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1、 Table_Stock 長城長城汽車汽車（601633）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 出出海海+硬派越野硬派越野賦能賦能品牌品牌高質量增長高質量增長 長城汽車深度報告長城汽車深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 產品大年新車發布密集，垂直產業鏈布局如虎添翼。產品大年新車發布密集，垂直產業鏈布局如虎添翼。公司現已發展成為國內 SUV 和皮卡巨頭。2023 年旗下哈弗品牌龍系列、魏牌藍山高山、坦克 Hi4 系列新車密集發布，帶動公司銷量明顯回升，2023 年公司累計銷量 123.07 萬輛，同比+15.29%。公司

2、六大核心零部件公司織網密布，為電動化智能化轉型奠基蓄力。檸檬混動開新能源轉型新篇，推陳出新檸檬混動開新能源轉型新篇，推陳出新 Hi4 接力完善產品布局接力完善產品布局。2020年12月公司發布檸檬DHT，助力魏牌和哈弗新能源轉型。通過在檸檬混動的基礎上持續改進，2023年3月和4月發布全新智能四驅電混Hi4和越野混動架構 Hi4-T，推出哈弗品牌龍系列和坦克品牌 Hi4-T 系列，豐富新能源車型品類。出口盈利強勁成增長新動力，研產銷生態出海促高質量發展出口盈利強勁成增長新動力，研產銷生態出海促高質量發展。2023年，公司海外銷量 31.60 萬輛，占比總銷量 25.68%；2023 海外營收5

3、31.14 億元，占比公司總營收 30.66%。三大海外整車廠+KD 工廠構建全線海外生產能力，全球化研發銷售體系形成體系化競爭實力?？Х瓤Х?毫末助力智能化，毫末助力智能化，硬派越野硬派越野坦克拉動盈利坦克拉動盈利。2021 年，公司瞄準硬派越野賽道，打造高端品牌坦克，抬升平均單車價格貢獻盈利。2023年通過Hi4-T技術走越野+新能源路線，助力品牌持續增長。公司旗下的咖啡智能平臺從智能座艙、自動駕駛到電子電器架構和線控底盤，四位一體輔助整車智能化。子公司毫末智行致力于乘用車輔助駕駛產品和 MANA 雪湖自動駕駛數據智能體系，構建全方位智能駕駛體系。投資建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評

4、級首次覆蓋，給予“買入”評級。公司新能源轉型穩步推進，硬派越野坦克崛起+海外銷量穩步增長助力營收、利潤快速增長，預計2024/2025/2026 年實現歸母凈利潤分別為 100.63/119.11/140.64 億元，同比分別+43.31%、+18.37%、+18.07%；2024 年 5 月 23 日收盤價對應的 PE 分別為 22.83X/19.29X/16.34X。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 宏觀經濟周期性波動風險；產業政策風險；行業競爭風險；新能源、電動化轉型風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2

5、024E 2025E 2026E 營業收入 173212 219367 256740 292338 年增長率 26.1%26.6%17.0%13.9%歸母凈利潤 7022 10063 11911 14064 年增長率-15.1%43.3%18.4%18.1%每股收益（元）0.82 1.18 1.39 1.65 市盈率（X）32.72 22.83 19.29 16.34 市凈率（X）3.35 2.90 2.51 2.17 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年05月月23日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:汽車汽車 日期日期:shzq

6、datemark Table_Author 分析師分析師:仇百良仇百良 Tel:E-mail: SAC 編號編號:S0870523100003 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）26.90 12mth A 股價格區間（元）19.87-30.98 總股本（百萬股）8,541.93 無限售 A 股/總股本 72.21%流通市值（億元）2,283.08 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-24%-19%-13%-8%-3%3%8%13%19%05/2308/2310

7、/2312/2303/2405/24長城汽車滬深3002024年05月28日2024年05月28日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 三十三年積淀造車，新能源轉型勢不可擋三十三年積淀造車，新能源轉型勢不可擋.4 1.1 從“改裝廠”到“皮卡+SUV”巨頭，再向科技出行公司轉型.4 1.2 公司迎來觸底反彈，量價齊升.5 1.3 公司股權集中，控股子公司布局清晰.7 2 檸檬混動檸檬混動+Hi4，助力電動化轉型加速，助力電動化轉型加速.8 2.1 PHEV 發展迅猛，市場競爭格局集中.8 2.2 自主研發混動技術，旗下品牌加速電動化轉型.9 2.3

8、 檸檬 DHT+Hi4 雙重布局，打造核心混動技術.10 3 海外海外銷量銷量穩步提升，開辟第二增長點穩步提升，開辟第二增長點.12 3.1 海外銷量持續增長，提振公司營收.12 3.2 全球研、產、銷布局，高質量海外發展成新增長動力.13 4 智能智能化技術賦能品牌向上，化技術賦能品牌向上，硬派越野硬派越野坦克拉動盈利坦克拉動盈利.14 4.1 四合一咖啡智能平臺，打造全方位智能化布局.14 4.2 專注硬派越野賽道，Hi4-T 加持越野+新能源發展.16 5 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議.18 5.1 盈利預測.18 5.2 投資建議.19 6 風險提示風險提示.20 圖圖 圖圖

9、1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：五大品牌主要在售車型：五大品牌主要在售車型.5 圖圖 3：2024Q1 公司汽車銷量同比公司汽車銷量同比+25.11%（萬輛）（萬輛）.6 圖圖 4：平均單車價格穩步提升（萬元）：平均單車價格穩步提升（萬元）.6 圖圖 5：2023 年營收年營收 1732.12 億元（億元）億元（億元）.6 圖圖 6：2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 70.22 億元（億元）億元（億元）.6 圖圖 7：公司股權結構與部分控股公司（截至：公司股權結構與部分控股公司（截至 2024 年年 3 月月 31日）日）.7 圖圖 8：國內新能源汽車和：國內新能源汽車和 PH

10、EV 銷量（萬輛）銷量（萬輛）.8 圖圖 9：PHEV 在新能源汽車中占比逐步提升在新能源汽車中占比逐步提升.8 圖圖 10：2022-2023 PHEV 市場競爭格局市場競爭格局.8 圖圖 11：近三年公司插混銷量占公司總銷量比重逐年攀升（萬：近三年公司插混銷量占公司總銷量比重逐年攀升（萬輛）輛）.9 圖圖 12：“七合一七合一”高效能多?；靹涌偝筛咝芏嗄；靹涌偝?10 圖圖 13：公司重點：公司重點 PHEV 車型銷量（輛）車型銷量（輛）.11 圖圖 14：中國汽車出口數量及增速（萬輛）：中國汽車出口數量及增速（萬輛）.12 圖圖 15：中國汽車出口數量占比中國汽車銷量：中國汽車出口數量

11、占比中國汽車銷量.12 圖圖 16：公司海外銷量及其占比公司總銷量（萬輛）：公司海外銷量及其占比公司總銷量（萬輛）.12 圖圖 17：公司海外銷量占比中國汽車出口總量：公司海外銷量占比中國汽車出口總量.12 圖圖 18：公司國內營收：公司國內營收/國外營收增速國外營收增速.13 圖圖 19：公司國內：公司國內/國外毛利率國外毛利率.13 圖圖 20：公司全球研發中心：公司全球研發中心.13 eZ9WbZeU9WfYcWdXbRbP7NmOrRtRmQfQoOmRiNmOwPaQoOyRvPoPqMvPtQtQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 21：咖啡智

12、能駕駛系統：咖啡智能駕駛系統.14 圖圖 22：咖啡電子架構示意圖：咖啡電子架構示意圖.15 圖圖 23：毫末乘用車智能駕駛產品布局：毫末乘用車智能駕駛產品布局.15 圖圖 24：坦克品牌發布歷程：坦克品牌發布歷程.16 圖圖 25：公司旗下各品牌主銷車型價格帶對比（萬元）：公司旗下各品牌主銷車型價格帶對比（萬元）.16 圖圖 26：坦克品牌銷量及占比公司總銷量（萬輛）：坦克品牌銷量及占比公司總銷量（萬輛）.17 圖圖 27：坦克品牌中：坦克品牌中 PHEV 車型占比車型占比.17 表表 表表 1：公司核心零部件公司：公司核心零部件公司.7 表表 2：哈弗：哈弗/魏牌魏牌/坦克主銷車型混動搭載

13、情況坦克主銷車型混動搭載情況.9 表表 3：公司分業務營收預測（百萬元人民幣）公司分業務營收預測（百萬元人民幣）.18 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）.21 利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）.21 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 三十三年積淀造車，新能源轉型勢不可擋三十三年積淀造車，新能源轉型勢不可擋 1.1 從“改裝廠”到“皮卡從“改裝廠”到“皮卡+SUV”巨頭，再向科技出行”巨頭，再向科技出行公司轉公司轉型型 長城汽車是全球知名的長城汽車是全球知名的 SUV 制造企業，制造企業，產品涵蓋產品涵蓋 SUV、皮卡、皮卡、

14、轎車三大品類，及具備發動機、變速器等核心零部件的自主配套轎車三大品類，及具備發動機、變速器等核心零部件的自主配套能力。能力。長城汽車股份有限公司前身為成立于 1984 年長城汽車制造廠，歷經 40年發展，成為中國最大的 SUV和皮卡制造企業之一，旗下擁有哈弗、魏牌、歐拉、坦克、長城皮卡五大整車品牌，產品涵蓋 SUV、轎車、皮卡三大品類，具備發動機、變速器等核心零部件的自主配套能力。2020 年至今，公司先后發布“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術平臺，全新智能四驅電混技術 Hi4，自動駕駛生成式大模型，加快電動化智能化轉型。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料資料來源：來源：公司官網

15、公司官網，Wind，新浪財經，搜狐網，新浪財經，搜狐網，牛車網，牛車網，百度百科，百度百科，上海證券研究所上海證券研究所 五大品牌全面發力，構建多元產品矩陣。五大品牌全面發力，構建多元產品矩陣。公司旗下擁有哈弗、魏牌、歐拉、長城皮卡和坦克五大品牌，產品矩陣豐富。哈弗：持續在燃油車市場和新能源市場雙線發力。哈弗：持續在燃油車市場和新能源市場雙線發力。目前正在從“SUV 專家”向“新能源 SUV 專家”的全新定位轉型。以全新 Hi4 技術為支撐，全面向新能源賽道轉型。2023 年哈弗銷量 71.52 萬輛，同比+16.00%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 魏牌

16、：重新定義高端智能新能源，做更懂用戶的智能出行伙魏牌：重新定義高端智能新能源，做更懂用戶的智能出行伙伴。伴。依托智能 DHT 與咖啡智能兩大技術，構建摩卡、拿鐵、藍山、高山等“咖啡系列”車型矩陣。歐拉：堅定“更愛女人的新能源汽車”品牌定位。歐拉：堅定“更愛女人的新能源汽車”品牌定位。目前在售有好貓、芭蕾貓、閃電貓等車型，2023 年 3 月，歐拉與沙龍品牌整合，機甲龍登陸歐拉 APP。坦克：定位于坦克：定位于高端豪華越野高端豪華越野 SUV 品牌。品牌。目前在售有坦克 300、坦克 500，坦克 400、坦克 700 等 4 個車系。2023 年坦克系列銷量 16.25 萬輛，同比+31.21

17、%。長城皮卡：中國皮卡銷冠，連續長城皮卡：中國皮卡銷冠，連續 26 年銷量第一。年銷量第一。在售有風駿、炮系列，2023 年公司皮卡銷量 20.23 萬輛，國內終端市占率近 50%。圖圖 2：五大品牌主要在售車型：五大品牌主要在售車型 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 公司迎來觸底反彈，量價齊升公司迎來觸底反彈，量價齊升 2023 年公司迎來量價齊升。年公司迎來量價齊升。2016 年公司銷量首次突破百萬規模，達到 107.45 萬輛。2022 年受到疫情、零部件供應和物流受限、原材料成本上漲以及轉型新能源庫存結構調整影響，銷量略有下滑。2023 年公

18、司銷量明顯回升，累計銷量累計銷量超超 120 萬輛萬輛，增速增速高于高于國內汽車市場增速國內汽車市場增速。2024Q1 公司累計銷量公司累計銷量 27.53 萬輛，同比萬輛，同比+25.11%。公司單車平均售價成上升走勢，2023 年年公司平均單車公司平均單車售價售價再再創新高，達到創新高，達到 12.46 萬元萬元。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 3：2024Q1 公司汽車銷量同比公司汽車銷量同比+25.11%（萬輛）（萬輛）圖圖 4：平均單車價格平均單車價格穩步提升穩步提升（萬元）（萬元）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所

19、資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 隨著公司銷量提升，及單車價格提升，公司營收快速增長，隨著公司銷量提升，及單車價格提升，公司營收快速增長，2023 全年公司全年公司營收達營收達 1732.12 億元，同比億元，同比+26.12%，高于汽車銷，高于汽車銷量增速量增速，同期，同期公司公司實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 70.22 億元，同比億元，同比-15.06%。2024Q1 公司實現營收公司實現營收 428.6 億元，同比億元，同比+47.60%，歸母凈利潤，歸母凈利潤32.28 億元，同比增長億元，同比增長 17.52 倍。倍。汽車業務貢獻主要營收，汽車業務貢獻主要

20、營收，零配件業務是公司毛利率最高的業零配件業務是公司毛利率最高的業務務。2023年，整車銷售業務實現營收1532.79億元，占比88.49%；2023 年公司整體毛利率為 18.73%，主要業務板塊汽車/零配件/提供勞務/模具及其他毛利率分別為 18.38%/23.46%/21.31%/16.34%。圖圖 5：2023 年年營收營收 1732.12 億元（億元）億元（億元）圖圖 6：2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 70.22 億元億元（億元億元）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 -30%-20%-10

21、%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120長城汽車銷量長城汽車銷量YOY國內汽車銷量YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%789101112132015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單車價格單車價格YOY-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016001800201820192020202120222023營收YOY-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708090201820192020202120222023歸母凈利潤Y

22、OY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 1.3 公公司股權集中，控股子公司布局清晰司股權集中，控股子公司布局清晰 公司股權集中公司股權集中，實控人持股近實控人持股近 40%，有利于統一管理有利于統一管理。公司于 2003 年在香港 H 股上市，2011 年在國內 A 股上市。截至 2024年 3 月 31 日，公司實際控制人魏建軍共計持股比例為 37.33%。圖圖 7：公司股權結構與部分控股公司（截至：公司股權結構與部分控股公司（截至 2024 年年 3 月月 31 日日）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 加快打造垂直產業鏈布局。加快

23、打造垂直產業鏈布局。精工汽車精工汽車主要負責汽車底盤、車身、鋁合金鑄造、精密模具、資源再生、零部件再制造的全產業系統解決方案；諾博汽車諾博汽車致力于汽車智能座椅、內外飾、橡膠三大系統；蜂巢易創蜂巢易創負責發動機、變速器、電驅動和智能轉向；曼曼德電子德電子電器電器負責照明系統、熱管理系統、電子電器架構等；蜂巢蜂巢能源能源（實控人魏建軍）產品主要有汽車動力電池、儲能系統等。在智能駕駛領域，公司智能駕駛前瞻部于2019年11月獨立為毫末毫末智行智行，主要業務有乘用車輔助駕駛、末端物流自動配送車、智能硬件、MANA 數據智能等。表表 1：公司核心零部件公司：公司核心零部件公司 資料資料來源：來源：Wi

24、nd，公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 2 檸檬混動檸檬混動+Hi4，助力電動化轉型加速，助力電動化轉型加速 2.1 PHEV 發展迅猛，市場競爭格局集中發展迅猛，市場競爭格局集中 國內國內PHEV（含增程）銷量增速高于新能源汽車整體增速（含增程）銷量增速高于新能源汽車整體增速，占占新能源汽車整體比例不斷提高，新能源汽車整體比例不斷提高，2024Q1 達到達到 37.53%。根據 Wind數據，2023/2024Q1 PHEV 銷量分別為 278.79/78.40 萬輛，同比+83.92%/+81.13%，同

25、期 國 內 新 能 源 汽 車 銷 量 增 速 分 別 為+37.48%/+31.76%，PHEV 占新能源汽車整體比例不斷提高，2023/2024Q1 分別為 29.51%/37.53%。我們認為我們認為，PHEV 車型有車型有望成為國內新能源汽車發展的新增長點。望成為國內新能源汽車發展的新增長點。圖圖 8：國內：國內新能源汽車和新能源汽車和 PHEV 銷量銷量（萬輛）（萬輛）圖圖 9：PHEV 在新能源汽車中占比逐步提升在新能源汽車中占比逐步提升 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 插混插混市場競爭格局

26、市場競爭格局較為集中較為集中，2023 年年比亞迪比亞迪市場占有率市場占有率 52%。2022/2023 比亞迪占比分別為 62.44%/51.58%；理想占比分別為8.79%/13.49%。我們認為，隨著各主機廠加速混動產品布局，插混市場競爭加劇，比亞迪市占率呈現縮小趨勢，長城汽車憑借在混動技術上的持續創新，有望贏得更多的市場份額。圖圖 10：2022-2023 PHEV 市場市場競爭格局競爭格局 資料資料來源：來源：Wind，Marklines，上海證券研究所上海證券研究所-15%35%85%135%02004006008001000新能源汽車銷量PHEV銷量PHEV YOY新能源汽車YO

27、Y37.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%PHEV銷量占比比亞迪,62.44%理想,8.79%長安,3.00%吉利,6.06%長城,1.84%賽力斯,4.65%其他,13.22%2022比亞迪,51.58%理想,13.49%長安,7.89%吉利,6.59%長城,5.49%賽力斯,3.69%其他,11.26%2023公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 2.2 自主研發混動技術，旗下品牌加速電動化轉型自主研發混動技術，旗下品牌加速電動化轉型 從從 Pi4 到檸檬到檸檬 DHT 再到再到 Hi4，公司公司不斷不斷致力于致力于混動平臺混動平臺迭迭代

28、，魏牌、坦克主銷車型實現代，魏牌、坦克主銷車型實現插混插混化化。公司公司 PHEV 銷量逐步提銷量逐步提升，升，2023 年達到年達到 15.3 萬輛，占比公司總銷量萬輛，占比公司總銷量 12.43%。Pi4 平臺：2018 年正式推出，魏品牌首個新能源平臺，首搭車型是 P8。檸檬混動 DHT 系統：2018 年開始研發，2020 年 12 月發布，首搭車型是瑪奇朵 DHT-PHEV。目前該系統已搭載于魏牌全系車型、哈弗品牌部分車型，賦能哈弗、魏牌向新能源轉型。Hi4技術+Hi4-T技術：公司于 2023年 3月發布 Hi4、4月發布Hi4-T 技術，Hi4 已在哈弗猛龍、梟龍 MAX 上搭載

29、，Hi4-T 已在坦克 500、400 等上搭載。圖圖 11：近三年公司插混銷量占公司總銷量比重逐年攀升（萬輛）：近三年公司插混銷量占公司總銷量比重逐年攀升（萬輛）資料資料來源：來源：Marklines，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 2：哈弗哈弗/魏牌魏牌/坦克主銷車型混動搭載情況坦克主銷車型混動搭載情況 資料資料來源：來源：搜狐汽車搜狐汽車，上海證券研究所，上海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214161820202021202220232024Q1公司PHEV銷量（萬輛）公司PHEV銷量占比公司總銷量公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要

30、聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 2.3 檸檬檸檬 DHT+Hi4 雙重布局，打造核心混動技術雙重布局，打造核心混動技術 檸檬混動檸檬混動 DHT：是一套高集成油電混動系統，以“七合一”：是一套高集成油電混動系統，以“七合一”高效能多?；靹涌偝蔀楹诵臉嫿ɑ旌蟿恿夹g體系。高效能多?；靹涌偝蔀楹诵臉嫿ɑ旌蟿恿夹g體系?？筛爬橐豢筛爬橐粋€混動系統個混動系統、兩種動力架構、三套動力總成。、兩種動力架構、三套動力總成。一套一套 DHT 高集成度油電混動系統，實現動力、油耗完美平衡。高集成度油電混動系統，實現動力、油耗完美平衡?？蓪崿F EV 行駛、串聯驅動、并聯驅動、發動機直驅、能量回收等多重工作模

31、式，實現各種駕駛場景下動力與油耗的平衡。HEV、PHEV 兩種動力形式兩種動力形式。HEV 架構，充分發揮發動機與電動機各自優勢，動力系統綜合效率可達50%。PHEV架構搭載高能量密度動力電池，可實現更長的純電續航里程。在 HEV/PHEV 兩種架構下，有“1.5L+DHT100”和“1.5T+DHT130”的動力總成。在 PHEV 架構下，還有“1.5T+DHT130+P4”四驅動力總成。圖圖 12：“七合一”高效能多?；靹涌偝桑骸捌吆弦弧备咝芏嗄；靹涌偝?資料資料來源：來源：長城汽車官網長城汽車官網，上海證券研究所，上海證券研究所 Hi4 技術是現款技術是現款公司公司檸檬檸檬 DHT 混

32、動混動（P1P3）的換代產品，其的換代產品，其專為城市專為城市 SUV設計，是設計，是 P2+P4后驅主導的四驅技術。后驅主導的四驅技術。核心組件包括：混動專用發動機、前驅動模塊總成，以及低內阻動力電池組?；靹榆囆蛯崿F四驅，一般的結構是發動機+發電機+前軸驅動電機+后軸驅動電機。長城第一代 DHT 是 P1+P3，現在的 Hi4 是將前軸上 P1+P3 的電機組合改為 P2 電機，在后軸上增加 P4 電機，從而構建了一個前后軸雙電機的串并聯架構。圍繞越野的需求，圍繞越野的需求，Hi4-T采用采用 P2電機架構。電機架構。其中P2電機集成于變速箱內，保留了傳統的非解耦機械四驅結構，前后軸之間使用

33、 TOD 和傳動軸連接，可以實現 0-100%的扭矩的無縫切換。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 13：公司公司重點重點 PHEV 車型車型銷量（輛）銷量（輛）資料資料來源：來源：Marklines，上海證券研究所上海證券研究所 010002000300040005000600070002023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3Tank 400Tank 500哈弗猛龍藍山Tank 700高山公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 3 海外海外銷量銷量穩

34、步提升，開辟第二增長點穩步提升，開辟第二增長點 3.1 海外銷量持續增長，提振公司營收海外銷量持續增長，提振公司營收 中國汽車出口逐步加速。中國汽車出口逐步加速。2021 年實現從 100 萬輛到 200 萬輛的突破，根據 Wind 數據，2023 年汽車出口近 500 萬輛，占比國內汽車銷量 16.15%。2024Q1 汽車出口 132.22 萬輛，占比中國汽車銷量 19.68%圖圖 14：中國汽車出口數量及增速（萬輛）中國汽車出口數量及增速（萬輛）圖圖 15：中國汽車出口數量占比中國汽車銷量中國汽車出口數量占比中國汽車銷量 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料

35、資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司海外銷量增長迅速，有望成為公司增長的主要動力。公司海外銷量增長迅速，有望成為公司增長的主要動力。2023年，公司海外銷量 31.60萬輛，占比公司總銷量 25.68%，同比+9.46pcts，公司海外銷量占比國內汽車出口總量 6.51%。2024Q1，公司出口汽車 9.28 萬輛，占比公司總銷量 33.70%，占比國內汽車出口總量 7.02%。圖圖 16：公司海外銷量及其占比公司總銷量：公司海外銷量及其占比公司總銷量（萬輛萬輛）圖圖 17：公司海外銷量占比中國汽車出口總量：公司海外銷量占比中國汽車出口總量 資料資料來源：來源：Win

36、d，公司產銷快報，公司產銷快報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 出口表現亮眼出口表現亮眼助力助力公司總營收提升。公司總營收提升。2022/2023公司海外營收分別為 263.56 億元/531.14 億元，占比公司總營收分別為19.19%/30.66%。-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600中國汽車出口數量中國汽車出口YOY中國汽車銷量YOY0%4%8%12%16%20%中國汽車出口數量占比中國汽車銷量0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303520

37、1920202021202220232024Q1長城汽車海外銷量公司海外銷量占比0%2%4%6%8%201920202021202220232024Q1公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 盈利能力上，海外毛利率快速提升，2023 年海外毛利率為26.01%（同期公司在國內毛利率 15.52%）。圖圖 18：公司：公司國內營收國內營收/國外營收增國外營收增速速 圖圖 19：公司：公司國內國內/國外毛利率國外毛利率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 全球研、產、銷布局

38、，高質量海外發展成新增長動力全球研、產、銷布局，高質量海外發展成新增長動力 公司將制造體系、產品以及銷售體系同步出海，形成了研、公司將制造體系、產品以及銷售體系同步出海，形成了研、產、銷一體的生態出海體系，海外全產業鏈的建設推動公司高質產、銷一體的生態出海體系，海外全產業鏈的建設推動公司高質量海外發展。量海外發展。截至2023年12月，公司汽車銷售網網絡覆蓋全球，已出口到 170 多個國家和地區，海外銷售渠道超過 700 家，海外累計銷售超140萬輛。我們認為高質量海外發展已經成為公司業績和營收增長新的推動力。公司在海外（俄羅斯、泰國、巴西）建立了 3個全工藝整車生產基地，同時在厄瓜多爾、馬來

39、西亞、突尼斯、巴基斯坦等地擁有 KD 工廠。公司加大海外研發布局，公司加大海外研發布局，先后在日本、美國、德國、印度、加拿大、奧地利和韓國設立海外研發中心和技術創新中心，形成以中國總部為核心，涵蓋歐洲、亞洲、北美的全球化研發布局，以中國總部為核心，涵蓋歐洲、亞洲、北美的全球化研發布局，全面覆蓋整車、核心零部件、新能源及智能化等諸多領域的研發全面覆蓋整車、核心零部件、新能源及智能化等諸多領域的研發。圖圖 20：公司全球研發中心：公司全球研發中心 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所-10%10%30%50%70%90%110%130%202020212022202

40、3國內營收YOY國外營收YOY0%5%10%15%20%25%30%2018202120222023國內毛利率國外毛利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 4 智能智能化技術賦能品牌向上，化技術賦能品牌向上，硬派越野硬派越野坦克拉動坦克拉動盈利盈利 4.1 四合一咖啡智能平臺，打造全方位智能化布局四合一咖啡智能平臺，打造全方位智能化布局 以咖啡智能為智能化基石，為整車提供全域智能化解決方案。以咖啡智能為智能化基石，為整車提供全域智能化解決方案。公司旗下咖啡智能技術平臺形成了全方位的智能化布局并進化到2.0，包括自動駕駛、智能座艙、智能線控底盤、全新 E/E 電

41、子電器架構?？Х戎腔圩撓到y：咖啡智慧座艙系統：1+2+N 設計架構，硬件高通設計架構，硬件高通 8155 芯片芯片+軟件自研。軟件自研。硬件架構上，率先采用高通 8155 數字座艙計算平臺。軟件層面，公司已經形成智能座艙 OS、語音、地圖/導航、視覺算法等軟件全棧自研能力，其中智能座艙搭載量已突破 20 萬輛（截至 2023 年 3 月）。目前，Coffee OS 2 系統已在哈弗二代大狗、梟龍 MAX、猛龍和魏牌摩卡、藍山、高山等車型上搭載?？Х戎悄荞{駛系統：自研第三代自動駕駛計算平臺咖啡智能駕駛系統：自研第三代自動駕駛計算平臺 ICU 3.0+與高通、華為通力合作，打造一流自動駕駛系統。

42、與高通、華為通力合作，打造一流自動駕駛系統。公司與旗下毫末智行共同研發ICU3.0平臺，單板算力可達360T，通過板間極聯方式可持續升級至 1440T。使用多視覺+多毫米波+多激光雷達的強融合感知算法，打造從高速到城市全貫通的領航自動駕駛功能。與高通公司就車載智能芯片展開深度合作，在 2022 年將高通Snapdragon Ride 平臺應用到公司智能駕駛系統當中；與華為在智能網聯、智能駕駛等領域合作，華為將為公司提供以 MDC 為基礎的高算力智能駕駛計算平臺，并配合公司完成智能駕駛所需的感知組件評估和測試。圖圖 21：咖啡智能駕駛系統：咖啡智能駕駛系統 資料資料來源：來源：蓋世汽車，蓋世汽車

43、，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 咖啡電子架構咖啡電子架構 Coffee EEA“中央化”“中央化”、“智能化”“智能化”、“服務“服務化”化”。2022 年，長城汽車發布基于中央計算及區域化的電子架構GEEP4.0。GEEP4.0 架構真正做到了“中央化”、“智能化”和“服務化”的計算架構平臺。全面完成整車標準化軟件平臺的搭建，這是一個高度智能化、全方位預知用戶需求、創造用戶需求、極致用戶體驗的智能電子架構。未來新一代電子架構的終極形態，全車只有一個大腦，完全形成智能機居人，100%S0A 化。圖圖 22：咖啡電子架構咖啡電

44、子架構示意圖示意圖 資料資料來源：來源：長城汽車長城汽車官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 千里智行始于毫末千里智行始于毫末，乘用車輔助駕駛產品，乘用車輔助駕駛產品+MANA 雪湖數據智雪湖數據智能體系驅動公司進入自動駕駛能體系驅動公司進入自動駕駛3.0。2019年毫末智行成立，目前已穩居中國量產自動駕駛第一名。毫末三款 Hpilot乘用車輔助駕駛產品，整體已搭載至魏牌、坦克、歐拉、長城炮等近 20 款車型。截至 2024 年 5 月，毫末用戶輔助駕駛行駛里程突破 1.41 億公里。圖圖 23：毫末乘用車智能駕駛產品布局毫末乘用車智能駕駛產品布局 資料資料來源：來源：毫末智行官網，毫末智

45、行官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 4.2 專注硬派越野賽道，專注硬派越野賽道，Hi4-T 加持越野加持越野+新能源發展新能源發展 瞄準越野瞄準越野 SUV 藍海市場，依托坦克平臺快速豐富產品矩陣。藍海市場，依托坦克平臺快速豐富產品矩陣。2020年12月，推出首款硬排越野車型坦克300，2021年坦克300銷售 8.46 萬輛，成為硬派越野車市場銷冠。2023 年基于 Hi4-T 技術的發布，推出坦克 500Hi4-T、坦克400Hi4-T、坦克 700Hi4-T 三款車型，占位 25-70 萬元價格區間，乘 Hi4 混動

46、技術東風，拓展坦克品牌第二增長曲線。坦克 700 Hi4-T 于 2024 年 2 月 26 日上市，坦克 800 已開發完成，預計將在 2024 年內發布，Hi4-T 品類進一步完善。圖圖 24：坦克品牌發布歷程坦克品牌發布歷程 資料資料來源：來源：中國質量新聞網，太平洋汽車，汽車消費網，中國質量新聞網，太平洋汽車，汽車消費網，坦克坦克SUV官網，官網，上海證券研究所上海證券研究所 打造高端品牌坦克有助于提升公司平均單車價值，拉動總營打造高端品牌坦克有助于提升公司平均單車價值，拉動總營收。收。目前坦克品牌在售車型價格區間與魏品牌持平，高于公司旗下其他品牌，同時相比魏品牌坦克銷量持續增長、表現

47、亮眼。圖圖 25：公司旗下各品牌主銷車型價格帶對比（萬元：公司旗下各品牌主銷車型價格帶對比（萬元）資料資料來源：來源：搜狐汽車，搜狐汽車，上海證券研究所上海證券研究所 新能源賦能坦克品牌發展新動力，以技術優勢賦能高端化品新能源賦能坦克品牌發展新動力，以技術優勢賦能高端化品牌。牌。坦克品牌銷量占比公司總銷量持續提升，Hi4-T 車型銷量逐月攀升，2024Q1 坦克品牌新能源產品銷量占比達 43.61%。01020304050607080坦克哈弗歐拉魏牌皮卡公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 26：坦克品牌銷量及占比公司總銷量（萬輛）：坦克品牌銷量及占比公司

48、總銷量（萬輛）圖圖 27：坦克品牌中坦克品牌中 PHEV 車型占比車型占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Marklines，上海證券研究所，上海證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182021202220232024Q1坦克品牌銷量坦克銷量YOY占比總銷量0%10%20%30%40%50%60%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 5 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 5.1 盈利預測盈利預測 根據 Wind 主營構成和公司年報對公司主要業務進行拆分處理，將業

49、績構成按產品分為：銷售汽車銷售汽車業務業務、零配件零配件業務業務、提供勞務、提供勞務業務、模具及其他業務業務、模具及其他業務。結合披露的 2023 年度及 2024Q1 數據，基本假設如下：1.銷售汽車銷售汽車業務業務：（1）收入：2023 年公司汽車銷量為 123.07萬輛，YOY+15.29%，同時公司單車平均售價成上升走勢，2024/2025/2026 年整體業務增速為+26.50%/+15.36%/+11.24%；（2）毛利率：假設毛利率穩定為 18.80%。2.零配件業務零配件業務：2023 年零配件業務營收增長 57.52%，假設2024/2025/2026 年營收增速均為+40.

50、00%，毛利率維持穩定25.00%。3.提供勞務業務：提供勞務業務：假設 2024/2025/2026 年營收保持 5.00%增速，毛利率維持穩定 18.00%。4.模具及其他業務：模具及其他業務：假設 2024/2025/2026 年維持 10.00%增速，毛利率維持穩定 20.00%表表 3：公司分業務公司分業務營收營收預測（百萬元人民幣）預測（百萬元人民幣）銷售汽車業務銷售汽車業務 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 153,278.81 193,897.70 223,680.38 248,822.06 同比增長 25.75%26.50%15.36%11.24%毛利率

51、 18.38%18.80%18.80%18.80%零配件業務零配件業務 營業收入 12,614.40 17,660.16 24,724.23 34,613.92 同比增長 57.52%40.00%40.00%40.00%毛利率 23.46%25.00%25.00%25.00%提供勞務業務提供勞務業務 營業收入 2,853.37 2,996.04 3,145.84 3,303.13 同比增長 11.22%5.00%5.00%5.00%毛利率 21.31%18.00%18.00%18.00%模具及其他業務模具及其他業務 營業收入 2,479.93 2,727.92 3,000.72 3,300.7

52、9 同比增長 9.80%10.00%10.00%10.00%毛利率 16.34%20.00%20.00%20.00%其他業務其他業務 營業收入 1,985.56 2,084.84 2,189.08 2,298.54 同比增長-24.13%5.00%5.00%5.00%毛利率 14.51%20.00%20.00%20.00%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 5.2 投資建議投資建議 公司新能源轉型穩步推進，硬派越野坦克崛起+海外銷量穩步增長助力營收、利潤快速增長，預計 2024/2025/2026

53、年實現歸母凈利潤分別為 100.63/119.11/140.64 億元，同比分別+43.31%、+18.37%、+18.07%；2024 年 5 月 23 日收盤價對應的 PE 分別為22.83X/19.29X/16.34X。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 6 風險提示風險提示 1.宏觀經濟周期性波動風險：宏觀經濟周期性波動風險：汽車產業是國民經濟的支柱性產業之一，汽車行業的經營業績、財務狀況和發展前景在很大程度上受我國經濟發展狀況、宏觀經濟政策和產業結構調整的影響。2.產業政策風險：產業政策風險：若

54、國家產業發展政策、環保政策及地方扶持優惠政策等在未來出現重大調整，可能對公司的生產經營方針及經營業績產生影響。3.行業競爭風險：行業競爭風險：國內外主要新能源汽車制造廠商均看準我國新能源汽車的市場空間，紛紛在我國境內建立生產基地并開展銷售業務，國內汽車及其相關產品的市場競爭愈加激烈。4.新能源、電動化轉型風險：新能源、電動化轉型風險：隨著全球碳中和進一步推進，新能源市場份額進一步增長，燃油車份額受到擠壓，公司電動化和智能化還處于轉型階段，轉型進度和效果可能不及預期。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產

55、負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 38337 66638 83477 102365 營業收入營業收入 173212 219367 256740 292338 應收票據及應收賬款 10145 10968 11054 11531 營業成本 140773 176997 206903 235192 存貨 26628 29500 34484 39199 營業稅金及附加 5986 7652 8986 10199 其他流動資產

56、 43474 50665 58766 66522 銷售費用 8285 10968 12324 14032 流動資產合計 118584 157771 187781 219617 管理費用 4735 5484 6419 7308 長期股權投資 10751 11315 11846 12389 研發費用 8054 10530 12324 14032 投資性房地產 450 500 543 588 財務費用-126-194-960-1392 固定資產 30235 31281 32396 33022 資產減值損失-488-244-244-244 在建工程 6477 6538 5969 5610 投資收益 7

57、61 658 770 877 無形資產 11310 13755 16422 19015 公允價值變動損益-26 0 0 0 其他非流動資產 23463 22712 22667 22667 營業利潤營業利潤 7201 10528 12550 14907 非流動資產合計 82686 86101 89843 93291 營業外收支凈額 623 654 687 721 資產總計資產總計 201270 243872 277624 312908 利潤總額利潤總額 7824 11182 13237 15629 短期借款 5701 6693 7232 7792 所得稅 801 1118 1324 1563 應

58、付票據及應付賬款 68486 91164 105324 119312 凈利潤 7023 10064 11913 14066 合同負債 9583 12176 14276 16232 少數股東損益 1 2 2 2 其他流動負債 27065 31703 35639 39248 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 7022 10063 11911 14064 流動負債合計 110835 141737 162471 182583 主要指標主要指標 長期借款 13286 14286 15286 16286 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 3463 3413 336

59、3 3313 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 5177 5073 4973 4873 毛利率 18.7%19.3%19.4%19.5%非流動負債合計 21926 22772 23622 24472 凈利率 4.1%4.6%4.6%4.8%負債合計負債合計 132762 164509 186093 207056 凈資產收益率 10.3%12.7%13.0%13.3%股本 8498 8544 8544 8544 資產回報率 3.5%4.1%4.3%4.5%資本公積 2055 2823 2823 2823 投資回報率 5.4%9.0%8.9%9.2%留存收益 58242 68529 806

60、95 95014 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 68501 79353 91520 105838 營業收入增長率 26.1%26.6%17.0%13.9%少數股東權益 8 10 11 14 EBIT 增長率 28.7%84.6%11.7%16.0%股東權益合計股東權益合計 68509 79363 91531 105852 歸母凈利潤增長率-15.1%43.3%18.4%18.1%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 201270 243872 277624 312908 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.82 1.18

61、 1.39 1.65 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 8.02 9.29 10.71 12.39 經營活動現金流量經營活動現金流量 17754 38565 27799 29764 每股經營現金流 2.08 4.51 3.25 3.48 凈利潤 7023 10064 11913 14066 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 折舊攤銷 7828 7549 8056 8353 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 3679 20903 7999 7580 總資產周轉率 0.90 0.99 0.98 0.99 其他-776 48-168-234

62、應收賬款周轉率 25.10 29.03 32.57 36.62 投資活動現金流量投資活動現金流量-10451-10730-11341-11203 存貨周轉率 5.75 6.31 6.47 6.38 資本支出-16229-10572-10418-10376 償債能力指標償債能力指標 投資變動 4223-1739-1702-1714 資產負債率 66.0%67.5%67.0%66.2%其他 1555 1581 780 887 流動比率 1.07 1.11 1.16 1.20 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 1052 497 380 327 速動比率 0.75 0.85 0.89 0.93 債權融

63、資 18988 920 1419 1440 估值指標估值指標 股權融資 682 786 0 0 P/E 32.72 22.83 19.29 16.34 其他-18618-1209-1039-1112 P/B 3.35 2.90 2.51 2.17 現金凈流量現金凈流量 8374 28301 16839 18888 EV/EBITDA 14.95 10.47 8.78 7.13 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，

64、以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數

65、5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市

66、場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報

67、告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。