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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 人形機器人行業系列深度報告一 智能具身 創啟未來紀元 2025 年 05 月 18 日 引言：產業化拐點確立，三重驅動開啟萬億賽道。人形機器人板塊正從主題投資邁向成長投資，2025 年有望成為全球量產元年。技術端，大模型突破通用性瓶頸，DeepSeek 低成本訓練范式加速 AGI 落地；產業端，特斯拉、英偉達、華為等科技巨頭密集布局；政策端，政府工作報告明確，培育具身智能等未來產業，大力發展智能機器人。我們預計，2025 年全球出貨量將達萬臺級別，2027年特斯拉目標產能突破百萬臺，產業鏈長期成長空間打開。產業邏輯：

2、AI 賦能+巨頭入局，三重驅動強化趨勢。1）技術基座升級：非具身大模型實現任務分解與規劃，具身大模型直接輸出高頻動作指令，AGI 終極形態下機器人將具備單模型閉環、主動理解與強適應能力；2）場景成本突破：特斯拉 Optimus 將率先導入超級工廠，車端供應鏈復用推動售價降至 2-3 萬美元，遠期規模效應下成本有望進一步下探；3）政策密集催化：2025 年政府工作報告首次將具身智能納入未來產業培育，地方政策圍繞技術攻關、產業集群、應用示范三方面加碼，形成“中央定調-地方落實”的立體支持體系。供給維度：全球產業巨頭形成多維共振。1）特斯拉：2025 年計劃出貨數千臺，2027 年目標百萬臺，硬件方

3、案趨于鎖定，復用汽車降本經驗；2）華為：具身智能創新中心聚焦“大腦”（多模態大模型）與“小腦”（柔性制造技術）；賽力斯啟動具身智能團隊招聘；3）英偉達：構建三大機器人協同平臺，形成“訓練-仿真-部署”閉環，聯合 Figure、宇樹等 14 家廠商推動通用機器人開發。此外，Figure AI、宇樹科技、優必選等創業公司啟動量產，小鵬、比亞迪等車企復用汽車供應鏈切入賽道，北京、上海等十余省市出臺專項政策推動產業集群發展，協同創新與生態共建成為產業化關鍵驅動力。產品維度：確定性+高壁壘/高價值量為核心主線。1）感知層：六維力傳感器通過精準力學反饋實現力控交互與平衡調節；觸覺傳感器向 MEMS 微型化

4、/柔性化升級，電子皮膚技術加速突破；視覺方案中，特斯拉延續純視覺路線，國內多采用 3D 視覺融合激光雷達提升環境建模精度；2）執行層：諧波減速器是旋轉關節核心部件，行星滾柱絲杠是直線關節核心部件；無框電機與空心杯電機分別適配關節與靈巧手驅動需求。當前產業鏈高價值、高壁壘環節集中于行星滾柱絲杠、六維力傳感器、空心杯電機及 MEMS 觸覺傳感器四大方向，國產替代空間顯著，具備技術卡位能力的廠商有望率先搶占人形機器人產業化紅利。投資建議：人形機器人技術加速演進，已成為科技競爭的新高地、未來產業的新賽道、經濟發展的新引擎，產業奇點已至，應用端、成本端、軟件端迎來三重突破，產業化關鍵瓶頸正在打開。推薦：

5、1）供給維度：把握全球科技巨頭、創業公司、汽車主機廠和產業政策的持續共振，看好特斯拉 0-1 產業化進程，小米、小鵬等強智能化主機廠在機器人領域布局，以及宇樹、智元等下游需求確定性強的國內供應鏈；2）產品維度：綜合價值量、國產化率及市場規模三維度，建議重點關注行星滾柱絲杠、六維力傳感器、觸覺傳感器等低滲透率、高成長性賽道。建議關注：汽車零部件公司具有強客戶卡位優勢、強批量化生產能力，且主業產品與機器人具有高度相通性。汽車主機廠紛紛入局人形機器人賽道，機器人供應鏈與車端將有較高重合度。推薦汽配機器人標的【拓普集團、伯特利、均勝電子、雙環傳動、豪能股份、隆盛科技、銀輪股份、富臨精工、中鼎股份、地平

6、線機器人、黑芝麻智能】。風險提示：AI 技術發展不及預期、硬件降本不及預期、市場需求不及預期。推薦 維持評級 分析師 崔琰 執業證書：S0100523110002 郵箱： 分析師 完顏尚文 執業證書：S0100525050001 郵箱： 相關研究 1.摩托車行業系列點評十六：中大排銷量創新高 內外銷共振向上-2025/05/18 2.汽車和汽車零部件行業周報 20250518：海內外共振 具身智能加速落地-2025/05/18 3.汽車行業系列深度十：2024Q4&2025Q1：政策驅動總量 智能化盈利領跑-2025/05/14 4.汽車和汽車零部件行業周報 20250511：具身智能加速 看

7、好 T 鏈+強智能化主機廠-2025/05/11 5.汽車和汽車零部件行業周報 20250505：2025Q1 政策促進內需 具身智能加速-2025/05/06 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 引言：站在由主題到成長的拐點.3 2 產業邏輯：AI 賦能+巨頭入局雙重共振.6 2.1 底層驅動：大模型賦能 掀起具身智能浪潮.6 2.2 產業趨勢：巨頭持續入局 趨勢不斷強化.9 2.3 小結.11 3 供給維度：全球產業巨頭形成多維共振.13 3.1 T 鏈：2025 年有望出貨數千臺 預計硬件趨于定型.14 3.2 H

8、鏈：具身智能創新中心啟動 發力關鍵根技術.18 3.3 NV 鏈：三大平臺全面布局 提供全面支持框架.22 3.4 小結.26 4 產品維度：確定性+高壁壘/高價值量為核心主線.27 4.1 感知層：力/力矩+觸覺+視覺 構建機器人感知體系.28 4.2 執行層：傳動裝置+電機實現動力輸出 構建機器人運動能力.36 4.3 小結.45 5 投資建議.46 5.1 行業投資建議.46 5.1 重點公司.49 6 風險提示.61 插圖目錄.68 表格目錄.69 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 引言：站在由主題到成長的拐點 本篇報

9、告為人形機器人系列深度報告第一篇，詳細解讀人形機器人行業底層驅動，分析研判當前發展趨勢，從玩家維度與產品維度出發，梳理拆解各科技巨頭產業化進程，各零部件環節核心壁壘與投資機會。我們認為，當前人形機器人產業化奇點已至，看好產業鏈長期增量空間。人形機器人即將進入產業化拐點，2025 年全球預計將達萬臺級別。2025 年，國內外頭部人形機器人公司即將進入量產階段：1）特斯拉：馬斯克表示，Optimus將在 2025 年量產數千臺，2026 年產能提升至 5-10 萬臺，2027 年進一步擴張至50-100 萬臺；2）Figure：創始人 Brett Adcock 表示，未來 4 年要交付 10 萬臺

10、人形機器人；3）宇樹：四足機器人銷量占全球出貨量 60%-70%，大尺寸通用人形機器人出貨量全球領先；4）智元：2025 年 1 月 6 日，量產第 1,000 臺通用具身機器人正式下線；5）優必選：工業人形機器人 Walker S 已收到車企超過 500臺的意向訂單，目前正處于產業化落地的關鍵階段，預計在 2025Q2 具備規?；桓稐l件。我們預計，2025 年將成為人形機器人量產元年，全球出貨量將達到萬臺級別。圖1：馬斯克預計 Optimus 出貨量將呈指數級別增長 資料來源：iFind，民生證券研究院繪制（除 Optimus 外，其他銷量為汽車銷量）2022 年以來，人形機器人板塊已迎來

11、多輪行情。2022 年 4 月特斯拉開啟人形機器人板塊首次大漲，2024 年英偉達、華為成為全新主線，宇樹憑借亮眼表現成功出圈。人形機器人板塊已由特斯拉引領轉變為海內外科技巨頭共振，科技巨頭、車企、創業新秀陸續入局，人形機器人產業趨勢不斷強化。我們選取 Wind 人形行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 機器人指數，對人形機器人板塊行情進行復盤：1）2022 年 4-8 月，漲幅 79%：4 月，馬斯克表示，特斯拉最早將于 2023年開始生產第一個版本的 Optimus 的人形機器，機器人板塊行情啟動；2）2023 年 1-4 月，漲

12、幅 32%：ChatGPT 3.5 的亮眼表現引發市場關注，掀起 AI 板塊行情，而人形機器人是 AI 落地于物理世界的最佳載體，AI 熱潮向人形機器人延伸，機器人板塊新一輪行情啟動；3）2023 年 5-7 月，漲幅 37%：5 月特斯拉股東大會上，Optimus 已經擁有電機扭矩控制、環境探索與記憶、基于人類跟蹤運動的 AI 訓練以及物體操縱能力。Optimus 的超預期表現對機器人板塊形成強勁催化；4）2023 年 11-12 月，漲幅 10%：產業鏈中部分公司新增絲杠送樣進展，絲杠類標的走出獨立行情。2023 年 12 月 Optimus Gen2 發布，腳部力&扭矩傳感器和手部觸覺傳

13、感器為全新硬件增量，帶動傳感器板塊行情；5）2024 年 2-3 月，漲幅 53%：機器人板塊跟隨大盤迎來超跌反彈，疊加英偉達 GTC 2024 大會于 2024 年 3 月中旬召開、發布生成式 AI 及機器人領域的最新突破性成果的預期，機器人板塊快速上漲；6）2024 年 9-12 月，漲幅 89%：2024 年 9 月下旬機器人板塊跟隨大盤迎來劇烈反彈；2024 年 11 月初華為、賽力斯在人形機器人領域布局引發市場高度關注，成為全新題材，點燃機器人板塊情緒；2024 年 11 月底 Optimus 全新靈巧手發布，催化機器人板塊繼續上行；7）2025 年 1 月以來，漲幅 51%：202

14、5 年 1 月初馬斯克更新 Optimus 出貨預期，預計 2027 年出貨量達 50-100 萬臺，遠期量綱確定性增強引燃 T 鏈機器人標的情緒；宇樹憑借 B2-W 四足機器狗亮眼表現、人形機器人 H1 春晚表演強勢破圈，帶動國產機器人關注度提升；DeepSeek 有望打破算力桎梏，帶動 AI 應用成為機器人行情主線。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：2022 年以來 Wind 人形機器人指數表現 資料來源：Wind，民生證券研究院 馬斯克表示，Optimus 的系統復雜度遠低于汽車，人形機器人增長曲線將呈現指數級增長。人

15、形機器人放量節奏有望斜率較新能源汽車更為陡峭，投資范式有望加速由主題邁向成長，拐點將至。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 產業邏輯：AI 賦能+巨頭入局雙重共振 2.1 底層驅動：大模型賦能 掀起具身智能浪潮 大模型能夠成為人形機器人“大腦”，賦予任務級交互、環境感知、任務規劃和決策控制能力。在大模型出現之前，人形機器人定位導航和路徑規劃技術普遍基于預設路徑方式，基于決策樹或狀態機構建的算法模型普遍遵循參數模型化思路，適應能力很差，只能實現固定位置移動和操作，人形機器人難以實現商業化落地。而以大模型為核心的“大腦”技術，能夠為

16、人形機器人提供任務級交互、環境感知、任務規劃和決策控制能力，實現智能化與通用性躍升：1）任務交互：基于大模型的語言/視覺運行處理方式可為人形機器人提供任務級交互入口；2）環境感知：大模型通過對多模態信息的統一處理與靈活轉換，推動多模態感知泛化；3）任務規劃：大模型潛在的真實世界知識學習能力、強大的思考、推理和生成能力為“大腦”的任務規劃提供基礎；4）決策控制：人形機器人基于大模型技術并優化獎勵策略，通過整合環境、運動等多樣化信息，實現決策控制功能。圖3：人形機器人控制層級 資料來源：機器人大講堂，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

17、券研究報告 7 大模型可分為非具身大模型和具身大模型兩類，兩者核心區別在于能否直接生成運動姿態。當前非具身大模型應用較為成熟，端到端、多模態具身大模型是未來發展方向，AGI 為終極目標：非具身大模型：可幫助機器人提升復雜任務理解、連續對話、零樣本推理等方面能力，但無法直接生成運動姿態。非具身大模型主要包括 LLM（大語言模型）和 VLM（視覺語言模型），以 ChatGPT、GPT-4V、Sora、GPT-4o 為代表，主要特點是輸入從單模態文本擴展到多模態的語音、圖像、視頻，其輸出也包括文本、音頻、圖像、視頻等。非具身大模型能夠對用戶指令進行推理分解，實現任務規劃決策，但無法直接生成運動姿態，

18、目前應用較為成熟。例如，微軟利用 ChatGPT的自然語言理解能力，將人類語言指令轉化為機器人控制代碼，從而實現任務規劃和自主執行。圖4：微軟利用 ChatGPT 將人類語言指令轉化為機器人控制代碼 資料來源：ChatGPT for Robotics:Design Principles and Model AbilitiesSai Vemprala 等，民生證券研究院 具身大模型：直接面向機器人，高頻輸出執行動作。具身大模型則直接面向機器人，核心特點對物理世界的感知或接收人類指令后，機器人能夠直接高頻輸出動作。自動駕駛大模型是最典型的代表，汽車通過實時接收視覺信號（主要是圖像）的輸入，可以直接

19、控制汽車方向盤、踏板等機構，實現自動駕駛功能。機器人作為更復雜的物理系統，機器人具身大模型的輸入不僅包括實時視覺信號，還涉及到人類語言、觸覺等多種模態，其動作空間的自由度也更高，還需要全身各部位（底盤、腿、手臂、手指等）的協同運動。例如，谷歌推出的 VLA（視覺-語言-動作模型）RT-2，在 VLM 基礎上增加運動控制，將網絡預訓練知識遷移至機器人控制，用視覺和語言指令直接生成機器人動作代碼，解決機器人運動軌跡決策問題。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖5：谷歌 RT-2 模型能夠用視覺和語言指令直接生成機器人動作代碼 資料來源

20、：RT-2:Vision-Language-Action Models Transfer Web Knowledge to Robotic ControlAnthony Brohan 等，民生證券研究院 AGI 為終極目標，機器人將真正成為跨任務通用智能體。根據智元機器人發布的具身智能技術路線圖，具身智能技術發展可分為 G1-G5 五個階段，其中 G5是 AGI（通用人工智能）終極形態。G1-G4 階段，逐步從人工編程的單一場景演進為數據驅動的通用智能，核心趨勢是“人工規則數據驅動”、“專用泛化”、“碎片模型統一模型”。而 G5 階段打破傳統分層架構，認知與操作模型深度融合為統一 AGI 系統

21、，具備三大能力躍升：1）從“多模型協作”變為“單模型閉環”，直接通過感知生成決策與動作；2）從“被動執行”轉向“主動理解”，可解析抽象意圖并自主分解目標；3）從“有限泛化”到“無限適應”，通過持續進化應對未知場景，實現人機協作共創。G5 標志著機器人從“功能體”進化為“智能體”，開啟真正的通用智能時代。圖6：谷歌 RT-2 模型能夠用視覺和語言指令直接生成機器人動作代碼 資料來源：智元機器人，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 DeepSeek 低成本范式或將打破算力桎梏，加速機器人 AGI 時代到來。DeepSee

22、k R1 創新訓練方法，直接將強化學習（RL）應用于基礎模型，使用數據蒸餾技術（Distillation）生成高質量數據，提升訓練效率。DeepSeek R1 在數學、代碼、自然語言推理等任務上的性能，可以比肩 OpenAI o1 模型正式版，而所耗用的資源僅為 OpenAI 的不到十分之一，極大節約訓練算力成本。DeepSeek 的低成本大模型訓練策略有望加速機器人 AGI 時代到來：1）云端：打破先進算力桎梏，提高現有訓練算力利用效率，從而加速機器人大模型訓練進程；2）端側：將大模型壓縮為適合端側部署的小模型，高效利用端側算力，提升機器人通用能力表現。圖7：DeepSeek R1 性能已比

23、肩 OpenAI o1 資料來源：DeepSeek-R1:Incentivizing Reasoning Capability in LLMs via Reinforcement LearningDeepSeek-AI，民生證券研究院 2.2 產業趨勢：巨頭持續入局 趨勢不斷強化 我們認為，當前人形機器人板塊呈現巨頭入局、新秀涌入、國產崛起、政策助力四大趨勢，產業趨勢正在不斷強化。巨頭入局：特斯拉于 2021 年 8 月發布 Tesla Bot 概念機，開始布局人形機器人研發；英偉達于 2024 年 3 月發布人形機器人通用基礎模型 Project GR00T，全面發力人形機器人領域；華為于

24、2024 年 11 月啟動具身智能創新中心，正式入局具身智能；2024 年 12 月，豆包的爆火引燃市場對于字節機器人的熱情。展望2025 年，更多科技巨頭有望入場，形成持續共振，不斷強化產業趨勢。新秀涌入：在特斯拉龍頭示范效應與 ChatGPT 推出雙重驅動之下，2023 年開始，國內外人形機器人初創企業數量顯著增長，整機產品百花齊放；2024H2 起，行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 車企加速入局，正在成為人形機器人賽道“新勢力”。展望 2025 年，更多新面孔有望登場，科技巨頭與新勢力共舞，共同形成大趨勢。圖8：國內外人形

25、機器人玩家入局時間軸 資料來源：各公司官網，民生證券研究院繪制 國產崛起：宇樹以 B2-W 輪足機器狗亮眼運動能力開始破圈，憑借 H1 雙足機器人春晚扭秧歌節目現象級傳播實現國民級認知，成為國產人形機器人關注焦點。展望 2025 年，更多國產人形機器人廠商有望迎來全新技術突破，以亮眼進展出圈，形成市場認知度。圖9：宇樹 B2-W 展示原地轉體功能 圖10：宇樹 H1 展示扭秧歌能力 資料來源：科創板日報，民生證券研究院 資料來源：21 世紀經濟報道，民生證券研究院 政策助力：2023 年 11 月，工信部發布人形機器人創新發展指導意見，提出人形機器人有望成為繼計算機、智能手機、新能源汽車后的顛

26、覆性產品，當前人行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 形機器人技術加速演進，已成為科技競爭的新高地、未來產業的新賽道、經濟發展的新引擎。北京、上海、深圳、杭州、安徽等地方政府先后發布產業發展行動計劃，推動人形機器人技術和產業高水平發展。2025 年 3 月 5 日，政府工作報告中提到，培育具身智能等未來產業，大力發展智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備。表1：工信部印發人形機器人創新發展指導意見 板塊 任務目標 主要內容 關鍵技術 打造人形機器人“大腦”和“小腦”開發基于人工智能大模型的人形機器人“大腦”，增強環境感知、行為控

27、制、人機交互能力，開發控制人形機器人運動的“小腦”，搭建運動控制算法庫，建立網絡控制系統架構。突破肢體關鍵技術 系統部署“機器肢”關鍵技術群，打造仿人機械臂、靈巧手和腿足，攻關“機器體”關鍵技術群，突破輕量化骨骼、高強度本體結構、高精度傳感等技術。完善技術創新體系 支持龍頭企業牽頭聯合產學研用組成創新聯合體，探索跨學科、跨領域的創新模式。重點產品 打造整機產品 打造基礎版整機，構筑人形機器人通用整機平臺，開發低成本交互型、高精度型以及極端環境下高可靠型等人形機器人整機產品，強化人形機器人整機的批量化生產制造能力。夯實基礎部組件 開發人形機器人專用傳感器、高功率密度執行器、專用芯片，以及高能效專

28、用動力組件。推動軟件創新 構建人形機器人高實時、高可靠、高智能的專用操作系統，開發面向各類場景的應用軟件，建設完善人形機器人應用開發平臺和工具包。應用場景 服務特種領域要求 加快人形機器人在特種環境應用，面向惡劣條件、危險場景作業等需求，強化復雜環境下本體控制、快速移動、精確感知等能力。打造制造業典型場景 聚焦 3C、汽車等制造業重點領域，提升人形機器人工具操作與任務執行能力，打造人形機器人示范產線和工廠。加快民生及重點行業推廣 拓展人形機器人在醫療、家政等民生領域服務應用，滿足生命健康、陪伴 護理等高品質生活需求，推動人形機器人在農業、物流等重點行業應用落地。資料來源：工業和信息化部，民生證

29、券研究院 2.3 小結 大模型驅動人形機器人智能化躍遷，AGI 為終極目標。大模型已成為人形機器人“大腦”的核心技術底座，推動其從預設路徑的機械執行向通用智能躍升。傳統機器人依賴決策樹或狀態機模型，適應能力受限，而大模型通過四大能力突破實現智能化升級：1）任務交互：基于語言/視覺的多模態入口，支持自然指令理解與響應；2）環境感知：融合多模態信息，提升復雜場景泛化能力；3）任務規劃：依托大模型推理與知識遷移能力，自主拆解復雜任務；4）決策控制：整合環境與運動信息，優化動作策略。技術路徑上，非具身大模型聚焦任務分解與規劃，而具身大模型直接輸出高頻運動指令，終極形態指向 AGI（通用人工智能）通過單

30、模型閉環實現主動理解與無限適應。DeepSeek 創新“強化學習+數據蒸餾”的低成本訓練范式，算力消耗僅為 OpenAI 的 1/10，突破算力瓶頸，加速 AGI 在云端訓練與端側部署的落地。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 巨頭入局與國產崛起共振，政策加碼驅動商業化加速。人形機器人產業呈現四大趨勢強化：1）巨頭入局：特斯拉（Optimus）、英偉達（GR00T）、華為（具身智能中心）、字節（豆包機器人）等科技龍頭加速布局，2025 年或形成技術共振；2）新秀涌入：初創企業（Figure、1X）與車企（小米、小鵬、賽力斯等）雙向

31、發力，產品迭代提速；3）國產崛起：宇樹（H1 雙足機器人）、智元（遠征 A2）等技術突破帶動國產認知度提升，2025 年或迎量產關鍵節點；4）政策助力：工信部人形機器人創新發展指導意見 明確其戰略地位，北上深等地方政府密集出臺產業扶持政策，2025 年政府工作報告首次將“具身智能”納入未來產業培育范疇。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 供給維度：全球產業巨頭形成多維共振 展望 2025 年，全球科技巨頭有望持續共振，成為板塊強力主線：1）特斯拉：馬斯克表示，2025 年 Optimus 將量產數千臺，力爭實現每年一個數量級的

32、增長，最終實現每年生產 1 億臺的目標。2025 年有望成為 Optimus量產元年，T 鏈即將迎來機器人業績兌現，由主題概念轉向長期成長。2）英偉達：黃仁勛表示，有三種機器人有望實現大規模生產，分別是汽車、無人機、人形機器人，其中規模最大的是人形機器人。2024 年 3 月，英偉達推出通用人形機器人平臺 GR00T，融合各種先進的人工智能技術和硬件支持，旨在為開發者提供一個強大的框架，用于創建靈活、智能、且能夠有效與現實世界互動的機器人。預計英偉達將持續推進軟件生態賦能，為全行業提供強大支持框架。3）華為：2024 年 11 月，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心啟動運營。華為將整合其各部

33、門的具身智能相關能力，共同建設具身智能大腦、小腦、工具鏈等關鍵根技術。創新中心還將開啟聯創項目，通過華為賦能具身智能技術，聯合本體廠商及制造企業打造具身明星產品。華為正式入局具身智能，有望為行業提供底層技術賦能。此外，機器人創業公司商業化進展、汽車主機廠機器人領域布局、政府產業政策等，也有望催化板塊行情：1）創業公司：海外 Figure AI、1X，國內宇樹科技、優必選、智元等人形機器人領域創業新秀商業化進度快速推進。智元已正式開啟通用機器人商用量產，截至 2024 年 12 月 15 日，機器人累計產量已有 962 臺，頭部創業公司已率先開啟量產進程；2）汽車主機廠：小米、小鵬、賽力斯、長安

34、、比亞迪等車企已在人形機器人領域展開布局，小鵬于 2024 年 11 月發布第二代人形機器人 Iron，賽力斯、比亞迪開始招募具身智能研發人員，長安擬在 2027 年前發布人形機器人產品。車企紛紛布局人形機器人產業，有望復用車端供應體系；3）地方政府：北京、上海、廣東、山東、安徽、重慶等省市已發布人形機器人相關產業政策，構建本地人形機器人創新體系和產業生態，推動產業集群的形成和產業鏈的完善。預計未來更多地方政府產業政策有望出臺，助力人形機器人產業鏈發展。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖11：民生汽車人形機器人板塊研究框架 資

35、料來源：民生證券研究院 圖12：民生汽車人形機器人產業進展圖譜 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 3.1 T 鏈：2025 年有望出貨數千臺 預計硬件趨于定型 3.1.1 軟件端：運動能力顯著提升 功能有望快速迭代 2023 年以來，Optimus 軟件端進展迅猛，運動能力顯著提升，功能性有望持續快速迭代：行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 1）上肢能力：進化主要在 2023 年，2024 年初已經能夠實現柔性物體疊放的復雜功能，2024 年底進一步迭代重物搬運、運動物體抓握能力；2）下肢能力：2024 年突飛猛進，行走協調性

36、、流暢度大幅提升，已具備類人行走能力，并且能夠完成室外行走、自主爬高坡樓梯、復雜地形盲跑和平衡保持等復雜功能，而 2023 年行走步態還較為機械、行走范圍僅限于室內；3）模型訓練：2024 年成效顯著，Optimus 可用功能豐富度提升明顯，2024年已經具備電池單元精確分類、未知空間自主探索與避障、自主充電并返回工位、與人類流暢對話并精確分發物品等一系列能力，而 2023 年端到端神經網絡訓練剛剛開始，僅實現了根據顏色分類物品等基礎能力。圖13：特斯拉 Optimus 歷次更新情況一覽 資料來源：CyberRobo，量子位等，民生證券研究院 展望 2025 年，我們認為：1）Optimus

37、運動能力有望進一步提升，崎嶇地形步態、速度方向響應、跌倒爬起能力將持續迭代，不斷接近人類能力；2）Optimus功能性有望不斷趨于完善，在特斯拉強大算力儲備加持之下，Optimus 有望能夠執行更多有用任務。3.1.2 硬件端：方案趨于鎖定 靈巧手/輕量化為優化方向 Optimus 研發進展迅猛，預計 Optimus Gen 3 有望于 2025Q1 發布。特斯拉 Optimus 研發進展迅猛，持續超市場預期：1）2021 年 8 月，在特斯拉首屆AI Day 上，馬斯克發布了人形機器人概念機 Tesla Bot，并宣布將于 2022 年推出人形機器人原型機；2）2022 年 9 月，在特斯拉

38、第二屆 AI Day 上，人形機器人Optimus 正式推出，已經能夠完成搬運貨物、給植物澆水和移動金屬棒等工作，但行走還不穩定；3）2023 年 12 月，Tesla Optimus 官方推特發布視頻，第二代行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 Optimus 首次亮相，外觀發生較大變化，行走速度、柔順性、平穩性、操控性能大幅提升。馬斯克表示，2025 年 Optimus 產量將為千臺級別。隨著量產時間漸行漸進，我們預計 Optimus 硬件方案將趨于鎖定，產業鏈供應關系有望進一步明確。圖14：Optimus 硬件方案變化時間軸

39、資料來源：informa，民生證券研究院 全新靈巧手擁有 22 個自由度，微型絲杠+腱繩或為傳動方案。Optimus 副總裁 Milan Kovac 表示，全新靈巧手手部有 22 個自由度，手腕/前臂有 3 個，年底前新靈巧手仍需進行改進，方向包括擴展觸覺傳感集成（比之前的雙手覆蓋面積更大）、通過肌腱進行非常精細的控制、減輕前臂重量等。Optimus 新靈巧手具體傳動方案尚未公開，參考外觀類似的靈巧手方案，我們預計 Optimus 新靈巧手采用微型絲杠+腱繩進行傳動，由微電機進行驅動。圖15：Optimus 全新靈巧手方案 圖16：空間五指靈巧手結構設計 資料來源：特斯拉官網，民生證券研究院

40、資料來源：韓運崢空間五指靈巧手控制系統設計，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 輕量化可大幅優化人形機器人性能。2023 年 12 月，Optimus Gen2 發布，與上一代相比重量減輕 10kg，特斯拉尚未其公開輕量化技術方案。人形機器人輕量化將帶來顯著性能提升：1）運動性能：大幅提高運動的機動性和工作效率，提高機器人負載，進而改善操作速度和動作準確度，減輕運動慣性；2）工作效率：輕量化后的人形機器人工作效率會更高，對控制或關節的要求可能會下降，所需的執行功能的難度也可能會降低；3）續航能力：輕量化能夠帶來人形

41、機器人續航能力提升，使其能夠有限電量前提下完成復雜動作。我們認為，鋁/鎂合金、PEEK 材料是可能的輕量化材料路徑。1）鋁/鎂合金：鋁合金、鎂合金是工程應用中密度較小的金屬結構材料，具有比強度和比剛度高、導熱性好、尺寸穩定、減振降噪能力突出、電磁屏蔽性好，以及優異的鑄造、焊接、切削加工性能，且易于回收，廣泛應用于航空航天、汽車、通信電子和軍工等領域；2）PEEK 材料：PEEK 半結晶性、熱塑性特種工程塑料，具有耐高溫性、自潤滑性、耐腐蝕性、阻燃性、耐水解性、耐磨損性以及抗疲勞性等優良的綜合性能，最初應用于國防軍工領域，后逐漸擴展至民用領域，包括工業制造業、航空航天、汽車工業、電子電氣和醫療器

42、械等。表2：輕量化材料物理性能對比 材料 密度(g/cm)抗拉強度(Mpa)彈性模量(E 10 Mpa)硬度(BHN)熔點(C)鋁合金 2.7 110-270 7.15 75-120 660 鋅合金 6.7 280-440 7.05 65-140 385 鎂合金 1.8 250-343 4.41 40-75 650 鈦合金 4.5 580-1,646 11.76 270-310 1,668 PEEK 1.3 90-110 3.6-4.1 80-85 343 資料來源：國家新材料產業資源共享，千塑網，上氟新材，民生證券研究院 2025 年特斯拉 Optimus 出貨量有望達 5 千-1 萬臺，2

43、027 年有望實現百萬臺級別量產。馬斯克預估 Optimus 量產之后售價在 2-3 萬美元，關注強降本訴求之下高壁壘、高價值量環節的國產替代機遇。我們預計，隨著人形機器人持續放量、規模效應不斷提升，相關零部件價格將逐步降低，同時市場空間將持續放量。表3：T 鏈人形機器人市場空間測算 Optimus 產量（萬臺）1 10 50 100 300 500 重點標的 關節總成 單價（元）5,000 3,000 2,500 2,000 1,800 1,500 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 配置數（個）28 28 28 28 28 2

44、8 拓普集團、三花智控等 市場空間（億元）14 84 350 560 1,512 2,100 諧波減速器 單價（元）2,500 2,000 1,500 1,000 800 700 哈默納科（東京 交 易 所 上市）、綠的諧波、斯 菱 股份、中 大 力德、雙環傳動等 配置數（個）14 14 14 14 14 14 市場空間（億元）4 28 105 140 336 490 行星滾柱絲杠 單價（元）3,000 2,000 1,500 1,000 800 700 北特科技、貝斯特、恒立液壓、雙 林 股份、震?？萍嫉?配置數（個）10 10 10 10 10 10 市場空間（億元）3 20 75 100

45、 240 350 梯形絲杠 單價（元）500 400 300 200 180 150 同上 配置數（個）4 4 4 4 4 4 市場空間（億元）0 2 6 8 22 30 六維力傳感器 單價（元）10,000 5,000 2,000 1,000 800 700 柯力傳感、凌云股份、東華測試、安培龍等 配置數（個）4 4 4 4 4 4 市場空間（億元）4 20 40 40 96 140 資料來源：各公司官網/公告，民生證券研究院測算（注：價值量數據為不同出貨量級對應的假設值）3.2 H 鏈：具身智能創新中心啟動 發力關鍵根技術 華為具身智能創新中心啟動，與 16 家企業簽署戰略合作備忘錄。華為

46、在人形機器人領域的布局始于 2022 年 4 月，華為與達闥機器人簽署合作協議，開展多模態大模型開發、機器人創新應用領域全方位合作。2024 年 3 月，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心簽約，并于 2024 年 11 月宣布正式啟動運營。該中心由華為與深圳前海合作區管理局共同合作建立，致力于瞄準國際前沿技術，以產業示范應用場景為牽引，開展技術攻關和聯合創新，共同打造世界級具身智能產業創新中心。會上，華為與樂聚機器人、大族機器人、拓斯達、中堅科技、中軟國際、禾川人形機器人、兆威機電等 16 家企業簽署了戰略合作備忘錄。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

47、聲明 證券研究報告 19 圖17：華為機器人領域布局歷程 資料來源：新浪財經、前海管理局、深圳新聞網等，民生證券研究院 華為將整合具身智能相關能力，共同建設具身智能大腦、小腦、工具鏈等關鍵根技術。華為相關負責人介紹，華為布局具身智能已多年，圍繞具身大模型積極布局相關根技術與產業創新賦能，并已與超百家企業共同搭建了具身智能生態圈。華為將整合其各部門的具身智能相關能力，共同建設具身智能大腦、小腦、工具鏈等關鍵根技術：1）基礎投入：在基礎投入方面，具身智能根技術實驗室將為創新中心提供共性技術底座，確保各項研發工作的順利進行。大腦根技術研發及產品化將涉及具身智能大模型、多模態大模型以及算力等多個方面，

48、這些技術的突破將為具身智能的應用提供強有力的支撐。而小腦關鍵技術的研發，則包括柔性自動化裝配、柔性自動化測試、多機器人協同制造以及通用雙臂精細制造等，這些技術的實現將進一步推動制造業的智能化升級；2）聯創項目：除了基礎技術的研發，創新中心還將開啟聯創項目，通過華為賦能具身智能技術，聯合本體廠商及制造企業共同解決企業技術難題，打造解決企業實際問題的具身明星產品，以提升企業的技術水平和市場競爭力，推動具身智能技術在更廣泛領域的應用和落地；行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖18：華為圍繞具身大模型積極布局相關根技術與產業創新賦能 資

49、料來源：深圳夢，民生證券研究院 賽力斯 2024 年 8 月開始發布相關崗位，布局人形機器人領域。2024 年 8 月起，賽力斯就在招聘軟件上陸續發布多個與人形機器人相關的崗位，其中包括：具身智能控制工程師、嵌入式軟件開發（電機-機器人）、產品經理（機器人）、具身智能應用開發 leader 等，崗位的工作地點都位于重慶。以具身智能控制工程師為例，招聘軟件上的職責描述稱應聘者將“負責多關節足式機器人運動控制軟件開發及優化，含軌跡規劃和力控算法,包括重力補償、碰撞檢測、速度平滑等”。2024 年11 月 4 日，賽力斯表示，公司沒有與任何伙伴聯合開展有關人形機器人方面的合作。圖19：具身智能控制工

50、程師崗位介紹 圖20：嵌入式軟件開發（電機-機器人）崗位介紹 資料來源：高工人形機器人，民生證券研究院 資料來源：高工人形機器人，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 華為系標的主要包括具身智能創新中心簽約合作伙伴、機器人零部件送樣供應商兩類；賽力斯鏈標的主要為川渝地區機器人相關企業。表4：華為鏈人形機器人上市公司一覽 相關上市公司 機器人領域布局 具身智能創新中心簽約合作伙伴 兆威機電 2024 年 11 月，兆威機電正式推出其手指集成驅動的靈巧手，該新品采用了獨特的單關節驅動技術，整手配備了 17 個主動執行單元

51、，其中單指可達 3 個及以上主動執行單元，實現了類人手的靈活性和高集成度。大族激光 大族機器人是大族激光參股子公司，由大族激光持股 17.47%。2024 年 11 月，大族機器人展示了攜手華為打造的自動化碳纖維層壓成型應用，基于“大族機器人+華為人工智能控制技術”，系統通過三維視覺設備及其它智能傳感器，采集碳纖維工件模具信息后，經過華為多模態大數據分析，可以快速制定最佳工作路徑，引導機械臂完成碳纖維層壓成型操作。拓斯達 2020 年 9 月，拓斯達表示，公司與華為在自動化業務方面已初步展開合作，相關項目尚處于前期驗證階段。2024 年 9 月，拓斯達出席華為全聯接大會，展示了基于 openE

52、uler 開源操作系統在云端服務器、邊緣數據中心及端側工業控制系統中的實際應用。中堅科技 2024 年 3 月，中堅科技投資了挪威知名人形機器人公司 1X，正式切入人形機器人賽道。2024 年 8 月，中堅科技明確表示雙方合作將著眼于商務及供應鏈合作，后續公司將有效整合國內相關產業鏈資源，為 1X 實現新一代人型機器人快速降低成本、拓寬市場渠道提供有效助力。埃夫特 2024 年 8 月，清華大學、中國科學技術大學分別與埃夫特、啟智機器人成立的聯合實驗室宣布正式啟動，各方將圍繞聯合實驗室，共同開展具身智能領域感知、決策、規劃和控制相關前瞻技術和共性技術平臺研究和探索，推動機器人智能化能力突破；同

53、時深耕計算與感知技術、系統設計與控制策略等核心領域，驅動智能機器人技術發展。禾川科技 禾川人形機器人是禾川科技旗下人形機器人業務子公司，由禾川科技持股 60%。公司伺服系統可以廣泛應用于人形機器人領域，“人形機器人業務為未來重要戰略方向之一，目前該項目進展順利。人形機器人部件、組件目前已實現小批量訂單?！睓C器人零部件送樣供應商 柯力傳感 2024 年 9 月，柯力傳感表示，公司的六維力傳感器送樣直接與華為公司對接，華為公司基于其商業需要作出此協議安排，目前送樣已交付。資料來源：高工人形機器人，iFind，民生證券研究院 表5：川渝地區&賽力斯鏈人形機器人上市公司一覽 公司 省份/城市 機器人領

54、域布局 豪能股份 四川省 公司全資子公司重慶豪能正在建設“智能制造核心零部件項目”，其中包含了機器人用高精密減速機及關節驅動總成等產品。藍黛科技 重慶市 公司減速器產品目前主要運用于新能源汽車。公司對未來有發展前景的新興領域將持續保持關注，并將結合公司實際研判拓展。富臨精工 四川省 公司在機器人關鍵硬件智能電關節上已布局預研產業，即整合減速器、智能控制及電機技術，拓展諧波減速器和行星減速器兩個平臺的電關節產品，已進行小批量生產和交付。瑞迪智驅 四川省 公司自主研發的永磁制伺服制動器和輕量化、緊湊型的超小諧波減速機，以及正處于研發測試環節的滾柱絲杠，可適配應用于協作機器人和人形機器人。隆盛科技

55、江蘇省 公司人形機器人目前在制造場景下的實踐應用已有進展，后續將對靈巧手的部件結構及大小腦控制策略進行優化升級，以期滿足后續更為復雜生產場景的需要。資料來源：iFind，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.3 NV 鏈：三大平臺全面布局 提供全面支持框架 英偉達提出機器人三大計算平臺協同解決方案，形成從訓練到優化再到執行的完整體系。在 CES 2025 主題演講中，英偉達 CEO 黃仁勛提出，每家機器人公司最終都必須構建三臺基礎計算機協同的解決方案，包括 DGX、Omniverse with Cosmos 以及

56、 AGX，以形成從訓練到優化再到執行的完整體系。其中：1）DGX系統：用于在數據中心訓練基于 AI 的堆棧；2）Omniverse with Cosmos，即數字孿生系統（Digital Twin）：用于仿真和合成數據的生成，將經過訓練的人工智能進一步實踐完善；3）AGX 系統：端側計算平臺，用于處理實時傳感器數據，可以部署在汽車、機器人、AMR 或任何其他設備中。英偉達攜手眾多合作伙伴，共建機器人生態系統，合作方涵蓋解決方案與服務供應商、AI 視覺公司、機器人操作系統公司、機器人傳感器制造商、人形機器人主機廠等多個領域。圖21：英偉達機器人三大計算平臺協同解決方案 圖22：英偉達機器人生態系

57、統合作伙伴 資料來源：英偉達，民生證券研究院 資料來源：英偉達，民生證券研究院 Cosmos定位用于物理 AI 的世界基礎模型，成為模型訓練數據飛輪。Cosmos世界基礎模型是一套用于物理感知視頻生成的開放式擴散和自回歸 Transformer模型，已基于 2,000 萬小時的真實世界人類互動、環境、工業、機器人和駕駛數據訓練。物理 AI 模型的開發成本很高且需要大量真實數據和測試，Cosmos 世界基礎模型使開發者能夠輕松生成大量基于物理學的逼真合成數據，以用于訓練和評估其現有的模型，并且可以通過微調 Cosmos WFM 構建自定義模型。隨著Cosmos 加入到三個計算平臺方案中，開發者將

58、獲得一個數據飛輪，生成大量可控的基于物理學的合成數據，加速機器人與自動駕駛模型開發。Cosmos 的首批用戶包括 1X、Agile Robots、Agility、Figure AI、Foretellix、Fourier、Galbot、Hillbot,、IntBot、Neura Robotics、Skild AI、Virtual Incision、Waabi 和小鵬汽車等領先機器人和汽車公司，以及共享出行巨頭 Uber。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖23：Cosmos 定位用于物理 AI 的世界基礎模型 圖24：Cosmos

59、 能夠生成基于物理的逼真合成數據 資料來源：英偉達，民生證券研究院 資料來源：英偉達，民生證券研究院 英偉達基于 Cosmos 推出 Isaac GR00T，可生成海量合成運動數據，加速人形機器人訓練。Isaac GR00T 可幫助開發者生成海量的合成運動數據，以便通過模仿學習來訓練人形機器人。模仿學習是機器人學習的一個子集，能讓人形機器人通過觀察和模仿人類專家的示范來獲取新技能。在真實世界中收集這些廣泛、高質量的數據集繁瑣耗時，且成本高昂，而通過用于合成運動生成的 Isaac GR00T，開發者只需少量人類示范，就能輕松生成海量的合成數據集。Blueprint 工作流程包括：1）通過 GR0

60、0T-Teleop 工作流，用戶可以借助 Apple Vision Pro 在數字孿生環境中捕捉人類動作。這些人類動作會被記錄下來作為金標準，并在仿真環境中由機器人模仿學習；2）GR00T-Mimic 工作流會將捕捉到的人類示范擴展成更大的合成運動數據集。最后，基于 Omniverse 和 Cosmos 平臺構建的 GR00T-Gen 工作流，通過域隨機化和 3D 提升技術，指數級擴增該數據集；3）該數據集可作為機器人策略的輸入，在 Isaac Lab（一個用于機器人學習的開源模塊化框架）中，教會機器人如何在其環境中高效且安全地移動和互動。黃仁勛提出，通用機器人的 ChatGPT 時刻即將到來

61、。世界上有三種機器人無需建造特殊環境，可直接部署于人類世界使用，包括 AI Agent、自動駕駛汽車和人形機器人。如果能夠解決這三種機器人的技術問題，其將成為世界上規模最大的科技產業。在 CES 2025 現場，英偉達公開合作展示 14 家人形機器人企業，包括Apptronik、星動紀元、智元機器人、NEURA Robotics、傅立葉、Boston Dynamics、Agility Robotics、Figure、1X、銀河通用、MenteeBot、宇樹科技、小鵬汽車、Sanctuary AI 等。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

62、24 圖25：英偉達 Isaac GR00T 工作流程 圖26：英偉達人形機器人合作伙伴 資料來源：英偉達，民生證券研究院 資料來源：英偉達，民生證券研究院 全新打造 Jetson Thor 芯片，為人形機器人產業合作伙伴構建全方位開發平臺。Jetson Thor 內置單芯片和新一代 Blackwell GPU 架構，性能、功耗等明顯優化，帶寬達到 100GB/s，AI 計算性能達到 800TFLOPs。作為新型計算平臺，Jetson Thor 能夠執行復雜的任務，并與人和機器安全自然地進行交互，具有針對性能、功率和尺寸進行優化的模塊化架構，可為 GR00T 等通用基礎模型提供強大運行支持，大

63、幅提升開發者工作效率。圖27：英偉達發布機器人專用芯片 Jetson Thor 圖28：英偉達合作伙伴涵蓋全球眾多人形機器人廠商 資料來源：英偉達官方網站，民生證券研究院 資料來源：英偉達官方網站，民生證券研究院 英偉達人形機器人合作伙伴中，中國企業占比近半。在 CES 2025 英偉達創始人兼 CEO 黃仁勛主題演講上，共有 14 款人形機器人亮相，其中 6 款為中國企業產品，占比達 43%，包括星動紀元的 Star1 機器人、智元機器人的遠征 A2 機器人、傅利葉的 GR-2 機器人、銀河通用的 G1 機器人、宇樹的 H1 機器人、小鵬的Iron 機器人等。行業深度研究/汽車 本公司具備證

64、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表6：英偉達人形機器人合作伙伴一覽 公司名稱 成立時間 國家 公司簡介 傅利葉智能（Fourier）2015 年 中國 創始人顧捷創業經驗豐富，從康復機器人研發轉型，2023 年成為通用人形機器人公司，2024年發布 GR-2，在硬件、設計等多方面創新提升，借助英偉達產品滿足應用需求。宇樹科技（Unitree）2016 年 中國 杭州宇樹科技發布的 H1 人形機器人在尺寸、承載、自由度等方面有特點，配備大功率電機，結合自研和英偉達技術可自主學習動作。小鵬汽車（XPENG）2021 年（子公司鵬行智能成立時間）中國 Iron 機

65、器人遵循類真人比例，在芯片、視覺、算法等方面優勢明顯，已在工廠實訓，未來聚焦特定領域應用。智元機器人（Agibot）2023 年 中國 致力于 AI+機器人融合創新，創始團隊實力強。2023 年推出 A1 原型，2024 年發布多款商用人形機器人新品并商業量產，2025 年第 1000 臺通用具身機器人下線，其產品適用于多種工作場景且自主移動性能良好。星動紀元（ROBOTERA）2023 年 中國 清華大學持股，創始人學術背景深厚，專注于通用人工智能前沿應用，推出的“小星”系列人形機器人多次迭代升級，實現硬件模組和底層算法通用，最新產品在性能上表現突出，還在技術融合方面取得進展。Gallbot

66、（銀河通用機器人）2023 年 中國 致力于提供通用機器人服務，創始人背景強大。2024 年發布 GalbotG1 機器人，有獨特結構和功能，能完成多種技能，其技術路線分層架構提升系統性能。Boston Dynamics 1992 年 美國 由馬克雷波特成立，旗下擁有多款知名機器人。2024 年推出電驅版 E-Atlas 人形機器人作為商業產品，在模擬和模型預測控制方面增強，并與豐田研究所合作開發。Agility Robotics 2015 年 美國 由俄勒岡州立大學實驗室項目成果衍生，其 Digit 機器人專注物流倉儲，已交付部分產品，新工廠投入運營后計劃增產，通過項目獲得收入且有后續產品計

67、劃。Apptronik 2016 年 美國 脫胎于美國得克薩斯大學實驗室，由該校人本機器人實驗室團隊創立，在機器人領域研發超 8年，曾支撐 NASA 開發 Valkyrie 人形機器人，2023 年發布首款人形機器人 Apollo，定位為高性能等多功能機器人系統，重視商業化，與多公司合作提升能力并拓展應用場景。Figure 2022 年 美國 旨在解決人力短缺問題，2023 年融資發展，先后發布 Figure01 和 Figure02，后者在電池、機械手、模型等方面有提升，可自主執行復雜任務，適用于多領域。Sanctuary AI 2018 年 加拿大 員工來自知名企業，其 Phoenix 機

68、器人由獨特 AI 系統控制，在零售任務中表現出色且已試點商業部署。NEURA Robotics 2019 年 德國 知名 AI 機器人公司，早期受大族機器人投資，后獨立發展。曾推出多款創新產品，2022 年啟動人形機器人 4NE-1 項目，定位為通用輔助機器人，在多個領域展示出出色表現，是英偉達相關計劃成員。1X 2014 年 挪威 專注開發具有人類運動和行為能力的機器人，是首批將人形機器人應用于家庭場景的公司之一，產品不斷更新，新機器人性能優異且結構設計獨特，預計 2025 年量產。MenteeBot 2021 年 以色列 2024 年展示 Menteebot 原型，集成多種技術，可完成復雜

69、任務，預計 2025 年量產且有不同版本規劃。資料來源：機器人產業應用，民生證券研究院 NV 系標的主要包括與英偉達在其他領域有合作的公司。表7：英偉達鏈人形機器人上市公司一覽 相關上市公司 與英偉達合作關系 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 德賽西威 英偉達在中國大陸市場自動駕駛領域最重要的 Tier1 合作伙伴。2018 年，英偉達 Xavier 芯片正式交樣，公司成為其全球六家合作授權商之一，也是其中唯一一家中國公司。阿爾特 英偉達 SolutionAdvisor:Consultant 合作伙伴，未來將結合英偉達技術賦能與

70、產品服務，在 AI 模型、機器人、自動駕駛等多個領域為客戶提供一攬子解決方案。奧比中光 近年來，公司與英偉達的各類合作，助力開發者能夠更加便捷地應對 3D 感知和計算機視覺算法的復雜性。作為英偉達全球產業數字化生態布局的合作伙伴之一，未來將與英偉達生態持續深入融合，助力更多機器人及元宇宙創新應用開發及產業化落地。九號公司 公司通過與英偉達合作，共同推動機器人行業的發展。英偉達在發布會上展示了多個機器人，涵蓋了軟硬件、芯片等方面，而公司在機器人移動能力方面的優勢與英偉達的技術形成互補。資料來源：iFind，蘇州機器人協會，芯流汽車等，民生證券研究院 3.4 小結 全球科技巨頭、創業公司、汽車主機

71、廠和政府產業政策有望持續共振，成為板塊強力主線。特斯拉 Optimus 計劃量產數千臺并加速增長；英偉達推出通用機器人平臺 GR00T，提供 AI 技術框架；華為成立具身智能創新中心，整合底層技術研發。同時，Figure AI、優必選等創業公司已啟動量產，小米、小鵬、比亞迪等車企布局機器人研發，有望復用汽車供應鏈。北京、上海等十余省市出臺產業政策，推動產業集群發展。技術突破、跨界入局與政策支持共振，人形機器人產業正從概念轉向業績兌現期。特斯拉：軟硬件協同突破，定義量產新標桿。2023 年以來，特斯拉 Optimus研發進展顯著：軟件端，運動能力持續迭代，2024 年上肢實現重物搬運和動態抓握，

72、下肢突破復雜地形行走與平衡控制，模型訓練新增自主避障、對話交互等智能功能，2025 年有望強化崎嶇地形適應和任務多樣性。硬件端，第三代 Optimus 預計 2025Q1 發布，采用 22 自由度靈巧手，采用輕量化材料，提升運動性能、續航及效率。馬斯克計劃 2025 年量產數千臺，2027 年目標百萬臺，遠期售價 2-3 萬美元，重點聚焦高壁壘核心零部件的國產替代機遇。華為：基座技術整合，構建具身智能生態。2024 年 11 月，華為正式啟動深圳全球具身智能創新中心，聚焦核心根技術研發，包括“大腦”（具身大模型、多模態 AI 及算力）、“小腦”（柔性自動化裝配/測試、多機器人協同制造）及工具鏈

73、，已聯合超百家企業構建生態圈。賽力斯于 2024 年 8 月啟動人形機器人領域人才布局，招聘具身智能控制、嵌入式開發等崗位。英偉達：通用平臺賦能，構建機器人全棧解決方案。英偉達構建三大機器人協同平臺：1）DGX（AI 模型訓練）、2）Omniverse with Cosmos（數字孿生仿真與物理 AI 數據生成）、3）AGX（端側實時處理），形成“訓練-仿真-部署”閉環?；?Cosmos 物理基礎模型，推出 Isaac GR00T 工具鏈，通過 Vision Pro 動作捕捉、數據擴增及模仿學習，顯著降低人形機器人訓練成本。硬件端發布 Jetson Thor 芯片，支撐 GR00T 等模型高

74、效運行。生態合作方面，英偉達聯合 14 家全球行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 人形機器人企業。我們認為，英偉達通過“軟硬件協同+生態賦能”加速通用機器人產業化。4 產品維度：確定性+高壁壘/高價值量為核心主線 重視零部件底層邏輯，關注產品維度機遇?；凇久裆嚵悴考芯靠蚣堋?，汽車零部件企業營業收入=配套量*單車配套價值量，其中配套量=配套客戶數*在客戶中的配套份額。與之類似，人形機器人零部件企業營業收入=配套量*單機配套價值量，其中配套量=配套客戶數*在客戶中的配套份額。而單機配套價值取決于產品的屬性，我們認為優秀人形機器

75、人零部件賽道一般具備單機價值量高（或具備提升邏輯）、有橫向拓展或縱向升級空間、滲透率處于提升周期等特點。高壁壘/高價值量邏輯：價值量、國產化率、當前市場規模維度甄選高潛力機遇。產品維度中，從行業視角看：優質機器人零部件賽道一般具備單機價值量高（遠期市場空間大）、國產化率較低（競爭格局好）、當前市場規模較?。óa業發展尚不成熟）等特點，以上特征本質上決定了較大的行業擴容空間。綜上，我們選取價值量、國產化率、當前市場規模三重維度甄選產品變革機遇，看好機器人零部件中行星滾柱絲杠、六維力傳感器、柔性觸覺傳感器、空心杯電機等細分賽道。圖29：人形機器人零部件各細分賽道當前價值量、國產化率及當前市場規模（萬

76、元，%，億美元）資料來源：民生證券研究院繪制（注：氣泡大小代表市場規模大小，機器人零部件配置參考特斯拉 Optimus，價值量、市場規模均為當前數據）特斯拉 Optimus 核心零部件包括旋轉執行器、直線執行器、視覺傳感器、中央計算單元、動力電池、觸覺傳感器、力傳感器和靈巧手等：1）旋轉執行器：通過“電機+減速器”方案同時滿足轉動幅度、扭矩兩方面的需求，主要應用于肩膀、行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 手肘、腰部、髖等部位；2）直線執行器：采取“電機+絲杠”，主要應用于雙腿、小臂；3）視覺傳感器：搭配 8 顆 Autopilot

77、 攝像頭；4）中央計算單元：自研 SOC芯片做主控芯片；5）動力電池：搭載 2.3kWh 電池組，動力系統高度集成于一個PCB；6）觸覺傳感器：每個手指增加觸控式傳感 s 器，MEMS 傳感和電子皮膚是主流方案；7）多維力傳感器：新增的自研足部力&力矩傳感器中，特斯拉采用六維力矩傳感器；8）靈巧手：單手 17 個執行器，22 個自由度。圖30：特斯拉 Optimus 硬件方案一覽 資料來源：Tesla AI Day 2022，特斯拉官網，傳感器技術，民生證券研究院測算 4.1 感知層：力/力矩+觸覺+視覺 構建機器人感知體系 4.1.1 力/力矩傳感器：實現機器人精準力控 六維力傳感器價格高昂

78、 力傳感器可將力轉換成相關電信號，以此控制機器人所產生的力。力傳感器的一般工作原理是對所施加的力作出響應，并將力值轉換成可測量的量。機器人作業時可實時用機器人位置來補償接觸力，當機器人可通過力傳感器感知到外部作用力時，通過度量力值輸出電信號，以控制末端位移或速度。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖31：機器人通過力傳感器感知外部作用力以控制末端位移 資料來源：嗶哩嗶哩，ATI 公開教學視頻，民生證券研究院 按照測量維度不同，力傳感器可分為一維/三維/六維三大類型：1）一維力傳感器：若力的方向和作用點是固定的，則可選用一維力傳感

79、器進行測量；2）三維力傳感器：若力的方向在三維空間內隨機變化，但力的作用點保持不變，且與傳感器的標定參考點重合，則可用三維力傳感器測量標定坐標系下三方向分力；3）六維力傳感器：若力的方向在三維空間內隨機變化，且力的作用點不與標定參考點重合，此時需選擇用六維力傳感器進行測量，將力分解為沿標定坐標軸的三方向分力和繞標定坐標軸的三方向力矩。圖32：六維力矩傳感器能夠測量笛卡爾坐標系上任意方向的力 資料來源：坤維科技官方公眾號，民生證券研究院 六維力傳感器能夠測量物體在三維空間內所有受力情況，適用于需要精確控行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

80、30 制和感知復雜交互力的應用。六維力傳感器可以感受六維的力和力矩而非一維的數據，它可測量任何方向、任何軸上的應用負載。相較于一維力與三維力傳感器，六維力傳感器擁有更多的測量維度。六維力/力矩傳感器主要應用于機器人、汽車、航空航天等行業，涵蓋打磨、精密裝配、醫療、特種作業、測試等涉及接觸操作、需要多維力感知的場景。六維力傳感器適用于人形機器人手腕、腳踝，以實現力控、擺動穩定控制和安全控制：1）力控：機器人手臂需用于進行復雜的力控操作，比如對物品的抓取、裝配或拍打等操作，六維力傳感器可以感知機器人手臂施加在物品上的力和扭矩，以便機器人控制系統進行精密控制；2）擺動穩定控制：人形機器人在行走過程中

81、需要保持平衡，此時需要到六維力傳感器感測機器人腳下地面反作用力，以便機器人控制系統調整人形機器人手臂和身體的姿態；3）安全控制：六維力傳感器可以用于安全控制系統，以實現機器人在進行危險操作之前或者人類接近機器人時的自動停止，避免對人體造成傷害。圖33：六維力可安裝在協作臂末端，用于精準力控場景 圖34：六維力傳感器適用于人形機器人手腕、腳踝 資料來源：MIR 睿工業，民生證券研究院 資料來源：Tesla AI Day 2022，民生證券研究院 關節扭矩傳感器可以測量機器人各關節扭矩值，最終解算出末端六維力。扭矩傳感器可以將扭力的物理變化轉換成精確的電信號，實現對旋轉或非旋轉機械部件上扭轉力矩的

82、檢測，適用于機器人關節扭矩測量，大量應用于協作機器人中高端機型。相較于末端安裝六維力傳感器，在機器人每個關節安裝扭矩傳感器同樣可以解算出末端六維力。關節力矩方案具有理論力控制帶 寬高、整臂具備力感知、安全的優點，可以在有限信息反饋下實現扭矩的高解耦度輸出。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖35：關節扭矩傳感器可用于檢測協作臂各關節扭矩 圖36：Optimus 旋轉關節搭載扭矩傳感器 資料來源：泰科電子官方微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：Tesla AI Day 2022，民生證券研究院 4.1.2 觸覺傳感器：以接觸實現

83、環境感知 Optimus 搭載陣列式方案 觸覺傳感器通過接觸來測量物體的物理特征，以實現機器人對周圍環境的感知。觸覺傳感器通?；谟|摸/壓力檢測，實現對外部刺激的反應，如壓力、彎曲、拉伸和溫度變化，從而識別接觸的物體。對應人類觸覺傳感系統，機器人的觸覺感知系統可以分為三個模塊：1）傳感：整個系統最基本的、最底層的結構，主要由傳感器和傳感器信息的偏置、調理、數據采集系統構成；2）感知：主要將物理信號轉化為數字信號，并傳輸到數據分析程序，這個過程與神經中樞傳遞動作電位信號的邏輯相似。傳感器直觀數據為溫度、電壓等模擬數據，為了對數據進行更好的傳輸，需要對模擬數據進行解碼、融合，使模擬信號變為數字信號

84、，以傳輸到數據分析的“大腦”；3）動作：機器人的“大腦”通過數據分析工具和算法，數字信號經過分析&計算，系統會構建用于感知交互對象的數據模型和特性模型，并控制機器人發出操作命令，完成相應的抓夾、避障、工具操作等動作。圖37：機器人觸覺感知系統層次與功能結構 資料來源：Robotic Tactile Perception of Object Properties:a ReviewShan Luo 等，民生證券研究院 特斯拉 Optimus Gen 2 指尖搭載陣列式觸覺傳感器，可實現手指精準力控。2023 年 12 月 12 日，特斯拉 Optimus 官方推特發布視頻顯示，Optimus Ge

85、n2行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 能精準地抓握雞蛋，并完成抓取、傳遞等動作。抓取雞蛋過程拆解：1）Optimus通過視覺系統，探知到待抓取的物體的位置、大??；2）Optimus 開始進行抓取，左手緩慢抓握雞蛋，手指之間開始產生壓力感應，感知抓握過程中的壓力大小，并將壓力信息傳遞給處理器，形成合適的抓握力度以抓起雞蛋；3）Optimus 右手從左手接起雞蛋，右手手指之間開始產生壓力感應，逐步以合適力度握緊雞蛋，同時左手握力減小，逐步釋放雞蛋；4）Optimus 放置雞蛋，通過視覺系統判斷放置位置后，右手逐步松開雞蛋，直至指尖的

86、壓力感應消失。圖38：Optimus Gen 2 抓取雞蛋過程 資料來源：Tesla Optimus 官方推特，民生證券研究院 從原理上，觸覺傳感器可分為壓阻式、電容式、電感式、壓電式、光電式等類別，其中電阻式、電容式最為常見：1）壓阻式：根據半導體材料的壓阻效應而制成的器件，其基片可直接作為測量傳感元件，擴散電阻在基片內接成電橋形式。當基片受到外力作用而產生形變時，各電阻值將發生變化，電橋就會產生相應的不平衡輸出。優勢是有較高的靈敏度，過載承受能力強；劣勢是壓敏電阻漏電流穩定性差。同時體積大，不易實現微型化；2）電容式：在外力作用下使兩極板間的相對位置發生變化，從而導致兩級間電容變化，通過檢

87、測電容的變化量實現檢測。優勢是測量量程大，線性度好，制造成本低，實時性高；劣勢是物理尺寸大，不易集成化，易受噪聲影響，穩定性差；3）電感式：利用電磁感應原理將壓力作用轉換為線圈的自感系數和互感系數的變化，并將磁場的變化通過磁路系統轉化為電信號，從而檢測接觸面上的壓力信號。優勢是制造成本低，測試量程范圍大；劣勢是磁場分布難以控制，分辨率低、一致性差；4）壓電式：基于壓電效應的傳感器，是一種自發電式和機電轉換式傳感器。優勢是動態范圍寬，有較好的耐用性；劣勢是易行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 受熱響效應影響；5）光電式：基于全內反射

88、原理進行研制的，通常由光源和光電探測器構成。當施加在界面上的壓力發生變化時，傳感器敏感元件的反射強度和光源頻率也會相應發生變化。優勢是靈敏度高，響應快，有較高的空間分辨率，且受電磁干擾影響較??；劣勢是多力共同作用時線性較差，數據實時性差以及標定困難。圖39：壓阻式觸覺傳感器結構與實物圖 圖40：電容式觸覺傳感器結構圖 資料來源：觸覺傳感器與電子皮膚研究進展朱盛鼎等，民生證券研究院 資料來源：觸覺傳感器與電子皮膚研究進展朱盛鼎等，民生證券研究院 圖41：壓電式觸覺傳感器結構圖 圖42：光電式觸覺傳感器結構圖 資料來源：觸覺傳感器與電子皮膚研究進展朱盛鼎等，民生證券研究院 資料來源：觸覺傳感器與電

89、子皮膚研究進展朱盛鼎等，民生證券研究院 MEMS 工藝可將高靈敏度、小尺寸的器件集成并印刷到電路板上，以縮小敏感單元尺寸。MEMS 工藝具有微型化、低成本、集成化、智能化、高效能和批量化生產的優點，可以與電阻式、電容式觸覺傳感器制造工藝相結合，將高靈敏度、小尺寸的器件集成并印刷到電路板上，并運用在傳感器電極中，從而在每單位面積上集成大量敏感單元。MEMS 傳感器通常采用硅基、金屬等硬質材料作為基底，柔性化成為新發展方向。MEMS 器件具有體積小、功耗低的特點，能夠實現器件小型化、系統化。但硅基、金屬為硬質基底，柔性電子器件需要在承受一定的機械形變時仍然能保持較高性能，兩者無法兼容。MEMS 器

90、件的柔性化可采用多種策略：1）轉移印刷。采用 flex-MESM 技術，將硬質基底上的高性能無機材料轉移到柔性基底；2）異行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 質集成。把 MEMS 器件直接粘接到柔性基底或柔性導線上，以實現系統的整體柔性；3）圖案化互聯技術。彎曲和拉伸引起的應力和應變主要由基底上的圖案化電極承擔，由此將平面內的應力轉換為平面外的電極變化。圖43：MEMS 器件柔性化策略 資料來源：Review on flexible micro-electro-mechanical systems sensors and devi

91、ces，民生證券研究院 4.1.3 視覺傳感器：Optimus 采用 2D 攝像頭 國內廠商多采用 3D視覺方案 特斯拉 Optimus 僅采用 2D 攝像頭進行視覺信息輸入，采用與車端同樣的純視覺感知方案。Optimus 采用了純視覺方案，使用了 3 個不同種類的 2D 攝像頭，包括 2 個高清 2D 攝像機和一個廣角的魚眼攝像機，均基于 Autopilot 技術。這些攝像頭的組合可提供廣闊的視野范圍、清晰畫面和快速傳輸。同時特斯拉最新版本的硬件升級至 HW 4.0，搭載 8 顆高級別攝像頭感知周圍信息，攝像頭分辨率大幅提升。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

92、一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖44：Tesla Bot 使用 Autopilot 攝像頭進行視覺輸入 圖45：HW 4.0 搭載 8 顆高級別攝像頭感知周圍信息 資料來源：Tesla AI Day 2021，民生證券研究院 資料來源：notateslaapp，民生證券研究院 3D 視覺在 2D 成像的基礎上增加深度信息，可獲取視場內空間幾何尺寸。3D 視覺傳感器是主要由激光投影模組、光學成像模組、深度引擎芯片以及其他電子器件、結構件等組成。通過對激光發射器、衍射光學元件的綜合光學優化使得衍射光束功率分布均勻、零級強度弱化，確保發射端可以向三維空間投射出激光散斑，以對整個三維空間進行編碼；

93、同時，感光芯片用于接收由三維空間物體反射回的空間編碼信息，并輸入至深度引擎芯片進行實時計算以輸出 3D 數據。表8：3D 視覺感知技術路線對比 主要技術 最佳測量距離 分辨率 測量精度 主要適用場景 結構光 5m 高 近距：高；中遠距：低 手機前置、刷臉支付、刷臉門鎖、服務機器人、安防監控、屏下 3D 結構光等 iToF 3.5m 中 近距：中；中距：高 手機前置、后置、掃地機器人、AR/VR、門禁等 dToF 5m 低 近距：低；遠距：高 手機后置、平板后置、掃地機器人等 雙目 15m 高 低 汽車側面、室外機器人、智能安防等 Lidar 200m 低 近距：低；遠距：高 汽車自動駕駛、汽車

94、 ADAS、低速物流車自動駕駛等 工業三維測量 20mm-30m 極高 極高 高精度工業測量，材料、結構檢測 資料來源：奧比中光招股說明書，民生證券研究院 注 1:表中結構光、iToF、dToF、雙目 3D 視覺感知技術對應的產品均指消費級產品;注 2:表中測量精度的對比用于反映六種技術在相同距離區間上的相對比較，并非指同種技術在不同距離上的比較。國內人形廠商多采用 3D 視覺方案，以增強視覺感知能力：1）優必選 Walker X：采用多自視覺傳感器與 Coarse-to-fine 多層規劃算法；2）小米 CyberOne：采取 Mi Sense 空間視覺模組與深度相機結合方案；3）傅利葉智能

95、 GR-1：深度視覺相機 Realsense 結合 AI 視覺算法；4）開普勒：采用 3D 視覺相機與魚眼環視相機結合方案；5）宇樹科技 Unitree H1：采取 3D 激光雷達與深度相機結合方案。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表9：國內人形機器人整機廠視覺方案一覽 優必選 小米 傅利葉智能 開普勒 宇樹科技 機器人名稱 Walker X Cyber One GR-1 先行者 Unitree H1 視覺 技術 采用多自視覺傳感器與 Coarse-to-fine 多層規劃算法 Mi-Sense 視覺系統 采用 iToF+RG

96、B 方案 Realsense 深度攝像頭 3D 視覺相機 魚眼 360環視相機 采取 3D 激光雷達與深度相機結合方案 主要 內容 采用胸部四目視覺，頭部+腰部雙RGBD，以及腰部4 毫米波雷達避障 歐菲光同步發布自研的機器視覺深度相機模塊，主要由 iToF 模組、RGB 模組、可選的 IMU 模塊組成，產品在測量范圍內精度高達 1%深度視覺相機結合AI 視覺算法,可快速識別不同物體,賦予全方位環境感知能力,幫助機器人實現避障抓取 兩套 3D 視覺相機，保證機器人做到手眼協同，同時完成環境建模和自動導航，通過深度學習識別物體和認知環境；機器人頭部集成多魚眼 360 度環視相機 配備 3D Li

97、DAR 和深度攝像頭，實現 360 度全景深度感知。深度攝像頭利用TOF 技術，在二維 RGB成像基礎上生成近距離、高精度的三維點云信息 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 4.2 執行層：傳動裝置+電機實現動力輸出 構建機器人運動能力 4.2.1 減速器：實現降速增矩 諧波/行星可應用于人形機器人旋轉關節 特斯拉 Optimus 旋轉關節搭載諧波減速器，主要包括以下傳動環節：1）無框力矩電機是旋轉執行器動力輸入源，通過電磁轉矩和永磁體之間的相互作用來實現轉動；2）機械離合器負責切斷和傳遞來自電機的動力，離合器分離軸承通常是推力型角接觸球軸承；3）諧波減速器用于降低電機轉速，在提高機械剛性的

98、同時輸出更大扭矩，以滿足負載需要。此外，非接觸式扭矩傳感器用于測量輸入/輸出動態和非動態扭矩，輸入/輸出位置傳感器能夠檢測物體運動或測量相對位置，以及檢測物體是否存在。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖46：諧波減速器是特斯拉 Optimus 旋轉執行器的核心零部件 資料來源：Tesla AI Day 2022，民生證券研究院 諧波、行星減速器體積相對較小，可應用于人形機器人關節。諧波減速器、行星減速器性能上有較大差別：1）諧波減速器優點在于精度更高、無齒隙、扭矩密度高、平穩性好、噪音小、傳動比高，缺點在于壽命較低、耐久性較差

99、、效率較低；2）行星減速器優點在于扭矩密度高、壽命長、耐久性好、效率較高，缺點在于精度較低、噪音較大、傳動比較低。RV 減速器體積大、質量大，適用于工業機器人機座、大臂、肩部等重負載的位置。表10：諧波/行星/RV 減速器性能對比 性能 RV 減速器 諧波減速器 行星減速器 工作原理 偏心輪驅動擺線針齒輪進行旋轉，通過擺線針齒輪的連續嚙合實現減速 波發生器產生諧波運動,驅動柔性鉸鏈輪實現減速輸出 行星輪在太陽輪的驅動下轉動，實現減速輸出 傳動比 30-260 70-320 10-100 齒輪間隙 有，會導致定位和控制不精確 無 有，會導致定位和控制不精確 傳動效率 可達 95%以上 可達 90

100、%可達 80%以上 傳動精度 較高 高，具有高減速比，可實現精確的控制和定位 較高 平穩性 大 運行平穩、連續 一般 耐久性 好 較差，對震動、沖擊敏感，易損壞 較好 扭矩密度 高 高，可通過緊湊設計實現高扭矩 高，可應對高扭矩、高負載工況 壽命 長 較低，由于柔輪會磨損 較長 資料來源：中國人形機器人產業發展藍皮書（2024）高工咨詢等、愛采購等，民生證券研究院 諧波傳動技術突破了機械傳動剛性構件模式，使用了一個柔性構件來實現機械傳動。諧波減速器通常采用波發生器主動、剛輪固定、柔輪輸出形式，當波發生器裝入柔輪內圓時，迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內，成為完

101、全嚙合狀態；而其短軸處兩輪輪齒完全不接觸，處于脫開行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 狀態，當波發生器連續轉動時，迫使柔輪不斷產生變形并產生了錯齒運動，從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。圖47：諧波減速器結構示意圖 圖48：諧波減速器工作原理示意圖 資料來源：Research Gate，民生證券研究院 資料來源：Britannica，民生證券研究院 行星減速器的核心結構是太陽輪+行星輪，太陽輪作為輸入端，驅動行星輪在內齒圈軌道內旋轉，從而實現減速。工作時，內部太陽輪作為輸入端，驅動行星齒輪在內齒圈軌道內進行旋轉，行星齒輪外接法蘭或

102、其他結構進行輸出。由于行星齒輪均勻分布在太陽齒輪周圍，行星齒輪系的設計非常堅固。只需更換行星齒輪架和太陽齒輪，就可以輕松轉換行星齒輪組的傳動比。圖49：行星減速器結構示意圖 圖50：行星減速器工作原理示意圖 資料來源：Research Gate，民生證券研究院 資料來源：Autodesk，民生證券研究院 RV 減速器包含正齒輪變速、差動齒輪變速 2 級變速：1）正齒輪變速。由行星齒輪和太陽輪完成的齒輪變速，行星齒輪輸出/芯軸輸入的轉速比為輸入齒輪齒行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 數 Z1/太陽輪齒數 Z2；2）差動齒輪變速。當

103、行星齒輪帶動曲軸回轉時，曲軸上的偏心軸將帶動 RV 齒輪擺動，兩片 RV 齒輪的擺動過程相同，但是相位相差 180。當 RV 齒輪擺動時，針齒銷迫使 RV 齒輪沿針輪逐齒旋轉。針輪偏移角度=1/針輪齒數 Z4x360，針輪齒數 Z4-RV 齒輪齒數 Z3=1?？倐鲃颖?Z1/Z2*1/Z4。圖51：RV 減速器結構示意圖 圖52：RV 減速器兩級減速工作原理示意圖 資料來源：MKD，民生證券研究院 資料來源：工博士，民生證券研究院 4.2.2 絲杠：將旋轉運動轉化為直線運動 實現線性動力輸出 行星滾柱絲杠將電機的旋轉運動轉化為執行器的直線運動，是直線執行器核心零部件，主要包括以下傳動環節：1）

104、無框力矩電機是直線執行器的動力輸入源；2）無框力矩電機與絲杠螺母連接，通過行星滾柱進行傳動，實現降低轉速、放大扭矩，并最終轉化為絲桿的直線運動；3）位置傳感器實現對絲桿位置的實時定位，力傳感器對軸向力的大小進行感知，軸承用于支撐機械旋轉體，降低摩擦系數、保證回轉精度。圖53：行星滾柱絲杠是特斯拉 Optimus 直線執行器核心零部件 資料來源：Tesla AI Day 2022，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 絲杠是將回轉運動轉化為直線運動，或將直線運動轉化為回轉運動的傳動元件。根據摩擦特性，絲杠可分為滑動絲杠

105、、滾動絲杠及靜壓絲杠三大類：1）滾動絲杠分為滾珠絲杠和滾柱絲杠兩大類，與滾珠絲杠相比，滾柱絲杠摩擦力小、傳動效率高、精度高，制造工藝復雜；2）梯形絲杠的牙型多為梯形，與三角形相比，具有傳動性能好、精度高、加工方便等優點；3）靜壓絲杠的螺紋牙形與標準梯形螺紋牙形相同，且標準更高，能夠獲得良好油封及提高承載能力，但工藝復雜。表11：行星滾柱絲杠、滾珠絲杠與滑動絲杠性能對比 性能 滑動絲杠 滾動絲杠 靜壓絲杠 滾珠絲杠 滾柱絲杠 傳動效率 低，僅 26%-70%高，可達 92%-98%，可顯著節能 較高，摩擦力較小時可達90%液體摩擦，傳動效率高于滾珠絲杠 轉速 慢，滑動摩擦發熱嚴重，一般轉速不超過

106、 3,000RPS 較快，點接觸滾動摩擦熱效應小，額定轉速在 3,000-5,000RPS 快，線接觸滾動摩擦熱效應小且承載力強，轉速可達6,000RPS 快，由于沒有滾珠循環滾動，即使在高速運行時，也完全沒有振動和噪聲 導程精度 低，品質參差不齊 較高，受滾珠直徑限制大于0.5mm，常為毫米級的滾珠絲杠 高，可通過調整螺紋頭數等因素，使導程達到更小的微米級，可小于 0.5mm 極高，可實現軌跡偏差小于 0.1 m 微進給 難以實現，滑動運動存在爬行現象 可實現，滾珠運動的啟動力矩小 可實現，滾柱運動的啟動力矩小 可實現，運動方向改變期間不會產生扭矩跳動 自鎖性 有，與導程角大小和工作面粗糙度

107、有關 無，需加裝制動裝置 無，需加裝制動裝置 有，當關閉供油裝置時會自鎖 國產化率 充分 達 60%以上 仍處于起步階段 尚未實現國產化 承載能力 低 較高，滾珠與絲杠的接觸為點接觸 高，滾柱與絲杠接觸半徑更大，且所有滾柱同時參與嚙合，接觸點多 很高，最大軸向載荷 120 噸 抗沖擊能力 低 較高 高，滾柱絲桿能夠承受更大的軸向力和徑向力 高，靜壓油膜的存在能避免機器零件之間的剛性接觸 壽命 短，滑動摩擦對元器件的損傷大 長，滾動摩擦損傷小，保持清潔、潤滑即可 很長，是滾珠絲杠的 10 倍以上，荷載運動可達 1,000 萬次以上 很長 資料來源：高工咨詢，觀研天下，機工弗戈，民生證券研究院 行

108、星滾柱絲杠可以將旋轉運動和直線運動相互轉化，具有高承載、耐沖擊、加速快等優勢。絲桿或螺母的旋轉運動，可以通過滾柱的行星運動，轉換為螺母或絲桿的直線運動。行星滾柱絲桿傳動中特有的行星滾柱結構，使得滾柱與螺母（或滾柱與絲桿）之間無相對軸向位移，滾柱能在絲桿和螺母形成的封閉空間內反復循環運動。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖54：行星滾柱絲杠結構拆解 圖55：行星滾柱絲杠結構示意圖 資料來源：Research Gate，民生證券研究院 資料來源：Research Gate，民生證券研究院 反向式行星滾柱絲杠將螺母作為主動件，由絲杠

109、直線輸出，體積比標準滾珠絲杠更小。反向行星滾柱絲杠將螺母作為主動件，由絲杠直線輸出。滾柱在螺母內移動，與絲杠之間沒有軸向位移。反向行星滾柱絲杠將螺母作為電機轉子，可以實現電機和直線傳動機構的融合設計，能夠應用在要求空間緊湊的機電伺服系統中。反向行星滾柱絲杠具有功率密度高、體積緊湊、重量輕、易于集成、使用壽命長、可靠性高等優勢。圖56：滾珠/行星滾柱/反向行星滾柱絲杠尺寸對比 圖57：反向行星滾柱絲杠結構拆解 資料來源：Moog，民生證券研究院 資料來源：Ewellix，民生證券研究院 滾珠絲杠與行星滾柱絲杠結構類似，以滾珠而非滾柱作為傳動部件，主要性能區別在于：1）承載能力與壽命。行星滾柱絲杠

110、能夠提供高于滾柱絲杠的額定動載和靜載，靜載為滾珠絲杠的 3 倍；2）速度與加速度。行星滾柱絲杠旋轉速度和加速度更高；3）導程。行星滾柱絲杠導程和節距呈函數關系，可以設計計算為整數或小數。滾珠絲杠導程受到滾珠直徑限制，是標準的；4）剛度及強度。行星滾柱行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 絲杠具有眾多接觸點，能夠大幅度提高剛度與抗沖擊能力。圖58：滾珠絲杠結構示意圖 圖59：滾珠絲杠結構拆解 資料來源：Hackaday，民生證券研究院 資料來源：Inch，民生證券研究院 滑動絲杠又稱為梯形絲杠，通過螺母與螺桿的旋合傳遞運動和動力，將旋

111、轉運動轉化為直線運動。與滾珠絲杠、行星滾柱絲杠不同，梯形絲杠里沒有行星滾柱/滾珠作為傳動體，螺母和絲杠軸之間完全靠機械接觸產生滑動，是滑動摩擦。梯形絲杠因滾道齒型為梯形而得名，滾道側傾角為 30 度，常用于需要平穩、精密、清潔和免維護運行的儀表級應用。圖60：梯形絲杠產品圖示 圖61：梯形絲杠滾道齒型為梯形，滾道側傾角為 30 度 資料來源：KSK，民生證券研究院 資料來源：Metricmcc，民生證券研究院 4.2.3 電機：無框電機是關節執行器動力來源 空心杯電機用于靈巧手模組 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 無框電機定子

112、/轉子內置于機器組件中，與其他組件集成為完整伺服系統。無框電機是力矩電機的一種變體，保留了傳統電機中用于產生扭矩和速度的部分，由轉子和定子組件組成，這些組件內置在機器組件中，以將扭矩傳遞到負載。轉子通常是內部部件，由帶永磁體的旋轉鋼圓環組件構成，安裝在機器軸上，定子是外部部件，環繞鋼片和銅繞組，以產生電磁力，整個結構呈中空，方便內部走線。定子的大通孔允許整個行星齒輪箱嵌入定子的中心，使驅動器結構緊湊。圖62：無框力矩電機示意圖 圖63：無框力矩電機結構拆解 資料來源：科爾摩根，民生證券研究院 資料來源：科爾摩根，民生證券研究院 無框力矩電機是旋轉/直線關節動力來源，能夠以小尺寸、低重量實現高轉

113、矩密度。無框力矩電機采用無框結構設計，省去了傳統電機的外殼結構，以實現減小尺寸、降低重量。無框力矩電機能夠以同樣體積，實現更強大的扭矩輸出，并能夠與其他部件相集成，以縮小關節體積，滿足不同的定制化要求。圖64：無框電機可以嵌入旋轉執行器中 以縮小關節體積 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 資料來源：科爾摩根，民生證券研究院 空心杯電機結構緊湊，采用無鐵芯設計，能夠大大減少渦流效應造成的電能消耗?？招谋姍C最具特色的結構就是空心轉子，即無鐵芯轉子，是其得名“空心杯”的原因?？招霓D子消除了由于鐵芯形成渦流而造成的電能損耗，具體而言，

114、根據電磁感應原理，當磁路中的磁通隨時間交變時，會在鐵芯感生出一個旋渦狀電動勢，從而感應出電流，這個電流（即渦流）在垂直于磁通方向的平面上圍繞磁感應線呈旋渦狀流動，并通過渦流回路電阻產生熱損耗。圖65：空心杯電機采用無鐵芯轉子結構設計 圖66：直流電機由外部永磁體定子+內部鐵芯轉子構成 資料來源：CORELESS MOTOR，民生證券研究院 資料來源：CORELESS MOTOR，民生證券研究院 表12：空心杯電機在重量、轉速、穩定性等方面優勢明顯 普通直流電機 空心杯電機 功率密度高 同等功率下，重量與質量均較大 與同等功率的一般鐵芯電機相比，空心杯電機重量減輕 1/3-1/2，體積減小 1/

115、3-1/2 高效節能 能量轉化效率，效率較低（通常60%-70%）空心杯電能量轉化機效率一般在 70%以上，部分產品可達到 90%以上 穩定性強 轉速波動較難控制 無齒槽效應減少了電機運行時的磁阻力矩，降低了輸出轉矩波動，使得運行更加穩定 精度高 位置控制不夠精確 由于空心杯電機配合高分辨率編碼器一起使用，可以實現非常精確的位置控制 集成度高 無集成傳感器 空心杯電機常常具有集成傳感器的功能，能夠實時監測電機轉子的位置和速度 資料來源：鳴志電器官網，民生證券研究院 Optimus 靈巧手采用空心杯電機作為動力輸入源。Optimus 靈巧手單手有 6個執行器，共 11 個自由度，能夠提拉 20

116、磅（9kg）的重物。靈巧手驅動硬件方案包括：1）空心杯電機。作為動力輸入源，一般采用無刷空心杯電機，壽命更長；2）多級行星減速齒輪箱?？招谋姍C具有高速、低扭矩的特性，為了在較小空間內獲得較大的手指抓握力，一般會集成 2-3 級的行星減速箱，實現減速增矩；3）蝸輪蝸桿+線傳動。蝸輪蝸桿能夠轉換線傳動的旋轉方向，同時具有自鎖特性，能夠提升靈巧手的負載能力。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖67：行星減速器結構示意圖 圖68：Optimus 靈巧手單手 6 個執行器，11 個自由度 資料來源：Tesla AI Day 2022，民

117、生證券研究院 資料來源：Tesla AI Day 2022，民生證券研究院 4.3 小結 感知層：多維傳感構建智能化基礎。六維力傳感器作為力控核心部件，可精準測量三維空間內力/力矩信息，應用于手腕、腳踝等關鍵部位，實現力控交互、平衡調節及安全防護。特斯拉 Optimus 采用自研六維力矩傳感器，技術壁壘高，當前國產化率不足 35%，單機價值量達萬元級，市場空間廣闊。觸覺傳感器方面，特斯拉 Gen2 通過陣列式方案實現柔性抓握，主流技術路線涵蓋壓阻式、電容式及 MEMS 工藝，其中 MEMS 微型化與柔性化趨勢顯著，國內廠商在電子皮膚領域加速突破。視覺感知方案呈現差異化，特斯拉延續車端純視覺路線

118、，而國內廠商多采用 3D 視覺（結構光/ToF/雙目）結合激光雷達方案，提升環境建模與導航精度。執行層：精密傳動驅動運動能力升級。減速器領域，諧波減速器憑借高精度、輕量化優勢成為旋轉關節主流方案，Optimus 旋轉執行器采用無框電機+諧波減速器集成設計；行星減速器則在高扭矩場景具備替代潛力。絲杠作為直線執行器核心，行星滾柱絲杠憑借高承載、耐沖擊特性成為技術高地，單機價值量超萬元，國產化率為 20%，反向式結構進一步實現緊湊化設計，對比滾珠絲杠性能優勢顯著。電機環節，無框力矩電機通過高度集成實現高扭矩密度，空心杯電機則憑借無鐵芯結構、低能耗特性適配靈巧手模組，滲透率提升空間明確。綜合價值量、國

119、產化率及市場規模三維度，建議重點關注：1）行星滾柱絲杠，技術壁壘高且國產替代空間大；2）六維力傳感器，人形機器人核心增量部件；3）空心杯電機，靈巧手核心驅動單元；4）MEMS 觸覺傳感器，柔性化趨勢下的技術升級方向。當前細分賽道普遍呈現低滲透率、高成長性特征，具備產業鏈卡位優勢的企業有望率先受益于人形機器人產業化放量。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 5 投資建議 5.1 行業投資建議 人形機器人集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術，有望成為繼計算機、智能手機、新能源汽車后的顛覆性產品，將深刻變革人類生產生活方式，重塑全球產

120、業發展格局。當前，人形機器人技術加速演進，已成為科技競爭的新高地、未來產業的新賽道、經濟發展的新引擎。我們認為，當前人形機器人產業奇點已至，應用端、成本端、軟件端迎來三重突破，產業化關鍵瓶頸正在打開：應用端：特斯拉自帶產業化應用場景，人形機器人有望率先應用于全球超級工廠。全球范圍內，有多家廠商推出過人形機器人產品，但應用場景仍處于非常早期的階段，導致產品升級迭代進展緩慢。特斯拉Optimus在設計之初便針對工業制造場景，并計劃首先應用于特斯拉超級工廠，自帶機器人工廠應用場景。成本端：特斯拉具備強大降本能力，車端降本經驗有望復用于人形機器人。已發布的人形機器人中，大部分產品價格高昂，本田ASIM

121、O的單臺成本達到250萬美元，波士頓動力Atlas的成本為200萬美元，小米機器人CyberOne的成本大約在60-70萬人民幣。人形機器人的價格遠超大眾消費承受能力，導致需求端難以打開。特斯拉在車端具備強大降本能力，有望進行復用，推動人形機器人的產業化降本。軟件端：大模型賦能泛化能力，具身智能浪潮已至。傳統的機器人控制系統與計算機操作系統類似，扮演最基礎的軟件平臺角色，通過編程調用自帶基本功能、特定行業應用軟件包以滿足工作要求，缺乏場景泛化能力。大模型使人形機器人具備了自然語言和視覺、觸覺的多模態交互能力，以及適應多場景的泛化能力，同時大模型的“通用認知性”將提升人形機器人的智能化水平，使其

122、擁有感知、認知、決策和行動的全面能力，為具身智能提供落地可能性。海內外龍頭加速入局，開啟具身智能新紀元。特斯拉Optimus研發迭代進展迅猛，產能即將快速爬坡；英偉達全面布局通用基礎模型、仿真訓練平臺和機器人芯片三大領域，為人形機器人開發者提供強大支持框架；華為積極推進人形機器人外部合作，聚焦大模型與具身智能解決方案。特斯拉、英偉達、華為等海內外龍頭正在加速入局，人形機器人產業合力正在形成，產業化奇點已至，2025年有望成為人形機器人量產元年。我們認為，機器人產業正在加速期，產業端的變化會持續向市場映射，引領行情走向新高度。政府工作報告明確，培育具身智能等未來產業，大力發展智能機器人等新一代智

123、能終端以及智能制造裝備。政策支持正在成為機器人板塊全新驅動力。我們看好 2025 年機器人全年行情、原因在于：行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 1）AI 進化映射。從 2022 年的 ChatGPT 到 2025 年的 DeepSeek，AI 大模型技術迭代顯著提速，AI 大模型的迭代進化有望不斷向機器人板塊映射；2）巨頭進展共振。展望 2025 年，全球科技巨頭有望持續共振。同時，宇樹、Figure 等創業公司正在不斷破圈，與巨頭進展形成強力共振；3）量產驗證在即。2025 年數千臺的目標實現難度較低，同時遠期快速放量可期，且

124、量產初期無需擔憂供應鏈降本壓力與格局惡化，2025 年是機器人產業鏈“甜蜜時刻”。投資建議：1、玩家維度：把握全球科技巨頭、創業公司、汽車主機廠和政府產業政策的持續共振，看好特斯拉 0-1 產業化進程，以及小米、小鵬等強智能化主機廠在機器人領域布局，以及宇樹、智元等下游需求確定性強的國內供應鏈。特斯拉Optimus 計劃量產數千臺并加速增長；英偉達推出通用機器人平臺 GR00T，提供AI 技術框架；華為成立具身智能創新中心，整合底層技術研發。同時，Figure AI、優必選等創業公司已啟動量產，小米、小鵬、比亞迪等車企布局機器人研發，有望復用汽車供應鏈。北京、上海等十余省市出臺產業政策，推動產

125、業集群發展。2、產品維度：綜合價值量、國產化率及市場規模三維度，建議重點關注：1）行星滾柱絲杠，技術壁壘高且國產替代空間大；2）六維力傳感器，人形機器人核心增量部件；3）空心杯電機，靈巧手核心驅動單元；4）MEMS 觸覺傳感器，柔性化趨勢下的技術升級方向。當前細分賽道普遍呈現低滲透率（10%）、高成長性特征，具備產業鏈卡位優勢的企業有望率先受益于人形機器人產業化放量。建議關注：汽車零部件公司具有強客戶卡位優勢、強批量化生產能力，且主業產品與機器人具有高度相通性。汽車主機廠紛紛入局人形機器人賽道，機器人供應鏈與車端將有較高重合度。推薦汽配機器人標的【拓普集團、伯特利、均勝電子、雙環傳動、豪能股份

126、、隆盛科技、銀輪股份、富臨精工、中鼎股份、地平線機器人、黑芝麻智能】。表13：汽車零部件重點機器人標的 證券代碼 證券簡稱 產品 總市值（億元）股價（元）EPS（元）PE（X）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601689.SH 拓普集團 執行器 914.45 52.62 1.79 2.02 2.53 3.14 29 26 21 17 000887.SZ 中鼎股份 執行器 253.56 19.26 0.95 1.25 1.43 1.65 20 15 13 12 300432.SZ 富臨精工 執行器 239.49 19.61 0.33

127、 0.88 1.24 1.69 60 22 16 12 002126.SZ 銀輪股份 執行器 227.90 27.30 0.96 1.31 1.72 2.15 28 20 16 12 002765.SZ 藍黛科技 執行器 102.58 15.73 0.19 0.48 0.65 1.00 83 33 24 16 002472.SZ 雙環傳動 減速器 290.98 34.33 1.22 1.47 1.79 2.21 28 23 19 16 603809.SH 豪能股份 減速器 133.29 15.99 0.63 0.52 0.65 0.83 25 31 25 19 301261.SZ 恒工精密 減

128、速器 77.57 88.26 0.79 1.68 2.07 2.56 112 53 43 34 300258.SZ 精鍛科技 減速器 86.37 16.82 0.33 0.49 0.62 0.62 51 34 27 27 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 603596.SH 伯特利 絲杠 346.01 57.05 1.99 2.63 3.47 4.61 29 22 16 12 300580.SZ 貝斯特 絲杠 135.80 27.13 0.58 0.80 1.03 1.27 47 34 26 21 603009.SH 北特科技

129、絲杠 147.63 43.61 0.20 0.31 0.57 1.01 218 141 77 43 600699.SH 均勝電子 傳感器 261.88 18.59 0.69 1.01 1.25 1.42 27 18 15 13 0425.HK 敏實集團 傳感器 220.54 20.60 2.02 2.38 2.83 3.41 10 9 7 6 603197.SH 保隆科技 傳感器 85.77 39.99 1.44 2.34 3.05 3.90 28 17 13 10 600933.SH 愛柯迪 輕量化 164.37 16.69 0.98 1.16 1.45 1.74 17 14 12 10 6

130、03305.SH 旭升集團 輕量化 127.27 13.35 0.45 0.55 0.68 0.85 30 24 20 16 605319.SH 無錫振華 輕量化 81.75 32.69 1.53 1.95 2.30 2.67 21 17 14 12 001311.SZ 多利科技 輕量化 67.28 28.17 1.78 2.20 2.59 2.99 16 13 11 9 603348.SH 文燦股份 輕量化 67.17 21.36 0.41 0.83 1.27 1.77 52 26 17 12 300680.SZ 隆盛科技 靈巧手 104.42 45.20 0.97 1.26 1.79 2.

131、37 47 36 25 19 605333.SH 滬光股份 線束 122.78 28.11 1.53 1.89 2.37 3.01 18 15 12 9 002997.SZ 瑞鵠模具 零部件 80.23 38.33 1.70 2.17 2.78 3.46 23 18 14 11 9660.HK 地平線機器人-W 芯片 910.00 7.41 0.51 -0.15 -0.07 0.04 15 -185 2533.HK 黑芝麻智能 芯片 137.96 18.68 1.20 -0.25 -2.64 -2.42 16 -1274.HK 知行科技 控制器 41.53 15.52 -1.27 -0.73

132、-0.37 0.27 -57 資料來源：iFind，民生證券研究院預測（注：股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價）注：藍黛科技、恒工精密、精鍛科技、敏實集團、無錫振華、多利科技為 iFind 一致預期，其他為民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 5.1 重點公司 地平線機器人：國產智駕解決方案領軍者 軟硬協同+開放平臺打造智駕新模式 深耕智駕領域近十年，逐漸成為智駕方案領軍者。公司成立于 2015 年 7 月，是市場領先的乘用車高級輔助駕駛(ADAS)和高階自動駕駛(AD)解決方案供應商，擁有專有的軟硬件

133、技術。公司已經構建起覆蓋全階、全場景智能駕駛應用的完整軟硬件產品矩陣，持續領跑全階智能駕駛市場。公司擁有龐大的全球客戶群,包括行業領先的 OEM 和國產汽車制造一級供應商，十大中國 OEM 均已選擇公司的解決方案用于乘用車型量產。公司官網數據顯示，截至 2024 年 11 月，地平線征程家族出貨量突破 700 萬輛，量產定點車型達到 300+，量產上市車型達到 170+。高工智能汽車研究院數據顯示，2024H1 公司在中國市場前視一體機計算方案和智駕方案的市場份額均為第一。軟硬件結合+開放式平臺打造智能駕駛新模式。公司擁有軟硬結合的全棧技術體系，能夠提供從底層芯片設計到上層算法應用的一站式智能

134、駕駛解決方案，確保了技術實施的高效性和系統運行的協同性。2024 年 4 月，公司推出了征程 6 系列芯片，算力高達 560 TOPS，已與超 20 家車企達成合作，賦能超 100 款智能汽車，2025 年征程 6 系列預計出貨量達百萬級，整個征程家族累計出貨量將突破 1000萬套。公司的全棧算法能力滿足 ADAS+AD 解決方案在感知、環境建模、規劃控制、駕駛功能等多層次的需求。公司的智能駕駛解決方案包括 Horizon Mono（安全高級輔助駕駛）、Horizon Pilot（高速公路 NOA）和 Horizon SuperDrive（全場景城市 NOA），三大智駕解決方案均已實現商業化落

135、地，商業化進程正有序快速推進。定位“機器人時代的 Wintel”，擁抱遠期星辰大海。2024 年初，公司拆分其機器人事業部，成立獨立子公司“地瓜機器人”。2024 年 9 月 20 日，地瓜機器人首次公開亮相，在深圳舉辦開發者日，發布了面向機器人行業的旭日 5 智能計算芯片，RDK X5 和 RDK S100 兩款軟硬一體的機器人開發套件，以及最新的客戶與開發者生態成果。地瓜機器人旨在通過覆蓋廣義的機器人產品（掃地機、割草機、陪伴機器人等），為公司貢獻收入基本盤和影響力，在具身智能領域已和星動紀元、逐際動力、求之科技、清華大學 AIR 智能產業研究院、睿爾曼等廠商達成合作。自創立之初，公司定位

136、為服務于機器人領域的企業，旨在成為“機器人時代的 Wintel”，智能駕駛芯片業務只是智能計算業務應用場景之一。分業務收入預測：1）汽車解決方案-產品解決方案業務：受益于許多主機廠將自動駕駛技術應用于入門級車型，高階智駕市場持續擴容，公司交付量有望持續提升。預計 2025-2027年產品解決方案業務營收增速為 45.0%/40.0%/39.0%，預計 2025-2027 年產品解決方案業務毛利率為 46.0%/45.6%/45.0%。2）汽車解決方案-授權及服務：受益于高階智駕技術普及與方案進步，主機廠對公司算法、軟件開發工具及客制化技術服務需求持續提升。預計 2025-2027 年授權及服務

137、業務營收增速為 55.0%/50.0%/48.0%，預計 2025-2027 年授權及服務業務毛利率為 91.8%/91.2%/91.0%。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 表14：地平線機器人分業務收入預測（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營收 1,551.61 2,383.55 3,602.94 5,264.26 7,644.95 YOY 71.32%53.62%51.16%46.11%45.22%毛利 1,094.31 1,840.69 2,807.06 4,127.65 6,02

138、5.04 毛利率 70.53%77.22%77.91%78.41%78.81%汽車解決方案-產品解決方案 營收 506.39 664.24 963.14 1,348.40 1,874.28 YOY 58.59%31.17%45.00%40.00%39.00%毛利 226.23 308.21 443.05 614.87 843.42 毛利率 44.67%46.40%46.00%45.60%45.00%汽車解決方案-授權及服務 營收 963.98 1,647.47 2,553.57 3,830.36 5,668.93 YOY 100.07%70.90%55.00%50.00%48.00%毛利 85

139、7.49 1,515.67 2,344.18 3,493.29 5,158.73 毛利率 88.95%92.00%91.80%91.20%91.00%非車解決方案 營收 81.24 71.85 86.22 85.50 101.74 YOY 116.66%79.38%20.00%19.00%18.00%毛利 10.60 16.81 19.83 19.49 22.89 毛利率 13.04%23.40%23.00%22.80%22.50%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：公司深耕智駕解決方案多年，客戶結構優異，包括行業領先的 OEM 和一級供應商；公司擁有軟硬結合的全棧技術體系，能夠

140、提供從底層芯片設計到上層算法應用的一站式智能駕駛解決方案，向客戶和生態伙伴開放技術平臺，提升開發效率；公司注重研發創新，研發投入力度大，近年來實現了營收和毛利的快速增長。我們預計公司 2025-2027 年營收 36.0/52.6/76.5 億元，按照 2025 年 5 月 16 日收盤價 7.41 港元，對應 2025-2027 年 PS 分別為 25.0/17.1/11.8 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：智駕技術落地不及預期、商業化不及預期、供應鏈風險等。表15：地平線機器人盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 2,38

141、4 3,603 5,264 7,645 增長率(%)53.6 51.2 46.1 45.2 歸母凈利潤 2,347 -1,356 -581 765 增長率(%)134.8 -157.8 57.1 231.7 EPS 0.18 -0.10 -0.04 0.06 P/E 39 /119 P/S 37.8 25.0 17.1 11.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 黑芝麻智能：國產智駕 SoC 芯片龍頭 引領

142、智能駕駛核心科技 國產智駕 SoC 芯片龍頭，中國自動駕駛芯片第一股。公司成立于 2016 年 7 月，是一家車規級計算 SoC 及基于 SoC 的智能汽車解決方案供應商，旨在用芯片推動出行未來。公司提供全面覆蓋 L2-L4 級自動駕駛以及跨域計算平臺解決方案，滿足客戶不同智能化產品需求。公司客戶基礎持續擴大，從 2021 年的 45 家客戶增長到 2023 年的 85 家客戶。作為 Tier2 芯片供應商，公司與多家國內外知名汽車OEM 以及供應商建立了穩定的合作關系，包括一汽集團、東風集團、江汽集團等國內汽車巨頭，以及百度、博世、采埃孚等國際知名企業。弗若斯特沙利文數據顯示，按 2023

143、年車規級高算力 SoC 的出貨量計算，公司是全球第三大供應商，僅次于英偉達和地平線。公司于 2024 年 8 月 8 日在港交所正式上市，發行價為 28港元，募集總額達到 10.36 億港元，成為中國自動駕駛芯片第一股。智能產品持續迭代，華山+武當雙核強勁驅動。公司擁有自主創新的核心 IP 技術和靈活開放的商業模式，有助于構建企業技術壁壘、實現產品差異化。公司的兩大自主研發的核心 IP 為 NeurallQ ISP（車規級圖像處理核心 ISP）和 DynamAI NN引擎（車規級低功耗神經網絡加速器 NPU）。公司具有華山系列和武當系列兩款車規級 SoC。華山系列高算力 SoC 專為自動駕駛設

144、計，包括華山 A1000、A1000L、A1000 Pro等，其中A1000 Pro在INT8精度下提供的算力在中國同業中屬最高。華山 A1000 已成功量產，搭載領克 08EM-P、合創 V09、東風奕派 e007、領克07EM-P、東風奕派 e008 等多款熱門車型。而正在開發中的華山 A2000 預計將提供超過 250 TOPS 的算力，滿足 L3 及以上級別自動駕駛的需求。武當系列跨域SoC 則以高度集成化的設計理念，實現了座艙、智能駕駛、車身控制及網關等多域合一的跨界融合，其中武當 C1200 是行業內首個集成自動駕駛、智能座艙、車身控制及其他計算域的產品，提升了智能汽車的人機交互體

145、驗、實現了行泊一體的智能化駕駛。戰略合作武漢大學“天問”人形機器人，芯片技術賦能具身智能產業化落地。2025年 3 月，公司與武漢大學劉勝院士團隊達成戰略合作，以“天問”人形機器人為載體，通過自研華山 A2000 芯片（“大腦”）與武當 C1236 芯片（“小腦”）實現關鍵技術突破。A2000 芯片憑借異構計算架構及每秒數萬億次算力，支撐多模態環境感知與復雜決策，C1236 芯片通過硬件隔離技術將系統時延降低，保障運動控制精度達毫米級。此次合作推動“天問”在動態避障、靈巧抓取等場景性能躍升，并加速量產進程，預計單臺芯片方案價值量將提升。該合作標志著公司從車規芯片向機器人終端延伸，有望打開千億級

146、人形機器人市場空間，強化“智能駕駛+機器人”雙輪驅動邏輯。分業務收入預測：1）自動駕駛產品及解決方案業務：受益于新客戶、新車型的開拓，公司芯片出貨量有望快速提升。預計 2025-2027 年自動駕駛產品及解決方案業務營收增速為100.0%/70.0%/55.0%。隨著規模效應顯現，預計 2025-2027 年自動駕駛產品及解決方案業務毛利率為 45.0%/45.5%/46.0%。2）智能影像解決方案業務：預計收入和毛利率整體水平為維持穩定，預計 2025-2027 年智能影像解決方案業務營收增速為 10.0%/5.0%/4.0%。隨著出貨量增加，預計毛利率將逐步提升，預計 2025-2027

147、年智能影像解決方案毛利率為行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 86.0%/85.5%/86.0%。表16：黑芝麻智能分業務收入預測（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營收 312.39 474.25 915.84 1,530.97 2,351.63 YOY 88.82%51.81%93.11%67.17%53.60%毛利 77.14 194.79 437.26 854.82 1,537.71 毛利率 24.69%41.06%47.74%55.84%65.39%自動駕駛產品及解決方案 營收 2

148、76.32 437.96 875.91 1,489.05 2,308.03 YOY 94.20%58.50%100.00%70.00%55.00%毛利 59.05 163.80 402.92 818.98 1,500.22 毛利率 21.37%37.40%46.00%55.00%65.00%智能影像解決方案 營收 36.07 36.30 39.93 41.92 43.60 YOY 55.76%0.62%10.00%5.00%4.00%毛利 18.09 31.00 34.34 35.84 37.49 毛利率 50.15%85.40%86.00%85.50%86.00%資料來源：Wind，民生證券

149、研究院預測 投資建議：公司是國產智駕 SoC 芯片龍頭，是中國自駕芯片第一股，公司與多家國內外知名汽車 OEM 以及供應商建立了穩定的合作關系；公司擁有自主創新的核心 IP 技術、華山系列和武當系列兩款車規級 Soc、以及山海開發工具鏈和瀚海-ADSP 中間件，為客戶提供從底層芯片設計到上層應用開發的全方位支持，幫助客戶快速實現產品從概念到市場的轉變；公司注重研發創新、研發投入強度大，近年來實現了營收和毛利的快速增長。我們預計公司2025-2027年營收9.2/15.3/23.5億元，按照 2025 年 5 月 16 日收盤價 18.68 港元，對應 PS 分別為 11.9/7.1/4.6倍，

150、首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場需求不及預期、國內智駕產業進展不及預期、技術迭代與創新風險、行業競爭加劇、供應鏈風險等。表17：黑芝麻智能盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 474 916 1,531 2,352 增長率(%)51.8 93.1 67.2 53.6 歸母凈利潤 313-1,046-726 74 增長率(%)106.5-433.8 30.5 110.2 EPS 0.50-1.66-1.15 0.12 P/E 35/147 P/S 22.9 11.9 7.1 4.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：

151、股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 知行科技：智駕域控國產替代先鋒 高階方案加速滲透 全棧自研技術筑基，國產智駕域控領軍者。作為國內領先的自動駕駛前裝系統解決方案提供商，知行科技聚焦智能駕駛域控制器及全棧算法研發，形成行泊一體+艙駕融合+高階城市 NOA產品矩陣。公司深度綁定吉利、長城、奇瑞等頭部自主品牌，2024 年實現營收 12.5 億元，同比增長 2.6%。2024 年，公司自動駕駛域控制器銷售量同比增長 47.4%，截至 2024 年底公司全棧自

152、研自動駕駛產品系列共完成 32 個車型訂單，并完成 22 個車型量產交付。公司核心優勢在于軟硬協同能力，依托自研 BEV 算法架構與國產芯片適配經驗，實現域控制器開發周期較同行縮短 30%。戰略綁定頭部車企，全球化布局提速。公司構建1+3+N客戶體系，2024 年度核心客戶吉利（極氪/領克/銀河系列）貢獻超 80%收入，2024 年新增吉利汽車、極星、奇瑞汽車、東風汽車等知名主機廠客戶及多個造車新勢力 35 個新定點。公司全球化戰略成效顯著，已獲得歐洲某豪華高性能電動汽車品牌車型定點，為其提供自動駕駛域控制器產品。在東南亞市場，與馬來西亞 Delloyd 建立戰略合作，推進 ADAS 產品本地

153、化生產。北美市場方面，公司正積極拓展墨西哥制造基地建設，規劃服務北美及拉美客戶。全域產品矩陣進階，技術延伸機器人領域。目前形成三大產品線協同進化。1）iDC系列域控制器（收入占比 82%）：覆蓋 L2-L4 全場景。2024 年推出 iDC Mid 平臺，基于 TI TDA4VM 處理器開發中算力域控平臺，加速 15-25 萬元車型滲透。2）IFP 智能前視相機（收入占比 15%）：集成 8MP 視覺感知系統，適配吉利、奇瑞、東風等品牌車型，實現行泊一體功能。3）全棧算法軟件（收入占比 3%）：BEV感知模型升級至第四代，支持車企定制開發需求。技術復用延伸至機器人領域，成立機器人事業部，將環境

154、感知、多模態決策算法模塊應用于具身智能產品，構建智駕+機器人雙生態。分業務收入預測：1）自動駕駛解決方案及產品業務：受益于主機廠定點項目的增加，公司市場份額有望持續提升。預計 2025-2027 年自動駕駛解決方案及產品業務營收增速為90.0%/35.0%/30.0%。隨著規模效應顯現，預計 2025-2027 年自動駕駛解決方案及產品業務毛利率為 8.0%/11.0%/13.0%。2）自動駕駛相關研發服務業務：受益于主機廠自動駕駛相關研發需求的增加，公司研發需求有望持續增長。預計 2025-2027 年自動駕駛相關研發服務業務營收增速為 20.0%/19.0%/18.0%。預計毛利率基本維持

155、穩定，預計 2025-2027 年自動駕駛相關研發服務業務毛利率為 25.0%/25.5%/26.0%。表18：知行科技分業務收入預測（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營收 1,216.29 1,247.72 2,326.68 3,118.25 4,045.35 YOY-8.27%2.58%86.47%34.02%29.73%毛利 120.95 90.83 195.39 350.63 533.86 毛利率 9.94%7.28%8.40%11.24%13.20%行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

156、54 自動駕駛解決方案及產品 營收 1130.44 1192.58 2265.90 3058.97 3976.66 YOY-9.78%5.50%90.00%35.00%30.00%毛利 93.10 78.83 181.27 336.49 516.97 毛利率 8.24%6.61%8.00%11.00%13.00%自動駕駛相關研發服務 營收 63.11 41.66 49.99 49.58 58.99 YOY 66.25%-33.99%20.00%19.00%18.00%毛利 26.59 9.89 12.50 12.64 15.34 毛利率 42.13%23.74%25.00%25.50%26.0

157、0%銷售 PCBA 產品 營收 22.74 13.48 10.78 9.71 9.71 YOY-34.99%-40.72%-20.00%-10.00%0.00%毛利 1.27 2.11 1.62 1.50 1.55 毛利率 5.57%15.65%15.00%15.50%16.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：公司作為國產智駕域控領域領軍者，深度綁定吉利、長城等頭部自主品牌，并加速拓展全球化客戶網絡，形成穩固市場基本盤；依托全棧自研技術體系，打造行泊一體+艙駕融合+高階城市 NOA全域產品矩陣，基于 BEV 算法架構與國產芯片深度適配能力實現開發效率顯著領先；全域產品矩陣持

158、續進階，技術復用延伸至具身智能機器人領域，構建智駕+機器人雙生態增長極。我們預計公司2025-2027 年營收 23.3/31.2/40.5 億元，按照 2025 年 5 月 16 日收盤價 15.52港元，對應 PS 分別為 1.5/1.1/0.9 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：智能駕駛法規落地存在不確定性，高性能計算芯片采購周期存在波動風險，行業競爭加劇等。表19：知行科技盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 1,248 2,327 3,118 4,045 增長率(%)2.6 86.5 34.0 29.7 歸母凈利潤-2

159、88 -178 -92 61 增長率(%)-47.8 38.2 48.2 166.1 EPS-1.19 -0.74 -0.38 0.25 P/E/57 P/S 2.8 1.5 1.1 0.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 富臨精工：鋰電材料+智能電控雙輪驅動 技術突破打開成長空間 新能源驅動戰略轉型，鋰電正極與車載電控雙主業協同發展。公司深耕汽車精密零部件領域，形成磷酸鐵鋰正極材料與智能電控系統雙主業格

160、局。鋰電材料業務聚焦高壓實磷酸鐵鋰技術路線，2024 年正極材料出貨量達 12.6 萬噸；智能電控業務涵蓋車載減速器、電子水泵等產品，配套比亞迪、華為問界等頭部車企。通過戰略聚焦新能源賽道，公司完成從傳統燃油車零部件向智能電控、鋰電正極材料的業務轉型。2024 年營收 84.7 億元，同比+47.0%，歸母凈利潤 4.0 億元，同比扭虧。依托電驅動系統先發優勢，公司加速向線控懸架、底盤域控制器等高價值量領域延伸。技術優勢凸顯，創新研發+一體化布局構建護城河。在鋰電材料領域，公司突破行業三大技術瓶頸：1）自主研發三代鐵鋰材料技術，量產產品壓實密度達 2.6g/cm，較行業平均（2.4g/cm）提

161、升 8%；2）建成鐵鋰-鋰礦-鋰鹽一體化產業鏈，參股江西升華布局年產 5 萬噸鋰鹽項目，投產后可實現碳酸鋰自供率 40%+；3）開發草酸亞鐵工藝，雖工藝成本較高（比傳統工藝高 2000 元/噸），但無需大規模產線改造，可快速響應市場需求。智能電控業務同步突破。車載電驅動減速器產線年產能已形成50萬臺，同步已經與知名頭部客戶簽訂電驅動三合一動力總成制造協議；電子水泵 2018 研發成功，2019 年獲取了吉利項目定點，2020 年電子水泵量產；國內首個深度集成前驅三合一電驅動系統定點項目?？蛻艚Y構持續優化，新能源賽道綁定核心客戶。動力電池方面，與寧德時代、比亞迪、蜂巢能源等頭部企業達成合作。在整

162、車上，配套比亞迪 DM-i 混動全系車型及純電平臺 e3.0 部分車型，華為問界 M9 減速器供應商，新增理想、蔚來等新勢力定點。在儲能市場上，深度合作華為數字能源，2023 年儲能鐵鋰出貨量突破 1 萬噸。切入人形機器人領域，構建“電關節模組+減速器”雙輪驅動體系。公司依托汽車精密制造技術積淀，實現減速器技術復用。富臨精工自 2024 年起加速切入人形機器人賽道，2024 年 10 月，公司與智元機器人、巨星新材料等簽署人形機器人應用項目合作架協議，成立合資公司（持股 20%），重點開發諧波減速器、行星減速器集成電關節模組，適配人形機器人靈巧手及腰部關節。2025 年 2 月，進一步深化合作

163、，聯合寧德時代設立注冊資本 1000 萬元的合資公司，投資 1.1 億元在綿陽建設機器人智能電關節模組研發及生產基地，規劃年產 10 萬套產能，重點覆蓋人形機器人、機器狗等場景。分業務收入預測：1）鋰電池正極材料業務：受益于新能源終端消費市場轉暖，鋰電產業鏈排產、開工率逐步回升，帶動磷酸鐵鋰市場回溫，公司磷酸鐵鋰正極材料產能利用率持續提升。預計 2025-2027 年鋰電池正極材料業務營收增速為 90.0%/40.0%/37.0%。隨著規模效應逐步釋放，預計 2025-2027 年鋰電池正極材料業務毛利率為11.5%/14.0%/14.5%。2）汽車零部件業務：受益于公司積極把握混動汽車高速增

164、長的機會，布局主流新勢力和智能汽車解決商等項目定點，公司汽車零部件業務有望持續增長。預計2025-2027 年汽車零部件業務營收增速為 25.0%/23.0%/22.0%，2025-2027 年行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 汽車零部件業務毛利率為 24.5%/24.0%/24.0%。表20：富臨精工分業務收入預測（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營收 5,761.27 8,470.24 13,726.76 18,443.73 24,428.19 YOY-21.58%47.02%62.

165、06%34.36%32.45%毛利 314.39 1,049.21 2,170.25 3,141.94 4,190.92 毛利率 5.46%12.39%15.81%17.04%17.16%鋰電池正極材料 營收 2,807.81 4,829.16 9,175.41 12,845.57 17,598.43 YOY-42.44%71.99%90.00%40.00%37.00%毛利-473.60 187.81 1,055.17 1,798.38 2,551.77 毛利率-16.87%3.89%11.50%14.00%14.50%汽車零部件及配件制造 營收 2,953.45 3,641.08 4,551

166、.36 5,598.17 6,829.76 YOY 19.63%23.28%25.00%23.00%22.00%毛利 787.99 861.40 1,115.08 1,343.56 1,639.14 毛利率 26.68%23.66%24.50%24.00%24.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：公司成功實現新能源驅動戰略轉型，形成鋰電正極材料與智能電控系統雙輪驅動格局。憑借自主研發突破鋰電材料高壓實密度、一體化產業鏈整合及智能電控系統創新等核心技術，構建起從材料工藝到電驅動系統的全鏈條技術壁壘，顯著 提 升 產 品 競 爭 力 與 成 本 優 勢。我 們 預 計 公 司

167、2025-2027 年 營 收137.3/184.4/244.3 億元，按照 2025 年 5 月 16 日收盤價 19.61 元，對應 PE 分別為 25/16/12 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新能源汽車銷量不及預期，鋰價波動超預期，固態電池產業化與電控系統技術迭代下技術壓力增加，行業競爭加劇等。表21：富臨精工盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）8,470 13,727 18,444 24,428 增長率（%）47.0 62.1 34.4 32.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）397 963 1,500 2,0

168、55 增長率（%）173.1 142.8 55.7 37.0 每股收益（元）0.32 0.79 1.23 1.68 PE 60 25 16 12 PB 5.7 4.7 3.8 3.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 隆盛科技：EGR 龍頭地位穩固 新能源第二曲線加速成長 深耕 EGR 核心賽道 新能源業務蓄勢突破。公司專注發動機節能減排領域二十余年，主營 EGR（廢氣再循環）系統、新能源驅動電機鐵芯及天然氣噴射系統三大業務板塊。2024

169、 年實現營收 23.97 億元，同比增加 31.21%；歸母凈利潤 2.3 億元，同比增加 54.43%，新能源業務營收占比提升至 43.15%。作為國內 EGR 領域絕對龍頭（商用車市占率超 60%），公司憑借技術積淀加速布局新能源賽道，形成傳統業務穩增長+新興業務高彈性的雙驅動格局。技術平臺化延伸 打造三大增長引擎。首先是 EGR 系統，構建閥體+冷卻器+電控全棧自研能力，開發出適用于混動系統的智能 EGR 模塊，成功切入吉利、廣汽等混動乘用車供應鏈。2024 年公司 EGR 營收 7.29 億，同比增長 30%。第二，電機鐵芯方面突破高精度沖壓工藝，進入特斯拉供應鏈；與金坤新材料合作開發

170、納米晶軟磁材料，布局 800V 電驅系統，產能持續擴張。第三，針對天然氣噴射系統，推出集成式燃氣計量閥，實現壓力控制精度行業領先水平。公司實施的重卡天然氣噴射系統項目憑借與博世的深度戰略合作，出貨量市占率保持穩定。覆蓋行業核心客戶 頭部生態圈擴容。1）EGR 系統業務板塊：在乘用車 EGR 市場，公司客戶網絡已涵蓋比亞迪、奇瑞汽車、吉利汽車等國內主流頭部企業；在重卡 EGR 市場，公司本年度取得突破性進展，配套濰柴動力的天然氣 EGR 閥實現量產，一汽解放等頭部客戶完成路試驗。2）新能源領域：驅動電機鐵芯打入聯合電子、比亞迪、蔚來供應鏈，半總成業務已獲得金康動力、博世等多個項目定點，預計于 2

171、025 年下半年陸續開始供貨。3）航空航天制造：公司控股子公司微研中佳聚焦航空航天及低空無人機精密零部件領域。2024 年，公司與銀河航天（北京）達成戰略合作，為衛星能源模塊、控制模塊提供精密零部件，并已實現穩定批量交付。人形機器人產業鏈深度布局，發展第二成長曲線。公司在人形機器人領域加速技術突破與產業鏈整合，2025 年 3 月完成對無錫蔚瀚智能科技有限公司的控股并購，后者作為精密諧波減速器及驅動電機部件核心供應商，補全公司關鍵執行器技術版圖。同時，基于江南大學產學研合作及無錫市產研院資源賦能，自主研發的靈巧手實現抓取定位精度0.1mm、搬運承載力20kg 目前，公司已形成“靈巧手+諧波減速

172、器+驅動電機”三大核心產品矩陣。分業務收入預測：1）EGR 閥業務：受益于國內插混新能源汽車的快速增長，EGR 產品在混動項目的應用也快速放量，帶動公司 EGR 閥業務增長。預計 2025-2027 年 EGR 閥業務營收增速為 42.0%/35.0%/30.0%。隨著規模效應提升，預計 2025-2027 年 EGR 閥業務毛利率為 25.3%/25.5%/25.5%。2）沖壓件產品業務：受益于多客戶核心項目開拓，以及新領域、新市場拓展，公司沖壓件產品業務持續增長。預計 2025-2027 年沖壓件產品業務營收增速為15.0%/12.0%/10.0%。隨著規模效應提升，預計 2025-202

173、7 年沖壓件產品業務毛利率為 22.0%/23.8%/23.8%。3）新能源產品業務：受益于新能源汽車市場快速增長，以及雙電機混動、增程車型帶動，驅動電機需求量和驅動電機鐵芯需求量持續增加。預計 2025-2027 年新行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 能源產品業務營收增速為 40.0%/30.0%/25.0%。隨著規模效應提升，預計 2025-2027 年新能源產品業務毛利率為 14.5%/15.0%/15.2%。表22：隆盛科技分業務收入預測（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營收 1

174、,827.02 2,397.33 3,216.75 4,109.16 5,090.75 YOY 59.11%31.21%34.18%27.74%23.89%毛利 290.14 372.94 594.71 787.47 985.19 毛利率 15.88%15.56%18.49%19.16%19.35%EGR 閥 營收 561.67 729.48 1,035.87 1,398.42 1,817.95 YOY 97.33%29.88%42.00%35.00%30.00%毛利 134.03 154.11 262.07 356.60 463.58 毛利率 23.86%21.13%25.30%25.50%

175、25.50%沖壓件產品 營收 293.92 420.88 484.01 542.09 596.30 YOY-12.98%43.20%15.00%12.00%10.00%毛利 53.87 78.11 106.48 129.02 141.92 毛利率 18.33%18.56%22.00%23.80%23.80%新能源產品 營收 800.64 1,034.47 1,448.26 1,882.74 2,353.42 YOY 92.74%29.21%40.00%30.00%25.00%毛利 96.13 135.04 210.00 282.41 357.72 毛利率 12.01%13.05%14.50%1

176、5.00%15.20%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：公司深耕發動機節能減排領域二十余年，EGR 龍頭地位穩固，商用車領域市占率超 60%，構筑深厚技術護城河；依托平臺化技術延伸，成功打造 EGR系統、新能源驅動電機鐵芯、天然氣噴射系統三大增長引擎，形成傳統業務+新能源業務+國際化布局的三維驅動格局。我們預計公司 2025-2027 年營收32.2/41.1/50.9 億元，按照 2025 年 5 月 16 日收盤價 45.20 元，對應 PE 分別為35/25/19 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：商用車復蘇不及預期，原材料價格波動，海外工廠產能利用率風險，行業競

177、爭加劇等。表23：隆盛科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）2,397 3,217 4,109 5,091 增長率（%）31.2 34.2 27.7 23.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）224 291 413 547 增長率（%）52.8 29.7 42.0 32.4 每股收益（元）0.97 1.26 1.79 2.37 PE 47 36 25 19 PB 5.4 5.0 4.2 3.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資

178、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 均勝電子：平臺型汽車電子龍頭 全球化布局優勢凸顯 平臺型智能汽車供應商 雙智戰略驅動成長。成立于 2004 年，作為是全球領先的汽車零部件供應商，公司主營業務為汽車安全系統和汽車電子系統，深度布局智能駕駛與智能座艙核心賽道，形成智能駕駛+智能座艙+新能源管理+汽車安全四大業務矩陣。2024 年實現營收 558.64 億元，其中汽車安全業務營收 386.17 億元，占比達到 69%，智能化與全球化協同效應持續釋放?？蛻艚Y構優質 全球化布局突出。截至 2024 年 9 月 30 日，均勝電子在全球設有19 個研發中心和超過 50 個生產基地，覆蓋

179、亞洲、歐洲和北美等主要汽車市場，核心客戶包括大眾、寶馬、奔馳、特斯拉等跨國車企，以及蔚來、理想、小鵬等造車新勢力。墨西哥與匈牙利基地 2024 年投產，可滿足北美與歐洲車企本地化采購需求。通過將中國創新技術反向輸出至國際車企，2024 年海外業務毛利率提升1.1pct。產能全球布局 劍指 Global Tier1。國內方面，合肥基地于 2024 年 6 月投產，聚焦智能座艙與汽車安全產品，年產能方向盤 400 萬件、安全氣囊 1,000 萬件，配套比亞迪、奇瑞等自主品牌訂單。海外方面，2022 年公司收購 Quertaro 汽車電子工廠后改造為新能源智能座艙基地，2023 年獲大眾 SSP 平

180、臺 90 億元訂單，墨西哥產能占全球汽車安全系統總產能 35%；匈牙利工廠作為歐洲新能源汽車核心配套基地，2019 年經過擴容后可年產 2000 萬套汽車安全氣囊?！捌?機器人 Tier1”雙軌戰略 機器人業務加速放量。公司依托汽車智能化技術積淀，重點攻關機器人“大腦”（智能交互決策系統）與“小腦”（智能運動控制系統），并加速推進機器人能源管理模塊、傳感器套件、高性能材料等核心零部件研發，2025 年 2 月，其自主研發的嗅覺傳感器（檢測精度達 ppb 級，識別 8 種單一氣體的準確率達 99%）發布。2025 年 4 月，公司與智元機器人達成戰略合作，圍繞“大小腦”域控制器、定制化零部件開

181、發及工業場景數據閉環構建深度協同，計劃打造全球最大真實工業場景數據空間，加速機器人智能化迭代。未來公司有望在萬億級人形機器人賽道占據核心卡位，打開第二增長曲線。分業務收入預測：1）汽車安全系統業務：受益于各國法規及碰撞測試評級對汽車安全標準的要求提升、以及消費者日益重視汽車安全，汽車安全類產品的裝配率和單車價值預計將進一步提升，市場規模有望進一步擴大。2024 年，公司汽車安全業務新獲定點項目的全生命周期金額約 574 億元，規模創歷史新高，中國、亞太、歐洲區業務超出預期，市場地位持續增長，新獲定點項目為業績增長提供強勁支撐。預計2025-2027 年汽車安全系統業務營收增速為 5.0%/4.

182、5%/4.0%。2024 年全球汽車銷量增速下滑對公司 2024 年收入增速有一定拖累，隨著公司降本增效措施成效逐步顯現，預計 2025-2027 年汽車安全系統業務毛利率為 15.0%/15.1%/15.1%。2）汽車電子系統業務：受益全球汽車行業智能電動化變革帶來的細分領域需求快速增長，公司汽車電子業務收入有望持續增長。預計 2025-2027 年汽車電子系統業務營收增速為 20.0%/17.0%/13.0%。2024 年收入下滑主要受到座艙人機交互產品及新能源管理產品影響，隨著出貨量增加，預計毛利率將逐步提升，預計2025-2027 年汽車電子系統業務毛利率為 20.0%/20.3%/2

183、0.5%。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 表24：均勝電子分業務收入預測（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營收 55,728.48 55,863.58 61,373.30 66,856.18 71,816.48 YOY 11.92%0.24%9.86%8.93%7.42%毛利 8,409.26 9,063.73 10,102.19 11,178.65 12,115.00 毛利率 15.09%16.22%16.46%16.72%16.87%汽車安全系統 營收 38,528.17 38,6

184、16.88 40,547.72 42,372.37 44,067.26 YOY 12.00%0.23%5.00%4.50%4.00%毛利 4,919.64 5,720.97 6,082.16 6,398.23 6,654.16 毛利率 12.77%14.81%15.00%15.10%15.10%汽車電子系統 營收 16,788.55 16,599.01 19,918.81 23,305.01 26,334.66 YOY 11.21%-1.13%20.00%17.00%13.00%毛利 3,467.57 3,270.89 3,983.76 4,730.92 5,398.61 毛利率 20.65%

185、19.71%20.00%20.30%20.50%其他 營收 411.76 647.69 906.77 1,178.80 1,414.56 YOY 38.78%57.30%40.00%30.00%20.00%毛利 22.05 71.88 36.27 49.51 62.24 毛利率 5.35%3.76%4.00%4.20%4.40%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：公司作為平臺型智能汽車電子龍頭，依托雙智戰略驅動四大業務協同發展，客戶結構優質且全球化布局優勢顯著，有望在智能化與電動化浪潮中實現營收和盈利能力的持續增長。我們預計公司 2025-2027 年營收 613.7/668.6

186、/718.2億元，按照 2025 年 5 月 16 日收盤價 18.59 元，對應 PE 分別為 18/15/13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：智能駕駛技術迭代不及預期，海外工廠爬坡進度延，匯率波動超預期等。表25：均勝電子盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）55,864 61,373 66,856 71,816 增長率（%）0.2 9.9 8.9 7.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）960 1,425 1,767 2,006 增長率（%）-11.3 48.3 24.1 13.5 每股收益（元）0.68 1.01 1

187、.25 1.42 PE 27 18 15 13 PB 1.9 1.8 1.7 1.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 16 日收盤價）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 6 風險提示 1）AI 技術發展不及預期。具身智能與人形機器人依賴 AI 算法持續突破（如端到端 VLA 模型、多模態交互優化），若全球 AI 技術迭代速度放緩，可能導致感知決策能力停滯，延緩商業化進程。2）硬件降本不及預期。人形機器人零部件（如柔性電子皮膚、仿生關節）規?；a難度高，若良品率提升緩慢，將導致單位成本居

188、高不下。3）市場需求不及預期。人形機器人應用場景（工業、醫療、家庭）滲透率受用戶接受度、經濟性制約，若實際需求增速低于測算，將導致產能過剩。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 地平線機器人財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計 17,196 15,849 15,368 16,251 營業收入 2,384 3,603 5,264 7,645 現金及現金等價物 15,371 13,818 13,107

189、 13,650 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 679 801 950 1,062 營業成本 542 796 1,137 1,620 存貨 585 663 758 900 銷售費用 410 504 632 841 其他 560 567 553 638 管理費用 638 649 790 764 非流動資產合計 3,183 3,363 3,468 3,558 研發費用 3,156 3,062 3,422 3,822 固定資產 774 954 1,079 1,219 財務費用-376-267-239-226 商譽及無形資產 466 436 386 306 權益性投資損益-557-210-1

190、00-50 其他 1,943 1,973 2,003 2,033 其他損益 4,895-6-5-6 資產合計 20,379 19,212 18,837 19,809 除稅前利潤 2,351-1,357-582 767 流動負債合計 1,278 1,356 1,451 1,547 所得稅 5-1-1 1 短期借貸 15 20 20 20 凈利潤 2,347-1,356-581 766 應付賬款及票據 15 15 17 24 少數股東損益 0 0 0 0 其他 1,249 1,321 1,415 1,504 歸屬母公司凈利潤 2,347-1,356-581 765 非流動負債合計 7,186 7,

191、186 7,186 7,186 EBIT 1,975-1,624-820 541 長期借貸 393 393 393 393 EBITDA 1,975-1,174-345 1,031 其他 6,794 6,794 6,794 6,794 EPS（元）0.18-0.10-0.04 0.06 負債合計 8,464 8,543 8,638 8,734 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 11,914 10,668 10,198 11,074 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 11,914 10,669 10,198 11,074 營業收入 5

192、3.62 51.16 46.11 45.22 少數股東權益 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤 134.82-157.78 57.15 231.75 股東權益合計 11,915 10,669 10,199 11,075 盈利能力(%)負債和股東權益合計 20,379 19,212 18,837 19,809 毛利率 77.25 77.91 78.41 78.81 凈利率 98.45-37.63-11.04 10.01 ROE 19.70-12.71-5.70 6.91 ROIC 16.00-14.64-7.72 4.70 償債能力 資產負債率(%)41.53 44.47 45.86 44.09

193、現金流量表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 凈負債比率(%)-125.59-125.64-124.47-119.53 經營活動現金流 18-819-131 1,073 流動比率 13.46 11.68 10.59 10.50 凈利潤 2,347-1,356-581 765 速動比率 13.00 11.20 10.07 9.92 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 0 450 475 490 總資產周轉率 0.13 0.18 0.28 0.40 營運資金變動及其他-2,329 87-25-183 應收賬款周轉率 3.91 4.87 6.01 7.60 投

194、資活動現金流-1,932-840-680-630 應付賬款周轉率 42.17 53.01 70.58 79.83 資本支出-912-600-550-550 每股指標（元）其他投資-1,020-240-130-80 每股收益 0.18-0.10-0.04 0.06 籌資活動現金流 5,815-5-10-10 每股經營現金流 0.00-0.06-0.01 0.08 借款增加 237 5 0 0 每股凈資產 0.90 0.81 0.77 0.84 普通股增加 5,584 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 39/119 其他-6-10-10-10 P/B 7.6 8.5 8.9

195、8.2 現金凈增加額 4,011-1,553-711 543 EV/EBITDA 38.48/73.73 資料來源：地平線機器人公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 黑芝麻智能財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計 2,101 2,909 2,844 3,539 營業收入 474 916 1,531 2,352 現金及現金等價物 1,448 1,815 1,147 1,08

196、6 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 258 509 851 1,306 營業成本 280 444 676 814 存貨 68 117 182 219 銷售費用 121 137 153 165 其他 326 468 665 927 管理費用 369 375 429 447 非流動資產合計 216 224 229 234 研發費用 1,435 1,007 995 823 固定資產 80 85 87 89 財務費用-22-4 2 27 商譽及無形資產 87 88 89 90 權益性投資損益-2-2-2-2 其他 49 51 53 55 其他損益 2,023 0 0 0 資產合計 2,317

197、 3,133 3,074 3,773 除稅前利潤 313-1,046-726 74 流動負債合計 951 1,257 1,614 1,929 所得稅 0 0 0 0 短期借貸 473 673 873 1,073 凈利潤 313-1,046-726 74 應付賬款及票據 117 172 282 339 少數股東損益 0 0 0 0 其他 361 412 459 517 歸屬母公司凈利潤 313-1,046-726 74 非流動負債合計 273 573 873 1,173 EBIT 291-1,050-724 101 長期借貸 201 501 801 1,101 EBITDA 403-940-61

198、2 215 其他 72 72 72 72 EPS（元）0.50-1.66-1.15 0.12 負債合計 1,224 1,831 2,487 3,103 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 1,093 1,302 586 670 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 1,093 1,302 586 671 營業收入 51.81 93.11 67.17 53.60 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 106.45-433.83 30.55 110.17 股東權益合計 1,093 1,302 586 671 盈利能力(%)負債和股東

199、權益合計 2,317 3,133 3,074 3,773 毛利率 41.06 51.57 55.84 65.39 凈利率 66.07-114.20-47.45 3.14 ROE 28.66-80.31-123.86 11.01 ROIC 16.45-42.40-32.03 3.56 償債能力 資產負債率(%)52.82 58.43 80.92 82.22 現金流量表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 凈負債比率(%)-70.79-49.21 89.92 162.23 經營活動現金流-1,190-1,246-1,025-402 流動比率 2.21 2.31 1.76 1

200、.83 凈利潤 313-1,046-726 74 速動比率 2.14 2.22 1.65 1.72 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 112 110 112 114 總資產周轉率 0.22 0.34 0.49 0.69 營運資金變動及其他-1,616-310-410-590 應收賬款周轉率 2.24 2.39 2.25 2.18 投資活動現金流-223-120-119-121 應付賬款周轉率 3.02 3.06 2.98 2.62 資本支出-56-116-115-117 每股指標（元）其他投資-167-4-4-4 每股收益 0.50-1.66-1.15 0.12 籌資活動現金流

201、 1,552 1,723 465 452 每股經營現金流-1.88-1.97-1.62-0.64 借款增加 657 500 500 500 每股凈資產 1.73 2.06 0.93 1.06 普通股增加 933 1,245 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 35/147 其他-38-22-35-48 P/B 9.9 8.3 18.5 16.2 現金凈增加額 150 367-668-61 EV/EBITDA 24.99/46.82 資料來源：黑芝麻智能公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 知

202、行科技財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計 1,149 1,643 2,071 2,560 營業收入 1,248 2,327 3,118 4,045 現金及現金等價物 181 245 326 410 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 222 420 563 730 營業成本 1,157 2,131 2,768 3,511 存貨 299 503 653 829 銷售費用 30 35 41 44 其他 447 475 528 590 管理費用 57 58

203、 62 69 非流動資產合計 412 418 423 427 研發費用 281 302 327 344 固定資產 308 313 318 322 財務費用 0 8 13 16 商譽及無形資產 41 42 43 44 權益性投資損益 0 0 0 0 其他 62 62 62 62 其他損益-10 30 0 0 資產合計 1,561 2,061 2,494 2,987 除稅前利潤-288-178-92 61 流動負債合計 476 1,151 1,673 2,102 所得稅 0 0 0 0 短期借貸 145 445 745 915 凈利潤-288-178-92 61 應付賬款及票據 115 447 5

204、81 737 少數股東損益 0 0 0 0 其他 216 259 347 450 歸屬母公司凈利潤-288-178-92 61 非流動負債合計 182 182 182 182 EBIT -288-170-80 77 長期借貸 170 170 170 170 EBITDA-264-146-55 102 其他 12 12 12 12 EPS（元）-1.19-0.74-0.38 0.25 負債合計 658 1,333 1,854 2,284 普通股股本 231 231 231 231 主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 672 497 408 473 成長能力(%)歸

205、屬母公司股東權益 903 728 639 703 營業收入 2.58 86.47 34.02 29.73 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-47.78 38.18 48.24 166.07 股東權益合計 903 728 639 703 盈利能力(%)負債和股東權益合計 1,561 2,061 2,494 2,987 毛利率 7.28 8.40 11.24 13.20 凈利率-23.11-7.66-2.96 1.51 ROE-31.93-24.48-14.44 8.67 ROIC-23.66-12.70-5.13 4.29 償債能力 資產負債率(%)42.15 64.67 74.3

206、7 76.45 現金流量表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 凈負債比率(%)14.82 50.84 92.12 95.92 經營活動現金流-405-234-185-51 流動比率 2.41 1.43 1.24 1.22 凈利潤-288-178-92 61 速動比率 1.63 0.91 0.77 0.75 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 24 24 25 26 總資產周轉率 0.77 1.28 1.37 1.48 營運資金變動及其他-141-79-117-137 應收賬款周轉率 5.66 7.25 6.34 6.26 投資活動現金流-265 5-20

207、-17 應付賬款周轉率 7.70 7.58 5.39 5.33 資本支出-219-30-30-30 每股指標（元）其他投資-46 35 10 13 每股收益-1.19-0.74-0.38 0.25 籌資活動現金流 127 289 283 148 每股經營現金流-1.67-0.97-0.76-0.21 借款增加 85 300 300 170 每股凈資產 3.73 3.01 2.64 2.91 普通股增加 68 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E/57 其他-25-11-17-22 P/B 3.8 4.7 5.4 4.9 現金凈增加額-539 64 81 84 EV/EBITD

208、A/35.08 資料來源：知行科技公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 隆盛科技財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 2,397 3,217 4,109 5,091 成長能力（%）營業成本 1,967 2,622 3,322 4,106 營業收入增長率 31.21 34.18 27.74 23.89 營業稅金及附加 10 13 14 15 EBIT 增長率 55.28 53.93 37.

209、54 28.99 銷售費用 15 19 23 25 凈利潤增長率 52.81 29.71 41.99 32.45 管理費用 82 97 119 143 盈利能力（%）研發費用 93 113 140 163 毛利率 17.95 18.49 19.16 19.35 EBIT 242 373 512 661 凈利潤率 9.36 9.05 10.06 10.75 財務費用 32 39 42 40 總資產收益率 ROA 5.61 6.64 8.34 9.73 資產減值損失-11-9-11-12 凈資產收益率 ROE 11.64 13.81 16.78 18.70 投資收益 5 6 8 10 償債能力 營

210、業利潤 256 332 468 619 流動比率 1.23 1.36 1.50 1.67 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 0.86 0.91 1.01 1.15 利潤總額 258 332 468 619 現金比率 0.19 0.15 0.19 0.30 所得稅 29 35 47 61 資產負債率（%）49.97 50.08 48.54 46.20 凈利潤 230 297 422 558 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 224 291 413 547 應收賬款周轉天數 114.89 106.30 104.77 102.07 EBITDA 379 517 674 829 存貨周轉天數 77.3

211、0 71.19 69.52 66.54 總資產周轉率 0.64 0.77 0.88 0.96 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 342 272 403 688 每股收益 0.97 1.26 1.79 2.37 應收賬款及票據 855 1,092 1,361 1,602 每股凈資產 8.34 9.12 10.66 12.67 預付款項 17 21 27 33 每股經營現金流 1.68 0.60 1.61 2.45 存貨 463 574 709 809 每股股利 0.20 0.25 0.36 0.48 其他流動資產 508 592 640

212、679 估值分析 流動資產合計 2,186 2,551 3,139 3,811 PE 47 36 25 19 長期股權投資 12 12 12 12 PB 5.4 5.0 4.2 3.6 固定資產 1,059 1,098 1,123 1,141 EV/EBITDA 29.75 21.78 16.72 13.59 無形資產 101 101 101 101 股息收益率（%）0.44 0.56 0.80 1.06 非流動資產合計 1,814 1,831 1,816 1,811 資產合計 4,000 4,382 4,955 5,622 短期借款 693 693 693 693 現金流量表（百萬元）202

213、4A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 835 896 1,089 1,289 凈利潤 230 297 422 558 其他流動負債 254 287 305 297 折舊和攤銷 136 145 161 168 流動負債合計 1,782 1,876 2,087 2,279 營運資金變動 9-366-278-231 長期借款 186 286 286 286 經營活動現金流 388 138 373 566 其他長期負債 31 33 33 33 資本開支-328-137-146-162 非流動負債合計 217 319 319 319 投資-125 0 0 0 負債合計 1,999 2

214、,194 2,405 2,597 投資活動現金流-448-156-138-152 股本 231 231 231 231 股權募資 30 0 0 0 少數股東權益 73 79 88 99 債務募資 48 100 0 0 股東權益合計 2,001 2,187 2,550 3,025 籌資活動現金流 5-52-104-129 負債和股東權益合計 4,000 4,382 4,955 5,622 現金凈流量-55-70 131 285 資料來源：隆盛科技公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 均勝電子財務報表數據預測匯

215、總 利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 55,864 61,373 66,856 71,816 成長能力（%）營業成本 46,800 51,271 55,678 59,701 營業收入增長率 0.24 9.86 8.93 7.42 營業稅金及附加 232 245 267 287 EBIT 增長率 12.61 27.27 16.25 10.22 銷售費用 584 736 869 934 凈利潤增長率-11.33 48.33 24.05 13.49 管理費用 3,076 3,191 3,343 3

216、,591 盈利能力（%）研發費用 2,585 2,762 3,009 3,232 毛利率 16.22 16.46 16.72 16.87 EBIT 2,585 3,290 3,825 4,215 凈利潤率 1.72 2.32 2.64 2.79 財務費用 828 915 911 900 總資產收益率 ROA 1.50 2.20 2.62 2.89 資產減值損失-248-196-213-229 凈資產收益率 ROE 7.08 9.84 11.25 11.77 投資收益 251 200 218 234 償債能力 營業利潤 2,004 2,394 2,936 3,339 流動比率 1.17 1.21

217、 1.26 1.32 營業外收支-9 0 0 0 速動比率 0.66 0.75 0.79 0.82 利潤總額 1,996 2,394 2,936 3,339 現金比率 0.28 0.30 0.32 0.39 所得稅 669 718 881 1,002 資產負債率（%）69.07 67.53 66.60 65.10 凈利潤 1,326 1,676 2,055 2,338 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 960 1,425 1,767 2,006 應收賬款周轉天數 53.84 51.97 50.87 51.21 EBITDA 5,767 6,519 7,131 7,575 存貨周轉天數 76.09

218、70.77 64.87 65.27 總資產周轉率 0.92 0.95 1.01 1.05 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 7,263 7,615 8,530 10,433 每股收益 0.68 1.01 1.25 1.42 應收賬款及票據 8,929 9,527 10,378 11,148 每股凈資產 9.62 10.27 11.15 12.10 預付款項 270 219 238 255 每股經營現金流 3.27 3.60 3.92 4.74 存貨 10,538 9,620 10,446 11,201 每股股利 0.26 0.38 0.

219、47 0.54 其他流動資產 3,089 3,387 3,524 1,962 估值分析 流動資產合計 30,089 30,367 33,116 35,000 PE 27 18 15 13 長期股權投資 168 168 168 168 PB 1.9 1.8 1.7 1.5 固定資產 13,208 14,126 14,739 15,147 EV/EBITDA 7.87 6.96 6.36 5.99 無形資產 4,819 4,819 4,819 4,819 股息收益率（%）1.40 2.05 2.54 2.88 非流動資產合計 34,077 34,342 34,341 34,339 資產合計 64,

220、166 64,710 67,457 69,339 短期借款 4,964 4,964 4,964 4,964 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 10,945 10,274 11,157 11,963 凈利潤 1,326 1,676 2,055 2,338 其他流動負債 9,831 9,791 10,136 9,539 折舊和攤銷 3,182 3,229 3,307 3,359 流動負債合計 25,740 25,029 26,257 26,466 營運資金變動-1,112-871-858-42 長期借款 15,185 15,185 15,185 1

221、5,185 經營活動現金流 4,602 5,076 5,523 6,676 其他長期負債 3,395 3,485 3,485 3,485 資本開支-3,067-2,916-2,969-3,020 非流動負債合計 18,580 18,670 18,670 18,670 投資 234 0 0 0 負債合計 44,320 43,699 44,927 45,137 投資活動現金流-1,988-2,955-2,751-2,786 股本 1,409 1,409 1,409 1,409 股權募資 95 0 0 0 少數股東權益 6,287 6,539 6,827 7,159 債務募資 1,468 35 0

222、0 股東權益合計 19,846 21,011 22,530 24,202 籌資活動現金流-872-1,769-1,858-1,986 負債和股東權益合計 64,166 64,710 67,457 69,339 現金凈流量 1,726 352 915 1,903 資料來源：均勝電子公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 富臨精工財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 8,470 13,727

223、18,444 24,428 成長能力（%）營業成本 7,421 11,557 15,302 20,237 營業收入增長率 47.02 62.06 34.36 32.45 營業稅金及附加 23 27 37 49 EBIT 增長率 173.09 152.88 53.19 35.56 銷售費用 120 178 269 356 凈利潤增長率 173.11 142.77 55.75 37.00 管理費用 230 439 609 806 盈利能力（%）研發費用 220 336 387 464 毛利率 12.39 15.81 17.04 17.16 EBIT 487 1,232 1,887 2,558 凈利

224、潤率 4.68 7.02 8.13 8.41 財務費用 50 40 41 35 總資產收益率 ROA 4.10 7.03 8.78 9.58 資產減值損失-33-34-39-47 凈資產收益率 ROE 9.41 19.04 23.95 26.16 投資收益 17 14 18 24 償債能力 營業利潤 460 1,172 1,825 2,500 流動比率 1.10 1.11 1.17 1.24 營業外收支 4 0 0 0 速動比率 0.76 0.63 0.69 0.74 利潤總額 464 1,172 1,825 2,500 現金比率 0.28 0.17 0.21 0.24 所得稅 62 174

225、271 371 資產負債率（%）55.55 62.20 62.32 62.21 凈利潤 402 998 1,554 2,130 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 397 963 1,500 2,055 應收賬款周轉天數 63.30 58.14 59.49 59.95 EBITDA 821 1,579 2,260 2,960 存貨周轉天數 34.97 30.45 28.86 27.71 總資產周轉率 0.90 1.17 1.20 1.27 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 1,206 1,289 1,947 2,953 每股收益 0.32 0

226、.79 1.23 1.68 應收賬款及票據 2,067 3,367 4,531 6,006 每股凈資產 3.45 4.14 5.13 6.43 預付款項 70 326 432 572 每股經營現金流 0.47 0.90 1.49 1.93 存貨 865 1,090 1,363 1,752 每股股利 0.10 0.24 0.38 0.52 其他流動資產 580 2,180 2,861 3,712 估值分析 流動資產合計 4,788 8,252 11,135 14,996 PE 60 25 16 12 長期股權投資 0 0 0 0 PB 5.7 4.7 3.8 3.0 固定資產 3,649 3,9

227、18 4,230 4,572 EV/EBITDA 29.44 15.32 10.70 8.17 無形資產 146 196 246 296 股息收益率（%）0.51 1.24 1.93 2.64 非流動資產合計 4,888 5,448 5,948 6,448 資產合計 9,676 13,700 17,083 21,444 短期借款 662 662 662 662 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 3,086 5,863 7,763 10,266 凈利潤 402 998 1,554 2,130 其他流動負債 588 884 1,059 1,198

228、折舊和攤銷 334 347 373 402 流動負債合計 4,335 7,408 9,483 12,126 營運資金變動-290-394-253-339 長期借款 564 564 564 564 經營活動現金流 575 1,098 1,816 2,354 其他長期負債 477 550 600 650 資本開支-812-838-810-834 非流動負債合計 1,040 1,113 1,163 1,213 投資-68 0 0 0 負債合計 5,375 8,521 10,647 13,339 投資活動現金流-880-846-791-809 股本 1,221 1,221 1,221 1,221 股權

229、募資 70 0 0 0 少數股東權益 85 119 174 248 債務募資 382 0 0 0 股東權益合計 4,301 5,179 6,436 8,104 籌資活動現金流 66-169-367-539 負債和股東權益合計 9,676 13,700 17,083 21,444 現金凈流量-238 83 658 1,006 資料來源：富臨精工公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 插圖目錄 圖 1：馬斯克預計 Optimus 出貨量將呈指數級別增長.3 圖 2：2022 年以來 Wind 人形機器人指數表現.

230、5 圖 3：人形機器人控制層級.6 圖 4：微軟利用 ChatGPT 將人類語言指令轉化為機器人控制代碼.7 圖 5：谷歌 RT-2 模型能夠用視覺和語言指令直接生成機器人動作代碼.8 圖 6：谷歌 RT-2 模型能夠用視覺和語言指令直接生成機器人動作代碼.8 圖 7：DeepSeek R1 性能已比肩 OpenAI o1.9 圖 8：國內外人形機器人玩家入局時間軸.10 圖 9：宇樹 B2-W 展示原地轉體功能.10 圖 10：宇樹 H1 展示扭秧歌能力.10 圖 11：民生汽車人形機器人板塊研究框架.14 圖 12：民生汽車人形機器人產業進展圖譜.14 圖 13：特斯拉 Optimus 歷

231、次更新情況一覽.15 圖 14：Optimus 硬件方案變化時間軸.16 圖 15：Optimus 全新靈巧手方案.16 圖 16：空間五指靈巧手結構設計.16 圖 17：華為機器人領域布局歷程.19 圖 18：華為圍繞具身大模型積極布局相關根技術與產業創新賦能.20 圖 19：具身智能控制工程師崗位介紹.20 圖 20：嵌入式軟件開發（電機-機器人）崗位介紹.20 圖 21：英偉達機器人三大計算平臺協同解決方案.22 圖 22：英偉達機器人生態系統合作伙伴.22 圖 23：Cosmos 定位用于物理 AI 的世界基礎模型.23 圖 24：Cosmos 能夠生成基于物理的逼真合成數據.23 圖

232、 25：英偉達 Isaac GR00T 工作流程.24 圖 26：英偉達人形機器人合作伙伴.24 圖 27：英偉達發布機器人專用芯片 Jetson Thor.24 圖 28：英偉達合作伙伴涵蓋全球眾多人形機器人廠商.24 圖 29：人形機器人零部件各細分賽道當前價值量、國產化率及當前市場規模（萬元，%，億美元）.27 圖 30：特斯拉 Optimus 硬件方案一覽.28 圖 31：機器人通過力傳感器感知外部作用力以控制末端位移.29 圖 32：六維力矩傳感器能夠測量笛卡爾坐標系上任意方向的力.29 圖 33：六維力可安裝在協作臂末端，用于精準力控場景.30 圖 34：六維力傳感器適用于人形機器

233、人手腕、腳踝.30 圖 35：關節扭矩傳感器可用于檢測協作臂各關節扭矩.31 圖 36：Optimus 旋轉關節搭載扭矩傳感器.31 圖 37：機器人觸覺感知系統層次與功能結構.31 圖 38：Optimus Gen 2 抓取雞蛋過程.32 圖 39：壓阻式觸覺傳感器結構與實物圖.33 圖 40：電容式觸覺傳感器結構圖.33 圖 41：壓電式觸覺傳感器結構圖.33 圖 42：光電式觸覺傳感器結構圖.33 圖 43：MEMS 器件柔性化策略.34 圖 44：Tesla Bot 使用 Autopilot 攝像頭進行視覺輸入.35 圖 45：HW 4.0 搭載 8 顆高級別攝像頭感知周圍信息.35

234、圖 46：諧波減速器是特斯拉 Optimus 旋轉執行器的核心零部件.37 圖 47：諧波減速器結構示意圖.38 圖 48：諧波減速器工作原理示意圖.38 圖 49：行星減速器結構示意圖.38 圖 50：行星減速器工作原理示意圖.38 圖 51：RV 減速器結構示意圖.39 圖 52：RV 減速器兩級減速工作原理示意圖.39 圖 53：行星滾柱絲杠是特斯拉 Optimus 直線執行器核心零部件.39 圖 54：行星滾柱絲杠結構拆解.41 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 圖 55：行星滾柱絲杠結構示意圖.41 圖 56：滾珠/行

235、星滾柱/反向行星滾柱絲杠尺寸對比.41 圖 57：反向行星滾柱絲杠結構拆解.41 圖 58：滾珠絲杠結構示意圖.42 圖 59：滾珠絲杠結構拆解.42 圖 60：梯形絲杠產品圖示.42 圖 61：梯形絲杠滾道齒型為梯形，滾道側傾角為 30 度.42 圖 62：無框力矩電機示意圖.43 圖 63：無框力矩電機結構拆解.43 圖 64：無框電機可以嵌入旋轉執行器中 以縮小關節體積.43 圖 65：空心杯電機采用無鐵芯轉子結構設計.44 圖 66：直流電機由外部永磁體定子+內部鐵芯轉子構成.44 圖 67：行星減速器結構示意圖.45 圖 68：Optimus 靈巧手單手 6 個執行器，11 個自由度

236、.45 表格目錄 表 1：工信部印發人形機器人創新發展指導意見.11 表 2：輕量化材料物理性能對比.17 表 3：T 鏈人形機器人市場空間測算.17 表 4：華為鏈人形機器人上市公司一覽.21 表 5：川渝地區&賽力斯鏈人形機器人上市公司一覽.21 表 6：英偉達人形機器人合作伙伴一覽.25 表 7：英偉達鏈人形機器人上市公司一覽.25 表 8：3D 視覺感知技術路線對比.35 表 9：國內人形機器人整機廠視覺方案一覽.36 表 10：諧波/行星/RV 減速器性能對比.37 表 11：行星滾柱絲杠、滾珠絲杠與滑動絲杠性能對比.40 表 12：空心杯電機在重量、轉速、穩定性等方面優勢明顯.44

237、 表 13：汽車零部件重點機器人標的.47 表 14：地平線機器人分業務收入預測（百萬元）.50 表 15：地平線機器人盈利預測與財務指標.50 表 16：黑芝麻智能分業務收入預測（百萬元）.52 表 17：黑芝麻智能盈利預測與財務指標.52 表 18：知行科技分業務收入預測（百萬元）.53 表 19：知行科技盈利預測與財務指標.54 表 20：富臨精工分業務收入預測（百萬元）.56 表 21：富臨精工盈利預測與財務指標.56 表 22：隆盛科技分業務收入預測（百萬元）.58 表 23：隆盛科技盈利預測與財務指標.58 表 24：均勝電子分業務收入預測（百萬元）.60 表 25：均勝電子盈利預

238、測與財務指標.60 地平線機器人財務報表數據預測匯總.62 黑芝麻智能財務報表數據預測匯總.63 知行科技財務報表數據預測匯總.64 隆盛科技財務報表數據預測匯總.65 均勝電子財務報表數據預測匯總.66 富臨精工財務報表數據預測匯總.67 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不

239、受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性

240、 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的

241、內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提

242、及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048