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1、有色金屬有色金屬/小金屬小金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 洛陽鉬業洛陽鉬業（603993.SH）2024年 05月 27日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/5/27 當前股價(元)8.54 一年最高最低(元)9.87/4.61 總市值(億元)1,844.58 流通市值(億元)1,508.66 總股本(億股)215.99 流通股本(億股)176.66 近 3個月換手率(%)79.52 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內國內有色金屬礦業巨頭，有色金屬礦業巨頭，銅鈷銅鈷項目放量助項目放量助成長成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 李怡然（分析

2、師）李怡然（分析師） 證書編號：S0790523050002 有色金屬礦業巨頭，優質項目放量助增長，首次覆蓋給予“買入”評級有色金屬礦業巨頭，優質項目放量助增長，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是擁有優質礦山資源和全球金屬貿易網絡的礦業巨頭，旗下鎢、鈷、鈮、鉬金屬產能居世界前列且是全球重要的銅生產商，且是全球領先的金屬貿易商之一。公司旗下的 TFM 和 KFM 銅鈷礦項目順利放量，將為公司業績增長提供動能。我們看好 TFM 三期及 KFM 二期項目順利放量，疊加銅、鈷產品價格中樞提升，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 114.19/156.05/190.01 億元，對應 PE為

3、16.2/11.8/9.7倍。首次覆蓋給予“買入”評級。KFM 及及 TFM 銅鈷礦項目放量，銅、鈷供需結構支撐價格中樞銅鈷礦項目放量，銅、鈷供需結構支撐價格中樞 隨著 KFM 與 TFM 擴建礦項目陸續投產，2023 年公司銅產量達到 41.95 萬噸、鈷產量達到 5.55 萬噸，其中銅產能將僅次于紫金礦業位居國內第二，鈷產能超過嘉能可居全球首位。此外，由于全球主要銅礦企業資本開支不足致短期新增產能不足，及新能源產業發展拉動銅需求增長，偏緊的供需結構將持續，疊加加息周期逐步進入尾聲，預計銅價將得到支撐。新能源行業景氣同樣帶動鈷金屬需求快速增長，中短期鈷供需關系維持穩定。隨著隨著剛果（金）剛果

4、（金）項目放量，疊項目放量，疊加產品價格得到支撐，我們看好加產品價格得到支撐，我們看好中短期內中短期內公司公司銅鈷板塊銅鈷板塊業績業績將將持續持續增長。增長。多元化資源布局貢獻穩定收入，新能源金屬布局有望提供增量多元化資源布局貢獻穩定收入，新能源金屬布局有望提供增量 公司擁有多個優質礦山資源及基礎金屬貿易商 IXM，為公司業績提供穩定支撐：（1）鉬鎢板塊：）鉬鎢板塊：公司在中國境內擁有三道莊鉬鎢礦等三座鉬礦資源，為國內領先的鉬、鎢金屬生產商；（2）鈮磷板塊：）鈮磷板塊：依靠巴西境內優質的鈮礦資源，公司成長為全球重要的鈮金屬供應商，并布局磷化工全產業鏈，是巴西領先的磷肥供應商；（3）礦產貿易板塊

5、礦產貿易板塊：收購 IXM 后，公司引入強大的銷售網絡和倉儲物流體系，與原有礦產業務形成協同效應，并有效對沖產品價格波動的風險；（4）鎳、鋰等新能源金屬：）鎳、鋰等新能源金屬：公司積極參與投資華越鎳鈷開發項目，并加強與新能源領域巨頭寧德時代的合作關系，加快公司在新能源金屬領域布局的步伐。我們看好我們看好在在多元化資源布局下，未多元化資源布局下，未來公司營收和盈利能力來公司營收和盈利能力將持續穩定發展，并將持續穩定發展，并具備具備一定一定的的成長彈性。成長彈性。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；項目進展不及預期；政策變動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2

6、023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)172,991 186,269 196,584 208,134 218,974 YOY(%)-0.5 7.7 5.5 5.9 5.2 歸母凈利潤(百萬元)6,067 8,250 11,419 15,605 19,001 YOY(%)18.8 36.0 38.4 36.7 21.8 毛利率(%)9.3 9.7 13.8 16.9 18.7 凈利率(%)3.5 4.4 5.8 7.5 8.7 ROE(%)11.6 11.9 15.0 17.0 17.2 EPS(攤薄/元)0.28 0.38 0.53 0.72 0.88 P/E(倍)3

7、0.4 22.4 16.2 11.8 9.7 P/B(倍)3.6 3.2 2.6 2.2 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2023-052023-092024-01洛陽鉬業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、全球礦業巨頭持續擴張，“礦山+貿易”模式開拓成長空間.4 1.1、引入股東寧德時代促發展實現戰略綁定，推出員工持股計劃顯信心.6 1.2、貿易業務助力營收增長，銅鈷業務提供穩定盈利.7

8、 2、TFM 和 KFM銅鈷礦項目放量，銅鈷業務迎可觀增量.8 2.1、收購剛果（金）優質礦山資源，產能和營收增長潛力可期.8 2.2、銅行業：供需結構偏緊，銅價有望維持高景氣.10 2.3、鈷行業：印尼鎳鈷資源有望提供增量，預計未來鈷市場產銷兩旺.12 3、多元業務穩定貢獻，積極融入新能源產業鏈.12 3.1、鉬鎢板塊：業務穩定貢獻，新疆鉬礦有望放量.12 3.2、鈮磷板塊：鈮、磷產量較指引中值小幅增長.14 3.3、IXM：布局“礦產+貿易”業務模式，打造營收和盈利增長點.15 3.4、新能源金屬：與國內新能源龍頭合作，有望打造新增量.16 4、盈利預測與投資建議.17 5、風險提示.18

9、 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2013 年起公司持續布局海外優質礦山資源.4 圖 2：公司在全球金屬材料價格低位積極布局各類礦產資源.4 圖 3：公司主要業務和產品類型相對多元化.5 圖 4：2022 年公司引入寧德時代成為公司第二大股東（截至 2023 年 12月 31 日）.6 圖 5：2019-2021 年礦產貿易業務貢獻主要營收增量.7 圖 6：2023 年礦產貿易業務營收占比近 75%.7 圖 7：2023 年礦山挖掘業務毛利潤貢獻超 95%.8 圖 8：2023 年銅鈷業務是公司主要的毛利潤來源.8 圖 9：2023 年公司毛利率同比提高 0.44pct至 9

10、.72%.8 圖 10：2023 年公司財務費用率及管理費用率分別同比提高 0.57pct/0.25pct.8 圖 11：截至 2023 年末，公司共持有剛果（金）TFM銅鈷礦 80%權益.9 圖 12：截至 2023 年末，寧德時代子公司擁有 KFM銅鈷礦 23.75%權益.9 圖 13：2023 年公司銅鈷業務營收規模同比上漲 152.30%.9 圖 14：隨著 KFM 銅礦放量及出口限制解除，2023 年公司銅鈷板塊的銅銷量同比上漲 198.89%.9 圖 15：2024 年公司銅鈷板塊預計實現銅產量 52萬噸以上及鈷產量 6 萬噸以上.10 圖 16：2024 年 3月起銅價持續高位運

11、行.10 圖 17：2019 年起全球銅庫存持續維持在低位.10 圖 18：全球銅企資本開支與銅價有較強的相關性.11 圖 19：2018-2023年全球精煉銅產量 CAGR 為 2.45%.11 圖 20：2023 年中國精煉銅消費量同比增長 10.01%.11 圖 21：2022 年中國精銅終端市場中電力需求的占比接近 50%.11 圖 22：2023 年電網基本建設投資額維持上漲趨勢.11 圖 23：新能源汽車持續放量將為銅消費貢獻增量.11 圖 24：2023 年鈷產量同比增長 16.75%至 23萬噸.12 圖 25：2023 年剛果（金）鈷產量占全球總量的 74%.12 圖 26：

12、2018-2023年全球鈷需求 CAGR 為 13.84%.12 圖 27：2023 年動力電池鈷需求占比提升至 50%.12 圖 28：2023 年，鉬、鎢金屬產量較 2022 年小幅上漲.13 圖 29：2023 年鉬鎢板塊營業收入同比上漲 23.63%.13 圖 30：2023 年鉬鎢板塊毛利潤同比上漲 27.38%.13 圖 31：2023 年因供給端偏緊，鉬精礦整體處于相對高位.13 圖 32：2023 年鈮磷業務營業收入同比下降 14.17%.14 圖 33：2023 年鈮磷業務毛利潤同比下降 44.95%.14 圖 34：2023 年公司鈮金屬產量小幅上漲 4.50%.14 圖

13、35：2023年公司磷肥產量同比小幅上漲 1.09%.14 9WbUfVbZaV9WbZeUbR8Q6MpNoOoMnRlOnNtOkPtRyR6MnNyQwMnRwOuOnRzQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 36：大宗商品貿易商通過鏈接上下游獲得套利機會.15 圖 37：不同地區資源稟賦和需求存在差異（2022 年）.15 圖 38：公司在亞洲、歐洲和美洲均覆蓋銷售網絡.15 圖 39：礦產貿易業務助公司整體營收突破千億.15 圖 40：貿易業務營收在疫情不利影響下仍保持韌性.16 圖 41：2023 年貿易業務承壓，毛利潤同比下滑

14、62.56%.16 圖 42：公司與國內鋰電材料龍頭華友鈷業共同開發印尼鎳鈷礦項目.16 表 1：公司在剛果（金）及巴西儲備充足的礦產資源（截至 2023 年 12月 31 日）.5 表 2：公司控股股東鴻商集團與寧德時代關系緊密.6 表 3：首次員工持股計劃主要針對公司核心管理層.7 表 4：公司業績拆分與盈利預測.17 表 5：與可比公司相比，公司估值合理.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、全球礦業巨頭全球礦業巨頭持續擴張持續擴張，“礦山，“礦山+貿易”貿易”模式模式開拓開拓成長空間成長空間 積極布局海內外礦山資源，地方積極布局海

15、內外礦山資源，地方國資企業逐步成長為全球礦業巨頭。國資企業逐步成長為全球礦業巨頭。1969 年年，經原國家冶金部審批，洛陽欒川鉬業集團股份有限公司（以下簡稱“洛陽鉬業”或公司）前身欒川縣小型選礦廠正式成立，并于 1999 年與欒川縣冶金化工公司合并成立洛陽欒川鉬業集團。2004 年年，公司首次進行混合所有制改革，鴻商集團獲得公司 49%股權，實現“國資控股、民營參股”的跨越式發展。2007 年年，公司成功在香港聯合交易所上市，股票代碼為 3993.HK。2012 年年，公司在上海證券交易所上市，股票代碼為 603993.SH。2013 年年，公司出資收購澳大利亞 Northparkes 銅金礦

16、，開啟出海擴張征程。2014 年年，公司再次進行混合所有制改革，民營資本鴻商集團獲得公司控制權。2015-2023 年年，公司持續并購海外優質礦山資源，包括巴西的 CIL 磷礦和 NML 鈮礦，剛果（金）的 TFM 和 KFM 銅鈷礦等，同時公司積極開拓新業務模式，通過收購全球第三大金屬貿易商 IXM，實現向金屬貿易業務種類的延伸，逐步確立“礦業+貿易”的發展模式。圖圖1：2013 年年起起公司持續布局海外公司持續布局海外優質優質礦山資源礦山資源 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 圖圖2：公司在全球金屬材料價格低位積極布局各類礦產資源公司在全球金屬材料價格低位積極布局各類礦產資源

17、數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 公司公司已經形成已經形成基本金屬、稀有金屬的礦山采掘加工和礦產貿易基本金屬、稀有金屬的礦山采掘加工和礦產貿易的多元化業務布的多元化業務布局局。2023 年 12 月公司完成澳大利亞銅金板塊業務交割后，公司礦山采掘加工業務主要由銅鈷、鎢鉬和鈮磷三大業務板塊構成，分布于中國、剛果（金）和巴西，且公司積極與新能源龍頭企業寧德時代合作，在印尼、玻利維亞等地開拓能源金屬業務。公司礦產貿易業務主要由子公司 IXM 負責，IXM 總部位于瑞士，業務范圍覆蓋全球 80 多個國家，是

18、全球前列的基本金屬貿易商。目前，公司的鉬、鎢、磷產品主要采取“工廠-經銷商-消費用戶”的業務模式，通過第三方貿易商將產品銷售給當地消費者；而銅、鈷、鈮等產品主要采取“礦山-IXM-終端加工廠和冶煉廠”的業務模式，通過 IXM的物流和銷售網絡增厚產品利潤，實現業務協同聯動。圖圖3：公司公司主要主要業務和業務和產品類型產品類型相對多元化相對多元化 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司面向面向全球布局資產，礦產資源優勢明顯。全球布局資產，礦產資源優勢明顯。在銅鈷板塊，公司持有的 TFM銅鈷礦是全球儲量最大、品位最高的礦山之一，加上 2023 年實現投產的 KFM 礦山項目，預計 2024 年

19、將實現產銅 52 萬噸以上和產鈷 6 萬噸以上，銅產量進入全球前十之列，鈷產量超越嘉能可穩居全球首位。在鈮磷板塊，公司旗下擁有巴西境內的NML 鈮礦和 CIL 磷礦，目前是全球領先的鈮生產商和巴西領先的磷產品生產商。在鉬鎢板塊，公司是全球重要的鉬、鎢金屬生產商之一，其中東戈壁鉬礦目前處于緩建環節，隨著技術和基礎建設的完善，未來有望進一步釋放產能。表表1：公司在剛果（金）及巴西儲備充足的礦產資源公司在剛果（金）及巴西儲備充足的礦產資源（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）礦山名稱礦山名稱 礦石主礦石主要品種要品種 資源量資源量 儲量儲量 處理量處理量（萬噸）（萬噸）資源資源開采

20、開采剩余年限剩余年限 許可證許可證/采礦權采礦權有效期有效期 礦石量礦石量（億億噸）噸）品位品位（%）金屬量金屬量（萬噸）（萬噸）礦石量礦石量（億噸億噸）品位品位（%）金屬量金屬量（萬噸）（萬噸）剛果(金)TFM 銅鈷礦 銅 13.63 2.25 3063.11 2.65 2.83 749.83 12.5 17 2-11年 鈷 13.63 0.25 334.12 2.65 0.29 77.13 剛果(金)KFM 銅鈷礦 銅 1.93 2.07 400.71 0.61 2.82 170.98 4.3 8.9 23年 鈷 1.93 0.99 190.52 0.61 1.11 66.97 巴西礦區一

21、 鈮 1.49 1.00 149.7 0.42 0.96 40.18 3.3 12.6 長期有效 巴西礦區二 鈮 1.60 0.34 53.9 0.34 0.42 14.22 5.5 33.2 磷 7.87 10.45 8222.63 1.83 12.75 2328.28 三道莊鉬鎢礦 鉬 2.81 0.09 24.46 1.00 0.08 8.44 13 9 11.5年 鎢 0.65 0.17 10.97 0.26 0.11 2.84 上房溝鉬礦 鉬 4.37 0.14 60.97 0.22 0.22 4.65 5.3 4.1 10年 鐵 0.16 20.42 326.7 0.01 30.0

22、 40.51 東戈壁鉬礦 鉬 4.41 0.12 50.82 1.42 0.14 19.68-38 21年 數據來源：公司公告、開源證券研究所 業務板塊業務板塊銅鈷業務銅鈷業務鈮磷業務鈮磷業務礦產貿易業務礦產貿易業務鉬鎢業務鉬鎢業務主要產品主要產品陰極銅、銅精礦、氫氧化鈷陰極銅、銅精礦、氫氧化鈷鈮鐵，磷肥（鈮鐵，磷肥（MAPMAP、DAPDAP、DCPDCP）鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦精煉金屬貿易、精礦產品貿易精煉金屬貿易、精礦產品貿易產地產地剛果（金）：剛果（金）：KFMKFM、TFMTFM銅鈷礦銅鈷礦巴西：巴西：CILCIL磷礦、磷礦、NMLNML鈮礦鈮礦中國：三道莊鉬鎢

23、礦、上中國：三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬礦、東戈壁鉬礦房溝鉬礦、東戈壁鉬礦IXMIXM及其金屬貿易網絡及其金屬貿易網絡公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 1.1、引入引入股東股東寧德時代促發展寧德時代促發展實現戰略綁定實現戰略綁定，推出員工，推出員工持股持股計劃顯信心計劃顯信心 公司股權結構清晰，民營企業公司股權結構清晰，民營企業鴻商集團鴻商集團處于主導地位處于主導地位。公司在經歷 2004 年、2014 年兩次混合所有制改革后，逐步從國有控股轉變為民營控股、國資參股的股權結構。2014 年，公司股東鴻商集團通過二級市場增持公司股份至 36.01%成為

24、公司第一大股東，于泳先生成為公司實際控制人。引入寧德時代，有望形成協同效應助推公司未來發展。引入寧德時代，有望形成協同效應助推公司未來發展。2022 年 9 月，公司第二大股東洛陽礦業的控股股東洛陽國宏與寧德時代控股子公司四川時代達成合作協議，洛陽國宏以其持有的洛陽礦業股權增資四川時代。增資完成后，寧德時代間接持有公司股本總額的 19.55%，并成為公司第二大股東。圖圖4：2022 年公司引入寧德時代成為公司第二大股東（截至年公司引入寧德時代成為公司第二大股東（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：Wind、開源證券研究所 在成為公司第二大股東前，寧德時代與公司控股股東鴻商

25、集團已有多次合作。在成為公司第二大股東前，寧德時代與公司控股股東鴻商集團已有多次合作。2015 年，鴻商集團聯合招銀國際資本共同參與寧德時代的定向增發，截至 2018 年6 月上市前，鴻商集團通過全資子公司西藏鴻商共持有 3.21%股權且是寧德時代第七大股東。此后，鴻商集團與寧德時代在極氪汽車、小康人壽項目上多次達成合作。表表2：公司控股股東鴻商集團與寧德時代關系緊密公司控股股東鴻商集團與寧德時代關系緊密 日期日期 事件事件 影響影響 2015 鴻商集團入股寧德時代，截至寧德時代上市前，鴻商集團通過子公司西藏鴻商共持有寧德時代股權 3.21%寧德時代上市前，鴻商集團為其第七大股東，截至 202

26、3年 6月 30日，鴻商集團一直維持寧德時代前十大股東的地位 2021 寧德時代連同鴻商集團一起參與極氪汽車 Pre-A輪投資 極氪汽車是寧德時代的重要合作伙伴 2021 2021年，寧德時代向小康人壽（控股股東為鴻商集團，增資前持有 50%股權）注資 9億元 此前未涉足保險領域的寧德時代成為小康人壽第二大股東（股權占比為30%），小康人壽獲得流動資金 2022 鴻商集團參與吉陽智能的 A輪融資，且是唯一的出資方 寧德時代是吉陽智能的重要合作伙伴與客戶 資料來源：天眼查、寧德時代招股說明書、開源證券研究所 推出員工持股計劃激勵核心員工。推出員工持股計劃激勵核心員工。2021 年，公司推出第一期

27、員工持股計劃，以2 元每股的價格受讓股票 4851.33 萬股，主要參與對象為公司董事、高級管理人員等核心員工，考核年度為 2021-2023 年，要求以 2020 年業績為基數，2021-2023 年凈資產收益率年復合增長率均不低于 12%。員工持股計劃通過建立和完善員工和股公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 東的利益共享機制，有利于達成公司中長期戰略規劃。2023 年，該持股計劃 2022年度的業績考核指標已達成，對應權益分配期權益已分配完畢。表表3：首次員工持股計劃主要針對公司核心管理層首次員工持股計劃主要針對公司核心管理層 項目項目 計劃

28、公告日計劃公告日 持股計劃規模持股計劃規模 人員范圍人員范圍 認購價格認購價格 每期分配比例每期分配比例 業績考核目標業績考核目標 2021年員工持股計劃 2021.05 4851.33萬股，占公告日公司總股本的 0.22%公司董事、高級管理人員及其他核心成員共 5人 2.00元/股 30%/30%/40%（1）2021-2023年資產負債率不高于 60%；（2）以 2020年為基數，2021-2023年凈資產收益率年復合增長率不低于 12%資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、貿易業務助貿易業務助力營收力營收增長，銅鈷業務增長，銅鈷業務提供穩定盈利提供穩定盈利 礦產貿易業務貢獻礦產貿易

29、業務貢獻穩定穩定營收營收，受商品價格及權益金問題影響礦山挖掘業務營收受商品價格及權益金問題影響礦山挖掘業務營收下滑下滑。2023 年，公司礦產貿易業務貢獻營收 1680.78 億元，較 2022 年同期同比增長 14.10%，礦山采掘業務同比下滑 75.44%至 445.18 億元。其中，銅鈷業務板塊受益于權益金問題解決及銅鈷銷量上漲，營收同比提高 187.24%至 280.01 億元，鈮磷業務營收因產品價格中樞下移同比下滑 14.17%至 63.24 億元，鉬鎢業務的營收同比增長 23.63%至 86.11 億元，銅金業務營收同比增長 22.37%至 15.82 億元。圖圖5：2019-20

30、21 年礦產貿易業務貢獻主要營收增量年礦產貿易業務貢獻主要營收增量 圖圖6：2023 年年礦產貿易業務營收占比礦產貿易業務營收占比近近 75%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 礦山采掘加工業務礦山采掘加工業務為為公司盈利核心。公司盈利核心。2023 年，公司礦產貿易業務/銅鈷板塊/鈮磷板塊/鉬鎢板塊分別為公司貢獻毛利潤 20.55/124.02/15.42/37.51 億元，對應毛利率分別為 2.72%/44.29%/24.39%/43.56%。其中，銅鈷業務受益于權益金問題解決后銷量大幅上漲，毛利潤規模同比提高 171.72%，但因鈷價大幅下滑及銅價高位

31、震蕩，整體毛利率同比下降 2.53pct，巴西地區的鈮磷業務因磷產品價格下跌，毛利潤同比下滑 44.95%，毛利率同比下降 13.64pct。(500)05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023（億元）精煉金屬貿易精礦產品貿易銅鈷業務鈮磷業務鉬鎢業務銅金業務其他業務內部抵消礦產貿易業務,74.58%銅鈷業務,16.56%鈮磷業務,3.33%鉬鎢業務,4.54%銅金業務,0.83%其他業務,0.15%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖7：2023 年礦山挖掘業務毛利潤貢獻超年礦山挖掘業務毛

32、利潤貢獻超 95%圖圖8：2023 年銅鈷業務是公司主要的毛利潤來源年銅鈷業務是公司主要的毛利潤來源 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 整體整體毛利率毛利率持續改善，費用率相對穩定。持續改善，費用率相對穩定。從毛利率水平看從毛利率水平看，2019 年公司在引入礦產貿易業務板塊后整體毛利率中樞下移，但 2019-2023 年公司整體毛利率處于上行區間。2023 年，公司整體毛利率同比提高 0.44pct 至 9.72%。從費用率來看從費用率來看，由于公司營收持續擴張，2018-2023 年公司各項費用支出同比增加，2023 年公司銷售/管理/財務/研發費用率

33、分別為 0.08%/1.28%/1.61%/0.18%，其中銷售/管理/財務費用率分別同比增加 0.03pct/0.25pct/0.57pct，研發費用率同比下降 0.05pct。圖圖9：2023 年公司毛利率同比提高年公司毛利率同比提高 0.44pct 至至 9.72%圖圖10：2023 年年公司財務費用率及管理費用率分別同比公司財務費用率及管理費用率分別同比提高提高 0.57pct/0.25pct 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、TFM 和和 KFM 銅鈷礦銅鈷礦項目項目放量放量，銅鈷業務迎可觀增量，銅鈷業務迎可觀增量 2.1、收購剛果（金）優質

34、礦山資源，產能和營收增長潛力收購剛果（金）優質礦山資源，產能和營收增長潛力可期可期 優質資源優質資源 TFM 銅鈷礦銅鈷礦助推銅鈷業務成為公司重要盈利來源。助推銅鈷業務成為公司重要盈利來源。2016 年和 2020年，公司分別獲得 TFM 和 KFM 銅鈷礦的控制權，助公司擁有全球前列的銅、鈷金屬儲量和產能。2022 年，受物流受阻和權益金問題的影響，銅鈷業務銷量同比下滑超 30%，營收同比下滑 26.53%，但受益于國際市場銅、鈷價格維持高位，仍能貢獻毛利潤 45.64 億元，占公司毛利潤總額的 28.41%。（1）TFM 銅鈷礦：銅鈷礦：TFM 銅鈷礦礦區面積超過 1500 平方公里，是全

35、球范圍內儲量最大、品位最高的銅鈷礦之一。公司間接持有 TFM 銅鈷礦 80%股權，業務范圍覆蓋銅、鈷礦石的開采、提煉和加工，主要產品為陰極銅和中間體氫氧化鈷。(50)050100150200250201820192020202120222023（億元）精煉金屬貿易精礦產品貿易銅鈷業務鈮磷業務鉬鎢業務銅金業務其他業務內部抵消礦產貿易業務,0.29%銅鈷業務,70.53%鈮磷業務,7.96%鉬鎢業務,19.36%銅金業務,1.73%其他業務,0.12%37.68%4.47%7.47%9.39%9.29%9.72%17.85%2.70%2.06%2.94%3.51%4.43%0.00%5.00%10

36、.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201820192020202120222023毛利率歸母凈利率0.08%1.28%1.61%0.18%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21（2）KFM 銅鈷礦：銅鈷礦：2020年公司通過洛鉬控股全資子公司 NREIT 收購 KFM 銅鈷礦 95%權益，并于 2021 年向寧德時代轉讓 KFM

37、銅鈷礦 23.75%權益。截至 2023年 12 月 31 日，KFM 銅鈷礦資源量為 190.52 萬噸，鈷金屬品位達 0.99%，是全球相對稀缺的高鈷礦，且與公司現有的 TFM 銅鈷礦相距 33 公里，有利于形成協同效應。圖圖11：截至截至 2023 年末，公司共持有剛果（金）年末，公司共持有剛果（金）TFM 銅銅鈷礦鈷礦 80%權益權益 圖圖12：截至截至 2023 年末，寧德時代子公司擁有年末，寧德時代子公司擁有 KFM 銅銅鈷礦鈷礦 23.75%權益權益 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 權益金問題解決權益金問題解決，銅鈷板塊銅鈷板塊產銷量同比大

38、幅上漲產銷量同比大幅上漲。截至 2023 年 12 月 31 日，公司掌握 TFM 銅鈷礦 80%權益，而剛果（金）政府的國有控股公司 Gecamines 掌握其余 20%權益。2021 年四季度起年四季度起，公司就 TFM 銅鈷礦因增儲及其引起的權益金問題與剛果（金）政府及 Gecamines 展開溝通。因雙方未能達成一致協議，2022 年年三季度起三季度起，TFM 銅鈷礦產品出口被禁止出口。經過近兩年的協商和談判，2023 年年 4月月，公司與 Gecamines 就增儲權益金問題達成共識，產品出口恢復正常。截至 2023年末，公司銅鈷板塊銅、鈷產量分別為 39.40 萬噸和 5.55 萬

39、噸，其中銅銷量同比上漲 198.89%至 38.98萬噸，鈷銷量同比上漲 136.73%至 2.97 萬噸。圖圖13：2023 年公司年公司銅鈷業務營收規模同比上漲銅鈷業務營收規模同比上漲 152.30%圖圖14：隨著隨著 KFM 銅礦放量及出口限制解除，銅礦放量及出口限制解除，2023 年年公公司司銅鈷板塊銅鈷板塊的的銅銷量同比上漲銅銷量同比上漲 198.89%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 開發項目逐步落地，開發項目逐步落地，2023-2024 年年剛果（金）剛果（金）銅鈷礦產量銅鈷礦產量有望有望持續增長。持續增長。公司2021-2022 年共計投資

40、 43.36 億美元用于開發 TFM 和 KFM 銅鈷礦，項目逐步建成投產，其中，TFM 新增銅產能 20 萬噸，鈷產能 1.7 萬噸，KFM 新增銅產能 9 萬噸，鈷產能 3 萬噸，預計 2024 年公司銅產量將超過 52 萬噸，鈷產量超過 6 萬噸。同時，公司將在剛果（金）項目中啟動增儲計劃，推動 TFM 三期和 KFM 二期項目落地，0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201820192020202120222023銅鈷業務營業收入（億元，左軸）毛利率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%010203040502018201920

41、20202120222023銅金屬銷量（萬噸，左軸）鈷金屬銷量（萬噸，左軸）銅金屬產銷率（%，右軸）鈷金屬產銷率（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 未來五年內未來五年內有望實現銅產量有望實現銅產量 80-100 萬噸，鈷產量萬噸，鈷產量 9-10 萬噸。萬噸。圖圖15：2024 年公司銅鈷板塊預計實現銅產量年公司銅鈷板塊預計實現銅產量 52 萬噸以上及鈷產量萬噸以上及鈷產量 6 萬噸以上萬噸以上 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、銅行業：供需結構偏緊，銅行業：供需結構偏緊，銅銅價價有望維持高景氣有望維持高景氣 供需供需結構

42、性矛盾難以緩解結構性矛盾難以緩解將持續，將持續，預計中長期銅價維持高景氣預計中長期銅價維持高景氣。供給端：。供給端：雖各大銅企資本支出在 2017 年后有所回暖，但考慮到銅礦從投資建設到投產要求 5-7 年的周期，疊加原有銅礦品位逐步下降及全球銅庫存處于低位，預期短期內銅礦供給端增長有限。需求端：需求端：目前中國是精煉銅最主要的消費國，隨著國內內需逐步回暖，疊加相對穩定的海外需求，預計銅消費將維持小幅上漲趨勢。因此，在供需結構維持偏緊狀態的基礎下，預期銅價將維持高景氣。圖圖16：2024 年年 3 月起銅價持續高位運行月起銅價持續高位運行 圖圖17：2019 年起全球年起全球銅庫存持續維持在低

43、位銅庫存持續維持在低位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 銅企資本開支銅企資本開支不足不足，銅供給中長期增量有限銅供給中長期增量有限。銅價與銅企資本開支有較強的相關性：2010 年銅價走高有效刺激銅企增加資本支出以加快礦山的投入和建設，而隨著 2015 年前后銅價持續低迷，銅企增加資本投入的積極性亦持續低迷。從產量數據看，2018-2023 年全球精煉銅產量 CAGR 為 2.45%，低于 2012-2023 年銅產量增速。2020 年后銅價走高有利于銅企資本開支提高，但考慮到銅礦從建設到最終投產放量需要 5-7 年的周期，預計中長期供給增量有限。-50%

44、0%50%100%150%200%01020304050602018201920202021202220232024E銅金屬產量（萬噸，左軸）鈷金屬產量（萬噸，左軸）銅金屬產量YOY(%，右軸)鈷金屬產量YOY(%，右軸)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000現貨結算價:LME銅（美元/噸）01,0002,0003,0004,0005,000COMEX銅:庫存:季:合計值（萬噸）LME銅:總庫存:季:合計值（萬噸）SHFE銅:庫存:季:合計值（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖18：全球

45、銅企資本開支與銅價有較強的相關性全球銅企資本開支與銅價有較強的相關性 圖圖19：2018-2023 年全球精煉銅產量年全球精煉銅產量 CAGR 為為 2.45%數據來源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所 數據來源：ICSG、開源證券研究所 國內銅消費需求有望提升，海外需求逐步回暖。從國內市場看，國內銅消費需求有望提升，海外需求逐步回暖。從國內市場看，國內銅消費需求主要集中于電力投資、地產、家電等傳統領域，家電出口、電網投資提升利好銅在傳統領域的消費需求，新能源領域的電動車、光伏等需求亦有望帶來新增量。從從海外市場看，海外市場看，海外制造業復蘇及電網投資需求有望拉動海外銅需求提升。圖

46、圖20：2023 年中國精煉銅消費量同比增長年中國精煉銅消費量同比增長 10.01%圖圖21：2022 年年中國精銅終端市場中電力需求中國精銅終端市場中電力需求的的占比占比接接近近 50%數據來源：ICSG、開源證券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 圖圖22：2023 年電網基本建設投資額維持上漲趨勢年電網基本建設投資額維持上漲趨勢 圖圖23：新能源汽車新能源汽車持續放量持續放量將將為銅消費貢獻增量為銅消費貢獻增量 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.02.04.06.08.010.002004006008001,0001,2001,

47、400全球主要銅礦企業資本開支（億美元,左軸）現貨結算價:LME銅（千美元/噸，右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020202120222023ICSG:再生精煉銅產量（萬噸，左軸）ICSG:原生精煉銅產量（萬噸，左軸）再生+原生精煉銅產量YOY(%，右軸)0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,000ICSG:精煉銅:中國消費量（萬噸，左軸）ICSG:精煉銅:海外消費量（萬噸，左軸）中國精煉銅消費量占比（

48、%，右軸）電力,46.00%家用電器,14.60%交通領域,11.00%建筑與建設,9.40%電子產品,7.50%其他,11.30%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中國:電網基本建設投資完成額（億元，左軸）YOY(%，右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140中國:產量:新能源汽車:當月值（萬輛，左軸）YOY(%，右軸)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 2.3、鈷行業：鈷行業：印尼鎳鈷資源有望提供增量，預計未來鈷市

49、場產銷兩旺印尼鎳鈷資源有望提供增量，預計未來鈷市場產銷兩旺 市場供給穩定增長，市場供給穩定增長，印尼鎳鈷礦有望提供增量印尼鎳鈷礦有望提供增量。2023 年，全球鈷產量同比增長16.75%達 23.0 萬噸，2018-2023 年鈷產量年復合增長率達 9.22%。其中，印度尼西亞鈷產量從 2022 年的 0.96 萬噸增長至 2023 年的 1.7 萬噸，受益于 HPAL 工藝的應用，印度尼西亞境內豐富的低品位鎳鈷礦實現高效回收利用，有望助推印度尼西亞成為全球鈷供應的新增長極。圖圖24：2023 年鈷產量同比增長年鈷產量同比增長 16.75%至至 23 萬噸萬噸 圖圖25：2023 年剛果（金）

50、鈷產量占全球總量的年剛果（金）鈷產量占全球總量的 74%數據來源：USGS、Wind、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 新能源行業新能源行業需求增長帶動鈷需求穩定增長。需求增長帶動鈷需求穩定增長。2023 年，全球鈷需求總量同比增長13.37%至 21.20 萬噸，2018-2023 年鈷需求量年復合增長率達 13.84%。2023 年，新能源領域動力電池鈷需求量為 10.60 萬噸，占全球鈷金屬消費需求的 50%，是驅動需求上行的核心因素。圖圖26：2018-2023 年全球鈷需求年全球鈷需求 CAGR 為為 13.84%圖圖27：2023 年年動力電池動力電池鈷需求占比提

51、升至鈷需求占比提升至 50%數據來源：國際鈷協會、開源證券研究所 數據來源：國際鈷協會、開源證券研究所 3、多元多元業業務穩定貢獻，積極融入新能源產業鏈務穩定貢獻，積極融入新能源產業鏈 3.1、鉬鎢板塊：業務穩定貢獻，新疆鉬礦有望放量鉬鎢板塊：業務穩定貢獻，新疆鉬礦有望放量 公司是全球重要的鉬、鎢金屬公司是全球重要的鉬、鎢金屬生產生產商。商。公司是全球前七大的鉬生產商及最大的白鎢精礦生產商之一，擁有河南三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬鐵礦及新疆東戈壁鉬礦三大鉬礦資源，主要從事鉬、鎢金屬的采選、冶煉和加工，主要產品包括鉬鐵、仲鎢酸銨（APT）、鎢精礦等，同時回收副產鐵、銅、螢石等礦物。2023 年，公司鉬

52、金-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.04.08.012.016.020.024.0全球鈷礦產量（萬噸，左軸）YOY(%，右軸)剛果（金）,74%印度尼西亞,7%俄羅斯,4%澳大利亞,2%馬達加斯加,2%菲律賓,2%其他國家,9%0%5%10%15%20%25%30%0.04.08.012.016.020.024.0201820192020202120222023全球鈷需求量（萬噸，左軸）YOY(%，右軸)動力電池,50%3C電池,27%高溫合金,8%硬質合金,3%硬面材料,2%陶瓷,2%其他,8%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

53、聲明 13/21 屬/鎢金屬產量分別為 1.56和 0.80 萬噸，分別同比上漲 3.45%/6.21%。圖圖28：2023 年年，鉬、鎢金屬產量較鉬、鎢金屬產量較 2022 年小幅年小幅上漲上漲 數據來源：公司公告、開源證券研究所 受益于市場高景氣，公司鉬鎢板塊業務業績穩定增長。受益于市場高景氣，公司鉬鎢板塊業務業績穩定增長。2023 年，公司鉬鎢板塊業務實現營業收入 86.11 億元，同比增長 23.63%，實現毛利潤 37.51 億元，同比增長 27.38%，營收及毛利潤提升主要得益于 2023年鉬金屬價格整體高位運行。圖圖29：2023 年年鉬鎢板塊鉬鎢板塊營業收入營業收入同比上漲同比

54、上漲 23.63%圖圖30：2023 年年鉬鎢板塊鉬鎢板塊毛利潤同比毛利潤同比上漲上漲 27.38%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖31：2023 年因供給端偏緊，鉬精礦整體處于相對高位年因供給端偏緊，鉬精礦整體處于相對高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.54 1.49 1.38 1.64 1.51 1.56 1.17 1.07 0.87 0.87 0.75 0.80-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.40.81.21.62.02.4201820192020202120222023鉬金屬產量（萬噸，左軸）鎢金屬產量（萬噸

55、，左軸）鉬金屬產量YOY(%，右軸)鎢金屬產量YOY(%，右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100201820192020202120222023鉬鎢板塊營收（億元，左軸）YOY(%，右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540201820192020202120222023鉬鎢板塊毛利潤（億元，左軸）YOY(%，右軸)0510152025303540450.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.0（萬元/噸）中國:平均價:鉬精礦（元/噸，左軸）中國

56、:平均價:鉬鐵(萬元/噸，右軸)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 新疆優質鉬礦開發在即，新疆優質鉬礦開發在即，鉬鎢業務有望迎增量鉬鎢業務有望迎增量。新疆哈密市東戈壁鉬礦是新疆地區第一個特大型斑巖型鉬礦，具有規模大（礦石儲量達 1.42 億噸）、品位高、埋藏淺、易露采的優勢。前期由于環保及技術原因一直處于未開發狀態，后續開發有望為鉬鎢板塊帶來可觀增量。3.2、鈮磷板塊：鈮磷板塊：鈮、磷產量鈮、磷產量較指引中值較指引中值小幅增長小幅增長 2023 年公司鈮磷業務板塊業績年公司鈮磷業務板塊業績相對承壓相對承壓。2016 年，公司收購了英美資源在巴西

57、境內的鈮磷業務板塊，通過 CMOC Brasil 運營 NML 鈮礦和 CIL 磷礦，并成為世界第二大鈮金屬供應商及巴西第二大磷肥供應商。其中，鈮礦業務主要為鈮礦石的開采和加工，主要產品為鈮鐵，磷礦業務覆蓋磷化工全產業鏈，主要產品包括各類磷肥和動物飼料補充劑。2023 年，因磷價偏弱運行，鈮磷業務板塊營業收入同比下降 14.17%至 63.24億元，毛利潤同比下降 44.95%至 15.42 億元。圖圖32：2023 年年鈮磷業務鈮磷業務營業收入同比營業收入同比下降下降 14.17%圖圖33：2023 年年鈮磷業務毛利潤同比下降鈮磷業務毛利潤同比下降 44.95%數據來源：公司公告、開源證券研

58、究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 鈮鈮、磷產量磷產量小幅增長小幅增長。2023 年，公司鈮金屬產量為 0.95萬噸，同比增長 4.50%，磷肥（HA+LA）產量為 117.00 噸，同比增長 1.09%。對比 2017-2023 年鈮金屬/磷肥（HA+LA）產量均值 0.89 萬噸/111.78 萬噸同比小幅提升，但基于公司生產計劃及產能建設計劃，可判斷中短期內鈮磷板塊業務產量增量有限。圖圖34：2023 年年公司公司鈮金屬產量鈮金屬產量小幅上漲小幅上漲 4.50%圖圖35：2023 年年公司公司磷肥產量磷肥產量同比小幅上漲同比小幅上漲 1.09%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數

59、據來源：公司公告、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0153045607590201820192020202120222023鈮磷板塊營收（億元，左軸）YOY(%，右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035201820192020202120222023鈮磷板塊毛利（億元，左軸）YOY(%，右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.2201820192020202120222023鈮金屬產量（萬噸，左軸）YOY（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10

60、%15%9095100105110115120201820192020202120222023磷肥產量（萬噸，左軸）YOY（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 3.3、IXM：布局“礦產布局“礦產+貿易”業務模式，打造營收和盈利增長點貿易”業務模式，打造營收和盈利增長點 大宗商品貿易商大宗商品貿易商主要通過商品流通環節進行套利主要通過商品流通環節進行套利。由于原材料轉化為終端消費品的流通過程中，往往會出現時間和空間的錯位，大宗商品貿易商可以有效調和其中矛盾并從中創造利益。從地理空間看從地理空間看，由于各地資源稟賦的差異，原材料產地和消

61、費者往往不相同，貿易商可以通過倉儲和物流體系優化供需結構并獲得地理套利機會。從時間上看從時間上看，由于期貨和現貨市場的存在，貿易商可以基于倉儲和銷售體系建立市場預測能力，并通過期貨工具賺取期現價差。圖圖36：大宗商品大宗商品貿易商通過鏈接上下游獲得套利機會貿易商通過鏈接上下游獲得套利機會 圖圖37：不同地區不同地區資源稟賦和需求存在差異資源稟賦和需求存在差異（2022 年）年）資料來源：開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收購基本金屬貿易商收購基本金屬貿易商 IXM，公司獲得新營收增長點。，公司獲得新營收增長點。公司在 2019 年完成收購IXM，成功開拓“礦業+貿易”的業務模

62、式。IXM 總部位于瑞士日內瓦，旗下金屬貿易網絡業務覆蓋全球 80 多個國家，主要業務地區包括中國、歐洲、拉美和北美，是全球第三大基本金屬貿易商。IXM 的業務模式主要包含精礦產品貿易和精煉金屬貿易兩部分，精礦產品貿易業務的毛利主要來自加工費和精煉費，而精煉金屬貿易的毛利主要來自升貼水變化和期現套利。收購貿易商 IXM 后，2019-2023 年公司營收 CAGR達 28.33%。圖圖38：公司在亞洲、歐洲和美洲均覆蓋銷售網絡公司在亞洲、歐洲和美洲均覆蓋銷售網絡 圖圖39：礦產貿易業務助公司礦產貿易業務助公司整體整體營收突破千億營收突破千億 資料來源：公司官網 數據來源：公司公告、開源證券研究

63、所 礦產礦產貿易業務貿易業務有效增厚公司營收規模和套利空間。有效增厚公司營收規模和套利空間。2020-2022 年在金屬價格劇烈波動和疫情不利影響下，礦產貿易業務仍能為公司貢獻穩定業績。2023 年，公司精煉金屬貿易營收規模為 1237.99 億元，占總營收的 66.46%，精礦產品貿易營收為442.79億元，占總營收的 23.77%。從盈利角度看，礦產貿易業務毛利潤水平持續改礦山礦山大宗商品貿易商大宗商品貿易商下游客戶下游客戶礦石生產成本礦石生產成本物流成本物流成本倉儲成本倉儲成本加工成本加工成本套利空間套利空間（區域，期現）（區域，期現）銷售價格銷售價格采購采購分銷分銷支付貨款支付貨款支付

64、貨款支付貨款190520767971117524%468%102%0%100%200%300%400%500%600%0150300450600750900中國智利贊比亞銅礦產量（萬噸，左軸）冶煉銅產量（萬噸，左軸）礦冶比（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,000營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）公司完成IXM收購公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 善，2023年公司礦業貿易業務毛利潤為 20.55 億元，同比下降 62.56%。圖圖40：貿易業務貿易業務營收營收

65、在疫情在疫情不利不利影響影響下仍下仍保持韌性保持韌性 圖圖41：2023 年年貿易業務承壓，毛利貿易業務承壓，毛利潤潤同比下滑同比下滑 62.56%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.4、新能源金屬：與國內新能源龍頭合作，有望打造新增量新能源金屬：與國內新能源龍頭合作，有望打造新增量 參與投資華越鎳鈷開發項目，布局印尼優質鎳、鈷資源。參與投資華越鎳鈷開發項目，布局印尼優質鎳、鈷資源。2019 年，公司通過股權收購和增資間接持有華越鎳鈷 30%股權。通過本次投資，公司實現參與印尼Morowali 工業園區建設的紅土鎳礦濕法冶煉項目（6 萬噸鎳金屬量混合氫氧

66、化鎳鈷產能），目前項目已達產。由于 HPAL 工藝可以從印尼低品位紅土鎳礦中回收元素鈷，且有低能耗、低成本等優勢，因此 HPAL 工藝推廣有望成為鈷供應的重要增量。公司布局印尼鎳、鈷產業鏈，有望切入新能源領域產業鏈，為未來發展打造新增量。圖圖42：公司與國內公司與國內鋰電材料龍頭華友鈷業共同開發印尼鎳鈷礦項目鋰電材料龍頭華友鈷業共同開發印尼鎳鈷礦項目 數據來源：公司公告、開源證券研究所 加強與新能源巨頭寧德時代的戰略合作關系，加快新能源領域布局。加強與新能源巨頭寧德時代的戰略合作關系，加快新能源領域布局。2021 年，公司全資子公司洛鉬控股與寧德時代間接控股子公司邦普時代達成戰略合作協議，通過

67、項目戰略入股（向寧德時代轉讓 KFM 銅鈷礦 23.75%的權益）、產品包銷等方式在新能源領域深化合作。2023 年，公司與寧德時代共同獲得開發玻利維亞境內 Uyuni 和 Oruro 鹽湖的開發權，并將建設兩座鋰鹽工廠，項目落地后將新增 5 萬噸碳酸鋰產能。與寧德時代的合作，有望發揮雙方優勢并形成協同效應。354 549 1055 1074 1238 138 392 425 399 443 05001,0001,5002,00020192020202120222023精礦產品貿易營收（億元）精煉金屬貿易營收（億元）0.60 4.73 22.61 39.33 13.25(15.38)29.83

68、 27.63 15.55 7.30(20)(10)010203040506020192020202120222023精礦產品貿易毛利潤（億元）精煉金屬貿易毛利潤（億元）印尼印尼 Morowali 工業園區紅土鎳礦濕法冶煉項目工業園區紅土鎳礦濕法冶煉項目華青公司華青公司華越鎳鈷（印尼）華越鎳鈷（印尼）57%100%沃源控股沃源控股青創國際青創國際其他其他30%10%3%洛陽鉬業洛陽鉬業華友鈷業華友鈷業100%100%合資公司產品分銷比例合資公司產品分銷比例華青公司華青公司 59%沃源沃源控股控股 31%青創國際青創國際 10%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

69、明 17/21 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司在建項目規劃和主營業務景氣度的分析，我們對公司的盈利預測如下：（1）礦產貿易業務礦產貿易業務：預計公司 IXM 貿易平臺業務規模穩定，2024-2026 年精煉金屬貿易業務營收規模分別為 1263/1288/1314 億元，精礦產品貿易業務營收規模分別為 452/461/470 億元。（2）銅鈷板塊：）銅鈷板塊：由于剛果（金）的 TFM 和 KFM 項目已陸續投產放量，假設2024-2026年公司銅鈷板塊銅金屬銷量為 54/57/65萬噸，鈷金屬銷量為 4/6/7 萬噸。（3）鉬鎢板塊：）鉬鎢板塊：考慮到公司現有鉬鎢礦山開采規模

70、相對穩定，但存在礦石品位下降的問題，假設 2024-2026 年公司鉬金屬銷量為 1.4/1.4/1.3 萬噸，鎢金屬銷量為 0.7/0.7/0.7萬噸。（4）鈮磷板塊：）鈮磷板塊：公司在巴西地區的鈮磷業務相對穩定，假設 2024-2026年公司磷肥銷量維持在 117萬噸，2024-2026 年鈮金屬銷量維持在 1.0 萬噸。（5）其他業務：）其他業務：因華越鎳礦項目有望提供增量，假設其他業務板塊營收小幅增長，預計 2024-2026 年營業收入分別為 3.7/3.9/4.1 億元，毛利率穩定在 9.2%。表表4：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 業務業務 項目項目 2022A 2

71、023A 2024E 2025E 2026E 精礦產品貿易 營業收入（億元）399.2 442.8 451.6 460.7 469.9 毛利潤（億元）15.6 7.3 6.8 6.9 7.0 毛利率（%）3.9 1.6 1.5 1.5 1.5 精煉金屬貿易 營業收入（億元）1073.9 1238.0 1262.8 1288.0 1313.8 毛利潤（億元）39.3 13.2 13.9 14.2 14.5 毛利率（%）3.7 1.1 1.1 1.1 1.1 銅鈷板塊 銅銷量（萬噸）13.0 39.0 54.0 57.0 65.0 鈷銷量（萬噸）1.3 3.0 4.0 6.0 7.0 營業收入（億

72、元）97.5 280.0 394.9 491.8 583.7 毛利潤（億元）45.6 124.0 232.9 315.1 375.7 毛利率（%）46.8 44.3 59.0 64.1 64.4 鉬鎢板塊 鉬銷量（萬噸）1.6 1.6 1.4 1.4 1.3 鎢銷量（萬噸）0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 營業收入（億元）69.7 86.1 69.7 67.6 63.6 毛利潤（億元）29.4 37.5 25.1 22.9 21.5 毛利率（%）42.3 43.6 36.0 34.0 33.8 鈮磷板塊 鈮銷量（萬噸）0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 磷銷量（萬噸）115.7 11

73、6.4 117.0 117.0 117.0 營業收入（億元）73.7 63.2 62.6 62.8 62.8 毛利潤（億元）28.0 15.4 13.2 13.5 13.5 毛利率（%）38.0 24.4 21.2 21.5 21.5 銅金板塊 營業收入（億元）12.9 15.8-毛利潤（億元）2.5 3.4-毛利率（%）19.3 21.2-其他業務 營業收入（億元）3.1 2.9 3.7 3.9 4.1 毛利潤（億元）0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 毛利率（%）5.1 8.3 9.2 9.2 9.2 合計合計 營業收入（億元）1729.9 1862.7 1965.8 2081.3 2

74、189.7 毛利潤（億元）160.6 181.1 271.3 351.0 409.4 毛利率（毛利率（%）9.3 9.7 13.8 16.9 18.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：由于澳大利亞銅金業務已剝離，故 2023年后將不貢獻業績）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 相對估值法方面，相對估值法方面，我們選取了主營業務中含有銅業務的紫金礦業、西部礦業、金誠信進行比較，以 2024 年 5 月 24 日股價為基準，同業可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 17.1/13.8/12.0 倍。我們預計 2024-2026

75、 年公司將實現歸母凈利潤分別為 114.19/156.05/190.01 億元，對應 PE 為 16.2/11.8/9.7 倍，相較于同業可比公司，公司估值處于相對低估的水平，考慮到公司銅產量居行業前列，疊加全球銅供需結構偏緊催動銅價中樞提升，剛果（金）銅鈷板塊業務盈利規模有望持續增厚，對比同業公司具備較高的成長空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表5：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 60

76、1899.SH 紫金礦業 18.2 0.8 1.0 1.3 1.4 22.7 18.2 14.5 12.6 601168.SH 西部礦業 19.7 1.2 1.5 1.7 1.8 16.8 12.9 11.7 10.9 603979.SH 金誠信 1.2 1.7 2.8 3.7 4.5 34.1 20.2 15.3 12.6 可比公司平均 PE 24.5 17.1 13.8 12.0 603993.SH 洛陽鉬業 8.5 0.4 0.5 0.7 0.9 22.4 16.2 11.8 9.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：可比公司盈利預測與估值均來自 Wind一致預測，數據截至 202

77、4年 5月 24日收盤）5、風險提示風險提示（1）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：公司主要產品為礦產品或初加工產品，產品價格與原材料價格相關性較強，若未來原材料價格大幅上漲，將影響公司盈利；（2）項目進展不及預期：）項目進展不及預期：公司后續新建項目主要為 TKM 三期及 KFM 三期開發項目，而銅鈷業務是公司利潤的重要來源，若項目規劃發生變動或項目建設進度不及預期，將影響公司盈利；（3）政策變動風險：）政策變動風險：公司旗下資源分布在亞洲、南美、非洲等多個國家，地緣政治風險或當地產業政策變動對公司的業務有較大影響，將影響公司盈利。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

78、的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 85682 83648 91639 105189 122048 營業收入營業收入 172991 186269 196584 208134 218974 現金 32648 30716 37140 50141 64809 營業成本 156926 168158 169455 173037 178032 應收票據及應收賬款 800 11

79、32 756 1320 822 營業稅金及附加 1235 3084 3342 3538 3723 其他應收款 5017 4252 4642 5223 4915 營業費用 97 155 137 145 153 預付賬款 2130 1182 2589 1252 2867 管理費用 1791 2387 2556 2706 2847 存貨 32255 31430 32629 32844 34488 研發費用 389 327 393 417 438 其他流動資產 12833 14935 13884 14409 14147 財務費用 1808 3004 1235 1147 726 非流動資產非流動資產 7

80、9337 89327 88864 89341 88419 資產減值損失-65 -141 -97 -113 -131 長期投資 1934 2229 3058 3903 4733 其他收益 85 112 99 105 102 固定資產 28056 35604 37222 38171 38391 公允價值變動收益-1611 1681-258 163 275 無形資產 19448 22960 22176 21540 20782 投資凈收益 726 2483 1107 1439 1676 其他非流動資產 29900 28534 26408 25727 24512 資產處置收益 29 3 16 9 13

81、資產總計資產總計 165019 172975 180504 194530 210467 營業利潤營業利潤 9889 13288 20531 28975 35261 流動負債流動負債 50061 48980 48055 49337 48813 營業外收入 20 25 21 22 23 短期借款 20108 24954 22531 23743 23137 營業外支出 104 105 87 99 97 應付票據及應付賬款 3957 4698 3525 4982 3681 利潤總額利潤總額 9804 13208 20465 28898 35187 其他流動負債 25997 19328 21999 20

82、612 21996 所得稅 2613 4677 7777 11559 14075 非流動負債非流動負債 52921 52032 47798 43388 38828 凈利潤凈利潤 7192 8531 12688 17339 21112 長期借款 21125 20768 16268 11991 7365 少數股東損益 1125 281 1269 1734 2111 其他非流動負債 31796 31264 31530 31397 31464 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6067 8250 11419 15605 19001 負債合計負債合計 102982 101012 95853 92724

83、87641 EBITDA 15820 17930 25714 34061 40134 少數股東權益 10339 12422 13691 15425 17536 EPS(元)0.28 0.38 0.53 0.72 0.88 股本 4320 4320 4320 4320 4320 資本公積 27682 27695 27695 27695 27695 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 19704 26078 38381 55458 76090 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 51699 59540 70960 86

84、381 105290 營業收入(%)-0.5 7.7 5.5 5.9 5.2 負債和股東權益負債和股東權益 165019 172975 180504 194530 210467 營業利潤(%)12.5 34.4 54.5 41.1 21.7 歸屬于母公司凈利潤(%)18.8 36.0 38.4 36.7 21.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9.3 9.7 13.8 16.9 18.7 凈利率(%)3.5 4.4 5.8 7.5 8.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)11.6 11.9 15.0 17.0 17.2

85、 經營活動現金流經營活動現金流 15454 15542 13932 22332 21918 ROIC(%)6.6 7.3 9.5 11.6 12.7 凈利潤 7192 8531 12688 17339 21112 償債能力償債能力 折舊攤銷 4382 2761 4153 4522 4859 資產負債率(%)62.4 58.4 53.1 47.7 41.6 財務費用 1808 3004 1235 1147 726 凈負債比率(%)68.1 62.0 37.9 15.5-3.2 投資損失-726 -2483 -1107 -1439 -1676 流動比率 1.7 1.7 1.9 2.1 2.5 營運

86、資金變動-1571 3566-3603 1101-2890 速動比率 0.9 1.0 1.1 1.3 1.6 其他經營現金流 4369 164 565-338 -214 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-7372 -10659 -945 -4329 -1502 總資產周轉率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 資本支出 10518 12924 3484 3843 3262 應收賬款周轉率 223.8 192.8 208.3 200.5 204.4 長期投資 1730-1633 -829 -845 -830 應付賬款周轉率 111.8 65.9 88.8 77.4 83.1 其

87、他投資現金流 1416 3899 3368 359 2590 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-2097 -8606 -6563 -5002 -5747 每股收益(最新攤薄)0.28 0.38 0.53 0.72 0.88 短期借款-6804 4847-2423 1212-606 每股經營現金流(最新攤薄)0.72 0.72 0.65 1.03 1.01 長期借款 6365-357 -4500 -4277 -4626 每股凈資產(最新攤薄)2.35 2.71 3.24 3.95 4.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 36 13 0 0

88、 0 P/E 30.4 22.4 16.2 11.8 9.7 其他籌資現金流-1693 -13109 360-1937 -515 P/B 3.6 3.2 2.6 2.2 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 8653-2927 6424 13001 14669 EV/EBITDA 5.4 4.8 3.0 1.8 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險

89、等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收

90、益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整

91、體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析

92、、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開

93、源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確

94、保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成

95、本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：