拓普集團-公司深度研究報告：定位tier0.5客戶覆蓋廣驅動高增長-230528（19頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 定位 tier0.5，客戶覆蓋廣驅動高增長 投資邏輯“大客戶”：深耕優質客戶，“大客戶”：深耕優質客戶，tier 0.5tier 0.5 戰略助力未來增長。戰略助力未來增長。順應汽車行業發展趨勢，公司完成了第一大客戶從上汽通用（配套全系產品）吉利（配套全系產品）A 公司的轉變。同時，公司突破華為、比亞迪、理想等，豐富的客戶結構保障未來發展?！按蟮妆P”：打造“大底盤”：打造“2+N2+N”的產品布局，單車配套價值量可達”的產品布局，單車配套價值量可達 3 3 萬萬元。元?；?NVH 減震、隔音及制動產品的技術共通性，公司積極布局智能駕駛+輕量化+熱管理+空氣懸架

2、。據公司 22 年報，公司單車配套價值可達 3 萬元。1 1）持續投入研發，公司開拓持續投入研發，公司開拓空懸（系統單車價值量約空懸（系統單車價值量約 80008000元）元）等產品等產品。根據我們測算，2025 年國內空懸市場空間有望達到206 億元。公司計劃通過空簧切入空懸市場，工廠已落成，年產能將達 200 萬件。我們預計 23-25 年公司汽車電子業務合計營收分別為 10、20、32 億元，同比增長 432%、95%、59%。2 2）基于金屬制造能力，從輕量化（單車價值量約）基于金屬制造能力，從輕量化（單車價值量約 10001000-30003000元）拓展到一體化壓鑄（單車價值量約元

3、）拓展到一體化壓鑄（單車價值量約 30003000-1000010000 元）。元）。公司具備沖壓、鍛造、高壓壓鑄、低壓+差壓+擠壓鑄造等全工藝,且下游需求旺盛。我們預計 23-25 年公司輕量化業務營收分別為 66、90、121 億元，同比增長 49%、36%、34%。（輕量化業務即公司財報中“底盤系統”）。3 3）基于閥類制造能力，從智能制動產品（單車價值量）基于閥類制造能力，從智能制動產品（單車價值量 20002000元左右）拓展到熱管理產品（單車價值量元左右）拓展到熱管理產品（單車價值量 30003000 元左右）。元左右）。公司 IBS 預計投產后滿產年配套 50 萬輛車。公司已突破

4、熱管理系統關鍵部件的技術壁壘，有望實現量產。我們預計 23-25 年公司熱管理業務營收分別為 20、27、34 億元，同比增長 43%、38%、27%。公司公司積極擴產，迎接下游需求高增長積極擴產，迎接下游需求高增長。公司于22年7月發行可轉債 25 億元（轉債初始轉股價格為 71.38 元/股），用于輕量化擴產，于 23 年 3 月發布公告，擬定增 40 億元，用于輕量化、內飾、熱管理、汽車電子等的擴產。公司持續擴產，有望充分受益于新能源車銷量高增長帶來的零部件需求提升。盈利預測、估值和評級 公司定位tier0.5供應商，打造“2+N”的產品布局，綁定優質客戶助力業績高速增長。我們預計公司

5、23-25 年歸母凈利潤分別為24/33/45 億元，給予公司 23 年 PE 35 倍，目標市值 840 億元，目標價 76.23 元/股，給予“增持”評級。風險提示 汽車銷量不及預期，人民幣匯率波動風險，新產品推進進度不及預期。新能源汽車組 分析師：陳傳紅（執業 S1130522030001） 聯系人：江瑩 市價（人民幣）：59.74 元 目標價（人民幣）：76.23 元 公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,463 15,993 22,212 30,285 40,058 營業收入增長率 76.05%39.52%38.8

6、8%36.35%32.27%歸母凈利潤(百萬元)1,017 1,700 2,390 3,318 4,452 歸母凈利潤增長率 61.93%67.13%40.58%38.84%34.18%攤薄每股收益(元)0.923 1.543 2.169 3.011 4.040 每股經營性現金流凈額 1.08 2.07 3.00 3.59 4.87 ROE(歸屬母公司)(攤薄)9.61%14.02%17.12%19.87%21.82%P/E 57.42 37.97 27.55 19.84 14.79 P/B 5.52 5.32 4.72 3.94 3.23 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001

7、,5002,00049.0057.0065.0073.0081.0089.0097.00220530人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額拓普集團滬深300 公司深度研究 證券研究報告 拓普集團（601689.SH）2023 年 05 月 28 日 增持（首次評級）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、主打大底盤策略，產品與客戶持續擴張.4 2、業績快速增長，產能擴張加速.6 3、減震+飾件，深耕 NVH 領域，業績保持穩健增長.8 4、輕量化：產品線拓展+產能爬升，迎來快速增長期.8 5、智能駕駛與熱管理迎來收獲期，前瞻布局空氣懸架.9 5.1 熱管理：突破技術壁

8、壘，貢獻增量業績.9 5.2 智能剎車：緊跟 one box 趨勢，把握國產替代機遇.10 5.3 空氣懸架：標配化趨勢明朗，國產替代持續推進.13 6、盈利預測與投資建議.14 7、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：上市以來持續擴充產品線，單車配套價值量可達 3 萬元.4 圖表 2：公司主要產品均已配套市場主流車企.5 圖表 3：公司各產品產能利用率處于高水平.5 圖表 4：公司近年募資情況匯總.6 圖表 5：公司全球化布局.6 圖表 6：2016-2022 年公司新業務營收占比持續提升（億元）.7 圖表 7：2016-2022 年公司歸母凈利潤波動向上（左軸：歸母凈利潤，單位：億

9、元；右軸：歸母凈利潤增速，單位：%）.7 圖表 8：2022 年公司毛利率明顯回升（%）.7 圖表 9：公司毛利率處于行業中等水平.7 圖表 10：公司銷售/管理費用率不斷下降（%）.7 圖表 11：公司研發費用率較平穩（%）.7 圖表 12：內外飾件市場較為成熟，參與企業較多.8 圖表 13：橡膠減震市場較為成熟，參與企業較多.8 圖表 14：NVH 同步研發的技術壁壘和能力要求較高.8 圖表 15：公司減震及隔音產品具備核心技術.8 圖表 16：鋁合金是性價比高、性能優質的輕量化材料.9 圖表 17：公司具備多種輕量化工藝，因此產品矩陣豐富.9 圖表 18：電動車熱管理系統單車價值提升較多

10、（元）.10 圖表 19：新能源車熱管理核心組件更多（元）.10 圖表 20：國內新能源車熱管理市場空間持續增長.10 圖表 21：汽車行車制動技術向 one box 方向迭代.11 圖表 22：不同汽車制動技術的性能不同.11 圖表 23：公司推出 IBS PRO 產品.12 圖表 24：公司 IBS-RED 性能優勢明顯.12 圖表 25：滑板底盤優勢突出.13 PZfWvVlYjZoMoMtO7NbP7NoMnNnPnOjMrRqNkPoNrRaQmMwPNZsOtMxNnOqP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 26：公司已布局多個滑板底盤核心模塊的產品線.13 圖表 2

11、7：搭載空懸的車型單價持續下探.13 圖表 28：國內企業已突破空懸核心部件壁壘.13 圖表 29：盈利預測.15 圖表 30：可比公司估值比較（市盈率法）.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、主打大底盤策略，產品與客戶持續擴張 圍繞底盤系統布局，單車配套價值可達 3 萬元。公司成立于 1983 年，設立之初聚焦于NVH 減振降噪領域，近年來公司加快布局底盤系統，輕量化底盤+底盤電子（包括線控制動、線控轉向、空氣懸架）成為公司業績的新增長極。公司提供平臺化、模塊化產品，tier0.5 級供應模式下單車配套價值可達 3 萬元。公司主要業務包括，1）減震器與內外飾：傳統核心業務，

12、處于國內龍頭地位。2）輕量化底盤：自 2015年量產鍛鋁控制臂，2017 年通過收購福多納切入副車架、轉向節領域。3）智能駕駛：自 2017 年量產電子真空泵 EVP，2022 年量產智能剎車系統 IBS。電動尾門系統等智能座艙產品已量產。4）熱管理系統：自 2021 年量產熱泵總成、電子膨脹閥等熱管理產品。5）空氣懸架：空懸系統工廠已經落成，年產能將達 200 萬件。6）一體化壓鑄件：2022 年量產 7200T 一體化超大壓鑄后艙，進入一體化壓鑄賽道。圖表圖表1 1：上市以來持續擴充產品線，單車配套價值量可達上市以來持續擴充產品線，單車配套價值量可達 3 3 萬元萬元 來源：公司官網，國金

13、證券研究所 順應行業變遷拓寬客戶群，借力核心客戶快速成長。順應行業變遷拓寬客戶群，借力核心客戶快速成長。順應汽車行業合資品牌領先（2014年以前）-自主品牌突破（2015-2018 年）-造車新勢力崛起（2019 年至今）的變化趨勢，公司第一大客戶經歷了從上汽通用-吉利-A 公司的轉變。友好的客戶關系與高客戶粘性保障新業務持續導入。1）A 公司：自 2016 年起陸續切入 A 公司 Model S、Model 3 供應鏈，配套減震器、內外飾、輕量化底盤，2021 年起供應熱管理總成產品。2）吉利：2015 年以前吉利已成為公司前五大客戶，公司減震器、內外飾、底盤系統及智能駕駛產品全面切入吉利供

14、應鏈。3）上汽通用：2001 年起，減震器配套上汽通用，2015、2016 年拿下通用全球平臺 GM E2XX 和 GEM 訂單，目前為上汽通用供應減震器、內外飾、底盤系統及智能駕駛產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：公司主要產品均已配套市場主流車企公司主要產品均已配套市場主流車企 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 配套客戶配套客戶/訂單情況訂單情況 單車價值量（元）單車價值量（元）減震 動力總成支承、驅動電機減震器、筒減支承、扭轉減震器、副車架支承、液壓襯套等 上汽通用、通用汽車、克萊斯勒、吉利、長安福特、比亞迪、奧迪、寶馬等國內外主流整車制造商及 Febi、

15、法雷奧、阿文美馳、本特勒、佛吉亞煙臺、上海納鐵福等全球知名零部件經銷商和系統集成供應商。400-1000 內飾功能件 包括頂棚、主地毯、衣帽架、隔音隔熱件、行李箱隔音件等隔聲降噪產品，以及密封條、裝飾條等外飾類產品 500-1500 輕量化車身 包括一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池 PACK 結構件等 北汽、比亞迪、寶駿、歐拉等 1000-7000 智能駕駛 電子真空泵、線控轉向、線控剎車、電調管柱等 電子真空泵訂單迅速增加，線控轉向、線控剎車處于市場推廣階段 1300-2300 輕量化底盤 包括前后副車架、鋁副車架、控制臂、拉桿、轉向節等 順利切入包括國內外知名傳統車企及

16、全球主流新能源車企在內的十余家整車廠，客戶涵蓋 A 公司、Rivian、Lucid、蔚來、理想、小鵬等 2000-6000 智能座艙 包括轉屏控制器、電動尾門、電動移門、座椅舒適系統等 產品已發布并獲得正式訂單-熱管理 包括集成式熱泵總成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等 A 公司、一汽相關車型訂單 6000-9000 空氣懸架 包括集成式供氣單元、空氣彈簧、高度傳感器等-2000-10000 來源：公司官網，國金證券研究所 公司持續擴產公司持續擴產，迎接下游需求高增長，迎接下游需求高增長。綁定頭部車企，公司產品下游需求旺盛，自 2020年開始各產品的產能利用率處于較高水平。同時，公司持續擴張減

17、震、內飾、輕量化及汽車電子產品的產能，充分受益于新能源車銷量高增長帶來的零部件需求提升。圖表圖表3 3：公司各產品產能利用率處于高水平公司各產品產能利用率處于高水平 來源：公司公告、國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022減震器內飾功能件底盤系統汽車電子熱管理系統公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司公司近年募資情況匯總近年募資情況匯總 時間時間 途徑途徑 募資項目募資項目 2015 年 IPO 260 萬套減震器/80 萬套隔音件 2017 年 定增 智能剎車+電子真空泵 2021 年 定增 杭州灣/湘潭輕量化底盤

18、項目 2022 年 可轉債 年產 150/330 萬套輕量化底盤項目 2023 年 定增 新增輕量化底盤系統產能 610 萬套/年、新增內飾功能件產能 310 萬套/年、新增熱管理系統產能 130 萬套/年 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2023 年定增項目尚未落地 制造基地與研發中心全球布局。制造基地與研發中心全球布局。公司擁有寧波、重慶、武漢等國內制造基地，美國、加拿大、巴西、馬來西亞等海外制造工廠或倉儲中心，能夠就近配套國內外汽車產業集群，快速響應客戶需求。此外，公司在北美、歐洲、上海、深圳、寧波等地設立研發中心，吸引海內外高端人才。圖表圖表5 5：公司全球化布局公司全球化布局 來

19、源：公司公告，國金證券研究所 2、業績快速增長，產能擴張加速 營收與凈利大幅增長。2022 年，公司營收 160 億元，yoy+40%；凈利潤 17 億元，yoy+67%。營收、凈利潤大幅增長主要系公司新能源車企客戶大幅放量所致。1）橡膠減震與內外飾業務：16-22 年，減震器業務營收從 19.4 億元提升至 38.7 億元，營收占比從 49.9%下降至 24.2%；內外飾業務營收從 15.9 億元提升至 54.6 億元，營收占比從 40.8%下降至 34.1%。減震器與內外飾是公司傳統核心業務，營收占比下降主要系輕量化底盤、熱管理等前瞻布局業務增長較快。2）輕量化業務：16-22 年，輕量化

20、業務營收從 2.5 億元提升至 44.5 億元，營收占比從6.4%提升至 27.8%，主要系下游新能源汽車的輕量化需求旺盛。3）汽車電子業務：16-22 年，智能駕駛業務營收從 1.3 億元增長至 1.9 億元，營收占比從 2.9%下降至 1.2%，主要系公司相關產品仍在持續推進研發。4）熱管理業務：22 年熱管理業務營收 13.7 億元，營收占比 8.6%，主要得益于 A 公司銷售快速放量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表6 6：20162016-20222022 年公司新業務營收占比持續提升（億年公司新業務營收占比持續提升（億元）元）圖表圖表7 7：20162016-2

21、0222022 年公司歸母凈利潤波動向上（左軸：年公司歸母凈利潤波動向上（左軸：歸母凈利潤，單位：億元；右軸：歸母凈利潤增速，單歸母凈利潤，單位：億元；右軸：歸母凈利潤增速，單位：位：%）來源：wind，國金證券研究所 注：鍛鋁控制臂即公司財報中的“底盤系統”，也是本報告中的輕量化業務。來源：wind，國金證券研究所 受到原材料漲價等因素影響，毛利率短期承壓。2018-2022 年，公司毛利率從 26.9%下降至 21.9%，主要系原材料、運輸費等成本上升明顯。2023 年看，外部影響因素逐步向好，公司盈利能力有望向上修復。圖表圖表8 8：2022年公司毛利率年公司毛利率明顯回升明顯回升（%）

22、圖表圖表9 9：公司毛利率公司毛利率處于行業中等水平處于行業中等水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 三費管控良好，研發實力強勁。銷售費用率：2018-2022 年，公司銷售費用率從 4.85%降低至 1.38%，主要系銷售商品相關的運輸費和倉儲費計入營業成本所致。管理費用率：2018-2022 年，公司管理費用率從 3.64%降低至 2.65%。研發費用率：近年研發投入占比平均約 5%，公司持續加大研發創新力度，研發競爭力持續提升。圖表圖表1010：公司銷售公司銷售/管理費用率不斷下降（管理費用率不斷下降（%）圖表圖表1111：公司研發費用率較平穩（公司研發費

23、用率較平穩（%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0204060801001201401601802016201720182019202020212022內飾功能件鍛鋁控制臂橡膠減震產品熱能管理相關產品汽車電子其他業務-60-40-200204060800246810121416182016201720182019202020212022 1Q2023歸母凈利潤歸母凈利潤增速(%)051015202530352016201720182019202020212022051015202530354020162017201820192020202120221Q2023拓

24、普集團伯特利保隆科技中鼎股份0246810122016201720182019202020212022 1Q2023銷售費用率管理費用率012345678920162017201820192020202120221Q2023拓普集團伯特利保隆科技中鼎股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 3、減震+飾件，深耕 NVH 領域，業績保持穩健增長 公司 NVH 業務布局：1）減震業務：主要包括扭震、懸置、襯套等三大類橡膠減震產品。2）飾件業務：主要包括發動機內飾系統、乘員艙內飾系統、行李艙內飾系統、外飾系統、密封系統等整車聲學套組。市場競爭格局：1）隔音飾件：國內生產隔音飾件的企業超過 10

25、0 家，國內飾件生產企業包括公司、華域汽車、寧波華翔、常熟汽飾等。2）減震：國內生產減震器的企業超過600 家，國內減震器生產企業包括公司、中鼎股份、建新橡塑、東海橡塑等。行業競爭格局較為分散。與其他企業相比，公司綁定頭部新能源車企，下游需求旺盛，有望通過銷售規模擴大而提升產品成本競爭優勢。圖表圖表1212：內外飾件市場較為成熟，參與企業較多內外飾件市場較為成熟，參與企業較多 圖表圖表1313：橡膠減震市場較為成熟，參與企業較多橡膠減震市場較為成熟，參與企業較多 競爭對手競爭對手 產品產品 客戶客戶 華域汽車華域汽車 座椅、儀表板、門內板、中央通道等 上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用

26、車、吉利、奇瑞等 寧波華翔寧波華翔 儀表板、門內板、中央通道、頂棚等 紅旗、奇瑞汽車、長安汽車、比亞迪、長安汽車、吉利汽車等 常熟汽飾常熟汽飾 門內板總成、衣帽架總成、天窗遮陽板等 一汽大眾、上汽通用、奇瑞汽車、北京奔馳、上汽大眾等 佛吉亞（武佛吉亞（武漢）漢）座椅、內飾系統 一汽大眾、上汽大眾、東風日產、長安福特、奇瑞等 競爭對手競爭對手 產品產品 客戶客戶 安徽中鼎安徽中鼎 底盤及動力系統減震橡膠金屬件 通用、寶馬、沃爾沃、福特、長安、長城、戴姆勒、路虎等 寧海建新寧海建新 整車減震件、底盤件等 一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、神龍汽車、福建奔馳、長安福特等 東海橡塑東海橡塑 車用減震橡膠

27、豐田、本田等 亞新科（安亞新科（安徽）徽）發動機、底盤橡膠懸置 通用五菱、長安、奇瑞、小康、東風日產、上汽、長城、比亞迪、北汽等 來源：各公司官網，國金證券研究所 來源：各公司官網，國金證券研究所 公司是 NVH 領域龍頭，擁有全球同步研發及系統集成的能力。根據中國汽車工業協會數據，截至 2021 年底，公司減震器市占率全國排名第一，全球排名第二。隨著主機廠對汽車性能和新車型研發速度要求的提升，以公司為代表的具備同步研發與系統集成能力的NVH 供應商逐漸占據優勢配套地位。同時，公司飾件產品線從隔音系統升級為整車聲學套組，涵蓋內外飾系統和封閉系統，產品品類齊全。飾件產業鏈一體化整合，具有成本及性

28、能優勢。公司飾件產品從環保纖維-非織造面料-內飾總成實現垂直整合，具有成本優勢。環保纖維可實現車內 VOC（揮發性有機物）排放的有效控制，因此公司飾件產品兼具降噪性能與環保性能?？蛻敉卣鼓芰?，合作關系穩固。2015 年 NVH 客戶拓展至通用全球，2018 年依托內飾環保材料進入本田供應鏈，依托減震與輕量化產品配套豐田。目前NVH業務拓展至A公司、比亞迪等新能源客戶。主機廠平臺化戰略下，公司 NVH 業務依托原有客戶獲取后續訂單的能力大大增加。圖表圖表1414：NVHNVH 同步研發的技術壁壘和能力要求較高同步研發的技術壁壘和能力要求較高 圖表圖表1515：公司減震及隔音產品具備核心技術公司

29、減震及隔音產品具備核心技術 能力要求能力要求 零件級同步研發零件級同步研發 零件設計能力、CAE 分析驗證能力、零件測試與驗證能力和臺架疲勞測試驗證能力 系統級同步研發系統級同步研發 零件級同步研發基礎上具備系統設計能力、整車 NVH 測試驗證分析能力以及整車道路測試驗證分析等能力 產品產品 核心技術核心技術 橡膠減震產品橡膠減震產品 無切削旋壓冷成型技術、高精高效機加工技術、橡膠配方和密煉全自動控制技術、自動硫化成型技術、全過程質量檢驗技術、全自動零件表面處理技術、力位移全程控制組裝技術、全自動平衡去重技術、全自動噴漆技術 隔音產品隔音產品 非織造多向纖維成型技術、衣帽架成組生產技術、頂篷全

30、自動生產技術 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4、輕量化：產品線拓展+產能爬升，迎來快速增長期 輕量化促進節能減排+提升新能源車續航里程，提高整車性能。汽車重量每下降 10%，油公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 耗/能耗可以降低 6%-8%，尾氣排放可以降低 4%-10%。汽車輕量化有助于傳統燃油車實現節能減排、新能源車提升續航里程。新能源車單車用鋁量將大幅度提升。鋁合金是性價比高、性能優質的輕量化材料。相比其他輕量化材料，鋁合金在強度、剛度、耐腐蝕性與成本等方面具有綜合優勢。公司重點布局鋁合金材料。根據中國汽車工程學會的節能與新能源汽車技

31、術路線圖，從2020 年至 2030 年，我國新能源汽車的單車用鋁量應從 190 千克提升至 350 千克，提升幅度達到 84%。圖表圖表1616：鋁合金是性價比高、性能優質的輕量化材料鋁合金是性價比高、性能優質的輕量化材料 材料材料 密度密度(g/cm3)較普通鋼材較普通鋼材減重減重 成本成本 加工難度加工難度 優點優點 缺點缺點 強度鋼 7.85 20%-30%低 低 工藝成熟，成本低 重量大，耐腐蝕性能差 鋁合金 2.6-2.7 40%中 中 耐腐蝕、耐磨性強，輕量化效果好 擠壓鋁工藝流程較為復雜 鎂合金 2.7 50%中 中 抗彎強度和隔音性能好，輕量化效果好 抗腐蝕性能差 碳纖維復合

32、材料 1.5 60%高 中 量輕、強度高（5 倍鋼強度）、耐高溫和耐腐蝕性能好 批量生產工藝尚不成熟，成本高 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 產品豐富：涵蓋底盤和車身件，拓展至超大型結構件。公司輕量化產品包括控制臂、副車架、轉向節等底盤部件，車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池包結構件等車身部件。工藝領先：擁有輕合金領域全工藝能力以及高強度鋼核心工藝，可提供定制化產品。公司具備沖壓、鍛造、高壓壓鑄、低壓鑄造、差壓鑄造、擠壓鑄造等輕合金全工藝能力，產品成型后屈服強度能實現從100MPa到350MPa全覆蓋，延伸率從2%到12%全覆蓋。2017年 12 月公司收購浙江拓為和四川邁高，掌

33、握了高強度鋼核心工藝。和其他企業相比，公司的輕量化產品和其他企業相比，公司的輕量化產品客戶優客戶優質且粘性強。質且粘性強。公司輕量化產品客戶涵蓋 A 公司、Rivian、Lucid、蔚來、理想、比亞迪、吉利、上汽集團、沃爾沃等國內外知名傳統車企及全球主流新能源車企。底盤系統的驗證需要經過一冬一夏試驗，底盤供應商成功進入主機廠供應鏈后很難被取代，客戶粘性較強。圖表圖表1717：公司具備多種輕量化工藝，因此產品矩陣豐富公司具備多種輕量化工藝，因此產品矩陣豐富 輕量化工藝輕量化工藝 公司典型產品公司典型產品 公司產能布局公司產能布局 高圧鑄造 普通鋁壓鑄件 輕合金一部、二部、八部 真空鑄造 中大型車

34、身結構件/副車架 輕合金三部、六部、七部 低壓鑄造 空心結構件、副車架/H 臂 底盤七部、底盤八部、底盤湘潭、底盤重慶（在建）差壓鑄造 轉向節 轉向節一部、二部、三部 擠壓鑄造 高強結構件（薄壁/高強度）輕合金二部、八部、九部、十部 鍛造 擺臂 懸架系統一部、二部、三部、五部 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 5、智能駕駛與熱管理迎來收獲期，前瞻布局空氣懸架 5 5.1.1 熱管理：突破技術壁壘，貢獻增量業績熱管理：突破技術壁壘，貢獻增量業績 從燃油車到電動車，從 PTC 到 CO2，熱管理單車價值量大幅提升。燃油車中熱管理系統單車價值約 0.25-0.55 萬元，純電動可達 0.35-1

35、.30 萬元，接近翻倍。1）空調熱管理：技術路線為 PTC熱泵（相比 PTC，最高可降低 50%電耗）二氧化碳熱泵（高效環保），進一步提升單車價值。2）電池熱管理：技術路線為自然冷卻風冷液冷（保持電池組溫度一致性效果好）直冷（降低換熱溫差，傳熱性能好）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1818：電動車熱管理系統單車價值提升較多（元）電動車熱管理系統單車價值提升較多（元）圖表圖表1919：新能源車熱管理核心組件更多（元）新能源車熱管理核心組件更多（元）系統類別系統類別 燃油車燃油車 插混車插混車 純電動車純電動車 發動機冷卻系統 1000-2500 800-2000 0 空

36、調系統 1200-3000 2500-4500 3000-5000 電池熱管理系統 0 300-7000 300-7000 電機、電控等熱管理系統 0 200-1000 200-1000 合計 2200-5500 3800-12000 3500-13000 傳統熱管理傳統熱管理核心組件核心組件 結算價格結算價格（元）（元）新能源汽車新能源汽車熱管理核心熱管理核心組件組件 結算價格（元）結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機

37、 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計 2230 合計 6410 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：電器工業，公司公告，國金證券研究所 新能源車熱管理系統持續升級，國內市場空間高速增長。新能源車熱管理系統單車價值量約 5000元，搭載熱泵后約 7000 元，搭載CO2 熱泵系統后約 9000元。我們預計 2025 年中國汽車熱管理系統市場空間達 1054 億元。圖表圖表2020：國內新能源車熱管理市場空間持續增長國內新能源車熱管理市場空間持續增長 來源：汽車之家，國金證券研究所預測 行業集中度較高。目前公司主要供應熱管理集成模塊產品。該產品市場的主

38、要供應商有三花智控和公司，且三花智控切入市場較早，占據了較大的市場份額。目前，公司成功研發集成式熱泵總成、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等產品，并深度配套 A 公司。技術優勢：熱管理部件與公司智能剎車中閥泵類部件技術共通性較高。1）閥類：制造工藝相似、技術復用度高。熱管理業務的閥類產品和智能剎車業務的電磁閥非常相似。釬焊、氬焊、性能測試、車這四個電子膨脹閥的關鍵步驟中，有三個與電磁閥重合。由于公司掌握了電磁閥技術，向電子膨脹閥拓展具備技術可行性。2）泵類：與智能剎車業務中的電子真空泵有一定的技術相關性。電子水泵工作原理：ECU 通過傳感器采集發動機轉速、負荷及水溫等參數，與標定好的

39、對應工況下的最佳水溫進行比對，從而控制水泵轉速，實現液體溫度的閉環控制。電子水泵和電子真空泵都受到 ECU 控制，且均可以精確輸送液體，技術有一定相似性?？蛻魞瀯荩杭夹g開放度高，主機廠合作意愿強。公司技術開放程度高，與主機廠同步研發、共享技術，幫助主機廠降低開發成本、提升開發速度，目前已與頭部車企達成配套。頭部客戶采用公司產品將具備示范效應，利于公司未來持續拓展客戶。5.5.2 2 智能剎車：緊跟智能剎車：緊跟 one boxone box 趨勢，把握國產替代機遇趨勢，把握國產替代機遇 傳統制動不符合汽車電動化、智能化趨勢的需求。02004006008001000120020212022E20

40、23E2024E2025E燃油車熱管理系統市場空間（億元）新能源車熱管理系統市場空間（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 1）對于新能源車，傳統制動缺乏穩定真空源、制動能量回收率不足。傳統制動系通過發動機形成真空助力，應用于新能源車時需額外增加電子真空泵作為真空源。但相關部件使用壽命短、成本高。且傳統制動將車輛的動能轉化成輪胎摩擦的熱能，不能回收制動能量，不利于提高新能源車的續航。2）對于智能駕駛，傳統制動難以滿足底層執行需求。傳統制動是純機械系統，不具備主動制動能力，難以滿足智能駕駛的底層執行需求，無法兼顧舒適性與制動性能。EHB 是當前主流線控制動方案，電子化后壽命仍與傳統

41、制動相當。電子液壓制動系統（EHB）用電子助力器替代真空助力器和真空供給部件，解決了新能源車缺乏穩定真空源的問題。且 EHB 與傳統剎車壽命相當，能夠達到 220-300 萬次耐久。1）能耗低，制動能量回收效率高：EHB 方案的車輛能量回收率接近 100%，能夠使電動車續航里程提升 20%以上；2）安全性高，響應速度快：EHB 能夠在 150 毫秒之內完成主動制動；3）智能化高，滿足智能駕駛底層執行需求：EHB 可以接收線控信號，從而實現線控制動功能，包括未來智能駕駛的各種功能需求。圖表圖表2121：汽車行車制動技術向汽車行車制動技術向 one boxone box 方向迭代方向迭代 來源：汽

42、車制動之家，汽車之家，國金證券研究所 圖表圖表2222：不同汽車制動技術的性能不同不同汽車制動技術的性能不同 制動形式制動形式 優缺點優缺點 氣壓制動 消耗發動機動力、結構復雜、制動柔和欠佳、制動速度慢 液壓制動 消耗發動機動力、結構復雜、制動柔和欠佳，制動力不大、制動效能差、反應時間在400-600ms 電動制動 重量輕、安全性高、ESC 方案反應時間 500600 ms 線控制動 反應時間 120-150ms，大幅度縮短剎車距離，安全性高；沒有液壓系統，不會有液體泄漏；可實現 220-300 萬次耐久循環，剎車壽命長 來源：汽車制動之家，汽車之家，國金證券研究所 EHB 升級：從 two

43、box 到 one box。two box 是 EHB+ABS/ESC，即把制動系統分為剎車助力和穩定性控制兩部分；one box 是將 ABS/ESC 模塊集成進制動模塊中。根據蓋世汽車預測，國內線控制動產品到 2027 年滲透率有望超過 57%，整體市場空間有望超過 265 億元。博世的線控制動產品由于起步早技術積累深厚并且具備采購成本優勢，因此占據了較大的份額。但隨著車企對供應鏈安全的重視程度提升，引入線控制動二供的需求提升，給國內線控制動產品供應商帶來發展機遇。公司已推出集成式公司已推出集成式 one boxone box 設計的設計的 IBSIBS-PROPRO 產品。產品。公司 I

44、BS（智能剎車系統）歷經 4 代，全新一代 IBS-PRO 產品在比亞迪、吉利汽車等車型上進行搭載路試，獲得較多車企的技術認可。此后公司將推出 IBS-EVO、IBS-RED 冗余制動方案。IBS-EVO 是 IBS-PRO 的進化版，更小、更輕、性能更強。IBS-RED 冗余制動方案可以支持 L3 以上的 ADAS 自動駕駛功公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 能，相比市場上的 RBU 冗余制動方案更優。圖表圖表2323：公司推出公司推出IBS PRO產品產品 產品名產品名稱稱 產品特性產品特性 配套車企配套車企 價格價格 出貨出貨/量產量產情況情況 拓普拓普IBSIBS-PROP

45、RO 在 150ms 內建壓可達 100bar、重量 5.8kg、One-box 設計集成 ABS+ESC+EPB+ADAS 相關功能、可支持底盤域控制功能 市場推廣中-22 年 8 月將量產，滿產可實現年 50萬輛車的配套能力 伯特利伯特利WCBSWCBS 重量 5.8kg、One-box 設計集成 雷諾江鈴、東風柳汽、奇瑞、威馬項目量產，吉利、長城、東風日產、長安、理想、江淮汽車、廣汽已定點 1000-2000元 21 年 WCBS 1.0 開始量產 ESC+EPB+eBooster 功能 反應時間 136ms 博世博世iBoosteriBooster 重量 4.4-4.8kg、減壓速度快

46、 大眾全系列電動車、A 公司全系列、蔚來、小鵬、理想、通用凱迪拉克CT6、雪佛蘭 Bolt 和 Volt、本田 CR-V、比亞迪 e6、榮威、領克、奇點 is6、法拉第未來 FF91 21 年中國市場出貨量逼近 200 萬臺 制動助力 8kN 博世博世IPBIPB 制動系統響應時間150ms，百公里制動距離35m 比亞迪多款車型、通用旗下別克、凱迪拉克車型 占據 21 年中國市場 one box 主要份額 大陸大陸MKC1MKC1 重量比傳統制動系統減少 30%阿爾法羅密歐 Giulia、奧迪E-Tron 全線、寶馬新 X5及 X7 等車型 占據 21 年中國市場 one box 主要份額 O

47、ne-box 設計集成 ABS+ESC功能 采埃孚采埃孚IBCIBC 重量 3.8kg 通用 K2XX 平臺、雪佛蘭 Tahoe、Suburban、GMC Yukon 和凱迪拉克 Escalade等 占據 21 年中國市場 one box 主要份額 真空制動助力、防滑控制功能 日立日立 反應時間 120-150ms、99%動能回收 大部分日系混動或純電車，如日產 Leaf-e e-ACTACT 拿森拿森NboosterNbooster 99.99%動能回收 北汽新能源多款車型、宇通客車等 截至 20 年底實現累計供貨 10 萬套 快速響應時間為傳統制動系統的 25%來源：公司公告，國金證券研究

48、所 圖表圖表2424：公司公司 IBSIBS-REDRED 性能優勢明顯性能優勢明顯 IBSIBS-REDRED 優優勢勢 IBSIBS-REDRED 與與 R RBUBU 性能對比性能對比 高集成度高集成度 IBS-RED 不需要額外的 RBU 模塊，仍然采用 One Box 的布置，對于整車的空間要求小，重量為 6.5kg，更加緊湊。響應速度響應速度快、精度高快、精度高 RBU 模塊建壓速度為 300400ms100bar，精度為5bar。而 IBS-RED 仍然可以保持 150ms100bar 的建壓速度，精度為1bar。NVHNVH 優異優異 RBU 模塊建壓時的平均噪聲等級為 75d

49、B，而 IBS-RED 建壓時的平均噪聲等級不超過 42dB?？煽啃愿呖煽啃愿?RBU 模塊的壽命不超過 2 萬次，而 IBS-RED 的壽命可達 220 萬次。成本低成本低 RBU 模塊需要增加額外的支架、制動管路，而 IBS-RED 只需要增加簡單的控制回路和雙繞線電機，成本更低。來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 有望整合線控底盤，引領行業變革?；宓妆P技術將機械和電子結構件集成在底盤上，能夠快速打造差異化車型，大幅縮短造車時間。公司擁有懸架系統、線控剎車、線控轉向等豐富產品線，以及與 RIVIAN 在滑板底盤的合作經驗，具備滑板底盤整合能

50、力。圖表圖表2525：滑板底盤優勢突出滑板底盤優勢突出 圖表圖表2626：公司公司已布局多個滑板底盤核心模塊的產品線已布局多個滑板底盤核心模塊的產品線 優勢優勢 說明說明 降低造車成本與開發周期 滑板底盤 60%-70%的零部件可以復用，方便在同一底盤平臺上搭建不同的車型，無需重復開發，這將極大縮短造車成本和開發周期。特別適合于跨界造車的互聯網車企。利于上車體差異化延展 應用滑板底盤技術，可實現車身和底盤的分開研發，有助于汽車制造圍繞上車體設計無限延展，滿足人們的個性化需求。公司關聯產品線公司關聯產品線 前橋 前空氣懸架系統 底盤輕量化結構件 驅動電機-電動助力轉向系統 線控轉向系統 智能剎車

51、系統 中橋 電池系統-電池包結構件 防撞結構-熱管理系統 后橋 后空氣懸架系統 底盤輕量化結構件 驅動電機-來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5.5.3 3 空氣懸架：標配化趨勢明朗，國產替代持續推進空氣懸架：標配化趨勢明朗，國產替代持續推進 空懸標配化趨勢逐步明朗，滲透率正處于大幅提升階段。按目前裝配情況，30+萬價格的新能源車型基本逐步標配。未來隨核心部件國產化，空懸系統成本下探，疊加車型配置上探，空懸滲透率有望持續提升。圖表圖表2727：搭載空懸的車型單價持續下探搭載空懸的車型單價持續下探 國內主要應用車型國內主要應用車型 價格級別價格級別 車型車型 能源類

52、型能源類型 裝配情況裝配情況 6060 萬及以上級萬及以上級別別 奔馳 S 級、寶馬 7 系、奧迪 A8 等 傳統汽車 空氣懸架屬于該級別傳統汽車標配 高合 HiPhi X 新能源汽車 標配 4040-6060 萬級別萬級別 奔馳 E 級、寶馬 5 系、奧迪 A6 傳統汽車 選配 4040 萬級別萬級別 紅旗 HS7 新能源汽車 蔚來 ES6、ES8 新能源汽車 3030 萬級別萬級別 嵐圖 FREE 新能源汽車 2525-3030 萬級別萬級別 極氪 001 新能源汽車 2020-2525 萬元萬元 未來預計安裝 空懸系統規?；仙?、價格會降低，會逐漸匹配該價位車型 來源：汽車之家，國金證券

53、研究所 外資企業壟斷，國產化持續加速?？諔蚁到y的主要外資生產企業有大陸、威伯科等。由于主機廠采取軟硬件解耦的采購方式，主機廠對空懸系統國產化意愿較強。目前，國內生產空懸產品的主要企業有中鼎股份（空壓總成單元）、保隆科技（空氣彈簧）、孔輝科技（空氣彈簧）等。圖表圖表2828：國國內企業已突破空懸核心部件壁壘內企業已突破空懸核心部件壁壘 廠商廠商 供應產品供應產品 大陸大陸 空氣懸架系統、空氣供給單元、空氣彈簧 威伯科威伯科 空氣供給單元、電子控制單元 AMKAMK 空氣供給單元 威巴克威巴克 空氣懸架系統、空氣彈簧 倍適登倍適登 可調阻尼減震器、空氣彈簧減震器支柱（空簧外購）采埃孚采埃孚-薩克斯

54、薩克斯 可調阻尼減震器 凡士通凡士通 空氣彈簧 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 競爭優勢：擁有橡膠產品等技術積淀，與空懸控制器及空簧囊皮領域的技術共通性較高?？諝鈶壹芎诵牟考募夹g壁壘高，其中空氣彈簧的技術難點在于橡膠件的皮囊設計與裝配工藝。依托于公司豐富的橡膠減震系統經驗?？諝鈴椈善つ沂窍鹉z件。公司具有超過30 年的橡膠減震系統量產經驗，全面掌握配方開發、硫化工藝等橡膠件核心技術，依托橡膠方面的積淀進行空簧皮囊設計。圖表圖表40：公司空懸系統技術儲備深厚公司空懸系統技術儲備深厚 空懸部件空懸部件 技術特點技術特點 機械部件：前空氣彈簧總成、后空氣

55、彈簧總成 在空氣彈簧上不僅實現單氣室（單腔）的技術，同時具備了多氣室(多腔)的技術，應用多氣室空簧，通過開關電磁閥動作，打開關閉部分氣室，可提供多種懸架剛度，應對多種工況，提供優越舒適性的同時，可提供更好的整車操控穩定性(車輛轉彎、并線側傾角更小，安全性更高)。電控部件：集成式空氣供給單元(氣泵、閥體、ECU 一體化)、高度傳感器、加速度傳感器 實現了集成式的空氣供給單元，對于空間布置、能耗降低、成本降本、響應時間的提升非常有利?？刂瞥绦颍嚎諝鈶壹?ECAS 系統-來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 6、盈利預測與投資建議 1）橡膠減震：減震器為公司核心業務，受益于下游客戶銷量的高速增長。因

56、此我們預計2023-2025 年減震器產品營收分別為 46、54、65 億元。公司的減震器業務已是成熟業務，且公司與客戶合作關系穩固，因此我們預計 2023-2025 年公司減震器業務毛利率分別為 24%、25%、25%，對應毛利為 11、13、16 億元。2）內飾功能件：公司飾件產品升級為整車聲學套組，產品營收能力穩定增長，同時受益于下游核心客戶的銷量高增長。因此我們預計 2023-2025 年內飾件產品營收分別為 67、85、109 億元。飾件產品實現垂直整合，具有成本優勢，因此我們預計 2023-2025 年公司內飾件業務毛利率分別為 19%、20%、20%，對應毛利為 13、17、22

57、 億元。3）輕量化：公司在 2021 年采購大量壓鑄單元，突破一體化壓鑄技術核心壁壘，此外新能源車滲透率提升，市場對輕量化底盤訂單需求旺盛。因此我們預計 2023-2025 年底盤系統-輕量化業務營收分別為 66、90、121 億元，毛利率分別為 22%、22%、23%，對應毛利為 14、20、27 億元。4）熱管理：2021年開始公司產品深度配套A公司，同時不斷突破核心部件壁壘，未來將充分受益于 A 公司銷量的高速增長。我們預計 2023-2025 年熱管理業務營收分別為 20、27、34 億元。隨著熱管理子零件實現自制，毛利率逐漸攀升，因此我們預計 2023-2025 年公司熱管理業務毛利

58、率分別為 19%、20%、21%，對應毛利為 4、5、7 億元。5）汽車電子：目前看 30 萬以上的新能源車都基本開始標配空氣懸掛產品。且相對外資企業，國內企業的產品成本更低，國產替代進度順利，因此公司憑借客戶粘性高優勢，順利開拓空懸產品市場?？諝鈶覓炜偝僧a品單車價值量約 8000 元，價值量較高，有利于公司業務收入快速增長。因此我們預計隨著高價值量的空氣懸掛產品開始量產，公司汽車電子業務營收將迎來高速增長。我們預計 2023-2025 年汽車電子業務營收分別為 10、20、32 億元?？諔覟樾鲁霎a品，短期由于規模小，毛利率較低，但預計隨著銷售規模的擴大，產品的成本逐步被攤薄，利潤率將會得到進

59、一步提升。因此我們預計 2023-2025 年公司汽車電子業務毛利率分別為 19%、22%、24%，對應毛利為 2、5、8 億元。費用假設：假設 23-25 年，隨公司業務規模擴張，銷售費用率/管理費用率逐年小幅上升，分別為 1.6%/2.9%、1.7%/3.1%、1.8%/3.2%。此外，由于公司逐步加大對汽車電子業務的投入，研發費用率逐步上升，假設 23-25 年研發費用率分別為 4.8%/5.0%/5.3%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2929：盈利預測盈利預測 億元億元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E20

60、24E 2025E2025E 營業總收入營業總收入 6565 115115 160160 222222 303303 401401 yoyyoy 21%21%76%76%40%40%39%39%36%36%32%32%營業成本 50 92 125 173 233 305 毛利 15 23 35 49 70 96 毛利率 23%20%22%22%23%24%1 1、橡膠減震、橡膠減震 營業收入 26 33 39 46 54 65 yoy 9%31%16%18%20%20%營業成本 19 25 29 34 41 49 毛利 7 8 9 11 13 16 毛利率 26%24%24%24%25%25%

61、2 2、內飾功能件、內飾功能件 營業收入 22 36 55 67 85 109 yoy 35%61%53%23%26%29%營業成本 18 30 44 54 68 88 毛利 4 6 10 13 17 22 毛利率 18%17%19%19%20%20%3 3、輕量化輕量化 營業收入 13 26 44 66 90 121 yoy 27%97%69%49%36%34%營業成本 11 22 35 52 70 94 毛利 2 5 9 14 20 27 毛利率 15%18%21%22%22%22%4 4、熱管理、熱管理 營業收入 13 14 20 27 34 yoy 7%43%38%27%營業成本 11

62、 11 16 22 27 毛利 2 3 4 5 7 毛利率 18%19%19%20%21%5 5、汽車電子、汽車電子 營業收入 2 2 2 10 20 32 yoy 40%2%5%432%95%59%營業成本 1 1 1 8 15 24 毛利 0.5 0.5 0.5 2.0 4.5 7.6 毛利率 29%26%25%19%22%24%來源：國金證券研究所 注：輕量化業務即公司財報中“底盤系統”我們采用 PE 估值法對公司進行估值。我們選取 3 家可比公司對公司 進行估值，分別為伯特利、三花智控、保隆科技。2023-2025 年，3 家可比公司的平均 PE 分別 28/22/17 倍。我們認為，

63、公司作為國內龍頭的減震器及內飾件供應商，在本賽道處于領先地位的同時，在輕量化底盤領域也享受新能源汽車加速滲透帶來的行業空間增長。此外，有望在熱管理集成化和智能化駕駛趨勢下，憑借自身技術及規模壁壘持續增厚業績。因此我們給予公司 23 年 PE 35 倍，目標市值 840 億元，目標價 76.23 元/股，給予“增持”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3030：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元（元）EPSEPS PEPE 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

64、5E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603596.SH 伯特利*71.15 1.24 1.7 2.37 3.20 4.13 56.35 47.03 30.08 22.21 17.24 002050.SZ 三花智控 26.18 0.47 0.72 0.92 1.13 1.52 53.95 29.61 28.46 23.17 17.22 603197.SH 保隆科技 49.33 1.29 1.03 1.92 2.44 2.93 45.22 46.11 25.69 20.22 16.84 平均值 51.84 40.92 28.0

65、6 21.87 17.10 601689.SH 拓普集團 59.74 0.92 1.54 2.17 3.01 4.04 57.42 37.97 27.55 19.84 14.79 來源：wind，國金證券研究所測算 注：股價截止于 2023 年 5 月 26 日。伯特利采用 wind 一致預期數據。7、風險提示 汽車銷量不及預期。目前下游終端競爭激烈，下游終端汽車銷量存在不及預期的可能性，從而導致零部件需求下滑，進一步影響公司收入。人民幣匯率波動風險。國際環境復雜，人民幣匯率存在波動的可能性，從而影響公司海外業務業績。新產品推進進度不及預期。公司不斷開拓汽車電子新產品，存在產品推進進度不及預期

66、的可能性，從而影響新業務的市場開拓。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 6,5116,511 11,46311,463 15,99315,993 22,21222,212 30,28530,285 40,05840,058 貨幣資金 787 1,271 2,796 2,819 3,347

67、4,439 增長率 76.0%39.5%38.9%36.3%32.3%應收款項 2,853 4,550 6,057 6,930 9,448 12,498 主營業務成本-5,034-9,184-12,536-17,264-23,262-30,472 存貨 1,503 2,297 3,256 3,689 4,971 6,512%銷售收入 77.3%80.1%78.4%77.7%76.8%76.1%其他流動資產 217 672 327 972 464 564 毛利 1,477 2,279 3,457 4,948 7,022 9,586 流動資產 5,360 8,790 12,435 14,410 1

68、8,230 24,012%銷售收入 22.7%19.9%21.6%22.3%23.2%23.9%總資產 44.2%47.0%45.2%45.8%48.2%51.5%營業稅金及附加-58-70-94-133-182-240 長期投資 182 159 167 167 167 167%銷售收入 0.9%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 5,192 7,822 12,280 13,857 16,109 18,887 銷售費用-124-157-220-344-515-721%總資產 42.9%41.9%44.6%44.0%42.6%40.5%銷售收入 1.9%1.4%1.4%1.6%1.

69、7%1.8%無形資產 990 1,159 1,595 1,815 2,035 2,255 管理費用-233-295-423-644-939-1,282 非流動資產 6,756 9,893 15,076 17,049 19,571 22,625%銷售收入 3.6%2.6%2.6%2.9%3.1%3.2%總資產 55.8%53.0%54.8%54.2%51.8%48.5%研發費用-355-502-751-1,066-1,514-2,123 資產總計資產總計 12,11512,115 18,68318,683 27,51027,510 31,45931,459 37,80237,802 46,638

70、46,638%銷售收入 5.4%4.4%4.7%4.8%5.0%5.3%短期借款 400 1,234 1,156 2,796 3,474 4,848 息稅前利潤（EBIT）707 1,253 1,968 2,760 3,873 5,219 應付款項 3,385 5,575 7,838 8,375 11,285 14,782%銷售收入 10.9%10.9%12.3%12.4%12.8%13.0%其他流動負債 245 558 627 1,069 1,092 1,363 財務費用-44-36 12-76-135-195 流動負債 4,031 7,367 9,621 12,240 15,851 20,

71、993%銷售收入 0.7%0.3%-0.1%0.3%0.4%0.5%長期貸款 0 310 2,825 2,825 2,825 2,825 資產減值損失 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 266 386 2,905 2,406 2,393 2,383 公允價值變動收益 0 0-1 0 0 0 負債 4,297 8,062 15,350 17,471 21,069 26,201 投資收益 43 35 39 30 30 30 普通股股東權益普通股股東權益 7,787 10,589 12,129 13,957 16,703 20,406%稅前利潤 6.1%3.1%2.0%1.1%0.8%0.6%其

72、中：股本 1,055 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102 營業利潤 706 1,145 1,978 2,714 3,768 5,055 未分配利潤 2,868 3,627 4,933 6,904 9,650 13,353 營業利潤率 10.8%10.0%12.4%12.2%12.4%12.6%少數股東權益 31 32 31 31 31 31 營業外收支 4 2-18 2 3 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 12,11512,115 18,68318,683 27,51027,510 31,45931,459 37,80237,802 46,63846,638 稅前

73、利潤 710 1,146 1,960 2,716 3,771 5,060 利潤率 10.9%10.0%12.3%12.2%12.5%12.6%比率分析比率分析 所得稅-80-128-261-326-452-607 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 11.3%11.2%13.3%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 630 1,018 1,699 2,390 3,318 4,452 每股收益 0.595 0.923 1.543 2.169 3.011 4.040 少數股東損益 2 1-1 0 0 0 每股凈資產 7.381 9.608

74、11.006 12.665 15.156 18.516 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 628628 1,0171,017 1,7001,700 2,3902,390 3,3183,318 4,4524,452 每股經營現金凈流 1.065 1.077 2.073 3.003 3.586 4.871 凈利率 9.6%8.9%10.6%10.8%11.0%11.1%每股股利 0.190 0.172 0.278 0.380 0.520 0.680 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.07%9.61%14.02%17.12%19.87%21.

75、82%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 5.19%5.44%6.18%7.60%8.78%9.55%凈利潤 630 1,018 1,699 2,390 3,318 4,452 投入資本收益率 7.59%9.09%9.17%11.06%13.42%15.08%少數股東損益 2 1-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 552 748 965 986 1,122 1,306 主營業務收入增長率 21.50%76.05%39.52%38.88%36.35%32.27%非經營收益-51-5-57 306 471 530 EBIT 增長率 34.03%7

76、7.24%57.04%40.21%40.33%34.77%營運資金變動-7-574-323-373-959-921 凈利潤增長率 37.70%61.93%67.13%40.58%38.84%34.18%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,1241,124 1,1871,187 2,2842,284 3,3093,309 3,9523,952 5,3685,368 總資產增長率 7.84%54.21%47.25%14.35%20.16%23.37%資本開支-1,385-3,469-5,403-3,574-3,037-4,345 資產管理能力資產管理能力 投資 798-302 331 0 0 0

77、 應收賬款周轉天數 88.0 78.8 85.8 78.0 78.0 78.0 其他 0 35-34 30 30 30 存貨周轉天數 99.4 75.5 80.8 78.0 78.0 78.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -587587 -3,7363,736 -5,1065,106 -3,5443,544 -3,0073,007 -4,3154,315 應付賬款周轉天數 121.7 101.8 117.3 100.0 100.0 100.0 股權募資 0 1,978 0-143 0 0 固定資產周轉天數 238.1 185.7 199.1 144.7 111.6 91.4 債權募資-3

78、45 1,123 4,922 1,273 678 1,373 償債能力償債能力 其他-220-278-625-853-1,082-1,325 凈負債/股東權益-4.95%-0.46%29.13%36.88%31.73%27.36%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -565565 2,8242,824 4,2974,297 277277 -404404 4848 EBIT 利息保障倍數 16.0 35.2-164.0 36.4 28.7 26.8 現金凈流量現金凈流量 -4040 261261 1,4751,475 4242 541541 1,1011,101 資產負債率 35.47%43.15

79、%55.80%55.54%55.73%56.18%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明

80、：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。

81、經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法

82、而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建

83、議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本

84、報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806