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1、珍惜有限 創造無限白銀行情的B面：光伏需求給予總需求多少支撐？分析師：黃梓釗登記編碼：S0950519050001郵箱：五礦證券研究所 新材料行業/有色金屬行業證券研究報告證券研究報告2024/5/29有色金屬行業有色金屬行業投資評級投資評級看好看好聯系人：張雪聯系方式：18813099967 郵箱：分析師：蔡紫豪登記編碼：S0950523070002 郵箱：銀光伏產業中的光電捕手光伏用銀上游：銀粉決定銀漿性能的靈魂光伏用銀中游：銀漿工藝與配方構建起競爭藩籬性能與成本的角力新技術對于銀漿單耗的影響04030201Contents目 錄供給剛性將持續多年的新常態05需求彈性聚焦光伏06光伏需求構

2、筑需求向上彈性的基石對未來供需展望078XfYeUfVaVbUeUaYaQdN7NtRnNsQnRfQqQtOkPoNmN7NrQnNwMsOrPwMnPqM珍惜有限 創造無限報告結論3 預計光伏需求占總需求比重將從2023年的16%（6017噸/年），三年后有望提升到22%（8772噸/年）。光伏需求需重點跟蹤：2023年工業需求中，電力電子需求持穩，彈性邊際由光伏貢獻。判斷光伏需求的增長，成為白銀工業需求乃至整體需求研判的核心點。歷史復盤，供需缺口連續三年以上時，銀價向上趨勢具備強支撐，根據白銀協會數據口徑，2426年白銀供需現狀預計給予銀價方向性支撐。白銀供需平衡將繼續呈現供不應求狀態。

3、根據白銀協會數據口徑，2023年表觀供需數據，白銀供需缺口在20年以來未收斂，23年環比22年進一步擴大。供給剛性將持續：根據白銀協會口徑，2023年全球白銀7成為礦產銀供給，24年其供應剛性將在23年基礎上持續；此外Top20礦企過往5年及最新資本開支計劃，針對銀礦鮮有大幅資本開支投入。全球礦業并購市場中，白銀相關的礦產交易額也處于新的低位。供給中另一來源回收領域預計持穩。我們基于白銀協會1523年數據基礎上，針對2426三年做預測，預計缺口分別為6065、7517、8308噸/年（未考慮ETP holding情況）光伏用銀需求由：1、光伏裝機總需求；2、單耗（技術路徑、銀價成本對其共同產生

4、影響）共同影響光伏裝機在2021-2023年的爆發增長后，24年預計裝機515GW，增速降速，到30年預計實現TW規模硅晶廠的技術路徑變革將直接影響到銀漿企業的未來趨勢，總量增長背景下、單耗總N型電池對P型電池的份額擠占、多柵線技術（SMBB）帶來了單耗總量上的增長邏輯（單面變雙面）；但無主柵線（0BB）、電鍍銅、銀包銅技術對單耗呈現減量邏輯?；诎足y協會基礎上調整的供需平衡：白銀協會平衡表中的基金持倉變動科目（ETP holding）歷史波動大（-400010000噸/年），平衡表中不做預測，只考慮市場平衡（Market balance）不考慮ETP holding科目影響下，我們預計全球白

5、銀，未來三年缺口（Market balance）在7000噸/年中樞水平，從白銀歷史行情復盤來看，供給缺口持續有望給銀價提供支撐。01銀銀光伏產業中的光光伏產業中的光電捕手電捕手珍惜有限 創造無限1.銀由于出色的導電性能與穩定性，使得其成為光伏電池金屬電極的首選材料圖表1：常見有色金屬電阻率排序資料來源：有色金屬冶金概論，五礦證券研究所圖表2：光伏電池路徑競爭下，輔材的材料選擇是成本與效率綜合考量的結果資料來源：CPIA，五礦證券研究所1.1 高導電性、良好的電極附著性、優異的光反射性能與耐腐蝕性共同決定了銀為光伏電池金屬電極的首選材料 高導電性：光伏銀漿中的銀顆粒具有優異的導電性，其同樣被廣

6、泛應用于電子行業。良好的電極附著性：光伏電池制造對效率與成本的追逐，銀漿通過絲網印刷、燒結工藝能夠很好地附著在太陽能電池基底或電極表面，確保穩定的電極連接和可靠的電流收集。優異的光反射性能：效率的細微提升對于光伏行業至關重要，銀顆粒在可見光范圍內具有較高的光反射率，能夠增強太陽能電池對光的吸收效率。耐腐蝕性：光伏銀漿通常使用具有良好耐腐蝕性的膠體溶劑和粘合劑，以確保在各種環境條件下的長期穩定性。5元素溫度（）電阻率(cm)AgAg201.5910-6CuCu201.6810-6Au202.4610-6Al202.6510-6Be204.0010-6Mg204.4510-6W275.6510-6

7、Zn205.2010-6Ni206.8410-6Fe209 7110-6Sn01.110-5Pb202.0710-5Ti204.2010-5分類2023年2024年2025年2026年2028年2030年P型單晶PERC P型單晶電池23.4%23.6%23.7%23.8%23.9%24.0%N型單晶TOPCon單晶電池25.0%25.4%25.7%26.0%26.3%26.5%異質結電池25.2%25.8%26.2%26.4%26.6%26.8%光伏用銀上游：銀粉光伏用銀上游：銀粉決決定銀漿性能的靈魂定銀漿性能的靈魂02珍惜有限 創造無限2.銀漿上游銀粉，決定銀漿性能的核心原料之一（其一）圖

8、表3：2022H1銀粉占銀漿成本的74.58%資料來源：聚和材料，五礦證券研究所圖表4：銀粉原料高度依賴海外廠商資料來源：聚和材料，五礦證券研究所2.1 光伏銀漿由三大部分構成，其中銀粉是最核心原料 光伏銀漿的生產原材料由有銀粉、玻璃原料與有機原料構成，銀粉占銀漿成本7成以上。銀粉質量直接決定電極材料的電阻，對光電效率產生重要影響；玻璃原料主要作為銀漿中的傳輸媒介，含量過高影響銀漿導電性、過低不利歐姆接觸；有機原料主要用于承載銀粉與玻璃原料，影響后續印刷供需的性能質量。銀粉是光伏銀漿生產中的核心原材料。根據聚和2022H1，銀粉占公司銀漿原材料成本74.58%（含銀錠口徑后銀材料占98.13%

9、）。銀粉目前仍然依賴日本廠商DOWA。根據聚合招股書顯示，聚合與帝科主要采購DOWA的銀粉。此外聚和材料22H1披露，公司5成以上銀粉采購依賴DOWA。752.64%21.95%7.26%4.83%4.60%7.62%DOWA上海濟金山東建邦上海磐維智映寧波漢宜電子其他74.58%23.55%1.47%0.23%0.19%0.16%0.10%銀粉銀錠玻璃氧化物其他人工成本有機原料制造費用珍惜有限 創造無限2.銀漿上游銀粉，決定銀漿性能的核心原料之一（其二）圖表5：樹枝狀、球形、片狀銀粉SEM圖資料來源：銀粉性質對太陽能電池漿料的影響董弋等，五礦證券研究所圖表6：銀粉供應商不同型號銀粉性能對比資

10、料來源：化學還原法制備電子漿料用銀粉工藝及性能研究蘇紹晶，五礦證券研究所2.2 銀粉形態、平均粒徑、振實密度、比表面積等特性對銀漿的電性能產生重要影響 銀粉按照形態分為三類，球形、樹枝狀與片狀銀粉。樹狀銀粉表面形狀容易使得粒子發生團聚，從而影響銀漿性能，一般不會應用在光伏銀漿領域。球形銀粉、片狀銀粉多被應用于光伏銀漿。大小粒徑不同的球形銀粉混用后，制備的銀漿，被廣泛應用于正面銀漿；片狀銀粉制備運用于電池片背面，有效降本，同時保持電池片較低低電阻率。8一般用作正面銀漿一般用作背面銀漿印刷時難透過絲網，一般不用廠家型號分散性振實密度(g/mL)D50(m)D90(m)比表面積（m2/g）美國杜邦M

11、1高分散5.0-5.62.570.25-0.6美國FERROAgSP107高分散5.0-5.51.53.50.6-2.0美泰樂MetalorK-1321P高分散4.661.22.31.5日本三井APN05S高分散4.41.32.50.27日本DOWAAG4-8F高分散5.41.92.80.43日本DOWAAG2-1C高分散5.30.81.30.93日本DOWAAG3-11F高分散5.0 1.42.20.71西安銀泰HTCS-01單分散4.7 1.241.630.8-1.2西安銀泰HTSS-03高分散5.5 2.5-3.03.3-3.60.5-0.8廣博納米AgS2000高分散5.0 2.00-

12、2.653.80-5.200.25-0.32寧波金鑫9A高分散3.8-5.51.0-1.252.0-3.00.8-1.2貴研鉑業SAg-24.5-6.02.0-4.00.6珍惜有限 創造無限2.銀漿上游銀粉，決定銀漿性能的核心原料之一（其三）圖表7：中國蘇州思美特、寧波晶鑫正在銀粉國產化道路上迎難而上資料來源：Wind，五礦證券研究所圖表8：聚合材料2019-2022H1國產/進口采購結構資料來源：聚和材料，五礦證券研究所2.3 早期光伏用銀粉主要依賴進口，近年銀粉國產化正在逐年推進 光伏銀漿用銀粉早期主要依賴進口。國外銀粉制造廠家主要集中于日本和美國，包括日本DOWA、日本德力、美國Ames

13、 Goldsmith、美國Ferro、美國杜邦、瑞士Metalor 等。光伏電池電極印刷為電池生產尾部步驟之一，沉沒成本較高，但銀粉國產化正在迎難而上。據光伏銀漿用銀粉研究（鐘敬明等）介紹，國內正面銀漿用球形銀粉產業化尚處于起步階段。背面銀漿用片狀銀粉的不同粒度和片厚比已實現國產化和大規模量產。9公司簡介DOWADOWA Electronics Materials CO.LTD 是全球最大的太陽能導電漿料用銀粉供應商,成立于2006年10月公司主營業務分為三大業務：半導體業務、電子材料業務、先進精細材料業務，其銀粉產品隸屬于電子材料業務，具有高粒度控制、顆粒尺寸分布清晰、表面特性高、填充性高等

14、特點。AMES艾姆斯 戈德史密斯(Ames Goldsmith)最初成立于1860年,在1960年代后期出售給GAF公司,隨后于1979年被艾姆斯戈德史密斯公司收購。公司自成立以來致力于銀精煉和制造行業，為醫藥、攝影、電子元件、消費品和催化劑等重要行業創造先進的銀粉和銀片，公司年白銀年產量遠超過8500萬盎司，是世界上最大的綜合白銀制造商之一。FerroFerro Corporation 是一家全球領先的技術型功能性涂料和色彩解決方案供應商。公司的業務包括：高性能涂料(金屬和陶瓷涂料)、高性能色彩和玻璃(玻璃涂料)以及色彩解決方案。貴金屬導電粉末和薄片產品包括金、鉑、鈀、銠和銀。Metalor

15、Metalor 最初成立于1852年,后于被日本家族企業Tanaka Kikinzoku收購。公司致力于貴金屬領域,專門從事精煉、先進涂料和電工業務。田中集團成立于1885年，擁有3500名員工，主營貴金屬精煉和制造領域。山東建邦山東建邦膠體材料有限公司成立于2010年，注冊資本7500萬元，位于濟南新材料產業園區內，公司隸屬于山東建邦控股集團，是一家專業為太陽能電池銀漿提供高端銀粉的高新技術企業。公司已建設了國內首條擁有自主知識產權的太陽能電池銀漿用銀粉生產線，公司現擁年產300噸銀粉的生產能力。蘇州思美特蘇州思美特表面材料科技有限公司(Smart)成立于2012年，公司致力于貴金屬精煉、貴

16、金屬粉末、貴金屬化學品及新型材料的生產及市場推廣，目前主要涉及的貴金屬產品如金、銀、鈀、釘、鉑等，目前為晶體硅和薄膜太陽能電池用銀漿提供專業的銀粉產品，為光伏行業提供高效率低成本的解決方案，目前SMT正背面電極銀漿用銀粉產品已經趕超國際市場的知名品牌，逐漸發展為國內主要的銀粉供應商。寧波晶鑫寧波晶鑫電子材料有限公司成立于2001年12月，座落于寧波市北侖科技園區，是一家主要從事電子材料研制、開發、生產和銷售的國家級高新技術企業，廠區面積10000平方米，建筑面積7000平方米，擁有年產量200噸銀粉及100噸銀漿的規模生產線，年銷售收入1億元左右、近三年利稅均在1000萬元以上。目前企業的主導

17、產品有各規格的超細銀粉、電子銀漿、石英晶片、太陽能電池漿料。|97.07%95.55%82.19%52.89%1.57%3.91%14.84%35.71%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019202020212022H1前五大供應商進口銀粉占比（%）前五大供應商國產銀粉占比（%）光伏用銀中游：銀漿光伏用銀中游：銀漿工工藝與配方構建起競爭藩籬藝與配方構建起競爭藩籬03珍惜有限 創造無限3.光伏銀漿是以銀粉為基材的漿體材料；在光伏電池中用作金屬電極圖表9：P型單晶太陽能電池結構資料來源：聚和材料招股說明書、五礦證券研究所圖表10：太陽能電池發

18、電原理，銀電極作為光生載流子的“收集器”資料來源：帝科股份招股說明書、五礦證券研究所3.1 光伏銀漿是影響光伏電池轉換效率的重要原材料之一；通過絲網印刷、燒結附著于晶硅表面，作用為光生載流子的“收集器”光伏電池由硅片、鈍化膜和金屬電極組成。銀漿作為兩端電極材料，通過絲網印刷工藝分別印刷在硅片的兩面，烘干后經過燒結而形成。目前硅基光伏電池主要路徑有P型、N型（分支 TOPCon、HJT）；其中除P型背面柵線可選用鋁漿外，其他路徑的正、反面柵線材質都為光伏銀漿。11珍惜有限 創造無限資料來源：聚和材料招股說明書、五礦證券研究所圖表11：產業鏈及銀漿分類3.2 背面銀漿主要用在P型電池背光面，起粘連

19、作用；低溫銀漿主要用在HJT電池（N型）根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在 P 型電池的受光面以及 N 型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在 P 型電池的背光面。按照銀漿燒結形成在基板導電的溫度不同，光伏銀漿又可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高/低溫銀漿區分為制作溫度環境與工藝：高溫銀漿是在 500的環境下通過燒結工藝混合而成；低溫銀漿則是在 200-250的相對低溫環境下混合而成，其主要應用于生產溫度在250的HJT 電池（具有非晶硅薄膜含氫量較高等特性）。3.光伏銀漿的類型，取決于光伏電池

20、技術的分化12P型電池受光面、N型電池雙面P型電池背光面P型電池、N型TOPCon電池HJT電池燒結溫度高于500接線盒光伏支架逆變器光伏產業結構光伏焊帶匯流箱光伏邊框光伏銀漿類別按位置硅料硅錠/硅棒光伏銀漿減反射膜光伏銀漿分類光伏背板高溫銀漿正面銀漿封裝膠膜光伏玻璃光伏電站正面銀漿硅片背面銀漿電池片按溫度光伏組件線纜光伏反射膜電池片構成組件構成電站構成粘連作用，對導電性能的要求較低燒結溫度低于250特征適用光伏電池匯集、導出光生載流子，收集電流光伏銀漿特征光伏銀漿適合技術路線珍惜有限 創造無限3.全球銀漿市場伴隨光伏爆發進一步擴張；中國銀漿企業近年集中度呈現進一步提升圖表12：中國與全球銀漿

21、消耗量（噸，2021年）資料來源：聚和材料招股說明書，五礦證券研究所圖表13：2020-2022年國內正銀CR3從39%抬升到84%資料來源：CPIA，五礦證券研究所3.3 全球銀漿市場規模6000噸，對應300億+市場空間。全球銀漿市場2023年體量在6000t/年，對應市場規模300億元。根據CPIA市場數據口徑，2023年全球銀漿需求6043噸，按照5000/噸均價測算，市場空間300億。2030年遠期全球需求有望到11871噸，對應CAGR=10%。國內競爭格局明確，近年進一步向頭部集中。國內正銀銀漿主要參與者有三家，分別為聚和材料、帝科股份與蘇州固锝。根據CPIA統計，聚和、帝科與固

22、锝的正銀出貨量分別占46%/24%/14%。2020年，中國光伏正面銀漿CR3中國企業累計市占率為39%，2022年CR3達到84%，集中度進一步提升。1346%24%14%16%聚和材料帝科股份蘇州晶銀其他60%20%13%6%其他聚和材料帝科股份蘇州固锝25469322250824050010001500200025003000正銀背銀全球中國珍惜有限 創造無限3.銀漿為光伏最重要的輔材之一，在電池成本中占比12%，為最大的非硅成本圖表14：銀漿在電池成本中占比16%，為最大的非硅成本資料來源：CPIA、五礦證券研究所圖表15：正面銀漿成本結構資料來源：聚和材料、五礦證券研究所測算3.4

23、銀漿在電池成本中占比12%，為最大的非硅成本 主材產業鏈主要環節為“硅料硅片電池片組件太陽能電站”輔材產業鏈則根據主材產業鏈的不同生產環節進行分類，具體包括硅片環節輔材（熱場材料、金剛線等）、電池片環節輔材（光伏銀漿等）、組件環節輔材（光伏玻璃、膠膜、焊帶、背板、邊框、接線盒等）以及電站環節輔材（支架、逆變器、匯流箱等）。非硅成本占單晶硅片的35%。銀漿在電池成本中占比16%，為最大的非硅成本。1474.36%23.48%1.47%0.23%0.19%0.16%0.10%銀粉銀錠玻璃氧化物其他人工成本有機原料制造費用65%8%3%3%16%5%35%硅成本（單晶硅片）電力其他人工銀漿折舊珍惜有

24、限 創造無限資料來源：聚和材料招股說明書，五礦證券研究所圖表16：銀漿制造流程3.5 光伏銀漿制造工藝為多領域綜合、配方與工藝構筑其行業壁壘 正面銀漿對銀粉選型要求高。不同于背面銀漿，其核心作用為集流，對銀粉的選型更為嚴格，采購渠道是壁壘之一。生產工藝方面，光伏銀漿工藝流程包括配料、混合攪拌、研磨、過濾、檢測五大步驟，其中研磨是核心工序。行業的定制化屬性，決定了每一批次產品都是由多次研磨參數磨合（輥筒間隙、輥筒速度、研磨時間等），大量的研磨工序微調決定的，構成壁壘其二。定制化與非標化，決定了與下游客戶的高粘度。近年N型電池的滲透抬升，進一步強化了銀漿作為定制非標品的特性。國內龍頭聚合、帝科客戶

25、集中度常年保持55%+。3.銀漿制造工藝及核心壁壘15玻璃原料銀粉有機原料來料檢測來料檢測來料檢測配料有機相制備研磨過濾稱重包裝混合攪拌半成品檢測成品檢測成品檢測入庫返工處理光伏正面銀漿生產流程圖珍惜有限 創造無限資料來源：聚和材料，五礦證券研究所圖表17：正面銀漿與倫敦銀價走勢圖（聚和銷售單價：元/千克；倫敦銀價：美元/盎司）3.6 典型的加工制造業，加工費模式 銀漿定價方式為“點價+加工費”模式。銀價以倫敦銀價格為基準，綜合考慮市場競爭關系、預期采購規模、客戶信譽、回款進度以及對產品的要求后確定。3.銀漿定價方式164,257.944,996.265,364.874,676.044678.

26、4816.1920.5725.121.7323.350510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023聚和材料正面銀漿銷售單價倫敦銀價珍惜有限 創造無限3.銀漿行業商業模式特點圖表18：近年光伏銀漿擴產節奏及強度資料來源：通達信、五礦證券研究所圖表19：銀價漲幅、聚合主動讓利爭取份額側面反映了行業的周期性資料來源：wind、五礦證券研究所3.7 重運營，擴產難度較小 商業模式呈現“一輕一重”的特點。上游核心原料銀漿依賴進口（50%左右），且貨值高，庫存占用資金量大、下游硅晶廠集中度高，賬期并多以銀行承兌匯票的方式結

27、算貨款，給公司帶來額外的資金成本。這對企業的資金運營提出了“重”要求。行業擴產速度較快，產線建設周期約為1-2 年。產線建設主要包括可行性研究、廠房建設施工、搬遷、設備購置、安裝及調試、人員招聘及培訓等階段，建設周期約為1-2年。單噸投資額在9.1-39.2萬元。整體投資強度和建設周期相對較“輕”。17年份年份公司公司產產 能能(噸噸)投資總額投資總額(億億元元)單噸投資金額單噸投資金額(萬元萬元/噸）噸）2020蘇州固锝5001.2725.42022聚和材料30002.739.12023帝科股份5001.9639.20.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.

28、0018.0020.0020202021202220232024Q1聚和材料蘇州固锝帝科股份算術平均數性能與成本的角力性能與成本的角力新新技術對于銀漿單耗的影響技術對于銀漿單耗的影響04珍惜有限 創造無限4.光伏企業電池對降本增效新技術的追逐永無止境圖表20：2018-2025 年多主柵（MBB）有望成為主流資料來源：奧特維招股說明書、五礦證券研究所圖表21：國內發展的各種0BB技術資料來源：HJT電池技術發展狀況 王文靜、五礦證券研究所4.1 硅晶廠的技術路徑變革將直接影響到銀漿企業的未來趨勢 硅晶廠，即光伏電池和組件生產商，是光伏銀漿的直接下游用戶，其自身的技術路徑選擇決定了對銀漿的細分要

29、求的變化趨勢?！暗椭到饘偬娲焙汀皷啪€數增減”是目前產業積極嘗試的方向，核心為不影響效率的前提降低銀漿單耗，其中多主柵確定性最強。1）多主柵技術（MBB）：是指主柵線在6 條及以上，通過增加主柵數目，提高電池應對分布均勻性，進而提升導電性和轉換效率；2）無主柵（0BB）：是取消主柵。一方面直接取消電池片主柵，進一步降低銀耗；另一方面在組件環節用銅焊帶替代原有主柵導出電流的作用。3）激光轉印技術：通過激光氣化銀漿沉積于硅片上完成轉印。19國內發展的各種無主柵技術工藝介紹無主柵技術-R電池無主柵線，在電池片正反 面涂紫外固化膠，固化后將焊帶與電池片固定成串，層壓時完成焊帶與細柵線合金化。NCP的無

30、主柵技術NCP(Non-Conductive Paste)/Wire NCP（非導電膠/導線）技術，通過絲印非導電膠將導線與電 池片粘接，之后采用熱壓焊完 成電池片與導線的連接無主柵技術-MW電池無主柵線，利用紅外燈管預先將電池片和焊帶進行固定，再在正反面涂紫外固化膠，固化后將焊帶與電池片固定成串。無主柵技術-A電池無主柵線，利用紅外燈管預先將 電池片和焊帶進行固定或涂膠固定，在焊帶上面敷設膠條完成固定，層壓時完成焊帶與細柵線合金化。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820192020202120232025E其他主柵技術多主柵（MBB）5主柵4主柵

31、珍惜有限 創造無限4.新技術對降本增效的追逐永無止境圖表22：銀包銅示意圖資料來源：高可靠性銀包銅粉體技術特性與制備工藝、五礦證券研究所圖表23：采用銀包銅后的性能對比資料來源：蘇州固锝公司公告、五礦證券研究所4.1 硅晶廠的技術路徑變革將直接影響到銀漿企業的未來趨勢“低值金屬替代”和“柵線數增減”是目前產業積極嘗試的方向，核心為不影響效率的前提降低銀漿單耗，其中多主柵確定性最強。（續）低值金屬替代：1）銀包銅：在銅微納米顆粒表面沉積不同厚度銀鍍層，從而提升銅粉抗氧化性和導電性的復合粉體金屬材料，主要應用在HJT（低溫工藝避免其氧化，同時HJT細柵線電流小，避免了銅的電遷移）；銀包銅漿料與絲網

32、印刷銀漿技術兼容性強，電池制造端無需更換或者新增設備，原材料降本較為直接。2）電鍍銅：是利用電解原理在導電層表面沉積銅膜；優勢在于用銅替代全部金屬銀。劣勢在于工藝復雜、電鍍液環保問題。此路線為相對遠期的降本途徑。20普通主柵銀漿銀包銅主柵銀漿銀含量（%）925575體電阻率（.cm）6.07.06.57.5主柵拉力（N/mm）2.22.2珍惜有限 創造無限214.多主柵技術驅動下，未來電池銀漿單耗呈下降趨勢根據CPIA預測，中期維度（2025年），PTOPConHJT單耗有望較2022年下降13%、20%、33%；長期維度（2030年），單耗將較2022年下降26%/30%/45%。1）HJT

33、電池采用低溫銀漿，價值量高于高溫銀漿，且低溫銀漿銀耗較高，HJT降低銀耗的要求非常顯著，采用銀包銅，電鍍銅等技術降低銀耗，帶來HJT單W用銀的明顯降低。2）不僅在電池環節，組件環節也采用0BB等技術用焊帶代替主柵，減少銀漿用量，帶來組件級別的降銀效果。根據奧特維發布的0BB技術，可以降低10%的單片銀耗，提升組件功率5W。資料來源：CPIA，五礦證券研究所圖表24：各類電池單W銀耗（mg/W）資料來源：CPIA，五礦證券研究所圖表25：HJT電池中少銀化趨勢明顯30%70%80%83%82%80%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024E2

34、025E2026E2027E2028E2029E2030E低溫銀漿(%)銀包銅(%)電鍍銅(%)其他(%)0.05.010.015.020.025.02021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EPERCTOPConHJT供給剛性供給剛性將持續多年的將持續多年的新常態新常態05珍惜有限 創造無限5.白銀的供給集中的供給格局，礦產銀供給穩中有降，給整體供給未來五年帶來剛性圖表26：2023年白銀原生資源中有71.7%來自于伴生礦山（百萬盎司）資料來源：Metals Focus，五礦證券研究所圖表27：2023年白銀供給結構中，礦山銀供應超8成資料來

35、源：Metal Focus，五礦證券研究所5.1全球白銀儲量集中靜態儲采比20年 資源集中、儲采比高。全球白銀資源儲量610,000噸，主要集中在美國、阿根廷、澳大利亞、玻利維亞、智利、中國、印度、哈薩克斯坦、墨西哥、秘魯、波蘭、俄羅斯等12國，占全球總量的約90%，按照2023年全球白銀礦產量25,830噸來計算，靜態儲采比約為23.6年，長期來看，白銀資源并不會緊缺。供應結構中多年以礦山銀為主；占比8成，廢銀回收為輔助，過去5年基本持穩。白銀供給中以礦產銀為主，多年在24,000-28,000噸波動，2023年礦產銀產量25,830噸，環比下降0.75%，主要是墨西哥罷工與阿根廷礦石品味下

36、降影響；24年展望25,613噸，環比微降0.84%230.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023礦產銀回收銀凈套保供給官方部門凈銷售量82.17%17.67%0.16%礦產銀回收銀官方部門凈銷售量珍惜有限 創造無限5.白銀的供給穩中有降且集中的供給格局，未來五年剛性顯著圖表28：23年白銀原生資源中有71.7%來自于伴生礦山資料來源：Metals Focus，五礦證券研究所圖表29：全球白銀副產品產量資料

37、來源：世界白銀協會，五礦證券研究所5.2 伴生是白銀供給的鮮明特點，銅礦與鋅礦項目擴張節奏短期約束白銀供給 礦產銀供應中銀礦供應占其3成。白銀大多作為金、銅、鉛鋅等礦山的副產品，所以企業鮮少專門為了增加白銀產量而去開發新項目。以全球白銀產量位于前列的企業舉例，大多以黃金、銅、鉛鋅為主營業務。比如，KGHM主營業務是銅，Glencore主要業務是銅和鋅，Newmont主要業務是黃金，Codelco主要業務是銅，Hindustan Zinc主要業務是鉛鋅等。由于伴生屬性，企業白銀產量的增加更多依賴于其他金屬產能擴張。2024年白銀供給的伴生礦產占比會微降。預計2024年從71.7%微降到71.3%

38、，主要是銅、鉛鋅伴生的白銀貢獻會邊際下降。2430.8%28.3%26.7%13.7%0.5%Lead/ZincPrimary SilverCopperGoldOther珍惜有限 創造無限5.白銀的供給穩中有降且集中的供給格局，未來五年剛性顯著圖表30：全球第一大白銀礦商Fresnillo的白銀產量資料來源：Fresnillo年報2023，五礦證券研究所圖表31：Fresnillo未來幾年的資本支出資料來源：Fresnillo年報2023，五礦證券研究所5.3 以龍頭為例：銀礦企業新建項目的資本開支維持為主，新項目拓展進度緩慢以全球第一大白銀生產商Fresnillo為例，該公司2023年白銀產

39、量56.3moz，占全球約6.87%。擁有 4 座產銀礦山，其中以 Fresnillo、Saucito、以及 San Julian為主。Fresnillo對未來產量有著明確規劃，2024年產量略有增長，2025年和2026年逐步下降。Fresnillo在2024年的資本開支約為4.4億美元。25珍惜有限 創造無限礦企梳理：白銀企業明確擴產和新開發項目較少，短期難以看到供給大幅增加26公司名稱公司名稱資本開支表述（單位：百萬美元）資本開支表述（單位：百萬美元）白銀產銷量情況（單位：百萬盎司）白銀產銷量情況（單位：百萬盎司）Fresnillo2024年的資本開支預計為 4,40，較2023年資本開

40、支3,69增長約19%。該開支未明確涉及銀礦等資源在 2023 年，Fresnillo plc 的白銀產量為 56.3，比 2022 年的 53.7增長了 4.7%。San Juli n(DOB)和Fresnillo 的礦石品位較低，部分抵消了這一增長。KGHM Polska Miedz2022年度集團公司的投資價值為41,180波蘭茲羅提較2021年度的38,900波蘭茲羅提增長約5%在2022年，公司報告了46.8的白銀產量，比2021年的48.2減少了2.9%。但KGHM仍然是世界上最大的白銀生產商之一，并繼續通過其副產品來維持其市場地位。Glencore未披露自有來源的白銀產量在202

41、3年為20，比2022年的23.8下降了16%。Hochschild Mining2022年的資本開支預計為 3,399，較2021年資本開支1,539增長約120%。該開支未明確涉及銀礦等資源2022年，Hochschild Mining PLC的白銀產量為11，比2021年的12.2有所減少。白銀銷量為13.5，與2021年的14.7相比也有所下降。Heala Mining Company在2023年進行了約2,313的資本支出，較2022年資本開支1,873增長約23%。在2023年生產了約14.3的白銀，并售出了13的可付白銀。白銀的已實現平均價格，2023年為23.33美元/盎司，而

42、市場平均價格為23.39美元/盎司BHP2023財年的資本開支為2,698較2022年資本開支2,528增長約6%。該開支未明確涉及銀礦等資源2023H1，BHP的白銀產量為10,478盎司，比2022H1的11,423盎司下降了8%Boliden ABBoliden在2023年的資本支出總計為1.42，較2022年的0.92增長54%。2023年，Boliden AB的白銀產量為11,400，比2022年的13,300下降了15%Teck Resourses泰克資源2023財年的資本開支為2007,較2022年資本開支1152,增長約74%。Teck通過其在Antamina的間接股份權益，參

43、與了白銀的生產。根據與Franco-nevada Corporation的子公司FN Holdings ULC（FNH）簽訂的長期流媒體協議，Teck同意向FNH交付相當于CMA出售的應付白銀的22.5%。Industrial Penoles2022年完成了Fresnillo plc的Juanicipio礦山項目。在探勘方面的投資為217，比前一年增加了27.1%。2022年，Industrias Pe oles的白銀產量為66.9，比2021年的64.4增長了3.9%。白銀銷量為71.8，略低于2021年的73.2，下降了1.9%。圖表32：主要白銀礦企近年資本開支與白銀產銷量梳理（標黃表示

44、其主業并非白銀，為銅鉛鋅金等）資料來源：Bloomberg,公司官網，五礦證券研究所珍惜有限 創造無限27公司名稱公司名稱資本開支表述資本開支表述（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）白銀產銷量情況白銀產銷量情況（單位：百萬盎司）（單位：百萬盎司）First Majestic silver公司21年資本開支為219.8，22年為229.5，同比增長4.4%；23年為140.9，同比減少38.6%；21-22年資本開支趨于穩定，23年明顯減少22年白銀年產量為10.5，而2021年為12.8，低于公司修訂后的下限，預測區間為11.211.9。白銀銷量未披露Wheaton Precious Meta

45、ls未披露公司21年白銀產量為25.7，22年為23.8，同比減少7.4%；23年為17.2，同比減少27.7%；呈下滑趨勢公司21年白銀銷量為22.9，22年為21.6，同比減少5.7%；23年為14.3，同比減少33.8%；近3年白銀銷量呈下滑趨勢Codelco智利國家銅業公司19年資本開支為2390.9，20年為547.5，同比減少77.1%,；21年為2107.4，同比增長284.9%；21年明顯增長過多公司20年白銀產量為27，21年為25.9，同比減少4%；22年為23.7，同比減少8.5%；20-22年白銀產量總體呈下滑趨勢。白銀銷量未披露Hindustan Zinc公司21年資

46、本開支為2788.9，22年為4388.1，同比增長57.3%；23年為4561.7，同比增加3.9%；近3年資本開支呈上升趨勢，22年增長明顯22年全年看到了有史以來最高的金屬產量同比增長7%，達到36,400，與礦山開采金屬流量一致，更好的工廠可用性，而白銀產量則增加了10%，達到25.2，與鉛金屬產量增加一致。在22-23FY，白銀銷量為25.2，全部來自國內市場，比上年增長10%。Polymetal International公司23年資本開支為679，下降14%，與2022年的794相比，下降了3%，在700750的指導區間的低端，這是俄羅斯產生積極影響的結果，盧布貶值對當地貨幣的影

47、響。23年全年白銀產量下降了15%，降至17.7，而白銀銷量下降10%至16.6。產銷量的差距被認為是暫時的，俄羅斯精礦出口法規的大幅收緊，導致轉運精礦在港口的物質積累，管理層正努力在24年解決這一問題。Pan American Silver公司22年資本開支為290.3，23年為383，同比增長31.9%；23年資本開支大幅增長23年綜合白銀產量為20.4，比22年18.5產量高出1.98，23年的產量反映了收購美國礦山的6.74產量的貢獻。白銀銷量未披露Southern Copper22年的資本投資為948.5，這比2021年高出6.3%，占凈收入的36.2%。公司目前正在發展一種新的有機

48、增長方式計劃，其目標是到2020年將銅產量增加到170萬噸。23年，董事會批準了一項1099.6的資本投資計劃。旨在提高產量，降低成本或履行社會和環境承諾。白銀產量在22年減少了2.1%，這是由于秘魯以及La Caridad礦場的產量減少。這一減少部分被布埃納維斯塔和imsa礦山產量的增加所抵消。20年主要受銅的增長推動，鉬(+81.0%)、銀(22.1%)和鋅(+32.0%)價格。銅(-11.0%)、銀(-14.1%)和鋅的下跌部分抵消了這一影響(-12.6%)銷量。Volcan Cia Minera公司20年資本開支為56.5，21年為61.6，同比增長9%?？傮w開支趨于穩定公司20年白銀

49、產銷量為12.1，21年為15，同比增長23.9%。呈明顯上升趨勢。South 32資本支出總額在23年增加了335，達到894，24年資本支出指引設定為860，優先考慮安全和可靠的運營和投資，以提高生產力和增加未來的產量公司21年白銀產量為13.7，22年為12.9，同比減少5.8%；23年為11.2，同比減少13.2%；近3年白銀產量呈下滑趨勢22年白銀銷量等同于產量同比減少5.8%，23年為10.7，同比減少17%；同樣呈明顯下滑趨勢Cia.De Minas Buenaventura公司21年資本開支為54，22年為60.3，同比增長11.7%；23年為71.2，同比增長18%；近3年資

50、本開支呈上升趨勢公司22年白銀產量為8.5，銷量為5，明顯呈供大于求的趨勢資料來源：Bloomberg,公司官網，五礦證券研究所珍惜有限 創造無限5.白銀的供給穩中有降且集中的供給格局，未來五年剛性顯著圖表33：并購交易價值資料來源：Metals Focus，五礦證券研究所圖表34：全球22家主要白銀礦商近5年資本支出（單位：百萬美元）資料來源：Wind，各公司公告，五礦證券研究所5.4 2024年礦產銀供應仍將持緊，回收銀持穩 24年礦產銀供給將在23年基礎上進一步下滑。根據白銀協會預估，24年礦產銀供給將在25,613噸，環比23年25,830噸下降0.84%。儲量與資源再開支放緩、企業并

51、購活動的低迷，共同影響中期供給剛性。受到礦山品味下降等因素，23年主要銀礦的儲量下降5,658噸，同比下降5%，回落到107,812噸水平；23年主要銀礦礦山并購價值下降5百萬美金，為2006年以來最低迷水平?；厥浙y將在2020年連續小幅上漲后，在24年呈現持穩狀態。23年回收環節同比增長1%，主要由環氧乙烷催化劑回收貢獻。24年預計同比持平。28200002100022000230002400025000260002700028000290005年前4年前3年前2年前1年前珍惜有限 創造無限資料來源：Metal focus，成本核算考慮了主產品的成本攤薄，五礦證券研究所圖表35：礦產銀成本曲

52、線5.5 成本曲線：23年白銀成本將進一步上漲 白銀的伴生供應特性，決定了其成本計算受到主力金屬的價格影響。主力金屬價格上漲，作為伴生品的白銀價格上漲會攤薄副產品白銀的現金成本。2023年白銀成本在22年基礎上繼續上移。2023年延續了22年的趨勢，受通脹（人工、能源、開采輔材）、罷工、南美貨幣貶值（墨西哥秘魯貢獻62%）擾動帶來的費用大幅增加，白銀開采費用上漲，TCC 上漲 16%至十年新高 8.38 美元/盎司，AISC 上漲 25%至 17.18 美元/盎司（2010年以來的新高）。展望24年，能源成本、鋅礦伴生貢獻下降而黃金伴生貢獻上升。預計AISC仍然會進一步抬升。5.白銀的供給穩中

53、有降且集中的供給格局，未來五年剛性顯著29需求彈性需求彈性聚焦光伏聚焦光伏06珍惜有限 創造無限6.白銀的需求結構，工業占主導圖表36：2014-2023年白銀需求變化趨勢（百萬盎司）資料來源：Metal Focus，五礦證券研究所圖表37：2023 白銀需求結構中，工業需求占總需求比重資料來源：Metal Focus，五礦證券研究所6.1 工業需求在白銀需求結構中占5成，其邊際變化難以忽視 可將白銀需求科目分為三大類，分別為投資需求（凈實物投資、凈對沖需求）、消費需求（珠寶首飾、銀器、攝影）與工業需求（電力與電子（含光伏）、釬焊合計與焊料、其他工業需求）。2023年全球白銀總需求37,169

54、噸；2023年，工業需求占白銀需求結構54.75%，合計20350噸；工業需求中，電子與電氣（剔除光伏）、光伏、其他工業需求、釬焊合金與焊料依次分別占總工業需求比重21.05%、16.19%、13.31%、4.2%。其中光伏科目2019年2023年，CAGR增速21%，遠高于其他科目增速，未來工業需求彈性對光伏的研究與跟蹤至關重要3121.05%20.34%17.00%16.19%13.31%4.62%4.20%2.26%1.02%電氣與電子（剔除光伏需求）凈投資珠寶首飾光伏其他工業需求銀器釬焊合金與焊料攝影凈套保0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.

55、02014201520162017201820192020202120222023珠寶首飾銀器攝影凈投資和凈套保（含鑄幣印章）工業應用珍惜有限 創造無限6.白銀需求結構近年有怎樣的變化？圖表38：投資需求波動顯著，工業需求穩中抬升資料來源：Metal Focus，五礦證券研究所圖表39：工業需求中電子需求相對穩定，光伏需求抬升迅速資料來源：Metal Focus，五礦證券研究所6.2 最近幾年，需求結構呈現工業需求逐級抬升（光伏拉動），投資需求寬幅波動的特征投資需求中的凈實物投資、凈對沖投資受到投資機構對白銀價格的風偏與其他替代資產表現的短期影響。工業需求內部結構中，電子需求構建基礎，光伏引領

56、邊際增長特征明顯。2023年光伏用銀增速同比增長64%，24年白銀協會預計在23年基礎上繼續維持雙位數增長。32-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201220132014201520162017201820192020202120222023工業增速投資增速總需求增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工業增速電子增速光伏增速珍惜有限 創造無限6.3 在銀價大幅上

57、漲的歷史中，單一觀察白銀工業需求趨勢性方向，并不能給銀價方向提供指引33資料來源：世界白銀協會，五礦證券研究所圖表40：2023年白銀需求結構中，工業需求占超5成資料來源：世界白銀協會，五礦證券研究所圖表41：白銀1950-1993年工業需求趨勢變化對銀價方向指引不顯著資料來源：世界白銀協會，五礦證券研究所圖表42：白銀1994-2013年工業需求對銀價方向性指引并不顯著資料來源：世界白銀協會，五礦證券研究所圖表43：白銀2014-2023年工業需求趨勢對銀價方向有部分指引54.76%23.88%21.37%工業需求消費需求（含攝影）投資需求0.005.0010.0015.0020.0025.

58、000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0工業需求（百萬盎司）白銀價格(美元/盎司)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0工業需求（百萬盎司）白銀價格(美元/盎司)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0001002003004005006007002014201520162017201820192020202120222023工業需求（百萬盎司）白銀價格(美元/盎司)珍惜有限 創造無限資料來源：Metal Focus，

59、五礦證券研究所*部分數據經過調整圖表44：白銀呈現連續三年以上的供需缺口時，白銀價格大幅下跌的現象相對較小6.4 表觀供需缺口，能一定程度上支撐白銀的價格方向 歷史上，白銀價格有過兩次大幅波動：1）19701980年代價格波動主因為經濟滯脹疊加投機需求（亨特兄弟白銀操縱案）；2）2021年價格波動主因疫情后流動性、清潔能源對白銀需求的增長等原因。供需缺口方向能夠給白銀價格向上提供指引。6.站在整體供需的視角，觀察表觀供需缺口，能否給白銀走勢提供參考？340.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-400.0-300.0-200.0-100.00.01

60、00.0200.0300.0供需缺口（百萬盎司）白銀價格(美元/盎司)光伏需求構筑需求向上彈性光伏需求構筑需求向上彈性的基石的基石對未來供需展望對未來供需展望07珍惜有限 創造無限7.白銀的需求對供需平衡表測算的假設圖表46：2023-2030年光伏裝機量數據及預測資料來源：五礦證券研究所圖表45：光伏需求與光伏用銀測算思路資料來源：BNEF、CPIA、五礦證券研究所測算7.1 光伏行業增長的大beta是光伏用銀增速的基石，2426年短期展望全球光伏裝機增速CAGR=20%光伏用銀測算思路為從需求出發，自下而上穿透到原料環節；終端增速節奏，技術路徑變化帶來的單耗變化，銀漿中銀粉摻雜比例變化都會

61、對光伏用白銀需求起到影響?？偭吭鲩L是銀漿需求增長的基石：光伏裝機數據在20192023年爆發后，后續增長進入相對穩健增長階段；因此我們的總量需求基于CPIA 預測，20242026三年增速分別為24%、20%、15%；從2027年開始遠期展望2030年的增速年化10%。360%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E裝機量（GW）yoy光伏需求電池需求PERCTOPCONHJTBC銀漿需求銀粉需求珍惜有限 創造無限7.白銀的需求對供需平衡表測算的假設圖

62、表48：光伏需求及其銀粉需求測算（GW，噸）資料來源：CPIA，五礦證券研究所測算圖表47：預計topcon路徑占比在23年開始提升，HJT路徑從25年滲透率逐步上升，鈣鈦礦預計26年開始提升資料來源：BNEF，CPIA，五礦證券研究所測算7.2 光伏行業增長的大beta是光伏用銀的基石，未來三年呈現P型市占率快速下降，Topcon成為新中流砥柱，鈣鈦礦逐漸步入產業化的趨勢 技術路徑變化決定了單耗，間接決定不同階段的用銀需求增長斜率：預計24-26年P型市占率從24%繼續下降，topcon路徑崛起，27年占比80%，此外假設鈣鈦礦、BC路徑產業化滲透小幅提升。2030年預計topcon路徑貢獻

63、過半，其次為HJT。370%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030Eperc電池片需求（GW）topcon電池片需求（GW）HJT電池片需求（GW）BC電池片需求（GW）鈣鈦礦需求（GW）其他電池片需求（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球光伏裝機量（GW）全球銀粉需求合計（噸）全球銀粉yoy-右珍惜有限 創

64、造無限7.白銀的需求中性假設下，三年后光伏用銀需求有望達到8772噸，CAGR=16.8%38資料來源：BNEF，CPIA，五礦證券研究所資料來源：BNEF，CPIA，五礦證券研究所圖表50：悲觀預期下，2030年光伏用銀達到8912噸資料來源：BNEF，CPIA，五礦證券研究所圖表51：中性預期下，2030年光伏用銀達到10684噸資料來源：BNEF，CPIA，五礦證券研究所圖表52：樂觀預期下，2030年光伏用銀達到11677噸0200400600800100012002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E光伏（GW，左軸）銀粉（十噸

65、，右軸）0200400600800100012002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E光伏（GW，左軸）銀粉（十噸，右軸）02004006008001000120014002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E光伏（GW，左軸）銀粉（十噸，右軸）圖表49：2023-2030年光伏銀漿需求總量及結構圖（TOPCON在中期內依然主流技術路徑）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002021202220232024E 2025E 2026

66、E 2027E 2028E 2029E 2030Eperc銀漿需求量（噸）topcon銀漿需求量（噸）HJT銀漿需求量（噸）BC銀漿需求量（噸）鈣鈦礦銀漿需求量（噸）其他銀漿需求量（噸）珍惜有限 創造無限資料來源：世界白銀協會,五礦證券研究所7.3 白銀協會的年度供需平衡表，呈現多年缺口，投資項波動大的特點7.整體供需平衡表的測算：如何看待白銀協會的年度供需平衡表39圖表53：全球白銀供需缺口逐漸增大單位：噸項目2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024F2024F2024 YOY20

67、24 YOY工業需求工業需求釬焊合金與焊料1589152715821617162914791570 1529 1561 1612 3%電氣與電子（不含光伏）6618707274787590785074398158 7876 7829 7885 1%光伏用銀1852253730882706233025752766 3672 6017 7217 20%工業其他工業其他4158409042244393447243604965 5221 4946 5396 9%攝影118810801009977956836862 855 840 812-3%銀首飾630058836103632262704694566

68、1 7295 6318 6572 4%銀器181316641848208619069691267 2286 1717 1830 7%凈實物投資9621662148445160582864748844 10486 7562 6593-13%凈套保需求03743523000110 557 379 0 總需求總需求331393084930212310793124128827342033977837169379182%礦產銀27894279872686126456260392436625786 26025 25830 25613-1%回收銀4572453145784626460951115403 55

69、04 5556 5563 0%凈套保供給670004342640000 官方部門凈銷售量33333337323748 54 51 46-9%總供給總供給32566325513147131120311132977831237 31583 31437 31222-1%供需缺口（不考慮供需缺口（不考慮ETPETP）-5731702126041-128951-2966-8195-5732-669517%ETP持有量的變化-5321676223-6662590102992020-3912-1310 1555-219%供需缺口供需缺口(考慮考慮ETPETP）-41261037706-2718-9348-4

70、986-4283-4422-825087%銀價（美元銀價（美元/盎司）盎司）15.6817.1417.0515.7116.2120.5525.1421.7323.35珍惜有限 創造無限7.整體供需平衡表的測算：如何看待白銀協會年度供需平衡表7.3 白銀協會的年度供需平衡表，呈現多年缺口，投資項波動大的特點 供需平衡表時間跨度70余年。白銀協會供需平衡表從1950年開始，到最新2023年。供需平衡表科目經過三次較大的調整。分別為1950-1993；1993-2014；2015至今。披露科目逐漸細化，但前后數據的口徑統一難度大、2015年至今的數據連貫性較好。供需科目中，投資項科目的波動非常大。需

71、求中的【凈實物投資】、【凈套保需求】、供給中的【凈套保供給】、【官方部門凈銷售量】歷史的波動較大；平衡表在不考慮ETP凈持倉的下，2019年開始轉負（供不應求），一度緊缺20%+；此外，與ETF投資頭寸有關的ETP凈持倉（ETP）holding 從2019年開始，波動幅度一度超10000噸/年。我們的假設基于：24-26三年的預測，基于白銀協會對24年的各項展望 光伏項參照上文的測算來計算 投資科目波動大，采取均值與主觀假設結合的方式進行測算40珍惜有限 創造無限資料來源：世界白銀協會,世界光伏協會，五礦證券研究所7.4 全球白銀供需缺口在光伏的拉動下，未來三年呈現階段性擴大，長期缺口在700

72、0噸中樞水平7.整體供需平衡表的測算：41圖表54：全球白銀供需缺口逐漸增大單位：噸項目2021202220232024E2025E2026E工業需求工業需求釬焊合金與焊料1570 1529 1561 1590 1620 1651 電氣與電子（不含光伏）8158 7877 7829 7976 8125 8277 光伏用銀悲觀2766 3672 6017 7048 7658 8041 中性2766 3672 6017 7048 7991 8772 樂觀2766 3672 6017 7048 7991 8772 工業其他工業其他4965 5221 4946 5173 5410 5659 攝影862

73、 855 840 842 843 845 銀首飾5661 7295 6318 6425 6425 6425 銀器1267 2286 1717 1757 1757 1757 凈實物投資8844 10486 7562 6593 6593 6593 凈套保需求110 557 379 0 349 349 總需求總需求悲觀34203 39778 37169 37403 38431 39246 中性34203 39778 37169 37403 38764 39977 樂觀34203 39778 37169 37403 38764 39977 礦產銀25786 26025 25830 25572 2531

74、6 25569 回收銀5403 5504 5556 5714 5876 6043 凈套保供給0000 0 0 官方部門凈銷售量48 54 51 53 55 56 總供給總供給31237 31583 31437 31338 31247 31669 供需缺口供需缺口悲觀-2966-8195-5732-6065-7184-7577 中性-2966-8195-5732-6065-7517-8308 樂觀-2966-8195-5732-6065-7517-8308 結論結論08珍惜有限 創造無限報告結論43 預計光伏需求占總需求比重將從2023年的16%（6017噸/年），三年后有望提升到22%（877

75、2噸/年）。光伏需求需重點跟蹤：2023年工業需求中，電力電子需求持穩，彈性邊際由光伏貢獻。判斷光伏需求的增長，成為白銀工業需求乃至整體需求研判的核心點。歷史復盤，供需缺口連續三年以上時，銀價向上趨勢具備強支撐，根據白銀協會數據口徑，2426年白銀供需現狀預計給予銀價方向性支撐。白銀供需平衡將繼續呈現供不應求狀態。根據白銀協會數據口徑，2023年表觀供需數據，白銀供需缺口在20年以來未收斂，23年環比22年進一步擴大。供給剛性將持續：根據白銀協會口徑，2023年全球白銀7成為礦產銀供給，24年其供應剛性將在23年基礎上持續；此外Top20礦企過往5年及最新資本開支計劃，針對銀礦鮮有大幅資本開支

76、投入。全球礦業并購市場中，白銀相關的礦產交易額也處于新的低位。供給中另一來源回收領域預計持穩。我們基于白銀協會1523年數據基礎上，針對2426三年做預測，預計缺口分別為6065、7517、8308噸/年（未考慮ETP holding情況）光伏用銀需求由：1、光伏裝機總需求；2、單耗（技術路徑、銀價成本對其共同產生影響）共同影響光伏裝機在2021-2023年的爆發增長后，24年預計裝機515GW，增速降速，到30年預計實現TW規模硅晶廠的技術路徑變革將直接影響到銀漿企業的未來趨勢，總量增長背景下、單耗總N型電池對P型電池的份額擠占、多柵線技術（SMBB）帶來了單耗總量上的增長邏輯（單面變雙面）

77、；但無主柵線（0BB）、電鍍銅、銀包銅技術對單耗呈現減量邏輯?；诎足y協會基礎上調整的供需平衡：白銀協會平衡表中的基金持倉變動科目（ETP holding）歷史波動大（-400010000噸/年），平衡表中不做預測，只考慮市場平衡（Market balance）不考慮ETP holding科目影響下，我們預計全球白銀，未來三年缺口（Market balance）在7000噸/年中樞水平，從白銀歷史行情復盤來看，供給缺口持續有望給銀價提供支撐。珍惜有限 創造無限風險提示1、光伏裝機需求不及預期。2、國內宏觀經濟運行不及預期。3、美聯儲降息節奏不及預期。4、白銀價格波動的風險。5、白銀主產地地緣政

78、治風險。44五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下 發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方 式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修 改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或

79、者轉發本報告的，本公司將保 留向其追究法律責任的權利。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當 自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不

80、作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。在法律許可的情況下，五礦證

81、券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的 除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也 即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對 同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以 滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

82、場以納斯 達克綜合指數或標普500指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在20%及以上；增持預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于5%20%之間；持有預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級對于個股未來6個月的市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級看好預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準確地反映了作者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。珍惜有限 創造無限