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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1818 Table_Page 跟蹤分析|醫療器械 證券研究報告 醫療器械行業醫療器械行業 骨科人工關骨科人工關節接續采購落節接續采購落地，利好國產替代地，利好國產替代 核心觀點核心觀點：平均價格降幅平均價格降幅 6%，較首輪集采價格，較首輪集采價格降幅大幅收窄。降幅大幅收窄。2024 年 5 月 21日，國家醫保局組織全國人工關節集采協議期滿后接續采購在天津開標，相較于首輪中標規則，本輪集采在規則上明顯溫和，中標價格有升有降。本次接續采購全國共有 6000+醫療機構參加，填報人工關節需求量達 58 萬個，涵蓋人工全膝關節和人工全髖關節產

2、品。人工關節生產企業積極參與，共 54 家企業的 167 個產品中選，加權平均價格在首次集采基礎上，降低 6%左右。人工關節集采續標價格溫和，人工關節集采續標價格溫和，進一步推動國產替代。進一步推動國產替代。我們認為本次人工關節接續采購方案具有以下特點：（1）從價格端來看從價格端來看，相對 21 年申報價格較靈活，讓原先價格在下行的企業可以有空間上調價格獲得好的排名；此次的規則一的入圍價格和規則二的復活價格對于上一輪價格低的企業是利好；最后是履約好的企業可以利用好規則形成中標價格優勢；（2）此次關節續此次關節續標，國產廠商份額進一步增加。標，國產廠商份額進一步增加。愛康和威高的需求采購報量較

3、21 年分別提高 0.7%、1.1%（目前依次是 15%、9.2%的報量份額）；春立下滑 0.4%的報量份額；外資企業，捷邁邦美、強生、施樂輝各下滑 2.77%、2.39%、3.89%的報量份額（目前依次是9.5%、9.2%、4.3%），史塞克下降到 2.2%的報量份額；（3）從此次續從此次續標集采和首輪集采產品（髖關節和膝關節產品）比例來看標集采和首輪集采產品（髖關節和膝關節產品）比例來看，在本次集采中，陶瓷-陶瓷類髖關節產品此次采購量 102264 個（采購量減幅19.3%）、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品此次采購量 173303 個(采購量增幅 21.4%)、合金-聚乙烯類髖關節產品 1042

4、8 個（采購量減幅 71%）、膝關節產品 295567 個（采購量增幅 27.4%）；（4）從量的分配規則看從量的分配規則看：醫療機構分配剩余量時，可在同產品系統類別跨 A、B 競價單元分配。A、B 競價單元內企業合并后，按上述企業排名的規則排名，醫療機構可選擇該產品系統類別合并排名由低到高排序的前 40%，履約好的企業可以形成中標價格優勢；（5）從執行周期來看從執行周期來看，本次人工關節集中采購擁有三年執行周期（首輪集采標期 2 年），有利于行業穩健發展。本次人工關節集采續約條件溫和，考慮到集采中標有助于企業迅速打開院內市場，帶來銷量提升；同時，企業在一定程度上基于此次中標價格及庫存空間優勢

5、收益；我們認為對于本次人工關節續約，具有較強銷售能力、具有品牌粘性和庫存空間優勢的國產骨科關節企業有望明顯受益。建議關注愛康醫療。風險提示。風險提示。關節集采續標后去庫存風險、未能維持分銷商關系風險、國內市場競爭加劇風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-05-22 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 相關研究：相關研究：消費醫療器械行業 23 年三季報綜述:研發驅動國際化和國產替代進程 2023-11-07 醫療器械行業:顱內狹窄藥物洗脫支架創新前沿論壇點評：全球第一款

6、顱內藥物自膨支架效果拔群 2023-10-22 消費器械行業 2023 年中報總結:積極擁抱高璧壘高成長 2023-09-15 聯系人：王稼宸 021-38003671 -24%-18%-13%-7%-2%4%05/2308/2310/2312/2303/2405/24醫療器械滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)RO

7、E(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 愛康醫療 01789.HK HKD 6.00 2024/04/02 買入 5.89 0.22 0.29 27.27 20.69 18.08 14.05 9.22 11.08 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 9W8XbZfV9WbUdXcWaQbPbRnPoOoMsOeRpPmRiNsQsR8OnNyRuOtOsNvPtPsM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1818 Tabl

8、e_PageText 跟蹤分析|醫療器械 目錄索引目錄索引 一、人工關節集采續約條件溫和.5（一）集采范圍涵蓋 4 個主要產品采購組和 2 個零部件產品采購組，并設立最高有效申報價.5（二）采購周期延長有利于行業穩健發展，采購協議簽署靈活.5（三）續標采購需求量接近 58 萬個，其中陶對聚乙烯髖關節產品和膝關節產品占比有所提升.5（四）競價機制極為溫和，明確每組各品類價格線，并設立復活規則.7 二、人工關節集采續標中標結果.9 三、人工關節集采續標需求報量結果.10 四、重點骨科關節公司推薦愛康醫療.12 五、投資建議.15 六、風險提示.16（一）關節集采續標后去庫存風險.16（二）未能維持

9、分銷商關系風險.16（三）國內市場競爭加劇風險.16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 圖表索引圖表索引 圖 1：24 年關節集采續標關節報量需求量圖.11 圖 2：21 年關節集采續標關節報量需求量圖.11 圖 3：公司 2019-2023 年業績示意圖（百萬元）.13 圖 4：公司 2019-2023 年費率變化圖（%）.13 表 1：國家帶量采購（人工關節）分組及最高有效申報價.5 表 2：人工關節零部件產品最高有效申報價格.5 表 3：全國首年采購需求量（1）（重點公司）.6 表 4：全國首年采購需求量（2

10、）（重點公司）.7 表 5：各產品系統類別按照規則一中標條款的限價.8 表 6：各產品系統類別按照規則二中選的價格線.8 表 7：中選產品系統協議采購量確定表.8 表 8：24 年人工關節集采續標中選結果（1）.9 表 9：24 年人工關節集采續標中選結果（2）.10 表 10：重點企業中選價格情況.12 表 11：公司收入拆分（截止 2024/3/31）.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 一、一、人工關節人工關節集采續約集采續約條件溫和條件溫和（一）（一）集采范圍涵蓋集采范圍涵蓋 4 個主要產品采購組和個主

11、要產品采購組和 2 個零部件產品采購組，并設個零部件產品采購組，并設立立最高有效申報價最高有效申報價 本次藥品集中采購品種范圍為陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統、合金-聚乙烯類髖關節產品系統、膝關節產品系統，共 4 個主要產品采購組。各采購組最高有效申報價分別為 8506 元、8480 元、8306 元、6877 元。4 各產品采購組附帶 2 個零部件采購組，最高有效申報價格分別為 300 元、1518 元。表表1：國家帶量采購（：國家帶量采購（人工人工關節）分組及最高有效申報價關節）分組及最高有效申報價 產品類別產品類別 最高有效申報價（元）最高有效申報價（元）陶瓷陶

12、瓷-陶瓷類髖關節產品系統陶瓷類髖關節產品系統 8506 陶瓷陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統聚乙烯類髖關節產品系統 8480 合金合金-聚乙烯類髖關節產品系統聚乙烯類髖關節產品系統 8306 膝關節產品系統膝關節產品系統 6877 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 表表2：人工關節零部件產品最高有效申報價格：人工關節零部件產品最高有效申報價格 部件部件 最高有效申報價（元）最高有效申報價（元）一枚髖臼螺釘一枚髖臼螺釘 300 一個髕骨假體一個髕骨假體 1518 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心（二）采購周期（二）采購周

13、期延長有利于行業穩健發展，延長有利于行業穩健發展，采購協議采購協議簽署靈活簽署靈活 1.本次人工關節集中采購周期自中選結果執行之日起至2027年4月，新規擁有三年執行周期（首輪集采標期2年），有利于行業穩健發展。2.采購周期內采購協議可每年一簽。續簽采購協議時，各地需綜合考量醫療機構上年度實際使用情況、企業供應情況等因素，確定協議采購量，原則上各中選產品協議采購量不少于首年協議采購量。采購協議也可簽約至采購周期結束，同時在協議中明確每年采購量等相關內容。3.采購周期內醫療機構每年應完成當年協議采購量，超出協議采購量的部分，中選企業仍需按中選價格供應，直至采購周期屆滿。（三）（三）續標續標采購需

14、求量采購需求量接近接近 58 萬萬個，其中陶對聚乙烯髖關節產品和膝關個，其中陶對聚乙烯髖關節產品和膝關節產品占比有所提升節產品占比有所提升 根據人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，人工關節集采產品被分為四類，并進一步細分為陶瓷-陶瓷類髖關節產品、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品、合金-聚乙烯類髖關節產品、膝關節產品。從續標采購需求量來看，本次集采的需求量大約為 58 萬個，比首輪采購報量 53.8 萬個漲幅超 8%。從四類集采產品比例來看，在本次集采中，陶瓷-陶瓷類髖關節產品 102264 個（采購量減幅 19.3%）、耐磨性較 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1818 T

15、able_PageText 跟蹤分析|醫療器械 好的陶瓷-聚乙烯類髖關節產品 173303 個(采購量增幅 21.4%)、性能較差的合金-聚乙烯類髖關節產品 10428 個（采購量減幅 71%）、膝關節產品 295567 個（采購量增幅 27.4%）。表表3：全國首年采購需求量（：全國首年采購需求量（1）（重點公司）（重點公司）醫療機構年度采購需求量醫療機構年度采購需求量 陶瓷陶瓷-陶瓷類髖關節陶瓷類髖關節產品（單位：個）產品（單位：個）天津正天 22162 愛康醫療 14569 春立醫療 11385 威高集團 9606 武漢邁瑞 2987 大博醫療 2775 捷邁邦美 11777 強生 92

16、21 微創骨科 530 史塞克 0 施樂輝 499 陶瓷陶瓷-聚乙烯類髖關聚乙烯類髖關節產品（單位：個）節產品（單位：個）天津正天 23331 愛康醫療 24909 春立醫療 21728 威高集團 19943 武漢邁瑞 9604 大博醫療 4714 捷邁邦美 7126 強生 17803 微創骨科 3131 史塞克 5319 施樂輝 5961 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 表表4：全國首年采購需求量（全國首年采購需求量（2）（重點公司）（重

17、點公司）醫療機構年度采購需求量醫療機構年度采購需求量 合金合金-聚乙烯類髖關節產品（單位：個）聚乙烯類髖關節產品（單位：個）天津正天 952 愛康醫療 1193 春立醫療 1811 威高集團 1181 武漢邁瑞 923 大博醫療 228 捷邁邦美 27 強生 31 微創骨科 3 史塞克 2 施樂輝 274 膝關節產品（單位：個）膝關節產品（單位：個）天津正天 48382 愛康醫療 46491 春立醫療 10544 威高集團 16545 武漢邁瑞 3656 大博醫療 12005 捷邁邦美 36478 強生 26108 微創骨科 16220 史塞克 7670 施樂輝 18353 數據來源：人工關節

18、集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心（四四）競價機制極為溫和，競價機制極為溫和，明確每組各品類價格線，明確每組各品類價格線，并設立復活并設立復活規則規則 1.規則一：規則一：競價規則較競價規則較 21 年規則極為溫和。年規則極為溫和。A、B 競價單元內，依據企業申報價格計算競價比價價格后，按照競價比價價格由低到高的順序確定排名，由低到高排序，確定入圍企業。入圍企業的競價比價價格不高于各產品系統類別的最高有效申報價。企業的排名按照 2023 年 7 月至 12 月內首輪集采中選價的采購占比達到 90%的申報企業視為履約良好的企業，按照中選價采購占比未達到 80%的申報企業視為履

19、約不佳的企業。對履約良好的企業按照競價比價價格乘以 0.98 后調整排名；對履約不佳的企業按照競價比價價格乘以 1.02 后調整排名；其他申報企業直接按照競價比價價格排名。入圍企業如符合以下條件之一可以獲得競價中選資格：（1）競價比價價格同競價單元最低競價比價價格 1.2 倍的。（2）競價比價價格同競價單元最低競價比價價格 1.2 倍，但競價比價價格不高于以下表 4 設定的產品價格。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 表表5：各產品系統類別按照規則一：各產品系統類別按照規則一中標條款中標條款的限價的限價 產品類別產品

20、類別 價格（元）價格（元）陶瓷陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統陶瓷類髖關節產品系統 7588 陶瓷陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統聚乙烯類髖關節產品系統 6761 合金合金-聚乙烯類髖關節產品系統聚乙烯類髖關節產品系統 5615 膝關節產品系統膝關節產品系統 5162 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 2、規則二，復活、規則二，復活條款：條款：復活規則給企業帶來更多復活規則給企業帶來更多利好空間利好空間。未按規則一獲得中選資格的有效申報企業，若競價比價價格不高于表5所列價格，該企業獲得復活中選資格，不受規則一的限制。表表6：各產品系統類別按照規則二中選的價格線：各

21、產品系統類別按照規則二中選的價格線 產品類別產品類別 價格（元）價格（元）陶瓷陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統陶瓷類髖關節產品系統 7987 陶瓷陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統聚乙烯類髖關節產品系統 7117 合金合金-聚乙烯類髖關節產品系統聚乙烯類髖關節產品系統 5910 膝關節產品系統膝關節產品系統 5434 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 3、協議采購量分配、協議采購量分配 履約好的企業可以形成中標價格優勢履約好的企業可以形成中標價格優勢。醫療機構分配剩余量時，可在同產品系統類別跨 A、B 競價單元分配。A、B 競價單元內企業合并后，按上述企業排名的規則

22、排名，醫療機構可選擇該產品系統類別合并排名由低到高排序的前 40%（如出現非整數則向上取整）且競價比價價格不超過表 5 產品系統類別價格線的中選企業（按規則二中選的企業除外）。醫療機構也可選擇填報過采購需求量且競價比價價格不超過表 4 產品系統類別價格線的中選企業（按規則二中選的企業除外）。其他企業不參與剩余量分配。表表7：中選產品系統協議采購量確定表中選產品系統協議采購量確定表 中選規則中選規則 中選排名中選排名 分配協議采購量占醫療機構采購需求量比例分配協議采購量占醫療機構采購需求量比例 中選產品系統待分配量占醫療機構采購需求量比例中選產品系統待分配量占醫療機構采購需求量比例 按規則一中選

23、按規則一中選 1 100%0%2、3 履約良好企業：95%其他企業：90%0%4、5 履約良好企業：90%其他企業：85%履約良好企業：0%其他企業：5%6、7 履約良好企業：85%其他企業：80%履約良好企業：5%其他企業：10%8 履約良好企業：80%其他企業：75%履約良好企業：10%其他企業：15%按規則二中選按規則二中選/履約良好企業：65%其他企業：60%履約良好企業：25%其他企業：30%數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 綜上所述，24 年的申報價格相對 21 年申報價格較靈活，讓原先價格在下行的企業可以有空間上調價格獲得好的排名；此次的規

24、則一的入圍價格和規則二的復活價格對于上一輪價格低的企業是利好；最后是履約好的企業可以利用好規則形成中標價格優勢。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 二、人工關節集采續標中標結果二、人工關節集采續標中標結果 平均價格降幅平均價格降幅 6%，較首輪集采價格規則溫和。，較首輪集采價格規則溫和。2024 年 5 月 21 日，國家醫保局組織全國人工關節集采協議期滿后接續采購在天津開標，相較于首輪中標規則，本輪集采價格在規則上明顯溫和，中標價格也相對首輪集采較為靈活；履約情況看，每組履約情況良好的企業均在各組排名靠前。本次接續

25、采購全國共有 6000+醫療機構參加，填報人工關節需求量達 58 萬個（較首輪需求量增幅 8.2%），涵蓋人工全膝關節和人工全髖關節產品。胰島素生產企業積極參與，共 54 家企業的 167 個產品中選，加權平均價格在首次集采基礎上，降低 6%左右。表表8：24年人工關節集采續標中選結果（年人工關節集采續標中選結果（1）產品類別產品類別 競價單元競價單元 中選排名中選排名 企業企業 申報價格申報價格 履約情況履約情況 合金合金-聚乙烯類髖關節產品聚乙烯類髖關節產品 A 1 正天 5896 履約良好 A 3 威高海星 5908 履約良好 A 4 愛康醫療 5889 其他 A 5 大博醫療 5900

26、 其他 A 6 武漢邁瑞 5907 其他 A 8 春立醫療 5895 履約不佳 A 10 威高亞華 5910 履約不佳 A 11 施樂輝 5910 履約不佳 B 18 史賽克 5908 其他 B 20 微創骨科 5909 其他 B 32 捷邁邦美 5910 履約不佳 膝關節系統產品膝關節系統產品 A 1 大博醫療 5266 履約良好 A 2 愛康醫療 5323 履約良好 A 3 威高海星 5343 履約良好 A 4 正天 5360 履約良好 A 5 威高亞華 5393 履約良好 A 6 施樂輝 5395 履約良好 A 7 史賽克 5412 履約良好 A 8 捷邁邦美 5423 履約良好 A 9

27、 微創骨科 5433 履約良好 A 10 春立醫療 5408 其他 A 12 強生 5434 履約不佳 B 19 武漢邁瑞 5377 其他 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購中選結果公示，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 表表9：24年人工關節集采續標中選結果（年人工關節集采續標中選結果（2）產品類別產品類別 競價單元競價單元 中選排名中選排名 申報企業申報企業 申報價格申報價格 履約情況履約情況 陶瓷陶瓷-聚乙烯類髖關節產品聚乙烯類髖關節產品 A 1 正天 7008 履約良好

28、A 3 愛康醫療 7041 履約良好 A 10 春立醫療 7094 其他 A 2 威高海星 7021 履約良好 A 7 威高亞華 7093 履約良好 A 6 武漢邁瑞 7077 履約良好 A 4 大博醫療 7066 履約良好 A 12 捷邁邦美 7117 其他 A 11 強生 7117 其他 A 8 史賽克 7110 履約良好 A 9 施樂輝 7115 履約良好 B 22 微創骨科 7116 其他 陶瓷陶瓷-陶瓷類髖關節產品陶瓷類髖關節產品 A 1 威高海星 7901 履約良好 A 2 正天 7927 履約良好 A 3 愛康醫療 7946 履約良好 A 5 大博醫療 7956 履約良好 A 6

29、 春立醫療 7972 履約良好 A 7 捷邁邦美 7981 履約良好 A 8 威高亞華 7982 履約良好 A 9 武漢邁瑞 7977 其他 A 10 強生 7987 履約不佳 B 20 微創骨科 7986 其他 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購中選結果公示，廣發證券發展研究中心 三、人工關節集采續標需求報量三、人工關節集采續標需求報量結果結果 國產廠商國產廠商采購報量采購報量份額進一步增加份額進一步增加，國產替代勢在必行，國產替代勢在必行。此次關節報量需求中，愛康和威高的需求采購報量較 21 年分別提高 0.7%、1.1%（目前依次是 15%、9.2%的報量份額）；春立下滑 0

30、.4%的報量份額；外資企業，捷邁邦美、強生、施樂輝各下滑 2.77%、2.39%、3.89%的報量份額（目前依次是 9.5%、9.2%、4.3%），史塞克下降到 2.2%的報量份額。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 圖圖 1：24 年關節集采續標關節報量需求量圖年關節集采續標關節報量需求量圖 圖圖 2：21 年關節集采續標關節報量需求量圖年關節集采續標關節報量需求量圖 數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家組織人工關節集中帶量采購文件，廣發證券發展研究中心 愛康醫

31、療、春立醫療、威高海星、威高亞華各有 4 個產品參與競標，所有 4 個競標產品全部中標，并且價格相較首次國采均有不同漲幅。具體來看，其擬中選的 4 個產品分別為陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統、合金-聚乙烯類髖關節產品系統、膝關節產品系統，對應的最高申報價分別是 8506 元、8480元、8306 元、6877 元。而在首次人工集采中，這 4 款產品的最高申報價分別為 19000元、18000 元、16000 元、19000 元。從國產廠家來看：（1）春立醫療的膝關節產品系統在首次人工關節集采中并未中標，但此次參與集采的四款產品全部中標，并且價格均有所下調，如陶瓷-陶瓷

32、類髖關節產品系統價格降幅為 0.3%、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統價格降幅為 10.2%、合金-聚乙烯類髖關節產品系統價格降幅為 27.3%；（2）威高骨科此次也參與了人工關節集采，陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統價格漲幅大致為 5%，陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統價格漲幅大致為 4.6%，膝關節產品漲幅大致為 2.1%，合金-聚乙烯類髖關節產品系統價格降幅大致為 18.9%；（3）愛康醫療此次人工關節集采四款產品全部中標，且價格相對另外兩家價格表現優異，陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統價格漲幅為15.3%，陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統價格漲幅為 1.7%，膝關節產品漲幅為 15.7%，合金-聚乙烯類髖關節

33、產品系統價格降幅為 12.5%。天津正天,16.3%愛康醫療,15.0%春立醫療,7.8%威高骨科,9.2%武漢邁瑞,3.0%大博醫療,3.4%捷邁邦美,9.5%強生,9.2%微創骨科,2.9%史塞克,2.2%施樂輝,4.3%17.1%24年關節集采續標關節報量需求量圖愛康,14.3%威高,8.1%春立,8.2%捷邁邦美,12.3%強生,11.6%施樂輝,8.2%其他,37.3%21年關節集采續標關節報量需求量圖 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 表表10：重點企業中選價格情況：重點企業中選價格情況 企業企業 產

34、品產品 上一輪集采價格（元）上一輪集采價格（元）本輪集采續約價格（元）本輪集采續約價格（元）本輪集采相較于上本輪集采相較于上一輪變化（一輪變化（%）春立醫療春立醫療 陶陶-髖關節 8000 7972-0.3%陶聚乙烯-髖關節 7900 7094-10.2%合金聚乙烯-髖關節 8110 5895-27.3%膝關節/5408/愛康醫療愛康醫療 陶陶-髖關節 6890 7946 15.3%陶聚乙烯-髖關節 6920 7041 1.7%合金聚乙烯-髖關節 6730 5889-12.5%膝關節 4599 5323 15.7%威高骨科威高骨科 陶陶-髖關節 75217527 7901 5.0%陶聚乙烯-髖

35、關節 66286715 7021 4.6%合金聚乙烯-髖關節 67067289 5908-18.9%膝關節 49145233 5343 2.1%數據來源：人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購文件，廣發證券發展研究中心 注釋：威高骨科的上一輪集采價格是個區間，取最大值和此次續標價格比較 四四、重點骨科關節公司推薦、重點骨科關節公司推薦愛康醫療愛康醫療 公司業績符合預期。公司業績符合預期。根據公司 23 年業績公告，公司 23 年實現整體營收 10.94 億元（YOY+4%），歸母凈利潤 1.82 億元（YOY-11.1%）。其中，髖關節置換業務實現營收590.4百萬元（YOY-9.9%）、膝關節

36、置換業務實現營收3.11億元（YOY+16.9%）、脊柱與創傷植入物業務實現營收 1.23 億元（YOY+105.4%）、定制化產品業務實現營收 0.50 億元（YOY+5.6%）。營業收入輕微增速主要系 23 年國家政策影響，導致院內手術量下降；凈利潤下滑主要系研發和市場開拓投入增加。公司主要板塊業務市場份額提升。公司主要板塊業務市場份額提升。根據公司 23 年業績公告，關節業務，公司在浙江、廣東、上海、北京等傳統以進口品牌為主的市場中實現突破，例如 23 年于北京取得超過 20%的關節植入市場份額。脊柱業務，公司積極推動 3D 打印脊柱產品市場份額提升，新入院 262 家（省級醫院 52

37、家）。海外業務，公司依托“一帶一路”以愛康和 JRI 品牌在東南亞市場持續突破市場，市場份額增速已超 50%。公司整體費用率提升。公司整體費用率提升。根據公司 23 年業績公告，公司 23 年研發費用率 13%（YOY+2pp），管理費用率 12%（YOY+1pp），銷售費用率 20%（YOY+3pp），整體費用率提升。此次集采續標，愛康醫療采購報量份額達 15%，較首年報量增長 0.7%的份額，且此次人工關節集采四款產品全部中標，且價格相對另外兩家價格表現優異，陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統價格漲幅為 15.3%，陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統價格漲幅為1.7%，膝關節產品漲幅為 15.7%，合金

38、-聚乙烯類髖關節產品系統價格降幅為 12.5%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 圖圖3：公司公司2019-2023年業績示意圖（百萬元）年業績示意圖（百萬元）圖圖 4：公司公司 2019-2023 年費率變化圖（年費率變化圖（%）數據來源：公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 23 年，公司在基于 ICOS 平臺、3D 打印技術平臺及 VTS 髖關節導航系統的加持下，提升了髖膝關節置換產品及脊柱創傷植入物產品的創新能力，加深對三甲醫院的覆蓋，幫助產品快速商業化植

39、入。預計 24-26 年對應的整體營業收入分別為 14.21 億元、18.64 億元、24.64 億元，對應增速為 30%、31.1%和 32.2%。具體來看：1.髖關節植入物：髖關節植入物：23 年，髖關節植入物實現收入 590.4 百萬元（YOY-9.9%）。收入下滑主要由于：受到國家政策影響，院內的手術量減少，導致產品入院量受影響；同時，公司通過積極的市場開拓，公司來自海外的髖關節置換內植入物產品的收入仍 保 持 顯 著 的 增 長。預 計 2024-2026 年 髖 關 節 植 入 物 收 入 同 比 增 長32.00%/33.00%/34.00%。2.膝關節植入物：膝關節植入物：23

40、 年，膝關節植入物實現收入 311.4 百萬元（YOY+16.9%），收入增長主要由于膝關節置換產品在單踝等新品帶動下增長，其它產品像出現初次膝關節置換產品也受國家政策影響導致收入下滑。預計 2024-2026 年膝關節植入物收入同比增長 34.00%/35.00%/36.00%。3.脊柱及創傷植入物：脊柱及創傷植入物：23 年，脊柱及創傷植入物實現收入 123.3 百萬元（YOY+105.4%），包括常規脊柱和創傷產品及 3D 打印脊柱產品。收入增長基于：（1）公司利用 3D 打印技術的創新性和功能的優越性以及不斷擴充的脊柱產品線，獲得了市場的高度認可，進一步促進了 3D 脊柱產品的植入，因

41、此 3D 脊柱產品的銷量獲得了顯著的增長。（2）2022 年，公司為一些特定理貝爾品牌的脊柱產品計提了未來銷售價格折讓撥備 20.0 百萬元人民幣。預計 2024-2026 年脊柱及創傷植入物收入同比增長 20.00%/18.00%/15.00%。4.定制化產品及服務：定制化產品及服務：23 年，定制化產品及服務實現收入 49.6 百萬元（YOY+5.6%），包括定制的關節、骨盆和脊柱傷內植入物產品（3D 打印產品）以及定制手術增值服務。收入增長主要由于公司進一步利用 3D 打印定制類產品及手術增值服務的技術優勢，成功開拓多家醫院開展定制類手術。預計 2024-2026 年定制化產品及服務收入

42、同比增長 15.00%/20.00%/25.00%。56%58%60%62%64%66%68%70%72%02004006008001000120020192020202120222023收入（左軸，百萬元）凈利潤（左軸，百萬元）毛利率（右軸，%）0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 表表11：公司收入拆分（截止：公司收入拆分（截止2024/3/31）2020 2021 2022 2023 2

43、024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1035 761 1052 1094 1421 1864 2464 增速（增速（%）11.7%-26.5%38.2%3.9%30.0%31.1%32.2%毛利率毛利率 69.0%65.6%60.5%61.7%62.9%63.0%63.5%關節產品關節產品 935 637 921 902 1196 1599 2155 增速（增速（%）20.8%-31.9%44.7%-2.2%33%34%35%髖關節置換植入物髖關節置換植入物 677 469 655 590 779 1036 1388 增速（增速（%）24.3%-30.6%39

44、.5%-10%32%33%34%膝關節置換植入物膝關節置換植入物 258 167 266 311 417 563 766 增速（增速（%）12.3%-35.1%59.2%17%34%35%36%脊柱及創傷植入物脊柱及創傷植入物 69 79 60 123 148 175 201 增速（增速（%）14.5%-24.3%105.4%20%18%15%3D 打印產品打印產品 6 23 47 50 57 68 86 增速（增速（%）-95.3%303.1%101.3%6%15%20%25%第三方骨科產品第三方骨科產品 9 增速（增速（%）-37.0%其他其他 17 22 24 19 20 21 23 增

45、速（增速（%）8.6%29.9%8.0%-20%5%6%7%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 五五、投資建議、投資建議 我們認為本次人工關節接續采購方案具有以下特點：（1）從價格端來看，相對 21 年申報價格較靈活，讓原先價格在下行的企業可以有空間上調價格獲得好的排名；此次的規則一的入圍價格和規則二的復活價格對于上一輪價格低的企業是利好；最后是履約好的企業可以利用好規則形成中標價格優勢；（2）從首年采購需求量來看，本次集采的需求量約為 58 萬個，比上一輪采購報量 53.

46、8 萬個，增加了約 8.2%，覆蓋范圍更廣；（3）從此次續標集采和首輪集采產品（髖關節和膝關節產品）比例來看，在本次集采中，陶瓷-陶瓷類髖關節產品此次采購量 102264 個（采購量減幅19.3%）、耐磨性好的陶瓷-聚乙烯類髖關節產品此次采購量 173303 個(采購量增幅21.4%)、性能相對較差的合金-聚乙烯類髖關節產品 10428 個（采購量減幅 71%）、膝關節產品 295567 個（采購量增幅 27.4%）；（4）從量的分配規則看：醫療機構分配剩余量時，可在同產品系統類別跨 A、B 競價單元分配。A、B 競價單元內企業合并后，按上述企業排名的規則排名，醫療機構可選擇該產品系統類別合并

47、排名由低到高排序的前 40%，履約好的企業可以形成中標價格優勢；（5）從執行周期來看，本次人工關節集中采購擁有三年執行周期（首輪集采標期 2 年），有利于行業穩健發展。本次人工關節集采續約條件溫和，考慮到集采中標有助于企業迅速打開院內市場，帶來銷量提升；同時，企業在一定程度上基于此次中標價格及庫存空間優勢收益；我們認為對于本次人工關節續約，具有較強銷售能力、具有品牌粘性和庫存空間優勢的國產骨科關節企業有望明顯受益。建議關注愛康醫療、春立醫療。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 六六、風險提示、風險提示（一）關節集采

48、續標后去庫存風險（一）關節集采續標后去庫存風險 24 年人工關節集采續標完成，中標價格相對 21 年首輪較溫和，但國內廠家之間的價格依然有明顯的差距，同時廠家的庫存情況將影響廠家后續的經營情況。（二）未能維持分銷商關系風險（二）未能維持分銷商關系風險 骨科關節公司依靠分銷網絡向醫院推廣產品。隨著業務發展，如公司未能與現有分銷商維持良好關系，且之后公司尋求擴展分銷網絡，但不能保證將能在有關市場找到足夠有能力的分銷商，可能導致之后分銷網絡生產力的下降及導致對公司收入的影響。（三三）國內市場競爭加劇風險國內市場競爭加劇風險 目前國內有多個企業布局人工關節賽道，隨著他們產品不斷獲批上市，可能存在國內市

49、場競爭格局進一步加劇的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發

50、展研究中心。楊 微：高級研究員，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級研究員，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12

51、 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇

52、大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備

53、香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/1818 Table_PageText 跟蹤分析|醫療器械 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自

54、主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發

55、證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證

56、券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人

57、員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容