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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 半導體光刻膠領先企業，ArF 光刻膠/EBR 打開成長空間 Table_StockNameRptType 彤程新材（彤程新材（603650）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2024-05-29 Table_BaseData 收盤價（元）30.90 近 12 個月最高/最低（元）39.66/20.40 總股本（百萬股）600 流通股本（百萬股）594 流通股比例（%）99.04 總市值（億元）185 流通市值（億元）184 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Ta

2、ble_Author 分析師：分析師：陳耀波陳耀波 執業證書號：S0010523060001 郵箱： 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 郵箱： Table_CompanyReport 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 特種橡膠助劑與半導體光刻膠領先者，多業務布局打造平臺型企業特種橡膠助劑與半導體光刻膠領先者，多業務布局打造平臺型企業 公司是全球領先的新材料綜合服務商，下游覆蓋汽車，顯示面板，半導體等領域。公司主營業務分為電子材料、汽車/輪胎用特種材料、全生物降解材料三大業務板塊。目前，公司已與多家知名下游客戶形成良好的合作關系，滲透率在持續提

3、升中。國內半導體光刻膠國內半導體光刻膠領先企業領先企業，ArF 光刻膠光刻膠/EBR 突破有望帶動收入增長突破有望帶動收入增長 公司作為國內半導體光刻膠領先企業，G 線和 I 線光刻膠產品已廣泛應用于國內集成電路產線，KrF 光刻膠產品種類超過 20 種，穩定供應國內主要芯片制造商。并且，公司 ArF 光刻膠的開發已實現量產。此外，公司生產的 EBR 溶劑擁有年產 2 萬噸的大規模生產能力，已達到G4 等級規格，其 G5 等級規格產品驗證進展順利。隨著公司 ArF 光刻膠、EBR 產品在客戶端的出貨，公司電子材料收入有望進一步增長。擬建設“半導體芯片現金拋光墊項目”，進一步豐富電子材料產品布局

4、擬建設“半導體芯片現金拋光墊項目”，進一步豐富電子材料產品布局 基于公司長期發展規劃及經營發展需要，公司子公司上海彤程電子材料有限公司于 2024 年 5 月 27 日與江蘇省金壇華羅庚高新技術產業開發區管理委員會簽署合作協議，擬在江蘇省金壇華羅庚高新技術產業開發區內投資建設半導體芯片拋光墊生產基地，協議備案投資 3 億元，主要從事半導體芯片拋光墊的研發、生產和銷售，項目順利達產后可實現年產半導體芯片先進拋光墊 25 萬片、預計滿產后年銷售約 8億元。半導體芯片先進拋光墊作為半導體制程中重要的材料之一，具有廣闊的市場規模，目前在研產品性能體現出較強的技術領先性，產品量產后可為公司提供新的業務增

5、長點，持續提高公司盈利能力。全球領先的輪胎用特種材料供應商全球領先的輪胎用特種材料供應商，輪胎業務復蘇可期輪胎業務復蘇可期 公司作為全球領先的輪胎用特種材料供應商，其高性能酚醛樹脂產品在行業中占據領導地位。與全球 75 強輪胎企業建立了穩定合作關系，覆蓋多個國際和國內知名品牌。同時，公司是亞洲關鍵的“對-叔丁基苯酚”供應商，服務于聚碳酸酯行業的頂尖客戶。隨著下游市場的復蘇，公司輪胎用特種材料收入有望提升。推進環保創新，戰略合作巴斯夫，積極布局生物可降解材料推進環保創新，戰略合作巴斯夫，積極布局生物可降解材料 公司作為國內領先的全生物可降解材料生產和加工技術的引領者，通過與巴斯夫的合作引進先進的

6、 PBAT 聚合技術，已在上?；@區成功落地 10 萬噸/年的項目（實際建設 6 萬噸），標志著其在高端生物可降解制品領域的顯著進展。借此技術基礎，公司開展了針對不同應用領域（如農業地膜、快遞包裝）的研發和示范推廣，同時積極參與國家重點研發項目和標準制定，展現出在解決一次性塑料污染、推進環保材料研發和應用方面的領導力和創新能力。隨著生物可降解材料市場的快速發展，公司已設立堅實的行業地位，為未來環保行業的發展貢獻重要力量。-53%-36%-20%-3%14%5/238/2311/232/24彤程新材滬深300Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末

7、頁重要聲明及評級說明 2/18 證券研究報告 投資建議投資建議 我們預計 20242026 年公司歸母凈利潤為 4.88/5.86/7.04 億元，對應 PE為 38x/32x/26x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 市場需求不及預期、行業競爭加劇、新品推廣進度不及預期等風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:億億元元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 29.44 35.13 42.07 49.29 收入同比（%）17.7%19.4%19.7%17.2%歸屬母公司凈利潤 4.07 4.88 5.86 7.

8、04 凈利潤同比（%）36.4%20.0%20.2%20.1%毛利率（%）23.7%25.2%26.8%27.2%ROE（%）11.9%12.9%13.5%13.9%每股收益（元）0.68 0.81 0.98 1.17 P/E 49 38 32 26 P/B 6 5 4 4 EV/EBITDA 54.15 32.08 27.30 23.18 資料來源：wind，華安證券研究所 eZeZdXaY8X8XfVfV7N8Q7NpNpPmOnRjMpPqNjMnOnN7NmMxOxNmRtMwMqQrQTable_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評

9、級說明 3/18 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 新材料產業可持續發展領頭地位逐漸顯現新材料產業可持續發展領頭地位逐漸顯現.5 1.1 全球領先的新材料綜合服務商全球領先的新材料綜合服務商.5 1.2 穩健經營與持續研發投入：企業發展新篇章穩健經營與持續研發投入：企業發展新篇章.5 1.3 企業運營狀況持續上升，整體毛利率呈回升趨勢企業運營狀況持續上升，整體毛利率呈回升趨勢.7 2 電子材料、汽車特種材料不斷推進，全生物降解材料持續研發電子材料、汽車特種材料不斷推進，全生物降解材料持續研發.8 2.1 半導體材料產業挑戰與機遇：技術難題與國產化勢在必行半導體材料產業挑戰與機遇：技術難題與國

10、產化勢在必行.8 2.2 橡膠行業的關鍵創新：特種橡膠助劑與酚醛樹脂產品的前沿發展橡膠行業的關鍵創新：特種橡膠助劑與酚醛樹脂產品的前沿發展.12 2.3 推進環保創新：生物可降解材料在塑料行業的革新與應用推進環保創新：生物可降解材料在塑料行業的革新與應用.14 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.14 3.1 盈利預測盈利預測.15 3.2 公司估值公司估值.15 風險提示風險提示.16 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.17 Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/18 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 主

11、營業務拆分主營業務拆分.5 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年一季報）年一季報）.6 圖表圖表 3 研發核心人員簡歷研發核心人員簡歷.6 圖表圖表 4 公司研發費用情況（億元）公司研發費用情況（億元）.7 圖表圖表 5 公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）.7 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）.7 圖表圖表 7 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況.7 圖表圖表 8 全球光刻膠市場結構全球光刻膠市場結構.8 圖表圖表 9 光刻膠上游成本結構光刻膠上游成本結構.9 圖表圖表 10 半導體光刻膠主要分類及應用半導體

12、光刻膠主要分類及應用.9 圖表圖表 11 面板光刻膠主要分類及應用面板光刻膠主要分類及應用.10 圖表圖表 12 2018-2023 年中國光刻膠市場規模預測趨勢圖（億元）年中國光刻膠市場規模預測趨勢圖（億元）.10 圖表圖表 13 2022 年光刻膠市場格局年光刻膠市場格局.11 圖表圖表 14 部分國內半導體光刻膠企業進展部分國內半導體光刻膠企業進展.11 圖表圖表 15 橡膠助劑主要產品和用途橡膠助劑主要產品和用途.12 圖表圖表 16 全球輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）全球輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）.13 圖表圖表 17 中國輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）中

13、國輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）.13 圖表圖表 18 2022 年全球輪胎橡膠用酚醛樹脂市場前年全球輪胎橡膠用酚醛樹脂市場前 8 強生產商排名及市場占有率強生產商排名及市場占有率.13 圖表圖表 19 常用可降解材料的性能對比常用可降解材料的性能對比.14 圖表圖表 20 公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測.15 圖表圖表 21 可比公司估值（取可比公司估值（取 WIND一致估值，截至一致估值，截至 24 年年 5 月月 28 日）日）.15 Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/18 證券研究報告

14、1 新材料產業可持續發展領頭地位逐漸顯現新材料產業可持續發展領頭地位逐漸顯現 1.1 全球領先的新材料綜合服務商全球領先的新材料綜合服務商 彤程新材料彤程新材料是是全球領先新材料商全球領先新材料商。彤程新材料集團成立于 2008 年，在 2018 年 6 月正式上市。在中國擁有三家精益制造工廠和兩家研發中心,業務范圍覆蓋全球 40 多個國家和地區。公司主要從事新材料的研發、生產、銷售和相關貿易業務,是全球領先的新材料綜合服務商，下游覆蓋汽車，顯示面板，半導體等領域。公司主營業務分為電子材料、汽車/輪胎用特種材料、全生物降解材料三大業務板塊。公司的業務以特種橡膠助劑為主，但近年來在不斷拓展電子材

15、料領域。公司的業務以特種橡膠助劑為主，但近年來在不斷拓展電子材料領域。根據 2023年年報顯示，在公司的收入占比中，其中汽車/輪胎用特種材料業務占 78%，是公司主要收入來源；而第二大業務是電子材料業務，收入占比 19%。為進一步擴大成長空間，公司持續推進電子材料業務，其 22 年收入同比增長 174%。圖表圖表 1 主營業務拆分主營業務拆分 資料來源：2023 年度報告，華安證券研究所 1.2 穩健經營與持續研發投入：企業發展新篇章穩健經營與持續研發投入：企業發展新篇章 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司董事長張寧通過其控制的彤程投資和維珍控股間接持有公司股份 63.72%，公司旗下子

16、公司有北旭電子，彤程科華，華奇化工，彤程化學，彤程電子。張寧自 1999 年 8 月創立彤程化工，先后擔任彤程化工董事長、彤程有限董事長、現任公司董事長、CheetahMobileInc.（獵豹移動公司）獨立董事、北京石墨烯研究院有限公司董事長、中策橡膠董事。特種橡膠助劑電子材料全生物降解材料Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/18 證券研究報告 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年一季報年一季報）資料來源：公司公告，華安證券研究所 技術革新引領者：集教育深耕與行業經驗于一身的研發團隊榮獲頂

17、尖科技獎項。技術革新引領者：集教育深耕與行業經驗于一身的研發團隊榮獲頂尖科技獎項。研發層兼具教育與研發背景，對化工行業有豐富的從業經驗，具有極為深厚的技術背景。并且幾位核心技術人員作為主要完成人的“萬噸級輪胎工業用功能樹脂產業化關鍵技術”項目于 2016 年 12 月獲得 2016 年度中國石油和化學工業聯合會科技進步一等獎。圖表圖表 3 研發核心人員簡歷研發核心人員簡歷 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 董棟 戰略發展部總監 董棟先生，1973 年 6 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士。1996 年 6 月獲得北京大學化學專業學士學位;2002 年 6 月獲得北京大學物理化學專業

18、博士學位。曾任生物芯片北京國家工程研究中心化學材料部、高級技術部研究科學家,美國弗吉尼亞聯邦大學科學與人文學院國際研究員,形程創展副總經理、總經理?，F任公司戰略發展部總監。張成 彤程創展總經理 張成先生，1982 年 2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士。2003 年 7 月獲得南開大學化學專業學士學位;2006 年 7 月獲得南開大學高分子化學與物理專業碩士學位:2009 年 7 月獲得中國科學院化學研究所高分子化學與物理專業博士學位。曾任中國化工集團山西合成橡膠有限公司研究工程師，彤程創展高級研發工程師、副總經理?，F任形程創展總經理。趙燕超 研發部副總監 趙燕超先生，1980 年

19、2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士。2002 年 7 月獲得華東理工大學高分子材料科學與工程專業學士學位;2008 年 2 月獲得華東理工大學材料學博士學位。曾任法國 Jean Monnet 大學博士后，上海創始實業有限公司項目部高級工程師，形程有限研發部高級研發工程師?，F任彤程化學研發部副總監。魯代仁 研發部高級研發工程師 魯代仁先生，1983 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士。2004 年 7 月獲得合肥工業大學高分子材料與工程專業學士學位;2009 年 7 月獲得中國科學技術大學高分子化學與物理專業博士學位。曾任中國藍星(集團)股份有限公司工程中心研發工程師，形

20、程化工研發部高級研發工程師?，F任形程化學研發部高級研發工程師。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 持續增長的研發投入反映出公司在推進橡膠化學品創新及電子材料國產化方面的持續增長的研發投入反映出公司在推進橡膠化學品創新及電子材料國產化方面的Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/18 證券研究報告 堅定承諾。堅定承諾。近幾年來公司不斷加大研發投入，20212023 年，公司研發費用從 1.47 億元增長至 1.80 億元。24Q1，公司研發費用 0.46 億元，同比增長 18%。公司橡膠化學品方面在既有的研發基礎上持續

21、投入，同時加大電子材料研發，成功推出 ArF 光刻膠等多款新品，進一步促進公司競爭力提升。圖表圖表 4公司研發費用情況（億元）公司研發費用情況（億元）資料來源：彤程新材公司年度報告，華安證券研究所 1.3 企業運營狀況持續企業運營狀況持續上升上升，整體毛利率呈，整體毛利率呈回升趨勢回升趨勢 經營業績持續向好。經營業績持續向好。公司 2023 年度實現營業收入 29.44 億元，同比增長 17.74%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 4.07 億元，同比增長 36.37%。公司持續鞏固和拓展電子材料業務，同時聚焦汽車/輪胎用特種材料主業，穩健經營，并積極推進全生物降解材料業務，實現了經營業績的持

22、續增長。24Q1，公司實現單季度收入 7.82 億元，同比增長 17.57%。圖表圖表 5 公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）圖表圖表 6 公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 毛利率水平毛利率水平趨于趨于穩定穩定，凈利率略有回升，凈利率略有回升。從 2021 年至 2023 年，公司毛利率穩定保持在20%以上。24Q1，公司毛利率約24.81%。凈利率方面，公司24Q1凈利率約18.88%，環比實現較快增長。圖表圖表 7 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 0%10%20%30%40

23、%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020212022202324Q1研發費用YoY0%5%10%15%20%0510152025303520212022202324Q1營業收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520212022202324Q1歸母凈利潤YoYTable_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/18 證券研究報告 資料來源：wind，華安證券研究所 2 電子材料、汽車特種材料不斷推進，

24、全生物降電子材料、汽車特種材料不斷推進，全生物降解材料持續研發解材料持續研發 2.1 半導體材料半導體材料產業挑戰與機遇：技術難題與國產化勢在必行產業挑戰與機遇：技術難題與國產化勢在必行 光刻膠光刻膠是是光刻工藝中不可或缺的抗腐蝕涂層材料光刻工藝中不可或缺的抗腐蝕涂層材料。它主要由感光樹脂、增感劑和溶劑組成，特別設計來在紫外光、電子束、離子束或 X 射線的照射下改變其溶解度。這種對光極其敏感的材料，在微電子制造領域扮演著核心角色，尤其是在精密圖案的創造過程中。光刻膠的應用不僅限于形成精確的電路圖案，其下游應用也包括半導體、液晶顯示面板、印刷電路板（PCB）等多個高科技領域，突顯它在推動現代電子

25、技術進步中的重要性。圖表圖表 8 全球光刻膠市場結構全球光刻膠市場結構 資料來源：智研觀點，華安證券研究所 光刻膠生產面臨的技術難點集中在其對高純度的嚴格要求、復雜的生產工藝、光刻膠生產面臨的技術難點集中在其對高純度的嚴格要求、復雜的生產工藝、巨額的設備投資、長期的技術積累需求，以及對關鍵原材料的高度依賴性上。巨額的設備投資、長期的技術積累需求，以及對關鍵原材料的高度依賴性上。公司電子材料主營業務主要覆蓋光刻膠及配套試劑，其中包括半導體光刻膠和顯示面板0%5%10%15%20%25%30%20212022202324Q1毛利率凈利率PCB光刻膠25%面板光刻膠27%半導體光刻膠24%其他光刻膠

26、24%Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/18 證券研究報告 光刻膠。這些挑戰不僅包括需要精確控制的化學合成過程和昂貴的生產及檢測設備，還涉及到對原材料品質的嚴格把控和對生產環境的高標準要求。同時，中國在光刻膠領域雖已取得進展，但與國際先進水平相比仍存在較大的技術差距，特別是在生產工藝精細度、產品性能穩定性及原材料技術自主控制能力方面。公司專注于樹脂的主要生產，占據了光刻膠產業鏈中至關重要的位置。公司專注于樹脂的主要生產，占據了光刻膠產業鏈中至關重要的位置。原料的品質直接影響光刻膠產品的整體品質，其中樹脂、光引發劑、溶

27、劑和單體等是主要原料。尤其是樹脂，不僅是光刻膠的核心原料，還決定了光刻膠的關鍵物理和化學屬性，如粘附性、化學抗蝕性和膠膜的厚度。因此，保證原料尤其是樹脂的高品質對于維持和提升最終光刻膠產品的性能至關重要。圖表圖表 9 光刻膠上游成本結構光刻膠上游成本結構 資料來源：智研觀點，華安證券研究所 半導體制造半導體制造所需的光刻膠可分為所需的光刻膠可分為 g 線、線、i 線、線、KrF、ArF 和和 EUV。光刻工藝在半導體制造過程中占據了重要位置，約占芯片制造成本的 35%，并且耗時約占整個芯片工藝的 40%到 60%，彰顯了其不可或缺的地位。在此過程中，光刻膠通過均勻涂布在襯底上，經過曝光、顯影與

28、刻蝕等工藝，精準轉移掩模圖案到襯底，是實現高精度芯片制造的關鍵。光刻膠約占半導體生產成本的 6%。隨著集成電路集成度的提升，光刻技術也隨之進步，半導體用光刻膠通過縮短曝光波長來提高極限分辨率，推動芯片工藝進入微納米級別。目前市場上主要采用的光刻膠包括 g 線、i 線、KrF、ArF等多種品類，其中 KrF 和 ArF 光刻膠的核心技術主要由日本和美國企業掌握，這進一步凸顯了光刻膠在推動半導體行業發展中的關鍵角色。圖表圖表 10 半導體光刻膠主要分類及應用半導體光刻膠主要分類及應用 主要分類主要分類 主要應用主要應用 半導體光刻膠 g 線(436nm)6 英寸晶圓 I 線(365nm)6 英寸晶

29、圓，8 英寸晶圓 KrF(248nm)8 英寸晶圓 ArF(193nm)12 英寸晶圓 EUV(13.5nm)12 英寸晶圓 資料來源：虎嗅，華安證券研究所 光刻膠在顯示光刻膠在顯示面板行業面板行業的應用主要集中在的應用主要集中在 TFT-LCD 陣列制造和濾光片制造等陣列制造和濾光片制造等關鍵領域關鍵領域。隨著 LCD 產業中心向中國轉移，以及 OLED 產線稼動率的提升，預期國內 LCD 光刻膠與 OLED 光刻膠市場規模及國產化率將顯著提高。無論是 OLED 還是 LCD 制程，光刻膠都是不可或缺的材料，尤其在 array 段和 CF 段的應用中，需樹脂光引發劑及其它助劑添加劑（單體）T

30、able_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/18 證券研究報告 多次進行曝光、顯影和涂布，顯示其在制造過程中的重要作用。圖表圖表 11 面板光刻膠主要分類及應用面板光刻膠主要分類及應用 主要分類主要分類 主要應用主要應用 面板光刻膠 彩色光刻膠，黑色光刻膠 用于制備彩色濾光片 觸摸面板用光刻膠 用于在玻璃襯底上沉積 ITO TFT-LCD 光刻膠 細微加工 資料來源：虎嗅，華安證券研究所 全球光刻膠市場預計將在全球光刻膠市場預計將在 2024 年年恢復增長恢復增長，其中，其中 EUV 和和 KrF 光刻膠產品增長光刻膠產品增長

31、最快，主要由于這些產品在先進邏輯和存儲器等新技術的應用。最快，主要由于這些產品在先進邏輯和存儲器等新技術的應用。光刻與刻蝕技術作為大規模集成電路制造過程中最關鍵的工藝，對光刻膠的需求顯著增加，尤其是隨著先進制程工藝的演進，刻蝕次數的增加大大提高了光刻膠的需求。從 65nm 到 5nm制程，刻蝕次數從 20 次增至 160 次，復雜度提升 8 倍。隨著晶圓制造規模的持續擴大，中國有望成為半導體光刻膠產業鏈轉移的重要目的地。圖表圖表 12 2018-2023 年中國光刻膠市場規模預測趨勢圖年中國光刻膠市場規模預測趨勢圖（億元）（億元）資料來源：中商情報局，華安證券研究所 從競爭情況看，全球光刻膠市

32、場主要被日美企業從競爭情況看，全球光刻膠市場主要被日美企業占據主要市場。占據主要市場。全球光刻膠市場主要被 JSR、東京應化、美國杜邦、信越化學、住友及富士膠片等制造商所壟斷，尤其是在半導體光刻膠的高端的 KrF 和 ArF 領域，市場集中度更高。日本企業基于政策扶持力度加大實現上下游協同發展，從而牢牢占據領先地位。根據觀研天下，日本企業在半導體光刻膠市場中占據的份額至少在 60%以上。在半導體光刻膠的細分市場中，2020 年，日本東京應化在 G/I 線、KrF 和 EUV 光刻膠市場的份額位列全球第一，分別是 26%、34%和 46%；而在 ArF 光刻膠產品市場中，日本 JSR 以 24%

33、的市場份額位列全球第一。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201820192020202120222023E市場規模YoYTable_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/18 證券研究報告 圖表圖表 13 2022 年年光刻膠市場格局光刻膠市場格局 資料來源：觀研天下，華安證券研究所 國內半導體光刻膠國內半導體光刻膠市場主要競爭公司市場主要競爭公司較多，但在較多，但在 ArF 膠上均處于起步狀態。膠上均處于起步狀態。分品看：G/I 線光刻膠：國內北京科華、徐州博康、蘇州瑞紅已實現大規模量產

34、，并已成為國內頭部半導體企業，市場份額逐漸提升。KrF 光刻膠：北京科華和徐州博康進展較快，2023 年已有多個品種實現銷售；此外蘇州瑞紅及上海新陽也實現了量產突破。ArF 光刻膠：南大光電推出國內通過客戶驗證的第一只國產 ArF 光刻膠，并實現少量銷售，而華懋科技、上海新陽也有相關產品進行測試導入。EUV 光刻膠：當前國內并無 EUV 光刻機，各廠商 EUV 光刻膠尚處于理論研究階段。圖表圖表 14 部分國內半導體光刻膠企業進展部分國內半導體光刻膠企業進展 公司名稱公司名稱 G G 線線/I/I 線線 KrFKrF ArFArF 干法干法 ArFArF 濕法濕法 華懋科技 已量產 已量產 產

35、品導入驗證中 晶瑞電材 已量產 部分產品已量產 研發工作已經啟動 南大光電-兩款產品通過認證 上海新陽 產品導入驗證中 已量產 研發進展順利，產品導入驗證中 資料來源：立鼎產業研究網，華安證券研究所 公司公司 ArF 光刻膠已實現量產出貨，促進公司半導體光刻膠競爭力進一步提升。光刻膠已實現量產出貨，促進公司半導體光刻膠競爭力進一步提升。公司已在上?；瘜W工業區成功建立年產 1 千噸的半導體光刻膠量產線，能生產 ArF及 KrF 光刻膠，采用先進技術確保產品質量。通過引進超高純 PFA 涂層設備和高精度物料流量控制系統，加上自主研發的光刻過濾系統，公司能有效控制金屬雜質至ppt 級和顆粒至 0.1

36、um 級別。ArF 光刻膠的開發已完成部分型號，首批產品已達到國際大廠水平，已于 24Q1 在國內部分芯片企業量產出貨并進入逐漸放量階段。此外，G 線和 I 線光刻膠產品已廣泛應用于國內集成電路產線，KrF 光刻膠產品種類超過20 種，穩定供應國內主要芯片制造商，展現了公司在滿足國內先進制程光刻膠需求方面的強大能力。公司成功搭建高純公司成功搭建高純 EBR 裝置，標志著成為國內首家掌握高純精餾技術的本土裝置，標志著成為國內首家掌握高純精餾技術的本土溶劑供應商，專門為溶劑供應商，專門為 ArF 光刻膠及其他高端制程需求的高純溶劑提供支持。光刻膠及其他高端制程需求的高純溶劑提供支持。目前，公司生產

37、的 EBR 溶劑達到 G4 等級規格，能夠滿足 40 納米及以下工藝制程的芯片東京應化杜邦JSR住友化學DONGJIM富士膠片其他Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/18 證券研究報告 制造技術要求。擁有年產 2 萬噸的大規模生產能力，公司已能有效應對國內先進芯片制造技術對高純溶劑的需求。且 G5 等級的 EBR 溶劑的驗證已開始在國內數家先進芯片制造商中進行產品驗證，以逐步推廣其在更高端應用中的使用。持續在面板客戶端加大滲透率，夯實顯示面板光刻膠基本盤。持續在面板客戶端加大滲透率，夯實顯示面板光刻膠基本盤。公司旗下

38、北旭電子是國內本土領銜的顯示面板光刻膠供應商。2023年北旭新增量產銷售的客戶6家，預計 2024 年將陸續實現量產銷售。北旭電子正積極推進國內面板其它頭部客戶導入測試工作，屆時將進一步快速提升市占率。此外，北旭電子也在 AMOLED 應用市場中取得了重大進展，其高分辨率光刻膠和低溫光刻膠分別在國內主要客戶實現量產銷售。擬建“擬建“半導體芯片現金拋光墊項目”，進一步豐富電子材料產品布局。半導體芯片現金拋光墊項目”，進一步豐富電子材料產品布局?；诠鹃L期發展規劃及經營發展需要，公司子公司上海彤程電子材料有限公司于 2024 年 5月 27 日與江蘇省金壇華羅庚高新技術產業開發區管理委員會簽署合

39、作協議，擬在江蘇省金壇華羅庚高新技術產業開發區內投資建設半導體芯片拋光墊生產基地，協議備案投資 3 億元，主要從事半導體芯片拋光墊的研發、生產和銷售，項目順利達產后可實現年產半導體芯片先進拋光墊 25 萬片、預計滿產后年銷售約 8 億元。半導體芯片先進拋光墊作為半導體制程中重要的材料之一，具有廣闊的市場規模，目前在研產品性能體現出較強的技術領先性，產品量產后可為公司提供新的業務增長點，持續提高公司盈利能力。2.2 橡膠行業的關鍵創新：特種橡膠助劑與酚醛樹脂產品的前橡膠行業的關鍵創新：特種橡膠助劑與酚醛樹脂產品的前沿發展沿發展 橡膠助劑是在橡膠加工過程中使用的關鍵化學品。橡膠助劑是在橡膠加工過程

40、中使用的關鍵化學品。橡膠助劑旨在增強橡膠制品的彈性、提高其性能、改善其結構，并優化加工流程。它們是橡膠工業中必不可少的原材料，對于生產高質量的橡膠產品至關重要。橡膠助劑主要應用于汽車行業，占據 80%以上的市場份額，涵蓋輪胎、汽車內外飾件如座墊、門窗密封條等，輪胎是最大的單一市場，約占 70%。此外，橡膠助劑也廣泛應用于鞋材、傳送帶、乳膠手套等非輪胎領域，這部分大約占市場需求的 30%，展現了其應用的多樣性和市場的穩定性。輪胎用酚醛樹脂是一種在輪胎制造中使用的關鍵材料，主要用于增強輪胎橡膠輪胎用酚醛樹脂是一種在輪胎制造中使用的關鍵材料，主要用于增強輪胎橡膠的物理性能。的物理性能。通過改善輪胎膠

41、料的加工性能、提高其耐磨性和抗撕裂性，酚醛樹脂在提升輪胎性能方面發揮著重要作用。此類樹脂通過與橡膠混合，不僅優化了輪胎的耐久性和穩定性，還有助于延長輪胎的使用壽命。因此，酚醛樹脂在輪胎工業中被廣泛應用，是提升輪胎質量和性能的關鍵添加劑。圖表圖表 15 橡膠助劑主要產品和用途橡膠助劑主要產品和用途 主要產品主要產品 用途用途 增粘樹脂 PTBP 增粘樹胎 適用于天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠等橡膠以及這些橡膠的并用膠料，主要用于合成膠配合量大、而且要求加工粘性高的橡膠制品，如輪胎、傳送帶、膠管、膠輥、膠片、電線電纜、膠粘劑、翻胎等各種產品。也可以用于橡塑制品、膠粘劑等。PTOP 增粘樹脂 具有優異

42、的增粘性能，可用于任何需要高粘度連接的復合橡膠制品，尤其是合成橡膠。Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/18 證券研究報告 補強樹脂 改性苯酚-甲醛樹脂 主要應用在輪胎的胎圈部位，也用于鞋底膠及車窗密封條等。非改性苯酚-甲醛樹脂 粘合樹脂 間苯二酚甲醛樹脂 廣泛用于天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠、三元乙丙橡膠或這些橡較的并用膠料與鋼絲、尼龍、人造絲棉、聚酯、維尼龍，玻璃纖維粘合。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 中國橡膠助劑行業市場規模持續增長，受全球需求和技術進步推動，盡管受到中國橡膠助劑行業市場規模持續增長

43、，受全球需求和技術進步推動，盡管受到疫情等因素影響，但呈現穩步增長趨勢。疫情等因素影響，但呈現穩步增長趨勢。2018 至 2022 年，全球橡膠助劑產量穩步增長，中國作為主要生產國，其產量和出口量增長將推動全球橡膠助劑行業的擴張。隨著下游市場需求的上升和成型技術的進步，中國橡膠助劑行業市場規模持續增長。盡管受到 2019 年海外市場需求疲軟和 2020 年疫情的影響，市場規模有所下滑，但隨著 2021 年后全球經濟復蘇和下游需求釋放，中國橡膠助劑市場增速有所加快。圖表圖表 16 全球輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）全球輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）圖表圖表 17 中國輪胎用橡膠助

44、劑市場規模預測趨勢（萬噸）中國輪胎用橡膠助劑市場規模預測趨勢（萬噸）資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所 資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所 公司公司輪胎橡膠用酚醛樹脂輪胎橡膠用酚醛樹脂市占率領先市占率領先。在全球范圍內，輪胎橡膠用酚醛樹脂市場由彤程新材、SI Group、住友電木、圣泉集團、KOLON、Allnex、武漢徑河化工和杭摩新材料等主要制造商構成。其中，公司的份額市場領先，其市場主導地位彰顯了其在行業中的強勁控制力和顯著影響力。圖表圖表 18 2022 年全球輪胎橡膠用酚醛樹脂市場前年全球輪胎橡膠用酚醛樹脂市場前 8 強生產商排名及市場占有率強生產商排名及市場占有率 -2%0%2

45、%4%6%8%10%12%020406080100120140全球輪胎用橡膠助劑產量YoY-5%0%5%10%15%02040608010012020182019202020212022 2023E 2024E中國輪胎用橡膠助劑產量YoY0%5%10%15%20%25%30%杭摩新材料KOLON武漢徑河化工Allnex圣泉集團住友電木SI Group彤程新材Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/18 證券研究報告 資料來源：全球輪胎橡膠用酚醛樹脂市場研究報告，華安證券研究所 公司作為全球領先的輪胎用特種材料供應商，其高

46、性能酚醛樹脂產品在行業中公司作為全球領先的輪胎用特種材料供應商，其高性能酚醛樹脂產品在行業中占據領導地位。占據領導地位。與全球 75 強輪胎企業建立了穩定合作關系，覆蓋多個國際和國內知名品牌。同時，公司是亞洲關鍵的“對-叔丁基苯酚”供應商，服務于聚碳酸酯行業的頂尖客戶。此外，公司還與 BASF、EVONIK、日本住友化學等國際材料供應商在中國輪胎橡膠行業中建立了獨特的貿易合作關系。2.3 推進環保創新：生物可降解材料在塑料行業的革新與應用推進環保創新：生物可降解材料在塑料行業的革新與應用 生物降解塑料作為塑料領域的新興材料，被視為解決一次性塑料問題的有力方生物降解塑料作為塑料領域的新興材料，被

47、視為解決一次性塑料問題的有力方案。案。隨著環保意識的增強，生物降解塑料如 PLA、PBAT、PHA 的性能已趨近于傳統塑料，展現出取代它們的潛力。技術上，盡管 PLA 的關鍵原料丙交酯的生產技術仍面臨挑戰，但 PBAT 的國內生產工藝不受外界限制，使得其產能得以快速擴展。PBAT，即聚丁二酸丁二醇對苯二甲酸酯，是由丁二酸、丁二醇和對苯二甲酸酯組成的一種生物可降解聚合物。PBAT 材料因其環保友好、可再生性和優異的物理性能而受到青睞。材料因其環保友好、可再生性和優異的物理性能而受到青睞。它不僅可生物降解為對環境無害的物質，如二氧化碳和水，還可以通過使用植物油和淀粉等可再生資源進行合成，減輕了對化

48、石燃料的依賴。PBAT 展現出的柔韌性、耐沖擊性和耐熱性使其成為多種應用的理想選擇，從薄膜到包裝材料、紡織品再到注塑件。此外，它可以與其他聚合物如 PLA 共混，以提升材料的整體性能。PBAT 的應用范圍廣泛，尤其在包裝行業中，如食品包裝袋、垃圾袋和農業膜等，同時也被用于紡織品、消費品、醫療用品等。它結合了 PBA（聚己二酸丁二醇酯）和 PBT（聚對苯二甲酸丁二醇酯）的特性，提供了與傳統塑料相媲美的性能，特別是在延展性和成膜性能方面，使其成為塑料袋、食品包裝和防水涂層等產品的理想材料選擇。圖表圖表 19 常用可降解材料的性能對比常用可降解材料的性能對比 PLAPLA PHAPHA PBSPBS

49、 PBATPBAT 淀粉基塑料淀粉基塑料 耐熱性能耐熱性能 較高 高 高 高 較低 成膜性能成膜性能 差 較好 較好 良好良好 較好 硬度硬度 高 低 較低 低 較低 力學強度力學強度 較高 高 高 高高 適中 耐水解性能耐水解性能 低 高 高 高高 適中 透明性透明性 高 低 低 低 低 生物相容性生物相容性 好 好 好 好 好 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 通過引進巴斯夫授權的通過引進巴斯夫授權的 PBAT 聚合技術，進一步滿足高端生物可降解制品的應聚合技術，進一步滿足高端生物可降解制品的應用。用。公司作為國內領先的全生物可降解材料生產和加工技術的引領者，通過與巴斯夫的合作引進先進的

50、 PBAT 聚合技術，已在上?；@區成功落地 10 萬噸/年的項目（實際建設 6 萬噸），標志著其在高端生物可降解制品領域的顯著進展。借此技術基礎，公司開展了針對不同應用領域（如農業地膜、快遞包裝）的研發和示范推廣，同時積極參與國家重點研發項目和標準制定，展現出在解決一次性塑料污染、推進環保材料研發和應用方面的領導力和創新能力。隨著生物可降解材料市場的快速發展，公司已設立堅實的行業地位，為未來環保行業的發展貢獻重要力量。3 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/18 證券研究報告 3.1

51、 盈利預測盈利預測 關鍵假設 1：特種橡膠助劑：公司特種橡膠助劑下游主要以汽車為主。隨著下游需求的回暖以及公司競爭力的提升，我們預計公司 20242026 年特種橡膠助劑收入將從 23.94 億元增長至 25.31 億元。關鍵假設 2：電子材料：公司持續投入電子材料，隨著多款新品的推入和導入，以及在客戶端滲透率的提升，我們預計公司 20242026 年電子材料收入將從 9.68億元增長至 20.68 億元。關鍵假設 3：全生物降解材料：隨著市場對環保意識的增強，以及公司產能的爬升。我們預計 20242026 年全生物降解材料收入將從 1.43 億元增長至 3.21 億元。關鍵假設 4：毛利率：

52、隨著公司電子材料占比的增加，預計公司毛利率將逐步提升，我們預計公司 20242026 年毛利率將從 25.2%提升至 27.2%。圖表圖表 20 公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測 2023A 2024E 2025E 2026E 總營收（億元）29.44 35.13 42.07 49.29 YoY 18%19%20%17%綜合毛利率 23.7%25.2%26.8%27.2%特種橡膠助劑 營業收入（億元）22.80 23.94 24.88 25.31 YoY 5%4%2%電子材料 營業收入（億元）5.54 9.68 14.72 20.68 YoY 75%52%40%全生物降解材料 營業

53、收入（億元）1.01 1.43 2.38 3.21 YoY 42%67%35%其它 營業收入（億元）0.09 0.09 0.09 0.09 YoY 0%0%0%資料來源：華安證券研究所整理 3.2 公司估值公司估值 我們選取國內光刻膠相關公司上海新陽、南大光電、橡膠助劑公司圣泉集團作為參考。20242026 年可比公司平均 PE 為 39x/29x/24x。我們預計 20242026 年公司收入分別為 35.13、42.07、49.29 億元，歸母凈利潤為 4.88、5.86、7.04 億元，對應 PE 為38x/32x/26x。首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表 21 可比公司估值可比公司估

54、值（取取 Wind 一致估值，截至一致估值，截至 24 年年 5 月月 28 日）日）代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300236.SZ 上海新陽 2.09 2.93 3.81 48 34 26 300346.SZ 南大光電 2.71 3.52 4.31 53 41 34 605589.SH 圣泉集團 10.11 13.21 15.34 16 12 11 平均 39 29 24 資料來源：Wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請

55、參閱末頁重要聲明及評級說明 16/18 證券研究報告 風險提示風險提示 市場需求不及預期、行業競爭加劇、新品推廣進度不及預期等風險。Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/18 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:億元 利潤表利潤表 單位:億元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 25.44 31.96 37.97 45.30 營業收入營業收入 29.44 35.1

56、3 42.07 49.29 現金 7.44 8.77 11.57 15.25 營業成本 22.47 26.30 30.81 35.88 應收賬款 7.02 9.76 11.69 13.69 營業稅金及附加 0.14 0.17 0.20 0.24 其他應收款 0.36 0.59 0.70 0.82 銷售費用 0.92 1.10 1.32 1.55 預付賬款 0.32 0.45 0.53 0.61 管理費用 1.74 2.11 2.65 3.11 存貨 4.31 4.75 4.71 4.98 財務費用 0.58 0.79 0.73 0.59 其他流動資產 6.00 7.64 8.77 9.95 資

57、產減值損失-0.06 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 47.90 49.41 51.19 52.98 公允價值變動收益 0.12 0.00 0.00 0.00 長期投資 15.80 15.80 15.80 15.80 投資凈收益 2.25 2.46 2.52 2.71 固定資產 14.88 16.95 19.01 21.06 營業利潤營業利潤 4.27 5.35 6.43 7.73 無形資產 3.63 3.63 3.63 3.63 營業外收入 0.01 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 13.58 13.02 12.74 12.48 營業外支出 0.02 0.0

58、0 0.00 0.00 資產總計資產總計 73.34 81.36 89.16 98.28 利潤總額利潤總額 4.27 5.35 6.43 7.73 流動負債流動負債 18.08 21.94 23.76 25.69 所得稅 0.23 0.37 0.45 0.54 短期借款 4.75 4.75 4.75 4.75 凈利潤凈利潤 4.04 4.98 5.98 7.19 應付賬款 5.18 7.31 8.13 8.97 少數股東損益-0.02 0.10 0.12 0.14 其他流動負債 8.15 9.89 10.87 11.97 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4.07 4.88 5.86 7.04

59、 非流動負債非流動負債 20.21 20.65 20.65 20.65 EBITDA 4.05 6.36 7.37 8.53 長期借款 12.74 12.74 12.74 12.74 EPS（元）0.68 0.81 0.98 1.17 其他非流動負債 7.46 7.91 7.91 7.91 負債合計負債合計 38.29 42.60 44.41 46.35 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.97 1.07 1.19 1.33 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 6.00 6.00 6.00 6.00 成長能力成長能力 資本公積 9.90 9.20 9

60、.20 9.20 營業收入 17.7%19.4%19.7%17.2%留存收益 18.19 22.50 28.36 35.41 營業利潤 41.5%25.2%20.2%20.1%歸屬母公司股東權益 34.08 37.70 43.56 50.60 歸屬于母公司凈利潤 36.4%20.0%20.2%20.1%負債和股東權益負債和股東權益 73.34 81.36 89.16 98.28 獲利能力獲利能力 毛利率（%）23.7%25.2%26.8%27.2%現金流量表現金流量表 凈利率（%）13.8%13.9%13.9%14.3%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（

61、%）11.9%12.9%13.5%13.9%經營活動現金流經營活動現金流 1.84 2.15 3.44 4.13 ROIC（%）3.9%8.6%9.2%9.7%凈利潤 4.04 4.98 5.98 7.19 償債能力償債能力 折舊攤銷 1.51 0.22 0.22 0.21 資產負債率（%）52.2%52.4%49.8%47.2%財務費用 0.65 1.17 1.17 1.17 凈負債比率（%）109.2%109.9%99.2%89.2%投資損失-2.25 -2.46 -2.52 -2.71 流動比率 1.41 1.46 1.60 1.76 營運資金變動-2.08 -1.73 -1.39 -1

62、.72 速動比率 1.12 1.20 1.36 1.53 其他經營現金流 6.09 6.68 7.37 8.91 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1.14 0.74 0.52 0.71 總資產周轉率 0.41 0.45 0.49 0.53 資本支出-1.41 -2.00 -2.00 -2.00 應收賬款周轉率 4.21 4.19 3.92 3.88 長期投資 1.98 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.19 4.21 3.99 4.20 其他投資現金流 0.56 2.74 2.52 2.71 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-0.14 -

63、1.55 -1.17 -1.17 每股收益 0.68 0.81 0.98 1.17 短期借款-4.04 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流（攤?。?.31 0.36 0.57 0.69 長期借款 3.15 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 5.68 6.28 7.26 8.44 普通股增加 0.04 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.40 -0.70 0.00 0.00 P/E 49 38 32 26 其他籌資現金流 0.32 -0.85 -1.17 -1.17 P/B 6 5 4 4 現金凈增加額現金凈增加額 2.91 1.33 2.80 3

64、.68 EV/EBITDA 54.15 32.08 27.30 23.18 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 彤程新材彤程新材（603650）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/18 證券研究報告 Table_Reputation 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：陳耀波，華安證券電子行業首席分析師。北京大學金融管理雙碩士，有工科交叉學科背景。曾就職于廣發資管，博時基金投資部等，具有 8 年買方投研經驗 分析師：分析師：王強峰，華安證券化工行業首席分析師，浙江大學化工碩士，2 年中化國際戰略，市場工作經驗，3 年化工賣方研

65、究經驗，所在團隊曾獲 2021 年 wind 基礎化工金牌分析師第一名 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經

66、中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

67、并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證

68、券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。