲 FDA“突破性療法認定”治療 EGFR Exon20ins 突變型 NSCLC 的藥物。根據公司公告，截至 2024 年一季報，舒沃替尼上市僅七個多月，累計銷售收入約 1.73 億元。戈利昔替尼是公司自主研發的新一代特異性 JAK1 抑制劑，其首個申報上市的適應癥 r/r PTCL，于 2023 年 9 月獲 NMPA 受理并納入優先審評程序。戈利昔替尼是全球首個且唯一治療 PT

21、CL 的高選 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 6 擇性 JAK1 抑制劑，也是首個且唯一獲 FDA“快速通道認定”的 PTCL 國創新藥，我們認為戈利昔替尼有望成為公司第二個商業化產品，為公司在惡性腫瘤、免疫性疾病領域增強競爭力。圖 2 公司處于臨床階段的管線情況（截至公司 2023 年年報）研發投入持續加大，研發隊伍穩定增長。研發投入持續加大，研發隊伍穩定增長。公司通過加強國際化人才隊伍的建設和資金的持續穩定投入，已建立覆蓋創新藥從早期研發到商業化一體化能力，高效推動創新藥物的研發和商業化進程。根據公司 2023 年年報，公司 2023 年研發投入

22、8.06 億元，同比增長 21.23%，各項臨床試驗工作順利進行；研發隊伍也保持穩定增長，2023 年研發人員達到 261 名，較 2022 年增加 50 名，其中碩博學歷占比達到 75.9%，公司擁有一支經驗豐富、具備全球協調能力的早期研發、臨床開發和運營團隊，保證了公司創新藥物臨床研究的高效、順利推進。圖 3 公司歷年研發費用情況（億元）圖 4 公司歷年研發人員變化情況 2.2.舒沃替尼舒沃替尼：NSCLCNSCLC EGFREGFR 2020 號外顯子號外顯子同類最優產品同類最優產品 2.1.2.1.臨床未被滿足臨床未被滿足的的市場廣闊，市場廣闊，傳統治療效果有限傳統治療效果有限 證券研

23、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 7 約約 10%10%的的 EGFR EGFR 突變類型為突變類型為 2020 號外顯子插入突變號外顯子插入突變，存在，存在臨床未被滿足市場臨床未被滿足市場。肺癌是 2019 年全球和中國發病率最高的癌癥種類，全球及中國新發肺癌患者人數分別達到 215.3 萬人和 89.5 萬人。其中非小細胞肺癌是最常見的肺癌類型，發病數量約占肺癌總數的 85%左右。根據弗若斯特沙利文的分析，20 號外顯子插入突變類型占 EGFR 突變非小細胞肺癌患者比例約為 10%左右。2019 年全球 EGFR/HER2 20 號外顯子插入突變非小細胞肺

24、癌新發患者的數量為 6.4 萬，預計到 2024 年將達到 7.4 萬；2019 年中國 EGFR 20 號外顯子插入突變非小細胞肺癌新發患者的數量為 3.0 萬，預計到 2024 年將達到 3.5 萬。表皮生長因子受體（EGFR）屬于酪氨酸激酶受體家族，控制著體內最重要的生物學信號之一。由 EGFR 控制的信號通道受到嚴格的生長因子調控。在正常情況下，細胞外的生長因子，如 AREG，EGF，TGF 結合到細胞膜上的 EGFR，可迅速打開信號通道，并在幾分鐘內啟動下游基因，達到調節細胞凋亡、增殖、遷移等生物學效應的目的。EGFR 基因突變主要發生在編碼胞內酪氨酸激酶活性中心的 18-21 外顯

25、子，這些突變基因編碼的 EGFR 蛋白可不依賴細胞外生長因子的信號，直接導致胞內酪氨酸激酶自動磷酸化，啟動下游信號傳導通路，促進腫瘤增殖，抑制腫瘤凋亡。最常見的突變為 19 號外顯子的缺失性突變和 21 號外顯子的 L858R 點突變，這些突變對傳統的 EGFR 抑制劑反應敏感。但約 10%的 EGFR 突變類型為20 號外顯子插入突變，這部分突變對傳統的 EGFR 抑制劑不敏感。圖 5 表皮生長因子受體（EGFR）作用機理 目前已批準上市的第一、二和三代 EGFR-TKI 對于 EGFR 敏感突變即 19 號外顯子缺失及 21 號外顯子 L858R 突變的非小細胞肺癌具有良好療效，第三代 E

26、GFR-證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 8 TKI 對于 EGFR T790M 耐藥突變亦有效，但上述藥物對于 20 號外顯子插入突變沒有明顯效果。EGFR 20 號外顯子插入突變非小細胞肺癌患者的預后較差，目前臨床標準治療僅為化療，通常為含鉑雙藥化療，然而其一線治療的客觀緩解率（ORR）、中位無進展生存期（mPFS）及中位總生存期（mOS）僅分別約為 19%、6 個月和 24 個月。表 2 傳統 EGFR 20 外顯子突變 NSCLC 療法療效 資料來源：e 藥安全，華西證券研究所 2.2.2.2.臨床差異化下的臨床差異化下的 BICBIC 產品產品

27、 高效低毒，療效高效低毒，療效/安全性均為同類最佳。安全性均為同類最佳。舒沃替尼是公司自主研發的全球首創針對 EGFR 20 號外顯子插入突變的小分子抑制劑，同時也是全球唯一全線獲 FDA“突破性療法認定”治療 EGFR Exon20ins 突變型 NSCLC 的藥物，首選適應癥為 EGFR 20 號外顯子插入突變的非小細胞肺癌。與其他針對 EGFR 20 號外顯子插入突變開發的酪氨酸激酶抑制劑（TKI）和大分子抗體相比，具有以下產品優勢：1）具有良好的靶點選擇性；2）代謝途徑更加優化，口服吸收利用度好，人體內代謝半衰期長；3）臨床療效數據優異。2L2L 國內獲批上市，開啟公司商業化元年國內獲

28、批上市，開啟公司商業化元年。2023 年 8 月，舒沃替尼在國內獲得 NMPA 批準上市，用于既往經含鉑化療出現疾病進展，或不耐受含鉑化療，并且經檢測確認存在表皮生長因子受體（EGFR）20 號外顯子插入（Exon20ins）突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者，成為首款針對 EGFR Exon20ins 突變型晚期 NSCLC 的國創新藥。國內：舒沃替尼在中國的獲批上市基于中國注冊臨床試驗（悟空 6，WU-KONG6），該研究是一項針對含鉑化療進展或不耐受的 EGFR Exon20ins 突變型晚期 NSCLC 患者的單臂、多中心 II 期注冊研究，主要終點為獨立影像評估委員

29、會（IRC）評估的客觀緩解率（ORR），研究結果在 2023ASCO 大會上以口頭報告形式 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 9 公布：經 IRC 確認的 ORR 高達 60.8%，突破現有治療瓶頸，且安全性與傳統 EGFR TKI 相似，整體耐受性好，臨床可管理可恢復。舒沃替尼高效低毒，無論是療效還是安全性均為同類最佳，有望成為 EGFR Exon20ins 突變晚期 NSCLC 患者更優治療選擇，重塑 EGFR Exon20ins 突變晚期 NSCLC 的治療格局。2024 年 4 月，獲CSCO 非小細胞肺癌診療指南（2024 版）I 級推薦。截至

30、 2024 年一季報，舒沃替尼上市僅七個多月，累計銷售收入約 1.73 億元，商業化快速放量。海外：截止 2023 年年報，舒沃替尼針對該適應癥的全球注冊臨床研究（悟空 1 B 部分，WU-KONG1 Part B），已順利完成全部患者入組，海外新藥上市申請（NDA）正在積極準備中，最新積極研究數據將首次在 2024 年美國臨床腫瘤學會（ASCO）大會上以口頭報告形式公布。表 3 2L EGFR 20 外顯子突變 NSCLC 藥物療效比較 1L1L 全球快速推進，同類最佳潛力凸顯全球快速推進，同類最佳潛力凸顯。2023 ESMO，公司公布了舒沃替尼一線單藥治療 EGFR Exon20ins 突

31、變型晚期 NSCLC 的療效和安全性匯總分析的最新數據。匯總分析研究納入舒沃哲全球多中心 I/II 期研究“悟空 1（WU-KONG1）”和中國研究者發起的 II 期研究“悟空 15（WU-KONG15）”中的 EGFR Exon20ins突變型晚期 NSCLC 初治患者。截至 2023 年 9 月 15 日，28 例患者納入療效分析。研究者評估結果顯示，100%患者靶病灶出現了腫瘤縮小，舒沃替尼一線單藥治療 EGFR Exon20ins 突變型晚期 NSCLC 經確認的 ORR 達 78.6%，其中 300mg 組中位無進展生存期（mPFS）為 12.4 個月，突破既往研究報道。舒沃替尼單藥

32、展現出強效持久的抗腫瘤活性，針對多種 EGFR Exon20ins 突變亞型患者均表現出良好的抗腫瘤活性，同類最佳潛力凸顯，且耐受性良好，整體安全性與既往二/后線報道一致，并與傳統 EGFR TKI 類似。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1010 表 4 1L EGFR 外顯子突變 NSCLC 藥物療效比較 國產首款創新藥，競爭格局良好。國產首款創新藥，競爭格局良好。2L 治療方面，隨著武田主動在美國撤回莫博賽替尼，國內莫博賽替尼大概率已退出中國，目前獲批的舒沃替尼競爭格局良好，有望快速占據 2L 國內市場；1L 治療方面，目前埃萬妥單抗+化療已于 202

33、4 年 3 月在美國獲批，并于 2023 年 10 月國內 NDA，舒沃替尼處于全球多中心臨床三期，獲批有望通過口服可及性、臨床差異化數據等優勢搶占市場。3.3.戈利昔替尼戈利昔替尼：差異化布局的高選擇：差異化布局的高選擇 JAK1JAK1 抑制劑抑制劑 3.1.3.1.尋找臨床未滿足市場，差異化布局尋找臨床未滿足市場，差異化布局外周外周 T T 細胞淋巴瘤（細胞淋巴瘤（PTCLPTCL）適應癥適應癥 外周 T 細胞淋巴瘤（PTCL）是一種異質性、通常為侵襲性的非霍奇金淋巴瘤（NHL），在全球占所有 NHL 病例的 7%。我國 PTCL 的發病率顯著高于歐美國家，約占 NHL 的 25%。根據

34、弗若斯特沙利文的分析，2019 年全球約有 3.6 萬例外周 T 細胞淋巴瘤新發患者，預計發病患者數量將會以 2.3%的復合年增長率增長到 2024 年的 4.1 萬例。2019 年中國約有 2.26 萬例新增外周 T 細胞淋巴瘤患者，預計將會以 2.4%的復合年增長率增長到 2024 年的 2.54 萬例。PTCL 是一組起源于成熟 T 淋巴細胞的非霍奇金淋巴瘤。PTCL 異質性較強，絕大多數病理亞型的侵襲性較強，預后極差。大部分 PTCL 病理亞型的初診患者會采取以 CHOP 化療方案為基礎的綜合治療，其緩解率一般在 50%-65%。對于部分化療緩解后的患者，臨床上可能還會采取造血干細胞移

35、植以進一步鞏固療效。然而，PTCL 患者初治緩解后仍存在極高的復發風險。目前臨床上缺乏對于復發難治性 PTCL 的有效治療手段，復發難治患者的 3 年總體生存率為 21%-28%。因此，臨床上亟需開發針對復發難治性 PTCL 的有效治療方法。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1111 目前 JAK/STAT 路徑的激活與血液腫瘤發生發展的關系科學報導較少。根據公司招股說明書，公司內部的研究結果表明 JAK1 和 STAT3/5 在 T 細胞淋巴瘤（PTCL 或 CTCL）的發生和發展中有主導作用，因此抑制異常激活的 JAK1/STAT 通路可以作為治療這類腫

36、瘤的潛在有效治療手段。圖 6 胞內非受體酪氨酸激酶家族（JAKs）作用機理 戈利昔替尼是公司自主研發的 JAK1 抑制劑，作為新一代 JAK1 高選擇性抑制劑，戈利昔替尼對 JAK 家族其它成員有 200-400 倍的選擇性，有效地降低了泛 JAK 抑制導致的藥物安全性風險，其首個申報上市的適應癥 r/r PTCL，于 2023 年 9 月獲 NMPA 受理并納入優先審評程序。戈利昔替尼是全球首個且唯一治療 PTCL 的高選擇性 JAK1 抑制劑，也是首個且唯一獲 FDA“快速通道認定”的 PTCL 國創新藥。圖 7 戈利昔替尼與全球已獲批腫瘤適應癥其它 JAK 抑制劑的靶點選擇性比較 證券研

37、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1212 3.2.3.2.產品即將上市，競爭格局良好產品即將上市，競爭格局良好 戈利昔替尼全球注冊臨床研究成果顯示，經 IRC 評估，戈利昔替尼二線治療 r/r PTCL 患者 ORR 達 44.3%，CR 率達 23.9%，且在多種 PTCL 常見亞型中均觀察到腫瘤緩解。經 IRC 評估的 mDoR 長達 20.7 個月，超越現有療法，可為患者帶來更為持久的臨床獲益。截至 2023 年 8 月 31 日，mPFS 為 5.6 個月，中位生存期（OS）達 19.4 個月且尚未成熟。此外，2023 ASH 大會上，公司首次公布了戈利

38、昔替尼用于患者一線系統性治療后的維持治療的臨床研究數據。目前一線標準治療后的 PTCL 患者尚無標準維持治療方案，約 40%的 CR 患者和 80%的部分緩解（PR）患者在初次腫瘤緩解后的 2 年內會出現疾病復發或進展。JACKPOT26 是一項旨在評估戈利昔替尼用于經一線系統性治療后緩解的 PTCL 維持/鞏固治療的安全性和有效性的 II 期臨床試驗。截至 2023 年 10 月 12 日，一線治療后 CR 患者組中位無病生存期（DFS）尚未達到，76.7%未觀察到 DFS 事件。一線治療后 PR 患者組中 33%治療后達到 CR，mDoR 尚未達到，85.7%的患者仍持續緩解；mPFS 達

39、 16.7 個月。研究中的 TRAEs 與既往戈利昔替尼的研究結果相似，大多可恢復或臨床可管理。圖 8 戈利昔替尼（DZD4205）與部分治療復發難治性 PTCL 已獲批藥物的療效比較 PTCL 起源于胸腺后成熟 T 細胞，侵襲性較強，大多數患者預后極差，特別是標準系統性治療已經失敗的復發難治性患者，五年生存率低于 30%。目前已批準用 于 治 療 復 發 難 治性 PTCL 的 藥 物 多 為 HDAC 抑 制 劑，包 括 羅米地辛 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1313 （Romidepsin）、貝林司他（Belinostat）和西達本胺。根據第 2

40、2 屆 Asia Pacific Cancer Conference 會議，這些 HDAC 抑制劑臨床療效有限，其 II 期關鍵性研究中的主要療效終點客觀緩解率約為 25%-28%。目前國內市場上批準用于治療復發難治性 PTCL 的 HDAC 抑制劑只有西達本胺，其關鍵性臨床研究數據顯示客觀緩解率為 28%。除 HDAC 抑制劑外，其它獲批用于復發難治性 PTCL 的藥物還有美國及中國上市的葉酸拮抗劑普拉曲沙（Pralatrexat）。4.技術平臺積累造就技術平臺積累造就候選藥物候選藥物產品矩陣產品矩陣 4.1.4.1.多個技術平臺多個技術平臺布局，布局，提升新藥研發成功率提升新藥研發成功率

41、公司具有在小分子創新藥研發領域擁有轉化科學（Translational Science）研究能力和研發技術，并形成多個技術平臺。轉化科學是全球制藥行業的前沿技術領域，其目的是促進科學發現從實驗室到臨床使用的轉化。公司基于對腫瘤基礎科學和臨床科學的深刻理解，整合了生物科學、藥物化學、藥物 ADME（吸收、分布、代謝、排泄）等多個學科，并通過獨特的轉化科學平臺深入了解臨床特征以及可能的異常驅動基因、蛋白質結構和功能與腫瘤疾病之間關系，從而為新藥研發立項提供關鍵支持，提升公司新藥研發的成功率。在此基礎上，公司形成了包括腫瘤中樞神經系統轉移研究平臺、生物標志物的發現驗證和臨床應用技術、模型引導的藥物早

42、期臨床研究、腫瘤免疫與放療聯合治療研究平臺技術等轉化科學研究中的核心技術平臺。同時，公司還擁有小分子藥物發現研發領域的化合物設計和優化技術、高效的藥物代謝和綜合評估技術等核心技術平臺。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1414 圖 9 公司部分核心技術平臺的來源、先進性和具體表征 4.2.4.2.候選藥物產品矩陣初步形成候選藥物產品矩陣初步形成 DZD8586DZD8586：DZD8586 是公司自主研發的一款全球首創、針對 B-NHL 的非共價 LYN/BTK 雙靶點抑制劑，可完全穿透血腦屏障。盡管 BTK 抑制劑為部分 B-NHL 患者帶來較好的臨床獲益

43、，但耐藥性問題仍是全球挑戰。研究表明，BTK 抑制劑的耐藥主要由兩種機制導致，一種 BTK 通路依賴性耐藥，如 BTK C481S 突變導致 BTK 抑制劑無法與 BTK 形成共價結合；另一種由非 BTK 依賴性 BCR 信號通路的激活引起，這一類型的耐藥機制在非共價 BTK 抑制劑治療失敗的患者中更為常見。目前，尚無能夠同時應對這兩種耐藥機制的藥物。2023 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1515 ASH 大會上 DZD8586 共有 2 項研究入選，包括 DZD8586 的臨床前研究，以及針對 r/r B-NHL 的 I/II 期臨床研究。臨床前研究

44、表明，DZD8586 可強效抑制 LYN 和 BTK 激酶介導的信號通路，可同時阻斷 BTK 依賴性和非依賴性 BCR 信號通路，有效抑制多種 B-NHL 亞型細胞的生長，有望克服 BTK 抑制劑的耐藥問題，且在彌漫大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）和慢性淋巴細胞白血?。–LL）模型中 DZD8586 展現出相比現有 BTK 抑制劑更優的抗腫瘤活性。此外，現有 BTK 抑制劑的血腦屏障透過率有限，中樞神經系統淋巴瘤（CNSL）的治療一直是臨床挑戰，而 DZD8586 具備完全的血腦屏障穿透能力，提示該產品針對 CNSL 的治療潛力。臨床研究結果顯示，DZD8586 針對多線治療失敗的 B-NHL

45、 患者展現出令人鼓舞的抗腫瘤活性以及良好的安全性和藥代動力學（PK）特征。在 17 例中位既往接受過 3 線治療的 B-NHL 患者中，口服 DZD8586 的 ORR 達 64.7%，50mg 劑量下 ORR 高達 71.4%，且針對不同 B-NHL 亞型，包括 DLBCL、CNSL、CLL 均顯示抗腫瘤療效，其中在 DLBCL 患者中，ORR 高達 83.3%。此外，在前線接受過 BTK 抑制劑的患者中，口服 DZD8586 的 ORR 達 50%，該臨床研究成果表明，DZD8586 有望克服 BTK 抑制劑的耐藥問題，為 r/r B-NHL 提供全新治療選擇。DZD6008DZD6008

46、：DZD6008 是公司自主研發的針對晚期肺癌的小分子靶向抑制劑。據國家癌癥中心發布的最新統計數據，2022 年中國新增肺癌病例數達 106.06 萬例，位居所有惡性腫瘤首位。臨床前研究顯示，DZD6008 各項成藥指標都達到預期，可以有效抑制肺癌細胞的生長。2024 年 4 月，公司在中國獲批開展 DZD6008 的 I 期臨床研究。DZD2269DZD2269：DZD2269 是公司自主研發的全球創新型高選擇性腺苷 A2a 受體拮抗劑（A2aR Antagonist），全球范圍內尚無 A2aR 拮抗劑產品獲批。細胞外腺苷是體內天然存在的免疫抑制物，雖然在正常組織或血液中濃度較低，但在腫瘤微

47、環境（TME）中可能會高出 1,000 倍以上。在健康受試者中開展的 I 期臨床試驗提示，DZD2269 能夠以劑量依賴的方式有效阻斷腺苷/A2aR 介導的通路激活，并具備良好的安全性及耐受性，在 160mg 劑量下未觀測到任何藥物相關的副作用。上述臨床數據支持 DZD2269 在腫瘤領域進一步臨床開發。DZD1516DZD1516：DZD1516 是公司自主研發的口服、可逆、可完全穿透血腦屏障的高選擇性 HER2 小分子酪氨酸激酶抑制劑，針對晚期 HER2 陽性乳腺癌。乳腺癌是全球最常見的癌癥之一，其中約有 25%的乳腺癌患者為 HER2 陽性，而高達 50%的晚期 HER2 陽性乳腺癌患者

48、會發生中樞神經系統（CNS）轉移，且預后極差。目前已獲批的抗體、抗體藥物偶聯物（ADC）及酪氨酸激酶抑制劑（TKI）在穿透血腦屏障方面都存在一定的局限性。公司基于特有的中樞神經系統轉移技術平臺設計并開發 DZD1516，臨床前研究顯示，DZD1516 與 HER2 ADC 藥物 T-DM1（恩美曲妥珠單抗）或 T-DXd（德曲妥珠單抗）聯合治療時，抗腫瘤效果進一步增強，相較任一單藥療效更佳。一項國際多中心 I 期臨床研究納入 23 例來自中國和美國的 HER2 陽性轉移性乳腺癌患者接受 DZD1516 單藥治療，其中 65.2%的患者基線伴有腦轉移。研究結果顯示，DZD1516 在每日 證券研

49、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1616 兩次 25 mg-250 mg 給藥劑量范圍內表現出良好的安全性和耐受性，由于對野生型 EGFR 有高于 300 倍以上的選擇性，在上述劑量范圍未報告抑制野生型 EGFR 的相關不良事件。DZD1516 在腦轉移患者中的 Kpuu,CSF（腦脊液與血漿中游離藥物濃度的比值）為 2.1，證實其能夠完全穿透血腦屏障。5.盈利預測盈利預測及估值及估值 核心假設：1）舒沃替尼：EGFR Exon20ins NSCLC 患者人數：參考公司 2023 年年報與公司定增申報稿，假設每年中國、美國新增肺癌對應患者人數為 100、25 萬

50、人，NSCLC 發病數量約占肺癌總數的 85%，中國、美國 EGFR 突變的 NSCLC 癌患者比例達到 40%、20%，20 號外顯子插入突變類型占 EGFR 突變 NSCLC 患者比例約為 10%。假設中美兩地 1L 于 2027 年獲批，美國 2L于 2025 年獲批。滲透率：中國：2L，假設 2024 年 EGFR TKI 滲透率為 40%，至 2028 年增長至 80%并保持穩定；1L，假設 2027 年 EGFR TKI 滲透率為15%，至 2031 年增長至 50%并保持穩定；美國：2L，假設 2024 年 EGFR TKI 滲透率為 30%，至 2029 年增長至 60%并保持

51、穩定；1L，假設 2027 年 EGFR TKI 滲透率為 15%，至 2031 年增長至 30%并保持穩定。市占率：中國：2L，假設 2024 年舒沃替尼市占率為 20%，至 2027 年增長至 60%并達峰；1L，假設 2027 年舒沃替尼市占率為 60%，至 2030 年穩定至 40%；美國：2L，假設 2025 年舒沃替尼市占率為 8%，至 2029 年增長至 30%并達峰；1L，假設 2027 年舒沃替尼市占率為30%，至 2027 年增長至 40%并達峰。治療周期：參考公司公告，中美兩地：2L，假設治療周期為 5.8 個月；1L，假設治療周期為 12 個月。費用：中國：舒沃替尼片的

52、價格是 9040 元/盒(150mg*14 片)，用量是每天一次，每次兩片，根據用量計算，舒沃替尼片月治療費用是38742 元，假設 2024 年參與醫保談判并降價 45%，2025 年開始執行并按照每兩年降價 10%；美國：參考已經退市的莫博賽替尼美國市場定價，月治療費用約 2.8 萬美元。2）戈利昔替尼：PTCL 患者人數：參考公司 2023 年年報與公司定增申報稿，假設每年中國、美國新增外周 T 細胞淋巴瘤對應患者人數為 3、1.5萬人，復發難治性外周 T 細胞淋巴瘤約占 65%。假設中美兩地 2L于分別于 2024 年、2025 年獲批。滲透率：中國：2L，假設 2024 年 2L J

53、AK1 抑制劑滲透率為 35%，至 2031 年增長至 70%并保持穩定；美國：2L，假設 2025 年 2L JAK1抑制劑滲透率為 25%，至 2030 年增長至 50%并保持穩定。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1717 市占率：中國：2L，假設 2024 年戈利昔替尼市占率為 10%，至 2030 年增長至 60%并達峰；美國：2L，假設 2025 年戈利昔替尼市占率為3%，至 2030 年增長至 15%并達峰。治療周期&費用，參考公司公告，中美兩地：2L，假設治療周期為5.6 個月。費用：中國：參考西達本胺的治療費用 1.85 萬元/月，考慮到戈

54、利昔替尼更好的臨床療效，假設戈利昔替尼的治療費用為 2 萬元/月，假設 2024 年參與醫保談判并降價 35%，2025 年開始執行并按照每兩年降價 5%；美國：參考普拉曲沙美國市場定價，月治療費用約 6.67 萬美元。表表 5 5：公司盈利預測公司盈利預測 舒沃替尼 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 中國肺癌新增病例（萬人）100 100 100 100 100 100 100 非小細胞肺癌概率（%）85%85%85%85%85%85%85%EGFR 突變比例（%）40%40%40%40%40%40%40%20 號外顯子插入突變類型占比（%）10%10%1

55、0%10%10%10%10%適應癥人數（萬人）3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 2L 202L 20 號外顯子號外顯子 非小細非小細胞肺癌胞肺癌 2L 患者占比 80%80%80%80%80%80%80%2L 患者治療率 80%80%80%80%80%80%80%EGFR TKI 滲透率（%）40%50%60%70%80%80%80%舒沃替尼市占率（%）20%40%50%60%60%60%60%2L 接受舒沃替尼治療人數（萬人）0.17 0.44 0.65 0.91 1.04 1.04 1.04 舒 沃 替 尼 年 治 療 費 用（萬元）46.44 25.5

56、4 25.54 22.99 22.99 20.69 20.69 用藥時長（月）5.80 5.80 5.80 5.80 5.80 5.80 5.80 實 際 年 治 療 費 用（萬元）22.45 12.34 12.34 11.11 11.11 10.00 10.00 銷售額預測（億元）3.91 5.37 8.06 10.16 11.61 10.45 10.45 1L 201L 20 號外顯子號外顯子 非小細非小細胞肺癌胞肺癌 1L 適應癥人數（萬人）3.40 3.40 3.40 3.40 EGFR TKI 滲透率（%）15%20%30%40%舒沃替尼市占率（%）60%55%50%50%1L 接受

57、舒沃替尼治療患者數（萬人）0.31 0.37 0.51 0.68 舒 沃 替 尼 年 治 療 費 用（萬元）22.99 22.99 20.69 20.69 用藥時長（月）12 12 12 12 實 際 年 治 療 費 用（萬元）22.99 22.99 20.69 20.69 銷售額預測（億元）7.03 8.60 10.55 14.07 獲批概率 90%90%90%90%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1818 風險調整后銷售額（億元）6.33 7.74 9.50 12.66 中國 20 號外顯子非小細胞肺癌銷售額預測總計（億元）3.91 5.37 8.06

58、 16.49 19.34 19.94 23.11 美國肺癌新增病例（萬人）25 25 25 25 25 25 25 非小細胞肺癌概率（%）85%85%85%85%85%85%85%EGFR 突變比例（%）20%20%20%20%20%20%20%20 號外顯子插入突變類型占比（%）10%10%10%10%10%10%10%適應癥人數（萬人）0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 2L 202L 20 號外顯子號外顯子 非小細非小細胞肺癌胞肺癌 2L 患者占比 80%80%80%80%80%80%80%2L 患者治療率 80%80%80%80%80%80%80%EG

59、FR TKI 滲透率（%）30%40%45%50%55%60%60%舒沃替尼市占率（%）8%15%20%25%30%30%2L 接受舒沃替尼治療人數（萬人）0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.05 舒 沃 替 尼 年 治 療 費 用（萬美元）33.60 33.60 33.60 33.60 33.60 33.60 用藥時長（月）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 實 際 年 治 療 費 用（萬元）18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 銷售額預測（億美元）0.16 0.33 0.50 0.68 0.89 0.89 獲批概率 90%90

60、%90%90%90%90%風險調整后銷售額（億美元）0.14 0.30 0.45 0.61 0.80 0.80 銷售額預測（億元/匯率7）1.00 2.11 3.12 4.29 5.61 5.61 1L 適應癥人數（萬人）0.43 0.43 0.43 0.43 EGFR TKI 滲透率（%）15%20%20%25%舒沃替尼市占率（%）30%35%40%40%1L 接受舒沃替尼治療患者數（萬人）0.02 0.03 0.03 0.04 舒 沃 替 尼 年 治 療 費 用（萬美元）2.80 2.80 2.80 2.80 用藥時長（月）12.00 12.00 12.00 12.00 實際年治療費用（萬

61、美元）33.60 33.60 33.60 33.60 銷售額預測（億美元）0.65 1.01 1.16 1.44 獲批概率 90%90%90%90%風險調整后銷售額（億美元）0.59 0.91 1.04 1.30 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1919 銷售額預測（億元/匯率7）4.10 6.37 7.28 9.10 美國 20 號外顯子非小細胞肺癌銷售額預測總計（億元）0.00 1.00 2.11 7.21 10.66 12.90 14.72 全球 20 號外顯子非小細胞肺癌銷售額預測總計（億元）3.91 6.37 10.16 23.70 30.00

62、32.84 37.82 戈利昔替尼 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 中國 PTCL 患者人數（萬人）3 3 3 3 3 3 3 復發難治性外周 T 細胞淋巴瘤占比（%）65%65%65%65%65%65%65%適應癥人數（萬人）1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 2L NDA2L NDA JAK1 抑制劑滲透率（%）35%40%45%50%55%60%65%戈利昔替尼市占率（%）10%20%30%40%50%60%60%2L 接受戈利昔替尼治療人數（萬人）0.07 0.16 0.26 0.39 0.54 0.70 0.76

63、 戈利昔替尼年治療費用（萬元）24.00 15.60 15.60 14.82 14.82 14.08 14.08 用藥時長（月）5.60 5.60 5.60 5.60 5.60 5.60 5.60 實 際 年 治 療 費 用（萬元）11.20 7.28 7.28 6.92 6.92 6.57 6.57 銷售額預測（億元）0.76 1.14 1.92 2.70 3.71 4.61 5.00 獲批概率 99%99%99%99%99%99%99%風險調整后，中國復發難治性外周 T 細胞淋巴瘤銷售額預測總計（億元）0.76 1.12 1.90 2.67 3.67 4.57 4.95 美國 PTCL 患

64、者人數（萬人）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 復發難治性外周 T 細胞淋巴瘤占比（%）65%65%65%65%65%65%65%適應癥人數（萬人）0.98 0.98 0.98 0.98 0.98 0.98 0.98 2L 2L 注冊臨床注冊臨床 JAK1 抑制劑滲透率（%）25%30%35%40%45%50%戈利昔替尼市占率（%）3%5%8%11%13%15%2L 接受戈利昔替尼治療人數（萬人）0.01 0.01 0.03 0.04 0.06 0.07 戈利昔替尼年治療費用（萬美元）80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 用藥時長（月）5

65、.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 實際年治療費用（萬美元）37.33 37.33 37.33 37.33 37.33 37.33 銷售額預測（億美元）0.27 0.55 1.02 1.60 2.13 2.73 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2020 銷售額預測（億元/匯率7）1.91 3.82 7.13 11.21 14.91 19.11 獲批概率 80%80%80%80%80%80%風險調整后，美國復發難治性外周 T 細胞淋巴瘤銷售額預測總計銷售額（億元）1.53 3.06 5.71 8.97 11.92 15.29 全球復發難治性外周 T

66、細胞淋巴瘤銷售額預測總計（億元）0.76 2.65 4.95 8.38 12.64 16.49 20.23 公司總營收（億元）4.66 9.02 15.12 32.08 42.64 49.33 58.06 迪哲醫藥作為一家已經有產品商業化上市的差異化創新藥企業，我們看好公司隨著管線陸續成熟上市并盈利，預計公司 2024-2026 年營業總收入分為 4.66 億元/9.02 億元/15.12 億元，預計 2024-2026 年 EPS 分別為-1.95/-1.22/-0.14 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。估值假設：估值假設：1.估值中不包含臨床階段尚在 II 期以前的早期管線；2.毛利率

67、：假設隨著公司產品陸續上市，自建管線逐步投產完備，公司產品毛利率將逐步提升并穩定在 95%；銷售及管理費用：假設公司管理運營團隊及商業化隊伍基本穩定，隨產品擴充自然增長，研發、銷售及管理費用率率隨著產品的放量逐步下降；3.DCF 估值指標：假設永續增長率 2%，系數為 2.3，無風險收益率選取十年期國債收益率為 2.75%，假設市場收益率為 7.8%，經 計 算 WACC 為 11.93%；看好公司產品上市后商業化運營能力，產品持續放量，以及后續創新靶點管線持續不斷的推陳出新,考慮到公司未盈利，我們采用自由現金流DCF 折現估值方法給公司管線進行估值，假設永續增長率 2%，系數為 2.3，無風

68、險收益率選取十年期國債收益率為 2.75%，假設市場收益率為 7.8%，經計算 WACC 為 11.93%，公司估值為 214.73 億元，對應股價 51.66 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表 6 迪哲醫藥財務預測及估值（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT-1,124.69 -238.27 26.64 578.63 2,073.20 2,756.03 3,188.01 4,042.50 所得稅稅率-0.01%0.00%0.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前稅后利潤(NOPA

69、T)-1,124.79 -238.27 26.64 491.84 1,762.22 2,342.63 2,709.81 3,436.13 加：非現金調整 73.08 28.21 23.71 10.06 80.00 85.00 90.00 91.00 減：營運資金的增加-515.17 -448.57 122.93 6.07 170.81 100.00 100.00 100.00 減：資本性投資-32.13 -111.04 -128.08 -146.14 -70.30 -70.39 -70.45 -70.53 公司自由現金流量 FCFF-568.67 127.47 -200.67 349.69 1

70、,601.11 2,257.24 2,629.35 3,356.59 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2121 表 7 DCF 敏感性分析 WACC 51.66 10.43%10.93%11.43%11.93%12.43%12.93%13.43%r 0.50%57.20 53.68 50.50 47.62 44.99 42.58 40.37 1.00%59.03 55.28 51.90 48.84 46.07 43.54 41.22 1.50%61.07 57.04 53.43 50.18 47.25 44.58 42.14 2.00%63.36 59.0

71、1 55.13 51.66 48.54 45.71 43.14 2.50%65.93 61.20 57.02 53.30 49.96 46.96 44.24 3.00%68.84 63.67 59.13 55.11 51.53 48.32 45.43 3.50%72.30 66.60 61.63 57.27 53.40 49.96 46.87 6.6.風險提示風險提示 1、醫藥行業政策不及預期風險；2、市場競爭加劇風險；3、產品銷售和推廣不及預期；4、創新藥研發進展不及預期。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2222 財務報表和主要財務比率 Table_Fi

72、nance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 91 466 902 1,512 凈利潤-1,108 -248 7 466 YoY(%)410.9%93.5%67.5%折舊和攤銷 73 48 54 50 營業成本 3 23 45 76 營運資金變動 83 -127 -13 14 營業稅金及附加 1 0 0 0 經營活動現金流-968 -347 17 490 銷售費用 210 210 433 635 資本開支-32 -111 -128 -146 管理費用

73、 227 93 108 106 投資 643 0 -480 -480 財務費用 5 10 20 30 投資活動現金流 611 491 -208 -126 研發費用 806 560 632 680 股權募資 0 72 0 0 資產減值損失 0 20 30 40 債務募資 338 546 400 453 投資收益 0 0 0 0 籌資活動現金流 308 618 401 451 營業利潤-1,108 -248 7 549 現金凈流量-47 762 210 815 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤總額-1,108 -248 7

74、549 成長能力成長能力 所得稅 0 0 0 82 營業收入增長率 410.9%93.5%67.5%凈利潤-1,108 -248 7 466 凈利潤增長率-50.5%26.9%37.5%88.4%歸屬于母公司凈利潤-1,108 -810 -506 -59 盈利能力盈利能力 YoY(%)-50.5%26.9%37.5%88.4%毛利率 96.5%95.0%95.0%95.0%每股收益-2.72 -1.95 -1.22 -0.14 凈利潤率-1213.4%-173.7%-56.1%-3.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 ROA

75、-74.0%-48.9%-24.2%-1.9%貨幣資金 74 836 1,047 1,862 凈資產收益率 ROE-130.5%-732.5%128.0%12.9%預付款項 53 47 90 113 償債能力償債能力 存貨 23 20 50 90 流動比率 2.03 1.21 1.18 1.39 其他流動資產 760 108 188 168 速動比率 1.78 1.81 1.89 2.18 流動資產合計 910 1,011 1,375 2,234 現金比率 0.17 1.00 0.90 1.16 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 43.3%59.4%67.6%62.4%固定資產 22

76、65 105 151 經營效率經營效率 無形資產 462 453 461 478 總資產周轉率 0.05 0.30 0.48 0.59 非流動資產合計 586 647 721 817 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,496 1,658 2,096 3,051 每股收益-2.72 -1.95 -1.22 -0.14 短期借款 200 800 1,100 1,500 每股凈資產 2.08 0.27 -0.95 -1.09 應付賬款及票據 109 16 47 84 每股經營現金流-2.37 -0.84 0.04 1.18 其他流動負債 139 19 19 19 每股股利 0.00 0.00

77、 0.00 0.00 流動負債合計 448 836 1,166 1,603 估值分析估值分析 長期借款 138 88 188 241 PE-15.26 -21.30 -34.08 -294.19 其他長期負債 61 61 62 60 PB 23.01 156.01 -43.62 -37.99 非流動負債合計 199 150 251 302 負債合計 648 985 1,417 1,905 股本 408 416 416 416 少數股東權益 0 562 1,075 1,600 股東權益合計 849 673 679 1,146 負債和股東權益合計 1,496 1,658 2,096 3,051 T

78、able_AuthorInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2323分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏

79、輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6個月內行

80、業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2424 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本

81、公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出

82、投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。