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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：5 54.4.1919 元元 分析師：姚雪梅分析師：姚雪梅 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080005 電話：021-20315138 Email： 聯系人：嚴瑾聯系人：嚴瑾 電話：021-20315125 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)400 流通股本(百萬股)40 市價(元)54.19 市值(百萬元)21,678 流通市值(百萬元)2,168 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業

2、-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 乖寶寵物深度報告：國內寵物食品行業領軍者 Table_Finance1 公公司盈利預測及估值司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,398 4,327 5,241 6,455 7,864 增長率 yoy%31.9%27.4%21.1%23.2%21.8%凈利潤（百萬元）267 429 615 802 1,042 增長率 yoy%90.3%60.7%43.4%30.4%30.0%每股收益（元）0.67 1.07 1.54 2.00 2.60 每股現金流量 0.77

3、1.54 1.05 1.78 2.26 凈資產收益率 15%12%22%22%22%P/E 81.2 50.6 34.3 26.3 20.2 P/B 12.3 5.9 7.4 5.8 4.5 備注：股價取自 2024 年 05 月 23 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司為什么建立弗列加特品牌？公司為什么建立弗列加特品牌？弗列加特品牌是公司“麥富迪”品牌后的第二大自創品牌，是公司順應快速崛起的貓經濟和更加精致內卷的主糧市場建立的高端貓糧品牌，更是公司品牌矩陣完善、犬+貓糧綜合實力進一步提升的舉措。弗列加特快速增長的原因是什么？弗列加特快速增長的原因是什么？弗列加特直擊消費者痛點，在產品原料、生產

4、設備、生產工藝、產品包裝及品牌運營等方面均做足功課，較麥富迪品牌有全方位升級。（1）生產端：弗列加特秉承只用鮮肉，拒絕肉粉的產品理念，嚴選高端食材，確保原料可溯源，并依托美國 Wenger TX85 高鮮肉直灌專利技術實現高比例鮮肉添加，制作出天然高適口性，高消化易吸收、營養價值高的貓糧，確保寵主買的放心，寵物吃的安心。（2）研發端：弗列加特追求開發少量、創新、精致、差異化的產品模式塑造品牌的高端形象，每次推出的新產品、新口味都具有創新性和針對性，彰顯品牌專業度和高端化。（3）產品設計：基于貓咪挑食且食量小和寵主謹慎購買的痛點，公司采用小規格形式對弗列加特系列產品進行包裝。這樣即能保證貓咪每次

5、吃到的食物可以充分鎖鮮，不回潮，又能讓消費者可以低成本購買試吃裝進行嘗試，提高了用戶首次購買的破冰概率。（4）品牌運營：設立單獨團隊對弗列加特品牌進行運營，精準洞察渠道變化，基于各渠道特點，進行差異化運營。我們認為，隨著弗列加特品牌認知提升，后期增長潛力巨大。怎么看公司高端化前景？怎么看公司高端化前景？首先，高端品牌弗列加特正在兌現其快速增長的能力，逐步打消市場對其高端品牌運營定力和能力的擔憂；其次，公司亦在不斷增加麥富迪新品高端系列的研發和推廣，我們認為孵化下一個“弗列加特”指日可待。最后，從長期來看，國內寵物食品市場競爭將從單純的價格競爭、渠道競爭演變為品牌競爭，具有品牌力優勢的企業有望享

6、有品牌溢價。公司高端化沉淀有望帶來價格帶和毛利率持續提升；同時，公司在營銷推廣和客群運營上積累的優勢，有望提升銷售費用的使用效率，帶來公司盈利能力的提升，最終向國內寵食巨頭進軍。投資建議：投資建議：公司龍頭地位持續強化，品牌打造能力得到持續驗證，在提升國內品牌市占率的同時持續兌現穩態凈利率，有望成為寵物賽道巨頭?；谝陨戏治?，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 52.41/64.55/78.64 億元，歸母凈利潤分別為6.15/8.02/10.42 億元，當前股價對應 PE 分別為 34.3/26.3/20.2 倍，維持“買入”評維持“買入”評級。級。風險提示：風險提示：原材料

7、價格波動、國內市場競爭加劇、品牌推廣不及預期、研究報告中使用的數據或信息更新不及時等風險。乖寶寵物深度報告系列一：乖寶寵物深度報告系列一：從弗列加特看乖寶高端化能力從弗列加特看乖寶高端化能力 乖寶寵物（301498.SZ）/農林牧漁 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 05 月 24 日-40%-30%-20%-10%0%10%2023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-042024-042024-05乖寶寵物滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

8、后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、公司為什么建立弗列加特品牌？一、公司為什么建立弗列加特品牌？.-4-1.1 市場：中國精致養貓人群快速崛起，貓經濟韌性十足.-5-1.2 品牌：寵物食品行業品類眾多，單品牌難以覆蓋多樣化需求.-7-二、弗列加特快速增長的原因是什么？二、弗列加特快速增長的原因是什么？.-11-2.1 產品端：天然原料+獨有設備+精細工藝，彰顯品質高端化.-13-2.2 產品矩陣：少而精，突顯專業化與高端化.-15-2.3 包裝設計：小規格鎖鮮+清晰賣點展示，直擊消費者痛點.-16-2.4 品牌運營：精準洞察渠道變化，弗列加特品牌勢能形成.-

9、17-三、怎么看公司高端化前景？三、怎么看公司高端化前景？.-19-3.1 完善產品矩陣，驅動營收體量持續增長.-19-3.2 高端化沉淀帶來盈利能力持續提升.-19-風險提示風險提示.-20-原材料價格波動的風險國內市場競爭加劇風險品牌推廣不及預期風險.-20-國內市場競爭加劇風險.-21-品牌推廣不及預期風險.-21-研究報告中使用的數據或信息更新不及時.-21-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：乖寶寵物品牌矩陣發展過程乖寶寵物品牌矩陣發展過程.-4-圖表圖表2：麥富迪和弗列加特品牌對比麥富迪和弗列加特品牌對比.-4-圖表圖表3：20182018-20232023 年城鎮犬貓消費市場規模（億元

10、）年城鎮犬貓消費市場規模（億元）.-5-圖表圖表4：20182018-20222022 年寵均開支（元年寵均開支（元/只）只）.-5-圖表圖表5：20182018-20222022 年養寵（犬貓）人數（萬）年養寵（犬貓）人數（萬）.-5-圖表圖表6：20182018-20222022 年犬貓數量（萬）年犬貓數量（萬）.-5-圖表圖表7：20182018-20222022 年寵物（犬貓）食品市場規模（億元）年寵物（犬貓）食品市場規模（億元）.-6-圖表圖表8：20222022 年城鎮寵物（犬貓）細分市場占比年城鎮寵物（犬貓）細分市場占比.-6-圖表圖表9：部分品牌同系列犬糧和貓糧價格對比：部分品

11、牌同系列犬糧和貓糧價格對比.-6-圖表圖表10：養貓和養狗人群畫像對比：養貓和養狗人群畫像對比.-6-圖表圖表11：天貓犬糧和貓糧雙：天貓犬糧和貓糧雙 1111 銷售銷售 Top10Top10.-7-圖表圖表12：20142014-20232023 年美、日、韓年美、日、韓 公司公司 CR10CR10 市占率（市占率（%）.-8-圖表圖表13：20142014-20232023 年美、日、韓年美、日、韓 品牌品牌 CR10CR10 市占率（市占率（%）.-8-圖表圖表14：瑪氏旗下寵物食品品牌瑪氏旗下寵物食品品牌.-8-圖表圖表15：雀巢普瑞納旗下寵物食品品牌雀巢普瑞納旗下寵物食品品牌.-9-

12、圖表圖表16：20132013-20212021 年中國貓狗數量（百萬只）年中國貓狗數量（百萬只）.-10-圖表圖表17：20142014-20232023 年麥富迪品牌市占率（年麥富迪品牌市占率（%）.-10-2VmUgYwVjYlXdU3X9PcMaQsQnNnPmQiNmMqNeRoMoR8OmNmMvPrRoQNZqNtO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：麥富迪品牌產品全覆蓋麥富迪品牌產品全覆蓋.-10-圖表圖表19：20222022 年犬貓主糧和零食使用率年犬貓主糧和零食使用率.-10-圖表圖表20：乖寶

13、國內品牌矩陣：乖寶國內品牌矩陣.-11-圖表圖表21：20212021-20232023 年弗列加特品牌雙年弗列加特品牌雙 1111 銷售情況銷售情況.-12-圖表圖表22：20232023 年雙十一弗列加特榜單年雙十一弗列加特榜單.-12-圖表圖表23：20232023 年雙十一弗列加特火爆單品年雙十一弗列加特火爆單品.-12-圖表圖表24：弗列加特產品理念弗列加特產品理念.-13-圖表圖表25：弗列加特原材料供應商弗列加特原材料供應商.-13-圖表圖表26：Wenger TXWenger TX-8585 相關技術專利相關技術專利.-14-圖表圖表27：弗列加特鮮肉糧制作工藝弗列加特鮮肉糧制

14、作工藝.-14-圖表圖表28：弗列加特鮮肉糧弗列加特鮮肉糧 vs vs 傳統鮮肉糧傳統鮮肉糧.-14-圖表圖表29：弗列加特干糧：弗列加特干糧產線展示產線展示.-15-圖表圖表30：弗列加特小藍盾系列產品理念弗列加特小藍盾系列產品理念.-15-圖表圖表31：消化系統疾病是是寵物貓最常見疾病消化系統疾病是是寵物貓最常見疾病.-15-圖表圖表32：弗列加特獨立弗列加特獨立“鮮鮮”包裝包裝.-16-圖表圖表33：弗列加特小包裝正好滿足貓咪每日消耗量弗列加特小包裝正好滿足貓咪每日消耗量.-16-圖表圖表34：弗列加特大紅桶外包裝賣點展示弗列加特大紅桶外包裝賣點展示.-16-圖表圖表35：弗列加特烘焙糧

15、包裝賣點展示弗列加特烘焙糧包裝賣點展示.-16-圖表圖表36：弗列加特大紅桶密封性與抗壓性證明弗列加特大紅桶密封性與抗壓性證明.-17-圖表圖表37：弗列加特大紅桶遷移合格證明弗列加特大紅桶遷移合格證明.-17-圖表圖表38：弗列加特近期在各渠道排名弗列加特近期在各渠道排名.-18-圖表圖表39：弗列加特小紅書弗列加特小紅書.-18-圖表圖表40：第第 2424 屆它博會弗列加特展位屆它博會弗列加特展位.-18-圖表圖表41：亞寵會弗列加特展位亞寵會弗列加特展位.-18-圖表圖表42：工作人員介紹鮮肉糧工藝工作人員介紹鮮肉糧工藝.-18-圖表圖表43：研發人員介紹產品相關成分研發人員介紹產品相

16、關成分.-18-圖表圖表44：GMV 增速對比增速對比.-19-圖表圖表45：麥富迪和麥富迪和弗列加特品牌弗列加特品牌 GMVGMV（萬元）（萬元）.-19-圖表圖表46：公司利潤率變化公司利潤率變化.-20-圖表圖表47：自有品牌收入體量（百萬元）、增速和占比自有品牌收入體量（百萬元）、增速和占比.-20-圖表圖表48：同行毛利率對比同行毛利率對比.-20-圖表圖表49：同行境內收入體量對比（億元）同行境內收入體量對比（億元）.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 一、一、公司為什么建立弗列加特品牌？公司為什么建立弗列加特品

17、牌？弗列加特：弗列加特：打造專業高端貓糧品牌，聚焦高鮮肉產品打造專業高端貓糧品牌，聚焦高鮮肉產品。弗列加特品牌是公司“麥富迪”品牌后的第二大自創品牌，是公司為了順應快速崛起的貓經濟和更加精致內卷的主糧市場建立的高端貓糧品牌，更是公司品牌矩陣完善、犬+貓糧綜合實力進一步提升的舉措。2013-2021 年，公司抓住早期國內養寵人群快速增長和線上渠道快速發展的機遇，聚焦“麥富迪”單品牌進行消費培育，通過泛娛樂等營銷策略，占領大眾消費市場，“麥富迪”品牌知名度和市場占有率躍居行業前列。但在行業快速擴容過程中，行業結構亦發生變化，公司洞察到養貓主體快速崛起，貓糧市場整體增速和消費升級趨勢較狗糧市場更為明

18、顯，但公司在貓主糧市場相對其他品類（犬主糧、犬零食和貓零食）優勢較弱，原有“麥富迪”品牌難以對高端貓糧市場形成覆蓋，因此2021 年公司孵化新品牌“弗列加特”。弗列加特在產品定位、品牌運營和客戶畫像上等較麥富迪更為聚焦-聚焦精致養貓人群，專注高端貓糧，打造以大紅桶主食凍干為核心爆品的系列高鮮肉貓糧產品。圖表圖表1：乖寶寵物品牌矩陣乖寶寵物品牌矩陣發展過程發展過程 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表2：麥富迪和弗列加特麥富迪和弗列加特品牌對比品牌對比 品牌品牌 麥富迪麥富迪 弗列加特弗列加特 品牌來源品牌來源 公司自建品牌 公司自建品牌 品牌定位品牌定位 國際標準的天然犬貓食品領先品牌，出

19、口歐美、日韓等 30 多個國家和地區 高端肉食貓糧品牌 品牌標語品牌標語 有貓有狗就有麥富迪 高端肉食貓糧 目標受眾目標受眾 主要針對主流養寵人群，特別是逐年增多的年輕養寵人群，真正做到有貓有狗就有麥富迪 聚焦精致養貓人群 市場策略市場策略 注重大眾養寵專業化教育的市場推廣，不斷提升品牌知名度 注重高端人群的精細化運營 產品定位產品定位 覆蓋犬貓主糧、零食及保健品等全品類犬貓食品 聚焦高端貓糧，打造以大紅桶主食凍干為核心爆品的系列高鮮肉貓糧產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所 1.1 市場：中國精

20、致養貓人群快速崛起市場：中國精致養貓人群快速崛起，貓經濟韌性十足，貓經濟韌性十足 貓經濟貓經濟快速增長快速增長，目前目前養貓群體已超養犬群體養貓群體已超養犬群體。根據中國寵物白皮書數據，2018-2023 年，我國寵物（犬貓）市場規模由 1708 億元增長至2793億元，年復合增速為10.3%，其中犬消費規模由 1056億元增長至1488 億元，年復合增速 7.1%，貓消費規模由 652 億元增長至 1305 億元，年復合增速 14.9%，規模實現翻倍，年復合增速也是犬市場增速的兩倍。量價來看，養貓人群快速增長是貓咪消費市場規模增長的主要原因，2018-2022 年城鎮養貓人群從 2258 萬

21、人次增至 3631 萬人次，年復合增速為 12.6%，同期養犬人群復合增速為 0.2%，2022 年養貓人群首次超過養犬人群。圖表圖表3：2012018 8-2022023 3 年年城鎮城鎮犬貓消費犬貓消費市場市場規模（億規模（億元）元）圖表圖表4：20182018-20222022 年寵均開支（元年寵均開支（元/只）只）來源：歷年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 來源：歷年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 圖表圖表5：2012018 8-20222022 年養寵（犬貓）人數（萬）年養寵（犬貓）人數（萬）圖表圖表6：20182018-20222022 年年犬貓數量（萬）犬貓數量（萬）來源：

22、歷年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 來源：歷年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 貓的寵均開支更聚焦于食品，且貓糧溢價能力較貓的寵均開支更聚焦于食品，且貓糧溢價能力較犬犬糧更強。糧更強。雖然犬類的寵均開支高于貓的開支，但具體到食品、用品及服務分類上來看，貓在食品上的開支占比高于犬，且貓糧溢價能力較犬糧更強。根據各品牌天貓旗艦店數據，我們觀察到同品牌同系列產品類目下，貓糧單價均高于犬糧單價。-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201820192020202120222023犬貓yoy（犬）yoy（貓）0%5%10%15%20

23、%050010001500200025003000350020182019202020212022寵均開支（犬）寵均開支（貓）yoy（犬）yoy（貓）22582451270132253631-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400020182019202020212022養犬人數養貓人數養犬人數yoy(右軸）養貓人數yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700020182019202020212022犬貓犬yoy（右軸）貓yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

24、的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：2012018 8-20222022 年寵物（犬貓）食品市場規模年寵物（犬貓）食品市場規模（億元）（億元）圖表圖表8：20222022 年城鎮寵物（犬貓）細分市場占比年城鎮寵物（犬貓）細分市場占比（%）來源：歷年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 來源：歷年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 圖表圖表9：部分品牌同系列犬糧和貓糧價格對比：部分品牌同系列犬糧和貓糧價格對比 來源：各品牌天貓旗艦店、中泰證券研究所 養貓人群養貓人群畫像：畫像：年輕，年輕，精致，精致，舍得花錢。舍得花錢。從當前國內養寵人群結構來看，養貓人群年齡多集中在 22

25、歲至 30歲之間，且一線及新一線城市養貓人群明顯高于其他線市。分養貓和養犬人群來看，由于生活節奏快，居住面積小，市內對養狗有嚴格限制等因素，貓咪作為“國民寵物”，因其“個性獨立”、需要主人付出的時間和精力更少，更適合當下高壓、快節奏生活的一線年輕人。另外，我們從每年雙 11 購物節貓狗食品品牌排名能夠看到，排名靠前的犬糧品牌多為國產中端品牌，而排名靠前的貓糧品牌有渴望、愛肯拿等海外高端品牌，展現貓主子更舍得花錢的消費習性。圖表圖表10：養貓和養狗人群畫像對比：養貓和養狗人群畫像對比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800201820

26、19202020212022貓犬yoy（貓）yoy（犬）0102030405060食品用品醫療服務貓犬單價單價（元元/kgkg）單價單價（元元/kgkg）營養森蘭系列營養森林牛肉凍干全期犬糧492kg25營養森蘭系列營養森林牛肉凍全期貓糧692kg35牛肉雙拼系列經典通用成犬糧722kg36天然貓糧N5系列 N5天然成貓糧581.5kg39Barf霸弗系列Barf生骨肉犬糧952kg48Barf霸弗系列Barf生骨肉貓糧951.8kg53羊奶肉系列羊奶肉凍干雙拼犬糧1092kg55羊奶肉系列羊奶鮮肉奶糕貓糧1352kg68焙可鮮系列鮮肉烘焙成犬糧32500g64Barf烘焙糧Barf低溫烘焙成

27、貓糧1491.5kg99單價單價（元元/kgkg）單價單價（元元/kgkg）1062kg531062kg53902kg451092kg551302kg651402kg70單價單價（元元/kgkg）單價單價（元元/kgkg）1291.8kg721491.8kg83962kg481091.8kg61單價單價（元元/kgkg）單價單價（元元/kgkg）1299 11.4kg11410005.4kg185全階段原味雞肉犬糧全價通用原味雞肉貓糧全價鮮肉烘焙貓糧全價凍干雙拼兔肉貓糧規格規格犬糧犬糧規格規格貓糧貓糧規格規格全價鮮肉烘焙犬糧全價鮮肉凍干犬糧凍干四拼全價貓糧55%真鮮肉全價成貓糧真鮮肉無谷貓糧犬

28、糧犬糧規格規格貓糧貓糧網易天成網易天成渴望渴望犬糧犬糧貓糧貓糧規格規格犬糧犬糧凍干四拼全價犬糧55%真鮮肉全價成犬糧真鮮肉無谷犬糧規格規格規格規格規格規格麥富迪麥富迪頑皮頑皮貓糧貓糧 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：前瞻經濟學研究、中泰證券研究所 圖表圖表11：天貓犬糧和貓糧雙：天貓犬糧和貓糧雙 1111 銷售銷售 T To op10p10 天貓天貓-貓主糧貓主糧 Top10Top10 排名排名 20212021 20222022 20232023 1 1 Orjen/原始獵食渴望 Orijen/原始獵食渴望 LEGEND

29、 SANDY/藍氏 2 2 ROYALCANIN/皇家 網易嚴選 誠實一口 3 3 ACANA/愛肯拿 ROYAL CANIN/皇家 ROYAL CANIN/皇家 4 4 網易嚴選 Instinct 鮮朗 5 5 Instinct LEGEND SANDY/藍氏 Instinct 6 6 Solid Gold/素力高 Solid Gold/素力高 網易嚴選 7 7 阿飛和巴弟 阿飛和巴弟 Orijen/原始獵食渴望 8 8 Nourse/衛仕 ZIWI Solid Gold/素力高 9 9 喔喔 Nourse/衛仕 江小傲 1010 PRO PLAN/冠能 江小傲 Fregate/Fregat

30、e/弗列加特弗列加特 天貓天貓-犬主糧犬主糧 Top10Top10 排名排名 20212021 20222022 20232023 1 1 MYFOODIE/麥富迪 MYFOODIE/麥富迪 Pure&Natural/伯納天純 2 2 比樂 Pure&Natural/伯納天純 MYFOODIE/麥富迪 3 3 Pure&Natural/伯納天純 ROYAL CANIN/皇家 ROYAL CANIN/皇家 4 4 ROYALCANIN/皇家 比樂 比樂 5 5 ACANA/愛肯拿 ACANA/愛肯拿 Nutram Number/紐頓 6 6 NAVARCH/耐威克 NAVARCH/耐威克 汪爸爸

31、 7 7 Nutram Number/紐頓 Orijen/原始獵食渴望 NAVARCH/耐威克 8 8 PROPLAN/冠能 Nutram Number/紐頓 鮮朗 9 9 Orjen/原始獵食渴望 ZIWI ACANA/愛肯拿 1010 Nature Bridge/比瑞吉 汪爸爸 瘋狂小狗 來源：天貓、中泰證券研究所 1.2 品牌：品牌：寵物食品行業寵物食品行業品類品類眾多眾多，單品牌難以覆蓋單品牌難以覆蓋多樣化需求多樣化需求 由于寵物由于寵物品種和用戶需求的多樣化品種和用戶需求的多樣化，單一品牌較難做到對用戶的全覆單一品牌較難做到對用戶的全覆蓋，因而單一品牌市占率天花板較低蓋，因而單一品牌

32、市占率天花板較低：以美日韓為例，23 年在美國、日本和韓國市占率第一的品牌分別為藍饌 6.9%、Ciao12.1%、皇家 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 14.3%（歐?？趶剑?。但寵物食品企業可以通過開發多品牌矩陣覆蓋不寵物食品企業可以通過開發多品牌矩陣覆蓋不同的細分市場，因此公司層面的市占率天花板相對較高同的細分市場，因此公司層面的市占率天花板相對較高，23 年美國、日本和韓國市占率第一的企業分別為雀巢 27.5%、瑪氏 20.3%、瑪氏21.3%（歐?？趶剑?。圖表圖表12：2012014 4-20232023 年美、日、韓年

33、美、日、韓 公司公司 CR10CR10 市占市占率（率（%）圖表圖表13：20142014-20232023 年美、日、韓年美、日、韓 品牌品牌 CR10CR10 市占市占率（率（%）來源：歐睿、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 復盤海外巨頭瑪氏和雀巢的發展，也是通過自創復盤海外巨頭瑪氏和雀巢的發展，也是通過自創+并購的方式，持續完并購的方式，持續完善品牌矩陣和公司市場份額善品牌矩陣和公司市場份額，旗下每一個品牌都有其細分市場和賣點，旗下每一個品牌都有其細分市場和賣點標簽。標簽?，斒习l展初期主要培育中端全品類品牌進行擴張（寶路和偉嘉分別成為瑪氏犬糧和貓糧的中端大眾消費代表），第二步通

34、過自建和并購中高端品牌，深耕細分市場，比如創建專注犬類高端濕糧的西莎；收購法國成熟品牌皇家，進軍處方糧賽道；收購Nutro進入天然糧賽道；22年收購加拿大冠軍寵物食品，其旗下高端品牌渴望和愛肯拿在 90 多個國家和地區銷售，鞏固了瑪氏在高端市場的地位。雀巢主要通過并購方式完善了自身在寵物食品賽道的布局，1985 年收購喜躍（中端貓糧品牌，1958 年創立于美國，世界最早研制生產貓糧的品牌之一），進軍寵物食品賽；2001 年收購普瑞納，將喜躍和普瑞納合并為雀巢普瑞納。目前旗下有四大狗糧品牌（冠能、絲倍亮、HIPRO、康多樂）和四大貓糧品牌（冠能、喜躍、珍致、妙多樂）。珍致和冠能定位高端市場，其他

35、品牌定位中端市場。憑借悠久的歷史，旗下品牌在海外成熟市場被幾代寵物主所使用。圖表圖表14：瑪氏旗下寵物食品瑪氏旗下寵物食品品牌品牌 01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國日本韓國01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國日本韓國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：瑪氏官網、中泰證券研究所 圖表圖表15：雀巢雀巢普瑞納

36、普瑞納旗下寵物食品旗下寵物食品品牌品牌 來源：雀巢官網、中泰證券研究所 注：官網未注明 HIPRO 成立時間 我們認為，乖寶寵物的成功得益于，公司能夠根據我們認為，乖寶寵物的成功得益于，公司能夠根據行業行業發展發展階段階段，及及時調整品牌策略，完善品牌矩陣打法：時調整品牌策略，完善品牌矩陣打法：2013-2021 年：聚焦單品牌年：聚焦單品牌-麥富迪，主打高性價比麥富迪，主打高性價比+高品質，率先占高品質，率先占據大眾消費市場。據大眾消費市場。公司自2013年創建自有品牌“麥富迪”，在早期中國寵物行業體量小，國外品牌占據消費心智的背景下，公司堅持向自有品牌轉型，并強調不只要做，還要盡早做。此后

37、抓住國內養寵人群快速增加，線上渠道快速發展的機遇，通過泛娛樂等營銷策略，聚焦“麥富迪”請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 品牌消費培育，占領大眾消費市場。當前“麥富迪”品牌銷量位列各大線上銷售平臺榜單前三，產品覆蓋干糧、濕糧、零食。根據歐睿數據，2014-2023 年麥富迪品牌市占率由 2.3%提升至 5.5%，排名躍升國內品牌第一名。圖表圖表16：20201313-2022021 1 年中國貓狗數量（百萬只）年中國貓狗數量（百萬只）圖表圖表17：2012014 4-2022023 3 年麥富迪品牌市占率（年麥富迪品牌市占率（%）

38、來源：中國寵物白皮書、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 圖表圖表18：麥富迪品牌產品全覆蓋麥富迪品牌產品全覆蓋 來源：天貓旗艦店、中泰證券研究所 2021 年至今，隨著行業發展愈發成熟，年至今，隨著行業發展愈發成熟，國內養寵人群畫像國內養寵人群畫像和消費趨勢和消費趨勢不斷變化不斷變化，公司洞察到養貓主體快速崛起，貓糧市場整體增速和消費升級趨勢較狗糧市場更為明顯，但公司在貓主糧市場相對其他品類（犬主糧、犬零食和貓零食）優勢較弱，“有貓有狗，就有麥富迪”的宣傳口號難以使高端貓用戶產生該品牌在貓糧領域專業化、針對化的聯想。因此，隨著高端貓糧市場的逐步壯大，公司設立只做高端貓糧的“弗列加特”

39、品牌，旨在使高端貓用戶感受到“弗列加特”的專注度和專業性，通過提供差異化的高端產品來滿足用戶的需求。圖表圖表19：20222022 年犬貓主糧和零食使用率年犬貓主糧和零食使用率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120201320142015201620172018201920202021貓狗貓 yoy狗 yoy2.32.42.22.63.34.05.04.65.25.50.01.02.03.04.05.06.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 請務必閱讀正文之后的重要聲明

40、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 使用率排名使用率排名 犬主糧犬主糧 貓主糧貓主糧 犬零食犬零食 貓零食貓零食 品牌品牌 份額份額 品牌品牌 份額份額 品牌品牌 份額份額 品牌品牌 份額份額 1 皇家 21.5 皇家 23.3 麥富迪 34.3 麥富迪 21.3 2 伯納天純 19.9 愛肯拿 16.1 寶路 20.1 頑皮 16.7 3 麥富迪 16 渴望 14.9 頑皮 19.4 滋益巔峰 16.1 4 愛肯拿 15.9 生鮮本能 10.3 瘋狂小狗 18.3 地獄廚房 15.7 5 冠能 10.8 麥富迪 10 滋益巔峰 12.6 伊納寶 15.3

41、6 比樂 10.3 冠能 9.2 皇家 10.7 希寶 12.8 7 渴望 10.3 網易嚴選 8.6 真致 10.7 朗諾 12.4 8 紐頓 8.3 衛仕 7.4 多格漫 9.7 愛立方 10.8 9 寶路 8.1 素力高 5.9 嬉皮狗 8.7 皇家 10 10 比瑞吉 7.5 伯納天純 5.7 句句獸 7.1 珍致 9.9 來源：中國寵物白皮書、中泰證券研究所 公司公司2021年進階高端市場，完善品牌矩陣，提升品牌調性。年進階高端市場，完善品牌矩陣，提升品牌調性。2021年公司推出子品牌弗列加特（高端貓糧），收購雀巢普瑞納旗下美國品牌WagginTrain（高端犬糧），代理 K9 進軍

42、高端寵食市場；與此同時，公司加強了麥富迪旗下高端產品系列的研發和布局，推出 Barf 系列、羊奶鮮肉系列等高端產線，持續提升品牌調性。我們相信，公司憑借對市場變化的靈敏洞察，未來將持續完善品牌矩陣和產品定位。圖表圖表20：乖寶國內乖寶國內品牌矩陣品牌矩陣 來源：天貓、中泰證券研究所 二、二、弗列加特快速增長弗列加特快速增長的原因是什么的原因是什么？弗列加特弗列加特直擊消費者痛點直擊消費者痛點，在產品研發，生產工藝和品牌運營在產品研發，生產工藝和品牌運營進行全進行全方位升級方位升級。作為一個僅成立 4 年的新品牌，弗列加特展現了驚人的增速，且作為一個純貓糧品牌，在 2023 年雙 11 期間已躋

43、身寵物食品品牌前15 名榜單。根據 2022 年弗列加特雙 11 終極戰報，弗列加特雙十一 期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 間全網銷售額超 2000 萬，同比增長 970%。單品方面，弗列加特主食凍干位列凍干貓糧熱銷榜和熱賣榜第二位。2023 年 7 月，淘寶品牌銷售排行榜中，弗列加特進入貓零食 TOP50榜單，位列榜單 29 名，是新上榜榜單中排名最靠前的品牌。2023 年雙 11 期間，全網銷售額突破6400 萬元（yoy200%+），其中天貓 3666 萬（yoy+193%），抖音 1957萬元（yoy300%+)，

44、京東539萬（yoy170%+)，且弗列加特首次進入天貓-貓主糧品牌前 10 名榜單，天貓寵物食品品牌銷售榜第 15 名。我們認為弗列加特在產品原料、生產設備、生產工藝、產品包裝及品牌運營等方面均做足功課，較麥富迪品牌有全方位升級。隨著消費者品牌認知提升，后期增長潛力巨大。圖表圖表21：2 2021021-20232023 年弗列加特品牌雙年弗列加特品牌雙 1 11 1 銷售情況銷售情況 來源：公司官方公眾號、中泰證券研究所 圖表圖表22：2022023 3 年雙十一弗列加特年雙十一弗列加特榜單榜單 圖表圖表23：20232023 年雙十一弗列加特年雙十一弗列加特火爆單品火爆單品 2021年2

45、022年2023年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：寵業家、中泰證券研究所 來源：公司官方公眾號、中泰證券研究所 2.1 產品端：產品端：天然原料天然原料+獨有獨有設備設備+精細工藝精細工藝，彰顯品質高端化，彰顯品質高端化 秉承只用鮮肉，拒絕肉粉的產品秉承只用鮮肉，拒絕肉粉的產品理念理念，嚴選高端食材，嚴選高端食材，確保確保原料可溯原料可溯源源。弗列加特創立以來，秉承只以鮮肉為原料，不用肉粉，解決了傳統普通貓糧使用肉粉可能造成的原料混雜、適口性差、消化率低以及病菌隱患大等痛點。弗列加特擁有優質農場認證，從源頭把控貓糧品質

46、，弗列加特全價高肉糧的鮮肉全部來自于 GLOBALG.A.P.認證農場，0-4保存 5 天內的新鮮雞肉，從宰割到生產出貓糧產品不超過 5 天，全程低溫冷鏈運輸，能最大限度的保證雞肉的新鮮度，進而確保產品的營養和適口度。另外，產品原材料均選擇國內外優質供應商：雞肉采購選擇國內知名企業圣農發展，魚肉選擇具有 MSC 國際認證的供應商，牛羊肉源自新西蘭優質牧場。同時，弗列加特堅持原料食材溯源，除了能夠增強品控，食材清楚、配方清楚，還能夠通過多渠道的監督，證明來源可查，去向可究、責任可究，確保寵主買的放心，寵物吃的安心。圖表圖表24：弗列加特弗列加特產品理念產品理念 圖表圖表25：弗列加特原材料供應商

47、弗列加特原材料供應商 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 引入高端設備和專利技術引入高端設備和專利技術，精細化制作工藝精細化制作工藝生產天然高適口性易吸收生產天然高適口性易吸收貓糧貓糧。弗列加特率先引入了國際先進的美國 Wenger TX-85 設備，運用制作鮮肉糧最核心的鮮肉直灌工藝，依托于美國 Wenger TX85 高鮮肉直灌專利技術實現高比例鮮肉添加。區別于其他鮮肉糧品牌鮮肉榨粉的繁瑣預處理環節，弗列加特鮮肉糧的鮮肉在不經過高溫油炸榨粉預處理的情況下，直接

48、在 50的低溫環境下將鮮肉直接乳化成肉漿，打破鮮肉直接制糧的技術瓶頸，能夠制作出天然高適口性，高消化易吸收、營養價值高的貓糧。該設備可以生產大于 30%以上的鮮肉添加的產品，而且全程智能化精準配比，0-50瞬間升溫乳化肉源。此外，弗列加特采用美國 FDA 認證的高能物理滅菌保鮮技術，能夠有效消滅病菌，使鮮肉糧免去防腐劑的添加。圖表圖表26：Wenger TXWenger TX-8585 相關技術專利相關技術專利 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 圖表圖表27：弗列加特鮮肉糧制作工藝弗列加特鮮肉糧制作工藝 圖表圖表28：弗列加特鮮肉糧弗列加特鮮肉糧 vsvs 傳統鮮肉糧傳統鮮肉糧 請務必閱讀正文

49、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 2.2 產品矩陣產品矩陣：少：少而而精，突顯專業化與高端化精，突顯專業化與高端化 產品矩陣少而精，產品賣點直擊消費者痛點。產品矩陣少而精，產品賣點直擊消費者痛點。弗列加特秉承開發少量、創新、精致、差異化的產品模式塑造品牌的高端形象。目前主糧系列主要包括大紅桶家族（主食凍干）和主糧家族（烘焙系列、高鮮肉系列、獵物系列）。弗列加特每次推出的新產品、新口味都具有創新性和針對性。如近期新推出的小藍盾系列旨在改善貓咪腸道健康，緩解軟便和口臭的問題。根據

50、2022 年中國寵物醫療行業白皮書，消化系統是寵物貓最容易就診的問題。圖表圖表29：弗列加特干糧弗列加特干糧產產線展示線展示 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 圖表圖表30：弗列加特弗列加特小藍盾系列小藍盾系列產品理念產品理念 圖表圖表31：消化系統疾病是是寵物貓消化系統疾病是是寵物貓最常見疾病最常見疾病 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 來源：2023 年中國貓科診斷白皮書、中泰證券研究所 2.3 包裝設計：包裝設計：小規格鎖鮮小規格鎖鮮+清晰賣點展示，直擊消費者痛點清晰賣點展示，直擊消費者痛

51、點 小規格鎖鮮既滿足貓咪單次食用鎖鮮，也提高了消費者首次消費小規格鎖鮮既滿足貓咪單次食用鎖鮮，也提高了消費者首次消費概率概率。通過對貓咪和消費者的細致觀察，公司發現首先貓的食量相對較小，其次，貓對食物相對挑剔，因此養貓人在買貓糧的時候，相對謹慎。因此給予兩大痛點，公司采用小規格形式對弗列加特系列產品進行包裝。這樣能保證貓咪每次吃到的食物可以充分鎖鮮，不回潮。其次，消費者可以只買一小袋試吃裝進行嘗試，提高了用戶首次購買的破冰概率。圖表圖表32：弗列加特獨立“鮮”包裝弗列加特獨立“鮮”包裝 圖表圖表33：弗列加特弗列加特小包裝正好滿足貓咪每日消耗量小包裝正好滿足貓咪每日消耗量 來源：天貓旗艦店、中

52、泰證券研究所 來源：天貓旗艦店、中泰證券研究所 圖表圖表34：弗列加特大紅桶外包裝賣點展示弗列加特大紅桶外包裝賣點展示 圖表圖表35：弗列加特烘焙糧包裝賣點展示弗列加特烘焙糧包裝賣點展示 22.4%22.3%14.9%14.2%10.4%6.8%2.3%1.8%4.9%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%消化系統疾病皮膚病泌尿系統疾病傳染病呼吸系統疾病眼科疾病骨關節肌肉系統疾病生殖系統疾病其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 來源：天貓旗艦店、中泰證券研究所 來源：天貓旗艦店、中泰證券研究所 弗

53、列加特“大紅桶”采用復合紙罐采用復合紙罐，泄漏試驗達到 20kPa 無泄漏，符合 GB/T 10440 國家標準，具備優秀的密封能力優秀的密封能力。紅桶紙罐采用了多層牛皮紙，抗壓強度抗壓強度可以超出國標 3 倍。紙罐內附的食品級鋁箔復合膜，具有良好的阻氧、阻水阻氧、阻水的效果，能夠防潮抗氧化。弗列加特選擇紙罐具有較多的優越性。紙罐相對于鐵罐有更好的隔熱隔熱功能，相對于塑料罐可以阻擋紫外線的穿透，從而形成一個陰涼密閉干燥的空間，遮光隔熱,保持新鮮，便于凍干的存儲。此外，紙罐具有彈性彈性，在長途運輸中不易變形。圓柱體之間存在空隙，增大了緩沖空間，能更好地保護質脆的凍干的完整。質量優良的包裝在保證產

54、品無運輸損害的同時，能讓用戶放心地對品牌商品進行復購，提高對品牌的忠誠度。圖表圖表36：弗列加特弗列加特大紅桶密封性與抗壓性證明大紅桶密封性與抗壓性證明 圖表圖表37：弗列加特大紅桶遷移合格證明弗列加特大紅桶遷移合格證明 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 2.4 品牌品牌運營：運營：精準洞察渠道變化，弗列加特品牌勢能形成精準洞察渠道變化，弗列加特品牌勢能形成 根據各渠道特征，進行差異化運營根據各渠道特征，進行差異化運營。一方面，公司單獨為弗列加特設 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 立運營團隊，

55、旨在專注高端市場的運營，另一方面，公司保持運營麥富迪品牌的傳統優勢，精準洞察渠道變遷，弗列加特在抖音、小紅書等新型內容電商渠道也在持續發力。比如，小紅書是以圖文分享為主，且女性用戶居多的社交媒體平臺，和弗列加特的受眾群體（精致養貓女性為主）和品牌調性相契合。弗列加特一方面通過達人種草+效果廣告的方式提升曝光效率，另一方面，每天進行團隊自播，旨在宣傳弗列加特產品理念和品牌故事，持續進行品牌露出。目前在各渠道排名上，均有上升勢頭。圖表圖表38：2024 年年弗列加特弗列加特在各渠道在各渠道排名排名 圖表圖表39：弗列加特弗列加特小紅書小紅書 渠道渠道 淘寶淘寶 京東京東 抖音抖音 小紅書小紅書筆記

56、投筆記投放放 品類排品類排名名 貓主糧貓主糧 貓干糧貓干糧 貓干糧貓干糧 寵物行業寵物行業投放互動投放互動量量 1 月 第 14 名 第 6 名 第 38 名 2 月 第 11 名 第 6 名 未上榜 3 月 第 10 名 第 4 名 第 44 名 4 月 第 8 名 第 4 名 來源：寵物營銷界、中泰證券研究所 來源：小紅書、中泰證券研究所 品牌品牌影響力影響力持續提升持續提升，線下展會人氣高漲線下展會人氣高漲。公司在“它博會”“亞寵會”等知名寵物展覽中為弗列加特品牌建立獨立展臺，近距離與新老用戶進行互動交流，增強用戶對品牌的親切感與忠誠度。為了強化產品的專業度，弗列加特在展會上安排研發人員

57、詳細為用戶介紹產品營養成分、制作工藝以及相關技術專利，不斷強化自身高端貓糧的品牌定位。圖表圖表40：第第 2 24 4 屆它博會弗列加特展位屆它博會弗列加特展位 圖表圖表41：亞寵會弗列加特展位亞寵會弗列加特展位 來源：弗列加特品牌官方公眾號、中泰證券研究所 來源：弗列加特品牌官方公眾號、中泰證券研究所 圖表圖表42：工作人員介紹鮮肉糧工藝工作人員介紹鮮肉糧工藝 圖表圖表43：研發人員介紹產品相關成分研發人員介紹產品相關成分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 三

58、、怎么看公司三、怎么看公司高端化前景高端化前景？3.1 完善產品矩陣，驅動營收體量持續增長完善產品矩陣，驅動營收體量持續增長 一方面高端品牌弗列加特正在兌現其快速增長的能力，另一方面，公一方面高端品牌弗列加特正在兌現其快速增長的能力，另一方面，公司亦在不斷增加麥富迪新品高端系列的研發和推廣司亦在不斷增加麥富迪新品高端系列的研發和推廣，麥富迪中高端系列Barf，羊奶肉系列均在快速增長，驅動麥富迪品牌收入和利潤率的持續提升。2023 年雙十一期間 barf 實現 GMV3000w+，同比 91%，羊奶肉系列實現 GMV1500w。今年一季度公司新增焙可鮮系列，價格帶在 60-80 元/kg。麥富迪

59、仍然在進行新品的研發和推廣，有望孵化下一個“弗列加特”。目前公司各品牌均維持高于行業整體增速的步伐繼續目前公司各品牌均維持高于行業整體增速的步伐繼續增長，持續增長，持續打消市場對于公司品牌運營的能力和魄力打消市場對于公司品牌運營的能力和魄力，向國內寵食巨，向國內寵食巨頭進軍頭進軍。圖表圖表44：GMV 增速對比增速對比 圖表圖表45：麥富迪麥富迪和和弗列加特弗列加特品牌品牌 GMVGMV（萬元）（萬元）來源：久謙咨詢、中泰證券研究所 來源：久謙咨詢、中泰證券研究所 注：GMV 包括天貓、京東和抖音渠道 3.2 高端化沉淀帶來盈利能力持續提升高端化沉淀帶來盈利能力持續提升 0.0%50.0%10

60、0.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1行業貓狗食品麥富迪弗列加特兩品牌合計-2024681012141618200500010000150002000025000麥富迪弗列加特麥富迪同比弗列加特同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 從長期來看，國內寵物食品市場競爭將從單純的價格競爭、渠道競爭演變為品牌競爭，具有品牌力優勢的企業有望享有品牌溢價。一方面，公司高端化沉淀帶來價格帶和毛利率持續提升；另一方面，公司在營銷推廣和客群運營上積累的優勢，有望提升銷

61、售費用的使用效率，帶來公司盈利能力的提升。圖表圖表46：公司利潤率變化公司利潤率變化 圖表圖表47：自有品牌收入自有品牌收入體量體量（百萬元）（百萬元）、增速和占比增速和占比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表48：同行同行毛利率對比毛利率對比 圖表圖表49：同行同行境內境內收入體量對比收入體量對比（億元）（億元）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 綜上，公司弗列加特品牌維持高速增長勢頭，品牌矩陣持續完善，公司品牌打造能力得到持續驗證，在提升國內品牌市占率的同時持續兌現穩態凈利率，有望成為寵物賽道巨頭。我們預計公司2024-20

62、26年營業收入分別為 52.41/64.55/78.64 億元，歸母凈利潤分別為 6.15/8.02/10.42億元，當前股價對應 PE 分別為 34.3/26.3/20.2 倍，維持“買入”評級。，維持“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動的風險國內市場競爭加劇風險品牌推廣不及預期風險原材料價格波動的風險國內市場競爭加劇風險品牌推廣不及預期風險 公司產品的主要原材料包括主料、輔料和包裝材料，原材料成本在公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售毛利率銷售凈利率銷售費用(%)0%10%20%30%40%50%6

63、0%70%050010001500200025003000201820192020202120222023自有品牌自有品牌yoy收入占比%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023中寵股份佩蒂股份路斯股份乖寶寵物01020304050201820192020202120222023中寵股份佩蒂股份路斯股份乖寶寵物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 主營業務成本中占比較高。當原材料價格出現大幅波動時，如公司無法將原材料上漲所產生的壓力轉移，公司存在原材料價格大幅波動而導致的經營風險。

64、國內市場競爭加劇國內市場競爭加劇風險風險 寵物食品行業正處于國內廠商與外資企業群雄逐鹿的大環境之中，公司公司面臨市場競爭加劇導致的市場開拓失敗的風險。品牌推廣不及預期風險品牌推廣不及預期風險 根據公司營銷戰略規劃，公司未來將繼續采取積極的營銷策略，持續增強自有品牌的市場影響力。若未來發生行業增速放緩、市場規模萎縮等不利變化，如果公司的營銷方案不能達到預期效果，公司可能會面臨銷售費用持續增長但收入增速放緩的風險。研究報告中使用的數據或信息更新不及時研究報告中使用的數據或信息更新不及時 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈

65、利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期

66、基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督

67、管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告

68、中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。