《長城汽車-港股公司研究報告-長城系列深度之硬派越野篇：穩居國內硬派越野市場第一出海打開第二增長曲線-250515（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長城汽車-港股公司研究報告-長城系列深度之硬派越野篇：穩居國內硬派越野市場第一出海打開第二增長曲線-250515（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明Table_Info1長城汽車長城汽車(02333.HK)汽車汽車Table_Date發布時間：發布時間：2025-05-15Table_Invest買入買入首次覆蓋Table_MarketHK股票數據2025/05/156 個月目標價（港元）/收盤價（港元）12.2012 個月股價區間（港元）9.8016.94總市值（百萬港元）104,426.30總股本（百萬股）8,560A 股（百萬股）6,241H 股（百萬股）2,319日均成交量（百萬股）16Table_PicQuote歷史收益率曲線Table_Trend漲跌幅（%）1M3M12M

2、絕對收益-1%-3%-14%相對收益-8%-5%-35%Table_Report相關報告絲杠行業深度報告：人形機器人等多領域需求共振，國產替代正當時-20250326六維力傳感器專題報告：市場擴容，國產替代加速-20250326汽車行業 2025 年度乘用車策略報告：內需保持平穩，出海持續增長，聚焦結構性行情-20241230Table_Author證券分析師：康杭證券分析師：康杭執業證書編號：S證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光執業證書編號：S0550518060001021-Table_Title證券研究報告/港股公司報告穩居國內硬派越野市場第一穩居國內硬派越野市場第一 出海打開第二增長

3、曲線出海打開第二增長曲線-長城系列深度之硬派越野篇長城系列深度之硬派越野篇報告摘要：報告摘要：Table_Summary長城汽車過去十四年發展歷史：長城汽車過去十四年發展歷史：2011-2016 年我國乘用車行業處于快速發展的過程中，尤其是 SUV 行業迎來發展的紅利期。自主品牌 SUV 市場從 2011 年的 60.1 萬輛增長至 2016 年 508.9 萬輛，市場空間擴容八倍。長城通過哈弗 H6 引領了自主品牌 SUV 市場的發展，在這一段時期內實現了品牌、銷量、收入和利潤等各方面的迅速成長；2017-2020 年我國乘用車整體銷量見頂下滑，SUV 銷量也隨之小幅下滑。自主品牌 SUV市

4、場從 2017 年的 624.3 萬輛下滑至 2020 年 454.5 萬輛，接近下滑 27.2%。長城汽車的先發優勢已被逐漸耗盡，市占率下滑以及競爭格局惡化致使公司業績承壓；2021-至今我國乘用車整體銷量重回增長，SUV 銷量也隨之水漲船高。長城汽車雖然在主流新能源市場轉型不順，但通過硬派越野車細分市場與出海走出了高質量的盈利與發展道路。我國目前硬派越野車在整體我國目前硬派越野車在整體 SUV 中的銷量占比仍然較低中的銷量占比仍然較低，2020-2025Q1市占率分別只有 1.98%、1.86%、1.82%、1.95%、2.71%與 2.91%。相比于美日等發達國家或俄羅斯來說，國內硬派越

5、野車的市場仍然有很大的成長空間。我們預計我們預計 2025-2027 年，硬派越野車的市占率將有望分別達年，硬派越野車的市占率將有望分別達到到 3%、3.5%與與 4%，在，在 2027 年我國硬派越野車的銷量有望達到年我國硬派越野車的銷量有望達到 59 萬萬輛。輛。長城汽車穩坐國內硬派越野第一長城汽車穩坐國內硬派越野第一，出海創造新增長出海創造新增長。長城汽車擁有完整的硬派越野車產品線。哈弗品牌有工具屬性用車哈弗 H5 以及中高端產品哈弗 H9。坦克系列完成了 20-50W 價格帶傳統與新能源硬派越野車全覆蓋。目前在售車型有坦克 300/400/500 三款燃油、坦克 300/400/500

6、/700的新能源車型。長城在國內硬派越野市場 2023-2025Q1 市占率分別為58.52%，50.13%與 53.38%，市占率均保持在 50%以上。2024 年長城硬派越野車型海外銷量 5.73 萬輛，同比增長 97.2%。2025 年隨著坦克500Hi4-Z 與坦克 300Hi4-T 車型的交付，我們預計長城在國內硬派越野我們預計長城在國內硬派越野的市占率有望達到的市占率有望達到 55%，國內硬派越野的銷量有望達到，國內硬派越野的銷量有望達到 24 萬輛，出萬輛，出海海7.2 萬輛，合計萬輛，合計 31.2 萬輛。萬輛。盈利預測：新車型不斷投放疊加出海增長，我們預計長城汽車 2025-

7、2027年凈利潤分別為 129.8、153.7 與 171.8 億元。2025 年修復至 10 倍 PE，對應其整體估值為 1298 億元人民幣，給予給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示：新車型發布節奏不及預期新車型發布節奏不及預期；車型銷量不及預期車型銷量不及預期；海外銷量不海外銷量不及預期；原材料價格波動；及預期；原材料價格波動；業績預測和估值不達預期業績預測和估值不達預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A2024A2025E2026E2027E營業收入營業收入173212.08202195.47259435.47279362.2430853

8、4.95(+/-)%26.12%16.73%28.31%7.68%10.44%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤7021.5612692.2012984.4215369.5717175.35(+/-)%-15.06%80.76%2.30%18.37%11.75%每股收益（元）每股收益（元）0.821.491.521.802.01市盈率市盈率11.428.467.436.275.61市凈率市凈率1.161.371.050.900.77凈資產收益率凈資產收益率(%)10.25%16.07%14.11%14.31%13.79%總股本總股本(百萬股百萬股)8,4988,5568,5608,5608,56

9、0請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明2/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告目目 錄錄1.長城汽車長城汽車：專注專注 SUV 與硬派越野與硬派越野的的自主自主品牌品牌龍頭龍頭.41.1.以史為鑒長城汽車發展歷程.41.1.1.2011 年-2016 年：國內乘用車市場快速增長 SUV 紅利為公司帶來了亮眼的業績.41.1.2.2017 年-2020 年：車市整體下滑 SUV 紅利降低與自主競爭形勢嚴峻導致公司業績承壓.61.1.3.2021 年-至今：主流市場保持平穩 坦克品牌與出海打開盈利空間.81.2.公司財務情況：越野疊加出海助力公司 2024 年利潤創新

10、高.112.硬派越野市場持續增長，長城汽車穩坐行業龍頭硬派越野市場持續增長，長城汽車穩坐行業龍頭.132.1.新時代的硬派越野車定義.132.2.硬派越野車在美日俄 SUV 市場銷量占比高 歐洲市場則較低.152.3.國內硬派越野銷量占比仍遠低于主流國際市場，未來增長空間較大.162.4.長城汽車穩居榜首 坦克系列銷量斷崖式領先.193.新能源助力硬派越野車市場擴容新能源助力硬派越野車市場擴容 長城比亞迪打開新時代長城比亞迪打開新時代.213.1.新能源相對傳統硬派越野車優勢明顯.213.2.國內新能源硬派越野車滲透率提升明顯.223.3.長城汽車：坦克市場地位穩固 新能源產品矩陣趨近完善.2

11、44.盈利預測盈利預測.295.風險提示風險提示.30圖表目錄圖表目錄圖圖 1：長城汽車長城汽車 ONE GWM 戰略六大品牌戰略六大品牌.4圖圖 2：2011-2016 年中國乘用車及年中國乘用車及 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）.5圖圖 3：2011-2016 年長城汽車年長城汽車 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）.5圖圖 4：2011-2016 年年長城汽車營收與凈利潤變化長城汽車營收與凈利潤變化（單位單位：億元億元）.6圖圖 5：2011-2016 年年長城汽車長城汽車 SUV 市占率變化市占率變化.6圖圖 6：2016-2020 年中國乘用車及年中國乘用車及

12、 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）.6圖圖 7：2016-2020 年長城汽車年長城汽車 SUV 批發量（單位：輛）及同比增速批發量（單位：輛）及同比增速.7圖圖 8：2016-2020 自主品牌自主品牌 SUV 銷量銷量（單位單位：輛輛）及增速變化及增速變化.7圖圖 9：2017-2020 年年主要自主品牌主要自主品牌 SUV 市占率變化市占率變化.7圖圖 10：2017-2020 魏牌魏牌 SUV 銷量變化銷量變化（單位單位：輛輛）.8圖圖 11：2018-2020 歐拉品牌銷量變化歐拉品牌銷量變化（單位單位：輛輛）.8圖圖 12：2017-2020 年年長城汽車營收與凈利潤變

13、化長城汽車營收與凈利潤變化（單位單位：億元億元）.8圖圖 13：2016-2020 年年長城汽車長城汽車 SUV 市占率變化市占率變化.8圖圖 14：2020-2025Q1 中國乘用車及中國乘用車及 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）.9圖圖 15：2020-2025Q1 長城汽車長城汽車 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）.9圖圖 16：2020-2024 自主品牌自主品牌 SUV 銷量及增速變化銷量及增速變化（單位單位：輛輛）.10圖圖 17：2020-2025Q1 主要自主品牌主要自主品牌 SUV 市占率變化市占率變化.10圖圖 18：2021-2025Q1 坦克系列

14、銷量變化坦克系列銷量變化（單位單位：輛輛）.10圖圖 19：2022-2025Q1 長城汽車乘用車出口銷量變化長城汽車乘用車出口銷量變化（單位單位：輛輛）.10圖圖 20：2020-2024 年年長城汽車營收與凈利潤變化長城汽車營收與凈利潤變化（單位單位：億元億元）.11圖圖 21：2020-2024 年年長城汽車長城汽車 SUV 市占率變化市占率變化.11圖圖 22：2020-2025Q1 年年長城汽車乘用車總銷量變化長城汽車乘用車總銷量變化（單位單位：輛輛）.12圖圖 23：2020-2025Q1 年年長城汽車營收變化長城汽車營收變化（單位單位：億元億元）.12圖圖 24：2020-202

15、5Q1 年年長城汽車凈利潤變化長城汽車凈利潤變化（單位單位：億元億元）.12圖圖 25：2020-2025Q1 年年長城汽車銷售毛利率與凈利率變化長城汽車銷售毛利率與凈利率變化.12圖圖 26：2020-2025Q1 年年長城汽車銷售、管理與財務費用率變化長城汽車銷售、管理與財務費用率變化.13請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明3/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 27：2020-2025Q1 年年長城汽車研發費用（單位：億元）與研發費用率變化長城汽車研發費用（單位：億元）與研發費用率變化.13圖圖 28：非承載式車身非承載式車身.14圖圖 29：整體式

16、車橋整體式車橋.14圖圖 30：路虎衛士路虎衛士.14圖圖 31：衛士車身架構衛士車身架構.14圖圖 32：2020-2024 年美國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）年美國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）.15圖圖 33：2020-2024 年俄羅斯硬派越野車銷量及占比（單位：輛）年俄羅斯硬派越野車銷量及占比（單位：輛）.15圖圖 34：2020-2024 日本硬派越野車銷量及占比變化（單位：輛）日本硬派越野車銷量及占比變化（單位：輛）.16圖圖 35：2020-2024 歐洲硬派越野車銷量及占比變化（單位：輛）歐洲硬派越野車銷量及占比變化（單位：輛）.16圖圖 36：2020-2025Q1

17、中國硬派越野車市場銷量變化（單位：輛）中國硬派越野車市場銷量變化（單位：輛）.17圖圖 37：2020-2025Q1 中國硬派越野車進口、合資與國產銷量占比變化中國硬派越野車進口、合資與國產銷量占比變化.17圖圖 38：2020-2025Q1 中國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）中國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）.18圖圖 39：2020-2025Q1 主要車企硬派越野車市占率變化主要車企硬派越野車市占率變化.20圖圖 40：2025Q1 主要硬派越野車品牌市占率主要硬派越野車品牌市占率.21圖圖 41：2020 年主要硬派越野車品牌市占率年主要硬派越野車品牌市占率.21圖圖 42：CTC

18、電池底盤電池底盤.22圖圖 43：坦克坦克 500 底盤架構底盤架構.22圖圖 44：2020-2025Q1 國內新能源與燃油硬派越野車銷量變化（單位：輛）及新能源占比國內新能源與燃油硬派越野車銷量變化（單位：輛）及新能源占比.23圖圖 45：2024 新能源硬派越野車車型銷量占比新能源硬派越野車車型銷量占比.24圖圖 46：2024 新能源硬派越野車車企銷量占比新能源硬派越野車車企銷量占比.24圖圖 47：2024-2025Q1 比亞迪與長城硬派越野車月度銷量（單位：輛）比亞迪與長城硬派越野車月度銷量（單位：輛）.24圖圖 48：長城汽車硬派越野產品矩陣長城汽車硬派越野產品矩陣.25圖圖 4

19、9：2020-2024 長城汽車硬派越野車銷量（單位：輛）長城汽車硬派越野車銷量（單位：輛）.26圖圖 50：2024-225Q1 長城汽車硬派越野車分車型月度銷量（單位：輛）長城汽車硬派越野車分車型月度銷量（單位：輛）.26圖圖 51：2022-2025Q1 長城汽車硬派越野車出口銷量（單位：輛）及同比增速長城汽車硬派越野車出口銷量（單位：輛）及同比增速.26圖圖 52：2024-2025Q1 長城汽車硬派越野車分車型月度出口銷量（單位：輛）長城汽車硬派越野車分車型月度出口銷量（單位：輛）.26圖圖 53：Hi4-T 架構架構.27圖圖 54：坦克坦克 400Hi4-T 底盤底盤.27表表

20、1：2024 國內銷售硬派越野車車型匯總國內銷售硬派越野車車型匯總.19表表 2：坦克坦克 500 燃油與混動車型對比燃油與混動車型對比.21表表 3：2024 國內新能源硬派越野車車型及銷量信息匯總國內新能源硬派越野車車型及銷量信息匯總.23表表 4：長城部分硬派越野車主要參數長城部分硬派越野車主要參數.28表表 5：長城汽車硬派越野車短期銷量預測（單位：萬輛）長城汽車硬派越野車短期銷量預測（單位：萬輛）.28表表 6：2025-2027 年長城汽車核心財務數據預測年長城汽車核心財務數據預測.29表表 7：長城汽車估值比較長城汽車估值比較.29請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

21、明及說明4/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告1.長城汽車長城汽車：專注專注 SUV 與硬派越野與硬派越野的的自主自主品牌品牌龍頭龍頭長城汽車股份有限公司是全球知名的 SUV 和皮卡制造企業，于 2003 年和 2011 年分別在香港和內地上市，其前身是成立于 1984 年的長城汽車制造廠。目前，長城汽車旗下共擁有哈弗（主流家用 SUV 與輕越野）、魏牌新能源（中高端新能源市場）、坦克（中高端硬派越野 SUV）、歐拉（新能源女性消費市場）、長城炮（全球皮卡市場）、靈魂摩托（高端摩托車市場）六個品牌，并與寶馬成立了合資公司光束汽車。長城汽車的產品主要包括 SUV、硬派越野車、轎車以及

22、皮卡車四大品類，動力類型包括傳統動力車型以及新能源車型。此外，公司長期致力于汽車核心零部件的自主研發和生產制造，具備垂直整合的能力，已經形成了發動機、變速箱等核心零部件的自主配套能力。圖圖 1：長城汽車長城汽車 ONE GWM 戰略六大品牌戰略六大品牌數據來源：長城汽車官網，東北證券1.1.以史為鑒以史為鑒長城汽車發展歷程長城汽車發展歷程1.1.1.2011 年年-2016 年年：國內乘用車市場快速增長國內乘用車市場快速增長 SUV 紅利紅利為公司帶來了亮眼的為公司帶來了亮眼的業績業績2011-2016 年年我國乘用車行業處于快速發展的過程中我國乘用車行業處于快速發展的過程中，尤其是尤其是 S

23、UV 行業行業迎來發展的迎來發展的紅利期紅利期。2011 年我國乘用車銷量 1241.7 萬輛，到 2016 年增長至 2369.3 萬輛，一直維持著雙位數的增長。而 SUV 市場的發展更是迅猛，銷量從 2011 年的 159.4 萬輛，增長至 2016 年的 896.1 萬輛，五年間的復合增速高達 41.2%，遠超過乘用車行業整體的增速。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明5/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 2：2011-2016 年中國乘用車及年中國乘用車及 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券自主品牌自主品牌 SU

24、V 市場市場不斷擴大，格局上長城汽車一家獨大不斷擴大，格局上長城汽車一家獨大。如果分品牌來看，2011年至2016 年自主品牌SUV市場的增長更加迅速，從 2011 年的 60.1 萬輛增長至 2016年 508.9 萬輛，市場空間擴容八倍。而從行業格局上來看，長城汽車敏銳地把握了市場未來的發展方向，擁有巨大的先發優勢，在這一段時間內其它車企的競品車型較少。圖圖 3：2011-2016 年長城汽車年長城汽車 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券受益于受益于行業快速發展且市場競爭較弱，行業快速發展且市場競爭較弱，長城汽車這一時期長城汽車這一時期營收快速提升營收快

25、速提升。受益于SUV 行業的快速發展，2011 年至 2016 年長城汽車整車銷量也不斷提高，帶動整車業務收入持續增長，從 2011 年的 300.89 億元增長至 2016 年的 986.16 億元，五年間的復合增長率為 26.8%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明6/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 4：2011-2016 年年長城汽車營收與凈利潤變化長城汽車營收與凈利潤變化（單單位位：億元億元）圖圖 5：2011-2016 年年長城汽車長城汽車 SUV 市占率變化市占率變化數據來源：Wind，東北證券數據來源：Wind，東北證券2014 年后自主

26、競爭加劇年后自主競爭加劇，長城汽車增收不增利長城汽車增收不增利。雖然長城汽車在 2011-2016 年期間保持了營收的高增長，但其凈利潤卻在 2013 年后出現了兩年的小幅下滑，這主要因為多家自主廠商也看到了國內 SUV 的廣袤市場空間，爭先發力 SUV 市場，并且引發了不同程度的價格戰。長城汽車在 2014-2016 年間 SUV 的市占率持續下滑，從2013 年的 14%下滑至了 2016 年的 10.5%。1.1.2.2017 年年-2020 年年：車市整體下滑車市整體下滑 SUV 紅利降低與自主競爭形勢嚴峻導致公紅利降低與自主競爭形勢嚴峻導致公司業績承壓司業績承壓圖圖 6：2016-2

27、020 年中國乘用車及年中國乘用車及 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券2017-2020 年年我國乘用車我國乘用車整體銷量見頂下滑整體銷量見頂下滑，SUV 銷量也隨之小幅下滑銷量也隨之小幅下滑。2017 年我國乘用車銷量階段性見頂達到 2419.7 萬輛，到 2020 年下滑至 1976.0 萬輛，進入了連續 4 年的負增長。這主要因為宏觀經濟的增速放緩加上前兩年購置稅減免政策所帶來的提前透支效應。SUV 市場雖然小幅下滑，但下滑速度明顯低于乘用車，銷量從 2017 年的 1030.2 萬輛下滑至 2020 年的 944.8 萬輛，五年間的復合增速為-2.

28、1%，遠好于乘用車行業整體。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明7/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 7：2016-2020 年長城汽車年長城汽車 SUV 批發量（單位：輛）及同比增速批發量（單位：輛）及同比增速數據來源：乘聯會，東北證券自主品牌自主品牌 SUV 市場市場階段性下滑階段性下滑，格局上來看，格局上來看各品牌百家爭鳴各品牌百家爭鳴。依然分品牌來看，2017 年至 2020 年自主品牌 SUV 市場相比整體 SUV 市場下滑更加明顯，從 2017 年的 624.3 萬輛下滑至 2020 年 454.5 萬輛，接近下滑 27.2%。而從行業格局上來

29、看，長城汽車的先發優勢已被逐漸耗盡。到 2020 年，吉利汽車 SUV 的銷量首次超越了長城汽車。其次，奇瑞、比亞迪、上汽等車企的進攻也讓長城汽車 SUV 的市占率進一步下滑。同樣以自主品牌 A 級 SUV 市場為例，2020 年長城哈弗 H6 雖然還位居 SUV 銷量榜榜首，但第二到第五名車型已經分別被長安 CS75、吉利博越、比亞迪宋、榮威 RX5 所占據，且哈弗 H6 的銷量從 2017 年的 50.6 萬輛已經下滑至 2020年的 37.7 萬輛。圖圖 8：2016-2020 自主品牌自主品牌 SUV 銷量銷量（單位單位：輛輛）及增速變化及增速變化圖圖 9：2017-2020 年年主要

30、自主品牌主要自主品牌 SUV 市占率變化市占率變化數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券首次嘗試中高端與新能源市場首次嘗試中高端與新能源市場，魏牌與歐拉品牌初期表現亮眼魏牌與歐拉品牌初期表現亮眼。長城汽車也注意到了市場格局的變化，在 2016 年底推出了長城旗下的高端品牌-魏牌，首次進軍中高端 SUV 市場。依靠著 VV5/6/7 三款車型的優秀品質與駕乘體驗，其在 2018 年的銷請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明8/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告量突破了 10 萬輛大關，但隨著合資品牌的降價以及其在燃油車時代的技術優勢，魏牌的銷量在 20

31、18 年后持續下滑。2018 年底，長城推出了其首個純電新能源品牌-歐拉。依靠其 A 級的純電小車歐拉黑貓，其銷量快速提升。2020 年，歐拉品牌推出其重磅車型-歐拉好貓，歐拉品牌正式轉向女性消費市場。圖圖 10：2017-2020 魏牌魏牌 SUV 銷量變化銷量變化（單位單位：輛輛）圖圖 11：2018-2020 歐拉品牌銷量變化歐拉品牌銷量變化（單位單位：輛輛）數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券受制于受制于行業行業下滑下滑且市場競爭且市場競爭加劇加劇，長城汽車長城汽車營收整體保持平穩營收整體保持平穩。受制于 SUV 行業的下滑與市場格局的惡化，2016 年至 2020 年

32、長城汽車整車銷量出現了階段性下滑，憑借著 2018 年魏牌車型所帶來的單車 ASP 提升，長城汽車的營收仍然從 2016 年的986.16 億元小幅增長至 2020 年的 1033.08 億元。圖圖 12：2017-2020 年年長城汽車營收與凈利潤變化長城汽車營收與凈利潤變化（單單位位：億元億元）圖圖 13：2016-2020 年年長城汽車長城汽車 SUV 市占率變化市占率變化數據來源：Wind，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券市占率下滑市占率下滑，利潤承壓利潤承壓。雖然長城汽車在 2016-2020 年期間保持了營收的整體平穩，但價格戰與銷量的下滑使其凈利潤在 2016 年后大幅下滑，其

33、凈利潤從 2016 年的105.51 億元下滑至了 2019 年的 44.97 億元，2020 年長城汽車依靠其皮卡的銷量大增，利潤重回增長，2020 年凈利潤為 53.62 億元。長城汽車在 2016-2020 年間 SUV的市占率持續下滑，從 2016 年的 10.5%下滑至了 2020 年的 8.8%。1.1.3.2021 年年-至今至今：主流市場保持平穩主流市場保持平穩 坦克品牌與出海打開盈利空間坦克品牌與出海打開盈利空間請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明9/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 14：2020-2025Q1 中國乘用車及中國乘用車及

34、 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券2021-2024 年年我國乘用車我國乘用車整體銷量重回增長整體銷量重回增長，SUV 銷量也隨之水漲船高銷量也隨之水漲船高。2020 年隨著宏觀經濟的恢復與我國汽車行業出口的快速崛起，疊加 2023 年開始的國補與以舊換新政策，我國乘用車銷量實現 4 連漲。從 2020 年的 1976.0 萬輛穩步提升到了2024 年的 2719.3 萬輛。SUV 市場也重新進入快速增長通道，特別是疫情后迎來的自駕游熱潮更是推動了 SUV 的銷售，SUV 銷量從 2020 年的 944.8 萬輛上升至 2024年的 1469.2 萬輛，五

35、年間的復合增速為 11.7%，優于乘用車行業整體。圖圖 15：2020-2025Q1 長城汽車長城汽車 SUV 批發量（單位：輛）批發量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券自主品牌自主品牌 SUV 市場市場重回高增重回高增，新能源時代長城汽車被反超新能源時代長城汽車被反超。依然分品牌來看，2020年至2024年自主品牌SUV市場相比整體SUV市場增速更加明顯，從2020年的454.5萬輛快速提升至 2024 年 884.3 萬輛，期間復合增長率 18.1%。而從行業格局上來看，長城汽車在新能源時代的轉型出現了明顯的問題。到 2024 年，奇瑞、比亞迪與吉利汽車 SUV 的銷量均大幅領先于長城

36、汽車，長安汽車的 SUV 銷量也緊逼長城汽車。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明10/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告同樣以自主品牌 A 級 SUV 市場為例，2024 年長城汽車 SUV 銷量最好的哈弗 H6 的累計全年銷量已經下滑至自主品牌單車型第九名，銷量從 2020 年的 37.7 萬輛下滑至 2020 年的 19.5 萬輛，第一名的比亞迪宋全年累計銷量則為 99.6 萬輛，長城汽車在新能源時代的主流市場顯然還沒有找到自己的節奏。圖圖 16：2020-2024 自主品自主品牌牌 SUV 銷量及增速變化銷量及增速變化（單單位位：輛輛）圖圖 17：202

37、0-2025Q1 主要自主品牌主要自主品牌 SUV 市占率變化市占率變化數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券坦克品牌橫空出世坦克品牌橫空出世，硬派越野與出海提供高質量發展硬派越野與出海提供高質量發展。依靠自身在越野領域的技術優勢與沉淀，2020 年底長城汽車在魏牌下面推出了坦克 300 車型，正式進軍硬派越野車細分領域。2021 年 4 月，公司宣布獨立坦克品牌，以“鐵漢柔情”為品牌主張，聚焦高端豪華硬派越野 SUV 市場。坦克 300 一經推出，憑借其硬朗的外觀、強大的越野能力以及智能化的駕艙，迅速彌補了國產硬派越野車的空缺，在當年即取得了超過 8.4 萬輛的優秀成績，接下來

38、的幾年中坦克品牌陸續推出了帶商務屬性的坦克 500、機甲風格的坦克 400/700 以及這些車型的新能源版本。長城汽車憑借坦克系列的優秀表現在硬派越野車市場取得了絕對的龍頭地位，同時坦克系列在全球的熱銷也帶動了長城汽車業績的復蘇。圖圖 18：2021-2025Q1 坦克系列銷量變化坦克系列銷量變化（單位單位：輛輛）圖圖 19：2022-2025Q1 長城汽車乘用車出口銷量變化長城汽車乘用車出口銷量變化（單位單位：輛輛）數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券依靠坦克品牌與出海依靠坦克品牌與出海，長城汽車長城汽車營收持續增長營收持續增長。得益于坦克系列熱賣與長城炮皮卡帶來的單車 AS

39、P 快速提升與整體銷量的上行，2020 年至 2024 年長城汽車的營收快請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明11/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告速提升，從 2020 年的 1033.08 億元快速增長至 2024 年的 2021.95 億元，接近翻倍。圖圖 20：2020-2024 年年長城汽車營收與凈利潤變化長城汽車營收與凈利潤變化（單單位位：億元億元）圖圖 21：2020-2024 年年長城汽車長城汽車 SUV 市占率變化市占率變化數據來源：Wind，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券硬派越野與出海帶來高毛利，利潤大幅增長。硬派越野與出海帶來高毛利，利

40、潤大幅增長。2020-2024 年間，雖然長城在新能源主流家用 SUV 市場承壓，但依靠坦克系列、出海以及皮卡業務，公司的業績再次快速增長，其凈利潤從 2020 年的 53.62 億元增長至了 2024 年的 126.92 億元。不過由于哈弗與魏牌的表現欠佳，長城汽車在 2020-2024 年間 SUV 的市占率仍然承下滑趨勢，從 2020 年的 8.8%下滑至了 2024 年的 6.7%。1.2.公司財務情況：越野疊加出海助力公司公司財務情況：越野疊加出海助力公司 2024 年利潤創新高年利潤創新高受益于新能源銷量改善以及出海持續高增受益于新能源銷量改善以及出海持續高增，公司營收規模再創新高

41、公司營收規模再創新高。2020 年，公司進入新能源轉型、打造硬派越野車以及全球化布局新階段。盡管受到疫情、缺芯等因素影響，公司營收仍然表現較強韌性，總體保持穩健增長。2022 年受到疫情封控影響，公司營收再次出現下滑。2023 年，公司完成各品牌資源整合，形成“ONE GWM”全球品牌行動綱領，帶動全年銷量實現反轉。截至 2024 年底，長城汽車乘用車全年銷量達到 106 萬輛，另加皮卡 17.5 萬輛。新能源汽車銷量實現躍升，累計銷售32.22 萬輛，同比增長 25.65%，海外銷量 45.41 萬輛，同比增長 44.61%。2024 年公司實現營收 2022 億元，同比增長 16.73%，

42、再創歷史新高。2025Q1 公司實現總營業收入 400.19 億元，同比減少 8.99%，伴隨新一輪車型周期開啟，公司營收規模有望進一步實現突破。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明12/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 22：2020-2025Q1 年年長城汽車乘用車總銷量變化長城汽車乘用車總銷量變化（單位單位：輛輛）圖圖 23：2020-2025Q1 年年長城汽車營收變化長城汽車營收變化（單位單位：億元億元）數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：Wind，東北證券高質量發展，高質量發展，2024 全年公司凈利潤創歷史新高。全年公司凈利潤創歷史新高。202

43、3 年公司受終端市場價格戰、主動去庫存以及新能源轉型陣痛期等因素影響，全年實現凈利潤 70 億元，同比下滑 15%。在 2024 年，伴隨公司坦克品牌等高端車型起量以及出海高增長所帶來的利潤兌現，公司全年實現凈利潤 126.92 億元，同比增長 80.76%，業績表現創歷史最佳。2025Q1 公司實現凈利潤 17.51 億元，同比減少 45.75%，主要由于產品換代升級周期導致銷量下降，海外車型認證較慢導致影響當季報廢稅的返還，同時直營業務體系的建設投入增加。圖圖 24：2020-2025Q1 年年長城汽車凈利潤變化長城汽車凈利潤變化（單位單位：億元億元）圖圖 25：2020-2025Q1 年

44、年長城汽車銷售毛利率與凈利長城汽車銷售毛利率與凈利率變化率變化數據來源：Wind，東北證券數據來源：Wind，東北證券毛利率與凈利率近年來穩步提升，毛利率與凈利率近年來穩步提升，2025Q1 受海外影響毛利有所回落受海外影響毛利有所回落。2024 年公司毛利率為 19.51%，同比提升 1.36pct；2024 年公司凈利率為 6.28%，同比提升 2.23pct；期間費用方面，2024 年公司期間費用率 10.86%，同比下滑 1.23pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 3.87%、2.35%、4.59%、0.05%，分別同比-0.91、-0.38、-0.06、+0.12pct，

45、除財務費用率因匯率波動導致略有升高外，其他費用率均有所下降，公司費用管控能力較好。公司凈利率近幾年穩中有升，從 2023 年的 4.05%提升至 2024 年的 6.28%。2024 年得益于產品結構的進一步優化，以及全球化布局帶來的海外銷售增長，公司盈利能力進一步提升。2025Q1 公司毛利率為 17.8%，同/環請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明13/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告比分別-2.2pct/+1.3pct，同比受規模效應下降及俄羅斯報廢稅返還延期影響，環比受益于高毛利的皮卡銷量占比提升（1Q25 皮卡銷量占比環比+7.6pct）。隨著二季度

46、報廢稅返還與新車型周期的到來，公司毛利率有望回升。2025Q1 公司費用率為10.3%，同比-0.8pct，環比-0.2pct，其中銷售費用率同比+1.8pct，環比+3.1pct，主要為直營體系建設投入增加所致，財務費用率同比-2.8pct，環比-2.3pct，主要為匯兌收益增加所致。2025Q1 公司凈利率為 4.4%，同比-3.2pct，環比+0.6pct。圖圖 26：2020-2025Q1 年年長城汽車銷售、管理與財務長城汽車銷售、管理與財務費用率變化費用率變化圖圖 27：2020-2025Q1 年年長城汽車研發費用（單位：長城汽車研發費用（單位：億元）與研發費用率變化億元）與研發費用

47、率變化數據來源：Wind，東北證券數據來源：Wind，東北證券持續加大研發投入持續加大研發投入。公司研發投入持續加大，2024 年研發費用為 92.84 億元。據長城汽車官方微信號披露，公司研發人員 2.3 萬人。在智能座艙方面，公司全棧自研第三代智慧空間系統 Coffee OS 3，通過語音大模型和 Space GPT 空間認知大模型，實現更自然的交互和更精準的空間感知；智能輔助駕駛方面，公司基于端到端 SE一體化智能輔助駕駛大模型，開發了無高精地圖全場景城市 NOA，可精確應對復雜路況，提升駕駛效率和舒適度。長城汽車將持續加大研發投入提升自己在智能輔助駕駛、發動機以及越野能力方面的技術優勢

48、。2.硬派越野市場持續增長，長城汽車穩坐行業龍頭硬派越野市場持續增長，長城汽車穩坐行業龍頭2.1.新時代的硬派越野車定義新時代的硬派越野車定義硬派越野車硬派越野車（Off-Road Vehicle）是一類高性能的越野車是一類高性能的越野車，為惡劣道路環境為惡劣道路環境、野外行野外行駛等場景設計。駛等場景設計。它擁有強大的動力系統，能夠通過各類崎嶇道路，具有負載能力、抗沖擊及抗顛簸性強的特點，為車主提供野外道路更好的平穩性和駕駛體驗。傳統的硬盤越野車主要具備以下幾個特點：1）非承載式車身：車身不承擔載荷，在底盤部分有獨立的剛性車架，俗稱“大粱”，然后將發動機、變速箱和車輪等部件安裝于“大梁”之上

49、；2）機械式分動箱：可以應付各種惡劣路段，比如全時四驅系統，由前、后兩個差速器及帶中央差速器的中央分動箱組成，再輔以前、中、后三把差速鎖，基本就構成了最強的四驅形式之一；3）整體式車橋：用來連接兩側車輪的，結構簡單耐用，抗沖擊能力強，同時與非承載式車身搭配可以獲得更長的懸架行程；4）低轉高扭的大排量發動機：可以改善低轉速區間的扭矩，低速四驅模式可以進一步提升低速扭矩，增加脫困能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明14/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 28：非承載式車身非承載式車身圖圖 29：整體式車橋整體式車橋數據來源：汽車之家，東北證券數據來源：汽

50、車之家，東北證券隨著時代的變化，車輛技術的進步，傳統的硬派越野車的定義也出現了很多變化隨著時代的變化，車輛技術的進步，傳統的硬派越野車的定義也出現了很多變化。傳統硬派越野車在當今的市場里面也需要滿足消費者在城市里面對車輛舒適性的要求。傳統硬派越野車所具備的非承載式車身雖然車身抗扭曲性能優越，能保住車輛在惡劣路面行駛的剛性，但因此也會增加車身重量，增高車身的重心，造成高速轉彎性能差，車身俯仰比較嚴重。整體橋懸掛能很好的提升車輛懸掛的抗沖擊性與懸掛行程，但會降低車輛的操控性與舒適度。特別是在新能源與渦輪增壓普及的時代，機械式分動箱與大扭力的大排量發動機也可以被電控四驅、獨立的四驅電機、混合動力、渦

51、輪增壓與純電等技術所替代。比如全新的路虎衛士就放棄了上一代車型所使用的非承載式車身與整體橋懸掛，轉而搭載了路虎最新的極限全地形平臺一D7x。該平臺采用了全鋁車身架構，整合式承載車身也是首次使用在衛士上，官方稱強度比最先進的非承載式車身提升 3 倍，比承載式車身提升 10 倍。懸掛方面使用了前雙叉臂式獨立懸架，后多連桿式獨立懸架，大量使用了輕量化材質，并配有電子空氣懸架，使得懸掛仍能保持較大的調整范圍。它配合用于吸收巨大越野沖擊力的新型鋼材副車架和加強版的球狀軸承和襯套，車輪可承受高達 7 噸的垂直載荷。圖圖 30：路虎衛士路虎衛士圖圖 31：衛士車身架構衛士車身架構數據來源：汽車之家，東北證券

52、數據來源：汽車之家，東北證券基于全新的市場環境與產品，我們覺得新的硬派越野車定義可歸納為：1）高強度整體車身或非承載式車身，能夠提供中度越野及以上所需要的車身抗扭性與扛沖擊力；2）硬派越野造型，擁有較高的接近角，離去角，涉水深度及通過性；3）四驅系統，擁有電子或機械式分動箱或差速鎖，帶越野低速檔；4）低扭強勁的大排量自然吸氣發動機或渦輪增壓（1.5T 及以上）、混動、純電動力系統。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明15/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告2.2.硬派越野車在美日俄硬派越野車在美日俄 SUV 市場銷量占比高市場銷量占比高 歐洲市場則較低歐洲市場則

53、較低圖圖 32：2020-2024 年美國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）年美國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）數據來源：MarkLines，東北證券2020-2024年年，美國作為全球汽車最大的市場之一美國作為全球汽車最大的市場之一，SUV的全年銷量分別達到的全年銷量分別達到了了745、816、764、886 與與 933 萬輛萬輛。其中硬派越野車的銷量占比分別達到了 13.6%、16.2%、16.8%、15.5%與 14.4%，SUV 整體銷量穩定增長，硬派越野市占率總體穩定。硬派越野車在美國的大賣主要收益于以下幾個原因：1）北美大陸廣袤遼闊，地貌多樣復雜，成為全球越野文化的殿堂。越野文化

54、如同美國西部文化的縮影，不僅因為這里幾乎擁有所有越野愛好者鐘愛的地理環境，更因為其崇尚的自由與探索精神與西部牛仔精神息息相通。2）北美油價相對降低，消費者對硬派越野車普遍較高的油耗并不敏感。3）政策法規的推動，美國沒有歐洲以及我國高昂的排量稅以及車企排放積分政策，車企愿意投入更多的硬派越野車車型。2024 年美國硬派越野車銷量前 5 的車型分別為吉普大切諾基、福特 Bronco、雪佛蘭 Tahoe、豐田 4runner 以及吉普牧馬人。圖圖 33：2020-2024 年俄羅斯硬派越野車銷量及占比（單位：輛）年俄羅斯硬派越野車銷量及占比（單位：輛）數據來源：MarkLines，東北證券請務必閱讀

55、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明16/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告2020-2024 年，俄羅斯的年，俄羅斯的 SUV 全年銷量分別達到了全年銷量分別達到了 70.9、77.9、33.0、55.0 與與 54.9萬輛萬輛。其中硬派越野車的銷量占比分別達到了 15.3%、15.0%、19.6%、22.3%與 28.7%。因為受到俄烏戰爭的影響，歐美、日本等地的車企陸續退出了俄羅斯市場，造成了2022 年俄羅斯整體 SUV 的銷量出現了 57.7%的大幅下滑。其中硬派越野車的銷量下滑 44.8%，但市占率提升明顯。和北美地區類似，俄羅斯疆域遼闊且地形復雜，并且天氣寒

56、冷，俄羅斯消費者對硬派越野車的需求量很大。硬派越野車強大的四驅能力及通過性能很好地幫助車主在泥濘和雪地出行。俄羅斯車市的變化給中國車企的出口帶來了新的發展機遇。2024 年，俄羅斯硬派越野車銷量前 5 的車型分別為俄羅斯本土品牌 LADA、坦克 300、坦克 500、UAZ Patriot 以及長城哈弗 H9，銷售排名前 5 的車型里面出現了三位中國選手，且均來自長城汽車。圖圖 34：2020-2024 日本硬派越野車銷量及占比變化日本硬派越野車銷量及占比變化（單位：輛）（單位：輛）圖圖 35：2020-2024 歐洲硬派越野車銷量及占比變化歐洲硬派越野車銷量及占比變化（單位：輛）（單位：輛）

57、數據來源：MarkLines，東北證券數據來源：MarkLines，東北證券本土品牌小型硬派越野助力日本市場本土品牌小型硬派越野助力日本市場，歐洲因地形限制占比低歐洲因地形限制占比低。歐洲的硬派越野車銷量占比在主流汽車銷售市場里面是最低的，2024 年 SUV 銷售 489.7 萬輛，其中硬派越野車銷量只有 4.37 萬輛，占比 0.89%。歐洲每個國家國土面積較小，且道路情況較好，消費者更傾向兩廂的小型轎車，硬派越野車的整體市場偏小，以豪華硬派越野車為主。2024 年銷售最好的幾款車型是路虎衛士、奔馳 G 級、豐田蘭德酷路澤與吉普牧馬人。日本雖然國土面積也不大，但因為有本土品牌豐田和鈴木的參

58、與，硬派越野車在 2024 年的銷量達到了 9.6 萬輛，占比 11.8%。其中主力銷售車型為豐田蘭德酷路澤、鈴木吉姆尼與雷克薩斯 LX。2.3.國內硬派越野銷量占比仍遠低于主流國際市場，未來增長空間較大國內硬派越野銷量占比仍遠低于主流國際市場，未來增長空間較大基于上文提到的對于傳統硬派越野車的四個定義基于上文提到的對于傳統硬派越野車的四個定義，相對于普通的乘用相對于普通的乘用 SUV，硬派越硬派越野車對于技術野車對于技術、可靠性和制造工藝都有更高的要求可靠性和制造工藝都有更高的要求，而且由于非承載式車身的存在，硬派越野車一般很難與其它乘用 SUV 共用產線，疊加硬派越野車價格偏高，市場相對小

59、眾，車企的生產成本偏高，這些原因造成硬派越野車市場的車企數量一直不多，只有企業在具有一定規模的基礎上才具有發展硬派越野車的能力與優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明17/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 36：2020-2025Q1 中國硬派越野車市場銷量變化（單位：輛）中國硬派越野車市場銷量變化（單位：輛）數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券圖圖 37：2020-2025Q1 中國硬派越野車進口、合資與國產銷量占比變化中國硬派越野車進口、合資與國產銷量占比變化數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券2017-2018 年，我國硬派越

60、野車市場整體銷量在 25 萬輛量級，其中進口與合資車型占據超過 70%的市場份額。2019-2021 年，因為疫情的原因，我國 SUV 市場總銷量本身出現了下滑，疊加隨著 2019 年我國國 VI 排放標準的實施，豐田普拉多、三菱帕杰羅、日產途樂和鈴木吉姆尼等這些經典車型，因未能滿足國 VI 標準相繼停產。同時部分合資品牌面對硬派越野車大排量發動機與國內嚴格“積分政策”之間的矛盾，紛紛停產了大排量的硬派車型，我國硬派越野車市場出現了明顯的萎縮，整體市場銷量下滑到了 16 萬輛量級。隨著國 VI 政策的全面落地，2020 年下半年，國內硬派越野車銷量的常年霸主-一汽豐田普拉多正式在國內停產，而且

61、其進口版本和其它多款進口車型也因為排放不達標而無法進入國內，這也在客觀情況下給予了國產硬派越野車發展的機會。2021 年，是國產硬派越野車崛起的大年，隨著小排量渦輪增壓發動機的普及和國內車企實力的提升，長城汽車順勢推出了坦克 300 系列硬派越野車，憑借過硬的越野實力，硬派威武的造型和具有高性價比的價格，迅速彌補了合資與進口車型停產的空白，國產品牌的市占率從之前幾年的 25%左右迅速上升到接近 70%。2022-2024 年，伴隨著整體車市的恢復與國產車型的持續發力，硬派請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明18/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告越野車的銷量重回

62、增長，2023 年國產硬派越野車在坦克 500Hi4-T 的帶領下開始進入新能源時代，到 2024 年，硬派越野整個市場銷售量達到了 39.89 萬輛。伴隨著長城坦克系列等車型的持續熱賣，推動國產越野車的銷售占比上升到了 80.27%。2025Q1，我國硬派越野車共銷售 9.71 萬輛，同比增長 14.8%。隨著長城坦克 300Hi4-T，比亞迪方程豹 8 等車型的上市，我們預計硬派越野車全年銷量有望突破我們預計硬派越野車全年銷量有望突破 44 萬輛上萬輛上。市占率上國產車型繼續提升，到了 82.95%，進口與合資車企的市占率持續被擠壓。圖圖 38：2020-2025Q1 中國硬派越野車銷量及

63、占比（單位：輛）中國硬派越野車銷量及占比（單位：輛）數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券我國目前硬派越野車在整體我國目前硬派越野車在整體 SUV 中的銷量占比仍然較低中的銷量占比仍然較低，2020-2025Q1 市占率分別只有 1.98%、1.86%、1.82%、1.95%、2.71%與 2.91%。相比于美日等發達國家或俄羅斯來說，國內硬派越野車的市場仍然有很大的成長空間。我們預計我們預計 2025-2027 年年，硬派越野車的市占率將有望分別達到硬派越野車的市占率將有望分別達到 3%、3.5%與與 4%，則在則在 2027 年我國硬派越野年我國硬派越野車的銷量將有望達到車的銷量將

64、有望達到 59 萬輛（參照萬輛（參照 2024 年年 SUV 銷量不變情況下）。銷量不變情況下）。我們看好國內硬派越野車市場的原因主要有以下幾個方面的原因：我們看好國內硬派越野車市場的原因主要有以下幾個方面的原因：1）2020 年之前，國內的硬派越野車市場被進口和合資車型主導。與傳統轎車相比，硬派越野車價格偏高，讓很多消費者望而卻步，行業一直在汽車產業處于小眾賽道。而隨著起售價在 20 萬元以內的坦克 300 推出，讓硬派越野車再度成為市場焦點，并且讓消費者對硬派越野車小眾化印象發生改變。隨著更多具有競爭力的國產硬派隨著更多具有競爭力的國產硬派車型與車企進入市場車型與車企進入市場（比如坦克 3

65、00 新能源、比亞迪豹 8 等），將更大的豐富消費者的選擇。2）居民收入水平提升及消費者需求方向轉變居民收入水平提升及消費者需求方向轉變等也是促進硬派越野車市場規模擴大的主要影響因素。目前，消費者對硬派越野車的需求正從工具需求轉向娛樂需求，尤其是隨著自駕游和露營文化興起，越野車被用來滿足休閑娛樂的需求，進而帶動行業市場規模日益壯大。中國旅游研究院數據顯示，2022 年全國自駕游人數占國內出游總人數的比重為 74.8。而且根據馬蜂窩的數據顯示，2022 年自駕游最火熱的地區是我國西南地區，西南地區多山和多非鋪裝道路的情況與硬派越野車的使用場景很契合。易車研究院的報告中也提到，2022 年主流中國

66、品牌自駕游選購意愿排行中坦克排名第二，僅次于理想，這充分說明只要產品力足夠好，國內消費者對硬派越野車的接受度也能很高。3）國內新能源硬派越野車的興起將極大的帶動硬派越野車的銷量。國內新能源硬派越野車的興起將極大的帶動硬派越野車的銷量。相比起傳統的燃油硬派越野車，新能源越野車能很好地彌補其在油耗與動力方面的痛點，這將吸引很大部分喜歡硬派越野車但猶豫其在城市中使用成本的用戶。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明19/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告2.4.長城汽車穩居榜首長城汽車穩居榜首 坦克系列銷量斷崖式領先坦克系列銷量斷崖式領先目前國內硬派越野車市場集中度較高

67、目前國內硬派越野車市場集中度較高，長城坦克系列占據絕對的龍頭位置長城坦克系列占據絕對的龍頭位置。目前國內車企以長城、比亞迪與北汽為主，長城主要車型有坦克 300/400/500/700 及其新能源版本，哈弗 H5/H9，北汽則有 BJ40/60/80 系列,比亞迪則有方程豹豹 5/8。東風則有猛士序列。進口車型主要有豐田普拉多、豐田蘭德酷路澤、路虎衛士、奔馳 G 級、雷克薩斯GX與LX、等車型。合資車型目前僅剩豐田普拉多、日產途達與福特Bronco在售。表表 1：2024 國內銷售硬派越野車車型匯總國內銷售硬派越野車車型匯總國別國別品牌品牌車型車型價格區間價格區間（萬元萬元）2 2024024

68、 銷量（輛）銷量（輛）市占率市占率進口進口豐田蘭德酷路澤71.00-149.50106322.67%普拉多44.56-60.9044481.12%紅杉95.00-138.008490.21%FJ 酷路澤43.8-69.54590.12%Fortuner27.5-48.88170.00%路虎新衛士68.6-171.6183284.59%發現-565.88-89.6828170.71%吉普大切諾基36.00-44.50510.01%牧馬人45.99-64.9925830.65%日產途樂45.00-83.802170.05%奔馳奔馳 G 級142.48-189.9071591.79%三菱帕杰羅29.

69、82-44.808850.22%雷克薩斯GX89.8-122.0029410.74%LX139.96-285.0026840.67%林肯領航員100.8-125.86760.17%福特Bronco41.00-133.006350.16%英菲尼迪QX80105.00-118.00120.00%合資合資鄭州日產帕拉丁16.98-24.8329550.74%江鈴福特撼路者27.58-37.484230.11%福特烈馬29.98-49.8888012.21%一汽豐田普拉多44.98-55.98140953.53%國產國產長城坦克 50033.50-39.504814712.07%坦克 40027.98

70、-28.984349910.91%坦克 30019.98-30.287591819.03%坦克 70042.80-70.00140673.53%哈弗 H512.28-15.7866961.68%哈弗 H921.48-27.98116512.92%北京BJ4015.98-27.29282877.09%BJ8029.49-39.801240.03%BJ6023.98-28.58225985.67%北汽制造BJ2129.99-10.5913270.33%比亞迪仰望 U8109.873501.84%方程豹 837.98-42.3874751.87%方程豹 528.98-35.284891312.26%

71、東風汽車猛士 91763.77-69.7711680.29%數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明20/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告2024 國內硬派越野車銷量前國內硬派越野車銷量前 5 的車型分別是坦克的車型分別是坦克 300、方程豹、方程豹 5、坦克、坦克 500、坦、坦克克400 以及以及 BJ40，市占率分別為 19.03%、12.26%、12.07%、10.91%和 7.09%，前 5車型銷量占到了總銷量的 71.5%，市場集中度較高。目前我國硬派越野車銷售呈現價格帶兩極分化的情況，第一梯隊為國產高性價

72、比（以坦克 300、方程豹 5 以及坦克 500 為代表）的 20-40 萬元的車型，第二梯隊則是豪華進口車（以衛士、G 級為代表）的 70W 及以上的車型，中間價格段車型的產品則表現較弱。圖圖 39：2020-2025Q1 主要車企硬派越野車市占率變化主要車企硬派越野車市占率變化數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券目前國內硬派越野車市場呈現一超多強的局面目前國內硬派越野車市場呈現一超多強的局面，長城汽車靠著 21 年發布的坦克系列產品，迅速的搶占了原來屬于合資和進口車企的市場份額。特別是依靠坦克 300，將中大型硬派越野車的價格降到了 20-30 萬元區間帶，很好的彌補了國產豐田普

73、拉多退市后的市場真空帶，2025Q1 長城汽車的市占率為 53.38%，龍頭地位穩固。第二名的新入局者比亞迪依靠兩款豹系列產品，市占率來到了 20.28%。第三名的北京依靠 BJ 系列在 10-20W 價格帶市占率常年維持在 13%左右，但 2025Q1 其市占率下滑至了 8.86%。第四名的豐田早年依靠一汽豐田普拉多與蘭德酷路澤再加上這兩款車型的平行進口版本，一直占據著國內硬派越野車市場的半壁江山。普拉多和蘭德酷路澤憑借其出色的可靠性和超高的保值率，受到國內越野愛好者與川西地區用戶的喜愛。但因為新排放法規的執行與車企排放積分政策，這兩款明星車型都暫時離開了中國市場。隨著 2024 普拉多的重

74、新國產，豐田市占率回到了 6.93%。路虎憑借著新衛士前衛且硬派的造型目前占據進口品牌里面的王者，銷量保持穩定，但因為其高昂的售價讓銷量難以提升，市占率下滑到了 3.97%。第六名的福特則是靠著新國產的 Bronco 烈馬市占率來到了 1.87%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明21/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 40：2025Q1 主要硬派越野車品牌市占率主要硬派越野車品牌市占率圖圖 41：2020 年主要硬派越野車品牌市占率年主要硬派越野車品牌市占率數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券3.

75、新能源助力硬派越野車市場擴容新能源助力硬派越野車市場擴容 長城比亞迪打開新時代長城比亞迪打開新時代3.1.新能源相對傳統硬派越野車優勢明顯新能源相對傳統硬派越野車優勢明顯一直以來，硬派越野車在我國都是一個小眾市場。究其原因究其原因，主要是因為硬派越野主要是因為硬派越野車存在以下幾個缺點：車存在以下幾個缺點：1）硬派越野車多數采用帶大梁的非承載式車身，疊加四驅系統、差速鎖、大排量發動機，造成自身車重較大，油耗相較于普通城市 SUV 高出不少。2）其大排量發動機、復雜的四驅系統造成制造成本高，硬派越野車普遍價格偏高。3）其大排量發動機疊加方正的外形容易造成車內噪音偏大。4）國產燃油硬派越野車在動力

76、系統和傳動系統的匹配上與傳統外資車企仍然存在差距。新能源越野車能很好地彌補傳統燃油硬派越野車的缺點新能源越野車能很好地彌補傳統燃油硬派越野車的缺點，并且能賦予硬派越野車更并且能賦予硬派越野車更廣泛的使用場景。廣泛的使用場景。1）新能源技術使硬派越野油耗顯著降低，城市用車也無需擔心油費。新能源技術使硬派越野油耗顯著降低，城市用車也無需擔心油費。主流的燃油硬派越野車的平均油耗普遍都在10L/100km以上，如果在擁堵的城市環境里面使用，百公里油耗能到 15L 以上。無論是使用混合動力還是純電為動力的新能源硬派越野車，都能使油耗大幅降低。以長城坦克 500 自身為例，其 3.0T 燃油版本的 WLT

77、C綜合油耗為 11.19L/100km；而坦克 500 Hi4-T 新能源版本的 WLTC 綜合油耗只有2.2L/100km。并且其 NEDC 純電續航里程為 120km，這意味著具備充電條件的用戶在城市上下班日常通勤的情況下還可以把他當成純電車型使用。這將吸引很多內心喜歡硬派越野車但絕大部分時間都在城市里通勤的消費者。表表 2：坦克坦克 500 燃油與混動車型對比燃油與混動車型對比車型車型價格價格(萬元萬元）動力系統動力系統WLTCWLTC 油耗油耗（L/kmL/km）最大功率最大功率（kWkW）最大扭矩最大扭矩(N.m)(N.m)十萬公里油費使用十萬公里油費使用成本成本(萬元）萬元）坦克

78、5003.0T 造境型35.53.0T 汽油發動機11.192655008.94坦克 500Hi4-T33.52.0T 汽油發動機+電機2.23007501.65數據來源：汽車之家，東北證券2）越野是對車輛綜合能力的終極考驗，傳統越野車一般都采用非承載式車身，通過高剛性車架來提升車身架構強度，以適應極端環境的激烈駕駛。而電動越野車由而電動越野車由請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明22/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告于電池包的存在于電池包的存在，其在提升車身強度方面更有操作空間其在提升車身強度方面更有操作空間。比如，比亞迪方程豹 5 通過 CTC 電池車身一

79、體化技術，將電池包和車身做到高度“融合”，電池底盤一體化讓整車質心更低，官方表示其質心相較燃油結構最大降低 110 毫米、側傾穩定角大于 44 度，并實現 50:50 黃金軸荷比。這樣一來，可有效降低側傾幅度、側翻風險，同時操控也更穩健。其次，扭轉剛度進一步提升。電池既是能量體、也是結構件，在非承載式雙框架環形梁以及刀片電池框架梁結構的加持下，車架的扭矩剛度會更強，官方表示較傳統燃油豪華越野車提升 38%。圖圖 42：CTC 電池底盤電池底盤圖圖 43：坦克坦克 500 底盤架構底盤架構數據來源：太平洋汽車，東北證券數據來源：汽車之家，東北證券3）新能源動力的加持能讓車輛的動力更加強勁，低扭輸

80、出也更加迅猛。新能源動力的加持能讓車輛的動力更加強勁，低扭輸出也更加迅猛。電機在低轉速下也能輸出最大扭矩，并且動力輸出更加線性，響應更加敏捷，讓駕駛者在復雜的野外環境中更加游刃有余。而且，通過多種不同的電機布置方法與布置數量，就能輕松滿足大型硬派越野車對大扭矩、大功率需求。多電機組合還有另一個優勢，就是能夠靈活分配扭矩，簡化傳動、差速鎖等復雜部件。4）新能源硬派越野車的制造難度小于燃油硬派越野車，并且其在排量稅和購置稅在排量稅和購置稅上相較燃油硬派越野車也具有明顯優勢上相較燃油硬派越野車也具有明顯優勢。同樣以坦克 500 為例，其 Hi4-T 版本相較于 3.0T 汽油版本大約可以節省 2.3

81、 萬元的消費稅疊加 10%車價的購置稅。這使得硬派越野車的價格門檻可以得到進一步的降低。當然當然，新能源硬派越野車也存在一些自身的問題新能源硬派越野車也存在一些自身的問題。一是純電硬派越野車在極端環境和天氣中還是存在續航能力不足的問題。另外相比于成熟可靠的內燃機，電機在激烈駕駛場景下的可靠性和熱管理能力還沒有經過長時間的市場驗證。幾年時間的維度上仍然會是燃油與新能源硬派越野車共存的市場。3.2.國內新能源硬派越野車滲透率提升明顯國內新能源硬派越野車滲透率提升明顯新能源車型以長城與比亞迪為主新能源車型以長城與比亞迪為主，滲透率接近滲透率接近 45%。目前國內在售的新能源硬派越野車型數量并不多，其

82、中國產車型以長城（坦克 300/400/500/700）和比亞迪（仰望U8、方程豹 5/8）為絕對的主力。進口車型只有極少量的路虎衛士和吉普的牧馬人與大切諾基，合資車型則沒有在售車型。目前在售的絕大部分新能源硬派越野車都為混動車型，只有東風猛士 917 同時擁有純電和混動兩種車型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明23/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告圖圖 44：2020-2025Q1 國內新能源與燃油硬派越野車銷量變化國內新能源與燃油硬派越野車銷量變化（單位單位：輛輛）及新能源及新能源占比占比數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券2023 年為新能

83、源乘風起航元年，年為新能源乘風起航元年，2024 年全面放量。年全面放量。2021 年之前，硬派越野車市場完全被燃油車所占據，2021 年上市的吉普牧馬人與路虎衛士 PHEV 車型的上市拉開了國內新能源硬派越野的銷售序幕。21-22 年新能源硬派越野的銷售車型只有這兩款價格在 55 萬元以上的進口車型，21 和 22 年全年新能源硬派越野車的銷量分別只有 2271 與 1938 輛，新能源只占硬派越野車總銷量里的 1.23%與 0.96%。2023 年 6月和 9 月，長城坦克 500 Hi4-T 與坦克 400Hi4-T 正式上市，緊接著比亞迪與東風汽車也上市了自己的仰望 U8、方程豹 5

84、與猛士 917。國產新能源硬派越野車的市場迅速壯大，2023 年新能源硬派越野車的銷量已經達到 2.73 萬輛，占硬派越野車總銷量的 16.41%。而到了 2024 年，隨著長城坦克 700Hi4-T 以及方程豹 8 等新車的上市以及 2023 年上市車型實現了完整年份銷售，2024 年全年新能源硬派越野車的銷量猛增至 17.23 萬輛，占總銷量的 43.22%。隨著坦克 300Hi4-T、坦克 500Hi4-Z 以及方程豹豹 8 的上市，2025 年硬派越野車新能源滲透率有望達到年硬派越野車新能源滲透率有望達到 50%。表表 3：2024 國內新能源硬派越野車車型及銷量信息匯總國內新能源硬派

85、越野車車型及銷量信息匯總國別國別品牌品牌車型車型能源類型能源類型價格區間價格區間（萬元萬元）2 2024024 銷量銷量（輛輛）新能源新能源市占率市占率進口進口路虎新衛士PHEV81.820.00%大切諾基PHEV34.90-43.90300.02%吉普牧馬人PHEV45.99-53.991290.07%國產國產長城坦克 700PHEV42.80-70.00147728.57%坦克 500PHEV33.50-36.384466125.91%坦克 400PHEV28.58-28.984551126.40%坦克 300PHEV24.9823711.38%比亞迪仰望 U8REEV109.873664

86、.27%方程豹豹 8PHEV37.98-42.3874754.34%方程豹 5PHEV23.98-32.984891328.37%東風汽車猛士 917EV69.77300.02%猛士 917PHEV63.7711230.65%數據來源：汽車之家，乘聯會，Marklines，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明24/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告新能源市場產品集中度高新能源市場產品集中度高，市場有待更多玩家入場市場有待更多玩家入場。2024 年國內在售的新能源硬派越野車中主要以長城汽車和比亞迪兩大品牌為絕對主力，市占率分別為 62.3%、37.0%。分

87、車型來看，方程豹 5、坦克 400、坦克 500 與坦克 700 位居前四，市占率分別為 28.37%、26.40%、25.91%與 8.57%。我們認為，坦克品牌在新能源硬派越野領域具備先發優勢，2025 年伴隨市場加速放量，以及坦克 300 Hi4-T、坦克 500Hi4-Z與坦克 800 等新車型陸續推出，有望持續推動坦克新能源系列的銷量增長。圖圖 45：2024 新能源硬派越野車車型銷量占比新能源硬派越野車車型銷量占比圖圖 46：2024 新能源硬派越野車車企銷量占比新能源硬派越野車車企銷量占比數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券

88、2025 將有多款新能源硬派越野車產品上市。將有多款新能源硬派越野車產品上市。長城的坦克 300Hi4-T、500Hi4-Z 和800Hi4-T、北汽的 BJ40 和 60 新能源版、東風旗下猛士 M800 都會在 2025 年投放市場。圖圖 47：2024-2025Q1 比亞迪與長城硬派越野車月度銷量（單位：輛）比亞迪與長城硬派越野車月度銷量（單位：輛）數據來源：乘聯會，Marklines，東北證券3.3.長城汽車：坦克市場地位穩固長城汽車：坦克市場地位穩固 新能源產品矩陣趨近完善新能源產品矩陣趨近完善請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明25/33長城汽車長城汽車/港股公

89、司報告港股公司報告長城汽車是國內硬派越野車市場的引領者長城汽車是國內硬派越野車市場的引領者。自旗下坦克 300 于 2020 年 12 月上市以來，迅速帶動了整個硬派越野車市場的復蘇，填補了合資與進口產品暫時退出市場所帶來的空白。目前長城汽車擁有完整的硬派越野車產品線。長城旗下哈弗與坦克品牌均有各自的硬派越野產品。哈弗有主攻工具屬性用車的哈弗 H5 以及中高端產品哈弗 H9。目前長城坦克系列已經形成了 20-50W 價格帶傳統燃油與新能源硬派越野車的全覆蓋。目前在售車型有坦克300/400/500 三款燃油以及坦克 300/400/500/700的 Hi4-T 以及坦克 500Hi4-Z 新能

90、源車型。其中坦克 500Hi4-Z 與坦克 300Hi4-T 是分別于今年 1 月與 3 月上市的新產品。今年長城還有望推出自己的旗艦產品坦克800Hi4-T，未來還有望推出坦克 600 系列產品，以實現 20-60W 價格帶的不同用戶需求的覆蓋。圖圖 48：長城汽車硬派越野產品矩陣長城汽車硬派越野產品矩陣數據來源：汽車之家，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明26/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告2024 年長城硬派越野車型實現銷量 25.98 萬輛，同比增長 45%，其中坦克300/400/500/700 分別實現銷量 10.5、4.5、6.6 與

91、 1.5 萬輛。2025Q1 長城硬派越野車型實現銷量 5.18 萬輛，同比下滑 1.2%，其中坦克 300/400/500/700 分別實現銷量 1.6、0.8、1.6 與 0.2 萬輛。圖圖 49：2020-2024 長城汽車硬派越野車銷量長城汽車硬派越野車銷量（單位單位：輛）輛）圖圖 50：2024-2025Q1 長城汽車硬派越野車分車型月長城汽車硬派越野車分車型月度銷量（單位：輛）度銷量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券國內硬派越野車市場份額穩定國內硬派越野車市場份額穩定，出海創造新增長出海創造新增長。長城硬派越野系列在國內硬派越野市場 2023-2025

92、Q1 市占率分別為 58.52%，50.13%與 53.38%，市占率均保持在 50%以上。2025 年隨著坦克 500Hi4-Z 與坦克 300Hi4-T 車型的交付，我們預計長城在國我們預計長城在國內硬派越野的市占率有望達到內硬派越野的市占率有望達到 55%。出海方面，長城硬派越野車也在近幾年迎來快速增長。2024 年長城硬派越野車型海外銷量 5.73 萬輛，同比增長 97.2%，其中坦克300/500 與哈弗 H9 分別實現銷量 2.87、1.79 與 0.76 萬輛；2025Q1 硬派越野車型海外銷量 1.27 萬輛，同比增加 19.5%，其中坦克 300/500 分別實現銷量 0.3

93、8、0.34 與0.37 萬輛。我們認為伴隨長城硬派系列車型陸續出海，將帶動長城品牌在海外的認知度，出海未來有望成為公司硬派越野車型銷量重要增長點。圖圖 51：2022-2025Q1 長城汽車硬派越野車出口銷量長城汽車硬派越野車出口銷量（單位：輛）及同比增速（單位：輛）及同比增速圖圖 52：2024-2025Q1 長城汽車硬派越野車分車型月長城汽車硬派越野車分車型月度出口銷量（單位：輛）度出口銷量（單位：輛）數據來源：乘聯會，東北證券數據來源：乘聯會，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明27/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告俄羅斯市場逐漸恢復俄羅斯市場

94、逐漸恢復，出口增速面臨下滑出口增速面臨下滑。2023 開始出口增長迅速的其中一個重要原因就是俄烏戰爭爆發使得日系、韓系、德系等車企大規模退出俄羅斯市場，而俄羅斯本土的大型車企較少，品牌力不強，市場競爭暫時減弱，以長城汽車為代表的以長城汽車為代表的自主品牌，把握機遇迅速搶占俄羅斯市場。自主品牌，把握機遇迅速搶占俄羅斯市場。隨著俄羅斯車市逐漸恢復到沖突以前，中國車企在俄羅斯的出口增速將下滑，我們預計長城汽車硬派越野的出口增速我們預計長城汽車硬派越野的出口增速在在2025 年將回落至年將回落至 25%。Hi4-T 助力坦克系列新能源轉型。助力坦克系列新能源轉型。長城汽車在為自己的輕越野車系推出了 H

95、i4 混動四驅架構后，為坦克品牌專門推出了為硬派越野而設計的 Hi4-T 架構。普通的 Hi4架構采用 P2+P4 組合成的電四驅結構，中間沒有傳動軸，需要以電控系統根據使用場景來控制驅動形式。但對于真正越野時的復雜和極端情況，此時這套 Hi4 如何保證內燃機轉換的機械傳動和后獨立電機的單獨傳動、前后輪如何同步控制，以及可靠性等都會是問題。Hi4-T 混動架構采用的是 P2 架構，P2 電機被放置在了變速箱的輸入端，并且通過設計將 P2 電機整合到了變速箱內，保留了傳統的非解耦機械四驅結構，前后軸之間使用 TOD 和傳動軸連接，可以實現 0-100%的扭矩的無縫切換，再配合上“三把鎖”，即便是

96、在只有單輪著地、三輪空轉的極端情況下，也可以將整車動力傳遞到唯一有附著力的車輪上，從而幫助車輛實現脫困。這種結構是經歷了市場長期驗證的，如今依然是大多數越野玩家的首選。即使出現極端情況，電機因為電量不足動力受限時，Hi4-T 仍然可以僅依靠內燃機來實現四驅。此外，相比傳統的混動四驅最大功率持續時間短、電量消耗快等弊端，Hi4-T 也可以依靠機械四驅進行彌補，能長時間保證車輛的越野能力，幫助駕駛者脫困。圖圖 53：Hi4-T 架構架構圖圖 54：坦克坦克 400Hi4-T 底盤底盤數據來源：汽車之家，東北證券數據來源：汽車之家，東北證券作為新能源車型作為新能源車型，必須要考慮電池安全的可靠性必須

97、要考慮電池安全的可靠性。大部分新能源車都將動力電池置于車輛底盤，在復雜的越野工況下很容易受到撞擊。Hi4-T 架構中，將電池通過多點安裝固定在車架橫縱梁內側、地板上部，直接從構架上改變設計，徹底排除動力電池被沖擊的可能，有效抵御正、后、側多方位碰撞場景。與此同時，電池后部額外增加了合金防撞梁，全方位保證電池安全，為用戶極限越野保駕護航。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明28/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告表表 4：長城部分硬派越野車主要參數長城部分硬派越野車主要參數車型車型坦克坦克 3 30000Hi4-THi4-T坦克坦克 400400Hi4-THi4-

98、T 越越野版野版坦克坦克 500500Hi4-THi4-T坦克坦克 7 70000Hi4-THi4-T 極致極致版版哈弗哈弗 H5H5 領領航版航版哈弗哈弗 H9H9 極極境版境版價格價格(W)(W)24.9828.5833.542.8016.7822.99上市時間上市時間2025.032024.32024.32024.22025.32024.9長長*寬寬*高高(mm)(mm)4760*1930*19034985*1960*19005078*1934*19055090*2061*19525190*1905*18645070*1976*1930系統綜合系統綜合功率功率(kW)(kW)300300

99、300385165165系統綜合系統綜合扭矩扭矩(N.m)(N.m)750750750800385385動力系統動力系統2.0T+P2 電機2.0T+P2電機2.0T+P2 電機3.0T+P2 電機2.0T2.0T變速箱變速箱9 擋手自一體9 擋手自一體9 擋手自一體9 擋手自一體8擋手自一體8 擋手自一體離去角離去角(）33302433.52426最大涉水深度（最大涉水深度（mm)mm)800800/800600800四驅形式四驅形式分時四驅分時四驅適時四驅適時四驅分時四驅適時四驅差速器差速器中央差速器+后橋差速鎖中央差速器+后橋差速鎖中央差速器+后橋差速鎖中央差速器+前后橋差速鎖后橋差速鎖

100、中央差速器+后橋差速鎖駕駛輔助等級駕駛輔助等級L2L2L2L2L2L2WLTCWLTC 綜合油耗綜合油耗(L/100km)(L/100km)2.062.062.062.9710.310.7數據來源：汽車之家，東北證券我們認為，長城汽車在硬派越野車市場具有明顯的先發優勢，并且公司本來就是皮卡、SUV 起家，在國內消費者心中越野方面的實力與技術儲備一直排名國內頭名。同時，公司通過坦克 300 等熱銷車型，已經成功樹立了坦克系列的品牌力。隨著其主力車型坦克 300Hi4-T 在今年 5 月開啟正式交付，將推動坦克硬派越野系列的銷量進一步提升，進一步鞏固公司在硬派越野市場的領先地位。疊加出口的持續增長

101、，我們預計公司我們預計公司 2025 年國內硬派越野的銷量有望達到年國內硬派越野的銷量有望達到 24 萬輛，出海萬輛，出海 7.2 萬輛，合萬輛，合計計31.2 萬輛。萬輛。表表 5：長城汽車硬派越野車短期銷量預測（單位：萬輛）長城汽車硬派越野車短期銷量預測（單位：萬輛）品牌品牌車型（含新能源）車型（含新能源）動力類型動力類型2022024A4A2022025 5E E（國內）（國內）2022025 5E E（出海）（出海）長城坦克 300PHEV23715000025000ICE10225950000坦克 400PHEV45511420003600ICE06000坦克 500PHEV4466

102、15250020000ICE2142717500坦克 700PHEV14772100001200坦克 800PHEV020000哈弗 H5ICE9579100003000哈弗 H9ICE192052000019200數據來源：東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明29/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告4.盈利預測盈利預測汽車銷量預測汽車銷量預測：新車型不斷投放疊加出海增長。今年仍有眾多新車及改款，坦克：包括今年上市的坦克 300Hi4-T、坦克 500Hi4-Z 與坦克 800，我們預計坦克系列 2025-2027 年銷量為 28/32/36 萬輛；魏牌

103、：全新高山 7/8/9 與藍山的大小版本，我們預計魏牌系列2025-2027 年銷量為 13/15/17 萬輛；哈弗：全新的梟龍 Max 以及哈弗猛龍燃油版，我們預計哈弗系列 2025-2027 年銷量為 76/78/84 萬輛；歐拉：全新換代的好貓將上市，我們預計歐拉系列 2025-2027 年銷量為 8/8/9 萬輛。國內皮卡市場預計保持穩定。我們預計長城汽車 2025-2027 年總銷量分別為 145.4、153.0 與 166.5 萬輛。盈利預測與估值分析：盈利預測與估值分析：隨著公司持續完善產品布局，我們預計公司年收入分別為 2594/2793/3085 億元，同比增速分別為 30%

104、/8%/11%。雖然俄羅斯市場的出口增速放緩以及國內市場競爭會愈發激烈，但隨著公司新車型的不斷推出與出口國家的持續擴展，我們預計其2025-2027 年毛利率分別為 19.1%/19.1%/18.9%。表表 6：2025-2027 年長城汽車核心財務數據預測年長城汽車核心財務數據預測2022024 4A A2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E核心財務數據核心財務數據營收總收入(億元）2022259427933085yoy16.73%29.79%8.17%11.00%凈利潤(億元）126.9129.8153.7171.8yoy80.76%2.30%18.37%

105、11.75%數據來源：Wind，東北證券考慮到長城汽車擁有穩定盈利，選取同樣為港股且已實現穩定盈利的整車上市公司比亞迪股份、吉利汽車作為可比公司，參考可比公司估值，考慮到比亞迪、吉利均處于強勢新車周期且新能源主流市場競爭力強，具備一定估值溢價，預期長城預期長城 2025年修復至年修復至 10 倍倍 PE，對應其整體估值為，對應其整體估值為 1298 億元人民幣，給予億元人民幣，給予“買入買入”評級。評級。表表 7：長城汽車估值比較長城汽車估值比較凈利潤（億元）PE證券代碼證券簡稱收盤價（元）市值（億元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E1211.H

106、K比亞迪股份387.6511781402.2542.3659.5777.417.8621.7217.8615.150175.HK吉利汽車17.661780164.9138.8173.2212.48.3913.1110.518.56平均13.1317.4114.1911.862333.HK長城汽車11.25963126.9129.8153.7171.88.467.436.275.61數據來源：東北證券 Wind 一致預期 數據截至 2025.5.15 收盤 其中公司市值與股價均為人民幣1 CNY=1.0845 HKD請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明30/33長城汽車長城汽

107、車/港股公司報告港股公司報告5.風險提示風險提示1、新車型發布節奏新車型發布節奏不及不及預期：預期：長城汽車預計將于今年發布多款新車（藍山、坦克 800 等），市場節奏變化與研發進度不及預期可能導致其發布時間推遲。2、車型銷量不及預期：車型銷量不及預期：汽車行業景氣度下滑或新車產品表現不佳，車型銷量可能不及預期。3、海外銷量不及預期：海外銷量不及預期：地緣政治導致關稅變化，可能導致海外銷量不及預期。4、原材料價格波動：原材料價格波動：新能源汽車的生產對鋰、鈷、鎳、鋁等上游金屬原材料較為依靠，若上游原材料價格超預期上漲，則會對公司生產成本造成壓力。5、業績預測和估值不達預期業績預測和估值不達預期

108、：新能源汽車行業價格戰加劇，被動降價影響單車盈利，導致公司業績不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明31/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標Table_Forcast資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A2025E2026E2027E利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A2025E2026E2027E流動資產流動資產133,435178,822201,532233,017營業總收入營業總收入202,195259,435279,362308,535現金27,21043,24151,45

109、964,242營業成本162,747209,856225,941250,205應收賬款50,73857,65264,90971,602銷售費用7,83011,01011,76112,851存貨25,40836,68138,62742,476管理費用4,7566,9567,2087,948其他30,07941,24746,53754,698財務費用-299-240-560-725非流動資產非流動資產83,83187,36088,62090,474固定資產33,61032,78730,82529,432營業利潤9,58010,77812,89614,175無形資產11,10013,50715,72

110、718,041利潤總額14,28314,42917,15919,171租金按金3,4683,6864,0254,304所得稅1,5911,4471,7911,997使用權資產其他35,65437,38138,04338,698凈利潤凈利潤12,69212,98215,36917,174資產總計資產總計217,266266,182290,152323,492少數股東損益0-3-1-2流動負債流動負債122,229157,818166,396182,538短期借款10,35310,1168,8788,141歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤12,69212,98415,37017,175應付賬款79

111、,571104,084111,174123,311EBITDA13,98414,19016,59918,446其他32,30543,61846,34351,086EPS（元）1.491.521.802.01非流動負債非流動負債16,04116,36216,36216,362長期借款10,15610,15610,15610,156租賃負債其他5,8856,2066,2066,206主要財務比率主要財務比率2024A2025E2026E2027E負債合計負債合計138,270174,180182,758198,900成長能力成長能力少數股東權益8653營業收入16.7%28.3%7.7%10.4%

112、股本8,5568,5568,5568,556營業利潤97.9%12.5%19.7%9.9%留存收益和資本公積72,68285,690101,083118,282歸屬母公司凈利潤80.8%2.3%18.4%11.7%歸屬母公司股東權益78,98891,996107,389124,588獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益217,266266,182290,152323,492毛利率19.5%19.1%19.1%18.9%凈利率6.3%5.0%5.5%5.6%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2024A2025E2026E2027EROE16.1%14.1%14.3%13.8%經營活

113、動凈現金流經營活動凈現金流27,78320,02712,42217,230ROIC12.5%11.4%11.8%11.6%凈利潤12,69212,98415,37017,175償債能力償債能力折舊攤銷0000資產負債率63.6%65.4%63.0%61.5%少數股東權益0-3-1-2凈負債比率-8.5%-25.0%-30.2%-36.9%營運資金變動及其他15,0907,045-2,94756流動比率1.091.131.211.28速動比率0.830.830.920.98投資活動凈現金流投資活動凈現金流-23,296-3,478-2,685-3,429營運能力營運能力資本支出-11,737-1

114、,585-258-921總資產周轉率0.971.071.001.01其他投資-11,558-1,893-2,428-2,507應收賬款周轉率4.504.794.564.52應付賬款周轉率2.202.292.102.13籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-12,178-542-1,542-1,042每股指標（元）每股指標（元）借款增加-8,686-237-1,238-737每股收益1.491.521.802.01普通股增加0000每股經營現金3.252.341.452.01已付股利-3,346-305-305-305每股凈資產9.2310.7512.5514.56其他-147000估值比率估值比率

115、現金凈增加額現金凈增加額-8,06216,0328,21812,783P/E8.467.436.275.61P/B1.371.050.900.77EV/EBITDA7.245.183.862.74資料來源：東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明32/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction康杭：英國諾丁漢大學博士，汽車熱管理與流體力學方向?，F任汽車組分析師，主要覆蓋整車與部分零部件。李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長

116、，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明股票投資評級說明買入未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場

117、以納斯達克綜合指數或標普500 指數為市場基準。增持未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業投資評級說明優于大勢未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明33/33長城汽車長城汽車/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明

118、本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發

119、的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司地址地址郵編郵編中國吉林省長春市生態大街 6666 號130119中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座100033中國上海市浦東新區楊高南路 799 號200127中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D518038中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓510630