《攜程集團~S-港股公司深度研究報告二：打通國內外出行閉環龍頭邁向全新發展周期-240531（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《攜程集團~S-港股公司深度研究報告二：打通國內外出行閉環龍頭邁向全新發展周期-240531（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022024 4年年0 05 5月月3131日日攜程集團攜程集團-S（9961.HK）公司深度二公司深度二打通國內外出行閉環，龍頭邁向全新發展周期打通國內外出行閉環，龍頭邁向全新發展周期公司研究公司研究 深度報告深度報告 社會服務社會服務 旅游及景區旅游及景區投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩0755-821508090755-82132098010-880053770755-S0980511040003S0980513100003S09805

2、21120002請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容寫在前面寫在前面前情回顧：前情回顧：海外先行放開，2022年年7月月我們發布歐美在線旅游龍頭跟蹤報告歐美在線旅游龍頭跟蹤報告中提及“線上滲透加速，出行放開時歐美OTA龍頭基本面預計好于行業整體，股價行情可先于業績復蘇實現較快反彈”。對應到國內龍頭的思考，對應到國內龍頭的思考，2023年年3月，月，我們發布攜程集團深度報告，在國內在線旅游行業滲透率提升及散客化出行趨勢下，我們看好龍頭全年國內業務更顯著的復蘇彈性以及公司效率改善對盈利能力的提振。從2023年國內出行產業鏈公司實際驗證看，OTA板塊龍頭公司業績提升領先，攜程集團股價也錄得顯

3、著相對收益。2024年年3月，月，我們觀察歐美OTA龍頭2023年（即2021年逐步放開后的第二年）在跨境復蘇下業績的強勢兌現，并撰寫在線旅游龍頭行業專題二，再次提示國內OTA賽道的核心投資價值，重點看好出境游邊際高景氣及行業競爭格局趨于平穩下龍頭公司的增長彈性與利潤率表現。年初以來攜程集團-S股價漲幅已接近50%，在出行鏈中顯著領漲。結合結合攜程集團最新攜程集團最新公開目標“公開目標“20242024年起未來年起未來3 3-5 5年內，公司目標各業務線全面領先，成為亞洲最領先的在線旅行平臺，以及全球最領先年內，公司目標各業務線全面領先，成為亞洲最領先的在線旅行平臺，以及全球最領先的在線交通票

4、務平臺”，本文進一步思考當前在線旅游行業的趨勢變遷及競爭要素變化，以及行業龍頭進入全新周期的成長看點的在線交通票務平臺”，本文進一步思考當前在線旅游行業的趨勢變遷及競爭要素變化，以及行業龍頭進入全新周期的成長看點。圖：圖：20242024年以來出行鏈重點個股漲跌幅表現年以來出行鏈重點個股漲跌幅表現資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20232023年以來出行鏈重點個股漲跌幅表現年以來出行鏈重點個股漲跌幅表現資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%長白山米奧會展大連圣亞曲江文旅鋒尚文化攜程集團-S峨眉山A九華旅游西藏旅游三特索

5、道黃山旅游桂林旅游同慶樓華住集團-s同程旅行廣州酒家百勝中國國旅聯合嶺南控股海南機場張家界眾信旅游中青旅云南旅游麗江股份宋城演藝天目湖西安旅游金陵飯店海底撈*ST凱撒西安飲食首旅酒店華天酒店王府井錦江酒店全聚德君亭酒店美團奈雪的茶中國中免中國中免（港）九毛九呷哺呷哺海倫司2023.01-2023.12各板塊漲跌幅 -60%-40%-20%0%20%40%60%長白山攜程集團-S美團-W峨眉山A九華旅游海底撈同程旅行麗江股份黃山旅游華住集團-s大連圣亞天目湖西藏旅游宋城演藝嶺南控股張家界中青旅西安旅游海南機場海南機場君亭酒店錦江酒店云南旅游首旅酒店廣州酒家三特索道中國中免（港）眾信旅游海倫司*S

6、T凱撒桂林旅游中國中免九毛九全聚德百勝中國米奧會展金陵飯店王府井同慶樓奈雪的茶呷哺呷哺曲江文旅華天酒店西安飲食鋒尚文化2024.1-2024.5個股漲跌幅YWAZoQmPsMmRyRrRsPpMpN7N8QaQtRrRtRnRfQnNrPlOmMpMbRnMrRMYmNrPvPoOqR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要攜程集團：二十五年磨一劍，對標國際龍頭經營效能全方位優化，邁向國際擴張新周期。攜程集團：二十五年磨一劍，對標國際龍頭經營效能全方位優化，邁向國際擴張新周期。公司深耕一站式旅行服務，2023年GMV為1600億美元（Booking為1506億美元），居全球首位。2

7、023年公司強勢兌現國內游線上滲透提升、自由行散客化邏輯；2023Q4/2024Q1補償性需求過后，公司仍然展現出良好的利潤率表現。對標來看進一步驗證，2023年Booking Non-GAAP凈利潤為攜程集團的3.0倍，而2019年為4.7倍；2023年凈利率比攜程集團低3.3%，而2019年為高11.3%。我們分析核心來自國內經營生態改善，以及攜程自身營銷效率及人均產值的綜合提升。立足當下，攜程美股股價接近歷史高點，而經營效能相比于此前進一步優化，正以積極姿態發力T海外業務擴張成長。趨勢洞察：在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善趨勢洞察：在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善。從產業鏈看：從

8、產業鏈看：1）今年以來商旅需求復蘇仍漸進、提價難度不低，我們預計短期酒店有動力獲取更多元渠道的休閑流量補給，考慮旅行社行業洗牌重塑尚需時日，OTA線上化滲透率有望持續演繹。2）國民休閑意識提升，旅游供需更趨個性化、多元化，OTA平臺對需求的前瞻洞察與及時的產品供應契合行業趨勢，甚至直接參與地方文旅上游產品和營銷建設，產業鏈價值進一步凸顯。從同業競爭看：從同業競爭看：1）當前玩家更加重視各項業務盈利效率，國內行業競爭格局進入穩態平衡階段。2）旅游新時期傳統供應鏈維護與履約基礎體系之上，對龍頭消費者洞察積累、供應鏈統籌與調整能力、流量轉化效率有進一步要求，先發者優勢突出。成長展望：打通國內外一站式

9、出行閉環，供應鏈與用戶延伸發揮有效協同成長展望：打通國內外一站式出行閉環，供應鏈與用戶延伸發揮有效協同。短期出境游業務貢獻重要利潤彈性。短期出境游業務貢獻重要利潤彈性。根據Fastdata，攜程集團在線出境游市場份額近54%。我們估算2019年公司出境游業務收入占總營收約25%，經營利潤率接近30%預計較整體高10+pct，疫后利潤率預計進一步提升。參考航班運力恢復節奏及文旅部對于出境游人次假設，我們估算2024年出境游收入從2023年恢復60%左右提升至85%-100%，進一步估算經營利潤增量約7-18億元。中線中線T成長空間廣闊路徑清晰。成長空間廣闊路徑清晰。海外T擴張迎來加速期，公司預計

10、未來3-5年將保持中兩位數增速。參考早期Booking依托歐洲良好行業環境、憑借最大化滿足上下游需求的模式，成就國際龍頭。聚焦攜程聚焦攜程：1）中國以外的亞洲市場空間寬廣，目前國際龍頭均有滲透，也有各自區域龍頭，但尚未發展至歐美OTA市場的集中度。2）公司十余年的出境游供應鏈搭建與客服體系，及底層的流程、技術提供基礎。3）以中國市場經驗按圖索驥，交通錯位導流、一站式APP促轉化，前期先以性價比打開市場，后續利潤率仍有望不低于國內。4）我國入境游市場大有可為，依托國內完善供應鏈，T服務海外用戶入境游有比較優勢。投資建議投資建議：我們維持公司2024-2026年Non-GAAP歸母凈利潤為155/

11、187/220億元，對應動態PE為16/14/11x。公司中高端客群及完備的供應鏈&履約體系筑壁壘，補償性需求過后持續展現的營銷效率優化與人效優化背后反映的一站式APP流量可挖掘轉化的潛力以及多年流程技術迭代的經驗積累也不容忽視。目前頂層設計鼓勵旅游經濟發展、各地文旅積極創造優質供給、居民旅游預算相對韌性提供發展基礎，同時考慮在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善，在線上滲透提升疊加公司國內與出境游穩定的份額，有望強化公司短期業績修復的確定性。中線國內與出境業務有望提供現金?；A，參考海外龍頭更積極的股東回報在穩健增長期仍有望獲得強估值溢價。T目前處于較快發展階段，成長空間寬廣路徑清晰，未來國內

12、外出行“流量+資源”閉環發揮有效協同，有望進一步鞏固龍頭壁壘。結合可比公司及歷史估值，我們給予公司2024年20-22x估值，對應市值約3092-3401億元人民幣，較當前有22%-35%空間，維持公司“優于大市”評級。風險提示：風險提示：宏觀系統性風險、消費力復蘇不及預期風險、航班運力恢復不及預期、海外擴張節奏不及預期、股東減持風險、地緣政治風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容攜程集團：二十五年磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化攜程集團：二十五年磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化0101趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹趨勢洞察：

13、在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹0202投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，進入國際提速擴張新周期進入國際提速擴張新周期0505目錄目錄成長看點：立足國內外出行閉環，成長看點：立足國內外出行閉環，TT空間廣闊路徑清晰空間廣闊路徑清晰0404競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：攜程集團歷史復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理攜程集團：二十五載深耕一站式出行服務，穿越行業周期沉浮攜程集團

14、：二十五載深耕一站式出行服務，穿越行業周期沉浮攜程集團專注于一站式旅行服務平臺，攜程集團專注于一站式旅行服務平臺，19991999年成立至今已年成立至今已2525年。年。20232023年年GMVGMV突破突破16001600億美元，居全球前列，億美元，居全球前列，20242024年以來國際化擴張進一步提速。年以來國際化擴張進一步提速。0102030405060708090050010001500200025003000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023市值（億

15、元RMB）動態PE（右軸）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81-100%-50%0%50%100%150%200%20032004200520062007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4201

16、6Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4營業收入YOY凈利潤率(NON-GAAP)（右軸）行業競爭加劇，行業競爭加劇，增速放緩增速放緩利潤率走低利潤率走低、估值下行估值下行金融危機下旅游行業承壓，金融危機下旅游行業承壓，后期業績與估值雙修復后期業績與估值雙修復1

17、999-2010初始快速擴張初始快速擴張PC互聯網時代，國內盈利模式明確，上市后快速滲透擴張2011-2017洗牌整合鞏固龍頭地位洗牌整合鞏固龍頭地位移動互聯網時代，前期競爭加劇后續走向并購整合2018-2022低迷期韜光養晦低迷期韜光養晦明確G2戰略，深化國內并加大海外布局，后期遇疫情2023年年-國際提速擴張期國際提速擴張期國內全面復蘇，出境游邊際改善，國際提速擴張行業低迷，輿論壓力后交叉銷售業務調整，行業低迷，輿論壓力后交叉銷售業務調整，低線城市競爭加劇，低線城市競爭加劇，業績減速，估值下行業績減速，估值下行積極提升市場份額，積極提升市場份額，利潤率波利潤率波動但收入提速，估值上行動但收

18、入提速，估值上行1999年成立，先發快速擴張，年成立，先發快速擴張，高成長高盈利、高估值高成長高盈利、高估值疫后旅游在線化滲透邏輯驗證，競疫后旅游在線化滲透邏輯驗證，競爭生態顯著改善，爭生態顯著改善，估值業績雙升估值業績雙升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容發展復盤：整合行業后迎來階段高光，此后修煉內功發展復盤：整合行業后迎來階段高光，此后修煉內功20232023年業績強勢釋放年業績強勢釋放 2024年以來，公司股價接近歷史高點，我們復盤年以來，公司股價接近歷史高點，我們復盤2017年前后到現在公司發展變化，具體可分為四個階段：年前后到現在公司發展變化，具體可分為四個階段：1）201

19、1-2017.06從競爭到整合集中：從競爭到整合集中：移動互聯網時代提高O2O效率，在線旅游行業競爭加劇。2011年起公司正面應對，階段犧牲利潤率但收入增速持續邊際向上，相應估值也持續提升，最終行業走向收購整合集中。2017年進入利潤率改善與估值雙擊，市值于2017年中達到高點。2）2017.07-2019.12逆風經營期：逆風經營期：公司先后面臨機票業務公關危機、下沉滲透跨界玩家競爭加劇，主營業務收入增速相應回調；2019年后國內游及出境游行業相對低迷，公司增長持續好于行業，但疊加互聯網反壟斷壓力及流量紅利后期對估值的擾動，公司市值也從高點回落。3）2020.01-2022.12疫情韜光養晦

20、：疫情韜光養晦：公司根據消費習慣洞察強化供應鏈建設，發力內容戰略強化供應鏈建設，發力內容戰略，積極推動成本費用優化推動成本費用優化，業績承壓但內功強化。4）2023.1-至今放開后業績強勢兌現：至今放開后業績強勢兌現：2023年公司強勢兌現國內游線上滲透提升、自由行散客化提升的邏輯，加之營銷效率優化與規模杠桿作用下盈利能力實現大幅優化，凈利潤（non-GAAP）較2019年增長100%；補償性需求釋放過后的補償性需求釋放過后的2023Q4、2024Q1，攜程集團利潤率表現依然靚麗。，攜程集團利潤率表現依然靚麗。表：攜程集團2023收入及業績變化資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整

21、理業務分拆（萬元，業務分拆（萬元，%）201920192023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q420232023收入收入住宿預訂收入（萬元）住宿預訂收入（萬元）1351400135140034800034800042850042850055890055890039030039030017257001725700較2019年增長15%26%36%32%28%交通票務（萬元）交通票務（萬元）1395200139520041560041560048140048140053670053670041060041060018443001844300較2

22、019年增長24%41%44%18%32%旅游度假（萬元）旅游度假（萬元）453400453400386003860072200722001328001328006800068000314000314000較2019年增長-63%-31%-19%-12%-31%商旅管理（萬元）商旅管理（萬元）1255001255004450044500584005840059100591005595055950225400225400較2019年增長87%89%76%70%80%其他收入（萬元）其他收入（萬元）24610024610074400744008570085700876008760095160951

23、60346800346800較2019年增長44%64%27%35%41%營業凈收入（萬元）營業凈收入（萬元）3566600356660091980091980011247001124700137400013740001032500 1032500 44510004451000較2019年增長13%29%31%24%25%成本成本毛利（萬元）毛利（萬元）28294002829400756100 756100 924000 924000 1127300 1127300 831500 831500 36389003638900毛利率79.3%79.3%82.2%82.2%82.2%82.2%82.

24、0%82.0%80.5%80.5%81.8%81.8%期間費用期間費用經調整研發費率27.3%27.1%24.0%24.0%26.2%25.3%經調整管理費率7.4%7.9%6.5%5.9%6.5%6.6%經調整銷售費率25.7%18.7%20.5%19.8%22.2%20.3%利潤利潤經調整經調整EBITDAEBITDA2820002820003678003678004622004622002855002855001397500 1397500 經調整EBITDA率31%33%34%28%31%Non-GAAP 營業利潤率18.9%18.9%28%31%32%26%26%29.6%29.6%

25、NonNon-GAAPGAAP歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）652700652700206500 206500 343400 343400 489700 489700 267500 267500 13071001307100較2019年增長18%158%113%123%100%Non-GAAP歸母凈利率18.3%22.5%30.5%35.6%25.9%29.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：國內在線旅游行業經營生態優化顯著資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 從產業鏈看：從產業鏈看：1）今年以來商旅需求復蘇仍漸進、提價難度不低，我們預計短期酒店有動力獲取更多元渠道

26、的休閑流量補給，考慮旅行社行業洗牌重塑尚需時日，OTA線上化滲透率有望持續演繹。2）國民休閑意識提升，旅游供需更趨個性化、多元化，OTA平臺對需求的前瞻洞察與及時的產品供應契合行業趨勢，甚至直接參與地方文旅上游產品和營銷建設，產業鏈價值進一步凸顯。從同業競爭看：從同業競爭看：1）當前玩家更加重視各項業務盈利效率，國內行業競爭格局進入穩態平衡階段。2）旅游新時期傳統供應鏈維護與履約基礎體系之上，對龍頭消費者洞察積累、供應鏈統籌與調整能力、流量轉化效率有進一步要求，先發者優勢突出。立足當下：國內在線旅游行業經營生態優化顯著立足當下：國內在線旅游行業經營生態優化顯著行業生態頂層設計鼓勵旅游經濟，地方

27、文旅積極發掘優質供給，出入境簽證政策優化當前玩家更加重視各項業務盈利效率，國內行業競爭格局進入穩態平衡階段當前玩家更加重視各項業務盈利效率，國內行業競爭格局進入穩態平衡階段產業鏈同業競爭OTA平臺契合供需變化趨勢，線上滲透率提升繼續演繹平臺契合供需變化趨勢，線上滲透率提升繼續演繹居民休閑意識增強，追求體驗升級與情緒價值，出行高頻、目的地多元國內游與入境游占國內游與入境游占GDP比重、出境游比重、出境游滲透均有提升空間滲透均有提升空間基礎競爭要素：供應鏈體系與履約能力延伸競爭要素：技術迭代、消費者洞察積累、供應鏈靈活統籌、流量轉化效率龍頭先發優勢更為龍頭先發優勢更為顯著顯著請務必閱讀正文之后的免

28、責聲明及其項下所有內容圖：攜程集團 VSBooking 核心指標對比資料來源：wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理 注：右側對比項絕對值系注：右側對比項絕對值系“Booking/攜程攜程”，比率系比率系“Booking-攜程攜程”，箭頭方向代表箭頭方向代表Booking優于攜程的程度；最新市值選取優于攜程的程度；最新市值選取5.27立足當下：對標老牌國際龍頭，攜程集團經營效能全方位優化立足當下：對標老牌國際龍頭，攜程集團經營效能全方位優化攜程集團攜程集團BookingBooking/攜程成立時間成立時間1999年Priceline 始于1997年旗下主力品牌旗下主力品牌攜程、去哪兒、Sk

29、yscanner（歐美元搜索比價）、T（亞太OTA）B（國際OTA）、Priceline（北美OTA）、Agoda（亞太OTA）、KAYAK（元搜索）和OpenTable（餐廳預訂）201920232019202320192023收入構成收入構成一站式APPBooking平臺住宿為主，逐步發力互聯互通一站式平臺分業務分業務住宿38%/交通39%/旅游度假13%/商旅管理4%住宿39%/交通41%/旅游度假7%/商旅管理5%Booking平臺住宿為主，交通占比逐步起量分國家分國家國內88%/海外12%國內87%/海外13%歐洲78%/美國10%/其他12%歐洲80%/美國11%/其他9%總收入（

30、億元）總收入（億元）356.7445.11042.71492.42.92.93.4 3.4 Non-GAAP 凈利潤凈利潤（億元）（億元）65.3130.7308.9389.24.74.73.0 3.0 Non-GAAP 凈利潤率凈利潤率18.3%29.4%29.6%26.1%11.3%11.3%-3.3%3.3%GMV（億元）（億元）8650約110006675105400.80.81.0 1.0 傭金率傭金率4.1%4.0%15.6%14.2%11.5%11.5%10.1%10.1%銷售費用率銷售費用率26.0%21.0%39.3%44.5%13.3%13.3%23.5%23.5%流量渠道

31、來源流量渠道來源攜程90%以上流量來自APPBooking51%流量來自移動端員工總人數（人）員工總人數（人）443003624926400236000.6 0.7 人均凈利潤（萬元人均凈利潤（萬元/人）人）14.7 36.1 117.0 164.9 7.9 4.6 攜程攜程核心核心指標指標表現表現顯著顯著優化優化疫后內功修煉成效突出，攜程集團核心對比系數優化顯著。疫后內功修煉成效突出，攜程集團核心對比系數優化顯著。攜程順應行業趨勢并引領創新，內容戰略+AI創新推進，疊加自身多年經驗積累下內部流程與技術迭代優化，運營、營銷效率獲得顯著提升，體現在基于一站式APP自有流量轉化效率的顯著提升，人工

32、客服、供應鏈維護自動化程度提升和反饋效率的優化，在國內與出境需求復蘇期收獲實現利潤率的超預期提升。從與從與Booking對比來看，對比來看，Non-GAAP凈利潤系數（凈利潤系數（Booking/攜程集團）從攜程集團）從2019年的年的4.7降低至降低至3.0，主要來源于銷售費用率系數（Booking-攜程）從2019年的13.3%增加至23.5%，人均凈利潤系數（Booking/攜程集團）從2019年7.9降低至4.6。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 打通國內外出行閉環，目標成為亞洲領先在線旅游平臺。打通國內外出行閉環，目標成為亞洲領先在線旅游平臺。2019年攜程集團明確提出“

33、G2”戰略，即高品質與全球化。經歷2020-2022年三年行業低谷及2023年國內業務的強勢修復，2024年起公司管理層目標未來3-5年內各業務線全面領先，成為亞洲最領先的在線旅行平臺，以及全球最領先的在線交通票務平臺。我們認為公司基于供應鏈延伸、用戶出行服務延長，沿國內游、出境游、純海外、入境游打通行業閉環，未來有望發揮強大協同效應?！皣鴥扔巍皣鴥扔?出境游”構筑境內用戶基本盤業務，后續增長快于行業整體。出境游”構筑境內用戶基本盤業務，后續增長快于行業整體。公司1999年布局國內游、2005-2010年間著手出境游業務，在國內及其他亞洲區域已經形成相對完備供應鏈及履約體系，伴隨在線化滲透提升

34、有望高于行業整體的增長。短期高利潤率的出境游業務有望受益于航班運力的修復、簽證辦理的便利提升呈現邊際修復高景氣?！凹兒Ｍ狻凹兒Ｍ?入境游”構筑境外用戶新增長極，進入全新擴張周期。入境游”構筑境外用戶新增長極，進入全新擴張周期。公司2015年以來逐步發力國際用戶業務，T快速滲透擴張有望推進亞洲市場整合。立足當下：打通國內游、出境游、純海外、入境游閉環，進入全新成長周期立足當下：打通國內游、出境游、純海外、入境游閉環，進入全新成長周期圖：攜程集團主營業務看點資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理國內游國內游入境游入境游出境游出境游純海外純海外境內用戶境內用戶境外用戶境外用戶T Group1、從

35、國內到出境游：共享用戶、延伸供應鏈、從國內到出境游：共享用戶、延伸供應鏈2、從出境游到純海外：共享供應鏈，延伸境外客戶、從出境游到純海外：共享供應鏈，延伸境外客戶3、從純海外到入境游：已有的境外用戶，已有的境內供應、從純海外到入境游：已有的境外用戶，已有的境內供應攜程平臺攜程平臺T+Skyscanner境內供應鏈境內供應鏈境外供應鏈境外供應鏈穩固基本盤穩固基本盤新增長極新增長極起點起點請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化0101趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改

36、善，在線化滲透有望持續演繹趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹0202投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，進入國際提速擴張新周期進入國際提速擴張新周期0505目錄目錄成長看點：立足國內外出行閉環，成長看點：立足國內外出行閉環，TT空間廣闊路徑清晰空間廣闊路徑清晰0404競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2024Q1國內游人次與收入同比增長情況資料來源：文化與旅游部，國信證券經濟研究所整

37、理國內游：旅游彰顯強韌性，國內游：旅游彰顯強韌性，OTAOTA成為核心受益方向成為核心受益方向 經歷經歷2023年補償性出行需求的釋放，年補償性出行需求的釋放，2024年以來居民旅游維持高韌性。年以來居民旅游維持高韌性。根據文旅部，2023年國內游人次48.91億，國內游總花費4.91萬億元，分別恢復到2019年的81.38%、85.69%，重點節假日人次已完全反超。2024Q1國內出游人次和旅游總消費同比分別增長16.7%、17.0%，服務消費增長延續好于商品消費的趨勢，旅游的韌性持續驗證。在此基礎上，在此基礎上，OTA成為疫后出行鏈中最為受益的方向成為疫后出行鏈中最為受益的方向。整體出行需

38、求可分為休閑旅游與商旅出行，其中OTA休閑旅游占比更多，也相對直接受益于旅游需求的高韌性，疊加線上滲透率的提升進一步助力OTA公司業績的擴張增長。而線上化滲提升可歸因為疫情三年線上預訂習慣養成，消費客群年輕化及短視頻良好的傳播效果等帶動下，自由行偏好顯著提升，2023年在線旅游用戶達到5億人，大眾滲透率較2019年提升6pct。0%5%10%15%20%25%30%總體城鎮農村國內出游人次國內出游總花費圖：2015年以來我國網民規模及在線旅游用戶規模情況（單位：萬人，%）資料來源：CNNIC，國信證券經濟研究所整理 注：普及率分母為全國人口0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

39、0%020000400006000080000100000120000網民規模在線旅游用戶規?；ヂ摼W普及率在線旅游普及率圖：國內游節假日較2019年恢復度情況資料來源：文化和旅游部，國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%120%140%0%20%40%60%80%100%120%2021春節2021清明2021五一2021端午2021中秋2021國慶2022春節2022清明2022五一2022端午2022中秋2022國慶2023元旦2023春節2023清明2023五一2023端午2023中秋國慶2024元旦2024春節2024清明2024五一國內游人次較2019年可比口徑恢

40、復國內游收入較2019年可比口徑恢復人均消費較2019年可比口徑恢復請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：城鎮居民休閑時間變化情況（單位：小時）資料來源：中國旅游研究院，國信證券經濟研究所整理國內游：國民休閑意識增強，旅游市場多點開花國內游：國民休閑意識增強，旅游市場多點開花 去年以來國內旅游呈現如下特點：去年以來國內旅游呈現如下特點：1）旅游目的地：更分散多元）旅游目的地：更分散多元。今年以來，旅游目的地更為分散多元，根據攜程平臺數據，今年五一假期四線及以下城市旅游訂單同比增加140%，明顯高于一二線城市。從淄博燒烤、哈爾濱冰雪游、天水麻辣燙、開封王婆、菏澤樹哥等，各類小眾熱點對當

41、地文旅帶動顯著。2）出游半徑：長假期間居民出游距離略有提升，但日常則中短途更居主導。）出游半徑：長假期間居民出游距離略有提升，但日常則中短途更居主導。結合中旅院報告，2023年重要節假日尤其“五一”、“中秋+國慶”假期，游客出游距離和目的地休閑半徑明顯增長均比2019年有微小提升。但疫情期間養成的平日更高頻的周邊短途出行習慣保留，根據中旅院，2023年1-10月近程省內客流較2019年增加24.9pct。我們分析上述現象本質是需求豐富多元和供給改善的綜合結果。我們分析上述現象本質是需求豐富多元和供給改善的綜合結果。一方面在經濟漸進復蘇過程中，居民追求理性消費的同時強化體驗升級與情緒價值，選擇出

42、游旅游目的地時不再拘泥于傳統熱門城市，而是以精神體驗為先。參考中旅院報告，2019-2023年城鎮居民在工作日、周末及節假日的每日平均休閑時間均逐步增長，2023年總休閑時長較2019年接近翻倍；農村居民休閑意識也不斷增強，農忙時也愿意拿出更多時間去休閑，2023年總休閑時長較2019年提升10%。另一方面，國內本身自然資源和人文特色豐富，短視頻等網絡社交媒體營銷把內容相對還原的觸達到廣泛的人群、有效放大聲量；而高鐵交通網絡的廣覆蓋提供基建基礎。整體旅游呈現高韌性并多點開花。圖：2021-2023年主要節假日居民出游半徑和目的地休憩半徑資料來源：中國旅游研究院，國信證券經濟研究所整理圖：農村居

43、民農忙農閑時節休閑時間比較（單位：小時）資料來源：中國旅游研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：五大區域旅游總收入相當于GDP的比重資料來源：WTCF，國信證券經濟研究所整理圖：我國國內旅游總收入占GDP的比重資料來源：國家統計局，WTCF，國信證券經濟研究所整理國內游：國際對比，我國旅游收入規模占國內游：國際對比，我國旅游收入規模占GDPGDP比重有望進一步提升比重有望進一步提升 長遠來看，我國旅游邁上新臺階，國內游收入占長遠來看，我國旅游邁上新臺階，國內游收入占GDP比重仍有良好提升空間。比重仍有良好提升空間。2019年我國國內旅游總收入/GDP比重

44、為5.8%，加上入境游收入后約為6.7%，對比看2019年全球旅游總收入/GDP平均水平為6.8%、亞太為7.0%、歐洲為7.6%、中東為6.2%、美洲為5.5%、非洲為5.1%，整體上較亞太及全球平均水平仍有提升潛力。若按照文旅部預測的2024年國內游收入實現6萬億元，則占GDP比重約4.5%（GDP增速按照5%的政府目標）。簡單測算，假設到2028年旅游收入占比漸進修復至2019年，對應2023-2028CAGR有望實現13%。結合國家領導講話，旅游是綜合性產業，是拉動經濟發展的重要動力。后續在頂層設計引導發展、各地文旅積極創造更加豐富的優質供給、居民旅游消費需求趨于日?；内厔菹?，預計整

45、體旅游占GDP比重有望進一步提升。5.8%6.80%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%國內旅游收入/GDP（萬億元）全球旅游收入/GDP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2024年酒店行業流量渠道變化資料來源：文化和旅游部，Euromonitor，國信證券經濟研究所整理圖：我國酒店行業市場房量供給較2019年變動資料來源：中國飯店業協會，國信證券經濟研究所整理國內游：國內游：OTAOTA平臺契合供需變化趨勢，在線化滲透率有望進一步提升平臺契合供需變化趨勢，在線化滲透率有望進一步提升 短期視角看，今年以來酒店保量意識提升，短期視角看，今年以來酒

46、店保量意識提升，OTA分銷渠道地位強化分銷渠道地位強化。我們分析，伴隨酒店供需錯配價格紅利期逐步過去（2023年底該缺口縮減至5%），在商旅需求漸進復蘇趨勢下，把握旅游需求成為酒店業重要抓手。而今年以來居民旅游同比增長相對穩定，同時呈現目的地更加分散、消費理性化趨勢，同時出境游恢復提速也帶來部分分流，整體上酒店房價在高基數下同比提升存在難度（根據STR，2024Q1酒店平均房價同比持平、五一假期平均房價同比下滑12%），需要渠道給予更強的流量資源傾斜實現最大程度的保量。疫情三年酒店相對習慣了線上浮動定價，對于旅行社簽訂的低價包房協議意愿降低，后者人才隊伍重組也偏滯后，線上渠道恢復度顯著領先于線

47、下；其中酒店集團線上中央預訂更多服務商旅需求，OTA則有7成左右訂單服務休閑需求。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020202120222023圖：我國在線酒店預訂金額構成資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理圖：酒店行業ADR今年以來同比有所下行資料來源：中國飯店業協會，國信證券經濟研究所整理0%50%100%酒店在線預訂交易額星級酒店營業總額旅行社組團與地接社接待人天2023年酒店行業各渠道較2019年恢復度-40%-20%0%20%40%60%全部酒店 ADR經濟型酒店 ADR中檔型酒店 ADR02468101214161820酒店線上直

48、銷預定酒店線上OTA預訂線上 線下 中央預訂 協議客戶商務需求 商務需求 上門散客分銷OTA渠道 旅行社 休閑需求 休閑需求 直銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：攜程老友會為50歲以上人群帶來“超值精品游”資料來源：攜程，國信證券經濟研究所整理圖：旅游閉環中OTA發揮履約的重要作用資料來源：WTCF，國信證券經濟研究所整理國內游：國內游：OTAOTA平臺契合供需變化趨勢，在線化滲透率有望進一步提升平臺契合供需變化趨勢，在線化滲透率有望進一步提升 長期看，長期看，OTA平臺契合旅游供需變化趨勢，在線化滲透率有望進一步提升。平臺契合旅游供需變化趨勢，在線化滲透率有望進一步提升。旅游

49、供需相對分散，更趨個性化、多元化，線上OTA平臺擁有較強的消費者洞察以及供應鏈資源整合能力，有望及時順應各地熱點推出交通、住宿、當地旅游產品組合，或直接與當地文旅局合作打造專屬IP，并以較高信息推送效率觸達相關用戶。在旅游逐步走向供需雙旺的趨勢下，OTA的產業鏈價值有望進一步凸顯，從而推動旅游產品預定（尤其潛力較大的酒店業務）的在線化滲透率持續提升。比如，綜合供給端旅游淡季好價比如，綜合供給端旅游淡季好價+細分需求，攜程針對細分需求，攜程針對50歲以上銀發人群推出老友會。歲以上銀發人群推出老友會。根據中國旅游研究院預測，2025年我國出游率較高、旅游消費較多的低齡健康老人預計將超1億人，老年旅

50、游收入有望超萬億元。攜程平臺推出攜程老友記專項服務，借助高品質的一站式度假產品、傳統旅游淡季的專享價格，有效把握細分市場需求。2023年攜程平臺上銀發人群（50歲及以上）下單用戶數較2019年同期增長9成，增速超其他年齡段用戶。用戶用戶旅游資源旅游資源大眾休閑意識增強服務消費占比提升理性尋求精神體驗自由行提升目的地分散多元平日出行頻次提高從觀光到度假深度游地方旅游經濟增量交通基建覆蓋更廣配套服務開發完善線上媒體營銷線上媒體營銷滲透用戶廣流量精準分發視頻傳播效果良好在線旅游平臺在線旅游平臺消費者洞察供應鏈統籌交付履約重交付重種草重轉化重營銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2023

51、年全球各區域國際和國內RPKs與2019年相比變化資料來源：IATA，國信證券經濟研究所整理出入境游：歐美出入境游：歐美20232023年恢復至年恢復至9 9成以上，為亞太成以上，為亞太20242024年提供參考年提供參考放眼海外放眼海外，歐美國家多數從歐美國家多數從20212021年持續放松管控年持續放松管控，20232023年作為國內開后的第一年年作為國內開后的第一年、歐美基本放開后的第二年歐美基本放開后的第二年，其恢復程度可供借鑒參考其恢復程度可供借鑒參考。20232023年亞太跨境出行與歐美年亞太跨境出行與歐美20222022年恢復度接近年恢復度接近。2023年我國國內出行已經完全恢復

52、，出境可參考整體亞太情況。根據IATA，2023年亞太跨境旅客運輸量（RPK）恢復至2019年同期的73%，恢復度與歐、美2022年的75%、79%相近，UNWTO的休閑旅游恢復度與國際航線基本類似。20232023年歐美跨境出行恢復至年歐美跨境出行恢復至9090-100100%，20242024年亞太出入境游恢復可期年亞太出入境游恢復可期。根據IATA，2023年歐美跨境出行基本完全恢復，其中北美從2021年的34%恢復至2023年的101%、歐洲從2021年的32%恢復至2023年的93%。2024年伴隨航班及簽證優化，預計有望助力亞太國家出入境游復蘇。圖：國際游客數量較2019年變化資料

53、來源：UNWTO，國信證券經濟研究所整理圖：全球國內和國際RPKs與2019年相比變化資料來源：IATA，國信證券經濟研究所整理-100%-50%0%50%202120222023AfricaAsia PacificEuropeLatin AmericaMiddle EastNorth America-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%202120222023Dom.AustraliaDom.BrazilDom.ChinaDom.IndiaDom.JapanDom.US國際國內請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：出境游需求影響因素拆解資料來源：國

54、信證券經濟研究所整理圖：我國出境游人次變化趨勢資料來源：文化與旅游部，國信證券經濟研究所整理圖：國際與地區旅客運輸量及航班運力恢復情況資料來源：中國民航局，航班管家，國信證券經濟研究所整理圖：2024年五一假期各國航班恢復情況資料來源：航班管家，國信證券經濟研究所整理出入境游：出境游出入境游：出境游20232023年恢復漸進，年恢復漸進，20242024年迎來邊際景氣向上年迎來邊際景氣向上 聚焦國內，聚焦國內，2023年出境游復蘇漸進，出境旅游人數恢復至年出境游復蘇漸進，出境旅游人數恢復至2019年的年的56%，文旅部預計，文旅部預計2024年有望恢復至年有望恢復至84%，人次提升至，人次提升

55、至1.35億。億。2024年以來國際客運航班運力與簽證政策兩大關鍵因素繼續邊際改善年以來國際客運航班運力與簽證政策兩大關鍵因素繼續邊際改善。目前出境游尚處于修復階段，我們分析簽證政策與航班運力對于出境需求有直接促進或制約作用，出游需求增加反過來也有助于航班運力投放，從而帶來價格回落，進一步對出游需求形成正向循環。航空運力方面，航空運力方面，2023年民航國際客運航班整體恢復至2019年的37.5%，從年初的不到10%提升至年末的56%，2024年4月恢復至71%。供應鏈修復程度、當地匯率也影響旅行成本，進而影響相關需求供應鏈修復程度、當地匯率也影響旅行成本，進而影響相關需求。根據廣之旅數據，伴

56、隨供應鏈恢復，旅游資源的采購價格有所下降，2024暑期出境旅游價格同比下降約10-20%。比如今年以來亞洲貨幣貶值，進一步帶動日本、印尼等旅游需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04民航國際與地區航線旅客運輸量國際與地區航線班次居民出游意愿居民消費力匯率安全問題出境游需求（量）出境游需求（量）出境游花費（價）出境游花費（價）簽證流程航班運力政治環境目

57、的地國家供應鏈修復請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：簽證優化政策資料來源：國家移民管理局，國信證券經濟研究所整理 注：更新至2024年5月出入境游：出入境游關鍵制約逐步改善，供應鏈修復及匯率趨勢進一步促進出入境游：出入境游關鍵制約逐步改善，供應鏈修復及匯率趨勢進一步促進 簽證政策方面簽證政策方面，今年以來免簽朋友圈持續擴大，截止2024年5月中旬，與我國互免簽證的國家提升至25個，單方面免簽的為24個，單方面允許落地簽的46個。其中亞洲、南美洲部分國家或地區對我國公民簽證政策友好力度相對更大。從實際國家旅游人次恢復上面，亞洲短程游尤其免簽國家恢復較快，歐洲小眾國家也表現從實際國家

58、旅游人次恢復上面，亞洲短程游尤其免簽國家恢復較快，歐洲小眾國家也表現突出突出。結構上，港澳地區及東南亞、日韓等短途國家是出境熱門目的地；此外，中東非出境游異軍突起，得益于利好的簽證政策和航線的恢復。歐洲游方面，由于航線、簽證等資源問題，加之老牌旅游國家因通脹因素帶動成本上漲，但一些相對更具性價比且自然人文分光兼具的小眾目的地增長相對更快。北美目前航班運力仍有限制，恢復落后?；ッ馄胀ㄗo照簽證的國家互免普通護照簽證的國家（25個）個）單方面允許中國公民免簽入境國家或地區單方面允許中國公民免簽入境國家或地區（24個）個）單方面允許中國公民辦理落地簽證國家和地區單方面允許中國公民辦理落地簽證國家和地區

59、（46個）個）中國單方面允許免簽入境國家或地區中國單方面允許免簽入境國家或地區（12個）個）亞洲亞洲阿聯酋、馬爾代夫、卡塔爾、亞美尼亞、阿爾巴尼亞、哈薩克斯坦、新加坡、泰國、格魯吉亞、馬來西亞烏茲別克斯坦、韓國（濟州島等地）、阿曼、伊朗阿塞拜疆、巴林、東帝汶、印度尼西亞、老撾、黎巴嫩、緬甸、尼泊爾、斯里蘭卡、土庫曼斯坦、文萊、約旦、越南、柬埔寨、孟加拉國、塔吉克斯坦、敘利亞、伊拉克文萊非洲非洲毛里求斯、塞舌爾摩洛哥、法屬留尼汪、突尼斯、贊比亞、莫桑比克、安哥拉、貝寧、馬拉維埃及、多哥、佛得角、科摩羅、科特迪瓦、盧旺達、馬達加斯加、毛里塔尼亞、圣多美和普林西比、坦桑尼亞、烏干達、津巴布韋、幾內亞

60、比紹、博茨瓦納、加蓬、布隆迪、赤道幾內亞、吉布提、尼日利亞、塞拉利昂、索馬里美洲美洲巴巴多斯、巴哈馬、多米尼克、厄瓜多爾、格林納達、蘇里南、安提瓜和巴布達海地、南喬治亞和南桑威奇群島（英國海外領地）、圣基茨和尼維斯、特克斯和凱科斯群島（英國海外領地）、牙買加、圣盧西亞、古巴圭亞那、圣赫勒拿（英國海外領地）、玻利維亞大洋洲大洋洲斐濟、湯加美屬北馬里亞納群島（塞班島等）、薩摩亞、法屬波利尼西亞、基里巴斯、密克羅尼西亞聯邦帕勞、圖瓦盧、瓦努阿圖、巴布亞新幾內亞歐洲歐洲波黑、圣馬力諾、塞爾維亞、俄羅斯法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡圖：全球各目的地區域旅游

61、產品提前預訂周期資料來源：攜程，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：居民出境游時間選擇資料來源：同程旅行數據，證券經濟研究所整理圖：2023年出境游用戶更加年輕化資料來源：攜程出境游報告，證券經濟研究所整理出入境游：出入境游：OTAOTA出境游修復始終快于行業整體，暑期有望進一步提速出境游修復始終快于行業整體，暑期有望進一步提速疫后出境自由行偏好提升，疫后出境自由行偏好提升，OTA出境機酒業務恢復好于行業航班運力，龍頭份額進一步提升。出境機酒業務恢復好于行業航班運力，龍頭份額進一步提升。從供給端來看，疫情期間出境組團社及海外中文地接社均有所出清，同時由于國內的

62、出境游旅行社牌照審批流程較為復雜，整體恢復相對漸進；而在國際航班運力修復期，航司優先出售散客票，預計團隊票成本較此前也有所提升。從需求端看，出境游更加年輕化，根據攜程平臺統計90-00后出境游占比為45%，較2019年提升12pct。在此背景下自由行呈現出更快的恢復，疫前2/3出境游為自由行的攜程平臺直接受益，且平臺此前率先復蘇的純海外業務已先發激活海外供應鏈進一步助力。從實際表現看，平臺出境游業務持續領先行業，2023Q1-2024Q1出境機票和酒店預定量分別恢復至約40%/60%/80%/80%/90%，始終快于行業航班恢復量15%/37%/50%/60%/70%，2024年五一假期更是恢

63、復超120%。下半年恢復有望進一步提速。下半年恢復有望進一步提速。結合同程旅行出境游趨勢報告，居民在暑期出境的人次占比21.6%、國慶假期占比13.7%，顯著高于其他節假日，預計下半年出境游有望提速。伴隨出境游復蘇，份額占比較大的攜程集團有望領先受益。根據攜程平臺數據，二季度辦簽量同比2023年增長翻倍，較2019年也實現了20%的增長。圖：2023年7月中國OTA平臺出境游市場份額分析(服務人次口徑)資料來源：Fastdata極數、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：法國游客旅華次數對其旅行方式的影響示意圖資料來源：WTA，證券經濟研究所整理圖：疫前我國出境

64、游城市類別占比資料來源：文化和旅游部，證券經濟研究所整理出入境游：中線我國出境游滲透仍有較大提升空間，出入境游：中線我國出境游滲透仍有較大提升空間，OTAOTA有望充分受益有望充分受益圖：各國出境游滲透率對比資料來源：UNWTO、國信證券經濟研究所整理長線看，國內居民出境游滲透空間仍大，伴隨一線向二三線延伸，長線看，國內居民出境游滲透空間仍大，伴隨一線向二三線延伸，2028年總人次有望突破年總人次有望突破2億，依托“供應鏈億，依托“供應鏈+服務”核心優勢，及行業線上滲透服務”核心優勢，及行業線上滲透率提升，率提升，OTA有望獲得行業增量。有望獲得行業增量。2019年中國出境游規模達到1.55億

65、人次，總滲透率約11%，橫向對比全球約26%仍有較大提升空間。結構上看。以2018年為例，一線城市滲透率接近全球平均水平，二三線分別僅17%、4%，隨著二三線居民消費水平提高，出境滲透有望提速。根據中國出境旅游手冊2023，預計中國出境游人數將在2028年突破每年2 億人次大關，并于2030年達到2.28 億。OTA自由行機酒業務中線有望核心受益，增速有望持續快于行業整體。自由行機酒業務中線有望核心受益，增速有望持續快于行業整體。參考WTA調查，以法國入境中國為例，自由行隨出境次數增多而顯著提升。后續伴隨散客出行逐步提升及線上化率提升，預計OTA平臺增速有望快于行業，其中龍頭有望獲得更多份額。

66、以攜程為例，2019年其自由行“機票+酒店”與出境跟團游收入占比為2:1，前者對應更高利潤率，相應地后續也有望推動其利潤增長。0%10%20%30%40%50%60%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國日本韓國美國世界請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：影響團隊入境游客問題資料來源：WTA、國信證券經濟研究所整理出入境游：入境游免簽利好帶動訂單增長，中線提升潛力大出入境游：入境游免簽利好帶動訂單增長，中線提升潛力大圖

67、：我國入境游人次及分類資料來源：文化和旅游部、國信證券經濟研究所整理入境游陸續迎來免簽利好。入境游陸續迎來免簽利好。根據文旅部數據，初步估計2023全年我國接待入境游客恢復到2019年的六七成（1.45億人次的六七成，即0.87-1.02億人次），其中中國港澳臺地區恢復相對更高。為促進入境游的進一步復蘇，目前我國互免國家已擴大至新加坡、馬來西亞、泰國等25個國家，單方面免簽國家范圍擴大至法國、德國、意大利等12個國家（2024年5月進一步延長期限2025年12月31日）。此外，5月國家移民管理局決定在中國沿海所有郵輪口岸全面實施外國旅游團乘坐郵輪入境免簽政策。政策效果顯著。政策效果顯著。政策基

68、礎上，頭部平臺也積極發力，如今年4月攜程針對入境轉機國際旅客推出“上海免費半日游”專享活動。根據ITB China論壇報道，攜程平臺20242024年入境游旅客中，普通年入境游旅客中，普通護照簽證互免國家的旅客訂單量較護照簽證互免國家的旅客訂單量較20192019年增長最快。年增長最快。五一假期平臺入境游訂單同比增長105%，中國單方面免簽的12國及相互免簽的新加坡、泰國，累計入境游客同比增長約2.5倍。中線來看，中線來看，20192019年中國年中國入境旅游收入占入境旅游收入占GDPGDP比值為比值為0.5%0.5%-1%1%，參考世界主要經濟體的入境旅游收入，參考世界主要經濟體的入境旅游收

69、入占占GDPGDP比例在比例在1%1%-3%3%，后續進一步改善對國民經濟的提升有帶動作用。，后續進一步改善對國民經濟的提升有帶動作用。入境游與國內游共享國內旅入境游與國內游共享國內旅游資源，旅游人次的提升有望形成良好的乘數效應。游資源，旅游人次的提升有望形成良好的乘數效應。圖：我國入境游收入及占GDP比重資料來源：世界銀行，文化和旅游部，證券經濟研究所整理0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%土耳其澳大利亞瑞士波蘭荷蘭法國意大利沙特阿拉伯墨西哥挪威印度尼西亞韓國德國阿根廷美國印度俄羅斯日本中國巴西請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際

70、龍頭看公司經營效能全方位優化攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化0101趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹0202投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，進入國際提速擴張新周期進入國際提速擴張新周期0505目錄目錄成長看點：立足國內外出行閉環，成長看點：立足國內外出行閉環，TT空間廣闊路徑清晰空間廣闊路徑清晰0404競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯030

71、3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：全球各區域線上化滲透率變化資料來源：歐睿數據、國信證券經濟研究所整理我國我國OTAOTA行業內部競爭也已趨緩行業內部競爭也已趨緩。我國OTA行業已發展20余年，經過早期2011-2015年價格戰、2018年本地生活服務平臺自帶高頻流量跨界參與酒旅業務后重回穩定。近年來短視頻等平臺從內容平臺先是延伸至電商平臺、進一步向生活服務觸達，但在盈利效率要求提升下也需平衡投入產出比，目前競爭態勢也相對穩定。亞洲市場各地分化格局未定亞洲市場各地分化格局未定。參考我們此前以歐美為鑒，再議OTA龍頭價值一文，歐美市場傳統歐美市場傳統OTAOTA行業十分集中行業十

72、分集中，歐美市場OTA起步較早，線上化率更高，發展相對成熟，Booking、Expedia兩分傳統OTA行業。其中歐洲市場Booking（歐洲占比高）、Expedia（美國占比高）合計市場份額占比超6成，美國市場合計占比超9成。而亞洲各地線上化滲透率處于不同階段亞洲各地線上化滲透率處于不同階段，日本當地旅行社發展更強，主要系集團本身產業鏈話語權較強且后續內部逐步延伸線上業務布局；韓國旅游在線化率相對居前，本地OTA為主導；東南亞在線滲透化率處于提升階段、增速相對更快，相對更大的印尼市場誕生其本地龍頭；各個國家整體均被國際龍頭均有滲透，但市場仍然相對分散。行業競爭格局：目前我國行業競爭格局：目前

73、我國OTAOTA行業競爭已趨緩，亞洲格局未定行業競爭已趨緩，亞洲格局未定圖：歐洲OTA行業市場競爭格局資料來源：phocuswright，國信證券經濟研究所整理圖：美國OTA行業市場競爭格局資料來源：phocuswright、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北美西歐亞太東歐中東和非洲 拉丁美洲拉丁美洲20192023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容競爭要素拆解：供應鏈整合與履約效率筑壁壘競爭要素拆解：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，規模先發優勢顯著規模先發優勢顯著，不同客群圈定對應差異化生意模式不同客群圈定對應差異化生意模式。旅游屬于低頻

74、、高客單、長鏈條生意，需求端決策時間長、存在多平臺比較動機，同時也對全流程服務要求較高；供給端旅游資源在空間、時間分布上分散?；诖?，OTA平臺核心競核心競爭能力爭能力體現在有效對接供需，關鍵競爭要素為供應鏈整合管理能力供應鏈整合管理能力與履約效率履約效率，而目標用戶的差異則對應不同屬性的生意，不同平臺流量基因不同帶來差異化競爭。OTAOTA行業已發展至相對成熟行業已發展至相對成熟，從潛在玩家參與形式的變化中從潛在玩家參與形式的變化中，市場對市場對OTAOTA龍頭競爭壁壘的認知逐步提升龍頭競爭壁壘的認知逐步提升。市場此前擔心流量龍頭進入對現有格局有所擾動，但我國OTA行業發展二十余年已經相對成

75、熟，伴隨對供應商、用戶雙邊的洞察積累與反饋效率提升，龍頭存在顯著的先發優勢與規模優勢。以酒店業務為例，龍頭實際傭金率基本都維持在8-10%左右，低于海外市場，這是各個玩家平衡盈利與競爭的綜合結果，一定程度上也阻止了其他玩家的獲利空間。我們認為其他自帶流量優勢的潛在玩家，可借助價格補貼、新模式等獲得其用戶基因對應的市場份額，但也需考慮從0到1對人員、技術系統的投入與自身盈利的關系，因為供應鏈與履約才是能做大做強的關鍵。立足當下立足當下，旅游新時期旅游新時期，行業競爭要素在傳統供應鏈維護與履約基礎體系之上行業競爭要素在傳統供應鏈維護與履約基礎體系之上，對龍頭消費者洞察積累對龍頭消費者洞察積累、供應

76、鏈統籌與調整能力供應鏈統籌與調整能力、流量轉化效率流量轉化效率有進一步要求有進一步要求，先發優勢更為凸顯先發優勢更為凸顯。行業競爭要素：行業競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯圖：OTA競爭要素拆解資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理+細分需求更加豐富細分需求更加豐富營銷投放用戶轉化系統精準消費者洞察客服服務系統人力、技術投入統籌旅游資源及時產品迭代供應鏈維護系統+旅游供給旅游供給旅游需求旅游需求OTA平臺OTA平臺目的地多元化目的地多元化履約效率履約效率提升依賴提升依賴技術迭代與流程優化技術迭代與流程優化

77、的經驗積累的經驗積累核心競爭力核心競爭力不同客群、不同渠道、不不同客群、不同渠道、不同方式轉化效率有差異同方式轉化效率有差異技術技術+旅游大數據旅游大數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：攜程用戶收入、客單價均高于在線旅游行業平均資料來源：Fastdata極數，國信證券經濟研究所整理圖：不同等級城市攜程APP滲透率差異資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：高校學生去哪兒安裝覆蓋率排名第一資料來源：Fastdata極數，國信證券經濟研究所整理攜程集團：用戶高粘性，供應鏈體系成熟，技術驅動，高質量履約攜程集團：用戶高粘性，供應鏈體系成熟，技術驅動，高質量履約 聚焦攜程集團，按

78、照前述分析邏輯（流量獲取與轉化、供應鏈整合與管理能力、履約效率）再次對公司的競爭優勢梳理如下：聚焦攜程集團，按照前述分析邏輯（流量獲取與轉化、供應鏈整合與管理能力、履約效率）再次對公司的競爭優勢梳理如下：1、流量獲取與轉化。、流量獲取與轉化。1）定位中高端主力客群，低價格敏感度。）定位中高端主力客群，低價格敏感度。公司早期主要通過地推和機場發卡等形式積累了最早一批商旅客人，奠定初始中高端優質客群基礎，如下圖所示平臺用戶高學歷人群占比、用戶收入、旅游客單價在行業均領先。這部分客群出行相對更高頻，也更看重服務的全面性、規范性和穩定性，對價格敏感度相對不高，本身系在線旅游用戶中最優質的客群。同時，目

79、前攜程商旅已發展為全國規模最大的商旅業務，這部分企業商旅用戶對品牌的認知與對系統的習慣對于有望遷移到旅游出行需求。值得一提，優良客源基礎也為其與上游供應鏈談判中提供有利支撐。此外，攜程通過去哪兒捕捉年輕客群、通過與同程、快手合作，以及開線下門店（2023年末共5700家）等方式吸引下沉市場增量客群。2023年，平臺90、00后客群較2019年提升10pct，下沉市場貢獻較2019年提升7.4pct。2）APP自有流量為主！高粘性、高轉化。自有流量為主！高粘性、高轉化。攜程平臺主要流量來自APP，一線城市滲透率預計已接近30%，早期PC時代線下轉化獲客，并在移動互聯網時代完成用戶遷移。APP流量

80、相比其他外部流量渠道具備更高粘性、高轉化屬性，后期營銷效率改善余地也更大，在內容戰略（2020年10月，攜程提出“深耕國內”戰略，其中包含深耕內容、深耕產品、深耕質量、深耕供應鏈四大維度）。其中內容戰略以直播與榜單為核心推動下，公司營銷其中內容戰略以直播與榜單為核心推動下，公司營銷效率也較疫前顯著提升，效率也較疫前顯著提升，2023年攜程平臺銷售費率較年攜程平臺銷售費率較2019年下降年下降5pct。對比而言海外OTA龍頭Booking過往外部Google等搜索引擎廣告營銷流量占比一半左右，2022年-2023年疫后復蘇獲取份額過程中，銷售費率較2019年提升5-7個pct。請務必閱讀正文之后

81、的免責聲明及其項下所有內容圖：攜程商旅客群不同年齡酒店預定選擇資料來源：攜程商旅，國信證券經濟研究所整理圖：酒店在設置房量時需要區分不同類型資料來源：攜程ebooking，國信證券經濟研究所整理圖：攜程E-booking系統商家界面資料來源：攜程ebooking，國信證券經濟研究所整理攜程集團：用戶高粘性，供應鏈體系成熟，技術驅動，高質量履約攜程集團：用戶高粘性，供應鏈體系成熟，技術驅動，高質量履約 圈定中高端用戶客群需求，公司深耕供應鏈與服務體系建設。圈定中高端用戶客群需求，公司深耕供應鏈與服務體系建設。2、供應鏈整合與管理能力。、供應鏈整合與管理能力。1）強大的一站式供應鏈整合實力，中高星

82、酒店深度綁定。）強大的一站式供應鏈整合實力，中高星酒店深度綁定。公司借助20余年的內生沉淀、外延收購投資等，打造住行娛一站式國內外出行平臺。公司目前已基本實現國內酒店全覆蓋，國內直采酒店基本占比100%。一方面，在相對高利潤率的國內中高星級酒店中享有領先優勢；同時以已有的優質流量反哺談判能力，多年穩定且高于行業的訂單轉化、品質服務的品牌形象進一步綁定高星酒店。估算中高星（3-5星）預訂間夜占酒店總間夜約5成，收入占國內住宿預訂約8成，貢獻利潤核心。2）供應鏈維護已積累多年技術與效率迭代。）供應鏈維護已積累多年技術與效率迭代。上游酒店從區域和集中度上均分散，需要搭建專門BD團隊對接，前期明確包括

83、傭金率、保留房等細則商討及后期及時維護調整。同時由于酒店定價、房態管理等十分專業，也需要OTA的日歷房管理系統不斷迭代更新。2023年底攜程供應鏈BD團隊預計8000+人，較2019年有所優化，系統效率提升及智能在線客服推動。此外，我們初步統計攜程酒店商家系統2022年至今已升級30+項功能，這種針對商家反饋的多年迭代累積非朝夕可搭建成。名詞名詞含義含義適用場景適用場景對客感受對客感受保留房酒店預留給攜程的房源長期預留“立即確認”給客人，無需等待FreeSale保留房售完后，自由售賣房態“有房”且房量“不限”時生效限量限保留房售完后自動關房房量緊張，僅售賣保留房，沒有額外房量可售不限量，非立即

84、確認保留房以外的，等待酒店確認剩余房量少，多渠道共同售賣等待確認X小時請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容攜程集團：用戶高粘性，供應鏈體系成熟，技術驅動，高質量履約攜程集團：用戶高粘性，供應鏈體系成熟，技術驅動，高質量履約 履約效率：履約效率：1）以客戶體驗為王，品質服務保證履約質量。）以客戶體驗為王，品質服務保證履約質量。旅游十分考驗履約能力，這一是關乎平臺本身的供應鏈產品質量這一是關乎平臺本身的供應鏈產品質量，建立在平臺在供應鏈的話語權（如保留房占比），同時也需要考驗產研團隊根據市場需求及時通過BD團隊向上游反饋等全流程的效率。二是考驗行前二是考驗行前-行中行中-行后的服務行后的服

85、務。攜程多年發展積累的7x24小時客服呼叫中心所提供的省心一站式服務，在長途游尤其部分緊急情況下扮演關鍵作用，相比平臺模式，對用戶出行體驗和品質的把控力更強。截至2023年末，公司在國內和海外擁有公司在國內和海外擁有9個客戶服務中心個客戶服務中心，共共1.38萬人萬人，包括上海、南通、廣州、馬尼拉、曼谷、吉隆坡、東京、首爾和愛丁堡，提供全面的本地化服務。2）旅游業首個垂直大模型，）旅游業首個垂直大模型，AI賦能自動化問題處理。賦能自動化問題處理。2023年7月，攜程發布旅游業首個垂直大模型攜程問道，基于約200億旅行數據，20億行程數據，輔助用戶進行旅行目的地、酒店、景點預訂以及行程規劃決策。

86、此外，聊天機器人TripGen，集成OpenAI API技術,實時接收量身定制的旅游路線、行程和旅行預訂建議等全方位的旅游解決方案。截至2023年年底，借助智能客服，攜程機票和酒店業務的用戶問題自助解決率均已達到七成以上?？傮w而言，公司以消費者體驗最大化（高品質）為核心，不斷強化供應鏈產品總體而言，公司以消費者體驗最大化（高品質）為核心，不斷強化供應鏈產品及服務能力，已形成核心競爭實力，而高粘性高轉化客群進一步對供應鏈鞏固及服務能力，已形成核心競爭實力，而高粘性高轉化客群進一步對供應鏈鞏固形成正反饋，公司國內利潤核心業務的地位相對穩固。形成正反饋，公司國內利潤核心業務的地位相對穩固。圖：T行程

87、推薦：提供圖文信息資料來源：官方APP，國信證券經濟研究所整理圖：攜程集團人均貢獻變化圖：攜程集團人均貢獻變化（單位：萬元單位：萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理81 15 123 36 050100150營收/員工總數Non-GAAP凈利潤/員工總數20192023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2024年五一假期全國分銷渠道間夜占比（左）及銷售額占比（右）資料來源：旅智科技數據分析中心，國信證券經濟研究所整理圖：Google曾嘗試即時預訂酒店功能資料來源：環球旅訊，國信證券經濟研究所圖：貓途鷹市值復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理其他玩家：其他玩家

88、跨界不易，再次驗證行業壁壘深厚其他玩家：其他玩家跨界不易，再次驗證行業壁壘深厚 國內：國內：OTAOTA做大供應鏈與履約能力缺一不可，后發者及流量玩家對于中高端酒店格局擾動有限做大供應鏈與履約能力缺一不可，后發者及流量玩家對于中高端酒店格局擾動有限 飛豬：飛豬：背靠流量和供需信息匹配技術，但平臺模式履約能力相對不足，發展至今在體量規模、市場覆蓋等方面與頭部玩家仍有差距。美團：美團：本地生活龍頭，高頻流量導入低頻業務，從0到1布局酒旅多年，目前在下沉市場間夜量已實現第一，目前預計平均房價不足200元。我們分析OTA做大做強背后供應鏈與履約能力缺一不可，而不同流量基因也帶來差異化競爭模式。中高端酒

89、店本身有相對完整的價格體系、對于自身品牌價值的維護意識更高；同時酒店注重平臺的對接售后能力及實際導流能力，相應要求更高的供應鏈團隊與客戶服務團隊。即中高端酒店與中高端客群本質上更追求品質服務，傭金/價格敏感度相對更低，積累中高端流量基因的平臺借力雙邊效應有望發揮更顯著的先發優勢。海外：流量玩家在賺取海外：流量玩家在賺取OTAOTA龍頭廣告費用的同時，也曾涉足直接酒店預定業務，但以重回主業告終龍頭廣告費用的同時，也曾涉足直接酒店預定業務，但以重回主業告終 TripadvsiorTripadvsior：國際旅游點評網站，2008-2014年借助一些列資本化運作實現高速增長，期間2011年從Expe

90、dia分拆上市，2014年6月市值提升至151億美元，3年市值翻3倍（彼時Priceline市值為315億美元、Expedia約90億美元）。2014下半年后增長與盈利逐步承壓，公司開啟積極轉型，從點擊流量變現模式向直接預訂酒店賺取傭金模式模式，但過程和結果并不如人意，后期仍以元搜索廣告變現為主。同時期Google也曾在網頁端推出即時預訂酒店功能，而2022年谷歌已經宣布將關閉該功能，以提升經濟不確定性下的公司效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化0101趨勢

91、洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹0202投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，進入國際提速擴張新周期進入國際提速擴張新周期0505目錄目錄成長看點：立足國內外出行閉環，成長看點：立足國內外出行閉環，TT空間廣闊路徑清晰空間廣闊路徑清晰0404競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司2024年出境業務經營利潤彈性假設資料來源：公司

92、公告，國信證券經濟研究所整理估算成長展望：短期出境游彈性可期，中線期待亞洲市場整合成長展望：短期出境游彈性可期，中線期待亞洲市場整合表：攜程主營業務看點三大業務三大業務20192019年占比年占比20232023年占比年占比20232023年年VS2019VS2019年恢復度年恢復度未來展望未來展望1 1、格局穩定的現金牛、格局穩定的現金牛國內業務國內業務約63%約72-76%140-150%增速好于行業，行業好于GDP增速2 2、處于恢復期的邊際增量業務、處于恢復期的邊際增量業務出境業務出境業務約25%約11%-15%約50-70%參考海外跨境業務放開后第2年有望達到9成+恢復度，公司業務同

93、比增速有望60%左右3 3、處于投資周期的新成長極、處于投資周期的新成長極國際業務國際業務12%13%132%Skyscanner成熟期，有望穩健增長T有望50%以上增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估算 國內游：國內游：旅游韌性彰顯，目前回歸常態化增長，后續旅游產業占GDP比重仍有較大提升空間。具備全產業鏈覆蓋、前瞻性洞察旅游消費熱點并適時調整產品組合的OTA產業價值有望進一步提升，推動在線化率進一步增長。其中交通業務線上化滲透相對成熟，酒店業務預計仍有上行潛力。聚焦攜程，公司國內業務目前已經是格局穩定利潤釋放期現金牛，受益于旅游經濟提升及在線化滲透率增長。出境游：出境游：短期免

94、簽政策與運力恢復助力景氣向上，未來我國出入境游滲透率提升仍有較大提升空間。聚焦公司，出境更高的客單價與更高的交通提點對應更優盈利能力，估算2019年公司出境游業務OP margin達30%，2023年以來票價提升和人員成本優化預計進一步助推利潤率改善。估算2023年出境游相關收入恢復至約5-7成。假設國際航班運力Q1-4逐季遞增恢復至70%-100%，公司全年出境游業務有望恢復至疫前85%-100%；參考2023年公司整體利潤率水平較2019年提升11pct，假設2024年出境游業務較2019年增加9-15個pct，估算經營利潤同比增量約7-18億元。國際業務國際業務：亞洲整體市場尚未出現歐美

95、市占率較高的玩家，攜程集團背靠國內統一大市場的境內與出境游積累了供應鏈與服務體系，有望賦能海外擴張。目前以亞洲市場為主的T或已實現邊際利潤轉正，在政策支持下入境游有望成為良好突破口。后文將對比對比bookingbooking分析分析海外擴張可行性和空間。海外擴張可行性和空間。單位：億元出境游收入恢復度假設85%90%95%100%105%110%經營利潤率假設35%27283031333437%28303133353639%30313335373841%31333537384043%33353638404245%34363840424447%36384042444649%37394244464

96、8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖1：Booking發展歷程及營收利潤復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 注：考慮視覺效果，未展示2020-2022年非常態化的季度財務數據，2020-2021年動態估值分母采用2019年業績國際對比：國際對比：BookingBooking國際擴張為全球市值最大的行業龍頭國際擴張為全球市值最大的行業龍頭1998-2003起步期起步期2004-2014全球擴張業績快速增長期全球擴張業績快速增長期2015-2024業績增長穩健期業績增長穩健期2020-2024年，疫后復蘇期，年，疫后復蘇期，業業績修復超疫前，績修復超疫前，市值創新高市值創新

97、高-40%-20%0%20%40%-200204060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Booking凈利潤(NON-GAAP)Expedia凈利潤(NON-GAAP)Booking凈利潤率(NON-GAAP)Expedia凈利潤率(NON-GAAP)01020304050600200400600800100012001400160020002001200220032004200520062007200820092010201120122

98、01320142015201620172018201920202021202220232024Booking市值Expedia市值Booking動態PEExpedia動態PE-40%-20%0%20%40%60%2001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q420

99、09Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q220

100、21Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1Booking營業收入YOYBooking凈利潤率(NON-GAAP)Expedia營業收入YOYExpedia凈利潤率(NON-GAAP)業績驅動為核心業績驅動為核心，2015起公司整體增速有所放起公司整體增速有所放緩，緩，2017年伴隨業績增長市值從年伴隨業績增長市值從600億到億到1000億美金，億美金，2019年業績增速回落年業績增速回落1996年、年、1999年歐洲年歐洲Booking、Active先后成立。先后成立。1997年美國年美國Priceline以

101、以NYOP創新模式起步，創新模式起步，1999年上市，年上市，2001年首次盈利年首次盈利2004年年-2006年年Priceline相繼收購整合相繼收購整合Active、Booking，以代理模，以代理模式在歐洲快速發展，式在歐洲快速發展，2009年業績與市值超越年業績與市值超越expedia，成長為全球第，成長為全球第一，一，估值與業績雙擊估值與業績雙擊目前攜程集團所處階段在于亞洲擴張期，我們復盤全球化擴張較為成功的目前攜程集團所處階段在于亞洲擴張期，我們復盤全球化擴張較為成功的OTA龍頭龍頭Booking成長之路，對比分析公司相對優勢。成長之路，對比分析公司相對優勢。請務必閱讀正文之后的

102、免責聲明及其項下所有內容圖：不同國家15-64歲居民平均每日時間分配資料來源：OECD，國信證券經濟研究所整理國際對比：國際對比：BookingBooking背靠更廣泛的休閑需求及更分散的酒店市場背靠更廣泛的休閑需求及更分散的酒店市場 Priceline適時收購整合歐洲適時收購整合歐洲Active與與Booking躍居全球第一。躍居全球第一。Priceline1997年成立于美國，創新推出“客戶出價”模式覆蓋長尾客群和供給而受到追捧。2004-2005年公司分別花費1.65億美元與1.35億美元成功收購整合總部位于荷蘭的Booking及英國Active，此后于2009年前后在凈利潤與市值方面雙

103、雙超越Expedia、成為全球第一。如前文，Booking市值從市值從2009年約年約30億美元提升到最高時億美元提升到最高時2018年年3月的月的1065億美元億美元，主要受益于公司Non-GAAP凈利潤凈利潤從2009年的3.8億美元增加至2018年的44.5億美元，CAGR達到達到31%；最新市值已超；最新市值已超1290億美元億美元。同階段Expedia市值市值從2009年26億美元到2018年同期170億美元，Non-GAAP凈利潤CAGR為5.0%，最新市值回落至150億美元。原因之一在于歐洲市場在線旅游行業更廣大的市場空間原因之一在于歐洲市場在線旅游行業更廣大的市場空間。2005

104、年起，歐洲、亞洲等市場成為美國兩大玩家（expedia、priceline）全球化布局的關注點，其中歐洲市場為在線旅游提供的良好經營環境也帶來更大的市場空間，成功把握歐洲市場整合的priceline躍居全球第一。休閑旅游需求占比更高，上游酒店對休閑旅游需求占比更高，上游酒店對OTA依賴更強。依賴更強。歐美OTA玩家以利潤率更高的酒店預定為主。從上游經營特征看，歐洲酒店連鎖化率與集中度均低于美國，OTA的依賴相對更強。我們分析背后本質在于需求端差異，參考OECD統計，歐洲主要國家居民的休閑時長居全球前列，同時休閑旅游出行需求占比超半壁江山，休閑需求滿足了多元單體酒店的生存空間，其連鎖化動力并不高

105、。其中也有不少家族性質的酒店，數量不多但具備一定特色，對于會員數字化系統的建設相對不足，對OTA的依賴有所增強。整體看，上游酒店行業屬性為OTA發展提供良好環境，更廣闊的休閑旅游需求也打開OTA發展空間。圖：2019年歐洲酒店連鎖化率低于美國資料來源：華住招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖：2019年歐洲酒店集中度低于美國資料來源：歐睿數據，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國歐洲全球0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國北美亞太東歐西歐201820192020請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國際對比：國際對比：Book

106、ingBooking以代理模式和高投入的在線營銷打開供需市場以代理模式和高投入的在線營銷打開供需市場 原因之二在于原因之二在于priceline收購后，仍然維持收購后，仍然維持booking原代理模式及高舉高打的的在線營銷策略。原代理模式及高舉高打的的在線營銷策略。其中expedia維持原來在美國市場的批發模式（消費者預付款，酒店高傭金）模式在歐洲推廣相對不利。Priceline原來的客戶出價模式也與很多地區消費者習慣不相符且用戶教育成本更高，發展一度受阻。此后收購整合booking和active，二者房源與技術互補，憑借對供需更友好的代理模式（消費者到店支付、商家傭金率更低）以及更高投入與轉

107、化的Google營銷在歐洲市場大放異彩，增速遠高于expedia。原因之三在于本身管理團隊的決策遠見，對比原因之三在于本身管理團隊的決策遠見，對比Expedia錯失全球龍頭地位進一步說明。錯失全球龍頭地位進一步說明。我們此前歐美在線旅游龍頭跟蹤報告已經對龍頭收購路徑進行詳細復盤，booking、expedia均成立于19世紀20年代末，此后IPO。其中expedia成立初期背靠微軟先發成長為全球第一，只是后續經歷了出售、私有化、重新上市等相對曲折，同時在收購擴張階段仍然維持的原有批發模式與歐洲本地玩家理念存在差異而與booking等失之交臂，對收購投資標的的識別力相對有所欠缺，后續對早期收購的

108、多品牌業務的整合力度相對不大，部分品牌在后期因拖累業績等原因而出售或關停（如中國酒店預定藝龍網、意大利酒店預訂Venere），公司近幾年也積極瘦身（先后出售鐵路分銷SilverRail、奢華度假Classic Vacations、商旅管理公司Egencia 等）并進行人員結構優化，目前整體市值為booking的11%?？偨Y來看，海外總結來看，海外OTA龍頭全球化擴張較早，龍頭全球化擴張較早，Booking依托歐洲良好的行業環境、憑借最大化滿足上下游需求的商業模式，成就國際龍頭。依托歐洲良好的行業環境、憑借最大化滿足上下游需求的商業模式，成就國際龍頭。圖：Booking營收占比及blended傭

109、金率變化情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：海外OTA龍頭代理模式與批發模式差異資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：booking銷售費用率投放常年維持在35-45%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理代理模式代理模式Agency批發模式批發模式Merchant消費者支付方式到店支付預訂時支付平臺傭金率低高平臺庫存風險不承擔不承擔平臺結算方式用戶付款后酒店定期結算約定傭金給OTA用戶付款后OTA定期結算約定底價給酒店平臺話語權低高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售及營銷開支/收入一般行政管理開支/收入人事費用/收入研究與開發/收入0

110、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%booking總營收/總GMVAgency營收占比Merchant營收占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容聚焦攜程：國際化布局十余年，出境游先行搭建海外供應鏈聚焦攜程：國際化布局十余年，出境游先行搭建海外供應鏈聚焦攜程集團，公司聚焦攜程集團，公司布局國際化業務已十余年，已搭建良好供應鏈。布局國際化業務已十余年，已搭建良好供應鏈。攜程的國際化戰略，最早可追溯到2009年，期初主要是為國內居民出境游搭建海外資源，先后收購中國臺灣、中國香港的本地旅行社。2016年國內格局相對穩定后加大國際擴張步伐，先后投資MakeMyTrip、Sk

111、yscanner、T、TripAdvisor等平臺，實現跨區域、跨行業的綜合布局。2019年成立20周年之際，公司宣布聚焦“G2”戰略（高品質與全球化），進一步加速國際化擴張。目前集團已初步完成在亞洲、北美和歐洲的探索，形成“搜索比價平臺+在線旅游預訂平臺”品牌組合，彼此協同發展。但好標的與好價格有時需要天時地利人和，與當地國際平臺、當地供應商、旅游相關官方部門的戰略合作往往也能有效打開空白市場。比如攜程海外酒店聯通Booking、Expedia，實行完全開放的庫存合作，從而獲得海外酒店資源，隨后才逐步建立直采團隊，以與第三方合作，以與第三方合作酒店供應逐步豐富酒店供應逐步豐富出境出境預訂增加

112、預訂增加更大的酒店議價能力更大的酒店議價能力提高直采比例的路徑展開。提高直采比例的路徑展開。2019年公司出境游業務已占到整體收入約年公司出境游業務已占到整體收入約25%，其中考慮到出境游更高的客單貢獻及傭金率水平，預計對應更高的利潤占比，也占據出境游龍頭地，其中考慮到出境游更高的客單貢獻及傭金率水平，預計對應更高的利潤占比，也占據出境游龍頭地位，疫后考慮線下旅行社的出清和漸進修復預計份額進一步提升。位，疫后考慮線下旅行社的出清和漸進修復預計份額進一步提升。表：攜程海外投資收購情況公司名公司名領域領域國家或地區國家或地區交易時間交易時間備注備注易游網在線旅行社中國臺灣2009控股香港永安旅游旅

113、游服務業務中國香港2010收購價格約8800萬美元收購90%股權，此后以900萬美元收購剩余10%Tours4fun在線旅行社美國2013估計超1億美元，51%股權，2019年獲得實質控制權Travelfusion低成本航空整合分銷平臺英國20157.21億元，70%股權MakeMyTrip一站式OTA平臺印度2016、2019攜程持有的MakeMyTrip49投票權，對價包括價值10億美元的若干攜程新發行的普通股，以及攜程先前所持2億美元股權投資縱橫集團地接社美國2016戰略投資海鷗旅游地接社美國2016戰略投資skyscanner機票搜索平臺英國201614億英鎊(（其中包括12億英鎊的現

114、金和2億英鎊的普通股）T社交旅游網站美國2017參考：Expedia曾以160萬美元從Orbitz手中收購了域名TTwizoo社交點評網站英國2017skyscanner收購Boom Supersonic超音速飛機制造商美國2018首航的若干超音速航班上為攜程客戶預留座位TripAdvisor中國旅游社區平臺美國2019入股并與貓途鷹Tripadvisor成立合資公司，由攜程控股，TripAdvisor持股40%TravixOTA平臺荷蘭20201億歐元（人民幣7.72億元）100%收購資料來源：環球旅訊，公司公告，國信證券股份有限公司整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容聚焦攜程：

115、聚焦攜程：20232023年國際業務占比年國際業務占比13%13%，亞洲海外空間仍大，亞洲海外空間仍大考慮國人出境游受假期因素影響淡旺季相對分化，為最大化供應鏈的使用效率，公司積極發力國際業務（境外用戶考慮國人出境游受假期因素影響淡旺季相對分化，為最大化供應鏈的使用效率，公司積極發力國際業務（境外用戶出游目的地）。出游目的地）。2023年攜程集團國際業務占收入比重年攜程集團國際業務占收入比重13%，公司目標，公司目標T未來未來3-5年有望占比年有望占比15-20%。2023年公司海外業務收入實際59億元，較2019年增長32%，占總收入比重13%；其中預計天巡較2019年預計平穩，T低基數下實

116、現翻倍式增長。結合公開業績會資料，公司預計未來3-5年T將保持中兩位數增速。目前T在全球39個國家和地區設有48個站點，提供24種語言、接受29種當地貨幣交易，作為國際版“攜程”發展，已經成為公司戰略重心，以亞洲市場為主，歐美則更多與skyscanner合作。參考前述國際對比，分析參考前述國際對比，分析T進入大規模擴張的可行性進入大規模擴張的可行性：一是亞洲海外市場空間較大，尚未出現高集中度龍頭：一是亞洲海外市場空間較大，尚未出現高集中度龍頭。結合我們此前報告分析，亞洲海外（除去中國境內）在線旅游行業規模量級超千億美元（近萬億人民幣，與之相比攜程2023年GMV為1.1萬億人民幣。不同市場用戶

117、預訂習慣、語言文化差異較大，需要結合本地化運營。同時，亞洲尚未發展至類似于歐美OTA市場的高集中度，目前各國均被國際龍頭均有滲透，也有各自的本地龍頭。我國在旅游資源、人口均相對分散下對公司內功的考驗，以及公司為服務國人出境游、已較早布局海外尤其亞洲供應鏈，均為其有能力推動行業集中提供基礎。圖：攜程集團海外業務收入及占比資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理圖：亞洲在線旅游預定規模資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理 注：匯率取年初年末平均值-100%-50%0%50%100%150%01000200030004000500060007000201720182019202

118、0202120222023公司海外收入（百萬元）占總收入比重YOY05000100001500020000250002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國境內在線旅游中介預訂規模（億元RMB）亞洲其他國家與地區在線旅游中介預定規模（億元RMB）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容聚焦攜程：借力出境業務較早探索，聚焦攜程：借力出境業務較早探索，TT發展路徑清晰發展路徑清晰圖：亞洲各區域在線旅游滲透率及龍頭集中度資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理二是二是可

119、共用供應鏈資源，入境游優勢尤為突出?？晒灿霉溬Y源，入境游優勢尤為突出。結合前文分析，OTA后發者做大的關鍵是搭建供應鏈和履約體系，Trip能夠作為后發者進入新市場也是依托攜程原本出境游的良好布局；同時海外客服中心7*24小時在線服務也賦能服務品質的提升，及時的在線客服反饋對比其他國際玩家更勝一籌（通過郵箱答復、智能客服外另需收費等）。此外，我國入境游市場仍大有可為，T借助攜程在國內的供應鏈體系有望直接受益。三是以中國市場經驗按圖索驥，交通錯位導流，性價比打開供需市場，一站式三是以中國市場經驗按圖索驥，交通錯位導流，性價比打開供需市場，一站式APP促進轉化。促進轉化。從競爭角度看，海外市場如

120、韓國、港澳、東南亞格局還相對分散，日本線上化滲透仍有較大空間，整體競爭相對良性。由于交通提點不高等因素，海外OTA布局熱情一般；目前既有第三方預定平臺玩家多以酒店業務為主，公司沿襲國內一站式APP推廣，后期有望留存更高粘性高轉化的用戶池，Trip界面設置“機+酒”選項，聯合購買享受更大優惠力度。海外酒店take rate普遍在15%以上，如Booking2019年take rate為15.6%，高于國內水平。我們估算國內OTA平臺酒店實際take rate一般在8-10%（其中收取酒店端10-15%，其余則補貼消費者）。據此，攜程在海外擴張的過程中采取交通端先行引流，減少直面競爭；酒店端則采取

121、相對性價比戰略，畢竟增量市場提點率不低于國內可認為相對合理。類似地，Booking 早期借助代理模式“14%-15%”傭金率，低于此前批發模式20%以上，獲得了更廣闊的供應商青睞。此外，Trip提供積分可抵扣訂單金額的方式，讓利消費者，高等級會員用戶獲得額外獎勵?？傮w而言，總體而言，T目前處于較快發展階段，有望打開公司第二成長曲線，而模式的持續驗證也有望提振公司整體估值。目前處于較快發展階段，有望打開公司第二成長曲線，而模式的持續驗證也有望提振公司整體估值。對于相對集中的印度，對于相對集中的印度，公司早在2016年及2019年先后投資本土OTA龍頭MakeMyTrip股權至49%，2023年M

122、akeMyTrip經調整凈利潤1.2億美元，較2019年扭虧為盈。表：在線交通細分板塊變現率類型類型抽成抽成/變現率變現率國內酒店國內酒店8-10%連鎖酒店收費連鎖酒店收費單體酒店收費單體酒店收費10-15%單體連鎖國際酒店國際酒店海外OTA一般15-16%資料來源：頭豹研究院、艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理和預測表：在線交通細分板塊變現率類型類型抽成抽成/變現率變現率機票預訂機票預訂國內機票固定收費，每張5-10元不等國際機票2-4%火車票預訂火車票預訂無傭金，主要看增值服務收益汽車票預訂汽車票預訂0.5%-1%資料來源：頭豹研究院、艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理和預測中國香港日本韓國印

123、度印尼馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR3CR3市占率市占率旅游在線化滲透率旅游在線化滲透率更集中更集中在線化滲透更高在線化滲透更高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化攜程集團：二十五載磨一劍，對標國際龍頭看公司經營效能全方位優化0101趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹趨勢洞察：在線旅游行業經營生態顯著改善，在線化滲透有望持續演繹0202投資建議：行業標桿龍頭綜合效能優異，投資建議：行業標

124、桿龍頭綜合效能優異，進入國際提速擴張新周期進入國際提速擴張新周期0505目錄目錄成長看點：立足國內外出行閉環，成長看點：立足國內外出行閉環，TT空間廣闊路徑清晰空間廣闊路徑清晰0404競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯競爭要素：供應鏈整合與履約效率筑壁壘，新時期龍頭先發優勢更為凸顯0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：攜程集團盈利預測拆分資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測2023年公司總收入較2019年增長25%，我們估算國內、出境、純海外業務收入分別恢復至2019年同期的140%+/55%+/132%，其中國內游在機酒業

125、務量價齊升帶動下增長良好，純海外業務受益于T的擴張成長，出境游則相對受制但仍好于國際航班運力恢復度。結合前文分析，我們預測公司結合前文分析，我們預測公司20242024年國內、出境、純海外業務收入分別同比增長約年國內、出境、純海外業務收入分別同比增長約10%/65%/37%10%/65%/37%，總收入同比增長，總收入同比增長19%19%。其中：。其中：出境游：出境游：系公司2024年重要增量，機酒業務量恢復提升，但伴隨運力增加機票票價同比有所回落。國內游：國內游：在去年高基數背景下（尤其Q2-Q3）有望表現相對穩健，其中構成利潤核心的中高星酒店房價因出境游分流、下沉多元旅游目的地分流等趨勢預

126、計同比有所回落，但量仍然持續受益于在線旅游滲透提升從而展現出好于行業整體的表現；國內機票考慮去年同期補償性需求釋放疊加航班運力不足，輔營產品銷售率更高，今年預計因傭金率相對回落而增速有所放緩。純海外：純海外：天巡有望維持穩健的增速，而T有望繼續在亞太市場快速擴張，其中尤其受益于出境游的增長?？偸杖攵耍何覀冾A計國內業務與出境游業務總收入端：我們預計國內業務與出境游業務20252025-20262026年收入增速有望近年收入增速有望近15%15%，純海外業務收入同比增速有望近，純海外業務收入同比增速有望近40%40%，預計總收入增速有望，預計總收入增速有望1515-20%20%。成本費用率端：成本

127、費用率端：結合各業務結構性變動及固定人工成本杠桿作用，我們預計毛利率有望同比平穩微增。同時考慮到公司整體營銷投放立足于ROI標準，國內營銷效率的持續優化及海外仍需較大投放，我們預計銷售及營銷費用率維持在22%左右；一般及行政費用率及產品研發費用率人工剛性成本占比較大，預計逐年新增員工數相對平穩微增，工資同比上漲5-8%，整體有望伴隨規模擴張釋放經營杠桿。按上述假設條件，我們按上述假設條件，我們預計預計公司公司20242024-20262026年年NonNon-GAAPGAAP歸屬母公司凈利潤為歸屬母公司凈利潤為154.6/186.9/219.8154.6/186.9/219.8億，年增速分別為

128、億，年增速分別為18.3%/20.9%18.3%/20.9%/17.6%17.6%。201920202021202220232024E2025E2026E住宿預訂135.171.381.574.0172.6209.3253.1296.6yoy16.7%-47.2%14.2%-9.2%133.2%21.3%21.0%17.2%交通票務139.571.569.182.5184.4218.5257.1301.9yoy7.8%-48.8%-3.4%19.5%123.5%18.5%17.7%17.4%旅游度假45.312.411.18.031.440.545.349.9yoy20.2%-72.6%-11

129、.0%-27.9%294.0%28.9%12.0%10.0%商旅管理12.68.813.510.822.524.326.327.9yoy27.9%-30.1%53.6%-19.9%108.9%8.0%8.0%6.0%營業收入營業收入356.7183.2200.2200.4445.1530.0623.0721.4yoy15.2%-48.6%9.3%0.1%122.1%19.1%17.5%15.8%Non-GAAP歸母凈利潤歸母凈利潤65.3-9.113.612.9130.7154.6186.9219.8Non-GAAP歸母凈利率18.3%-5.0%6.8%6.5%29.4%29.2%30.0%3

130、0.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：Booking2006-2023年現金流情況（億美元）資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理圖：攜程集團2006-2023年現金流情況（億元人民幣）資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理股東回報：股東回報：OTAOTA平臺成熟期良好現金流有望帶來更積極的資本市場回報平臺成熟期良好現金流有望帶來更積極的資本市場回報OTAOTA系輕資產、高現金流模式，良好的業績增長形成的經營凈現金流現金流系輕資產、高現金流模式，良好的業績增長形成的經營凈現金流現金流在擴張期在擴張期主要投資收購優質標的，成熟期，成熟期則可回饋資本市場。以2017年為分

131、界點，前期Booking投資規模大于回購，此后回購規模持續擴大，2023年更是上百億美元，成為股價有效支撐點之一。即使后續收入增速相對減緩，其仍能通過提效及大額回購維持EPS的較高增速，有效支撐股價表現。目前攜程集團積極通過回購增強股東回報。目前攜程集團積極通過回購增強股東回報。2023-2024.2.22公司累計回購2.24億美元，并宣布新追加3億美元資本市場回報額度，目前累計5.8億美元（含分紅與回購），后續公司基本盤現金牛業務貢獻有望提供股東回報基礎。-200-150-100-50050100200620072008200920102011201220132014201520162017

132、201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額回購普通股及認股權證投資收購投資規模大于回購投資規模大于回購回購規模大于投資回購規模大于投資(250)(200)(150)(100)(50)050100150200250經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額圖：歐美OTA Booking、Expedia、Airbnb2023年各指標同比增速（%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理25%39%53%10%32%48%18%26%26%0%10%20%30%40%50%60%BookingExpediaAirbnb請務必閱讀正

133、文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：OTA盈利預測與估值水平（其中攜程集團與同程旅行為國信社服預測，其余為彭博一致預期）資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理可比公司來看，可比公司來看，Booking過往估值中樞約20 x，2024年動態估值約21x。公司長期目標為收入端增長高于8%，EPS高于15%，彭博一致預期公司2024-2026年經調整凈利潤CAGR增速約10%，經調整EPS CAGR增速為17%，國際龍頭地位穩固下業績增長確定性疊加疊加積極的股東回報，Booking享受估值溢價。從攜程過往估值水平看，從攜程過往估值水平看，影響因素主要是業績增速、競爭格局情況，在2014-2017年行

134、業整合后快速發展期享45x估值；而2018-2019年在線旅游行業面臨其他玩家等跨界競爭PE中樞24x；2023年伴隨國內經濟平穩復蘇，同時跨界玩家存在潛在擾動，公司動態估值處于16x左右。立足當下，我們認為在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善，同時公司進入全新成長周期。立足當下，我們認為在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善，同時公司進入全新成長周期。1、現階段國內OTA行業競爭格局較疫前顯著改善，龍頭地位相對穩固，公司國內業務進入良好的利潤釋放階段；2、公司出境游市場份額較疫前進一步提升，直接受益于行業出境游邊際恢復提速，該業務有望成為貢獻今年重要利潤彈性；3、T進入快速擴張周期，若未來3-

135、5年隨著收入逐步占比達到15-20%，預計利潤率逐步減虧至盈利?？傮w上我們預計公司未來3年Non-GAAP凈利潤增速有望實現19%，同時考慮旅游本身韌性及龍頭穩固的地位，業績確定性有較強的支撐，有望享受一定估值溢價?；诖?，我們給予公司2024年20-22x估值，對應市值約3092-3401億元人民幣，較當前有22%-35%空間。估值估值水平水平名稱名稱最新市值（億元最新市值（億元RMB）收入收入YOY20232024E2025E2026E2024E2025E2026EBooking918515491680182519888.5%8.6%8.9%Airbnb684571980990410081

136、2.6%11.6%11.5%攜程集團攜程集團-s252844553062372119.1%17.5%15.8%Expedia1059931997107311467.1%7.6%6.8%同程旅行37811917721625748.5%22.1%19.0%調整后歸母凈利潤調整后歸母凈利潤YOY20232024E2025E2026E2024E2025E2026EBooking91854034344855437.8%11.6%12.0%Airbnb6845401232261294-42.3%12.5%12.7%攜程集團攜程集團-s252813115518722018.3%20.9%17.6%Exped

137、ia105910311613215213.3%13.3%15.4%同程旅行3782227344124.6%23.6%20.4%PE（市值（市值/調整后凈利潤）調整后凈利潤）PEG（PE/經調整凈利潤經調整凈利潤CAGR增速）增速）20232024E2025E2026E2024E2025E2026EBooking9185232119172.72.01.6Airbnb684517302623-0.7-1.4-2.4攜程集團攜程集團-s2528191614110.90.70.6Expedia1059109870.70.60.5同程旅行37817141190.60.50.4請務必閱讀正文之后的免責聲明

138、及其項下所有內容 投資建議：投資建議：我們維持公司2024-2026年Non-GAAP歸母業績為155/187/220億元，對應動態PE為16/14/11x。公司中高端客群及完備的供應鏈&履約體系筑壁壘，補償性需求過后持續展現的營銷效率優化與人效優化背后反映的一站式APP流量可挖掘轉化的潛力以及多年流程技術迭代的經驗積累不容忽視。目前頂層設計鼓勵旅游經濟發展、各地文旅積極創造優質供給、居民旅游預算相對韌性提供發展基礎，同時考慮在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善，在線上滲透提升疊加公司國內與出境游穩定的份額，有望強化公司短期業績修復的確定性。中線國內與出境業務有望提供現金?；A，參考海外龍頭更

139、積極的股東回報在穩健增長期仍有望獲得強估值溢價。T目前處于較快發展階段，成長空間寬廣路徑清晰，未來國內外出行“流量+資源”閉環強化有望進一步鞏固龍頭壁壘。結合可比公司及歷史估值，我們給予公司2024年20-22x估值，對應市值約3092-3401億元人民幣，較當前有22%-35%空間，維持公司“優于大市”評級。投資投資建議建議表：相關公司可比估值表股票股票公司公司最新市值最新市值股價股價EPSPE投資評級投資評級代碼代碼名稱名稱（億美元（億美元/人民幣）人民幣）（億美元（億美元/人民幣）人民幣）23A24E25E26E23A24E25E26E9961.HK攜程集團攜程集團-s2,5283701

140、9.122.627.332.219161411優于大市0780.HK同程旅行同程旅行378171.01.21.51.81714119優于大市BKNG.OBooking1,2673734152.2177.2207.9243.125211815無評級ABNB.OAirbnb9441478.44.75.36.018312824無評級EXPE.OExpedia1461109.711.814.717.911976無評級資料來源：Bloomberg，wind，國信證券經濟研究所整理預測 注：1、上述EPS均為調整后口徑。2、攜程集團與同程旅行單位為人民幣，其余單位為美元 3、Booking、Airbnb、

141、expedia為彭博一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 1 1、宏觀經濟等系統性風險宏觀經濟等系統性風險、地緣政治風險：地緣政治風險：公司業務對全球政治和經濟狀況較為敏感，可能存在經營不確定性。2 2、消費力復蘇不及預期風險：消費力復蘇不及預期風險：公司核心客群來自一二線城市，盡管目前旅游出行在家庭預算中相對韌性，但仍需關注用戶中長途游、出境游意愿。3 3、酒店行業復蘇不及預期風險酒店行業復蘇不及預期風險：公司重要利潤貢獻酒店業務按照交易流水收取傭金，酒店入住率及房價波動影響公司收入。4 4、航班運力恢復不及預期：航班運力恢復不及預期：公司出境游業務核心隨航班運力恢復而復蘇，

142、后續若國際航班運力恢復不及預期則擾動出境游利潤貢獻節奏。5 5、競爭加劇風險：競爭加劇風險：國內競爭加劇或擾動公司盈利能力，包括傭金率及營銷費用率。6 6、海外擴張節奏不及預期風險：海外擴張節奏不及預期風險：T海外拓展中面臨來自當地龍頭的合作與競爭，可能面臨競爭加劇或者拓展速度不及預期；若海外營銷投放持續加大，則減虧節奏存在不及預期的可能。7 7、商譽減值風險商譽減值風險：公司并購去哪兒、天巡等產生商譽，2024Q1末賬面金額共594億元，若相關標的經營不善則存在減值風險。8 8、股東減持風險股東減持風險：公司股權相對分散，關注大股東百度及公司高管的減持風險。9 9、政策風險：政策風險：出境目

143、的地國家簽證政策收緊風險；反壟斷等監管加強風險。1010、聲譽風險：聲譽風險：網絡用戶負面言論帶來的聲譽風險。風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容尾頁報表輸出尾頁報表輸出資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222023 2024E2025E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222023 2024E2025E2026E現金及現金等價物17000 41592 60813 77170 98291 營業收入營業收入20039 44510 53003 62304 72141 應收款項16655 26046 37465 45746 51191 營業成本4513

144、8121 10176 11900 13707 存貨凈額0 0 0 0 0 營業稅金及附加0 0 0 0 0 其他流動資產2235 3346 5141 6043 7214 銷售費用4922 4250 11828 13884 16059 流動資產合計流動資產合計61435 88732 122054 151322 183531 管理費用12564 11838 17422 20026 22161 固定資產5204 5142 5065 4952 4804 財務費用(567)(532)(97)(182)(387)無形資產及其他72898 72577 71851 71133 70421 投資收益(586)1

145、072 2200 2530 2910 投資性房地產1977 3344 3344 3344 3344 資產減值及公允價值變動373 2015 100 100 100 長期股權投資50177 49342 49342 49392 49442 其他收入541(11280)1403 1431 1460 資產總計資產總計191691 219137 251657 280143 311542 營業利潤(1065)12640 17376 20736 25070 短期借款及交易性金融負債32674 25857 27150 28507 29933 營業外凈收支3114(888)0 0 0 應付款項8404 1849

146、7 17698 20842 23786 利潤總額利潤總額2049 11752 17376 20736 25070 其他流動負債20161 28057 46446 54210 61647 所得稅費用682 1750 3823 4562 5515 流動負債合計流動負債合計61239 72411 91293 103559 115366 少數股東損益(36)84(68)(87)(96)長期借款及應付債券13177 19099 19299 19499 19699 經調整歸屬于母公司凈利潤經調整歸屬于母公司凈利潤1294 13071 15461 18688 21981 其他長期負債4256 4621 46

147、41 4661 4691 長期負債合計長期負債合計17433 23720 23940 24160 24390 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E2025E2026E負債合計負債合計78672 96131 115233 127719 139756 凈利潤凈利潤1294 13071 15461 18688 21981 少數股東權益736 822 754 667 571 資產減值準備0 0 0 0 0 股東權益112283 122184 135669 151756 171215 折舊攤銷1291 1240 1403 1431 1460 負債和股東權益總計負債和股東

148、權益總計191691 219137 251657 280143 311542 公允價值變動損失(373)(2015)(100)(100)(100)財務費用(567)(532)(97)(182)(387)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2022 2023 2024E2025E2026E營運資本變動400 6485 4395 1745 3797 每股收益1.8919.1222.6227.3432.16其它73(3069)(2044)(2687)(2618)每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流2685 15712 19115 19076 24519 每股凈

149、資產164.27178.75198.48222.02250.49資本開支0(2543)(500)(500)(500)ROIC-1%19%12%16%20%其它投資現金流4021 7797(887)(3727)(4472)ROE1%8%10%11%11%投資活動現金流投資活動現金流(1195)6089(1387)(4277)(5022)毛利率77%82%81%81%81%權益性融資0 0 0 0 0 EBIT Margin-10%46%26%26%28%負債凈變化2084 5922 200 200 200 EBITDA Margin-3%48%28%29%30%支付股利、利息0 0 0 0 0

150、收入增長0%122%19%18%16%其它融資現金流(8476)(9053)1293 1357 1425 凈利潤增長率-5%910%18%21%18%融資活動現金流融資活動現金流(4308)2791 1493 1557 1625 資產負債率41%44%46%46%45%現金凈變動現金凈變動(2818)24592 19221 16357 21122 息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額 19818 17000 41592 60813 77170 P/E195.319.316.313.511.5貨幣資金的期末余額 17000 41592 60813 77170 98291

151、 P/B2.32.11.91.71.5企業自由現金流383 22460 15888 15541 20523 EV/EBITDA-52517262219權益自由現金流(5630)19782 17456 17240 22450 資料來源：公司資料和國信證券預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本

152、報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料

153、處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所

154、載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務

155、；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）

156、作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032