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1、證券研究報告公司深度研究教育 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 創業黑馬（300688）加速中小企業成長，加速中小企業成長，AI 賦能有望拓展企業服賦能有望拓展企業服務空間務空間 2024 年年 05 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)26.24 一年最低/最高價 16.43/46.00 市凈率(倍)8.20 流通A股市

2、值(百萬元)3,723.32 總市值(百萬元)4,392.04 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.20 資產負債率(%,LF)26.91 總股本(百萬股)167.38 流通 A 股(百萬股)141.89 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）347.12 271.04 425.00 531.17 673.01 同比（%）2.13(21.92)56.80 24.98 26.70 歸母凈利潤（百萬元）(83.31)9.66 55.25 88.42 132.55 同比（%）(829.20

3、)111.60 471.73 60.03 49.92 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(0.50)0.06 0.33 0.53 0.79 P/E（現價&最新攤?。?52.72)454.48 79.49 49.67 33.13 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 賦能中小企業成長，產業資源豐富。賦能中小企業成長，產業資源豐富。創業黑馬主要為中小企業提供服務，主營業務包括培訓業務、企業服務及 AIGC 服務。自 2008 年成立以來，公司以中小企業創始人培訓為起點，積累中小企業資源，并基于此拓展企服業務。當前，

4、公司已積累了超過 15 萬家中小企業客戶以及眾多投資機構、科研院校、產業龍頭等有關合作機構，與全國 30 余座城市開展合作。主動收縮低毛利項目，業績將迎來拐點。主動收縮低毛利項目，業績將迎來拐點。2023 年，公司實現營業收入2.7 億元，同比下降 21.9%。公司主動收縮毛利較低的財稅業務，盈利迎來拐點，23 年歸母凈利潤實現 966.4 萬元，同比扭虧為盈。公司培訓業務和企服業務穩步增長，并持續推進 AI 化升級；截至 24Q1，公司簽約訂單達 2.3 億元，同比增長 10%以上，發展態勢良好。中小企業數量龐大，中小企業數量龐大，AI 助力下企服空間有望拓展。助力下企服空間有望拓展?；谖?/p>

5、國規模龐大的中小企業主體，企業服務具備較大市場。在 AI 產業發展下，培訓及企業服務市場迎來新機遇：1）企業培訓市場方面，根據騰訊洞察，2023年企業培訓市場達 9000 億元。在 AI 模型能力及應用持續推進的過程中，AI 人才需求應運而生；僅以 AI 技術培訓來看，以傳統 IT 培訓市場為參考，2022 年該市場規模約為 680 億元，AI 技術培訓潛在空間有望達千億級。2）科創服務方面，垂類模型可助力材料自動撰寫，縮短科技項目申報時間，提高效率；科創服務機構產能有望得到顯著提升。以以 AI 為切入點，為切入點，G 端拓客端拓客+B/C 端增厚服務，業績增量可期。端增厚服務，業績增量可期。

6、2024 年1 月，公司自研的 To B 科創大模型和 To G 政企大模型獲得華為云、昇騰等技術認證，有望帶來業績增量：1）G 端：通過集成服務于華為賦能云,以及為中小企業數字化轉型試點城市提供服務平臺建設運營與全套數字化服務，助力中小企業數字化轉型工作；基于服務平臺，公司中小企業客戶覆蓋有望得到拓展。2）B 端：通過科創垂直行業大模型黑馬天啟，公司深度服務同行企業及中小企業，提升科創服務效率及產能，公司市占率有望得到提升；此外，公司將基于中小企業需求提供垂類模型+服務業務，增厚企服服務。3）C 端：基于原有培訓業務，公司升級培訓資源，開拓 AI 培訓新方向，將貢獻增量。盈利預測與投資評級：

7、盈利預測與投資評級：創業黑馬積極跟進 AI 浪潮，加速中小企業 AI 化進程；同時，公司積極收縮原有毛利較低業務，業績有望迎來拐點。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 0.6/0.9/1.3 億元，對應當前股價PE 為 79/50/33 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：AI 發展不及預期，客戶拓展不及預期，市場競爭風險 -34%-24%-14%-4%6%16%26%36%46%56%2023/5/222023/9/212024/1/212024/5/22創業黑馬滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

8、研究所東吳證券研究所 2/22 內容目錄內容目錄 1.助力中小企業成長，業績迎來拐點助力中小企業成長，業績迎來拐點.4 1.1.公司創始人產業資源豐富，業務聚焦中小企業發展.4 1.2.業績扭虧為盈，AI 相關業務增長可期.5 2.中小企業服務市場具潛力，中小企業服務市場具潛力，AI 賦能有望拓展服務空間賦能有望拓展服務空間.7 2.1.企業服務潛在服務主體數多，各細分賽道均有較大市場.7 2.2.AI 產業發展下，企業服務市場將迎來新機遇.9 2.2.1.企業培訓市場：AI 模型能力及應用落地催生人才需求，AI 培訓具想象空間.9 2.2.2.科創服務市場：AI 垂類模型將賦能咨詢服務，提升

9、服務效率.10 3.助力中小企業數字化轉型，助力中小企業數字化轉型，G 端業務有望擴大公司客戶池端業務有望擴大公司客戶池.12 4.以以 AI 為切入點，增厚為切入點，增厚 B/C 端服務端服務.14 4.1.To C：基于原有客戶基礎，開拓 AI 培訓新方向.15 4.2.To B：通過垂類大模型深度服務中小企業，將帶來業績增量.16 4.2.1.B 端科創大模型：AI 賦能下，科創服務產能提升有望推動市占率提升.16 4.2.2.B 端垂類模型服務：基于存量客戶，滲透垂類模型產品.18 5.盈利預測盈利預測.19 6.風險提示風險提示.20 eZfYeUdXaVaVdXcWaQ8Q6MnP

10、nNnPsOiNqQtOiNnPnRaQpPwPNZoNzRMYrMnM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：創業黑馬發展歷程.4 圖 2：公司營業收入及增速.6 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 4：公司營收構成（億元）.6 圖 5：公司毛利率及凈利率情況.7 圖 6：公司費用率情況.7 圖 7：2017-2023 年全國市場主體及企業主體數量.7 圖 8：2018-2022 年中國中小微企業數量.7 圖 9：2016-2025 年中國企業培訓行業市場規模.8 圖 10：2015

11、-2022 年知識產權服務行業規模及增速.8 圖 11：2015-2022 年知識產權服務行業從業人員及增速.8 圖 12：企業應用 AI 的主要目的.9 圖 13：企業應用 AI 時的主要問題.9 圖 14：2023 年 1-8 月 AI 人才供需比.10 圖 15：傳統 IT 技能培訓市場規模（億元）.10 圖 16：天啟大模型賦能科創服務行業.12 圖 17：賦能云參與主體及各主體分工.13 圖 18：黑馬天啟科創大模型使用界面.17 圖 19：黑馬天啟科創大模型使用定價模式.17 圖 20：天啟大模型平臺解決方案.18 表 1：公司企服業務主要細分服務內容.4 表 2：公司 AIGC

12、服務業務主要細分服務內容.5 表 3：各類大模型情況.11 表 4：科技服務行業分類.11 表 5：中小企業數字化轉型政策.14 表 6：公司黑馬營創始人資源.15 表 7：科技項目 AI 輔助撰寫系統功能.16 表 8：公司模型+服務業務收入測算.19 表 9：創業黑馬營收拆分（百萬元）.19 表 10：可比公司估值.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 1.助力中小企業成長，業績迎來拐點助力中小企業成長，業績迎來拐點 創業黑馬成立于 2008 年，自成立以來，公司業務從為中小企業創始人服務逐漸拓展至為為

13、中小企業成長提供綜合服務。目前，公司已積累了超過 15 萬家中小企業客戶以及眾多投資機構、科研院校、產業龍頭等有關合作機構，與全國 30 余座城市開展合作，是中國創新創業服務領域首家上市公司。圖圖1：創業黑馬發展歷程創業黑馬發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.1.公司創始人產業資源豐富，業務聚焦中小企業發展公司創始人產業資源豐富，業務聚焦中小企業發展 公司創始人牛文文曾就任中國企業家雜志總編輯，后創辦創業家雜志，聚焦中國創始人群體，并成立創始人俱樂部?；谠缙谠趧摌I者、企業家領域積累的資源，公司在各產業均積累了豐富的創始人資源。公司以創始人培訓為起點，聚集中小企業客戶，并將業務延

14、伸至中小企業服務領域：1）企業加速服務（培訓業務）：企業加速服務（培訓業務）：面向國內中小企業及創業創新群體的發展需求，提供創始人培訓等服務，幫助企業優化成長路徑，提供加速發展解決方案。2）企業服務：企業服務：針對中小企業發展周期中所必需的服務內容，公司提供知識產權及SaaS 服務、城市拓展服務、專精特新專項服務、營銷服務、投融資咨詢等多元化企業服務業務板塊。表表1：公司企服業務主要細分服務內容公司企服業務主要細分服務內容 細分服務細分服務 具體內容具體內容 知識產權服務 通過 AI 大數據在線查詢企業工商、商標、專利、版權、政策數據，提供 IP 智能監控、IP 智能托管、IP 管家、IP 產

15、業監控、智能風險檢測等功能服務 產業加速服務 提供產業加速器產品，該產品融合了公司企業加速服務與知識產權服務等各項企服產品于一體 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 城市拓展服務 與各地政府簽約，匯聚各地區政府的產業政策及政府訂單等資源 專精特新綜合服務 針對擬申報北交所上市及具有申報國家級專精特新“小巨人”潛力的中小企業，以政府招商與項目評審、高新與專精特新認定、投資機構優選項目等為切入點，提供“中小企業攀峰成長路徑”輔導。通過企業畫像分析與資質評估，提供定制化企業專精特新資質升級路徑規劃及資本輔導服務 營銷

16、服務 憑借自身所處的垂直領域，與線下活動資源優勢，為中小企業提供營銷服務。投融資咨詢 以自建與合作的方式，攜手市場專業投資機構，為中小企業提供更廣泛和更具針對性的投融資咨詢服務。數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3）AIGC 服務：服務：分為 AI 培訓、AI 企服業務。AI 培訓：培訓：公司與各個國內外頂尖科技公司及教育公司合作，開發針對創始人的 AI認知培訓、針對 AI 技術人員的資格認證培訓、針對大學生的 AI 職教培訓等產品。AI 企業服務：企業服務：為中小企業、基層政府提供“模型、算力、服務”于一體的 AI 服務生態。表表2：公司公司 AIGC 服務業務主要細分服務內容服務業務主要

17、細分服務內容 細分服務細分服務 具體內容具體內容 模型 基于公司自研的黑馬天啟科創大模型，為中小企業提供 AI 申報撰寫科創服務，同時針對各個行業應用場景開發相關垂類模型與應用 算力 通過黑馬智算中心，為中小企業應用人工智能模型提供算力租賃、云計算等基礎設施服務 服務 針對開發、調優、部署人工智能大模型提供全案服務，同時與各地政府合作，通過人工智能大模型及應用，提供各地中小企業數字化轉型所需要的各類服務。數據來源：公司財報，東吳證券研究所 1.2.業績扭虧為盈，業績扭虧為盈，AI 相關業務增長可期相關業務增長可期 2023 年公司實現扭虧為盈，年公司實現扭虧為盈，業績拐點已現業績拐點已現。20

18、23 年，公司實現營業收入 2.7 億元，同比下降 21.9%，主因公司主動收縮毛利較低的財稅業務；歸母凈利潤為 966.4 萬元，凈利率達3.6%，同比扭虧為盈。若不考慮財稅業務，則公司2023年營收同比增長28.5%，主因企業服務業務收入大幅增長拉動。2024Q1，公司實現營收 0.5 億元，同比增長 3.7%，主因公司進一步 AI 化升級，培訓業務和企服業務穩步增長；歸母凈利潤為-919.8 萬元，呈現虧損收窄趨勢，同比增長15.0%；截至 24Q1，公司簽約訂單達 2.3 億元，同比增長 10%以上，發展態勢良好。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

19、度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 圖圖2：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分業務看，傳統業務收入及盈利均穩健增長，分業務看，傳統業務收入及盈利均穩健增長，AIGC 業務具增長空間：業務具增長空間：1）企業加速服務：企業加速服務：2023 年，公司加速服務實現收入 1.06 億元，同比增長 11.9%；毛利率達 63.82%，同比提升 6.39pct。2）企業服務業務：企業服務業務：2023 年，公司收縮毛利率較低的財稅服務業務，因此公司企服業務營收同比下

20、降 37.8%。若剔除財稅服務業務，公司企業服務業務收入同比增長 42.04%。企業服務業務服務客戶數量 4589 個，較 2022 年同比增長 2.87%3）AIGC 服務業務：服務業務：2023 年，公司開展 AI 新業務，目前已服務客戶 334 個，并實現營收 164.98 萬元。我們預計，隨 AI 培訓及 AI 企服業務逐步推廣，AI 業務將打開業績空間。圖圖4：公司營收構成（億元）公司營收構成（億元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020172018201920

21、20202120222023 2024Q1營業收入（億元）yoy-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-100-80-60-40-20020406020172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬）yoy00.511.522.533.542017201820192020202120222023AIGC服務業務其他業務培訓輔導服務企業服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 推進降本增效，盈利能力提升。推進降本增效，盈利能力提升。2023 年，公司毛利

22、率達 55.11%，同比提升 26.76pct，主因優化業務結構，收縮財稅服務業務。此外，公司 2023 年控制費用支出，銷售費用/管理費用/研發費用分別為 7924/5898/1364 萬元，同比下降 6.1%/39.7%/2.1%，費用端均實現同比下降。圖圖5：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖6：公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.中小企業服務市場具潛力，中小企業服務市場具潛力，AI 賦能有望拓展服務空間賦能有望拓展服務空間 2.1.企業服務企業服務潛在服務主體數多，各細分賽道均有較大市場潛在服務主體數

23、多，各細分賽道均有較大市場 企業主體數量持續增長，企服市場企業主體數量持續增長，企服市場較為細分較為細分。企業服務，即為企業提供服務，企業運作過程中的各個環節均有服務價值。根據艾媒咨詢，其市場可細分為 ERP、財稅服務、信息安全等數十個細分領域。近年來，中國企業主體數量持續增長，企業服務潛在客戶基數龐大，企業服務價值挖掘潛力較大。根據國家市場監督總局數據，截至 2022 年期末，全國登記在冊的市場主體達到 1.7 億戶，同比增長 10.03%；其中企業主體數量 5282.6萬戶，同比增速達 9.1%。圖圖7：2017-2023 年全國市場主體及企業主體數量年全國市場主體及企業主體數量 圖圖8：

24、2018-2022 年中國中小微企業數量年中國中小微企業數量 數據來源：國家市場監督管理總局，東吳證券研究所 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02000400060008000100001200014000160001800020000201

25、7201820192020202120222023市場主體數量（萬戶）企業主體數量（萬戶）市場主體yoy企業主體yoy0100020003000400050006000201820212022中小微企業數量（萬戶）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 基于規模龐大的服務主體，企服各細分領域均具較大市場空間基于規模龐大的服務主體，企服各細分領域均具較大市場空間。以單個細分領域服務計算，基于 5000 萬企業主體，單個環節服務價值量以每企業 10000 元計算（以創業黑馬業務為參考，企業加速業務服務客戶 3042 個

26、，單個客戶每年創收約為 3w 元；AI 服務客戶 334 個，單個客戶每年創收約為 5000 元；企業服務客戶數量 4589 個，以此為基數計算 SaaS 及知識產權服務業務，單個客戶每年創收約為 2.4 萬元），則潛在市場空間將達 5000 億元。以以細分的細分的培訓及知識產權市場為例：培訓及知識產權市場為例：1）企業培訓市場：企業培訓市場：針對企業創始人、高管及員工的培訓服務市場，根據2023 中國企業培訓行業發展白皮書，2023 年企業培訓市場規模將達 9000 億元。圖圖9：2016-2025 年中國企業培訓行業市場規模年中國企業培訓行業市場規模 數據來源：2023 中國企業培訓行業發

27、展白皮書，東吳證券研究所 2）知識產權服務市場：知識產權服務市場：根據國家知識產權局，2022 年全國知識產權服務機構創造了超過 2700 億元的營業收入，相較 2021 年同比增長 3.8%。根據國家知識產權局等 17 部門發布 關于加快推動知識產權服務業高質量發展的意見 中的發展目標，到 2030 年，中國知識產權服務行業營業收入規模將突破 5000 億元。圖圖10：2015-2022 年知識產權服務行業規模及增速年知識產權服務行業規模及增速 圖圖11：2015-2022 年知識產權服務行業從業人員及增速年知識產權服務行業從業人員及增速 數據來源：國家知識產權局，東吳證券研究所 數據來源：

28、國家知識產權局，東吳證券研究所 020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022e2023e2024e2025e企業培訓行業市場規模（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300020182019202020212022知識產權服務行業規模（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120201720182019202020212022知識產權服務從業人員（萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

29、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 2.2.AI 產業發展下，產業發展下，企業服務市場將迎來新機遇企業服務市場將迎來新機遇 海內外海內外 AI 多模態能力持續迭代，多模態能力持續迭代，AI 應用應用助力行業降本增效。助力行業降本增效。2B 端，AI 的應用有望嵌入企業工作流程輔助生產，提高電商、營銷、金融、教育等行業的生產力，為企業降本增效。以電商行業為例，生成式 AI 技術能夠實現在客服、選品、營銷文案生成等方面全方位賦能電商企業。中小企業面臨研發成本高、人員非專業化等問題，針對中小企業面臨研發成本高、人員非專業化等問題，針對 AI 應用的企業服務及培訓應用的企業服務及培

30、訓或是中小企業服務下一發展方向?；蚴侵行∑髽I服務下一發展方向。受限于基礎設施不完整、知識及經驗水平不足等問題，中小企業在業務場景中應用 AI 技術或工具時會面臨較多困境。根據 IDC 調研，企業應用 AI 時面臨的主要挑戰有缺乏 AI 相關專業人才、開發成本較高，缺少對 AI 治理和風險管理解決方案等。相較于自研垂類模型，使用第三方垂類模型服務或垂類應用相對成本更低，針對 AI 應用的企業服務或成為中小企業服務新方向。圖圖12：企業應用企業應用 AI 的主要目的的主要目的 圖圖13：企業應用企業應用 AI 時的主要問題時的主要問題 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東吳證券研

31、究所 注：注：圖中將各項問題的難度分為 1-5 級，百分比數值百分比數值代表受訪企業認為該技術難度為 4 或 5 級的比例，柱柱形長度形長度代表各問題難度平均分 以企業培訓及科創服務市場為例，AI 行業背景下，企業服務方向及范圍有望擴大，迎來新機遇。2.2.1.企業培訓市場：企業培訓市場：AI 模型能力及應用落地催生人才需求，模型能力及應用落地催生人才需求，AI 培訓具想象空間培訓具想象空間 AI 模型能力及應用落地催生巨大人才需求。模型能力及應用落地催生巨大人才需求。根據脈脈高聘人才智庫發布的2023泛人工智能人才洞察，2023 年 1-8 月，新發 AI 崗位平均月薪超 4.6 萬元，人才

32、供需比僅為 0.39，相當于 5 個崗位爭奪 2 個人才。30%38%33%37%39%33%27%31%34%35%36%33%31%31%0%10%20%30%40%51%54%53%51%52%53%54%52%52%54%45%50%55%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 圖圖14：2023 年年 1-8 月月 AI 人才供需比人才供需比 數據來源：脈脈，東吳證券研究所 AI 人才培訓有望為人才培訓有望為 AI 時代背景下企業培訓新方向。時代背景下企業培訓新方向。在 AI 全面發展的時代，創始人、技

33、術人員以及求職者均有對 AI 認知加強的需求：1）認知及應用培訓：創始人、管理團隊需要提升對 AI 的認知及應用能力，以推動企業緊跟 AI 浪潮，實現降本增效；2）AI 技能培訓：根據 Github，2021 年中國有 755 萬開發者。根據多鯨，傳統 IT 技能培訓市場規模 2023 年將達 680 億元；長期看，AI 技能培訓有望實現同等規模。圖圖15：傳統傳統 IT 技能培訓市場規模技能培訓市場規模（億元）（億元）數據來源：多鯨，東吳證券研究所 2.2.2.科創服務科創服務市場市場：AI 垂類模型將賦能咨詢服務，提升服務效率垂類模型將賦能咨詢服務，提升服務效率 細分行業經驗、數據積淀凸顯

34、價值，垂直大模型涌現商業機會。細分行業經驗、數據積淀凸顯價值，垂直大模型涌現商業機會。AIGC 發展至今，除以 GPT 為代表的通用大模型外，也衍生出針對細分行業的垂直大模型，通過特定行業數據訓練，聚焦解決垂直行業問題：1）通用大模型：對參數、基礎設施及訓練成本要求更高，參與者通常為頭部互聯通用大模型：對參數、基礎設施及訓練成本要求更高，參與者通常為頭部互聯0.38 0.47 0.50 0.50 0.50 0.53 0.53 0.55 0.60 0.62 00.10.20.30.40.50.60.7人才供需比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060

35、070080020162017201820192020202120222023E市場規模yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 網廠商。網廠商。以 Open AI 的 ChatGPT、百度的文心一言，阿里的通義千問、科大訊飛的星火大模型等為代表，面向人群及適用場景廣泛，追求全知全能；2）垂直領域大模型：依托垂直行業數據，應用更具針對性。垂直領域大模型：依托垂直行業數據，應用更具針對性。相較通用大模型，垂類大模型更聚焦垂直賽道；由于依托相應行業數據、知識訓練，垂類模型在細分賽道將表現的更加專業，將技術和應用

36、結合得更加緊密。垂類模型可應用到教育、醫療、旅游、圖片、廣告等細分賽道，聚焦解決垂直領域痛點問題，重視模型的精度和質量。表表3：各類大模型情況各類大模型情況 大模型名稱 目標用戶 類別 功能 ChatGPT 通用 通用大模型 即時聊天，對話互動，高效便捷獲取信息，協助創作 文心一言 通用 通用大模型 bloomberg GPT 金融從用戶 金融垂類 快速分析金融數據，幫助進行風險評估、情感分析、問答等功能 黑馬天啟 科技項目申報用戶 科創服務垂類 助力各個產業從業者實現高效、準確撰寫申報材料 數據來源：公司官網，東吳證券研究所繪制 科創服務可大致分為兩類，一部分為技術類服務；一部分為代理、咨詢

37、等，如知識產權代理、科技項目咨詢等服務。通常，企業申報高企、科技項目等，需要科創服務機構進行咨詢服務?？苿摲諜C構通過解讀政策，整理公司資料（包括財務指標、知識產權、研發費用等），撰寫申報材料等流程幫助企業申報。表表4：科技服務行業分類科技服務行業分類 細分服務細分服務 具體內容具體內容 研究開發及其服務研究開發及其服務 高校、科研院所整合科研資源面向市場提供專業化的研發服務；研發類企業專業化發展，積極培育市場化新型研發組織、研發中介和研發服務外包新業態。產業聯盟開展協同創新，推動產業技術研發機構面向產業集群開展共性技術研發等 技術轉移服務技術轉移服務 技術交易機構基于互聯網的在線技術交易模式

38、，技術轉移機構為企業提供跨領域、跨區域、全過程的技術轉移集成服務等 檢驗檢測認證服務檢驗檢測認證服務 第三方檢驗檢測認證服務 創業孵化服務創業孵化服務 專業孵化器和創新型孵化器 知識產權服務知識產權服務 知識產權代理、法律、信息、咨詢、培訓等服務 科技咨詢服務科技咨詢服務 科技戰略研究、科技評估、科技招投標、管理咨詢等科技咨詢服務 科技金融服務科技金融服務 科技保險、科技擔保、知識產權質押等科技金融服務 科學技術普及服務科學技術普及服務 綜合科技服務綜合科技服務 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

39、東吳證券研究所 12/22 代理、咨詢類科創服務對時效性及知識要求較高，傳統咨詢服務為人力密集型市場，因此呈現行業集中度低，服務非標準化：1）報告時效性強，人力密集：報告時效性強，人力密集：通常高企等項目申報時間集中，每年 6-10 月為關鍵的時間窗口。因此咨詢師需在較短窗口期內撰寫大量報告，傳統模式中需要堆積人力，成本較高。2）涉及行業眾多，咨詢師需學習大量知識：涉及行業眾多，咨詢師需學習大量知識：服務企業涉及不同行業知識領域，包括醫藥、制造業等，咨詢師需學習不同領域知識，并輸出為報告。垂類大模型有望賦能科創服務行業，推動垂類大模型有望賦能科創服務行業，推動企服機構產能提升企服機構產能提升。

40、通過垂類大模型進行申報材料自動撰寫，將縮短流程時間，提高咨詢師的服務效率，將 10-15 天的服務流程縮短至 0.5-1 天，科創服務機構產能有望得到顯著提升，從而覆蓋更多客戶。圖圖16：天啟大模型賦能科創服務行業天啟大模型賦能科創服務行業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.助力中小企業數字化轉型，助力中小企業數字化轉型，G 端業務有望擴大公司客戶池端業務有望擴大公司客戶池 以智譜華章為底座，公司研發以智譜華章為底座，公司研發 To G 政企大模型。政企大模型。創業黑馬與智譜華章簽署合作協議，公司基于智譜的大模型底座，對黑馬政企大模型進行迭代升級，以全新政企大模型的服務產品推向雙方 G

41、端、B 端客戶群體。To G 方面，公司集成服務于華為賦能云，并為數字化轉型試點城市提供平臺建設方面，公司集成服務于華為賦能云，并為數字化轉型試點城市提供平臺建設及運營服務；從而觸達更多中小企業群體。及運營服務；從而觸達更多中小企業群體。在國家政策支持及公司推動政企大模型應用落地背景下，公司業績有望迎來提升。1）集成到華為賦能云上，收入與華為云分成。集成到華為賦能云上，收入與華為云分成。華為云-賦能云是基于云基礎設施，整合數字經濟生態資源，加速政府、中小企業與生態伙伴的融通創新平臺，華為云目前已在全國建設 160 多個區域創新中心。公司與 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

42、責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 華為云賦能云全面合作開啟后，將把自身 To B 科創大模型與 To G 政企大模型及培訓、企業服務等全部中小企業服務與產品集成在華為賦能云上，各地政府通過賦能云采購公司服務包，公司與華為云收入分成。圖圖17：賦能云參與主體及各主體分工賦能云參與主體及各主體分工 數據來源：華為云，艾瑞咨詢，東吳證券研究所 2）為數字化轉型試點城市提供平臺建設及運營服務：）為數字化轉型試點城市提供平臺建設及運營服務：中小企業數字化轉型是當前政策支持方向。中小企業數字化轉型是當前政策支持方向。2023 年財政部及工信部發布的 關于開展中小企業數字化

43、轉型城市試點工作的通知中提出，在 2023 年至 2025 年將分 3 批開展中小企業數字化轉型城市試點工作，中央財政對試點城市給予定額獎勵，獎勵總額不等，最高不超過 1.5 億元。目前第一批 30 個試點城市已公布。通過通過 To G 大模型，大模型，公司公司幫助政府政策精準送達中小企業。幫助政府政策精準送達中小企業。公司 To G 政企大模型是公司專為各級政府研發，幫助各級政府政策與轄區中小企業間精準匹配、送達，實現要素賦能、精準服務，從而促進地方產業數智化轉型升級。在工信部等主管部門支持與指導下，公司將聯合各合作方幫助各地政府開展中小企業數字化轉型工作，提供數字化診斷、數字化轉型咨詢規劃

44、等服務。2024 年，公司將重點為中小企業數字化轉型試點城市提供服務平臺建設運營與全套數字化服務，公司預計平臺建設運營和全套數字化服務占試點城市財政補貼總金額的 10%G 端業務將幫助公司觸達更多中小企業。端業務將幫助公司觸達更多中小企業。公司幫助各級政府政策與轄區中小企業間精準匹配。政策匹配、送達是觸達中小企業的第一步，后續有望進一步延伸，為中小企業提供企業服務，實現為 B 端服務引流。以 5000 萬的中小企業數量為基數計算，滲透 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 30 個城市，則意味著 226 萬的潛

45、在中小企業觸達。表表5：中小企業數字化轉型政策中小企業數字化轉型政策 時間 政策 發布部門 重點內容 2023 年 6 月 關于開展中小企業數字化轉型城市試點工作的通知 財政部、工信部 20232025 年，財政部、工業和信息化部擬分三批組織開展中小企業數字化轉型城市試點工作，2023 年先選擇 30 個左右城市開展試點工作。支持內容：支持內容：支持試點城市選擇重點行業和相關中小企業，梳理行業共性和企業個性需求，采取市場化手段公開遴選數字采取市場化手段公開遴選數字化服務商，支持數字化服務商為被改造企業提供診斷、咨詢化服務商，支持數字化服務商為被改造企業提供診斷、咨詢等服務，開發集成“小快輕準”

46、的數字化服務和產品，供企等服務，開發集成“小快輕準”的數字化服務和產品，供企業自愿選擇，開展數字化改造業自愿選擇，開展數字化改造。獎補：獎補：中央財政對試點城市給予定額獎勵。其中，省會城市、計劃單列市、兵團獎補資金總額不超過 1.5 億元，其他地級市、直轄市所轄區縣獎補資金總額不超過 1 億元?？砂才挪桓哂诳砂才挪桓哂?20%的獎補資金支持以下工作：的獎補資金支持以下工作：1、支持提高工業互聯網平臺、數字化服務商服務能力，優化產品供給水平；2、鼓勵引導中小企業深度應用工業互聯網平臺、專業服務云平臺的 SaaS（軟件即服務）化服務等；3、對典型高效的“鏈式”中小企業數字化轉型產品和服務進行獎勵，

47、促進大中小企業融通發展和產業鏈上下游協同；4、通過政府購買服務等方式支持數字化服務商等面向中小企業開展咨詢診斷、人才培訓等綜合服務，支持數字化轉型融資等。2023 年 8 月 第一批中小企業數字化轉型試點城市公示 中小企業局 根據評審結果，擬將蘇州、東莞、寧波、廈門、合肥、武漢、青島、南昌、上海浦東新區、福州、長春、沈陽、大連、南寧、濟南、太原、石家莊、鄭州、長沙、成都、天津濱海新區、重慶渝北區、昆明、杭州、北京昌平區、深圳、榆林、哈爾濱、蘭州、?？诘?30 個市（區）納入第一批試點范圍。數據來源：工信部，中小企業局，東吳證券研究所整理 4.以以 AI 為切入點，增厚為切入點，增厚 B/C 端

48、服務端服務 公司與華為云簽署全面合作協議，中小企業服務業務有望全面煥新。公司與華為云簽署全面合作協議，中小企業服務業務有望全面煥新。2024 年 1 月 16 日，在華為云生態大會上，公司與華為云簽署全面合作協議，公司自研的 To B 科創大模型和 To G 政企大模型獲得了華為云、昇騰等技術認證，開啟全面合作。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 4.1.To C：基于原有客戶基礎，開拓：基于原有客戶基礎，開拓 AI 培訓新方向培訓新方向 公司原有培訓業務導師資源雄厚，具備客戶基礎。公司原有培訓業務導師資源雄

49、厚，具備客戶基礎。公司具有豐富創始人資源，以創始人培訓“黑馬營”為例，其導師資源覆蓋眾多億級企業創始人、投資人及學者專家。憑借多年行業經驗、客戶累積，黑馬營校友達 2200+，其中 25 家企業上市，這些學員企業也將成為公司培訓業務的重要資源。表表6：公司黑馬營創始人資源公司黑馬營創始人資源 十億、百億級企業的創始人 投資過十億、百億級企業的投資人 服務十億、百億級企業的學者和專家 操盤過十億、百億級企業的操盤手 企業家 職位 企業家 職位 企業家 職位 企業家 職位 周鴻祎 360 公司創始人、董事長 陳瑋 東方富海董事長、創始合伙人 張維迎 著名經濟學家 胡海卿 褚橙操盤手、天下星農創始人

50、 江南春 分眾傳媒董事局主席 章蘇陽 IDG 技術創業投資基金合伙人 鄭毓煌 清華大學博導 楊飛 瑞幸咖啡聯合創始人兼 CMO 汪建國 五星控股董事長 衛哲 嘉御資本創始合伙人兼董事長 田濤 華為顧問 陳國環 原趕集網 COO 王文京 用友董事長兼總裁 朱嘯虎 金沙江創投主管合伙人 陳威如 平臺戰略作者 劉松 阿里巴巴副總裁 盧偉冰 小米集團總裁 劉二海 愉悅資本創始及執行合伙人 彭劍鋒 華夏基石董事長 段冬 到家集團首席人才官 陳俊 艾佳生活董事長、一德集團董事長 李豐 峰瑞資本創始合伙人 劉潤 潤米咨詢董事長 潘定國 艾佳生活&環保水圈創始人 夏華 依文集團董事長 周煒 創世伙伴 CCV創

51、始合伙人 鄧康明 福道誠壹管理咨詢公司董事長/原阿里巴巴執行董事 束從軒 老鄉雞創始人 馮衛東 天圖資本創始合伙人 吳聲 互聯網創新加速器場景實驗室創始人 陳小華 到家集團 CEO 李竹 英諾天使創始合伙人 鄭烜樂 光源資本創始人 吳太兵 萬興科技創始人 吳世春 梅花創投創始合伙人 王賽 科特勒咨詢集團(中國區)合伙人 李祝捷 不惑創投創始合伙人 數據來源：創業黑馬官網，東吳證券研究所 與華為云的合作將進一步升級公司培訓資源與華為云的合作將進一步升級公司培訓資源，開拓，開拓 AI 培訓方向培訓方向。公司加入華為生態后，以華為技術認證為基礎，將傳統培訓業務全新升級，通過收編新團隊、開拓 AI 教

52、育、華為開發工程師體系認證等數智化培訓業務，將覆蓋從大學生、普通員工到高管的各個階段成長周期。公司有望基于 AI，并結合各行業實際應用場景，為各階段客戶提供 AI 認證培訓與職業教育，在人工智能行業快速發展與專業人才缺口擴張的背景下，高效培育 AI 產業人才。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 4.2.To B：通過垂類大模型深度服務中小企業，將帶來業績增量：通過垂類大模型深度服務中小企業，將帶來業績增量 4.2.1.B 端科創大模型：端科創大模型：AI 賦能下，科創服務產能提升有望推動市占率提升賦能下，科創

53、服務產能提升有望推動市占率提升 創業黑馬整合科創行業的數據、技術、資源，在訓練垂直行業模型方面，具備先行條件和先發優勢：1）長期深耕科創服務行業，積淀行業獨有數據。）長期深耕科創服務行業，積淀行業獨有數據。對于垂直大模型，更豐富、更精準的行業數據意味著更高的精度和質量?？苿摲招袠I門類廣泛，創業黑馬主營業務知識產權服務、專精特新綜合服務等均屬于科創服務。自 2021 年，公司即著力打造專精特新、高新技術等企業所需要的知識產權服務，并自研企服 SaaS 云平臺。根據公司公告，創業黑馬已獨家積累 1.6 億條工商數據、3800 萬條商標注冊數據、全國專利數據、全國政策數據等。2）華為云加持，算力、

54、算法、應用能力全面提升）華為云加持，算力、算法、應用能力全面提升。黑馬天啟與華為云長期緊密戰略合作，基于華為昇騰研發行業大模型，意味著黑馬天啟底層算力、AI 框架、訓練算法、推理能力、應用成效等全棧 AI 能力顯著提升。3）已服務超已服務超 15 萬家中小企業，具備推廣模型的渠道優勢萬家中小企業，具備推廣模型的渠道優勢。創業黑馬在創始人培訓、科創服務方面有多年的經驗，成立 15 年來，已經鏈接了超 15 萬家中小企業及眾多投資機構、科研院校、產業龍頭等有關合作機構，30 余個城市，創業黑馬具備推廣垂類大模型的渠道優勢?？苿摯怪毙袠I大模型黑馬天啟已落地?？苿摯怪毙袠I大模型黑馬天啟已落地。2023

55、 年 5 月，創業黑馬正式推出國內首個專用于科創服務的垂直行業大模型黑馬天啟科創大模型。黑馬天啟大模型既包含戰略新興產業、工業四基、專精特新、智能制造、現代物流等行業知識，也包括工商信息、企業年報、版權、專利等通識知識，能夠幫助企業進行科技項目申報材料智能撰寫和數據填報。表表7：科技項目科技項目 AI 輔助撰寫系統功能輔助撰寫系統功能 功能 具體內容 文件智能識別 文件智能識別與解析，輕松上傳材料讓文件自動分類展示，帶來更便捷的撰寫 AI 生成內容 用一句簡單描述，輕松完成立項報告和高新技術產品情況表內容，解放撰寫困擾 文件一鍵生成 對所寫的材料和信息，按照不同分類進行一鍵快速生成，讓信息獲取

56、變得更加輕松高效，助力突破繁復申報 信息自動填寫 對上傳材料進行內容識別，并按照標簽自動化填入系統，讓效率提升新高度 材料智能生成與調整 基于企業上傳材料，智能生成創新能力、研發制度等文件，并通過多領域模板靈活調整內容，開啟智能申報新旅途 項目快速遞交 將項目材料通過 RPA 機器人自動化精準安全、高效地遞交到申報系統，提速遞交一鍵通行 數據來源：天啟大模型官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/22 圖圖18：黑馬天啟科創大模型黑馬天啟科創大模型使用界面使用界面 數據來源：公司官網，東吳證券研究

57、所 公司基于天啟大模型有望覆蓋更多客戶，提升市占率。公司基于天啟大模型有望覆蓋更多客戶，提升市占率。由于依賴人力，國內科創服務企業眾多且市場分散，黑馬天啟大模型已落地，具備先發優勢，對于市場上分散的同業企業而言，若自研大模型，則耗時長、成本高。因此，我們認為黑馬天啟大模型有望通過服務科創機構及中小企業，提升科創服務全流程效率及產能，擴大客戶覆蓋面，從而提升創業黑馬在科創服務市場的集中度，推動公司業績提升。同時，通過模型服務，為中小企業節省更多成本用于企業發展。天啟模型已開啟收費服務，業績有望逐步釋放。天啟模型已開啟收費服務，業績有望逐步釋放。2023 年下半年，隨著公司“黑馬天啟”科創模型結束

58、公測，開始收費服務，AIGC 部分業務業績有望逐步釋放，貢獻業績增長點。圖圖19：黑馬天啟科創大模型使用黑馬天啟科創大模型使用定價模式定價模式 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/22 4.2.2.B 端垂類模型服務：基于存量客戶，滲透垂類模型產品端垂類模型服務：基于存量客戶，滲透垂類模型產品 此外，公司將以科創服務為核心，持續研發服務于中小企業的垂類模型應用產品，并結合公司各地線下團隊提供的線下服務，模型+服務整體方案預計可達 3-10 萬元/家/年，以公司現有存量中小企業為基

59、礎開始滲透。圖圖20：天啟大模型天啟大模型平臺解決方案平臺解決方案 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 中小企業通過采購垂類模型來實現垂類 AI 的應用，解決研發難、成本高等難點。根據以下假設，我們測算出不同滲透率假設下，基于存量客戶，公司模型+服務潛在規模：根據華為預測，2025 年全球企業對 AI 的采用率將達 86%；我們假設 2026 年這一數字將達 90%。公司模型+服務整體方案預計達 3-10 萬元/家，我們以 5 萬元計算。根據公司年報，公司 2023 年企業服務客戶數量為 4589 個，以 15 萬家存量客戶計算，滲透率為 3.1%。在悲觀/中性/樂觀情況下，我們分別假設公司該

60、業務在已經應用 AI 的存量客戶中的滲透率在 2026 年達 1%/2.5%/4.5%。經我們測算，公司垂類模型+服務 2026 年潛在收入規?；驅⑦_ 1.35 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 表表8：公司模型公司模型+服務業務收入測算服務業務收入測算 項目 2026 年 悲觀 中性 樂觀 公司存量中小企業客戶（萬家）15 15 15 AI 滲透率 90%90%90%應用 AI 的中小企業數（萬家）=13.5 13.5 13.5 公司模型+服務業務滲透率 1%2.00%3.00%公司模型+服務業務客

61、戶數（家）=1350 2700 4050 客單價（萬元）5 5 5 MaaS 市場空間（億元）=0.675 1.35 2.025 數據來源：華為，創業黑馬，東吳證券研究所 5.盈利預測盈利預測 創業黑馬積極跟進 AI 浪潮，具體業績拆分來看：傳統業務：傳統業務：中小企業數量龐大，公司客戶數量仍有拓展空間。隨公司客戶逐步拓展，公司培訓業務 24-26 年 CAGR 有望達 10%，企服業務 24-26 年收入增長率將達23%/19%/9%。AIGC 服務服務：我們預計未來公司將受益于 AI 浪潮，AI 培訓及 AI 企服均有望實現較高增長。預計 AIGC 服務 24-26 年營收將達 1.1/1

62、.7/2.8 億元。我們預計公司總收入 24-26 年將達 4.25/5.31/6.73 億元，AI 賦能原有業務，潛在市場空間巨大。表表9：創業黑馬營收拆分（百萬元）創業黑馬營收拆分（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E AIGC 服務 1.6 110.0 170.0 280.0 企業加速服務（培訓）105.7 116.2 127.8 140.6 yoy 11.9%10.0%10.0%10.0%企業服務 150.5 185.6 220.1 239.2 yoy-37.8%23.3%18.6%8.7%其他業務 13.2 13.2 13.2 13.2 總計 271.0 425.0

63、531.2 673.0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 我們選取業務為企業培訓、職業教育的行動教育、傳智教育，以及業務為科創服務的力合科創為可比公司，可比公司 2024 年 PE 平均估值為 26.5 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 創業黑馬積極跟進 AI 浪潮，賦能中小企業 AI 化進程；同時，公司積極收縮原有毛利較低業務，業績有望迎來拐點。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 0.6/0.9/1.3億元，對應當前股價 PE 為 79/50/33 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

64、表表10：可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司名稱 市值(億元)2024/5/22 歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 605098.SH 行動教育 62.2 2.8 3.5 4.4 21.9 17.6 14.2 003032.SZ 傳智教育 42.2 1.2 1.6 2.0 35.8 26.4 21.4 002243.SZ 力合科創 74.0 3.4 3.9 4.3 21.7 19.2 17.2 平均值 26.5 21.1 17.6 300688.SZ 創業黑馬 43.9 0.6 0.9 1.3 79.5 49.7 33.1 數

65、據來源：Wind，東吳證券研究所；可比公司盈利預測均為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 AI 發展不及預期：公司重點布局了人工智能服務的新業務，但人工智能目前在全球范圍內屬于前沿行業，其技術發展以及商業化存在著諸多不確定性，未來該部分業務開拓存在一定風險?？蛻敉卣共患邦A期：公司作為專業服務中小創企業的綜合平臺，若客戶拓展不及預期，則業績將具一定風險。市場競爭風險：國內企業服務行業處于快速增長階段，企業服務市場需求的快速增長，行業中已涌現大批企服企業，公司所處行業的參與者眾多，同質化競爭日趨激烈。若市場競爭加劇，則將面臨業績下滑風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

66、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 創業黑馬創業黑馬三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 493 626 772 991 營業總收入營業總收入 271 425 531 673 貨幣資金及交易性金融資產 406 495 610 787 營業成本(含金融類)122 171 208 252 經營性應收款項 48 72 90 112 稅金及附加 2 3 3 4 存貨

67、 0 0 0 0 銷售費用 79 98 112 131 合同資產 25 40 50 63 管理費用 59 81 90 108 其他流動資產 14 19 23 28 研發費用 14 21 27 34 非流動資產非流動資產 269 293 321 350 財務費用(10)0 0 0 長期股權投資 98 113 128 143 加:其他收益 9 13 16 20 固定資產及使用權資產 19 12 8 5 投資凈收益 16 13 16 20 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 38 55 72 88 減值損失(20)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益(1)(1

68、)(2)(2)長期待攤費用 5 5 5 5 營業利潤營業利潤 11 76 121 182 其他非流動資產 110 108 108 108 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 761 919 1,094 1,341 利潤總額利潤總額 11 76 121 182 流動負債流動負債 196 285 349 431 減:所得稅(7)7 11 16 短期借款及一年內到期的非流動負債 13 13 13 13 凈利潤凈利潤 18 69 111 166 經營性應付款項 44 61 75 91 減:少數股東損益 9 14 22 33 合同負債 91 143 178 226 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司

69、凈利潤 10 55 88 133 其他流動負債 49 69 83 101 非流動負債 8 8 8 8 每股收益-最新股本攤薄(元)0.06 0.33 0.53 0.79 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 0 76 121 182 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 31 93 138 198 其他非流動負債 2 2 2 2 負債合計負債合計 204 293 357 439 毛利率(%)55.11 59.81 60.82 62.51 歸屬母公司股東權益 545 600 688 821 歸母凈利率(%)3.57 13.00 16.65 19.70 少數股東權益 12

70、 26 48 81 所有者權益合計所有者權益合計 557 626 737 902 收入增長率(%)(21.92)56.80 24.98 26.70 負債和股東權益負債和股東權益 761 919 1,094 1,341 歸母凈利潤增長率(%)111.60 471.73 60.03 49.92 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(10)120 145 204 每股凈資產(元)3.25 3.58 4.11 4.90 投資活動現金流(42)(31)(

71、30)(27)最新發行在外股份（百萬股）167 167 167 167 籌資活動現金流(35)0 0 0 ROIC(%)(0.12)11.32 15.79 19.77 現金凈增加額(87)89 115 177 ROE-攤薄(%)1.77 9.21 12.84 16.15 折舊和攤銷 31 17 16 16 資產負債率(%)26.84 31.92 32.65 32.71 資本開支(20)(30)(31)(32)P/E（現價&最新股本攤?。?54.48 79.49 49.67 33.13 營運資本變動(56)44 32 40 P/B（現價）8.06 7.32 6.38 5.35 數據來源:Wind

72、,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公

73、司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任

74、。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減

75、持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527