《全球宏觀：美債利率“三重門”經濟韌性、供給壓力與政策預期-250114（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《全球宏觀：美債利率“三重門”經濟韌性、供給壓力與政策預期-250114（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。交銀國際研究交銀國際研究宏觀策略宏觀策略2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀美債利率“三重門”：經濟韌性、供給壓力與政策預期美債利率“三重門”：經濟韌性、供給壓力與政策預期美債利率正經歷一輪顯著上行期，自 2024 年 9 月美聯儲降息以來，盡管政策利率已下調 100 個基點，但美債 10 年期利率反而累計上漲超過 100 個基點，并一度觸及4.79%高位。本輪收益率上行幅度已顯著超越1990年以來歷次降息周期先例，反映出其特殊性：當前美國經濟仍保持較強韌性，且市場基于特朗普 2.0 的預期重估，進一步加劇了

2、利率上行壓力。當前美債利率的快速上行是短期與中長期因素共振的結果，面臨著經濟韌性、供給壓力與特朗普政策預期“三重壓力”：短期因素包括美國經濟持續韌性、降息路徑預期調整以及財政擔憂重燃；中長期因素主要源于特朗普 2.0 政策帶來的財政赤字加劇和再通脹預期。從利率分解來看，近期期限溢價的上升則反映了市場對長期風險的擔憂。美國經濟基本面呈現出現實韌性與預期走強的雙重特征。美國經濟基本面呈現出現實韌性與預期走強的雙重特征。特朗普勝選之后，市場對美國的經濟增長前景有所增強，多項預期指數出現改善。然而從現實的基本面來看，參考美國經濟意外指數，其讀數顯示自 2024 年 11月以來，經濟基本面甚至呈現轉弱跡

3、象，與美債收益率走勢稍顯背離，意味著當前美債收益率可能過度反映了遠期增長預期，后續可能會有所收斂。另一方面，美債收益率的過快上漲可能使得金融狀況再度收緊，而這種收緊效應可能反過來抑制經濟活動，最終促使收益率回落。不過在強勁的經濟預期主導下，本就韌性十足的美國經濟仍可能繼續保持動能。就業市場方面，企業招聘意愿受預期改善提振，短期內較難出現明顯放緩。通脹方面，服務業價格壓力重現疊加房租通脹下行空間收窄，上行風險正在累積，短期通脹數據難以出現超預期回落。因此，除非經濟基本面出現顯著轉弱，美債收益率的下行空間可能相對有限。供需結構方面，供需結構方面，2025 上半年美債供給壓力加大。上半年美債供給壓力

4、加大。隨著美國債務水平再度觸及上限，美國財政部在采取“非常規措施”的同時，可能傾向于增加附息國債發行。需求端呈現結構性分化，海外投資者和貨幣市場基金仍是主要凈買入力量，但機構對長期美債的配置意愿在政策不確定性上升背景下明顯減弱，從最新一期 10 年期國債拍賣中投標倍數下降和交易商承接比例上升可見一斑。美債美債 10 年期利率的合理中樞？年期利率的合理中樞？短期內，基于量化模型測算，當前公允價值水平約為4.4%，預計2025 年美債10 年期收益率大概率在4-4.5%區間運行，但考慮到政策擾動因素以及美聯儲年內降息節奏，利率走勢可能呈現前高后低的特征。從中期框架看，通脹敘事下（通脹預期+實際利率

5、），長債收益率中樞在4.5%附近；財政赤字敘事下（期限溢價+中性利率），考慮到未來幾年美國政府財政赤字走高，期限溢價可能被低估，疊加中性利率可能在 3-3.5%的水平，長債利率中樞區間或在 4.0-5.0%。李李少少金金Evan.L(852)3766 18492025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀2目錄目錄美債利率美債利率“狂飆狂飆”背后：短期與中長期因素共振背后：短期與中長期因素共振.3美國經濟：現實韌性，預期更強美國經濟：現實韌性，預期更強.7美債供需：供給因素助漲長債利率走勢美債供需：供給因素助漲長債利率走勢.11美債美債 10 年期利率的合理中樞是多少？年期利率的合理中樞是多少

6、？.16hYcZiUvWmUpOnP6MaOaQsQpPsQtOkPoOoPlOrQrMbRqQzQxNmPnQxNpPqN2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀3美債利率“狂飆”背后：短期與中長期因素共振美債利率“狂飆”背后：短期與中長期因素共振美債利率正經歷一輪快速的上行期。自2024年9月美聯儲降息以來，盡管政策利率已經下調了 100 個基點，但美債 10 年期利率則累計上漲了超過 100 個基點，期間雖有所回落，但 2025 年開年以來一度站上了 4.79%的高位，創下自2023 年 11 月以來的新高，當時美債 10 年期利率觸及 5%的階段性高位?？v觀1990年以來的歷次降

7、息周期，美債收益率往往在降息初期出現短暫上行，此現象通常反映市場對經濟“軟著陸”的預期，1995年即為典型案例。然而，本輪收益率上行的幅度已顯著超越歷史先例，反映出本輪上行周期的特殊性：以往降息多發生在經濟明顯下行階段，而當前美國經濟仍保持較強韌性，且就業市場穩健，通脹雖有回落但仍高于目標水平。此外，特朗普勝選后，市場對于中期的經濟增長、再通脹前景重估進一步加劇了本輪美債利率的上行壓力。2016 年特朗普勝選后，美債 10 年期利率也經歷過一輪上漲，但本輪美債收益率的上漲幅度更為顯著。長債利率的上漲從美國擴散至全球主要發達經濟體，英國、德國和日本等國家的 10 年期國債收益率均同步上行。市場擔

8、憂特朗普潛在的政策主張，包括提高北約成員國軍費開支、調整關稅政策等可能帶來的不確定性，以及這些政策對全球通脹的潛在影響，以上因素綜合導致投資者減少長久期債券配置，從而加劇了收益率上行壓力。圖表圖表 1:美債美債 10 年期利率在本輪降息啟動后的上漲幅度遠超年期利率在本輪降息啟動后的上漲幅度遠超 1990 年以來的歷輪降息周期年以來的歷輪降息周期 資料來源:Macrobond，交銀國際 變動,%首次降息前后的天數20242019200720011998199519902025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀4圖表圖表 2:美債美債 10 年期利率在此次大選后的漲幅也大幅超過了年期利率在此次

9、大選后的漲幅也大幅超過了 2016 年年 資料來源:Macrobond，交銀國際 圖表圖表 3:全球主要發達經濟體全球主要發達經濟體 10 年期國債收益率均出現明顯上行年期國債收益率均出現明顯上行 資料來源:Macrobond，交銀國際 變動,%美國大選日前后的天數20242016%美國10年期國債收益率,左軸英國10年期國債收益率,左軸德國10年期國債收益率,左軸日本10年期國債收益率,右軸2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀5我們認為當前美債利率上沖是短期與中長期因素交織下的共振：短期因素：短期因素：美國經濟維持韌性。近期多項經濟數據超出預期，非農就業強勢反彈，去通脹進程有所停滯

10、；美國經濟維持韌性。近期多項經濟數據超出預期，非農就業強勢反彈，去通脹進程有所停滯；降息路徑預期顯著調整。美聯儲降息路徑預期顯著調整。美聯儲 12 月月 FOMC 會議“鷹派”降息，并釋放后續降息節奏放緩的信號；會議“鷹派”降息，并釋放后續降息節奏放緩的信號；財政擔憂升溫。美國債務水平再度觸及債務上限，財政部可能在財政擔憂升溫。美國債務水平再度觸及債務上限，財政部可能在 2025上半年增加國債發行，推動期限溢價走高。上半年增加國債發行，推動期限溢價走高。中長期因素：中長期因素：特朗普特朗普 2.0 政策中長期所帶來的財政赤字加劇、再通脹等不確定性因素，推高了市場對長期中性利率的估值。政策中長期

11、所帶來的財政赤字加劇、再通脹等不確定性因素，推高了市場對長期中性利率的估值。從近期美債利率上漲的貢獻拆解來看，近期實際利率上行是美債利率最大推力，當前實際利率的上升更多反映了市場對未來經濟增長前景和財政狀況的擔憂，而非基本面的實質改善。進一步從期限溢價和中性利率框架來看，美債利率上行主要是期限溢價推動，反映了近期債務上限和遠期的赤字問題。收益率曲線結構上，面對政策不確定性上升，投資者傾向于減少長久期債券配置，導致長端利率上行幅度超過短端，曲線呈現熊市陡峭化特征，而這種曲線形態通常暗示市場對長期風險溢價要求的提升。圖表圖表 4:月度環比來看，實際利率貢獻較大月度環比來看，實際利率貢獻較大資料來源

12、:Macrobond，交銀國際圖表圖表 5:以及期限溢價推動長債利率上漲以及期限溢價推動長債利率上漲資料來源:Macrobond，交銀國際月環比，%美債10年期收益率通脹預期實際利率月環比，%美債10年期收益率期限溢價中性利率2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀6圖表圖表 6:利率曲線有所陡峭化利率曲線有所陡峭化 資料來源:Macrobond，交銀國際 季度區間范圍10-90 百分位數25-75 百分位數當前值1個季度1年年年年年年年年年期限3.83.94.04.14.24.34.44.54.64.74.84.95.0標準差(Z-score)-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50

13、.00.51.01.52.02.52025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀7美國經濟：現實韌性，預期更強美國經濟：現實韌性，預期更強美國經濟已從2024年3季度的短暫擾動中全面復蘇?；仡?季度，由于颶風自然災害及部分行業罷工的影響，勞動力市場迅速走弱，失業率上升并觸發“薩姆規則”，使得市場對美國經濟衰退擔憂快速升溫。進入 4 季度，勞動力市場呈現顯著改善，特朗普勝選更是強化了經濟增長前景，進一步促進了就業市場的反彈。同時，美聯儲在 12 月“鷹派”降息后，暗示降息進入到了放緩的階段，疊加近期多個超預期的經濟數據，使得市場對于后續降息幅度預期出現顯著回落，加劇了美債利率的上行。圖表圖表 7

14、:近期的上漲反映了對于降息幅度的削減近期的上漲反映了對于降息幅度的削減 資料來源:Macrobond，交銀國際 圖表圖表 8:但與近期的基本面有所偏離，或主要反映了一些遠期經濟增長的因素但與近期的基本面有所偏離，或主要反映了一些遠期經濟增長的因素 資料來源:Macrobond，交銀國際%bps美債10年期收益率,左軸市場對未來12個月利率變動預期,右軸Index%美債10年期收益率,右軸美國花旗經濟意外指數,左軸2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀8圖表圖表 9:美國制造業及服務業美國制造業及服務業 PMI 均在回升均在回升 資料來源:Macrobond，交銀國際 就業市場維持韌性，

15、但過熱的概率不高。就業市場維持韌性，但過熱的概率不高。勞動力市場供需兩端均有上行壓力。當前職位空缺數轉為上行，中小企業招聘熱度亦自 9 月份以來實現明顯回升，意味著就業市場需求熱度再度上升，短期繼續放緩的概率有所降低。但當前就業市場已大致實現供需平衡，以及當前美國產出缺口收窄或一定程度限制勞動力市場的緊俏程度。與此同時，特朗普上任在即，其移民驅逐計劃也可能加大對就業市場的擾動。2 月將公布非農年度修訂和基數調整，有一定概率下調2024 年的非農就業總數。圖表圖表 10:近期美國職位空缺數轉為上行，可能意味著就業市場短期快速放緩的概率較低近期美國職位空缺數轉為上行，可能意味著就業市場短期快速放緩

16、的概率較低資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 11:美國中小企業未來美國中小企業未來 3 個月有招聘計劃占比亦開始回升個月有招聘計劃占比亦開始回升資料來源:Macrobond，交銀國際ISM服務業PMIISM制造業PMI百萬人JOLTS 私營部門職位空缺數3個月移動平均指數NFIB中小企業未來3個月有招聘計劃的占比（%）2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀9圖表圖表 12:但當前美國勞動力市場供需已經趨于大致平衡但當前美國勞動力市場供需已經趨于大致平衡資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 13:同時，經濟產出缺口的回落可能抑制就業市場的快速升溫同時，經濟產出缺口

17、的回落可能抑制就業市場的快速升溫資料來源:Macrobond，交銀國際通脹改善進程放緩，服務業價格壓力或重現。通脹改善進程放緩，服務業價格壓力或重現。就現狀而言，當前美國去通脹進程已有所停滯，無論是名義和核心CPI讀數，從4季度至今均未能進一步改善。通脹寬度上，CPI 分項中 3 個月年化環比漲幅超過 2%的占比逐漸增加，亦顯示出通脹壓力出現擴散性回升。同時，通脹最大權重項房租通脹仍在滯后回落，但考慮到新簽租約價格增速已接近長期均值，未來房租通脹的下行空間收窄。而近期 ISM 服務業 PMI 物價指數大幅上漲，作為超級核心服務通脹的領先指標之一，這一變化預示服務業定價能力可能重新增強，為未來通

18、脹走勢帶來不確定性。圖表圖表 14:去通脹進程有所停滯去通脹進程有所停滯資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 15:通脹寬度上，通脹寬度上，3 個月年化環比大于個月年化環比大于 2%的的 CPI 分項在增加分項在增加資料來源:Macrobond，交銀國際百萬百萬勞動力供給,左軸勞動力需求,左軸供需缺口,右軸%美國失業率,右軸美國實際/潛在GDP產出缺口,左軸%美國CPI同比美國核心CPI同比3個月年化環比8%4%-8%2%-4%10年）,左軸美國中期債券Notes凈發行量（期限2-10年）,左軸萬億，美元美債季度交易量共同基金養老金保險居民部門貨幣基金海外2025 年 1 月 14

19、日全球宏觀全球宏觀14圖表圖表 26:9 月以來，美債交易商承接比例多數降低，反映終端投資者參與度高月以來，美債交易商承接比例多數降低，反映終端投資者參與度高 資料來源:Macrobond，交銀國際 圖表圖表 27:9 月以來，美債投標倍數多有增加，但近期長債下滑月以來，美債投標倍數多有增加，但近期長債下滑 資料來源:Macrobond，交銀國際 交易商承接比例2年12/202411/202410/20249/20248/20247/20246/2024 5/2024美債投標倍數2年12/202411/202410/20249/20248/20247/20246/2024 5/20242025

20、 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀15圖表圖表 28:最新最新 10 年期國債認購倍數回落年期國債認購倍數回落資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 29:交易商承接比例上升交易商承接比例上升資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 30:尾部利差轉正反映需求下降尾部利差轉正反映需求下降資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 31:海外投資者需求降低海外投資者需求降低資料來源:Macrobond，交銀國際Ratio美國10年期國債拍賣認購倍數%美債10年期拍賣交易商承接比例%美債10年期國債拍賣尾部利差（Tail）%直接投標比例間接投標比例2025 年 1 月 14

21、日全球宏觀全球宏觀16美債美債 10 年期利率的合理中樞是多少？年期利率的合理中樞是多少？美債利率短期或呈區間震蕩美債利率短期或呈區間震蕩當前美債 10 年期收益率的市場定價已較為充分。期貨市場隱含的未來 12 個月降息預期不到 50 個基點，已較為保守。同時，當前利率水平已經計入了包括財政赤字擴張、再通脹等中期風險因素，而這些因素的實際影響程度仍待驗證?；诹炕Ｐ蜏y算，考慮實際經濟增速、通脹預期和期限溢價等因素，當前 10 年期美債收益率的公允價值水平約為 4.4%，意味著當前市場利率水平或已相對較高。然而，短期內仍需警惕利率波動風險。一方面，美國勞動力市場依然韌性十足，進一步轉弱的概率下

22、降，而通脹回落進程可能較為緩慢。另一方面，預計年中債務上限問題將再度成為市場焦點，屆時財政部為補充 TGA 賬戶可能加大債券發行力度，從而對利率形成上行壓力。因此，綜合來看，2025 年美債 10年期收益率大概率在 4-4.5%區間內運行，但考慮到政策擾動，以及美聯儲年內降息的節奏，利率走勢可能呈現前高后低的特征。圖表圖表 32:當前美債利率的合理中樞可能在當前美債利率的合理中樞可能在 4.4%附近附近資料來源:Macrobond,交銀國際%美國10年期國債收益率量化模型回歸差值2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀17中期美債利率均衡水平可能在中期美債利率均衡水平可能在 4.5-5%

23、當前圍繞長期利率中樞的討論主要圍繞著通脹敘事和財政赤字敘事。我們以兩個框架來衡量。通脹敘事我們用美債10年期收益率=通脹預期+實際利率來進行拆解；而財政赤字敘事則可以用美債 10 年期收益率=期限溢價+中性利率來拆解。通脹敘事下，長債收益率中樞在 4.5%附近實際利率通常以美債 10 年期收益率減去名義 CPI 同比作為粗略衡量。從歷史區間來看，美債10年期收益率在平穩經濟運行條件下（即非衰退和復蘇時期），與 CPI 通常所在的差值在 2.5%附近，我們以此作為穩定的實際利率水平，而通脹預期通常穩定在 2.0-2.1%左右的水平。因此，從這個框架來看，美債收益率長期可能在 4.5%左右的合理水

24、平。圖表圖表 33:美債美債 10 年期收益率與年期收益率與 CPI 同比差值歷史均值在同比差值歷史均值在 2.5%附近的水平附近的水平 資料來源:Macrobond，交銀國際%美債10年期收益率美國CPI同比平均值差值2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀18圖表圖表 34:以以 10 年美債實際利率分離出來的通脹預期通常在歷史均值年美債實際利率分離出來的通脹預期通常在歷史均值 2%附近附近 資料來源:Macrobond，交銀國際 財政赤字敘事下，長債利率中樞可能在 4.0-5.0%關于財政赤字敘事，我們關注期限溢價和中性利率。從該框架我們可以觀察到，在過去 10 年，美債 10 年

25、期收益率上漲主要由中性利率推動，而期限溢價在大多數時候均是負值。從歷史區間上來看，期限溢價的均值約為 1.5%，而2000 年以來也有 0.7%。從這個角度來看，我們認為期限溢價很可能被低估，特別是考慮未來幾年美國政府財政赤字會大幅上升。中性利率通常我們用美聯儲長期政策利率作為衡量，該值已經從過去 10 年 2%左右的水平，上升到了 2.9%。而市場預測目前中性利率的水平可能在 3-3.5%左右。結合到期限溢價 1-1.5%左右的水平，則美債 10 年期收益率應在 4.0-5.0%左右的水平。圖表圖表 35:過去過去 10 年美債收益率主要由中性利率推動年美債收益率主要由中性利率推動資料來源:

26、Macrobond，交銀國際圖表圖表 36:與歷史區間相比，當前期限溢價相對較低與歷史區間相比，當前期限溢價相對較低資料來源:Macrobond，交銀國際%通脹預期歷史均值%美債10年期收益率期限溢價中性利率%0.7%1.5%美債10年期限溢價2000年以來均值歷史均值2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀19圖表圖表 37:美國赤字率持續走高美國赤字率持續走高資料來源:Macrobond，交銀國際圖表圖表 38:可能對應期限溢價的回升可能對應期限溢價的回升資料來源:Macrobond，交銀國際；虛線為美國CBO預測%美國政府財政總赤字凈利息支出主要財政支出%美國財政赤字率,右軸美債1

27、0年期期限溢價,左軸2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀20交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表

28、現相對于大盤標桿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標桿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數不具吸引力。香港市場的標桿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標桿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標桿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2025 年 1 月 14 日全球宏觀全球宏觀21分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發

29、行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系

30、者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根據證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading St

31、ar(Asia)HoldingsLimited、武漢有機控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司、中贛通信(集團)控股有限公司、地平線、多點數智有限公司、草姬集團控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京賽目科技股份有限公司有投資銀行業務關系。交

32、銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、

33、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所

34、影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團

35、的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。