【公司研究】洛陽鉬業-2020年三季報深度分析：TFM生產持續改善看好內生+外延的長期增長-20201029（15頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 TFM 生產持續 生產持續改善改善，看好內生，看好內生+外延的長期增長外延的長期增長 洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析2020.10.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 公司公司 2020 年年 Q3 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 6.0 億元，同比億元，同比+37.9%，符合預期。在主營符合預期。在主營 產品價格回暖、生產經營穩定和降本計

2、劃持續執行下，公司業績穩健產品價格回暖、生產經營穩定和降本計劃持續執行下，公司業績穩健向好向好。伴。伴 隨四大板塊的內生增長和穩健隨四大板塊的內生增長和穩健的的資產結構下的外延發展，公司資產結構下的外延發展，公司的增長具備的增長具備持續持續 性。性。維持公司目標價維持公司目標價 6.2 元元，維持，維持“買入買入”評級。評級。 整體維度：整體維度：實際毛利實際毛利的的大幅提升大幅提升成為公司業績的主要驅動力成為公司業績的主要驅動力。2020 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 803.1 億元，同比+140.4%；實現歸母凈利潤 16.1 億元，同 比+29.4%；實現經營活動現金凈流量 96.

3、6 億元，同比+588.7%，營收和凈利潤 的新增貢獻主要來源于收購 IXM 并表帶來的增長。 其中 2020 年 Q3 公司實現營 業收入 335.6 億元，同比/環比+43.2%/+37.8%；實現歸母凈利潤 6.0 億元，同 比/環比+37.9%/ +7.5%，單季利潤環比大幅提升的主要原因是：1）考慮套期保 值后，三季度主營業務的實際毛利潤環比提升 11.62 億元，2）三季度的營業稅 金、財務費用分別環比下降 0.12/0.21 億元。值得注意的是，公司三季度所得稅 費用環比增加 7.9 億元至 4.21 億元，三季度業績為公司生產運營端盈利能力的 完全體現。 生產經營維度：生產經營

4、維度：TFM 生產持續環比改善，生產持續環比改善，年化銅產量重回年化銅產量重回 20 萬噸萬噸。1）銅鈷板 塊中，2020 年 Q1-Q3 實現銅金屬產量 14.2 萬噸，同比+8.3%，實現鈷金屬產 量 1.05 萬噸，同比-16.7%。其中三季度實現銅/鈷產量為 5.1/0.4 萬噸，環比 +5.7%/+20.2%，年化銅產量重回 20 萬噸；2）鎢鉬板塊中，2020 年 Q1-Q3 實 現鉬/鎢金屬產量 1.01/0.67 萬噸，均接近年度產量指引的下限；3）鈮磷板塊中， 2020 年 Q1-Q3 實現磷肥產量 82.4 萬噸，同比+2.0%，實現鈮金屬產量 0.72 萬 噸，同比+12

5、.7%；4）銅金板塊中，2020 年 Q1-Q3 實現銅金屬/黃金產量 2.0 萬噸/0.47 噸，同比-5.7%/ +3.1%。根據前三季度產量來看，我們預測各礦山均 能基本完成年初產量指引， 疊加三季度成本繼續下降 3.3 億元， 為公司全年的盈 利釋放創造良好基礎。 三費及財務結構維度：三費及財務結構維度：財務費用財務費用持續下降持續下降，財務結構，財務結構持續優化持續優化。2020 年 Q3 公 司的管理費用率和銷售費用率降至 1.1%和 0.04%的歷史較低水平，費率控制優 異。公司 2020 年 Q3 的財務費用為 3.07 億元，環比下降 6.5%，基本降低至收 購 IXM 前水

6、平。 截至 2020Q3， 公司資產負債率/凈有息負債率為 60.6%/22.4%， 財務結構仍然穩健。目前運營業務均為成熟在產項目，盈利能力穩定，具有強 大的現金創造能力，財務結構有望得到持續優化，也為公司后續的外延并購提 供穩定的現金來源和穩健的財務結構。 風險因素：風險因素：項目擴產進度的風險，金屬價格波動的風險，利率以及匯率波動的 風險，安全、環保以及政策的風險，公司海外資產運營風險。 投資建議：投資建議：公司是具備多元資產組合的礦業巨頭，業績抗風險能力強。完成管理 架構的建立，未來內生增長與外延并購料將同時發力，疊加主營金屬品種價格底 部回升， 預計量價齊升將推動公司業績大幅改善。

7、維持公司 2020-2022 年歸母凈 利潤預測為 21.75/37.93/51.97 億元，對應 EPS 預測為 0.10/0.18/0.24 元。維持 目標價 6.2 元（對應 2021 年 18 倍 EV/EBITDA 估值），維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,963 68,677 120,660 125,919 131,844 營業收入增長率 YoY 7.5% 164.5% 75.7% 4.4% 4.7% 凈利潤(百萬元) 4,636 1,857 2,175 3,793 5,197 凈利潤增長率 Y

8、oY 70% -60% 17% 74% 37% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.21 0.09 0.10 0.18 0.24 毛利率 37.7% 4.5% 2.9% 4.7% 5.9% 凈資產收益率 ROE 11.3% 4.6% 5.1% 8.2% 10.2% 每股凈資產（元） 1.90 1.89 1.97 2.14 2.36 PE 18.3 45.7 39.0 22.4 16.3 PB 2.1 2.1 2.0 1.8 1.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 28 日收盤價 洛陽鉬業洛陽鉬業 603993 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前

9、價 3.93 元 目標價 6.20 元 總股本 21,599 百萬股 流通股本 17,666 百萬股 52周最高/最低價 5.46/3.23 元 近1 月絕對漲幅 -1.26% 近6 月絕對漲幅 18.61% 近12月絕對漲幅 11.61% 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 整體維度：綜合毛利大幅向好，盈利能力穩中有升整體維度：綜合毛利大幅向好，盈利能力穩中有升 . 3 2020 年前三季度業績剖析 . 3 2020 年第三季度業績剖析 . 4 分業務板塊維度：降本持續推進，分業務板

10、塊維度：降本持續推進，TFM 生產持續向好生產持續向好 . 6 2020 年三季度毛利潤剖析 . 6 2020 年三季度降本剖析 . 7 銅鈷板塊剖析 . 7 銅金板塊剖析 . 8 鈮磷板塊剖析 . 8 鎢鉬板塊剖析 . 9 貿易板塊剖析 . 9 三費及財務結構維度：費用率控制得力，財務結構穩健三費及財務結構維度：費用率控制得力，財務結構穩健 . 10 風險因素風險因素 .11 投資建議投資建議 . 12 nMnQpOoOtOoPtMtRmRoOoR6MbP9PtRqQsQoOkPpOnNjMmOuN8OoPrOuOsPxPuOsQmR 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度

11、分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度營業收入及增速 . 3 圖 2：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度歸母凈利潤及增速 . 3 圖 3：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度扣非歸母凈利潤及增速 . 3 圖 4：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度經營性凈現金流及增速 . 3 圖 5：洛陽鉬業 2020Q1-Q3 相比 2019Q1-Q3 的業績影響因素 . 4 圖 6：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q3 營業收入變化 . 5 圖 7：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q3

12、 歸母凈利潤變化 . 5 圖 8：洛陽鉬業 2020Q3 相比 2019Q3 的業績影響因素 . 5 圖 9：洛陽鉬業 2020Q3 相比 2020Q2 的業績影響因素 . 6 圖 10：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q3 季度毛利及毛利率 . 6 圖 11：洛陽鉬業三年降本計劃的執行情況 . 7 圖 12：銅鈷板塊 2018Q1-2020Q3 產量 . 8 圖 13：銅金板塊 2018Q1-2020Q3 產量 . 8 圖 14：鈮磷板塊 2018Q1-2020Q3 產量 . 9 圖 15：鎢鉬板塊 2018Q1-2020Q3 產量 . 9 圖 16：2019Q4-2020Q3 貿易采購量及

13、銷售量 . 10 圖 17：2018Q1-2020Q3 的管理費用和銷售費用 . 10 圖 18：2018Q2-2020Q3 的財務費用及其結構 . 11 圖 19：2018Q1-2020Q3 的短期有息負債和長期有息負債 . 11 圖 20：2018Q1-2020Q3 的資產負債率和有息負債率 . 11 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 整體維度：整體維度：綜合毛利大幅綜合毛利大幅向好，盈利能力穩中有升向好，盈利能力穩中有升 2020 年前三季度業績剖析年前三季度業績剖析 2020 年年 Q

14、1-Q3 公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤 16.10 億元，同比上升億元，同比上升 29.37%。2020 年前三季 度，洛陽鉬業實現營業收入 803.06 億元，同比+140.37%；實現歸母凈利潤 16.10 億元， 同比+29.37%； 實現扣非歸母凈利潤 7.54 億元， 同比-13.33%； 經營活動現金凈流量 96.60 億元，同比增加 588.74%。2019 年 7 月 24 日公司完成 IXM 并購，本期同比增加基本金 屬貿易業務合并期間，礦業盈利能力增強導致公司營業收入和經營性凈現金流顯著攀升。 此外，本期經營現金流入增加以及本期收取貴金屬流業務預付款也是經營性凈現金

15、流快速 上升的重要原因。 圖 1：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：洛陽鉬業 2016-2020 年前三季度經營性凈現金流及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 69 241 260 687 803 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 600 700

16、 800 900 營業收入（億元）同比（%，右軸） 10 27 46 19 16 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸） 9 31 46 78 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 扣非歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸） 29 84 94 17 97 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 20 40 60 80 1

17、00 120 經營性凈現金流（億元）同比（%，右軸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 2020 前三季度歸母凈利潤同比上升前三季度歸母凈利潤同比上升 29.37%， 毛利上升和所得稅費用降低是凈利潤增毛利上升和所得稅費用降低是凈利潤增 長的主要動因。長的主要動因。1）公司完成 IXM 并購后，本期同比增加基本金屬貿易業務合并期間，盈 利能力持續向好，使得公司 2020 年前三季度賬面毛利較去年同期上升 15.80 億元（考慮 2020 年前三季度/2019 年前三季度 IXM 金屬貿易業務衍

18、生金融工具公允價值變動累計損 失 9.53 億元/盈利 3.88 億元，實際綜合毛利提升實際綜合毛利提升 2.39 億元億元） ，對沖了其他公允價值變動損 失的不利影響。2）由于本期巴西業務重組以及雷亞爾兌美元匯率波動，遞延所得稅費用 同比減少了 4.73 億元。3）受到疫情影響，公司 2020 年前三季度研發費用投入較去年同 期減少 1.22 億元。 圖 5：洛陽鉬業 2020Q1-Q3 相比 2019Q1-Q3 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020 年年第第三季度業績剖析三季度業績剖析 2020 年年 Q3 營收及歸母凈利潤環比營收及歸母凈利潤環比 Q

19、2 增幅顯著。增幅顯著。2020 年 Q3 公司實現營業收入 335.63 億元，同比/環比增加 43.25%/37.77%，主要受 IXM 貿易環節精煉金屬銷量增加和 金屬價格上升影響。 2020年 Q3實現歸母凈利潤 6.02億元， 同比/環比增加 38.03%/7.50%， 均實現顯著改善。 12.44 16.10 15.80 4.73 1.64 1.22 0.38 0.34 0.32 0.16 0.10 0.06 0.04 -14.08 -3.29 -1.99 -1.60 -0.17 0 5 10 15 20 25 30 35 40 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報

20、深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 6：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q3 營業收入變化 圖 7：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q3 歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 實際實際綜合毛利增加是公司綜合毛利增加是公司 2020 年年 Q3凈利潤增長的主要因素。凈利潤增長的主要因素。 受公司會計準則影響， IXM的金屬貿易業務現貨業務的成本和期貨業務的相關損益分別在營業成本和公允價值變 動科目中統計。拆分來看 Q3 業績的影響因素：1）Q3 主營業務的毛利潤同比提升 30.82 億元（考慮

21、2020 年三季度/2019 年三季度 IXM 金屬貿易業務衍生金融工具公允價值變動 累計損失 24.10 億元/盈利 3.88 億元，實際綜合毛利提升實際綜合毛利提升 2.84 億元億元） ，環比提升 25.23 億 元（考慮 2020 年三季度/2020 年二季度 IXM 金屬貿易業務衍生金融工具公允價值變動累 計損失 24.10 億元/損失 10.49 億，實際綜合毛利提升實際綜合毛利提升 11.62 億元億元） ；2）Q3 的營業稅金、 財務費用、 銷售費用分別環比下降 0.12/0.21/0.06 億元， 同比下降 0.21/0.28/0.07 億元； 3） Q3 所得稅費用同比/環

22、比增加 2.3/7.9 億元。 圖 8：洛陽鉬業 2020Q3 相比 2019Q3 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 74 66 60 59 45 55 234 353 224 244 336 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 營業收入（億元）環比（右軸） 15.5 16.1 10.1 5.0 3.2 4.9 4.4 6.1 4.5 5.6 6.0 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 1

23、2 14 16 18 歸母凈利潤（億元）環比（右軸） 4.36 6.02 30.82 1.35 0.64 0.45 0.28 0.21 0.07 0.07 0.01 0.00 -26.74 -2.71 -2.30 -0.29 -0.19 -0.01 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019Q3凈利潤 毛利 少數股東損益 投資凈收益 研發費用 財務費用 稅金及附加 營業外收入 銷售費用 其他收益 資產處置收益 公允價值變動凈收益 其他影響 所得稅費用 管理費用 營業外支出 減值損失 2020Q3凈利潤 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析

24、2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 9：洛陽鉬業 2020Q3 相比 2020Q2 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分業務板塊維度：分業務板塊維度：降本持續推進，降本持續推進，TFM 生產持續向好生產持續向好 2020 年年三季度三季度毛利潤剖析毛利潤剖析 2020 年年 Q3 公司毛利公司毛利和綜合毛利均和綜合毛利均顯著增長。顯著增長。 2020 年 Q3 公司實現毛利 43.79 億元， 同比環比均大幅增長。我們測算考慮 IXM 套期保值后的綜合毛利為 19.69 億元，環比提升 142.8%，同比提升 16.65%。2020

25、年 Q3 公司實現毛利率 13.05%，環比提高 5.43pct。 圖 10：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q3 季度毛利及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 5.60 6.02 25.23 0.82 0.45 0.21 0.12 0.12 0.06 -16.01 -7.90 -1.65 -0.34 -0.34 -0.19 -0.07 -0.07 -0.01 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2020Q2凈利潤 毛利 少數股東損益 投資凈收益 財務費用 稅金及附加 營業外收入 銷售費用 公允價值變動凈收益 所得稅費用 其他影響 減值損失 研發費用 營業外支出 其

26、他收益 資產處置收益 管理費用 2020Q3凈利潤 33.4 27.7 19.7 17.0 6.8 15.3 13.0 -4.3 -11.5 18.6 43.8 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -20 -10 0 10 20 30 40 50 毛利（億元）毛利率（%，右軸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2020 年三季度降本剖析年三季度降本剖析 2020 年年 Q3 降本計劃繼續推進，我們測算未來仍有降本計劃繼續推進，我們測算未來仍有 7.10 億元以上的降本空間

27、。億元以上的降本空間。2020 年前三季度，公司通過優化人事架構和管理體系，嚴控非生產性成本；各板塊通過改進生 產工藝、加強現場精細化管理、調整供應鏈布局、優化原材料和備品備件采購等，持續推 進礦山板塊現金成本的降低。合計降低現金成本約為 13 億元，其中剛果（金）銅鈷板塊 總現金成本下降超過 1.3 億美元。根據公司三年降本計劃和目前完成情況，我們測算仍有 7.10 億元以上的降本空間。 圖 11：洛陽鉬業三年降本計劃的執行情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部測算 銅鈷銅鈷板塊剖析板塊剖析 銅鈷板塊量價齊升， 成業績增長重要驅動力。銅鈷板塊量價齊升， 成業績增長重

28、要驅動力。 2020 年 Q3 銅、 鈷產量分別為 5.10/0.40 萬噸，環比增長 5.63%/20.16%。截至第三季度末，公司銅鈷板塊銅產量已完成公司年初 規劃的 71.0%-87.1%；鈷產量已完成公司年初規劃的 61.8%-71.1%。得益于頑石破碎、 鈷干燥、石灰廠等一系列技改項目，產品回收率、產品質量等工藝技術指標全面提升。伴 隨著供需結構改善，鈷價企穩回升、銅價迎來上漲周期，疊加三年降本計劃的持續執行， 公司銅鈷板塊業績有望進一步實現邊際改善。 35.00 9.20 0.20 3.20 0.50 1.80 7.00 0.60 1.40 0.30 0.40 2.10 0.70

29、0.50 7.10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 銅鈷 鎢鉬 鈮磷 銅金 總部 銅鈷 鎢鉬 鈮磷 銅金 總部 銅鈷 鈮磷 其他 剩余 合計 2020年上半年降本2020年Q3降本2019 年降本 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 12：銅鈷板塊 2018Q1-2020Q3 產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 銅銅金金板塊剖析板塊剖析 銅價回升銅價回升彌補銅金板塊產量下滑。彌補銅金板塊產量下滑。銅金板塊 2020 年 Q3 實現銅產量 0.60 萬噸，環比 降低 0

30、.08 萬噸，同比降低 1.17 萬噸。金產量 4.3 千盎司，環比降低 1.1 千盎司，同比降 低0.6千盎司。 2020年前三季度長江有色市場銅現貨價格為4.68 萬元/噸， 同比降低2.09%； 而 Q3 單季度銅價上漲至 5.15 萬元/噸，同/環比增長 9.84%/16.92%。銅價的回升在一定 程度上彌補了公司 Q3 銅金板塊產量下滑后的業績。 圖 13：銅金板塊 2018Q1-2020Q3 產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鈮磷鈮磷板塊剖析板塊剖析 鈮磷板塊鈮磷板塊持續降本持續降本，Q3 產量保持穩定。產量保持穩定。2020 年 Q1-Q3 實現磷肥產量 82.4 萬噸，

31、同 比+2.0%， 實現鈮金屬產量 0.72 萬噸， 同比+12.7%， 基本實現年初計劃產量的 75%以上。 其中三季度生產磷肥 27.4 萬噸，環比上升 1.1 萬噸，生產鈮金屬產量 2250 噸，環比減少 330 噸，鈮磷板塊繼續三季度降低現金成本 0.7 億元。 3.9 4.5 4.24.2 4.1 4.8 4.3 4.7 4.3 4.8 5.1 4.8 4.2 4.84.94.8 3.8 4.0 3.5 3.2 3.3 4.0 0 1 2 3 4 5 6 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 20

32、20Q2 2020Q3 銅產量（萬噸）鈷產量（千噸） 8.7 8.0 7.5 7.7 7.07.0 7.2 7.4 7.1 6.8 6.0 7.5 6.4 5.4 6.0 5.0 4.84.9 5.1 5.5 5.4 4.3 0 2 4 6 8 10 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 銅產量（千噸）金產量（千盎司） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 14：鈮磷板塊 201

33、8Q1-2020Q3 產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鎢鉬板塊鎢鉬板塊剖析剖析 鎢鉬板塊經營穩定，鎢鉬板塊經營穩定，鎢鎢鉬產量已鉬產量已接近接近全年全年產量指引下限產量指引下限。在轉產上房溝鉬礦，對鎢產 量存在不利影響下， 2020 年 Q1-Q3 實現鉬/鎢金屬產量 1.01/0.67 萬噸， 均接近年度產量 指引的下限。 2020 年 Q3 分別實現鎢、 鉬產量 0.20/0.31 萬噸， 環比下降 0.03/0.05 萬噸。 圖 15：鎢鉬板塊 2018Q1-2020Q3 產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 貿易貿易板塊剖析板塊剖析 利用其完善的風險管理體系和穩健的運營作

34、風，利用其完善的風險管理體系和穩健的運營作風， 2020 年年前三季度前三季度實現實現 9500 萬美元萬美元凈凈 利潤。利潤。2019 年底開始，公司逐步實現對 IXM 海外銷售業務的整合，搭建海外銷售平臺， 依托 IXM 完善的全球供應鏈和客戶體系，發揮其全球銷售網絡及物流倉儲體系的優勢， 加快推進業務融合及資源共享，挖掘新的利潤增長點。2020 年 Q3 IXM 實現凈利潤約 3.6 億元，超過 2020 年上半年的 3 億，成為公司重要的利潤增長點。 22.8 22.2 23.2 21.4 17.4 25.1 21.8 10.7 24.0 25.8 22.5 27.227.0 28.4

35、 29.1 26.626.1 28.1 29.028.8 26.3 27.4 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 鈮產量（百噸）磷肥產量（萬噸） 2.6 3.1 3.0 3.1 2.62.6 3.0 2.6 2.4 2.3 2.0 4.6 3.4 3.8 3.63.6 3.7 3.6 4.0 3.53.6 3.1 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019

36、Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 鎢產量（千噸）鉬產量（千噸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 16：2019Q4-2020Q3 貿易采購量及銷售量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三費及財務結構維度：三費及財務結構維度： 費用率控制費用率控制得力得力， 財務結構穩健， 財務結構穩健 管理費用率和銷售費用率均呈現下降趨勢。管理費用率和銷售費用率均呈現下降趨勢。洛陽鉬業 2020 年 Q3 銷售費用為 0.13 億 元， 對應的銷售費用率降至

37、 0.04%， 環比降低 0.04pct； 2020 年 Q3 管理費用為 3.80 億元， 對應的管理費用率為 1.13%，環比下降 0.28pct。目前公司的管理費用率和銷售費用率與 歷史平均水平相比均較低，主要是貿易帶來的營收擴大所致。 圖 17：2018Q1-2020Q3 的管理費用和銷售費用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 流動資金充裕，財務費用持續下降。流動資金充裕，財務費用持續下降。2020 年 Q3 利息收入 1.55 億元，環比減少 0.06 億元。2020 年 Q3 利息費用為 4.26 億元，環比下降 0.38 億元。2020 年 Q3 財務費用為 3.07 億元，環

38、比減少 6.45%，公司 2020 年通過經營性現金流量降低了整體的有息負債規 模，積極控制財務費用支出。 70 68 65 45 88 65 73 39 64 52 71 32 85 62 52 68 0 20 40 60 80 100 2019Q42020Q12020Q22020Q3 礦物金屬采購量（萬噸）精煉金屬采購量（萬噸） 礦物金屬銷售量（萬噸）精煉金屬銷售量（萬噸） 0.36 0.50 0.52 -0.42 0.20 0.21 0.20 0.29 0.23 0.19 0.13 2.04 3.26 2.83 3.74 2.78 3.27 3.96 5.01 3.53 3.45 3.8

39、0 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% -1 0 1 2 3 4 5 6 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 銷售費用（億元）管理費用（億元） 銷售費用率（%，右軸）管理費用率（%，右軸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 18：2018Q2-2020Q3 的財務費用及其結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務穩健，債務和杠桿率控制良

40、好。主營業務穩健，債務和杠桿率控制良好。針對全球經濟發展的不確定性，公司著重加 強了流動性管理、客戶信用風險管理和承包商管理，評估各種極端情形并進行壓力測試， 保障公司運營的連續性和穩定性。截至 2020Q3，短期有息負債和長期有息負債分別 203/242 億元，合計環比二季度末下降 13 億元。杠桿率方面，目前資產負債率 60.56%， 略高于歷史平均水平， 有息負債率 35.89%， 較 Q2 下降了 2.07pct。 伴隨金屬價格的抬升， 預計公司五大板塊會繼續保持穩健經營的態勢，公司的債務和杠桿率有望逐步下降，為公 司進一步的并購打開空間。 圖 19：2018Q1-2020Q3 的短期有息負債和長期有息負債（億元） 圖 20：2018Q1-2020Q3 的資產負債率和有息負債率