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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 白酒白酒 產能奠基，強化老酒價值產能奠基，強化老酒價值并并走向國際化走向國際化 核心觀點核心觀點 茅臺為什么能成長為白酒龍頭企業？我們認為核心在于公司匠心堅守品質、矢志打造品牌、重視渠道生態以及務實的進取精神。質量優先確保了產品穩定性及發展基礎，品牌打造引領了文化與健康的潮流，渠道生態激發市場建設的動力，務實的進取精神引領公

2、司穿越多次行業調整期。飛天茅臺成為最具規模的、廠商盈利能力最強的白酒大單品，成為高端白酒的典型符號。隨著公司產能建設再次啟動，奠定未來量增基礎，通過闡述老酒價值強化品牌力，并逐步走向國際市場，茅臺也將揚帆起航，成為更具國際影響力的高端消費品牌。摘要摘要 品質為基，品質為基，品牌引領，品牌引領，渠道生態建設領先。渠道生態建設領先。茅臺堅守傳統醬香工藝，以質量為生命線，先后建立茅臺酒標準及“國家標準”，踐行“四服從”鐵律，追求卓越品質。品牌建設上從國酒文化、紅色文化、健康文化等方面進行發力，聚焦政商務場景，成為中國高端消費的典型代表。公司自 1998 年營銷創新開始，重視渠道生態，久久為功做運營，

3、渠道利潤豐厚，市場建設基礎扎實。飛天飛天大單品突出，產品矩陣不斷完善，大單品突出，產品矩陣不斷完善，系列酒擴產進入放量期。系列酒擴產進入放量期。公司以飛天為核心，逐漸形成“價格匹配、層次清晰、梯隊合理”的產品矩陣。精品、生肖性價比高，高端消費擴容業績貢獻效益放大。節氣酒、散花飛天等小批量文化茅臺放大探索空間，挖掘品牌價值。珍品、尊品深耕超高端消費者培育，老酒品藏館等助力年份茅臺交易體系搭建。系列酒方面，茅臺 1935 突破百億，王子、漢醬等產品隨著醬香酒產能釋放，有望進入放量階段。渠道建設與時俱進，渠道建設與時俱進，擁抱直銷與數字化，擁抱直銷與數字化，市場市場掌控力掌控力不斷增強。不斷增強。順

4、應市場發展，1998 年以來從構建經銷體系到逐漸拓展自營、商超、電商、團購、i 茅臺，茅臺已經形成六大渠道。茅臺與經銷商共建市場、資源共享培育核心消費者、分享發展紅利是品牌躍升至行業第一的關鍵要素之一。2019 年以來面對飛天價格的快速大幅攀升，公司加大商超、電商平臺投放量平抑價格，2022 以來重視 i 茅臺、巽風、三代專賣店等渠道更新換代，拉近與 C 端消費者的距離，直銷占比也躍至 44.66%。公司對市場消費趨勢、消費者畫像更加了解，有利于提升營銷效率，不斷增強市場掌控力。維持維持 買入買入 安雅澤安雅澤 SAC 編號:S1440518060003 SFC 編號:BOT242 張立張立

5、SAC 編號:S1440521100002 發布日期：2024 年 06 月 02 日 當前股價：1,672.98 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-2.54/-3.17 1.82/-4.27-2.36/6.05 12 月最高/最低價（元）1897.00/1577.00 總股本（萬股）125,619.78 流通 A 股（萬股）125,619.78 總市值（億元）21,015.94 流通市值（億元）21,015.94 近 3 月日均成交量（萬）312.17 主要股東 中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司 54.07%股

6、價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 2024-04-07【中信建投白酒】貴州茅臺(600519):茅臺起舞，再展雄風 2024-01-03【中信建投白酒】貴州茅臺(600519):超額完成全年目標，高質量增長有望持續 2023-11-21【中信建投白酒】貴州茅臺(600519):再次特別分紅，提振市場信心 2023-11-03【中信建投白酒】貴州茅臺(600519):深化市場化改革，茅臺提價落地 2023-10-【中信建投白酒】貴州茅臺(600519):-20%-10%0%10%20%2023/4/172023/5/172023/6/172023/7/172023/8/172023/9/

7、172023/10/172023/11/172023/12/172024/1/172024/2/172024/3/17貴州茅臺上證指數貴州茅臺貴州茅臺(600519.SH)(600519.SH)A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。未來展望：未來展望：品牌提升為主線，品牌提升為主線，“三大路徑”“三大路徑”指引增指引增長長。1）產能擴張：）產能擴張：茅臺逐漸進入飛天為核心、多價位增長局面，在 100 至 5000 元核心價位均布局重點產品，產能的擴張將進一步提升銷量空間，而多渠道也將是放量利劍。針對茅臺酒，2023 年實際產能 5.72 萬噸，銷量 4.21

8、 萬噸，到 2027 年實際產能有望突破 7.6 萬噸，考慮到茅臺工藝特點，公司老酒儲備量亦在逐漸增加，飛天和非標產品將具備更多的產能支撐。針對系列酒，2017-2023 年銷量維持在 3 萬噸左右，2023 年實際產能 4.29 萬噸，2026 年實際產能有望達到 6.9 萬噸，考慮到醬酒市場調整逐漸到位，系列酒矩陣逐漸完善，系列酒有望自 2024 年開始增量模式。2）開拓老酒市場開拓老酒市場：老酒因具備更高消費價值和收藏價值而受到消費者喜愛，2023 年國內陳年老酒市場規模已經達到 1285 億元，但市場運作仍不規范。2023 年以來，茅臺加快建設茅臺品藏館，具備老酒品鑒、交易、文化、鑒定

9、、數實融合等功能，官方引導梳理老酒市場，茅臺品藏館當年交易規模便達到 70.54 億元。老酒市場梳理，也將為珍品、尊品系列產品帶來更多的消費者流量，加快品牌培育進程。3）國際國際化化：茅臺是中國白酒出海先鋒，70 年國際化之路提升品牌認知，2023 年茅臺國外銷售額占白酒出口金額的 76.3%。2023 年起，公司開啟國際化元年，以“MEI”文化為切入點，在歐美、東南亞等地區開展品牌推廣活動；出海產品矩陣進一步豐富，茅臺酒、系列酒均得到消費資源推廣，并因地制宜推出“走進系列”產品。2024 年，公司提出“1+1”路徑和四大政策指引產品出海，國際化戰略地位穩步提升。盈利預測：盈利預測：預計 20

10、24-2026 年公司實現營業總收入 1735.37、2002.87、2259.64 億元，同比增長 15.26%、15.41%、12.82%；實現歸母凈利潤 872.40、1010.19、1141.64 億元，同比增長 16.73%、15.79%、13.01%；對應EPS 為 69.45、80.42、90.88 元/股，2024-2026 年動態 PE 為 23.74X、20.50X、18.14X，維持“買入”評級。風險提示風險提示：居民消費需求復蘇不及預期；高端酒需求不及預期；系列酒放量不及預期；食品安全風險；重要財務指標重要財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E

11、 營業收入(百萬元)127,553.96 150,560.33 173,537.49 200,286.52 225,963.70 YoY(%)16.53 18.04 15.26 15.41 12.82 凈利潤(百萬元)62,716.44 74,734.07 87,240.29 101,018.93 114,164.02 YoY(%)19.55 19.16 16.73 15.79 13.01 毛利率(%)92.09 92.12 92.24 92.35 92.39 凈利率(%)51.88 51.54 50.27 50.44 50.52 ROE(%)31.75 34.65 38.88 43.08 4

12、6.42 EPS(攤薄/元)49.93 59.49 69.45 80.42 90.88 P/E(倍)33.02 27.71 23.74 20.50 18.14 P/B(倍)10.48 9.60 9.23 8.83 8.42 資料來源：iFinD，中信建投證券 aVaVaYeUaVbUeUfV9PdN7NtRqQtRqMfQqQoQfQnNmQ8OqRmMwMoPnRxNpNoN A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、發展歷程：三十載市場之路，茅臺穩扎穩打終成白酒龍頭.1 1.1 底蘊奠定名酒基因，時間檢驗茅臺價值.1 1.1.1 2006 年前

13、：茅臺堅守高端主品牌，跟隨五糧液縮小差距.1 1.1.2 2006 年-2012 年：茅臺高端化持續發力，逐漸獲得市場定價權.3 1.1.3 2013 年-2015 年：茅臺規模反超，穿越周期凸顯龍頭風范.4 1.1.4 2016 年-2021 年：多元渠道發力，茅臺擴大領先優勢.4 1.1.5 2022 年至今：非標放量優化結構，i 茅臺發力提升直銷占比.5 1.2 產品結構：價格匹配、層次清晰、梯隊合理.5 1.3 品牌：文化營銷模范，國酒茅臺響徹全國.6 二、茅臺酒：飛天為根，非標枝繁葉茂，優化結構增厚業績.8 2.1 飛天：控量錨定價格，小規格盤活小眾需求.8 2.2 精品、生肖：茅臺

14、價值提升典范，成就非標大單品.10 2.3 文化茅臺：小批量+高價值，文化挖潛仍在途中.12 2.4 陳年、珍品：更高品質、更高價位，超高端的探索.13 三、系列酒：茅臺 1935 引爆千元價位，矩陣完善開啟增長新路線.15 3.1 歷程：拓市場、擴產能、提品牌，系列酒突破 200 億.15 3.2 茅臺 1935：百億單品酒業奇跡，深耕千元擴大份額.16 3.3 漢醬：匠心傳承，有望成為新一代系列酒戰略大單品.17 3.4 王子酒：大眾價位大單品，系列酒擴產奠定增長基礎.18 四、渠道變革：擁抱直銷與數字化，i 茅臺+專賣店打開業績新通道.19 4.1 六大渠道加碼，直銷與經銷協同發展.19

15、 4.2 加強數字化建設，加碼文化營銷，市場掌控力提升.20 五、產能、老酒、國際化筑底增量，品牌提升是高質量發展主線.22 5.1 產品線與渠道體系逐漸成型，產能擴張支撐長期增長.22 5.2 發掘文化內涵，重塑老酒體系.23 5.3 國際化再起步，茅臺酒加速走向世界.25 六、盈利預測及投資建議.27 6.1 分產品盈利預測.27 6.2 投資建議.28 七、風險提示.29 報表預測.30 1 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、發展歷程發展歷程：三十載市場之路，三十載市場之路，茅臺穩扎穩打終成白酒龍頭茅臺穩扎穩打終成白酒龍頭 1.1 底蘊奠定

16、名酒基因，底蘊奠定名酒基因，時間檢驗茅臺價值時間檢驗茅臺價值 歷史悠久，工藝獨特，歷史悠久，工藝獨特，名酒基因與生俱來。名酒基因與生俱來。茅臺鎮釀酒歷史悠久，考古發現西漢時期便有規模性釀酒生產。茅臺公司前身為 1951-1953 年間由“成義燒房”、“榮和燒房”、“恒興燒房”合并而成的國營茅臺酒廠。茅臺酒采用獨特的“12987”大曲坤沙工藝，這種工藝產酒率低、生產周期長，并受環境依賴和區域限制，因而酒體呈現“醬香突出、酒體醇厚、優雅細膩、回味悠長、空杯留香”的特點。在五屆全國評酒會中，茅臺酒全部入選中國名酒，也逐漸成為國宴用酒，在眾多國事外交場合亮相，品牌開始名聲大噪傳遍全國乃至全世界。圖表圖

17、表1：歷屆評酒會上榜白酒品牌歷屆評酒會上榜白酒品牌 屆次屆次 時間時間 上榜白酒品牌上榜白酒品牌 第一屆 1952 年 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 第二屆 1963 年 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 1979 年 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 第四屆 1983 年 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 1989 年 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、

18、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：中國酒志網，中信建投 1.1.1 2006 年前：茅臺堅守高端主品牌，跟隨五糧液縮小差距 堅守茅臺品質，堅守茅臺品質，視質量為生命線視質量為生命線。茅臺作為國宴用酒，品質保障是其品牌立足之基。50 年代末一度為了追求產量而遇到質量危機，而后茅臺質量控制便作為釀酒生產中的重中之重。70 年代，周總理指示“赤水河上游100 公里不允許建工廠”；80 年代末，通過科學實驗制定出茅臺酒標準，再到 2001 年制定“國家標準”；90 年代，繼續科學解密茅臺酒，驗證“離開茅臺鎮就生產不出茅臺酒”。在產能快速增加的時代，茅臺還提出“四個服從”

19、，即發展速度必須服從質量、產量必須服從質量、成本必須服從質量、工作量必須服從質量。茅臺由此長期堅持傳統工藝與現代科技結合，堅持產品從生產到銷售 5 年以上周期，即使目前產能達到 5.72 萬噸，產品品質依然一脈相承。堅定高端化，堅定高端化，受制產能受制產能與銷售體制，與銷售體制，市場化之初市場化之初落后于落后于五糧液五糧液。1988 年，國家放開 13 種名酒的價格管控，茅臺提價成為第一高價酒，開啟白酒市場化。一方面，茅臺工藝特點使得擴產滯后于需求，產能擴張能力較慢，在“七五”、“八五”期間成功擴產 2800 噸產能至 4000 噸，而同期五糧液、汾酒早早便突破萬噸產能。另一方面，茅臺酒在市場

20、化初期延續了與省糖酒公司的合作模式，依賴于體制單位，市場定價權較弱，而五糧液率先推進銷售市場化，成為酒業規模第一，普五價格節節攀升，于 1998 年價格反超茅臺。而茅臺通過 90 年代的運作，其“12987”獨特工藝以及產品的稀缺性開始逐漸為消費者所認可。2 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表2：茅臺茅臺 90 年代產能擴張年代產能擴張 圖表圖表3：茅臺酒價格逐漸被五糧液追平茅臺酒價格逐漸被五糧液追平 數據來源：茅臺酒廠志，中信建投 數據來源：中國酒，中信建投 堅定跟隨策略，穩步推進市場化改革堅定跟隨策略，穩步推進市場化改革，“國酒茅臺”逐漸深入

21、人心，“國酒茅臺”逐漸深入人心。1998 年，面臨金融危機、假酒案、部委禁酒令等影響，茅臺面臨銷售危機。順應公司體制改革，茅臺開啟銷售市場化，開始走出去拓渠道、重營銷，策略上采取價格跟隨策略，穩扎穩打筑牢市場根基。1997 年股份制改革，2000 年成立銷售公司，2001 年成功上市，季克良+袁仁國的領導二人組成型，季克良擔任集團董事長直至 2012 年退休，袁仁國從 2000 年開始擔任股份公司董事長至 2018 年。渠道方面，擴容銷售團隊，全國范圍內招商，從總經銷和特約經銷商開始，逐漸完成“總經銷商+區域經銷商+特約經銷商+專賣店”的經銷體系，到 2005 年，經過不斷整合優化經銷商體系，

22、共建專賣店 624 個、專賣柜 97 個、特邀經銷商 157 家。營銷方面，開始擴大品牌聲浪，2001 年成立宣傳廣告部以進一步規劃公司廣告，例如央視新聞聯播茅臺報時；公司還加強了事件營銷，在大型活動、事件中頻頻亮相并推出紀念版產品，持續推廣“國酒茅臺”品牌。圖表圖表4：2003 年，茅臺酒達到萬噸設計產能年，茅臺酒達到萬噸設計產能 圖表圖表5：核心客戶培育效果顯著，核心客戶培育效果顯著，08 年團購占比高達年團購占比高達 60%數據來源：茅臺酒廠志，中信建投 數據來源：糖煙酒周刊，中信建投 聚焦茅臺酒大單品聚焦茅臺酒大單品，穩步擴產提升業績，逐漸逼近五糧液，穩步擴產提升業績，逐漸逼近五糧液。

23、公司持續將擴大產能作為重點工作之一，2003年實現萬噸投產實現偉人“萬噸茅臺”的夢想，且 2003-2006 年維持每年增加 1000 噸產能的擴產節奏。隨著前期投放產能逐漸釋放于市場，公司業績開始飛速提升，聚焦大單品飛天，1998-2006 年茅臺酒銷量從 2000.1 噸提升至 9011 噸，營收規模從 6.28 億元提升至 49.03 億元，不斷縮小與五糧液的體量差距，2005 年實現歸母凈利潤反超五糧液。從價格上看，茅臺市場化改革勢能釋放且白酒行業進入黃金十年，通過跟隨策略打牢品牌基礎，銷售價格快速提升，從全國連鎖超市均價數據看，2004 年 12 月五糧液零售價 380 元，茅臺價格

24、 307 元，價差 73 元，而到了 2006 年 12 月價差縮小到 18 元。3 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表6：茅臺酒實現銷售額飛速增長茅臺酒實現銷售額飛速增長 圖表圖表7：2005 年，茅臺歸母凈利潤反超五糧液年，茅臺歸母凈利潤反超五糧液 數據來源：wind，茅臺酒廠志，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 圖表圖表8：茅臺采取價格跟隨策略茅臺采取價格跟隨策略 圖表圖表9：茅臺與五糧液零售價差持續縮小茅臺與五糧液零售價差持續縮小 數據來源：中信建投 數據來源：中國酒，中信建投 1.1.2 2006 年-2012 年：茅臺高端化持續

25、發力，逐漸獲得市場定價權 全面發力團購，爭奪市場定價權，茅臺奠定龍頭地位。全面發力團購，爭奪市場定價權，茅臺奠定龍頭地位。隨著中國經濟進入高速發展期，白酒消費需求飛速提升，尤其“四萬億”基建投入刺激中高端需求，消費升級加速推進。前期經銷渠道結構逐漸搭建成型，期間公司大力發展團購業務，加強意見領袖培育，為黨政軍體制提供直供酒。據糖煙酒周刊，2008 年茅臺 60%左右的銷量來自政務團購消費，核心消費者引領持續拉升品牌力，高端消費場景中的影響力持續提升。2008 年起，茅臺開始改變價格策略，與五糧液之間的定價權之爭進入白熱化，輪番提價搶奪第一名酒地位。受益于與政務核心意見領袖的深度聯系，2009-

26、2012 年大基建時代茅臺市場價格實現飛升，成交價反超五糧液并逐漸拉開差距，成交價最高超 1800 元，而同期五糧液最高成交價 1000 元左右，2012 年茅臺出廠價提至 819 元，奠定茅臺龍頭地位。產能方面，十五擴產計劃一期、二期如期完成，以及十一五萬噸產能工程部分投產，2012 年公司白酒產能量達到 2.43 萬噸。4 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表10：茅臺茅臺爭奪市場定價權爭奪市場定價權 圖表圖表11：茅臺茅臺逐漸拉開與五糧液市場價差逐漸拉開與五糧液市場價差 數據來源：wind，中信建投 數據來源：wind，中信建投 1.1.3

27、2013 年-2015 年：茅臺規模反超，穿越周期凸顯龍頭風范 擴大銷售渠道擴大銷售渠道，跨越周期鞏固跨越周期鞏固龍頭地位龍頭地位。2012 年，“三公消費”禁令執行，中高檔白酒消費主力政務消費斷崖式減少，白酒行業開始進入深度調整期。茅臺致力于鞏固提升龍頭定位，發揮茅臺品牌影響力，大力發展商務、大眾消費場景，在銷售渠道方面變得更加全面。2012 年，公司在全國設立全資的自營公司以運營自營專賣店，開啟直營銷售。2013-2014 年連續兩年放寬經銷權，拓展大眾消費者接觸面，推動渠道下沉。2014 年開始試水電商，建立茅臺商城和茅臺微商城，運營了包括天貓、工行融 e 購等十幾家第三方平臺的官方旗艦

28、店。渠道多元化的開拓，及時彌補了茅臺政務需求的缺失，幫助茅臺平穩度過白酒深度調整期，同時維持相對健康的渠道基本面。期間，茅臺營收規模 CAGR 為 8.13%，歸母凈利潤 CAGR 為 5.22%；而五糧液逆勢提價失敗，銷售遇到較大壓力，營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為-7.31%和-14.65%；茅臺成功實現規模和價格的反超，龍頭地位得以鞏固。1.1.4 2016 年-2021 年：多元渠道發力，茅臺擴大領先優勢 消費升級驅動行業復蘇，消費升級驅動行業復蘇，茅臺調整渠道結構，茅臺調整渠道結構，領先優勢持續擴大領先優勢持續擴大。2016 年以后，白酒深度調整逐漸結束，酒企銷售畫像開始以大眾消

29、費為主導，而中國經濟高速發展帶動中高收入群體規模提升，消費升級開始成為行業增長的主要驅動力。茅臺率先復蘇實現高速增長，飛天價格快速攀升，呈現供不應求的態勢，而部分經銷商囤貨炒貨嚴重影響公司利益，也催生出公司腐敗問題。公司為平抑價格以及提升市場掌控力，積極調整渠道結構，2017 年提出“構建以專賣店為主，特約經銷商、團購、商超、電商、社區等為輔的銷售網絡”，2018 年開始處罰違規經銷商，2019 年控制經銷商配額，發力商超、電商、直銷等渠道，呈現多渠道發力局面。從市場結果來看，2016-2021 年茅臺價格從 860 元左右提升至 3300 元左右，營收規模 CAGR 為 22.21%，達到

30、1094.64 億元，成功突破千億，逐漸拉大與競爭對手的距離。5 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.1.5 2022 年至今：非標放量優化結構，i 茅臺發力提升直銷占比 2022-2023 年，茅臺產品、渠道結構改革效果顯著，業績相對 2020-2021 年明顯提速，分別實現營收增長16.5%、18.0%，規模成功突破 1500 億。期間，茅臺持續加大了非標產品的銷售，推出 4000 元價位的珍品后，精品、生肖快速放量，根據酒業家，2022 年非標在茅臺酒的銷售占比超過飛天，非標產品以更高的價格與更高的品質實現產品結構的優化；系列酒推出千元價位茅臺

31、1935，通過 i 茅臺提升曝光度，加大與渠道商的緊密合作，僅兩年便完成年銷售額百元的突破；積極挖掘文化價值，推出節氣酒、散花飛天等單品。渠道方面，全力加碼數字化，2022 年上線現象級電商平臺“i 茅臺”，經銷商非標轉從直營店取貨，2023 年推出數實融合游戲平臺“巽風”，帶動直銷占比于 2023 年達到 44.66%。1.2 產品結構：價格匹配、層次清晰、梯隊合理產品結構：價格匹配、層次清晰、梯隊合理 產品結構清晰，聚焦大單品，發力多價位。產品結構清晰，聚焦大單品，發力多價位。茅臺產品結構分為茅臺酒和系列酒兩大類別，茅臺酒主要是飛天茅臺及以上價位產品，系列酒主要布局千元及以下價位，目前公司

32、在 100 元到 5000 元的各主流消費價位均已布局產品。圖表圖表14：產品結構：產品結構：價格匹配、層次清晰、梯隊合理價格匹配、層次清晰、梯隊合理 分類 產品系列 產品名稱 市場價格 其他 貴州茅臺酒 年份 80 年茅臺酒 300000 1998 年上市，2013 年改為現包裝，唯一 52 度醬酒 50 年茅臺酒 30000 1997 年 7 月上市，2002 年改為現包裝 30 年茅臺酒 20000 1997 年 7 月上市，2002 年改為現包裝 15 年茅臺酒 5999 1999 年 1 月上市，2012 年改為現包裝 珍品 4999 1986 年首次上市，2021 年推新 精品 3

33、299 2017 年上市 生肖酒 龍茅 2499 2014 年首發，每年一款 經典經典 飛天茅臺飛天茅臺 5353 度度 2760/25502760/2550 19581958 年上市，最核心主線產品年上市，最核心主線產品 飛天茅臺 43 度 1055 五星茅臺 2500 茅臺 100ml 399 2022 年 3 月 圖表圖表12：茅臺價格領先優勢逐漸茅臺價格領先優勢逐漸放大放大 圖表圖表13：2021 年茅臺營收成功突破千億年茅臺營收成功突破千億 數據來源：wind，今日酒價，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 6 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

34、明。茅臺巽風 1498 2024 年 4 月 醬香系列酒 茅臺王子酒 王子（醬香經典）王子（醬香經典）245245 20182018 年上市年上市 金王子金王子 225225 20172017 年年 1212 月上市月上市 生肖王子（龍）500 2024 年 1 月 茅臺迎賓酒 普通版 53 度 150 2000 年上市 迎賓酒（紫）182 2021 年 10 月上市 漢醬酒 漢醬酒 3.0 335 2022 年升級 漢醬(匠心傳承)403 2023 年 9 月上市 貴州大曲 生肖紀念酒 335 2016 年猴年首發，每年一款，2.5L 1.5L 貴州大曲酒 788 賴茅 賴茅傳承（藍）355

35、 2015 年 5 月上市，貴州賴茅酒業有限公司成立后第一支新品 賴茅一代工匠 795 2017 年上市 茅臺 1935 880 2022 年 1 月上市 數據來源：公司官網，長江酒道，中信建投 1.3 品牌：文化營銷品牌：文化營銷模范模范，國酒茅臺國酒茅臺響徹響徹全國全國 白酒品牌與文化底蘊相輔相成，文化賦能價值，品牌反哺文化，以文化打造品牌調性。茅臺能長期穩居名酒行列，離不開其獨特的文化基因，其承載的紅色文化、國酒文化、健康文化、工藝文化、創新文化、歷史文化、收藏文化等共同塑造了茅臺品牌，其中紅色文化和國酒文化造就了茅臺天然的高端調性。茅臺文化的組成部分茅臺文化的組成部分 資料來源：公司公

36、告，中信建投 紅色基因鑄就品牌內涵，高端茅臺誕生。紅色基因鑄就品牌內涵，高端茅臺誕生。計劃經濟時代，茅臺酒紅色文化基礎使其率先占位中國白酒高端，拉升了品牌高度。1935 年，紅軍長征“四渡赤水河”途經茅臺鎮，下達關于保護茅臺酒的通令，要求“公買 7 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公賣”，保護酒廠一切設備，茅臺酒也為紅軍洗塵療傷，茅臺結下紅色之緣。建國后，中央領導人指定茅臺酒為國宴用酒，無論是國慶慶典等國內大事，還是日內瓦會議等外交活動，茅臺酒頻頻亮相，茅臺伴隨新中國崛起。中央領導人也始終心聯茅臺酒，偉人“萬噸茅臺”的美好溯源，周總理要求保護赤水河上游

37、，眾多黨和國家領導人曾到訪茅臺酒廠指導工作，這樣的聯系在中國白酒行業都是極為特別的存在。而茅臺也憑借優質的產品，獨特而精湛的工藝，在全國評酒會中屢次被評選為“中國名酒”?！皣茋泼┡_茅臺”推向全國，”推向全國，力助茅臺榮登行業第一。力助茅臺榮登行業第一。茅臺國酒文化是紅色文化的升級，茅臺與國家大事的緊密結合，在計劃經濟供不應求時期，茅臺直供各級重要單位以及軍人，培育了大量的核心消費群。在市場經濟時代，隨著茅臺產能的逐步增加，市場化快速推進，公司進一步釋放核心消費者積累優勢，將“國酒茅臺”作為重點宣傳語。實際上，1975 年時任副總理王震在全國食品工作會議上指出茅臺酒是國酒；1984 年，“國

38、酒茅臺”等系列文章在經濟參考上發表。乘風市場化，國酒茅臺在央視等媒體平臺宣傳為全國人民所熟知，品牌勢能從高層領導和軍隊開始向下級領導和商業輻射，國酒文化使其在白酒“黃金十年”牢牢把握各級核心意見領袖，持續擴大高端酒銷售份額，于 2013 年成功成為行業規模第一、利潤第一、價格第一的白酒龍頭?！拔幕┡_”升華品牌價值，傳遞美文化?！拔幕┡_”升華品牌價值，傳遞美文化。2019 年，茅臺宣布停用“國酒茅臺”商標，并正式更名為“貴州茅臺”，此時“國酒茅臺”早已深入人心，且其被譽為“國酒”的根基仍支撐茅臺品牌。2019 年，公司開始全面實施“文化茅臺”戰略，構建了以“人、文、物、藝、禮、節、和、史、器

39、”九大系列為核心的茅臺文化體系，以此強化文化“軟實力”。2022 年，提出“美時代”，以茅臺美的產品、美的服務和美的文化去更好滿足更多消費者的需求。在文化茅臺建設與美文化傳播中，茅臺推出“i 茅臺”、“巽風平臺”從而拉近與消費者距離，持續開發優秀文化價值推出節氣酒、散花飛天等產品，包括第三代專賣店更新，以數字化優化消費者服務。圖表圖表15：央視廣告“國酒茅臺”形象深入人心央視廣告“國酒茅臺”形象深入人心 圖表圖表16：“國酒茅臺”專賣店“國酒茅臺”專賣店 數據來源：央視網，中信建投 數據來源：蘭州酒類信息網，中信建投 8 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

40、。二、茅臺酒：飛天為根，非標枝繁葉茂，優化結構增厚業績二、茅臺酒：飛天為根，非標枝繁葉茂，優化結構增厚業績 2.1 飛天：控量錨定價格，小規格飛天：控量錨定價格，小規格盤活小眾需求盤活小眾需求 飛天為品牌根基，飛天為品牌根基，價格為生命線價格為生命線，控量穩價為手段，控量穩價為手段。飛天茅臺是公司立足于中國白酒之巔的核心大單品，高品質、稀缺性、歷史名酒等品牌屬性深受消費者認可，其長期供不應求的供求關系、超高的渠道利潤便是證明。作為高端白酒，價格是其行業地位的體現，長期以來茅臺公司始終將飛天價格管控作為重點工作之一。一方面，茅臺酒稀缺屬性被認可，飛天具備一定的投資/收藏價值，在需求旺盛時期的供需

41、博弈中市場價格持續攀升，拔高茅臺品牌力；另一方面，茅臺公司始終維護飛天茅臺的消費屬性，平抑價格上漲過快，例如固定傳統渠道配額、商超/電商投放平價茅臺，經銷渠道“拆箱令”的推出與取消，違規經銷商的處理等等。圖表圖表17：茅臺酒價格茅臺酒價格管控是公司重點工作之一管控是公司重點工作之一 茅臺茅臺控價控價措施措施 2018 年 淘汰違規經銷商 向市場投放 7000 噸茅臺酒 2019 年 傳統渠道不增商、不增量 招商 3 家全國性商超、3 家區域性商超、3 家全國性電商，分別配額 400 噸、200 噸、400 噸 中秋國慶投放 7400 噸茅臺酒 12 月宣布提前執行 20Q1 計劃，預計投放量

42、7500 噸，投放于四大渠道 2020 年 四季度直營投放 4160 噸茅臺酒 商超、電商數量達到 68 家 2021 年 茅臺酒 100%拆箱 取消茅臺大酒店“訂房購酒”政策 2022 年 1*6 瓶裝取消開箱，并新增 1*12 瓶規格拆箱銷售 3 月 i 茅臺上線，非標投放量增加 2023 年 茅臺酒投放量 4.21 萬噸，同增 11%直銷占比達到 44.66%數據來源：wind，今日酒價，中信建投 飛天高渠道價差，提升操盤靈活度，市場掌控力強。飛天高渠道價差，提升操盤靈活度，市場掌控力強。2016 年以來，飛天茅臺在各方供需博弈下市場價格大幅攀升，從 1000 元左右提升至目前的 260

43、0-2700 元，而期間僅 2018 年 1 月和 2023 年 11 月兩次提高出廠價，以目前 1169 元左右的出廠價計算，渠道溢價率達到 120%左右。高溢價率使得經銷商獲利與經銷權高度綁定，茅臺在渠道的號召力強，也進一步釋放了公司市場操盤的空間。2001-2012 年飛天提價 8 次，而 2012-2024 年僅提價 2 次，即茅臺酒廠市場策略轉變，從單一飛天放量，逐漸轉變為飛天+非標+直銷等多產品、多渠道銷售體系。9 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表18：茅臺渠道價差高，提升操盤空間茅臺渠道價差高，提升操盤空間 數據來源：wind，今

44、日酒價，中信建投 新推小規格茅臺酒，豐富場景與觸達新興消費者。新推小規格茅臺酒，豐富場景與觸達新興消費者。2022 年 i 茅臺平臺上線 100ml 小茅（建議零售價 399 元），2024 年巽風平臺上線 375ml 茅臺（巽風）（建議零售價 1498 元），相繼延伸飛天茅臺規格，公司不斷嘗試新的產品條線拓寬場景與消費者選擇面。100ml 小茅推出便以“老友小酒、飛天一百”為主題打造“友情路線”，開展“生日購”、“千桌品鑒會”活動，推出 6 瓶禮盒裝，小而美的小茅形象搶占高端迷你酒市場。375ml 巽風則是數實融合產品，巽風數字世界是唯一銷售渠道，“共釀”為核心機制，玩家在游戲內設立“社群，

45、與其他用戶共同完成碎片收集并獲取購買資格。圖表圖表19：100ml 茅臺拓寬生日宴等消費場景茅臺拓寬生日宴等消費場景 圖表圖表20：2024 年推出年推出數實融合數實融合 375ml 茅臺茅臺（巽風）（巽風）數據來源：茅臺時空，中信建投 數據來源：茅臺時空，中信建投 小規格與飛天價值互補，支撐茅臺市場價。小規格與飛天價值互補，支撐茅臺市場價。消費者需求和消費風格日益多元化，小批量的小規格茅臺酒進一步觸達更多的場景，與標準版飛天形成互補，持續深化茅臺酒影響力。2022 年 100ml 小茅上線前夕以及茅臺（巽風）第一批行權之時，飛天茅臺市場價格均出現一定的波動，市場擔憂飛天大放量而產生階段性恐慌

46、導致批價回落。實際上，無論是 100ml 小茅還是 375ml 巽風酒均為茅臺酒在小眾高端市場的補充，以小批量市場投放，對茅臺酒市場供需關系的干擾相對有限；另一方面，100ml 小茅和巽風酒折合為 500ml 價格分別為 1995 元、1997 元左右，通過直銷渠道分散銷售，未出現炒貨現象，或可作為飛天茅臺消費屬性參考底價，考慮到飛天投資收藏屬性，以此支撐更高的市場溢價率。10 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表21：100ml 及及 375ml 茅臺提升飛天價格錨茅臺提升飛天價格錨 圖表圖表22：2022 年及年及 2024 年兩次價格探底展現

47、韌性年兩次價格探底展現韌性 數據來源：公司官網，茅臺時空，中信建投 數據來源：酒價參考，今日酒價，中信建投 2.2 精品、生肖：茅臺價值提升典范，成就非標大單品精品、生肖：茅臺價值提升典范，成就非標大單品 非標貢獻茅臺主要增量，精品、生肖已是大單品。非標貢獻茅臺主要增量，精品、生肖已是大單品。2018 年以來，飛天茅臺在傳統渠道上控量，茅臺公司持續重視非標產品的培育和銷售。飛天控價作為整個產品系列的價格參考，通過出廠價更高的非標產品完成業績增長。2018-2023 年期間，飛天茅臺僅 2023 年 11 月提價一次，以期間傳統渠道拿貨價 969 元計算預計噸價約在182 萬元，以建議零售價 1

48、499 元預計噸價約 282 萬元，而 2023 年報表口徑噸酒價達到 301 萬元/噸，其中非標貢獻價格增量功不可沒，幫助茅臺酒在期間噸價 CAGR 達到 8.3%，超過銷量 CAGR 的 5.3%。在茅臺酒非標產品中，精品茅臺和生肖茅臺憑借更高品質和文化價值，成功得到消費者的廣泛認可，已成為茅臺僅次于飛天的兩大產品。圖表圖表23：2018-2023 年，茅臺酒噸價年，茅臺酒噸價 CAGR 為為 8.3%圖表圖表24：2018-2023 年，茅臺酒銷量年，茅臺酒銷量 CAGR 為為 5.3%數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 精品茅臺：精品茅臺：傳承傳承國宴用酒，放量

49、后更具性價比國宴用酒，放量后更具性價比。精品茅臺于 2017 年推出，前身為國宴茅臺，醬色瓶身辨識度高，采用比飛天更老的基酒，品質優于飛天。2018 年推出時，當時出廠價 2299 元，建議零售價 3199 元，主要通過經銷商團購渠道銷售，很快便得到消費者的喜愛。2021 年，出廠價和建議零售價分別提升至 2699 元和3299 元；2022 年，傳統渠道改從直營店拿貨，拿貨價 3000 元左右。一方面精品茅臺市場認可度高，另一方面與珍品茅臺形成價格梯次，投放量快速增加。與之對應的是精品茅臺市場價格從 2022 年初的 3800 元左右回落至 3250 元左右，目前渠道利潤在 10%左右?？紤]

50、到茅臺整箱價格在過去兩年維持在 2800-3000 元之間，而精品茅臺價格與整箱茅臺價差維持在 300-400 元，性價比凸顯，精品茅臺具備持續放量的空間。11 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表25：精品茅臺與整箱飛天精品茅臺與整箱飛天價格價格維持在維持在 300-400 元，元，高性價比使其具備更多放量條件高性價比使其具備更多放量條件 數據來源：今日酒價，酒家參考，中信建投 生肖酒：文化價值集大成者，生肖酒：文化價值集大成者，拉升茅臺品牌價值拉升茅臺品牌價值，乘風，乘風 i 茅臺渠道改革實現大放量茅臺渠道改革實現大放量。2014 年，茅臺首次

51、推出生肖酒（馬年），將生肖文化、五行文化、書法藝術、水墨畫等巧妙匯聚于一體，使其具備更高的文化價值、藝術價值、收藏價值。由于生肖酒每年各推出一款，具備更高的價格靈活性，隨著飛天市場價的持續攀升，茅臺生肖酒多次調整出廠價，經銷商拿貨價從 2014 年馬茅的 849 元提升至虎茅的 2299 元，建議零售價也提升至2499 元。生肖酒銷量看，2014-2018 年每年相對小批量釋放逐步從 350 噸升至 1500 噸，2018-2021 年相對控制生肖酒投放量；再到 2022 年隨著 i 茅臺平臺銷售虎茅，生肖市場銷量大幅增長，2022 年 i 茅臺平臺釋放生肖酒超 350 萬瓶（1600+噸），

52、2023 年預計兔茅投放量進一步增加。從市場價看，生肖茅臺自帶的文化價值和相對稀缺性，市場價始終保持高于飛天的水平，即使銷量增加導致價格下滑，助力生肖酒從相對單一的收藏轉入更多的場景消費中，需求空間進一步放大。圖表圖表26：生肖酒放量價值生肖酒放量價值回歸回歸平抑價格平抑價格 圖表圖表27：生肖酒仍具備收藏價值生肖酒仍具備收藏價值 數據來源：酒家參考，中信建投 數據來源：酒價參考，中信建投 精品、生肖大放量，本質是茅臺結構升級精品、生肖大放量，本質是茅臺結構升級。飛天茅臺渠道控量，價盤維護優先，酒廠順勢推動精品、生肖等非標產品的放量。精品、生肖本質上是對飛天茅臺的結構升級，非標酒酒體、設計理念

53、、文化價值、稀缺性等方面相對飛天均有所提升。2023 年 11 月飛天提價后，出廠價達到 1169 元，而生肖經銷商拿貨價為 2300 元左右，精品拿貨價為 3000 元左右，非標單品業績貢獻效應更強。飛天作為超級大 IP，支撐茅臺整個價格體系，短期精品、生肖放量與飛天價差縮小，也由此獲得更多的放量條件；而長期看，消費升級總是白酒行業的重要驅 12 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。動力，景氣周期的回升，有望優先帶動精品、生肖等非標價格上漲。圖表圖表28：精品、非標拉升茅臺酒結構，且具備更多放量空間精品、非標拉升茅臺酒結構，且具備更多放量空間 數據來源：

54、酒業家，微酒，公司公告，中信建投 2.3 文化茅臺：小批量文化茅臺：小批量+高價值，文化挖潛仍在途中高價值，文化挖潛仍在途中 紫線發展文化建設，文化茅臺更上一層樓。紫線發展文化建設，文化茅臺更上一層樓。2019 年公司啟動“文化茅臺”建設，2021 年提出“五線發展”，其中紫線持續加碼文化建設，以文化賦能、賦能文化強化茅臺競爭力。根據紫線發展，公司將從“人、文、史、物、藝、禮、器、節、和”九大系列出發構建文化體系。在產品方面，相繼推出生肖、燕京八景、節氣酒、散花茅臺等文化產品，生肖酒已經成為茅臺酒重要的文化符號，節氣酒、散花茅臺進一步拉升文化產品戰略高度，推動數實融合優化品牌表達。圖表圖表29

55、：近年來，茅臺每年均推出文化產品近年來，茅臺每年均推出文化產品 年份年份 文化產品文化產品 2019 年 豬茅、燕京八景 2020 年 鼠茅、十大愛情茅臺酒、走進系列（俄羅斯、意大利、智利、坦桑尼亞）2021 年 牛茅、香溢五洲、鴿畫友誼茅臺酒 2022 年 虎茅、中國酒韻十大名花、厚德致遠茅臺酒、盈典佳釀茅臺酒、水碧山青茅臺酒 2023 年 兔茅、節氣酒、茅臺淳鑒 2024 年 龍茅、散花飛天 數據來源：公司官網，中信建投 節氣酒：節氣酒：傳統文化傳統文化與數字與數字融合融合，茅臺美學茅臺美學新新表達表達。2023 年，茅臺與網易聯合推出“巽風數字世界”平臺，玩家通過收集合成材料合成數字藏品

56、，節氣酒成為茅臺公司首款數實融合產品。從發布“立春”到“大寒”結束，一共發布 24 款節氣酒，每款分 500ml 和 100ml 兩個規格，零售價分別為 2899 元和 569 元。每款節氣酒使用近 200 支基酒勾調且選用當季生產的基酒調香，“瑩潤綠”為主色調，外包裝國風插畫與與二十四節氣緊密相連，傳達文化之美。通過巽風平臺限量發售，500ml 每款限量 32000 瓶，100ml 每款限量 81960 瓶，以此估計 24款節氣酒預計投放量 546.8 噸左右。傳統文化、中華美學、現代數字等多重元素的融合賦予節氣酒更高的收藏價值，例如當前首款節氣酒 500ml“立春”市場價達到 16500

57、元。13 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表30：二十四節氣酒全家福二十四節氣酒全家福 圖表圖表31：節氣酒節氣酒具備收藏價值具備收藏價值 數據來源：酒業家，中信建投 數據來源：今日酒價，中信建投 深化文化挖潛，豐富文化茅臺內涵。深化文化挖潛，豐富文化茅臺內涵。生肖酒、節氣酒等文化產品的成功，持續激發公司挖掘文化價值，2024年持續推出文化新品豐富產品系列。1）散花茅臺）散花茅臺：以敦煌文化為主題，包裝插畫敦煌壁畫中飛天仙女元素，瓶身為“飛天黃”，官網零售價為 2699 元，主要銷售渠道為 i 茅臺。2）季節系列：）季節系列：巽風平臺節氣酒的延續

58、，2024年開啟季節系列，“緗葉色”為主題色，持續強調“國色天香東方美學”，是公司第三款數實融合產品系列，目前已推出春系列 6 款產品（物萌蘇、微雨紛、桃李開、蝶自飛、鳥聲喧、行舟下），規格與 2023 年節氣酒一致，每款產品亦在巽風平臺限量銷售。文化產品矩陣的日益豐富，以高價值貢獻業績增量，其收藏價值有望進一步激活需求。圖表圖表32：2024 年茅臺春系列產品年茅臺春系列產品 圖表圖表33：茅臺散花飛天茅臺散花飛天 數據來源：茅臺時空，中信建投 數據來源：茅臺時空，中信建投 2.4 陳年、珍品：更高品質、更高價位，超高端的探索陳年、珍品：更高品質、更高價位，超高端的探索 從精品到尊品，茅臺超

59、高端從精品到尊品，茅臺超高端產品梯次形成產品梯次形成。飛天茅臺成就國內第一大白酒單品，助力茅臺品牌持續占據白酒行業第一龍頭地位，茅臺酒廠亦在探索更高價位的可能性。隨著 2021 年底公司煥新推出茅臺珍品，茅臺品牌已經形成“尊品、珍品、精品、經典”為代表的茅臺酒產品梯隊，其中精品和飛天已成就大單品，更高品質、更高價位的尊品、珍品成為茅臺品牌對未來價位的探索。尊品茅臺指的是陳年茅臺酒（15 年、30 年、50 年、80年），均采用 15 年及以上的酒齡基酒，年份越大勾兌基酒支數越多、品質越好、價格越貴。珍品價格處于精品與 15 年之間，采用近 1000 支基酒勾兌而成。14 A 股公司深度報告 貴

60、州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表34：茅臺超高端產品矩陣茅臺超高端產品矩陣 80 年茅臺酒 50 年茅臺酒 30 年茅臺酒 15 年茅臺酒 珍品茅臺 基酒數量 2500 余支 2000 余支 1500 余支 1000 余支 1000 余支 基酒年齡 15 年及以上 市場價 300000 29800 13200 5480 4000 圖片 資料來源：公司官網，今日酒價，中信建投 加強培育，加強培育，占領高端消費者心智。占領高端消費者心智。目前，珍品、尊品在茅臺酒銷售業績中的貢獻較少，占位高價位將為未來消費者升級做鋪墊與準備，近兩年公司持續加強消費端的培育，通過節氣/節日

61、、專屬 IP 等專屬活動提升營銷，珍品、尊品專屬品鑒活動數量持續增加。珍品已形成“珍釀之品百福具臻”品鑒會 IP，在重要節氣節日時間各區域因地制宜開展消費者活動，如 2023 年河北建軍節“珍釀之品敬最美之人”珍品品鑒會、2024 年重慶春分“春色韻茅臺百福釀珍品”珍品品鑒會等；尊品以“時間的美學”為主題展開“大唐盛宴”、“宋史雅晏”大型消費者活動，增加與核心消費者的互動，提升珍品、尊品消費者認知，提前占領高端消費者心智。15 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、三、系列酒：茅臺系列酒：茅臺 1935 引爆千元價位，矩陣完善開啟增長新路線引爆千元價位，

62、矩陣完善開啟增長新路線 3.1 歷程歷程：拓市場、擴產能、提品牌，拓市場、擴產能、提品牌，系列酒系列酒突破突破 200 億億 起步階段起步階段期期（1999-2012）：主打主打中低檔擴展價位，中低檔擴展價位，穩健發展擴大影響力穩健發展擴大影響力。茅臺系列酒起步于茅臺集團收購的習酒醬酒產能，1999 年利用習酒老酒與茅臺輪次酒生產茅臺王子酒，該產線產能 1000 噸，茅臺股份于 2002年完成收購，后編為 201 車間。此外，90 年末集團接手的老懷酒廠也開始作為系列酒生產基地，2005 年茅臺股份收購其生產線，后編為 301 車間。這一期間，系列酒主要是價格占位，2000 年推出針對低端市場

63、的迎賓酒，2011 年推出漢醬，2012 年推出仁酒，填補茅臺酒下沿價格帶空缺。但是，受制于系列酒產能以及公司聚焦茅臺高端化，系列酒銷售與茅臺酒捆綁較深，前期發展相對穩健，2010-2012 年隨著飛天價格高速提升帶動系列酒銷售實現跨越式增長，2003 年-2012 年系列酒銷售占比從 3.4%提升至 9.2%，為系列酒未來發展奠定市場認知基礎。戰略調整戰略調整期期（2013-2015）：行業行業調整調整業績回撤，業績回撤，重塑重塑定位定位蓄力增長蓄力增長?！叭M”禁令觸發行業調整，高端酒消費受挫，價格中樞大幅下移，擠壓中檔酒空間。針對茅臺系列酒，與飛天相對松綁，大眾消費者培育力度不足，銷

64、售規模從 2012 年的 24.23 億下降至 2014 年的 9.35 億。期間，系列酒強化基礎，重塑品牌定位。產能方面，301 車間白酒生產基地技改項目、2011 年 2000 噸茅臺王子酒制酒技改工程、2012 年新增 2800 噸茅臺王子酒制酒技改工程落地，開啟 1 萬噸產能的醬香型系列酒制酒技改工程。戰略方面，2014 年系列酒市場調整逐漸觸底，年底提出“做強茅臺酒，做大系列酒”，成立醬香酒營銷公司；2015 年提出“茅臺酒、系列酒雙輪驅動”發展戰略，賴茅、華茅、王茅、貴州大曲等新品先后亮相，構建起“一曲三茅四醬”的系列酒產品結構?？缭绞桨l展跨越式發展期期（2016-2021）：）：

65、消費升級行業復蘇消費升級行業復蘇，構建構建系列酒銷售體系系列酒銷售體系，成就百億系列酒，成就百億系列酒。2016 年起，消費升級驅動行業逐步復蘇，茅臺將系列酒作為第二增長極重點運營，提出“每年有不少于 8 億元的市場支持，并且允許 3 年政策性虧損”的戰略政策，分品牌、分區域執行不同的市場策略，加大系列酒招商力度，順應消費升級優化產品結構，業績實現跨越式增長，2016-2021 年系列酒營收額從 21.27 億元增長至 125.95 億元。不同于“黃金十年”，系列酒開始更加重視消費者，提出“建網絡、抓陳列、搞品鑒”的三大工程，“茅臺醬香萬家共享”主題品鑒會全國巡演，提升大眾消費心目中的品牌美譽

66、度，2017 年后著力控量提升品牌結構，2019 年開啟 3 萬噸醬香酒項目，茅臺系列酒消費者基礎和根基得以鞏固。高質量發展高質量發展期期（2022-至今）至今）：百億茅臺百億茅臺 1935 橫空出世，系列酒高度拉升橫空出世，系列酒高度拉升。2022 年，公司推出千元價位產品茅臺 1935，在現象級平臺 i 茅臺上線，線上線下協作引爆產品銷售，僅兩年便完成百億突破。系列酒優化經銷體系，2021 年開始建設“茅臺醬香，萬家共享”主題終端，到 2024 年達近 6000 家。其次紫線發展要求提煉醬香酒特色文化，已建設 200 多家茅臺醬香系列酒文化體驗中心。2023 年，隨著漢醬（匠心傳承）升級上

67、市，茅臺系列酒在千元及以下價位均完成布局，且具備較強的市場競爭力，茅臺 1935 百億級大單品，王子酒營收超40 億元，漢醬、貴州大曲、賴茅單品營收均超 10 億元，系列酒營收也達到了 206.30 億元。16 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表35：系列酒發展歷程系列酒發展歷程 數據來源：公司公告，酒業家，微酒，茅臺時空，中信建投 3.2 茅臺茅臺 1935：百億單品百億單品酒業奇跡酒業奇跡，深耕深耕千元千元擴大份額擴大份額 酒業奇跡大單品，站穩千元彰顯茅臺品牌張力酒業奇跡大單品，站穩千元彰顯茅臺品牌張力。2022 年茅臺推出系列酒單品茅臺 1

68、935，填補公司在千元價位的空白，緣起于 1935 年茅臺前身燒房展品在“西南各省物資展覽會”上榮獲特等獎，與 2016 年推出且口碑較好的遵義 1935 頗有淵源，茅臺 1935 上市便受到市場追捧。從品質看，茅臺 1935 以和義興產區系列酒基酒為主基酒，采用相當比例茅臺酒基酒調香，相比遵義 1935 品質得以提升，為發力千元價位奠定基礎。茅臺 1935 在戰略上高度重視，借助 i 茅臺平臺以 1188 元價格銷售打開消費者認知，憑借公司超強號召力提升經銷商 1935 銷售配額，茅臺 1935 獲得了大力度的營銷資源傾斜。從結果看，僅兩年便完成年銷售突破百億，造就酒業最快突破百億的奇跡，已

69、逐漸成為千元價位的有力競爭者。營銷資源豐富，營銷資源豐富，業績與消費培育并行業績與消費培育并行。茅臺 1935 百億之路，持續維持高曝光，消費者培育跟進，以“喜”文化為主題占領消費心智。廣宣方面，廣宣方面，宣傳活動更加貼近核心消費群體，例如冠名高鐵列車、打卡 41 座城市地標、多地舉行燈光秀、文化巡展等，“喜相逢茅臺 1935”文化之旅、“茅臺 1935尋道中國”等活動擴大品牌影響力。消費者培育消費者培育加速推進，廠家、經銷商均加大茅臺 1935 消費者活動的開展，“喜”文化注入品牌內涵，品鑒會、宴席、回廠游等豐富活動讓消費者喝到茅臺 1935 并認可茅臺 1935。此外，i 茅臺是茅臺 19

70、35 核心銷售渠道之一，直接銷售至 C 端消費者，產品回流市場概率較低、飲用率高，為品牌賦能。場景方面，場景方面，公司以“喜”為特色引導宴席等場景，以久旱逢甘霖、他鄉遇故知、洞房花燭夜、金榜題名等主題引導開發多種喜宴場景，場景的突破也將進一步提升消費者培育與轉化效率，打造茅臺 1935 成為千元價位高端宴席主力產品之一。2022 年，茅臺 1935 打卡 41 座城市地標、多地舉行燈光秀、文化巡展，開展共計 255 場“喜相逢 茅臺 1935”推薦會，品鑒會達到 15500 桌，建成 100 多家“貴州茅臺醬香系列酒體驗中心”、相關品鑒會參與人數累計達 20多萬人。2023 年，茅臺 1935

71、 開展了各種宴席近 2000 場，品鑒會達到 18000 桌，極大地提升了茅臺 1935 的品牌形象和影響力。17 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表36：茅臺茅臺 1935 品鑒會（部分）品鑒會（部分）時間時間 地點地點 活動主題活動主題 2022.5 ?？?立夏時節，恰是喜相逢 2022.6 貴州 喜逢茅臺 1935 2022.8 北京 養怡之福喜相逢 2022.10 安徽 喜逢1935 2022.11 上海 未覺秋深已近冬，巔峰樂鑒喜相逢 2023.5 肇慶 佳釀尋脈，喜逢端硯 2023.5 濟南 泛舟賞泉喜相逢 2023.7 阜陽 荷風送

72、香氣醬香遇汝陰 2023.9 北京 舉杯慶豐收，恰是喜相逢 2023.12 大理 醬香伴寒冬，恰是喜相逢 資料來源：酒業家，中信建投 構建構建多元渠道銷售體系，多元渠道銷售體系，調動渠道活力，動銷提升在路上調動渠道活力，動銷提升在路上。茅臺 1935 主要銷售渠道為系列酒經銷商、i 茅臺、萬家共享終端、茅臺酒經銷商等，渠道多元化且覆蓋面廣，i 茅臺電商平臺直接面向大眾消費，經銷渠道團購資源豐富助力培育高端消費者，且渠道觸角持續放大，例如萬家共享店從 2021 年底的 1000 多家增加至 2024年的近 6000 家，通過試銷制培育有能力的經銷商成為代理商。線上與線下相互賦能，1935 市場動

73、銷逐漸改善，根據酒業家、糖酒快訊、茅臺時空等平臺的調研，在河南鄭州、山東濰坊、浙江杭州、北京、河北石家莊等地區茅臺 1935 動銷逐漸提升，開始產生穩定的消費者與復購人群。價格價格展望：展望：市場市場價下滑系多重因素疊加，價下滑系多重因素疊加，2024 年成交價回升值得期待年成交價回升值得期待。根據酒價參考，目前茅臺 1935 批價為 880 元，相比 2022 年時批價以及建議零售價 1188 元出現明顯的下滑，究其緣由，公司加大市場投放后渠道庫存積累，而配額制下計劃內外配比不同使得經銷商成本價有差異，而且千元價位產品普五、國窖 1573、青花郎、君品習酒等單品成交價較高點均有所回落。站在當

74、下看，我們認為茅臺 1935 成交價逐漸探底，未來有望逐漸回升。1）2024 年茅臺 1935 增量壓力較前兩年小，根據茅臺時空 2022-2023 年茅臺 1935 銷售額分別為 52億、110 億，以此推算其他的系列酒收入連續兩年下滑，經過兩年調整漢醬、王子等產品具備貢獻增量的能力。2）茅臺 1935 價格下滑主要系超量供給與渠道端資金壓力造成，并非消費者價格接受度，i 茅臺平臺 1935 每日中簽率仍能維持 10-15%的水平。由此認為，茅臺 1935 具備穩價提價的基礎，若酒廠平衡放量節奏與經銷商底價，隨著市場動銷持續攀升，成交價企穩回升值得期待。3.3 漢醬漢醬：匠心傳承，有望成為新

75、一代系列酒：匠心傳承，有望成為新一代系列酒戰略戰略大單品大單品 次高端核心品牌，次高端核心品牌，傳承文化傳承文化打造經典，漢醬打造經典，漢醬品質好品質好口碑口碑強強。2011 年漢醬的出世是為了紀念公元前 135 年漢武帝年間枸醬酒，以“傳承”為品牌文化核心，占位 700 元次高端價位，相對獨立運營品牌，上市便取得消費者認可，根據微酒，2012 年漢醬銷售額達到 9.4 億元。在行業調整期價格降至 399 元，銷量受挫。后續 2017 年鉑金藍漢醬首發，2018 年漢醬 135BC 面世，2020 年漢醬酒茅推出，2022 年推出漢醬 3.0，2023 年漢醬匠心傳承煥新升級，在消費升級與醬酒

76、熱浪潮中煥發新生。2022 年以來開始聚焦大單品打造，漢醬茅停產，通過核心產品提升次高端占比。經過十多年的市場運營，漢醬在次高端具備一定的消費者基礎，尤其在醬酒氛圍好的區域消費者接受度高，如今已是十億級單品。漢醬匠心傳承，漢醬匠心傳承，IP 產品化典范，產品化典范，漢醬成長性可期漢醬成長性可期。2023 年漢醬匠心傳承升級上市，定位于 500-800 元 18 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。價位，i 茅臺定價 618 元，酒精度從原來的 51提升至經典 53，外包裝更加凸顯文化，5 大工法、30 道工序、165 個工藝環節、3 年周期保證品質。公司將

77、漢醬匠心傳承定義為“雋雅級產品”，我們認為漢醬將具備更好的放量條件與資源支持。1）文化茅臺文化茅臺要求要求：漢醬酒天然具備文化屬性，歷來以文化傳承為品牌內核，2021 年公司便開啟“漢醬匠心傳承”公益活動，“漢醬傳承的力量”、“漢醬匠心傳承”等 IP 活動均以文化為導向在核心消費群體產生廣泛認知，IP 內涵反哺產品。2）營銷支持）營銷支持：漢醬匠心傳承推出便冠名文化節目中國家宴，重點城市舉辦推介會，2024 年開啟“漢醬非遺探中華”活動。3）多渠道支持）多渠道支持：茅臺多元化渠道支持漢醬放量，數量眾多的萬家共享終端、醬香酒文化體驗中心等渠道直達消費者，包括上線 i 茅臺平臺，此外漢醬匠心傳承也

78、作為國際化產品在倫敦等市場上市。4）提升次高端份額提升次高端份額：茅臺 1935 的成功將為漢醬更多經驗指引，2023 年漢醬銷售超 10 億元，根據微酒，2018 年漢醬體量達到 13 億元，多年控量品牌運營，有望釋放勢能。3.4 王子王子酒：大眾價位大單品，酒：大眾價位大單品，系列酒擴產奠定增長基礎系列酒擴產奠定增長基礎 品牌認知高，站位大眾價位，有望成為國民醬酒品牌認知高，站位大眾價位，有望成為國民醬酒。茅臺王子酒普通版于 1999 年問世，開啟了茅臺醬香系列酒的歷程。經過 20 多年的發展，多次更新換代，目前以 2017 年推出的茅臺王子酒（醬香經典）、茅臺王子酒（金王子）作為核心單品

79、，每年推出生肖王子賦能，市場認可度很高，2023 年營收超 40 億元。展望未來，我們認為王子酒在醬酒大眾化時代有望成為國民醬酒。1）產能擴張）產能擴張：過去幾年，王子酒消費者需求旺盛，認可度極高，而受制于系列酒產能以及系列酒戰略偏向茅臺 1935，王子酒處于市場優化調整；2023 年，系列酒設計產能達到 4.45 萬噸，銷售量 3.12 萬噸，3 萬噸醬酒項目、習水同民壩一期有望在 2024-2026 年持續釋放產能。2）渠）渠道利潤豐厚：道利潤豐厚：2023 年底醬香經典酒出廠價提價 10 元至 218 元/瓶，金王子出廠價提高 20 元至 178 元/瓶，根據今日酒價、酒價參考，醬香經典

80、、金王子渠道毛利可以達到 11-12%、26-28%，在同價位競品中極具競爭力。3）中檔酒擴容中檔酒擴容：下沉市場消費升級是近兩年大眾價位動銷出色的重要原因，而前期醬酒熱之下已經培育了較為廣泛的醬酒消費者且仍在增加，王子酒可發掘市場空間大。19 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、渠道變革：擁抱直銷與數字化，四、渠道變革：擁抱直銷與數字化，i 茅臺茅臺+專賣店打開業績新通道專賣店打開業績新通道 4.1 六大渠道加碼，六大渠道加碼，直銷與經銷直銷與經銷協同發展協同發展 26 年年風云錄，茅臺線上線下、直銷經銷渠道體系成型。風云錄，茅臺線上線下、直銷經銷渠

81、道體系成型。1998 年，茅臺成立銷售公司，從經銷商和專賣店組建銷售體系，到逐漸形成“總經銷商+區域經銷商+特約經銷商+專賣店”的經銷體系；2011 年起開始設立自營公司建設自營體系。2014 年設立茅臺云商首次涉足電商到草草收場，在 2022 年上線 i 茅臺平臺。2018 年-2020年，積極開拓電商、商超、酒旅融合、集團銷售等豐富渠道體系。根據 2022 年度股東大會，茅臺已經形成了“自營、團購、電商、商超、社會經銷商以及 i 茅臺”的六大渠道。以年報渠道劃分，六大渠道覆蓋直銷和經銷體系，涵蓋線上、線下銷售路徑，多元化觸達消費者。社會經銷商：控量優化體系，仍是社會經銷商：控量優化體系，仍

82、是最重要最重要銷售渠道銷售渠道。社會經銷商主要是區域總經銷商、特約經銷商和專賣店，其中包括了酒旅融合平臺。2013-2014 年，茅臺選擇通過放開經銷商或專賣店經銷權度過行業調整期；2016-2018 年行業復蘇茅臺業績高增長，飛天價格飛速提升；2018 年，公司開始整頓市場，處罰違規經銷商，全年取消 607 家經銷資格，宣布不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商。2019 年以來，傳統渠道經銷商飛天配額保持不變，非標配額轉向從直營店提貨，公司直銷占比的提升經銷商非標銷售亦有較大貢獻。目前公司經銷商數量達到 2080 家，專賣店數量 1359 家。自營：自營：非標放量提貨點，重要性日益提升。非標

83、放量提貨點，重要性日益提升。2012 年起，公司開始加強自營店建設，目前在大陸 31 個省級行政區 39 座城市設立了 35 家自營銷售公司和 7 家自營分公司。2022 年后，經銷商渠道非標產品轉向從直營店拿貨，隨著非標占比的日益提升，直營店體系地位持續提升。團購：團購：直供大型企業，優化直供大型企業，優化門檻擴大份額。門檻擴大份額。在黃金十年，公司面向黨政軍的團購業務取得成功，為茅臺品牌提升和核心消費者培育起到決定性作用。隨著政務消費在茅臺銷售中的占比減少，公司團購業務重點開始轉向大型企業單位，2019 年，茅臺銷售公司便提出重點吸納上市公司、世界 500 強企業、中國 500 強企業、民

84、營500 強企業、影響力較大的國家級商會等 9 類重點團購單位，2021 年進一步優化門檻擴大范圍，對客戶單位規模、每年簽約量、消費量等提出要求。電商與商超：電商與商超：拓展渠道觸角，滿足消費需求拓展渠道觸角，滿足消費需求。2018 年起，公司針對經銷體系大調整，控制傳統渠道配額，逐漸增加直營、商超、電商等渠道的產品投放。2019 年公開招標 3 家全國性商超（400 噸配額）、3 家貴州區域性商超（200 噸）、3 家全國性綜合電商（400 噸），要求以 1499 元價格釋放飛天茅臺。2020 年，繼續增加商超、電商等渠道簽約數量，全年新發展直銷渠道商 42 家（包括電商、大型企業、煙草連鎖

85、等）、商超 32 家。商超電商渠道直面消費者，以 1499 元建議零售價出售樹立價格標桿，平抑飛天價格上漲過快，優化品牌形象，且高于傳統渠道的進貨價增厚酒廠業績。自營電商自營電商 i 茅臺：茅臺：直面消費者，開辟直面消費者，開辟酒業電商新模式。酒業電商新模式。2022 年，茅臺公司上線自營電商平臺 i 茅臺，持續維持高熱度，截至 2024 年的 4 月底注冊用戶已超過 6500 萬。目前，平臺上還未上線大單品飛天茅臺，貢獻收入主要以生肖、珍品、茅臺 1935、100ml 茅臺等產品為主，2022 年、2023 年分別貢獻不含稅收入 118.83 億元、223.74 億元。20 A 股公司深度報

86、告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表37：茅臺主要銷售渠道情況茅臺主要銷售渠道情況 銷售模式銷售模式 銷售渠道銷售渠道 飛天出廠價飛天出廠價 銷售價銷售價 20232023 年收入年收入 20232023 年銷量年銷量 20232023 年噸價年噸價 直銷 自營店 1499 1499 672 億元（+36.16%）1.56 萬噸（+39.78%）430 萬元/噸（-2.58%）團購 1499 1499 i 茅臺 100ml 版 399 折合 1995 經銷 社會經銷商 經銷商 1169 2600-2800 800 億元（+7.52）5.76 萬噸（+1.14%）1

87、39 萬元/噸（+6.31%）特約經銷商 1169 2600-2800 專賣店 1169 2600-2800 茅臺集團及酒旅融合 1169 1499 電商 1399 1499 商超 1399 1499 巽風 資料來源：公司官網，茅臺時空，酒業家，微酒，今日酒價，長江酒道，中信建投 4.2 加強數字化建設，加強數字化建設，加碼文化營銷，加碼文化營銷，市場掌控力提升市場掌控力提升 i 茅臺不只茅臺不只是是電商，電商，更是文化傳播與數字營銷典范更是文化傳播與數字營銷典范。i 茅臺在補齊新零售短板，為業績騰飛添磚加瓦，同時承載著茅臺營銷思維的重大轉變，時任董事長丁雄軍評價 i 茅臺為“茅臺文化的傳播者

88、、產品到商品全鏈條的鏈接者、數字化營銷的踐行者、渠道的協同者”。茅臺通過平臺直接面向廣大 C 端消費者，助力公司清楚了解高凈值消費者畫像、地域、消費習慣等，提升營銷效率。豐富的專題欄目向消費者科普和傳遞茅臺文化，2024 年推出“社區”打造“茅粉”聚集地。線上與線下融合，采用消費者線上下單、線下門店配送取貨的 S2B2C 的方式，i 茅臺流量賦能線下門店，進一步占領消費者心智。三代專賣店三代專賣店升級，升級，增加功能打造增加功能打造品牌品牌陣地。陣地。專賣店歷來是公司銷售重要渠道，2018 年就提出“構建以專賣店為主，特約經銷商、團購、商超、電商、社區等為輔的銷售網絡”，2020 年后即使在公

89、司加碼直銷渠道、發力非標、加快線上銷售的歷程中專賣店體系仍然發揮著極其重要的作用。2022 年，公司開啟第三代茅臺專賣店建設，聚焦“文化展示店、品牌形象店、品飲體驗店、客戶服務店”一體化建設，引入數字化科技豐富文化場景與體驗。加快文化體驗館建設，消費者線下互動升級。加快文化體驗館建設，消費者線下互動升級。2021 年起茅臺開始規劃建設茅臺文化體驗館，到 2023 年開始正式授權，體驗館落地以更高的消費者互動體驗，有望成為聯接茅臺與消費者之間的文化傳播高地。文化體驗館相比專賣店具備更高的文化體驗屬性，重體驗輕銷售，圍繞“看、聽、品、吃、禮”，以體驗為導向引入多媒體、交互技術等增強消費者代入感，因

90、地制宜融入區域特色文化，消費者沉浸式感受茅臺文化、釀造工藝等，具備品鑒等功能，還能入駐 i 茅臺完成線上線下協同。截至 2023 年底，茅臺共 28 家茅臺文化體驗館通過審批并獲授牌，并有 28 家文化體驗館在建。巽風巽風元宇宙能量足，元宇宙能量足，培育年輕群體。培育年輕群體。巽風 app 是 2023 年上線數實結合的元宇宙品牌，利用數字孿生、區塊鏈等技術將“天人共釀”概念帶入游戲平臺中，玩家以過關方式收集碎片合成數字藏品，獲得節氣酒、巽風酒、春系列等產品購買資格，而過程變成茅臺釀造之旅、文化體驗之旅，2024 年上線社群加強玩家互動。巽風平臺是公司在數字化營銷的一大嘗試，茅臺超強品牌力與網

91、易豐富的游戲技術經營結合，構建數實融合生態使得品牌宣傳更加豐富，也吸引到更多年輕消費群體。巽風平臺上線以來，累計注冊人數已經突破 1000 多萬，維持較高活躍度，已順利完成 24 個節氣酒的開發銷售，2024 年上線季節系列與巽風酒。21 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。渠道改革本質是提升市場掌控力，推進市場化改革。渠道改革本質是提升市場掌控力，推進市場化改革。茅臺歷來重視酒廠對渠道銷售的掌控，早年間憑借超強品牌力與核心意見領袖成功打造小商模式，茅臺供不應求的供需模式又為渠道帶來高價差，茅臺對經銷商擁有更強的話語權和掌控力。2016 年后，隨著白酒買方

92、市場特性開始更加凸顯，一方面茅臺酒價格快速提升使得部分經銷商違規運作擾亂市場，另一方面茅臺酒銷售團隊難以直接接觸消費者。2019 年后直銷、商超、電商、團購等銷售渠道多元化，逐漸規范了經銷商體系，消費者運營更加豐富與精準，茅臺價格與供應平衡發展。時至今日，茅臺實現營銷改革轉型，市場掌控力進一步提升。22 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、五、產能產能、老酒老酒、國際化國際化筑底增量筑底增量，品牌提升品牌提升是高質量發展主線是高質量發展主線 5.1 產品線與渠道體系逐漸成型，產品線與渠道體系逐漸成型，產能產能擴張擴張支撐長期增長支撐長期增長 產品線進入

93、多價位發力期，尊品產品線進入多價位發力期，尊品+老酒拉升品牌。老酒拉升品牌。隨著茅臺非標產品業績貢獻持續增加，系列酒在茅臺 1935引領之下突破 200 億，茅臺已經形成以飛天為核心大單品、多價位產品齊發力的局面。精品、生肖放量態勢強，系列酒布局千元及以下價位茅臺 1935、漢醬、王子、迎賓等占位主流價位勢頭較強，公司在 100 元至 5000 元之間白酒各主流消費價位均已打造具備競爭力的產品。茅臺酒方面，隨著產能和儲存基酒持續增加，非標產品仍具備放量空間，飛天經過 5 年渠道配額控量在未來幾年有望穩價與放量并行，精品到尊品市場認可度提升帶動結構升級，節氣酒、散花飛天等小批量文化產品的嘗試為業

94、績增量帶來更多可能。系列酒方面，茅臺 1935 年銷超 100 億，根據酒業家，茅臺 1935 在河南、浙江、北京、河北等地區成交價趨于穩定且動銷穩步增長；漢醬（匠心傳承）繼 1935 后有望成為系列酒下一個重點打造大單品，系列酒在千元價位和次高端價位仍大有可為。未來品牌提升方面，珍品、尊品重點仍是消費者培育，公司積極涉足老酒行業帶動“買當年酒，喝往年酒”的消費理念，為陳年酒市場培育添枝加葉，同時持續發掘茅臺酒收藏投資價值。直銷為主線，進入多渠道平衡直銷為主線，進入多渠道平衡協調協調發展期。發展期。2019 年以來，傳統渠道飛天控制配額，市場增量投向直銷、商超、電商等渠道，尤其 i 茅臺的推出

95、大幅提升直銷渠道銷售占比，2023 年直銷銷售占比達到 44.66%，相比 2018年提升 38.99pcts。根據茅臺股份總經理王莉，公司已經形成以社會經銷、電商、商超、自營渠道（自營公司、i茅臺）等組成的比較完整的渠道生態系統，下一步將繼續努力，促進各渠道間協同平衡。茅臺經過幾年的渠道改革，對市場掌控力和反應力均得以明顯提升，未來有望根據市場調整節奏、各類渠道平衡發展。短期看，飛天茅臺提價將助力傳統渠道收入貢獻增長，散花、春系列等數實融合文化產品仍在開發初期。長期看，產能增長有望增加飛天傳統渠道配額，并上調建議零售價提升直銷價格，擴大團購企業數量提升定制化服務能力，茅臺主力渠道未來均具備增

96、長空間。堅定不移產能建設，堅定不移產能建設，奠定未來業績基礎。奠定未來業績基礎。2023 年茅臺酒設計產能達到 4.28 萬噸，實際產能 5.72 萬噸，系列酒產能 4.45 萬噸，實際產能 4.29 萬噸。針對茅臺酒，2022 年底計劃投資 155 億元開啟茅臺酒“十四五”技改建設項目，產能 1.98 萬噸，有望在 2026 年投入使用并在 2027 年完成生產，屆時茅臺酒實際產能有望突破 7.6萬噸?？紤]到茅臺酒工藝特點，當年銷售產品使用產自 4 年前的基酒，因而過去 10 年公司積累了更多的陳年老酒，未來精品及以上高價值產品放量也將具備更多的產能空間。23 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴

97、州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表38：茅臺酒產能持續增加，產銷差茅臺酒產能持續增加，產銷差增加老酒儲備增加老酒儲備 數據來源：公司公告，中信建投 針對系列酒，針對系列酒，新增產能進入釋放期，未來產能持續擴張。新增產能進入釋放期，未來產能持續擴張。2017-2023 年系列酒受制于產能銷量持續維持 3 萬噸左右，主要通過產品結構優化完成業績的高增，期間系列酒收入從 57.74 億元提升至 206.30 億元（增幅 257.3%），噸價從 19.31 萬元/噸提升至 66.20 萬元/噸（增幅 242.8%）。目前正在建設 3 萬噸醬香系列酒技改工程和“十四五”醬香酒習水同民壩

98、一期建設項目；其中 3 萬噸醬香系列酒技改工程已經陸續完成部分基酒產能投產，2022年系列酒產量自 2017 年以來首次超過當年銷量，該項目預計 2024 年完成全部投產。根據茅臺時空，“十四五”醬香酒習水同民壩一期預計將于 2024 年進行 11 棟制酒廠房的試投產，項目將于 2025 年完工。由此我們預計2024-2025 年系列酒設計產能將分別達到 5.5 萬噸、6.1 萬噸左右，2026 年系列酒產量有望突破 6.9 萬噸?？紤]到系列酒工藝生產特點，2022 年生產的基酒有望自 2024 年陸續釋放，系列酒多價位產品放量增長可期。圖表圖表39：系列酒產能進入釋放期，未來量價齊升可期系列

99、酒產能進入釋放期，未來量價齊升可期 數據來源：公司公告，中信建投 5.2 發掘文化內涵，發掘文化內涵，重塑老酒體系重塑老酒體系 文化產品的大獲成功，為發掘文化產品的大獲成功，為發掘傳統傳統文化打開空間文化打開空間。茅臺文化、傳統文化、酒文化融合表達，文化產品將重要形式。生肖酒已經成為非標大單品，2023 年節氣酒順利完成數實融合的嘗試，文化價值、收藏價值均得到市場消費者的認可。2024 年，公司推出散花飛天、春系列等產品，持續豐富文化產品矩陣。茅臺經過近幾年的營 24 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。銷改革，品牌運營能力不斷升級，未來中國傳統文化的價值

100、挖掘將是茅臺文化產品開發重要看點。老酒老酒加速擴容，加速擴容，茅臺獨占頭把交椅茅臺獨占頭把交椅?！熬剖抢系拇肌笔侵袊藢暇葡矏鄣谋磉_與品質的認可，老酒也因此具備收藏投資價值，以 1991 年飛天茅臺為例，10 年內價格上漲約 720%。2023 年，國內陳年老酒市場規模已經達到 1285 億元，以京東消費數據看茅臺老酒銷售占比高達 43%。實際上，老酒市場長期存在價格不透明、售后差、假貨混雜等問題，消費者需求無法完全釋放。圖表圖表40：老酒市場規?？焖贁U容老酒市場規?？焖贁U容 圖表圖表41：老酒市場茅臺份額遙遙領先老酒市場茅臺份額遙遙領先 數據來源：2024年陳年老酒消費趨勢報告，中信建投

101、數據來源：2024年陳年老酒消費趨勢報告，中信建投 建設建設品藏館品藏館發掘老酒價值，龍頭引領優化市場秩序發掘老酒價值，龍頭引領優化市場秩序，為老酒市場樹立價格標桿，為老酒市場樹立價格標桿。茅臺品藏館的建設將是梳理老酒市場秩序的利劍，品藏館具備老酒品鑒、交易、文化、鑒定、數實融合等功能，以官方背書釋放消費者老酒需求，積極引導消費者樹立“買當年酒、喝往年酒、品陳年酒、收藏老酒”的理念，將進一步開發茅臺收藏價值優化茅臺酒價格體系，為老酒市場樹立價值標桿，也將對珍品、尊品消費者培育起到重大作用。截至 2024年 4 月，全國四批授權 56 家茅臺品藏館，也逐漸為消費者所熟知，根據茅臺品藏館經營情況報

102、告，2023 年45 家授權品藏館交易規模達到 70.54 億元，占全國陳年老酒交易的 7.05%。圖表圖表42：品藏館分布地圖品藏館分布地圖 圖表圖表43：2023 年品藏館銷售表現出色年品藏館銷售表現出色 數據來源：茅臺時空，中信建投 數據來源：茅臺品藏館經營情況報告，中信建投 25 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5.3 國際化再起步，國際化再起步，茅臺酒加速走向世界茅臺酒加速走向世界 70 年國際化之路，茅臺引領白酒出海年國際化之路，茅臺引領白酒出海。茅臺走出國門頗有淵源，1915 年巴拿馬萬國博覽會獲獎，到建國后1953 年在東南亞試銷，走在

103、行業前列。市場化時代，1993 年成立進出口公司專營國際市場，2003 年起進一步擴大國際市場銷售規模，增加代理商數量，擴大布局國家與地區范圍。2015 年以來，乘風“一帶一路”，多次全球巡回舉辦茅臺各類文化主題活動，發布“走進系列”產品，在眾多國際活動中頻頻亮相，逐漸成為國際市場上中國白酒甚至中國文化的一大名片。2023 年，茅臺酒國外銷售量 1978.61 噸，占到全國白酒出口量的 12.8%，茅臺國外銷售額 43.50 億元，占白酒出口金額的 76.3%。圖表圖表44：2023 年茅臺出口銷量占比年茅臺出口銷量占比 12.8%圖表圖表45：2023 年，茅臺出口銷售額占比年，茅臺出口銷售

104、額占比 76.3%數據來源：wind，公司公告，中信建投 數據來源：wind，公司公告，中信建投（占比年用平均匯率測算）2023 年開啟國際化元年，海外市場進入快車道。年開啟國際化元年，海外市場進入快車道。2023 年開始，公司進一步加強海外市場探索，以“MEI”文化為切入點，開啟“偕美世界行”，在日本、法國、英國等國家開展 40 余場活動，擴大海外產品矩陣，除了茅臺酒及走進系列，加快茅臺 1935、茅臺醇、漢醬匠心傳承等醬香系列酒出海。公司還提出“1+1”路徑，即在確保國內國際兩個市場渠道商合同簽訂主體不增加、不拆分、不遷移、不變更的前提下，推動國內渠道商和港澳有稅渠道商將茅臺酒合同計劃一分

105、為二，部分繼續在原有市場銷售，部分合同量行至國際市場銷售。針對性地出臺“激勵、配比、價格和業務”等四大政策。2023 年底茅臺國際市場覆蓋全球 64 個國家和地區，現有106 家國際渠道商，建有 44 家專賣店、3 家茅臺文化體驗館，海外銷售收入達到 43.50 億元，收入占比 2.90%。過去十年，茅臺將發展重點放在國內市場，目前海外銷售占比落后于 2016 年的 5.13%，隨著國際化戰略地位提升，增長空間巨大。東南亞市場：茅臺耕耘時間久，華人社區龐大，有望成為出海樣板市場。東南亞市場：茅臺耕耘時間久，華人社區龐大，有望成為出海樣板市場。東南亞是茅臺最早出海的區域，1955 年注冊“車輪牌

106、”茅臺酒在東南亞銷售，東南亞擁有龐大的華人基數，長期的品牌耕耘與相似的文化基礎，東南亞成為茅臺酒重點開拓市場。過去 10 年，茅臺多次在東南亞市場開展品牌推介活動，積極參與當地各類活動，因地制宜傳播品牌文化，例如老撾迎新春活動、泰國高爾夫球賽、曼谷推廣茅臺雞尾酒等等，茅臺酒也取得一定的品牌基礎，根據茅臺時空，在柬埔寨逐漸形成“重要場合少不了茅臺酒”的局面，銷售處于供不應求。2022 年，茅臺提出加快亞太市場化布局，2023 年以來，公司高管多次赴東南亞各國考察當地市場，深入了解當地銷售渠道、消費者習慣等，利用華人華商聚集優勢、中資企業優勢持續培育東南亞市場。26 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴

107、州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表46：茅臺在東南亞市場開展品牌推介活動茅臺在東南亞市場開展品牌推介活動 時間時間 地點地點 活動活動 2023 年 6 月 泰國曼谷 參與 2023 世界華商大會；舉辦茅臺東南亞暨港澳市場工作座談會；首次舉辦“美饌之夜”活動；集團副總經理高山帶隊調研泰國 9 個地方，考察當地茅臺酒銷售渠道。2024 年 5 月 新加坡 貴州省商務廳主辦的黔酒全球行走進新加坡品鑒推介會 2024 年 5 月 印度尼西亞、泰國和老撾 總經理王莉率隊，先后走進印度尼西亞、泰國和老撾等國開展經貿交流活動，并舉辦茅臺品牌推廣活動、召開區域經銷商座談會；數據來源：茅臺時

108、空，酒業家，中信建投 27 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、六、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 6.1 分產品盈利預測分產品盈利預測 從公司規劃看業績：2024 年，公司營收增速目標 15%左右。茅臺酒茅臺酒：飛天大單品提價，非標產品接受度持續提升，2021 年新增產能有望于 2025 年后釋放，未來三年茅臺酒有望延續量價齊升，預計 2024 年-2026 年茅臺酒銷售體量 1456.01 億、1674.41 億、1870.00 億，同比增速15.02%、15.00%、11.68%。系列酒系列酒：多價位核心產品逐漸成型，醬酒市場調整逐漸到位，

109、經過 7 年銷量穩定后，隨著 2021 年系列酒產能增加，未來三年系列酒銷售量均有望實現雙位數增長；此外，2024 年金王子、醬香經典提價，漢醬匠心傳承升級煥新，系列酒價增可期。我們預計 2024 年-2026 年系列酒銷售體量 242.61 億、288.02 億、345.17 億，同比增速 17.60%、18.72%、19.84%。圖表圖表47：分產品盈利預測分產品盈利預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 茅臺酒茅臺酒 銷量（噸）37,901 42,110 44,569 46,871 50,983 yoy 4.5%11.1

110、%5.8%5.2%8.8%噸價（萬元/噸）285 301 327 357 367 yoy 10.4%5.7%8.7%9.4%2.7%營業收入（百萬元）107,834 126,589 145601 167441 187000 yoy 15.4%17.39%15.0%15.0%11.7%系列酒系列酒 銷量（噸）30,275 31,165 34904.28 39092.8 43783.93 yoy 0.32%2.94%12.0%12.0%12.0%噸價（萬元/噸）52.6 66.2 69.5 73.7 78.8 yoy 26.1%25.7%5.0%6.0%7.0%營業收入（百萬元）15,939 20

111、,630 24261 28802 34517 yoy 26.5%29.4%17.6%18.7%19.8%酒類收入酒類收入 銷量（噸）68,176 73,274 79473 85963 94767 yoy 2.6%7.5%8.5%8.2%10.2%噸價（萬元/噸）182 201 2137360 2282874 2337482 yoy 13.7%10.7%6.4%6.8%2.4%營業收入（百萬元）123,772 147,219 169862 196243.5 221516.4 yoy 16.7%18.9%15.4%15.5%12.9%數據來源：公司公告，ifind，中信建投 28 A 股公司深度報

112、告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.2 投資建議投資建議 預計 2024-2026 年公司實現營業總收入 1735.37、2002.87、2259.64 億元，同比增長 15.26%、15.41%、12.82%；實現歸母凈利潤 872.40、1010.19、1141.64 億元，同比增長 16.73%、15.79%、13.01%；對應 EPS 為 69.45、80.42、90.88 元/股，2024-2026 年動態 PE 為 23.74X、20.50X、18.14X，維持“買入”評級。29 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。七

113、、風險提示七、風險提示 居民消費需求復蘇不及預期，近 2 年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；高端酒需求不及預期：茅臺酒需求取決于高凈值人群消費意愿、商務活動景氣度、收藏價值、收入預期等眾多因素，若高端酒需求不及預期，可能會影響到茅臺酒價格走勢。系列酒放量不及預期：2024 年起系列酒有望進入快速放量期，考慮到系列酒主要占位千元以下價位，市場競爭較為激烈，醬酒行業仍處于調整期，存在放量不及預期的可能。食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由于產業

114、鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險。圖表圖表48：敏感性測試結果敏感性測試結果 毛利率毛利率 營業收入營業收入 營業成本營業成本 157178 157178 160322 160322 163528 163528 166799 166799 170135 170135 173537 173537 177008 177008 180548 180548 184159 184159 187843 187843 191599 191599 12190 12190 92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%93.

115、51%93.64%12433 12433 92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%93.51%12682 12682 91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%12936 12936 91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%13194 13194 91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.

116、69%92.84%92.98%93.11%13458 13458 91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%13727 13727 91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%14002 14002 91.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%14282 14282 90.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.

117、77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%14568 14568 90.73%90.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%14859 14859 90.55%90.73%90.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%數據來源：ifind，中信建投 30 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2

118、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 216,611.4 225,172.5 242,231.7 262,450.2 285,772.2 營業收入營業收入 127,553.9 150,560.3 173,537.4 200,286.5 225,963.7現金 58,274.32 69,070.14 79,827.25 92,702.07 108,644.6 營業成本 10,093.47 11,867.27 13,458.26 15,323.85 17,199.03 應收票據及應收

119、賬款合 126.39 74.31 61.93 71.48 80.64 營業稅金及附加 18,495.82 22,234.18 26,030.62 30,042.98 33,894.56 其他應收款 31.82 27.50 43.67 50.40 56.86 銷售費用 3,297.72 4,648.61 5,726.74 6,208.88 6,778.91 預付賬款 897.38 34.59 95.09 109.75 123.82 管理費用 9,012.19 9,729.39 10,846.09 12,217.48 13,557.82 存貨 38,824.37 46,435.19 52,660.

120、54 59,960.35 67,297.70 研發費用 135.19 157.37 190.89 220.32 248.56 其他流動資產 118,457.1 109,530.8 109,543.3 109,556.2 109,568.6 財務費用-1,391.81-1,789.50-2,019.54-2,347.53-2,763.68 非流動資產非流動資產 37,753.37 47,527.14 47,998.59 45,602.51 42,176.26 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失-

121、14.69 37.87 0.89 1.03 1.16 固定資產 20,145.17 20,223.49 22,566.53 22,048.09 20,425.51 其他收益 24.51 34.64 26.56 26.56 26.56 無形資產 7,083.18 8,572.27 7,173.84 5,769.35 4,358.81 公允價值變動收益 0.00 3.15 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 10,525.02 18,731.39 18,258.23 17,785.07 17,391.94 投資凈收益 63.84 34.03 52.04 52.04 52.04 資產總計資

122、產總計 254,364.8 272,699.6 290,230.3 308,052.7 327,948.5 資產處置收益 0.21-0.48-0.09-0.09-0.09 流動負債流動負債 49,065.67 48,697.61 53,517.95 56,549.14 59,724.07 營業利潤營業利潤 91,333.64 106,575.3 122,451.0 141,767.3 160,195.3短期借款 0.00 0.00 739.22 0.00 0.00 營業外收入 70.85 86.78 75.54 75.54 75.54 應付票據及應付賬款合 2,408.37 3,093.09

123、3,243.33 3,692.92 4,144.82 營業外支出 248.88 132.88 224.53 224.53 224.53 其他流動負債 46,657.30 45,604.52 49,535.39 52,856.21 55,579.24 利潤總額 91,155.61 106,529.2 122,302.0 141,618.3 160,046.3非流動負債非流動負債 334.45 345.58 216.72 140.91 60.13 所得稅 22,326.35 26,141.08 30,946.56 35,834.23 40,497.16 長期借款 334.45 266.64 216

124、.72 140.91 60.13 凈利潤凈利潤 68,829.25 80,388.20 91,355.48 105,784.0 119,549.2其他非流動負債 0.00 78.94 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 2,658.69 2,787.40 4,115.20 4,765.15 5,385.21 負債合計負債合計 49,400.12 49,043.19 53,734.66 56,690.05 59,784.20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 66,170.56 77,600.80 87,240.29 101,018.9 114,164.0少數股東權益 7,458.02

125、7,987.90 12,103.10 16,868.25 22,253.46 EBITDA 87,998.13 103,810.4 125,990.0 145,666.8 164,208.9股本 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 EPS（元）49.93 59.49 69.45 80.42 90.88 資本公積 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 留存收益 194,875.5 213,037.4 221,761.4 231,863.3 243,279.7 主要財務比率主要財務比率 歸屬母

126、公司股東權益 197,506.6 215,668.5 224,392.6 234,494.4 245,910.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 254,364.8 272,699.6 290,230.3 308,052.7 327,948.5 成長能力成長能力 營業收入(%)16.53 18.04 15.26 15.41 12.82 營業利潤(%)17.56 18.01 14.90 15.77 13.00 歸屬于母公司凈利潤 19.55 19.16 16.73 15.79 13.01 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9

127、2.09 92.12 92.24 92.35 92.39 凈利率(%)51.88 51.54 50.27 50.44 50.52 ROE(%)31.75 34.65 38.88 43.08 46.42 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)33.57 37.96 42.44 46.18 49.20 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 36,698.60 66,593.25 92,752.68 106,189.5 119,437.5 資產負債率(%)19.42 17.98 18.51 18.

128、40 18.23 凈利潤 68,829.25 80,388.20 91,355.48 105,784.0 119,549.2 凈負債比率(%)-28.27 -30.76 -33.35 -36.82 -40.49 折舊攤銷 1,688.45 1,937.42 5,707.55 6,396.08 6,926.25 流動比率 4.41 4.62 4.53 4.64 4.78 財務費用-1,391.81-1,789.50-2,019.54-2,347.53-2,763.68 速動比率 1.19 1.43 1.50 1.65 1.83 投資損失-63.84-34.03-52.04-52.04-52.04

129、 營運能力營運能力 營運資金變動-2,221.03-3,573.27-4,204.53 總資產周轉率 0.50 0.55 0.60 0.65 0.69 其他經營現金流-3,236.76-2,241.39-17.75-17.74-17.73 應收賬款周轉率 6092.23 2493.82 5194.92 5194.92 5194.92 投資活動現金流投資活動現金流-5,536.83-9,724.41-6,188.16-3,930.21-3,430.21 應付賬款周轉率 4.19 3.84 4.15 4.15 4.15 資本支出 5,306.55 2,540.81 6,257.94 4,000.0

130、0 3,500.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-210.00-7,267.91 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)49.93 59.49 69.45 80.42 90.88 其他投資現金流-4,997.32-7,930.21-6,930.21 每股經營現金流(最新 29.21 53.01 73.84 84.53 95.08 籌資活動現金流籌資活動現金流-每股凈資產(最新攤薄)157.23 171.68 178.63 186.67 195.76 短期借款 0.00 0.00 739.22-739.22 0.00 估值比率估值比率 長期借款 37.98-67.81-49

131、.92-75.80-80.78 P/E 33.02 27.71 23.74 20.50 18.14 其他籌資現金流-P/B 10.48 9.60 9.23 8.83 8.42 現金凈增加額現金凈增加額-2,018.55 10,757.11 12,874.83 15,942.55 EV/EBITDA 24.69 20.85 16.45 14.25 12.65 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 31 A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究

132、，10 年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020 年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。張立張立 同濟大學工學學士、金融碩士，2021 年 9 月加入中信建投證券，具有 4 年證券從業經驗，2020 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一名核心團隊成員，2020 年 wind 金牌分析師食品飲料行業第二名核心團隊成員，曾任職于東北證券；專注于白酒行業研究，產業資源豐富，對產業發展規律有深刻理解。研究助理研究助理 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 南開大學學士、碩士，2022 年 7 月加入中信建投食品飲料團隊，研究

133、白酒行業。A 股公司深度報告 貴州茅臺貴州茅臺 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10

134、%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的

135、證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或

136、書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出

137、投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機

138、構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk