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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 寒武紀-U（688256.SH）首次覆蓋報告 預期差較大的國產 AI 芯片引領者 2024 年 05 月 22 日 中國 AI 芯片龍頭，智能算力行業領導者。寒武紀能提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件，也是國內少數具有先進集成電路工藝下復雜芯片設計經驗的企業之一。2023 年，智能計算集群系統業務實現營業收入 6.05 億元，同比增長 31.85%，主要系公司成功在沈陽、臺州實施智能計算集群項目，保持了智能計算集群系統業務收入的持續增長。隨著地方算力基礎設施

2、建設的持續推進，公司作為行業標桿有望持續受益。2017 年-2023 年營業收入復合增速達 111%，股權激勵目標彰顯公司業績增長信心。根據 中科寒武紀科技股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），公司的股權激勵目標為，2024 年營業收入值不低于 11 億元；2024-2025 年累計營業收入值不低于 26 億元；2024-2026 年累計營業收入值不低于 46 億元。國內 AI 產業有望迎來快速增長期，重視底層核心技術構筑成長低座。1）AI算力需求有望進入快速增長期。根據 IDC 數據，預計到 2027 年將達到1117.4EFLOPS（基于 FP16 計算），2022-202

3、7 年期間中國智能算力規模年復合增長率達 33.9%。2）三大運營商大額招標彰顯行業景氣度。根據中國移動 2023年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購項目、中國移動 2024-2025 年新型智算中心集采項目、中國聯通 2024 年人工智能服務器集中采購項目以及中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集中采購項目，三大運營商共有超 1.7 萬臺的 AI 服務器采購計劃；根據已經公布的招標計劃，截至 2024 年 5 月，AI 服務器的采購規模已經達到 300 億元。3）打造新一代 AI 軟硬件技術體系。在硬件方面，公司的新一代智能處理器微架構和指令集正在研發中；在軟件方面，

4、公司的基礎軟件系統平臺也在不斷進行優化和迭代。4）積極與頭部客戶開展適配工作。公司與智象未來達成了算力產品的合作以及視覺多模態大模型的深度適配，與百川智能等頭部客戶進行了大模型適配等，在互聯網、運營商、金融、能源等多個重點行業持續落地。投資建議：公司是國產 AI 芯片龍頭，積極研發新一代智能處理器微架構和指令集，不斷進行優化和迭代推理和訓練軟件平臺，推動智能芯片及加速卡在互聯網、運營商、金融、能源等多個重點行業持續落地。在 AI 算力需求高速增長、美多次更新出口管制標準、算力基礎設施建設有望加速的大背景下，公司高度重視研發投入，打造核心產品緊抓 AI 算力市場機遇，有望開啟長期增長空間。預計公

5、司 2024-2026 年營業收入為 15.36/26.74/33.42 億元，2024-2026 年對應PS 分別為 51X、29X、23X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新技術推進不及預期的風險；供應鏈變動的風險；同業競爭加劇的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）709 1,536 2,674 3,342 增長率（%）-2.7 116.5 74.1 25.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-848-70 182 237 增長率（%）32.5 91.7 359.7 29.8 每股收益（元）-2.04-0.17 0.4

6、4 0.57 PE/428 329 PS 110 51 29 23 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 5 月 21 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：187.00 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 分析師 郭新宇 執業證書：S0100518120001 郵箱： 寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國 AI 芯片龍頭，智能算力行業領導者.3 1.1 以核心研發能力為本，致力于推動 AI 芯片技術發展.3 1.2 云邊協同+軟硬件融合

7、，智能芯片驅動業務持續升級.6 2 國內 AI 產業有望迎來快速增長期，重視底層核心技術構筑成長低座.10 2.1 主權 AI 重要性凸顯提高行業景氣度，AI 算力需求有望進入快速增長期.10 2.2 打造新一代 AI 軟硬件技術體系，高度重視研發投入打造核心競爭力.12 3 盈利預測與投資建議.16 3.1 盈利預測與業務拆分.16 3.2 估值分析.18 3.3 投資建議.19 4 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 9W8XdXaYfYfYdXdX7N9RaQnPnNsQqMfQqQmRlOnPmQ8OnNyRwMsRoOxNmPyQ寒武紀(688256)/計算機 本公司具備

8、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國 AI 芯片龍頭，智能算力行業領導者 1.1 以核心研發能力為本，致力于推動 AI 芯片技術發展 寒武紀成立于 2016 年，專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新，致力于打造人工智能領域的核心處理器芯片。公司提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。公司產品廣泛應用于服務器廠商和產業公司，面向互聯網、金融、交通、能源、電力和制造等領域的復雜 AI 應用場景提供算力，推動人工智能賦能產業升級。公司的股權結構清晰，領導者擁有豐富的科研經驗。截至 2024 年一季度，公

9、司的前三大股東分別是陳天石先生、北京中科算源資產管理有限公司和北京艾溪科技中心(有限合伙)，持股比例分別為 28.69%、15.76%和 7.36%。其中，陳天石先生作為公司董事長、總經理，曾在中科院計算所擔任研究員（正高級職稱）、博士生導師，在人工智能和處理器芯片等相關領域從事基礎科研工作十余年，積累了堅實的理論功底和豐富的研發經驗，創辦并領導公司在智能芯片方向快速躋身全球初創公司前列。圖1：寒武紀股權結構圖 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1）收入端：2017 年-2023 年，公司營業收入實現了較快增長，2017 年公司實現營業收入0.08億元，2023年公司實現營業收入7.09億

10、元，復合增速為111%。2024 年一季度，公司營業收入為 0.26 億元，同比下降 65.91%；公司合同負債為126.77 萬元，較期初大幅增長，體現了公司業務穩定增長態勢，為 24 年的業績表現提供了一定的指引。2024 年，公司將持續研發投入，并大力拓展算力市場，有望實現較快增長。在智能芯片及板卡產品方面，公司將積極與新興算法和應用公司進行接洽與合作，為其提供推理和訓練算力支撐，也將持續推進已處于適配階段的項目，擴大在互聯網領域、金融領域、通信運營商以及重點行業客戶的深度合作；在智能計算集群系統業務方面，公司將充分發揮自身優勢，積極拓展相關業務。寒武紀(688256)/計算機 本公司具

11、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2017-2024Q1 公司營業收入變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 2）歸母凈利潤端：2017 年-2023 年以來，公司長期處于虧損狀態，主要系公司保持高額的研發投入。公司目前處于持續高強度研發投入階段，通過將技術優勢轉化為優質的產品及易用的軟件生態平臺，以適應人工智能應用和場景的不斷變化，提升市場競爭力，隨著研發成果逐步轉化為市場競爭力，利潤端有望明顯改善。2023 年公司歸母凈利潤同比虧損收窄 32.47%，體現了公司內部經營管理效率的提升；未來隨著公司持續提升內部管理效率，利潤端也有望明顯改善。圖3

12、：2017-2024Q1 公司歸母凈利潤變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司高度重視研發投入，研發費用率長期保持較高水平。2019 年公司研發費用支出為5.43億元，2023年公司研發費用支出為11.18億元，復合增速為19.79%。2019 年-2024 年 Q1，公司研發費率分別為 122%、167%、158%、209%、158%、661%。截至 2023 年 12 月 31 日，公司累計申請的專利為 2,639 項；累計已獲授權的專利為 1,164 項；此外，公司擁有軟件著作權 64 項，集成電路布圖設計 6 項。-200%0%200%400%600%800%1000%120

13、0%1400%1600%01234567820172018201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）增速（）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-14-12-10-8-6-4-2020172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）增速（）寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2019-2024Q1 公司研發費用和研發費率情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司的核心競爭力可以概括為以下幾個關鍵點：1）領先的核心

14、技術：寒武紀在智能芯片領域具備云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合的技術優勢，掌握智能處理器指令集、微架構、編程語言和數學庫等核心技術。2）人才團隊：董事長陳天石博士擁有十余年科研經驗，領導公司快速躋身全球初創公司前列。公司核心研發團隊成員多畢業于著名高?；蚩蒲性核?，截至2023 年，公司 75.28%的員工為研發人員，78.46%的研發人員擁有碩士及以上學位。3）產品體系：公司產品覆蓋云端、邊緣端的智能芯片及其加速卡、訓練整機、處理器 IP 及軟件，滿足多樣化的人工智能計算需求，支持視覺、語音、自然語言處理等多模態任務，廣泛應用于智慧互聯網、智能制造等領域。4）客戶資源：公司憑借領先的研發能

15、力和可靠的產品質量，積累了優質客戶資源，產品廣泛服務于服務器廠商、AI 應用公司，覆蓋互聯網、云計算、能源、教育等行業，提升了品牌認可度和市場影響力。5）品牌優勢：公司迭代推出多款智能芯片和處理器 IP 產品，獲得多項榮譽，如“2018 年全球 AI 企業 100 強”、“福布斯中國最具創新力企業”等，知名度不斷提升。公司的主營業務主要分為云端產品線、邊緣產品線、IP 授權及軟件，以及智能計算集群系統業務四大類。在 2023 年的營業收入結構中，智能計算集群系統業務占據 85.22%，云端產品線占據 12.77%、邊緣產品線占據 1.53%、IP 授權及軟件占據 0.03%。0%100%200

16、%300%400%500%600%700%0246810121416201920202021202220232024Q1研發費用（億元）研發費率（%）寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：2023 年主營業務占比 資料來源：iFinD，民生證券研究院 股權激勵目標進一步彰顯了公司的業績增長信心。2023 年 11 月 18 日，公司發布了 中科寒武紀科技股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案）。公司作為智能芯片領域全球知名的新興公司，具有典型的技術密集、人才密集的特征。專業水平高、技術實力強的研發團隊是公

17、司持續創新力的保證，也是公司業務發展的重要基石。此次限制性股票激勵計劃實施后，將進一步提升員工的凝聚力、團隊穩定性，并有效激發骨干員工的積極性，從而提高經營效率，給公司帶來更高的經營業績和內在價值。表1：公司 2024 年-2026 年股權激勵目標 歸屬期 目標值 觸發值 公司層面歸屬系數 100%公司層面歸屬系數 80%第一歸屬期 2024 年營業收入值不低于 11 億元 2024 年營業收入值不低于 8.8 億元 第二歸屬期 2024-2025 年累計營業收入值不低于 26 億元 2024-2025 年累計營業收入值不低于 20.8 億元 第三歸屬期 2024-2026 年累計營業收入值不

18、低于 46 億元 2024-2026 年累計營業收入值不低于 36.8 億元 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1.2 云邊協同+軟硬件融合，智能芯片驅動業務持續升級 寒武紀是智能芯片領域全球知名的新興公司，能提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。公司的主營業務是應用于各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售，以及為客戶提供豐富的芯片產品。目前，公司的主要產品線包括云端產品線、邊緣產品線、IP 授權及軟件以及智能計算集群系統業務。85.22%12.77%1.53%0.03%0.45%智能計算集群系統業

19、務云端產品線邊緣產品線IP授權及軟件其他業務寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：公司產品策略 資料來源：寒武紀 2023 社會責任報告，民生證券研究院 1）云端產品線：云端產品線包括云端智能芯片、加速卡及訓練整機。云端智能芯片及加速卡是云服務器和數據中心進行人工智能處理的核心器件，提供高計算密度和高能效的硬件計算資源。訓練整機由公司自研的云端智能芯片及加速卡提供核心計算能力，主要面向有一定技術基礎的商業客戶。2）邊緣產品線：邊緣計算是一種新型計算范式，在終端和云端之間的設備上配備適度的計算能力，彌補終端設備計算能力

20、不足，并緩解云計算場景下的數據隱私、帶寬與延時問題。邊緣計算與人工智能技術結合，推動智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能電網等領域的發展。3）IP 授權及軟件：該產品線包括 IP 授權和基礎系統軟件平臺。IP 授權將公司研發的智能處理器 IP 等知識產權授權給客戶使用?；A系統軟件平臺為云邊端全系列智能芯片與處理器產品提供統一的平臺級基礎系統軟件，打破不同場景之間的軟件開發壁壘，提升靈活性和可擴展性。4）智能計算集群系統業務：智能計算集群系統業務將公司自研的加速卡或訓練整機產品與合作伙伴提供的服務器設備、網絡設備與存儲設備結合，組成數據中心集群。集群的核心算力來源于公司自研的云端智能芯

21、片，主要為技術能力較弱的客戶提供軟硬件整體解決方案，提升運行效率。公司也從訓練和推理層面積極打造新一代 AI 基礎軟件平臺。1）訓練軟件平臺方面，公司持續推進訓練軟件棧的研發和改進，新增加了功能和通用性支持，并大力推進大模型及推薦系統業務的支持和優化。在新增功能方面，訓練軟件平臺為客戶模型遷移提供了多種工具，降低了客戶的適配遷移成本。公司重點投入分布式和大規模集群的軟件棧支撐，增加支持了多個分布式訓練庫，使訓練軟件棧能夠支撐更多大模型分布式訓練需求。軟件棧完成了對典型操作系統的支持和發布，支持了生態的發展。在通用性方面，公司增加了框架算子的支持數量，完成了重點客戶提出的大量定制化算子擴展需求，

22、適配了多個重點客戶的業務場景，實現了更全面的數據類型支持，更好地支撐了大模型訓練場景。在性能方面，公司通過重點客戶性能優化需求的牽引，針對多個網絡進行了優化，分析并實現了多個算子和框架層面的性能優化點，并在通信上持續進行了單機多卡和多機寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 多卡的低延遲優化，通信延遲和帶寬利用率達到了業界領先水平。在大模型訓練領域，公司完善了大模型的訓練軟件棧研發，進行了多個大模型的微調及預訓練支持工作。通過持續的技術優化和適配工作，進一步優化了大模型訓練性能，在大模型訓練的性能和精度方面都取得了較強的競爭

23、力，達到業務落地的性能和精度要求。報告期內，公司成功驗證了大模型在分布式集群上的預訓練功能，實現了較長時間的穩定運行，且計算效率達到了業界領先水平。此外，在搜索、廣告推薦領域進行了優化或完成組件開發，支撐多家客戶的私有網絡適配工作，客戶需求網絡性能遠超既定目標。完成了蛋白質模型領域的網絡訓練任務。2）推理軟件平臺方面，公司開發了支持大語言模型和多模態 AIGC 推理業務的基礎軟件，并分別對傳統模型和生成式大模型進行了持續性能優化，加速了實際應用部署。針對傳統模型推理業務的性能優化，在包括語音合成、搜索推薦和視覺處理等領域的高頻使用網絡中，公司通過持續的優化工作，確保了該業務模型保持業界領先水平

24、，滿足客戶業務的落地需求。在大語言模型推理業務方面，公司研發了分布式推理加速庫 BangTransformer，適配了主流大模型，經過深度性能優化，大模型推理達到了業界領先的模型計算效率，并成功實現了在客戶業務環境下的應用。公司將 BangTransformer 集成到部分開源大模型推理框架中，進一步豐富了大模型生態系統。在推理性能提升方面，BangTransformer 引入了多項優化技術，相較于傳統框架，顯著提高了運行效率。在圖像生成領域，利用 MagicMind 對 StableDiffusion 等關鍵網絡進行了優化和加速，成功服務了客戶基于寒武紀推理軟件平臺的應用。圖7：基礎系統軟件

25、平臺 資料來源：寒武紀 2023 社會責任報告，民生證券研究院 除了 AI 訓練等方面，寒武紀積極布局其他領域，滿足智能汽車等市場不同的算力需求。智能汽車領域，公司在 L2+L4 全系列芯片布局，并進行深度定制，實現車云協同等功能，為智能化生活和工作提供強大支持。寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖8：云邊端車協同 圖9：車云協同 資料來源：寒武紀公司官網，民生證券研究院 資料來源：寒武紀公司官網，民生證券研究院 寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

26、10 2 國內 AI 產業有望迎來快速增長期，重視底層核心技術構筑成長低座 2.1 主權 AI 重要性凸顯提高行業景氣度，AI 算力需求有望進入快速增長期 根據 IDC 數據，國內智能算力規模正在高速增長。2022 年中國智能算力規模達 259.9 每秒百億億次浮點運算(EFLOPS)，預計到 2027 年將達到 1117.4EFLOPS（基于FP16計算）。2022-2027年期間，中國智能算力規模年復合增長率達33.9%。2022 年中國通用算力規模達 54.5EFLOP5，預計到 2027 年通用算力規模將達到117.3EFLOPS（基于 FP64 計算）。2022-2027 年期間，中

27、國通用算力規模年復合增長率為 16.6%。圖10：中國智能算力規模（EFLOPS）及預測 圖11：中國通用算力規模（EFLOPS）及預測 資料來源：IDC、太原大數據官微，民生證券研究院 資料來源：IDC、太原大數據官微，民生證券研究院 在美國商務部多次更新對對高科技產品出口要求的大背景下，實現 AI 算力國產化顯得愈發緊迫，主權 AI 的重要性日益凸顯。2023 年 10 月 17 日，美國更新出口管制標準，要求先進芯片性能超過特定閾值，即需要申請出口許可，限制條款已于 10 月 23 日生效。2024 年 3 月美國商務部再次更新了對高科技產品出口的要求。2022 年 10 月 7 日，美

28、國商務部工業與安全局（簡稱“BIS”）以限制中國的軍事現代化能力，保護美國國家安全利益等為由，出臺針對半導體領域的大規模的出口管制規則（簡稱“1007 規則”）。2023 年 10 月 17 日，BIS 在持續跟進和總結“1007 規則”的實際應用、管控效果以及業界反饋后，再次針對半導體領域大規模發布新規（簡稱“1017 規則”）?！?017 規則”延續了“1007 規則”的邏輯，一方面，限制先進芯片相關物項流向中國等特定國家和地區的主體，并限制相關主體獲取芯片制造相關設備類物項；另一方面，通過管控美國主體開展的活動，限制其為中國主體自主開展的先進半導體生產制造活動提供“支持”。2024 年

29、3 月 29 日，美國商務部再次更新了對高科技產品出口的要求，修訂了 BIS 于 2022、2023 年 10 月制定的兩次出口限制新規，全面限制部分先進 AI 芯片和半導體設備向中國銷售。0%50%100%150%050010001500國內智能算力規模(基于FP16計算)增速0%10%20%30%0501001502020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E國內通用算力規模(基于FP64計算)增速寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 黃仁勛認為，每個國家都需要擁有自己的人工智能，因

30、為它可以編纂整個國家的文化、社會智慧、常識、歷史等各類數據。在 WGS2024 峰會上，黃仁勛提出，在大約過去六個月內，幾乎每個國家都意識到 AI 是一種不能被神秘化的技術、不能被 AI 嚇到，這是一場新的工業革命的開始。新的工業革命不再關乎能源、食物的生產，而是智慧的生產，每個國家都需要自己的智慧生產主權 AI。每個國家都應該拿出自己的數據（文化、歷史、常識、社會智慧等）去精煉，而不能讓別的國家來做這件事 表2：各國追求主權 Al 的戰略 分類 戰略目標 簡介 中國 國家重點戰略 充分利用人工智能的潛力來推動經濟增長、增強國家安全并增強其全球競爭力 美國 是創新和領導力的源泉 保持其在人工智

31、能開發領域的領導者地位，同時確保負責任和可持續的部署 英國 是機會和責任 從人工智能中受益，同時解決潛在風險并確保道德和負責任的使用 歐盟 打造以人為本的 AI 歐盟旨在將自己定位為開發優先考慮人類福祉并遵守道德標準的人工智能解決方案的領導者 資料來源：unite.ai，民生證券研究院整理 頂層定調強調 AI 產業發展的重要性，各地陸續發布算力基礎設施相關政策，響應人工智能產業浪潮。2024 年政府工作報告提出，在人工智能方面，深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能+”行動，打造具有國際競爭力的數字產業集群；算力建設方面，適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系。北京、上海

32、、深圳等地也陸續發布指導性文件，對當地的算力基礎設施建設進行規劃。表3：部分人工智能產業政策梳理 時間 發布機構 事件 2024/4/24 北京市經濟和信息化局、北京市通信管理局 北京市算力基礎設施建設實施方案（20242027 年）2024/3/22 上海市通信管理局等 上海市智能算力基礎設施高質量發展“算力浦江”智算行動實施方案(2024-2025 年)2024/3/19 上海發改委 上海市新型基礎設施建設項目貼息管理指導意見(2024 年版)2024/2/19 國資委 中央企業人工智能專題推進會 2023/12/5 深圳市工業和信息化局 深圳市算力基礎設施高質量發展行動計劃(2024-2

33、025)2024/1/15 浙江省政府辦公廳 浙江省人民政府辦公廳關于加快人工智能產業發展的指導意見 2023/10/25 安徽省科學技術廳 安徽省通用人工智能創新發展三年行動計劃(2023-2025 年)2023/11/13 廣東省人民政府 廣東省人民政府關于加快建設通用人工智能產業創新引領地的實施意見 資料來源：各地政府官網，民生證券研究院 三大運營商陸續發布大額招標，算力基礎設施建設進程有望加快。1）移動：中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購項目和中國移動 2024-2025 年新型智算中心集采項目共計 10448 臺 AI 服務器。中國移動 2023 年至2

34、024 年新型智算中心（試驗網）采購項目 12 個標包，共計 2454 臺 AI 服務器；標包 4、5、6、11、12 的采購金額有望達到約 30 億元。中國移動 2024-2025 年新型智算中心集采項目計劃采購 7994 臺人工智能服務器及配套產品；截至 2024寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 年 5 月，中國移動發布了標包 1 的中標結果公告，中標金額約為 191.04 億元。2）聯通：2024 年中國聯通人工智能服務器集中采購規模預計達到 2503 臺。2024年 3 月 23 日，中國聯通發布2024 年

35、中國聯通人工智能服務器集中采購項目資格預審公告，采購人工智能服務器 2503 臺。3）電信：中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集中采購規模預計達到 4175 臺。中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集中采購項目中，項目分為 4 個標包，分別為訓練型風冷服務器（I 系列）、訓練型液冷服務器（I 系列）、訓練型風冷服務器（G 系列）、訓練型液冷服務器（G 系列），預估采購規模為 4175 臺，項目總額有望超 80 億元。國內智算中心等招標也逐步開啟。1）國內智算中心規劃和建設加速：截至目前，國內已有多個城市規劃了智算中心的建設。2）相關招標也不斷加速：智算中心、金

36、融等領域招標不斷落地。表4：國內智算中心、金融等領域部分算力招標梳理 招標方及具體招標 采購金額(億元)杭州人工智能計算中心(三期一階段)AI 集群系統設備采購項目 5.24 沈陽人工智能計算中心二期擴容項目 5.4 杭州人工智能計算中心(二期)AI 集群系統設備采購項目 223 招商銀行2024 年信創 AI 算力資源項目采購 西安未來人工智能計算中心擴容項目 3.27 濟南人工智能算力中心項目軟、硬件及相應配套服務采購項目 6.91 臨港算力(上海)科技有限公司發布集團數字智能科技分公司算力資源池建設項目 1.71 江西人工智能計算中心項目一期(一標段)、江西人工智能計算中心項目一期(二標

37、段)、江西人工智能計算中心項目一期(監理)4.5 長春新區人工智能新基建項目(智算中心)智算平臺設計、建設及項目后續運營及運維項目設計施工一體化 4.82 資料來源：AI 頭條公眾號，民生證券研究院整理 2.2 打造新一代 AI 軟硬件技術體系，高度重視研發投入打造核心競爭力 寒武紀是智能芯片領域全球知名的新興公司，能提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。公司掌握的智能處理器指令集、智能處理器微架構、智能芯片編程語言、智能芯片數學庫等核心技術，具有壁壘高、研發難、應用廣等特點，對集成電路行業與人工智能產業具有重要的技術價值、經濟價值和生

38、態價值。公司在 AI 軟硬件領域同時布局，在硬件方面，公司的新一代智能處理器微架構和指令集正在研發中；軟件方面，公司的基礎軟件系統平臺也在不斷進行優化和迭代。1）智能處理器微架構及指令集。公司新一代智能處理器微架構和指令集正寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 在研發中，新一代智能處理器微架構及指令集將對自然語言處理大模型、視頻圖像生成大模型以及推薦系統大模型的訓練推理等場景進行重點優化，將在編程靈活性、易用性、性能、功耗、面積等方面提升產品競爭力。2）基礎系統軟件平臺。在訓練軟件平臺，新增加了功能和通用性支持，并大力推

39、進大模型及推薦系統業務的支持和優化；在推理軟件平臺，公司開發了支持大語言模型和多模態 AIGC 推理業務的基礎軟件，并分別對傳統模型和生成式大模型進行了持續性能優化，加速了實際應用部署。圖12：公司核心技術框架結構 資料來源：寒武紀 2023 年年報，民生證券研究院 公司能為云端、邊緣端、終端提供全品類系列化智能芯片和處理器產品，是同時具備人工智能推理和訓練智能芯片產品的企業，也是國內少數具有先進集成電路工藝下復雜芯片設計經驗的企業之一。公司研發的寒武紀 1A 處理器是全球首款商用終端智能處理器 IP 產品，思元 100（MLU100）芯片是中國首款高峰值云端智能芯片。思元 290（MLU29

40、0）芯片是寒武紀首款云端訓練智能芯片，在 4 位和8位定點運算下，理論峰值性分別高達1024TOPS、512TOPS。思元370（MLU370）芯片是寒武紀首款采用 Chiplet（芯粒）技術的人工智能芯片，是寒武紀第二代云端推理產品思元 270 算力的 2 倍。表5：寒武紀智能芯片技術及其先進性 技術大類名稱 在主營業務及主要產品中的應用和貢獻情況 專利或其他技術保護措施 成熟程度 技術來源 智能處理器微架構 新一代智能處理器微架構正在研發中。公司是國內外在該技術方向積累最深厚的企業之一。公司在云端、邊緣端、終端三條產品線的所有智能芯片和智能處理器核均基于自研處理器架構研制。已取得專利 50

41、0 項(其中境外專利 175 項)，2023 年增加 137項嚀嫵恃犂伏 成熟穩定 自主研發 智能處理器指令集 指令集是處理器芯片生態的基石。公司是國際上最早開展智能處理器指令集研發的少數幾家企業之一。新一代商用智能處理器指令集正在研發中。公司己形成了體系完整、功能完備、高度靈活的智能芯片指令集專利群。公司在云端、邊緣端、終端三條產品線的所有智能芯片和智能處理器核以及基礎系統軟件均構建于自研的 MLU 指令集基礎之上。已取得專利 194 項(其中境外專利 53 項)，2023 年增加 36 項。成熟穩定 自主研發 SoC 芯片設計 公司已掌握復雜 SoC 設計的一系列關鍵技術，有力支撐了云端大

42、型 SoC芯片(思元 100、思元 270、思元 370 和思元 290)和邊緣端中型 SoC 芯片(思元 220)的研發。已取得專利 65 項(其中境外專利20 項)，2023 年增加 21 項。成熟穩定 自主研發 寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 處理器芯片功能驗證 公司擁有成熟先進的處理器和 SoC 芯片功能驗證平臺，確保了智能處理器和 SoC 芯片邏輯設計按時高質量交付，有效保障了多款芯片產品的一次性流片成功。已取得專利 14 項，2023 年增加1 項。成熟穩定 自主研發 先進工藝物理設計 公司已掌握先進工

43、藝下開展復雜芯片物理設計的一系列關鍵技術，已將其成功應用于思元 100、思元 220、思元 270、思元 290、思元 370 等多款芯片的物理設計中。非專利技術。成熟穩定 自主研發 芯片封裝設計與量產測試 應用于公司云端、邊緣端不同品類芯片產品的封裝設計與量產測試過程，有效支撐了公司處理器芯片的研發。已取得專利 5 項，2023 年增加2 項。成熟穩定 自主研發 硬件系統設計 有效解決了高速信號完整性、大功率供電下的電源完整性、大型芯片散熱、機箱模塊化等關鍵問題，支撐公司基于自研芯片研發模組/智能加速卡、整機、集群等多樣化的產品形態。已取得專利 51 項(其中境外專利11 項)，2023 年

44、增加 10 項。成熟穩定 自主研發 資料來源：寒武紀 2023 年年報，民生證券研究院 公司能為自研云端、邊緣端、終端全系列智能芯片與處理器產品提供統一的平臺級基礎系統軟件和編程接口，具有靈活便捷的優勢。公司自研的基礎系統軟件平臺徹底打破了云邊端之間的開發壁壘，兼具靈活性和可擴展性的優勢，僅需簡單移植即可讓同一人工智能應用程序便捷高效地運行在公司云邊端系列化芯片/處理器產品之上。表6：寒武紀基礎系統軟件技術及其先進性 技術大類名稱 在主營業務及主要產品中的應用和貢獻情況 專利或其他技術保護措施 成熟程度 技術來源 編程框架適配與優化 公司在自有智能芯片產品之上研發的基礎系統軟件可支持各主流人工

45、智能編程框架，包括 TensorFlow、PyTorch、Caffe、MXNet 等，支持Paddle 等國產人工智能編程框架，并同時支持訓練和推理平臺。開發者可直接基于主流編程框架的 API 為公司云端、邊緣端、終端各款智能芯片和處理器產品方便地編寫應用，顯著降低了遺產代碼遷移的成本，提升了人工智能應用開發的速度，是公司云邊端一體化生態體系的核心你流。已取得專利 81 項(其中境外專利20 項)，2023 年增加 22 項。成熟穩定 自主研發 智能芯片編程語言 公司研發的人工智能領域編程語言 BANG，為用戶提供通用性好、可擴展的編程方式，是支撐智能芯片滿足人工智能應用不斷拓展、算法快速迭代

46、更新等實際需求的核心軟件組件。已取得專利 13 項(其中境外專利6 項)，2023 年增加 2 項。成熟穩定 自主研發 智能芯片編譯 公司研發了可將以 BANG 語言編寫的程序編譯成智能芯片底層指令集機器碼的智能芯片編譯器，以自動優化的方式代替程序員低效、易錯的手工優化，高效地挖掘智能芯片的性能潛力，是提升人工智能算法/應用的開發效率和執行效率的核心軟件組件。已取得專利 28 項(其中境外專利1 項)，2023 年增加 5 項。成熟穩定 自主研發 智能芯片數學庫 開發者在編寫程序時能夠以調用數學庫的形式實現常用的數學運算，從而快速實現預期的功能并獲得較好的性能。目前，公司開發的數學庫已經伴隨著

47、公司的處理器和芯片產品服務于過億臺智能終端和服務器設備。已取得專利 103 項(其中境外專利 27 項)，2023 年增加 36 項。成熟穩定 自主研發 智能芯片虛擬化軟件 公司研發的虛擬化軟件，可以將物理上的單個智能芯片虛擬化為數量可配、規?？蛇x且具有良好安全性和隔離性的虛擬智能芯片，以供多個虛擬機或容器同時使用，是提升數據中心場景下智能芯片資源利用率、方便數據中心 T 資產管理的核心軟件組件。已取得專利 1 項(其中境外專利 0項)，2023 年增加 1 項。成熟穩定 自主研發 寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15

48、智能芯片核心驅動 公司研發的核心驅動程序，為全系列產品提供內存管理、任務調度、狀態及性能監控、數據通信、多芯片管理等功能保障，是保證智能芯片在操作系統中高效運行的底層基礎組件。已取得專利 24 項(其中境外專利9 項)，2023 年增加 6 項。成熟穩定 自主研發 云邊端一體化開發環境 公司研發的云邊端一體化開發環境，為智能芯片/處理器產品提供統一、完整、高效的應用開發、功能調試和性能調優的軟件工具鏈。在該軟件平臺的支持下，程序員可實現跨云邊端平臺的應用開發，大幅提升人工智能應用在不同硬件平臺的開發效率和部要速度，同時也使云邊端異構硬件資源的統一管理、調度和協同計算成為可能。已取得專利 31

49、項(其中境外專利18 項)，2023 年增加 11 項。成熟穩定 自主研發 資料來源：寒武紀 2023 年年報，民生證券研究院 在智能芯片及加速卡方面，公司依托于智能芯片產品的技術領先優勢，在互聯網、運營商、金融、能源等多個重點行業持續落地，并在業界前沿的大模型領域以及搜索、廣告推薦等領域取得了長足的進步，2023 年公司智能芯片及加速卡業務實現收入 1.01 億元。1）大模型領域：公司與國內頭部的算法公司形成了緊密的技術和產品合作；在視覺大模型領域，公司與智象未來達成了算力產品的合作以及視覺多模態大模型的深度適配，寒武紀產品為其在線商業應用提供了算力保障；在語言大模型領域，公司產品與百川智能

50、等頭部客戶進行了大模型適配，并獲得了產品兼容性認證，產品性能亦達到國際主流產品水平；公司與客戶正攜手在各行業垂直領域進行大模型應用探索與落地。2）互聯網領域：公司產品在視覺、語音、自然語言等應用場景中持續出貨，并在搜索、廣告推薦領域與頭部互聯網企業達成了產品深度適配及優化，產品性能達到客戶需求，為后續業務落地奠定了堅實的基礎。3）金融領域：公司與多家大型銀行進行了語言大模型的測試，并正在推動金融領域的應用落地，目前交通銀行已選擇嵌入公司智能加速卡的 GPU 服務器為指定選型。4）通信運營商行業：寒武紀依托集采入圍，繼續賦能運營商集團及下屬省專公司常用的人工智能業務；未來，寒武紀將持續助力三大運

51、營商共同賦能更多業務場景的人工智能應用落地，向“AI+”延伸拓展。5）其他垂直行業：公司的智能加速卡繼續為傳統產業智能化轉型保駕護航，助力智慧糧倉、智慧礦山、智慧物流等場景的業務落地。在智能計算集群系統業務方面，公司積極參與臺州、沈陽兩地的算力基礎設施建設項目，2023 年公司智能計算集群系統業務共實現收入 6.05 億元。隨著人工智能技術的不斷進步，對算力基礎設施的需求逐年提升。公司基于智能計算集群系統業務的競爭優勢和前期落地項目的良好經驗，以公司的訓練整機產品作為核心計算設備，集成配套的軟硬件，最終形成智能計算集群系統交付給客戶。公司的智能計算集群系統業務已在多個城市實現拓展，國內市場占有

52、率已然處于第一梯隊，且已經完成的項目經驗對公司持續推進智能計算集群系統業務奠定了良好的標桿作用。寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測與業務拆分 智能計算集群系統：1）收入：根據 Gartner 的報告預測，2023 年全球人工智能芯片的市場規模達到 530 億美元，預計在 2027 年全球人工智能芯片的市場規模將增長至 1194 億美元，復合增速為 22.51%，體現了 AI 芯片市場的高景氣度；在國內市場，受制于美國在芯片領域的出口管制，進一步加劇了 AI 芯片的稀缺性。在政策

53、端，2024 年政府工作報告提出要適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系；地方也陸續發布相關算力基礎設施建設規劃，以上海為例，上海市智能算力基礎設施高質量發展“算力浦江”智算行動實施方案（2024-2025 年）提出，到 2025 年，上海市智能算力規模超過 30EFlops（FP16），占比達到總算力的50%以上，同時新建智算中心國產算力芯片使用占比超過50%。在需求端，以中國移動為例，其 2024-2025 年新型智算中心集采項目的 AI 服務器采購數量約為 2023 年至 2024 年新型智算中心采購項目的 AI 服務器采購數量的三倍，體現了 AI 算力需求的高景氣度。20

54、23 年，智能計算集群系統業務實現營業收入 6.05 億元，同比增長 31.85%，主要系公司成功在沈陽、臺州實施智能計算集群項目，保持了智能計算集群系統業務收入的持續增長。公司的智能計算集群系統業務已在多個城市實現拓展，國內市場占有率已處于第一梯隊，未來在政策的引導下，AI 基礎設施建設在短期內有望加速推進，公司作為行業標桿有望受益于這一過程；隨著相關建設的日趨完善，增速也有望逐步趨緩，預計 2024-2026年增速分別為 120%、75%、25%。2）毛利率：公司 21 年-23 年毛利率均值為71%，考慮到公司業務模式和商業模式相對穩定，因此預計毛利率會延續近三年歷史水平，預計 2024

55、-2026 年公司毛利率分別為 71%、71%、71%。云端產品線：1）收入：大模型技術的發展帶動 AI 算力需求飆升，美國在芯片領域的出口管制則為國內 AI 芯片企業帶來了國產化替代的重要市場機遇。根據賽迪顧問，2023 年中國數據中心在用機架數超 830 萬架，預計到 2024 年中國數據中心在用機架數將超過 1000 萬架，增速為 20%。據半導體行業觀察公眾號，GPT4應該有 20X GPT3 計算量，GPT5 應該有 10-20 倍的 GPT4 計算量，由此可見，大模型的迭代帶來算力需求的高速增長；截至 2024 年 4 月 30 日，國內頭部大模型水平已經對標 GPT3.5，大模型

56、技術的突破將帶來更大規模的算力需求。公司積極推動與頭部公司在大模型等領域的合作，智能芯片及加速卡持續在互聯網、運營商、金融、能源等多個重點行業持續落地。2023 年，云端產品線實現營業收入 0.91億元，主要受供應鏈影響。隨著 AI 算力需求的快速增長和 AI 芯片國產化替代的持續推進，同時公司積極改善供應鏈，在短期內有望迎來加速發展，隨著相關需求的逐步滿足，增速也有望逐步趨緩，預計 2024-2026 年增速分別為 100%、70%、25%。2）毛利率：公司 21 年-23 年毛利率均值為 61%，考慮到公司業務模式和商業模式相對穩定，因此預計毛利率會延續近三年歷史水平，預計 2024-20

57、26 年寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公司毛利率分別為 61%、61%、61%。邊緣產品線：1）收入：邊緣計算是在終端和云端之間的設備上配備適度的計算能力，與智能計算集群系統業務和云端產品線業務有較強的相關性。據千際投資公眾號，2022 年我國邊緣計算市場規模為 700 億元，預計到 2027 年我國邊緣服務器市場規模將達到 2599.05 億元，復合增速為 30%。據機械之心公眾號，Factorial funds 對 Sora 算力需求進行了測算，Sora 至少需要 420010500 塊英偉達 H100 GP

58、U 訓練 1 個月，在推理階段的計算峰值需求約為 72 萬塊 Nvidia H100 GPU，體現了推理測的高算力需求。Kimi 憑借優秀的長文本解析能力實現了用戶數高增長，算力瓶頸開始顯現，國產大模型算力需求對推理測算力需求有望快速增長。隨著兩大業務在短期內的快速增長，公司在 AI 芯片領域的市場地位進一步增強，邊緣產品線業務也有望受益，并隨著相關需求的逐步滿足，增速也有望逐步趨緩，預計 2024-2026 年增速分別為 80%、60%、25%。2）毛利率：公司21 年-23 年毛利率均值為 43%，隨著該業務產品生產、銷售渠道的不斷成熟，利潤空間有所提升，在 2023 年毛利率實現了顯著提

59、升，考慮到未來業務模式和商業模式都相對穩定，因此預計毛利率延續 2023 年水平，預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 56%、56%、56%。IP 授權及軟件：1）收入：根據沙利文的發布中國 AI 基礎軟件市場研究報告（2023），2021 年中國的數據量為 23.88ZB，預計在 2026 年中國的數據量將達到 76.6ZB，復合增速為 26.25%。龐大數據基礎是 AI 大模型發展根基，大數據的增長帶動企業和組織對于處理、管理和分析這些數據的需求也在快速增長。AI基礎軟件包含一系列企業級 AI 應用所需的平臺軟件產品及解決方案，是大模型應用落地的最主要的效率支撐。據新智元公眾號，

60、2023 年下半年開始，百模大戰在正式拉開序幕；據企業家日報公眾號，截至 2024 年 5 月，據不完全統計，國產大模型數量目前已超過 200 個，覆蓋多個行業領域。該業務中，IP 授權是將公司研發的智能處理器 IP 等知識產權授權給客戶在其產品中使用；基礎系統軟件平臺是公司為云邊端全系列智能芯片與處理器產品提供統一的平臺級基礎系統軟件，體現了與智能計算集群系統業務、云端產品線業務以及邊緣產品線業務較強的相關性，隨著三大業務在短期內的快速增長，公司在 AI 芯片領域的市場地位進一步增強，IP 授權及軟件業務也有望受益，并隨著相關需求的逐步滿足，增速也有望逐步趨緩，預計 2024-2026 年增

61、速分別為 80%、60%、20%。2）毛利率：公司 21年-23 年毛利率均值約為 100%；公司業務模式和商業模式都相對穩定，因此預計毛利率會延續近三年歷史水平，預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 100%、100%、100%。其他業務：1）收入：相關收入為上述四項主要業務的配套業務，預計與相關業務增速呈一定的相關性，預計 2024-2026 年增速分別為 50%、30%、20%。2）毛利率：考慮到該業務的商業模式具有相對穩定性，因此預計毛利率會延續2023 年水平，預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 47%、47%、47%。寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券

62、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表7：公司收入及毛利率拆分 收入（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能計算集群系統 458.5 604.5 1330.0 2327.4 2909.3 增速 1%32%120%75%25%毛利率 70%71%71%71%71%云端產品線 219.5 90.6 181.1 307.9 384.9 增速 174%-59%100%70%25%毛利率 63%61%61%61%61%邊緣產品線 37.8 10.8 19.5 31.2 39.0 增速-78%-71%80%60%25%毛利率 31%56%56%5

63、6%56%IP 授權及軟件 1.1 0.2 0.4 0.7 0.8 增速-83%-79%80%60%20%毛利率 100%100%100%100%100%其他業務 12.1 3.2 4.9 6.3 7.6 增速 278%-73%50%30%20%毛利率 36%47%47%47%47%收入總計 729.0 709.4 1535.9 2673.5 3341.6 增速 1%-3%117%74%25%毛利率 66%69%70%70%70%資料來源：wind，民生證券研究院預測 主要費用率：1）銷售費用率：預計 2024 年-2026 年公司營業收入實現較快增長，能夠較好地覆蓋成本；同時，隨著公司積極拓

64、展業務渠道，尋找新的業務來源，市場渠道不斷成熟，相關支出有望明顯得到控制并在一定水平上逐步收斂，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 6.0%、5.1%、4.7%；2）管理費用率：在收入端明顯改善的同時，公司不斷提升內部管理能力，短期來看管理費用率有望顯著下降，同時在某一水平上逐漸平穩，預計 2024-2026 年分別為 10.6%、8.8%、8.4%；3）研發費用率：公司目前處于持續高強度研發投入階段，通過技術創新，保持技術的領先性、提升產品的市場競爭力；公司通過積極拓展新的業務領域，推動研發投入向新技術、新產品轉換，收入端有望明顯改善，短期內研發費用率有望顯著下降；隨著產品不斷成熟

65、以及復用率提升，中長期看公司研發費用率有望在某一水平上逐步收斂，預計 2024-2026 年分別為 78.8%、66.0%、64.7%。表8：公司主要費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 11.4%11.6%6.0%5.1%4.7%管理費用率 40.7%21.7%10.6%8.8%8.4%研發費用率 208.9%158.5%78.8%66.0%64.7%資料來源：wind，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 寒武紀深耕芯片設計領域，其產品除了用于 AI 訓練，還廣泛用于云端、邊緣寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

66、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 端等計算。因此，我們選取國產芯片設計以及半導體產業鏈相關龍頭龍芯中科、源杰科技作為可比公司。其中，龍芯中科在 2024 年計劃完成龍芯首款 GPGPU 芯片設計并交付流片，提升圖形和包括 AI 加速在內的計算性能，與龍芯 CPU 形成有效的高性價比配套；源杰科技是光芯片領域的高新技術企業，數據中心與 AI 計算領的加速發展帶動光芯片需求的快速增長。公司正處于從研發投入向產品轉化的關鍵時期，隨著研發投入得到市場認可并逐步提高市場份額，有望迎來快速發展期，因此我們采用 PS 法與可比公司進行比較?？杀裙?2025-2026 年平均 PS 分別為 31X、2

67、6X，公司對應的 PS 分別為 29X、23X，公司 2025/2026 年 PS 均低于可比公司均值水平。公司長期以來保持高研發投入，構筑底層核心競爭力底座；2023 年 11 月發布的股權激勵目標進一步彰顯了公司對未來業績高增長的信心。預測 24 年營業收入未能完全覆蓋成本端費用，但是收入端保持快速增長，預計2023 年-2026 年營業收入復合增速為 70.73%，有望實現較好增長。綜上所述，公司的估值與行業其他龍頭估值水平接近，且隨著收入增長估值有望被逐步消化。表9：公司與可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 公司市值（億元）營業收入（億元）PS（倍）2023A 2024E 2025E

68、 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688047.SH 龍芯中科 392.20 5.06 8.45 12.23 13.59 78 46 32 29 688498.SH 源杰科技 125.10 1.44 2.80 4.13 5.61 87 45 30 22 平均 82 46 31 26 688256.SH 寒武紀 779.00 7.09 15.36 26.74 33.42 110 51 29 23 資料來源：wind，民生證券研究院預測（基于 2024 年 5 月 21 日收盤價；可比公司的營業收入均來自 wind 一致預期）3.3 投資建議 公司是國產 AI 芯片龍頭

69、，積極研發新一代智能處理器微架構和指令集，不斷進行優化和迭代推理和訓練軟件平臺，推動智能芯片及加速卡在互聯網、運營商、金融、能源等多個重點行業持續落地。在 AI 算力需求高速增長、美多次更新出口管制標準、算力基礎設施建設有望加速的大背景下，公司高度重視研發投入，打造核心產品緊抓 AI 算力市場機遇，有望開啟長期增長空間。預計公司 2024-2026 年營業收入為 15.36/26.74/33.42 億元，2024-2026 年對應 PS 分別為 51X、29X、23X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

70、究報告 20 4 風險提示 1）新技術推進不及預期的風險。公司所處行業為技術密集型行業，核心技術及研發水平將嚴重影響公司的核心競爭力，研發項目的進程及結果的不確定性較高，公司或面臨前期的研發投入難以收回、預計效益難以達到的風險。2）供應鏈變動的風險。由于集成電路整個行業鏈是專業化分工且技術門檻較高，加之公司及部分子公司已被列入“實體清單”，將對公司供應鏈的穩定造成一定風險，切換新供應商將產生一定成本，可能對公司經營業績產生不利影響。3）同業競爭加劇的風險。人工智能芯片技術仍處于發展階段，技術迭代速度較快，技術發展路徑尚在探索中，尚未形成具有絕對優勢的架構和系統生態。隨著越來越多的廠商推出人工智

71、能芯片產品，該領域市場競爭日趨激烈。寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 709 1,536 2,674 3,342 成長能力（%）營業成本 219 461 802 1,002 營業收入增長率-2.70 116.50 74.07 24.99 營業稅金及附加 4 6 10 12 EBIT 增長率 32.84 81.81 145.88 71.01 銷售費用 82

72、92 136 157 凈利潤增長率 32.47 91.73 359.68 29.81 管理費用 154 163 235 281 盈利能力（%）研發費用 1,118 1,210 1,765 2,162 毛利率 69.16 69.96 70.02 70.02 EBIT-982-179 82 140 凈利潤率-119.60-4.57 6.82 7.08 財務費用-45-40-41-39 總資產收益率 ROA-13.22-1.06 2.49 3.03 資產減值損失-138-11-16-20 凈資產收益率 ROE-15.02-1.26 3.17 3.99 投資收益 74 77 80 84 償債能力 營業

73、利潤-876-74 187 244 流動比率 12.19 7.60 5.12 4.40 營業外收支 1 1 1 1 速動比率 11.49 7.11 4.63 3.92 利潤總額-875-73 188 245 現金比率 8.54 5.39 3.12 2.45 所得稅 3 0 1 1 資產負債率（%）10.73 14.53 20.10 22.71 凈利潤-878-72 188 244 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-848-70 182 237 應收賬款周轉天數 331.32 300.00 250.00 240.00 EBITDA-652 151 504 582 存貨周轉天數 165.82 180.

74、00 180.00 180.00 總資產周轉率 0.12 0.24 0.38 0.44 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 3,954 4,079 3,930 3,832 每股收益-2.04-0.17 0.44 0.57 應收賬款及票據 644 1,250 1,813 2,175 每股凈資產 13.56 13.37 13.81 14.25 預付款項 148 46 80 100 每股經營現金流-1.43-0.50 0.43 0.91 存貨 99 216 379 474 每股股利 0.00 0.00 0.13 0.17 其他流動資產 803

75、163 255 303 估值分析 流動資產合計 5,648 5,754 6,458 6,885 PE/428 329 長期股權投資 230 230 230 230 PB 13.8 14.0 13.5 13.1 固定資產 142 208 228 316 EV/EBITDA-112.84 488.81 146.08 126.36 無形資產 150 180 185 197 股息收益率（%）0.00 0.00 0.07 0.09 非流動資產合計 771 855 847 912 資產合計 6,418 6,609 7,305 7,796 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E

76、 2025E 2026E 應付賬款及票據 237 455 791 988 凈利潤-878-72 188 244 其他流動負債 226 302 471 575 折舊和攤銷 330 329 422 442 流動負債合計 463 757 1,261 1,563 營運資金變動-249-412-383-264 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-596-209 179 379 其他長期負債 225 203 207 207 資本開支-100-323-329-421 非流動負債合計 225 203 207 207 投資-85 700 0 0 負債合計 689 960 1,468 1,770 投資活動現

77、金流 425 441-249-337 股本 417 417 417 417 股權募資 1,804 0 0 0 少數股東權益 80 78 83 90 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 5,730 5,649 5,837 6,026 籌資活動現金流 1,657-107-80-139 負債和股東權益合計 6,418 6,609 7,305 7,796 現金凈流量 1,486 125-149-97 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：寒武紀股權結構圖.3 圖 2：

78、2017-2024Q1 公司營業收入變化.4 圖 3：2017-2024Q1 公司歸母凈利潤變化.4 圖 4：2019-2024Q1 公司研發費用和研發費率情況.5 圖 5：2023 年主營業務占比.6 圖 6：公司產品策略.7 圖 7：基礎系統軟件平臺.8 圖 8：云邊端車協同.9 圖 9：車云協同.9 圖 10：中國智能算力規模（EFLOPS）及預測.10 圖 11：中國通用算力規模（EFLOPS）及預測.10 圖 12：公司核心技術框架結構.13 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司 2024 年-2026 年股權激勵目標.6 表 2：各國追求主權 Al 的戰略.11 表 3：

79、部分人工智能產業政策梳理.11 表 4：國內智算中心、金融等領域部分算力招標梳理.12 表 5：寒武紀智能芯片技術及其先進性.13 表 6：寒武紀基礎系統軟件技術及其先進性.14 表 7：公司收入及毛利率拆分.18 表 8：公司主要費用率預測.18 表 9：公司與可比公司估值情況.19 公司財務報表數據預測匯總.21 寒武紀(688256)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀

80、地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5

81、%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用

82、本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作

83、為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026