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1、 常青科技(603125)/化學制品/公司深度研究報告/2024.05.31 請閱讀最后一頁的重要聲明！以技術奠定龍頭地位，用創新打造基業以技術奠定龍頭地位，用創新打造基業常常青青 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-31 收盤價(元)20.12 流通股本(億股)0.70 每股凈資產(元)11.51 總股本(億股)2.79 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 聯系人聯系人 梅宇鑫 相關報告 公司烷基化反應技術優勢領先，生產產品高端化公司烷基化反應技術優勢領先，生產產品高

2、端化&定制化。定制化。公司生產采用的核心技術為烷基化反應技術，且主要是以烯烴為原料進行加成反應，原子利用率高；另外，優異的擇型和分離技術幫助公司在面對物性接近的同分異構體生產時，仍能夠保障最終成品純度較高、且含有較少的雜質含量和種類。同時，區別于大宗商品，公司產品屬于精細化工產品，包括二乙烯苯、-甲基苯乙烯等，具備定制化&高端化屬性。高端精細化工品替代大宗商品，具備較高附加值。高端精細化工品替代大宗商品，具備較高附加值。高分子特種單體：高分子特種單體：二乙烯苯可用作離子交換樹脂交聯劑，提升其機械強度，公司可產 50%96%純度、0.003%以下萘含量產品，高品質推動實現國產替代。-甲基苯乙烯國

3、內用于替代苯乙烯生產高端丙烯酸樹脂、國外用于替代苯乙烯生產高端 ABS 樹脂，可拓展市場空間大。高分子專用助劑：高分子專用助劑：包括亞磷酸酯及其衍生物、無酚亞磷酸酯等，產品種類豐富，可用于 PVC 熱穩定劑，需求穩步增長。IPO 募投項目建設中，新產品募投項目建設中，新產品&新產能打造成長空間。新產能打造成長空間。公司上市募集資金 8.5 億元，規劃建設合計年產 7.05 萬噸特種單體及中間體裝置、年產 6 萬噸亞磷酸三苯酯及其衍生物裝置，預計完工時間為 2025 年 10 月。規劃項目中除現有產品擴建外，500 噸/年的乙烯基萘可用作高端光刻膠生產的原料、3 萬噸/年的 PL-30 可用作己

4、二腈合成助劑、1 萬噸/年二異丙烯基苯可用作特種橡膠等交聯劑，公司是國內少數具備規?；a以上產品的企業，募投項目投產后公司有望實現利潤增厚。投資投資建議：建議：公司作為精細化工企業，擁有多款高端精細化工產品，募投項目擴建產能，有望打開未來成長空間。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入12.50/18.66/23.15 億元，歸母凈利潤 2.64/3.82/4.94 億元，對應 PE 分別為21.28/14.71/11.38 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期風險；新產能建設不及預期風險；下游需求不及預期風險；人民幣匯率波動風險 盈利預測：盈利預

5、測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)964 1019 1250 1866 2315 收入增長率(%)27.07 5.75 22.68 49.22 24.11 歸母凈利潤(百萬元)191 213 264 382 494 凈利潤增長率(%)32.73 11.50 24.20 44.59 29.34 EPS(元/股)1.32 1.20 0.95 1.37 1.77 PE 0.00 25.02 21.28 14.71 11.38 ROE(%)22.78 9.80 11.08 14.11 15.78 PB 0.00

6、2.67 2.36 2.08 1.80 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 05 月 31 日收盤價計算）-26%-16%-6%4%13%23%常青科技滬深300上證指數化學制品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕特種單體及專用助劑，加速國產替代深耕特種單體及專用助劑，加速國產替代.4 1.1 特種單體及專用助劑高新技術企業，產品種類多元化特種單體及專用助劑高新技術企業，產品種類多元化.4 1.2 公司股權結構穩定，持股平臺建立長效激勵機制公司股權結構穩定，持股平臺建立長效激勵機制.5 1.3 高分子特種單體及

7、專用助劑為主要營收來源，公司業績穩步增長高分子特種單體及專用助劑為主要營收來源，公司業績穩步增長.6 2 主要產品：高端化產品，多領域應用主要產品：高端化產品，多領域應用.7 2.1 二乙烯苯：用于高端離子交換樹脂生產，可受益于下游需求向好二乙烯苯：用于高端離子交換樹脂生產，可受益于下游需求向好.7 2.2-甲基苯乙烯：推動高端丙烯酸樹脂甲基苯乙烯：推動高端丙烯酸樹脂&ABS 樹脂進一步國產化樹脂進一步國產化.10 2.3 2-乙烯基萘：高端光刻膠原料，國內供給相對有限乙烯基萘：高端光刻膠原料，國內供給相對有限.12 2.4 PL-30：己二腈生產助劑，有望助力己二腈加速實現國產化：己二腈生產

8、助劑，有望助力己二腈加速實現國產化.14 2.5 高分子助劑：產品種類豐富，持續擴建產能打造增量基石高分子助劑：產品種類豐富，持續擴建產能打造增量基石.15 3 公司優勢：烷基化技術領先，生產產品高端化公司優勢：烷基化技術領先，生產產品高端化.17 3.1 技術領先：行業領先的烷基化、擇型及分離技術技術領先：行業領先的烷基化、擇型及分離技術.17 3.2 定制化定制化&高端化生產，打造高附加值產品高端化生產，打造高附加值產品.19 4 盈利預測盈利預測.21 5 風險提示風險提示.22 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司主要經營產品公司主要經營產品.5 圖圖 3.公司股權結

9、構穩定公司股權結構穩定.6 圖圖 4.公司營收維持增長公司營收維持增長.6 圖圖 5.公司歸母凈利潤保持增長公司歸母凈利潤保持增長.6 圖圖 6.公司營收以高分子特種樹脂單體和助劑為主公司營收以高分子特種樹脂單體和助劑為主.7 圖圖 7.公司毛利以高分子特種樹脂單體和助劑為主公司毛利以高分子特種樹脂單體和助劑為主.7 圖圖 8.國內離子交換樹脂產量逐年增長（單位：萬噸）國內離子交換樹脂產量逐年增長（單位：萬噸）.7 圖圖 9.2021 年國內離子交換樹脂消費結構年國內離子交換樹脂消費結構.7 圖圖 10.我國離子交換樹脂仍需進口高端產品我國離子交換樹脂仍需進口高端產品.8 圖圖 11.離子交換

10、樹脂內部結構離子交換樹脂內部結構.8 圖圖 12.離子交換樹脂微觀結構離子交換樹脂微觀結構.8 內容目錄 圖表目錄 9WaVcWaYaVbUaYfVaQ8Q6MsQnNsQmQlOoOoQlOoOmQbRnMmMMYnMpOxNoOoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.二乙烯苯需求量及預測（單位：萬噸）二乙烯苯需求量及預測（單位：萬噸）.10 圖圖 14.我國丙烯酸樹脂產量不足，存在自給缺口我國丙烯酸樹脂產量不足，存在自給缺口.11 圖圖 15.我國每年需進口大量我國每年需進口大量 ABS 樹脂（單位：億美元）樹脂（單位：億美元

11、）.11 圖圖 16.國內國內 ABS 樹脂產能逐年增加（單位：萬噸樹脂產能逐年增加（單位：萬噸/年）年）.11 圖圖 17.全球光刻膠市場規模（單位：億美元）全球光刻膠市場規模（單位：億美元）.12 圖圖 18.2021 年全球光刻膠下游應用市場占比年全球光刻膠下游應用市場占比.13 圖圖 19.2021 年半導體光刻膠中不同類型占比情況年半導體光刻膠中不同類型占比情況.13 圖圖 20.2-乙烯基萘反應式乙烯基萘反應式.13 圖圖 21.國內國內 PA66 消費量（單位：萬噸）消費量（單位：萬噸）.14 圖圖 22.己二腈主要的下游產業鏈己二腈主要的下游產業鏈.14 圖圖 23.全球主要的

12、己二腈生產企業產能及技術路線全球主要的己二腈生產企業產能及技術路線.14 圖圖 24.高分子新材料專用助劑工藝流程圖高分子新材料專用助劑工藝流程圖.16 圖圖 25.國內國內 PVC 表觀消費量（單位：萬噸）表觀消費量（單位：萬噸）.16 圖圖 26.中國聚氨酯產量和消費量逐年增長（單位：萬噸）中國聚氨酯產量和消費量逐年增長（單位：萬噸）.17 圖圖 27.公司高分子特種單體以烷基化反應為主公司高分子特種單體以烷基化反應為主.18 圖圖 28.以氯乙烷為原料的烷基化反應（取代反應）以氯乙烷為原料的烷基化反應（取代反應）.18 圖圖 29.以乙烯為原料的烷基化反應（加成反應）以乙烯為原料的烷基化

13、反應（加成反應）.18 圖圖 30.制取高純對甲乙苯的工藝流程圖制取高純對甲乙苯的工藝流程圖.19 圖圖 31.脫氫法生產甲基苯乙烯和脫氫法生產甲基苯乙烯和-甲基苯乙烯和苯乙烯毛利率對比甲基苯乙烯和苯乙烯毛利率對比.21 表表 1.公司主要產品產能及規劃項目（單位：萬噸公司主要產品產能及規劃項目（單位：萬噸/年）年）.5 表表 2.常青科技二乙烯苯關鍵產品指標常青科技二乙烯苯關鍵產品指標.9 表表 3.公司公司-甲基苯乙烯主要參數優于傳統提純工藝甲基苯乙烯主要參數優于傳統提純工藝.12 表表 4.2022 年國內己二腈產能及規劃項目情況（單位：萬噸年國內己二腈產能及規劃項目情況（單位：萬噸/年

14、）年）.15 表表 5.公司亞磷酸酯系列產品產能情況（單位：萬噸公司亞磷酸酯系列產品產能情況（單位：萬噸/年）年）.17 表表 6.甲乙苯的同分異構體性能參數甲乙苯的同分異構體性能參數.19 表表 7.公司二乙烯苯不同規格產品關鍵指標公司二乙烯苯不同規格產品關鍵指標.20 表表 8.公司上市募投項目匯總（單位：噸公司上市募投項目匯總（單位：噸/年）年）.20 表表 9.公司主營業務及預測公司主營業務及預測.22 表表 10.可比公司估值可比公司估值.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕深耕特種單體及專用助劑特種單體及專用助劑，加速

15、國產替代加速國產替代 1.1 特種單體及專用助劑高新技術企業，產品種類多元化特種單體及專用助劑高新技術企業，產品種類多元化 2010 年 6 月，江蘇常青樹新材料科技有限公司成立，并于 2011 年及 2023 年分別推出高分子新材料特種單體二乙烯苯及甲基苯乙烯。2014 年，公司投產具有自主知識產權的二乙烯苯原材料二乙苯生產裝置，同時推出高分子新材料專用助劑亞磷酸酯系列產品。2017 年，公司推出高分子新材料特種單體-甲基苯乙烯，以及無酚亞磷酸酯系列產品。2020 年公司完成股份制改革，變更為江蘇常青樹新材料科技股份有限公司，并于 2023 年 4 月 10 日登陸上交所主板上市。公司自成立

16、以來專注于高分子新材料性能的改善和功能的增強，不斷實現完善產業鏈布局、提高生產能力、產品種類不斷豐富，品質不斷提升，下游應用不斷延伸。圖1.公司發展歷程 數據來源：Wind，公司招股說明書，財通證券研究所 公司主要從事高分子新材料特種單體及專用助劑的研發、生產和銷售，助力下游公司主要從事高分子新材料特種單體及專用助劑的研發、生產和銷售，助力下游高分子新材料的產品制造、性能改善、功能增強。高分子新材料的產品制造、性能改善、功能增強。公司高分子新材料特種單體包括二乙烯苯、-甲基苯乙烯和甲基苯乙烯等，主要用于離子交換樹脂、改性丙烯酸樹脂涂料、高溫改性 ABS 樹脂、高品質合成香精、改性絕緣浸漬漆、環

17、保涂料及特種橡膠等領域；高分子新材料專用助劑包括亞磷酸三苯酯系列、亞磷酸三苯酯衍生物系列、無酚亞磷酸酯系列，主要用于聚氯乙烯（PVC）塑料改性、聚氨酯熱塑性彈性體（TPU）、SBS 熱塑性彈性體等領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司主要經營產品 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司產能豐富，在建產能增量可觀。公司產能豐富，在建產能增量可觀?，F有高分子新材料特種單體及中間體設計產能 8.5 萬噸/年，在建 7.05 萬噸/年；現有高分子新材料專用助劑設計產能 2.8 萬噸/年，在建 6 萬噸/年。公司產品遍布中國大陸、韓

18、國、印度、美國、歐洲、中東、非洲等國家和地區，并與中國石油、納微科技、藍曉科技、蘇青集團、恒逸石化、榮盛石化、德國熊牌、美國杜邦、漂萊特集團等國內外知名企業或其子公司建立了良好的合作關系。表1.公司主要產品產能及規劃項目（單位：萬噸/年）現有產能現有產能 在建產能在建產能 預計投產時間預計投產時間 新材料特種單體及中間體 8.5 7.05 2025 年 10 月 新材料專用助劑 2.8 6.0 2025 年 10 月 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 公司股權結構穩定，持股平臺建立長效激勵機制公司股權結構穩定，持股平臺建立長效激勵機制 公司是一家家族企業，股權架構穩定。公司是一家家族

19、企業，股權架構穩定。公司的控股股東、實際控制人為孫秋新、金連琴、孫杰，其中孫秋新先生持有公司 21.16%的股份，任公司董事長兼總經理；金連琴女士持有公司 29.94%的股份，任公司董事；孫杰先生持有公司 12.78%的股份，任公司董事兼董事會秘書，三人合計持股比例為 63.88%，股權結構穩定。為為建立健全公司長效激勵機制，公司設立員工持股平臺。建立健全公司長效激勵機制，公司設立員工持股平臺。公司于 2020 年 12 月實施了員工持股計劃，采用間接持股的方式授予 80 名員工合計 205.00 萬股限制性股票，持股平臺為河邊草投資和謹陽投資。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

20、 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司股權結構穩定 數據來源：ifind，財通證券研究所（數據截至 2024.5.7）1.3 高分子特種單體及專用助劑高分子特種單體及專用助劑為主要營收來源為主要營收來源，公司業績穩步增長，公司業績穩步增長 受益于產業鏈不斷完善，技術創新持續發力，公司業績穩定增長受益于產業鏈不斷完善，技術創新持續發力，公司業績穩定增長。公司的特種高分子單體項目于 2022 年 10 月建成投產，新增高分子新材料特種單體產能33750 噸，助力公司業績進一步增長。2023 年，公司實現營收 10.19 億元，同比增長 5.75%,2018-2023 年營收 CAGR 達

21、到 20.00%；2023 年實現歸母凈利潤 2.13億元，同比增長 11.50%，2018-2023 年歸母凈利潤 CAGR 達到 36.06%。2024 年Q1 公司實現營業收入 2.43 億元，同比增長 2.46%；實現歸母凈利潤 0.46 億元，同比增長 0.34%。圖4.公司營收維持增長 圖5.公司歸母凈利潤保持增長 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司主營業務收入結構穩定，產品結構公司主營業務收入結構穩定，產品結構較為集中較為集中。高分子特種單體及專用助劑是公司最主要的收入來源，2023 年公司高分子新材料特種單體產品收入占比為60.62%；

22、高分子新材料專用助劑產品收入占比為 33.16%，兩者合計占比 93.78%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002018201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 2023 年公司高分子新材料特種單體產品毛利占比為 53.81%；高分子新材料專

23、用助劑產品毛利占比為 37.72%，兩者合計占比 91.53%。圖6.公司營收以高分子特種樹脂單體和助劑為主 圖7.公司毛利以高分子特種樹脂單體和助劑為主 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 主要產品：高端化產品，多領域應用主要產品：高端化產品，多領域應用 2.1 二乙烯苯：用于高端離子交換樹脂生產，可受益于下游需求向好二乙烯苯：用于高端離子交換樹脂生產，可受益于下游需求向好 我國離子交換樹脂產能我國離子交換樹脂產能及及產量呈現增長態勢產量呈現增長態勢，用途廣泛，用途廣泛?！疤贾泻汀笔?21 世紀全球重要的努力目標，從化石能源向清結能源的結構轉型，到節能

24、降耗，到二氧化碳捕捉固碳技術的大力發展，離子交換技術都有著重要的應用場景。如能源金屬的鎳、鋰、鈷提取回收、PLA 等生物基可降解塑料的生產、核級超純水的生產、重金屬污染廢水處理等方面，離子交換樹脂都能發揮重要作用。2015-2022 年間，我國離子交換樹脂產量由 25.90 萬噸增長至 35.23 萬噸，復合增速約為 4.5%。根據共研網統計數據，離子交換樹脂下游中以水處理領域為主，占比超過 60%，其余領域包括吸附、催化劑等。圖8.國內離子交換樹脂產量逐年增長（單位：萬噸）圖9.2021 年國內離子交換樹脂消費結構 數據來源：中國膜工業協會離子交換樹脂分會，中商產業研究院，財通證券研究所 數

25、據來源：共研網，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023高分子特種樹脂單體助劑其他收入其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023高分子特種樹脂單體助劑其他收入其他業務05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E國內離子交換樹脂產量（萬噸）水處理領域,63.82%吸附領域,20.11%催化劑領域,10.26%其他,5.81%水處理領域吸附領域催化劑領域

26、其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 我國離子交換出口以低端產品為主，進口則以國外廠商的高附加值產品為主我國離子交換出口以低端產品為主，進口則以國外廠商的高附加值產品為主。當前我國吸附分離材料行業呈現低端產品競爭激烈、但高端產品仍需進口。從進出口均價情況來看，我國離子交換樹脂進出口均價差距明顯，進口價格遠高于出口價格。2022 年我國離子交換樹脂進口均價為 13361 美元/噸，出口均價 2485 美元/噸，進出口均價差值達到 10876 美元/噸；2022 年進口樹脂約 2 萬噸，產品生產格局仍有優化空間。圖10.我國離子交換樹脂仍需進口

27、高端產品 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 二乙烯苯主要二乙烯苯主要用于離子交換樹脂的生產。用于離子交換樹脂的生產。離子交換樹脂主要由通用單體和特種單體交聯聚合而成，在提升離子交換容量的同時，樹脂的機械強度和使用壽命也可得到提升。二乙烯苯作為交聯劑在離子交換樹脂內的含量百分比，稱為交聯度。交聯度是骨架結構的重要元素，也是骨架強度的關鍵。交聯度一般在 4%-14%之間，以交聯度在 7%左右的離子交換樹脂綜合性能比較理想、也較為常見。圖11.離子交換樹脂內部結構 圖12.離子交換樹脂微觀結構 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司公司高品質高品質

28、二乙烯苯打破外企壟斷，實現進口替代二乙烯苯打破外企壟斷，實現進口替代的同時能夠與外企同臺競爭的同時能夠與外企同臺競爭。當前公司生產的二乙烯苯已達到國際先進水平，生產出來的產品可以滿足不同的0.000.300.600.901.201.501.800.003.006.009.0012.0015.00201720182019202020212022進口量（萬噸）出口量（萬噸）出口均價（美元/噸，右軸）進口均價（美元/噸,右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 純度規格、間對比要求等，且對于雜質萘的含量可以控制低至 0.003%，聚合物含量可控制在

29、15mg/kg 以下。公司多項產品純度能達到國際領先水準，其中對二乙苯純度高達 99.8%、國際電子級對二乙苯純度僅 99.2%；間二乙苯純度高達 99%、遠超國際水平等。因此公司憑借較高的產品品質，不僅實現了高品質二乙烯苯的進口替代，還進入國際市場，成為美國杜邦、漂萊特集團和德國朗盛等全球樹脂巨頭的供應商。表2.常青科技二乙烯苯關鍵產品指標 產品關鍵指標產品關鍵指標 產品純度規格產品純度規格 50%55%57%63%80%82%96%外觀 無色或淡黃色透明液體 二乙烯苯，%50 55 57 63 80 82 96（同分異構體）間對比 2.0-2.0-2.2 2.0-2.2 2.0-2.2 2

30、.0-2.2 2.0-2.2-二乙苯，%2.5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.08-萘，%按客戶要求，最低可以滿足小于 0.003 1.5 聚合物含量，mg/kg 10 10 10 15 15 15 15 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 目前水處理領域是我國離子交換樹脂的主要消費市場目前水處理領域是我國離子交換樹脂的主要消費市場。2018 年和 2021 年水處理水處理領域領域離子交換樹脂需求量分別為 14.16、16.34 萬噸，占比分別為 65.71%、63.82%；吸附領域吸附領域需求量分別為 4.11、4.92 萬噸，占比分別為 19.07%、20.11%；催化劑領催化

31、劑領域域需求量分別為 2.14、2.51 萬噸，占比分別為 9.93%、10.26%。在水處理領域，在水處理領域，隨著我國工業的發展和進步，生產所產生的廢水量逐年增加，工業廢水處理市場也在同步增長。根據普華有策統計數據，2018-2022 年，我國工業廢水治理市場規模呈逐年增長趨勢，復合增長率達 7.37%，2023 年工業廢水處理市場規模達 1357.50 億元。同時，根據共研網等統計數據顯示，2018-2021 年我國水處理領域離子交換膜復合增速為 3.30%，考慮到工業廢水治理市場增速較快、以及離子交換膜處理的優勢，預計后續離子交換膜在水處理領域的應用有望實現加速增長，此處假設增速為 3

32、.7%；在吸附領域，在吸附領域，隨著吸附分離材料在新興領域的應用越發廣泛，新興領域因技術門檻較高、參與競爭者相對較少、拓展性強及利潤空間大；消費市場對食品、化工等傳統行業的產品精度和純度要求越來越高，將推動吸附分離材料在傳統領域市場繼續保持高速增長。2018 年到 2021 年吸附領域離子交換膜復合增速為 6.18%，增速相對較快，鹽湖提鋰等新興應用的逐步放量有望加快相關需求增速，此處假設增速為 6.5%。催化劑領域：催化劑領域：2018 年到 2021 年催化劑領域離子交換膜復合增速為 5.46%，由于該領域應用方向較多，因此我們預期未來增速或將保持穩定，此處假設增速為 5.5%。謹請參閱尾

33、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 從 2018 年至 2021 年國內離子交換樹脂需求量復合增速約為 4.31%，我們預測隨著水處理領域的需求增加、以及鹽湖提鋰等吸附相關應用的出現，到 2026 年國內離子交換樹脂需求量有望超過 30 萬噸。根據公司招股書數據，以交聯度在 7%左右的離子交換樹脂較為常見，因此預計到 2026 年，國內二乙烯苯需求量有望達到約 2.2 萬噸。圖13.二乙烯苯需求量及預測（單位：萬噸）數據來源：共研網，立木信息咨詢，財通證券研究所 2.2-甲基苯乙烯：推動高端丙烯酸樹脂甲基苯乙烯：推動高端丙烯酸樹脂&ABS 樹脂進一步國

34、產化樹脂進一步國產化-甲基苯乙烯性能相對優異。-甲基苯乙烯可用于替代普通苯乙烯，主要用作改性丙烯酸樹脂涂料、合成香精、改性 ABS 樹脂、塑料增塑劑以及有機硅等產品的生產中。目前國內市場中，-甲基苯乙烯特種單體用量最大的領域是替代苯乙烯對丙烯酸樹脂涂料進行改性；國際市場中，-甲基苯乙烯特種單體用量最大的領域是 ABS 樹脂的耐熱改性。因此從下游產品的角度來看：丙烯酸樹脂：我國高端丙烯酸樹脂存在大量自給缺口，丙烯酸樹脂：我國高端丙烯酸樹脂存在大量自給缺口，-甲基苯乙烯替代苯甲基苯乙烯替代苯乙烯乙烯可以合成改性可以合成改性丙烯酸樹脂丙烯酸樹脂，有望降低丙烯酸樹脂進口依賴度，有望降低丙烯酸樹脂進口依

35、賴度。2015-2021年期間，我國丙烯酸樹脂行業產量及需求量逐年增長，2021年產量達到158.78萬噸，需求量增長至218.59萬噸，2021年中國丙烯酸樹脂市場規模達到365.05億元，同增 25.91%。盡管我國每年出口約 70 萬噸丙烯酸樹脂，但同時仍需進口超過 70-80 萬噸的偏高端改性丙烯酸樹脂。由-甲基苯乙烯替代苯乙烯可生產改性丙烯酸樹脂，此類產品具備相對較強的耐腐蝕性、耐熱性及環保性。隨著公司突破了-甲基苯乙烯生產技術，降低原料端的進口依賴，我國有望進一步提升高端丙烯酸樹脂自給率。0.000.501.001.502.002.500.005.0010.0015.0020.00

36、25.0030.0035.00201820212024E2025E2026E水處理領域吸附領域催化劑領域其他二乙烯苯（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.我國丙烯酸樹脂產量不足，存在自給缺口 數據來源：wind，中國海關，財通證券研究所（進出口數量單位：萬噸，進出口均價單位：美元/公斤，2024 年數據為 1-4 月份）ABS 樹脂：國內樹脂：國內 ABS 存在自給缺口，存在自給缺口，-甲基苯乙烯甲基苯乙烯合成改性樹脂性能優異。合成改性樹脂性能優異。盡管我國 ABS 樹脂產能、產量逐年穩步提升，但受益于其自身廣泛的應用領域，需求

37、量也在逐年增長，因此我國每年仍需進口大量 ABS 樹脂滿足國內需求，其中不乏部分高端樹脂產品。同時，2023 年我國企業集中投產大量 ABS樹脂產能，根據百川盈孚數據，2023 年相較于 2022 年產能增加約 200 萬噸。相較于苯乙烯，相較于苯乙烯，使用使用-甲基苯乙烯甲基苯乙烯合成的合成的 ABS 樹脂改性強度高、韌性好、樹脂改性強度高、韌性好、變形溫度提升。變形溫度提升。因此隨著國內 ABS 樹脂產能的逐步增長，以及對高端產品的追求，預計將增加其原料（丙烯腈、丁二烯、苯乙烯）之一苯乙烯及其替代品-甲基苯乙烯的需求量。圖15.我國每年需進口大量 ABS 樹脂（單位：億美元）圖16.國內

38、ABS 樹脂產能逐年增加（單位：萬噸/年）數據來源：wind，海關總署，財通證券研究所（2024 年數據為 1-4 月份）數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 公司公司-甲基苯乙烯甲基苯乙烯工藝路線新穎、品質優異，獨特的技術優勢打造產品較高的壁工藝路線新穎、品質優異，獨特的技術優勢打造產品較高的壁壘。壘。傳統的-甲基苯乙烯獲取主要是來源于“苯酚-丙酮”聯產的副產品，在富集副產品的同時難免存在丙酮等雜質，影響產品純度；而公司則采用“異丙苯脫氫法”直接合成-甲基苯乙烯，產品含水量低，酚、酮、醛等雜質可控（可不含），0.000.501.001.502.002.503.003.500.0020.0040

39、.0060.0080.00100.00出口數量進口數量出口均價（右軸）進口均價（右軸）010203040500501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）進口金額（右軸）出口金額（右軸）-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800201920202021202220232024產能（萬噸/年）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 獲得了歐盟統一化學品管理體系 REACH 注冊。目前該產品已經實現日本

40、企業產品的進口替代，同時公司還積極開拓海外市場，推動對國際市場的出口。表3.公司-甲基苯乙烯主要參數優于傳統提純工藝 產品主要參數產品主要參數 國內外副產提純國內外副產提純 公司公司 苯酚 含 1-5ppm 不含 苯乙酮 含 1-5ppm 不含 醛類物質 含 1-5ppm 不含 水分 大于 250ppm 小于 160ppm 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 2.3 2-乙烯基萘：高端光刻膠原料，國內供給相對有限乙烯基萘：高端光刻膠原料，國內供給相對有限 光刻膠市場規模大，未來有望以光刻膠市場規模大，未來有望以相對相對較高較高的的速度增長。速度增長。隨著電子信息產業的發展和新興應用領域的拓展

41、，電視、筆記本電腦、手機、智能家居等終端應用催生了對半導體芯片、顯示屏等的需求。作為半導體芯片、顯示屏等制造工藝中重要的上游材料，光刻膠市場一直處于穩定增長狀態。根據智研咨詢等機構統計數據顯示：2021 年全球光刻膠市場規模約為 94.7 億美元，同比增長約為 7.97%，2016-2021 年年復合增長率約 8.05%，其預計 2022 年全球光刻膠市場規模將超過 100 億美元，并在未來三年內以年均 8%的速度增長。圖17.全球光刻膠市場規模（單位：億美元）數據來源：陳穎全球光刻膠產業現狀及布局，財通證券研究所 全球超過全球超過 70%的光刻膠應用于顯示、的光刻膠應用于顯示、PCB 和半導

42、體領域，占比和半導體領域，占比均均在在 24%左右。左右。半導體領域中半導體領域中：芯片制造的關鍵尺寸隨著性能提升和節點縮小而逐漸縮小，半導體光刻膠的技術要求也在變高。半導體光刻膠中，ArFi（ArF 浸沒式）光刻膠和KrF 光刻膠的需求量領先，分別占據約 40%和 30%的市場份額；其次是 g 線光刻膠和 i 線光刻膠，合計約 20%，ArF 光刻膠約占 10%的市場份額。另外，隨著制造廠逐漸引入 EUV 技術，EUV 光刻膠的市場占比將有所提升。顯示領域中顯示領域中：由于顯示面板制造從成本考慮更偏向于大尺寸面板制造，對顯示光刻膠的平整度要求最高。其中彩色/黑色光刻膠的需求量保持領先，約占

43、60%以上的市場份額；其0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 次是 TFT 光刻膠，市場份額約為彩色光刻膠的三分之一；其余 PS 光刻膠（柱狀隔墊物光刻膠）、OC 光刻膠（平坦層光刻膠）等，份額相對較少。PCB 領域中領域中：PCB制造技術和產業相對成熟，PCB光刻膠技術難度也低于半導體和顯示光刻膠。另外，干膜光刻膠由于適用于淹孔加工等特定應用場景，比濕膜

44、光刻膠應用更為廣泛，但技術難度更高。圖18.2021 年全球光刻膠下游應用市場占比 圖19.2021 年半導體光刻膠中不同類型占比情況 數據來源：陳穎全球光刻膠產業現狀及布局，財通證券研究所 數據來源：陳穎全球光刻膠產業現狀及布局，財通證券研究所 2-乙烯基萘乙烯基萘具備優異性能具備優異性能，目前已成為生產半導體光刻膠的重要原材料之一，目前已成為生產半導體光刻膠的重要原材料之一。根據曝光光源波長，光刻膠可分為 I 線光刻膠（365nm）、G 線光刻膠（436nm）、KrF光刻膠（248nm）、ArF 光刻膠（193nm）、EUV 光刻膠（13.5nm），其中 KrF、ArF、EUV 光刻膠國產

45、化率相對較低。作為一種重要的材料合成中間體，2-乙烯基萘可賦予多種高分子聚合物高耐熱、低介電常數、低介電損耗、高折射率、難燃以及低吸濕性等特點。根據公司公告，公司規劃的“2-乙烯基萘”可以用于高端光刻膠的生產，該產品實現生產后有望加速高端光刻膠等高端光刻膠的國產化進程。圖20.2-乙烯基萘反應式 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2-乙烯基萘合成難度較高，投產后有望實現較高的盈利能力。乙烯基萘合成難度較高，投產后有望實現較高的盈利能力。由于 2-乙烯基萘較高的合成難度（萘環和烯烴直接反應），國內少有企業具備相關技術，公司有較高的烷基化反應能力，同時規劃了百噸級別的產能，目前相關項目正在建設中

46、。根據 Chemical Book，零售的試劑級的 2-乙烯基萘 5g 價格約 584 元，合計約 117 元/g（零售小劑量價格和工業大批量價格存在一定差值，零售價格僅供參考），因此公司該產品投產后有望實現較強的盈利能力。顯示,25.90%PCB,23.60%半導體,23.30%其他,27.20%顯示PCB半導體其他ArFi光刻膠,40%KrF光刻膠,30%g線和i線光刻膠,20%ArF光刻膠,10%ArFi光刻膠KrF光刻膠g線和i線光刻膠ArF光刻膠 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 PL-30：己二腈生產助劑，有望助力己二腈

47、加速實現國產化：己二腈生產助劑，有望助力己二腈加速實現國產化 PA66 性能優異，但受限于己二腈供給，國內消費量整體水平不高。性能優異，但受限于己二腈供給，國內消費量整體水平不高。PA6 是以己內酰胺為單體合成，而 PA66 是以己二胺和己二酸為單體合成，二者結構類似但不相同，因此部分性質比較接近。通過對比，PA66 擁有更高的熔融溫度和成型溫度、更好的抗化學性、更優秀的吸濕性，因此在整體性能上優于 PA6，更適合用于生產要求較高的零件。圖21.國內 PA66 消費量（單位：萬噸）數據來源：卓創資訊，百川盈孚，財通證券研究所（2024 年數據為 1-4 月份）全球己二腈產能主要集中在國際企業，

48、主要全球己二腈產能主要集中在國際企業，主要用作用作尼龍尼龍 66 合成中間體合成中間體。己二腈主要用于生產己二胺，己二胺基本都用于生產尼龍 66 鹽。在己二胺的下游市場應用領域中，尼龍 66 纖維和尼龍 66 樹脂占據主導地位。根據艾邦高分子統計數據，2022年世界己二腈產能為 264.3 萬噸/年，產量約 155 萬噸。全球主要己二腈生產公司為國際企業，其中英威達、奧升德、巴斯夫產能最大，合計占比超過 80%，且以丁二烯法技術路線為主。圖22.己二腈主要的下游產業鏈 圖23.全球主要的己二腈生產企業產能及技術路線 數據來源：艾邦高分子，財通證券研究所 數據來源：艾邦高分子，財通證券研究所 國

49、內規劃大量己二腈，技術路線以丁二烯法為主。國內規劃大量己二腈，技術路線以丁二烯法為主。根據十年前 PA6 國產化經驗，需要先將關鍵原材料己內酰胺實現國產化后，PA6 才具備大量投產使用的條件。因此，隨著國內華峰化學、天辰齊翔等公司率先投產后，很多企業也逐步規劃并建設己二腈產能，截至 2022 年底，我國己二腈已建成投產的產能達到 80萬噸/年，0%20%40%60%80%020406080201320142015201620172018201920202021202220232024產量進口量表觀消費量進口依賴度（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/

50、證券研究報告 在建項目產能合計 48 萬噸/年，規劃產能高達 225 萬噸/年。其中技術路線方面，國內仍以成本相對較好的丁二烯法為主。表4.2022 年國內己二腈產能及規劃項目情況（單位：萬噸/年）企業名稱企業名稱 現有產能現有產能 在建產能在建產能 規劃產能規劃產能 工藝路線工藝路線 天辰齊翔 20 30 丁二烯法 華峰集團 20 10 己二酸法 英威達 40 丁二烯法 神馬股份 5 15 丁二烯法 河南峽光 5 5 己二酸法 山西潤恒 1 10 丙烯腈法 安徽曙光 5 丁二烯法 三寧化工 10 己二酸法 七彩化學 2 與丁二腈共線生產 福建永榮 30 丁二烯法 新和成 10 丁二烯法 福建

51、古雷 40 丁二烯法 中國旭陽 30 丁二烯法 榮盛石化 25 丁二烯法 四川玖源化工 10 30 丁二烯法 合計合計 80 48 225 數據來源：艾邦高分子，財通證券研究所 PL-30 助劑是丁二烯氫氰化合成己二腈生產工藝的重要助劑助劑是丁二烯氫氰化合成己二腈生產工藝的重要助劑，公司招股書披露數據，PL-30 消耗量約為己二腈產量的 10%以上，需求量比較可觀。根據己二腈國內規劃項目數據，以丁二烯法為主要技術路線的產能計算，每年約有超過 3 萬噸 PL-30 的市場需求。公司規劃建設了 3 萬噸 PL-30 產能，目前已經與河南神馬艾迪安就 PL-30 簽訂了戰略合作協議，同時積極開拓客戶

52、，該產品有望成為公司未來主要的單品之一。2.5 高分子助劑：產品種類豐富，持續擴建產能打造增量基石高分子助劑：產品種類豐富，持續擴建產能打造增量基石 高分子新材料助劑是公司主要產品類別之一。高分子新材料助劑是公司主要產品類別之一。根據反應原料不同，公司的新材料助劑可分為亞磷酸三苯酯系列、亞磷酸三苯酯衍生物系列和無酚亞磷酸酯系列，這些產品主要作為螯合劑（輔助熱穩定劑）與熱穩定劑并用，可增強 PVC 塑料的熱穩定性及抗老化功能，從而提高 PVC 塑料加工過程中的耐熱性和透明度并抑制其顏色變化，在 PVC 制品生產過程中是必須使用的助劑；除 PVC 塑料外，亞磷酸酯系列助劑還可用作聚氨酯熱塑性彈性體

53、（TPU）、SBS 熱塑性彈性體的輔助抗氧劑，在建筑建材、醫用耗材、日用品、塑膠跑道等多個領域具有廣泛的應用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.高分子新材料專用助劑工藝流程圖 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 PVC 樹脂：樹脂：PVC 消費量消費量有所有所回升，有望帶動熱穩定回升，有望帶動熱穩定劑亞磷酸酯劑亞磷酸酯需求增長。需求增長。根據百川盈孚數據，我國 PVC 表觀消費量基本保持在 1700-2100 萬噸/年的水平，在型材、板材、醫療帶、包裝膜等諸多領域均有所應用。自 2023 年開始，隨著經濟的持續復蘇，PVC 需求也

54、在逐步回升，2024 年 1-3 月份表觀需求量約為 531 萬噸，同比增長 4.34%。公司的亞磷酸酯作為一種高效的熱穩定劑，其需求量也會隨著 PVC 需求回升而實現增長。圖25.國內 PVC 表觀消費量（單位：萬噸）數據來源：wind，百川盈孚，財通證券研究所（2024 年數據為 1-4 月份）聚氨酯：性能優異，需求逐年增長。聚氨酯：性能優異，需求逐年增長。聚氨酯具有強度高、韌性好、耐磨、耐寒、耐油、耐水、耐老化、耐氣候等特性，同時也具有高防水性透濕性、防風、防寒、抗菌、防霉、保暖、抗紫外線以及能量釋放等許多優異的功能，目前已廣泛應用于醫療衛生、電子電器、工業及體育等方面。中國 2023

55、年聚氨酯產量、消費量分別為 1650、1340 萬噸，創歷史新高，同樣有望拉動亞磷酸酯系列產品需求增長。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020172018201920202021202220232024PVC消費量（萬噸）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.中國聚氨酯產量和消費量逐年增長（單位：萬噸）數據來源：華經產業研究院，智研咨詢，財通證券研究所 公司募投擴建公司募投擴建相關產能，產品豐富有望實現利潤增厚。相關產能，產品豐富有望實現利潤增厚。除亞磷酸三苯酯及其衍生物

56、外，公司的無酚亞磷酸酯仍有廣泛的應用。傳統工藝生產亞磷酸酯助劑通常以苯酚和三氯化磷為原材料，因此產品中不可避免地含有少量苯酚雜質。苯酚對人體皮膚、粘膜有強烈的腐蝕作用，會抑制中樞神經或損害肝、腎功能，引起急、慢性中毒，很大程度地限制了下游產品在人體接觸材料方面的應用。公司順應市場需求，推出無酚亞磷酸酯系列產品，市場前景廣闊。募投項目中公司規劃了合計 6 萬噸/年產能，未來項目落地后有望實現利潤增厚。表5.公司亞磷酸酯系列產品產能情況（單位：萬噸/年）現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）亞磷酸三苯酯 1.4 萬噸/年 4 萬噸/年（其中包括 3 萬噸/年

57、PL-30）亞磷酸三苯酯衍生物 1.4 萬噸/年 1 萬噸/年 無酚亞磷酸酯 1 萬噸/年 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 3 公司優勢：烷基化技術領先，生產產品高端化公司優勢：烷基化技術領先，生產產品高端化 3.1 技術領先：行業領先的烷基化、擇型及分離技術技術領先：行業領先的烷基化、擇型及分離技術 主要產品均通過烷基化反應合成，屬于公司核心技術優勢。主要產品均通過烷基化反應合成，屬于公司核心技術優勢。烷基化反應是指有機物分子碳、氮、氧等原子上引入烷基、合成有機化學品的過程。通過烷基化，可形成新的碳碳、碳雜等共價鍵，從而延長了有機化合物分子骨架，合成具有特定用途的有機化學品。包括甲乙苯

58、、二乙苯、異丙苯等主要中間體均是通過烷基化反應合成，即使用苯和甲苯等芳香烴、乙烯和丙烯等烯烴作為反應原料。因此公司的烷基化技術、擇型分離技術是產品質量領先的關鍵所在。020040060080010001200140016001800201420152016201720182019202020212023產量（萬噸）消費量（萬噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.公司高分子特種單體以烷基化反應為主 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 采用烯烴為原料的烷基化反應：采用烯烴為原料的烷基化反應：烷基化反應通?？梢允褂煤u有機物（取代反

59、應）或烯烴（加成反應）作為原料，其中烯烴相對理想，可以避免產生更多雜質，從根本上提高了產品純度，同時節約生產成本，提高生產效率。因此公司基于乙烯、丙烯為原料的技術路線具備較高的原子利用率，使得公司產物雜質含量低、產品品質高。圖28.以氯乙烷為原料的烷基化反應（取代反應）圖29.以乙烯為原料的烷基化反應（加成反應）數據來源：王莉Lewis 酸離子液體催化的苯和氯乙烷烷基化反應，財通證券研究所 數據來源：公司環評，財通證券研究所 擇型及擇型及分離技術：同分異構體的分離難度較大，公司優秀的產品選擇性及分離能分離技術：同分異構體的分離難度較大，公司優秀的產品選擇性及分離能力，保障產品較少的雜質含量和種

60、類。力，保障產品較少的雜質含量和種類。以公司的中間體甲乙苯為例，一共有三種同分異構體，分別為鄰甲乙苯、間甲乙苯、對甲乙苯。三種同分異構體相對分子量相同，均為 120.19；同時沸點均在 161-165K 之間、差值僅有4K，用傳統的蒸餾等工藝分離難度較大；密度均在 0.861-0.887 g/ml、差值僅在 0.026 g/ml。相近的物性使得在實際生產過程中分離難度較大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.甲乙苯的同分異構體性能參數 同分異構體名稱同分異構體名稱 熔點熔點/K 沸點沸點/K 密度密度 g/ml 相對分子質量相對分子質量

61、 鄰甲乙苯-17 164-165 0.887 120.19 間甲乙苯-95.5 161.7 0.867 120.19 對甲乙苯-62 162 0.861 120.19 數據來源：公司公告，財通證券研究所 根據部分公開的專利數據，反應過程中過量的甲苯經分離回收循環參與反應，分離出的間對混合甲乙苯，經換熱后進入第二反應器，在乙基位轉移催化劑作用下，絕大部分間甲乙苯轉化為對甲乙苯，經脫輕脫重分離，精餾得到含量大于精餾得到含量大于 98%對對甲乙苯。甲乙苯。因此，公司可通過合適的催化劑以及優秀的分離能力，將原本性能參數接近的幾種同分異構體進行擇型分離提純等，最終得到所需的高純產品。圖30.制取高純對甲

62、乙苯的工藝流程圖 數據來源：孫秋新一種利用甲苯和乙烯制取對甲乙苯的方法，財通證券研究所 3.2 定制化定制化&高端化生產，打造高附加值產品高端化生產，打造高附加值產品 產品定制化：產品定制化：在產品和產能方面，公司基于一步法合成關鍵中間體二乙苯技術，并通過同分異構體擇型技術和分離技術、提純技術等，在產品品質和品類豐富度等方面達到國際先進水平。以二乙烯苯為例，以二乙烯苯為例，公司推出了多種定制化二乙烯苯產品，滿足了客戶在萘含量、間對比、純度等方面的需求，包括從 50%-96%等多款純度的二乙烯苯，不僅實現了高品質二乙烯苯的進口替代，還進入國際市場，成為美國杜邦、漂萊特集團和德國朗盛等全球樹脂巨頭

63、的供應商。另外，公司二乙烯苯產品除主要銷售給離子交換樹脂生產廠商外，仍約有 30%-50%的產品銷售給行業內主要生產企業，產品品質等得到了行業企業的認同。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.公司二乙烯苯不同規格產品關鍵指標 產品關鍵指標產品關鍵指標 產品純度規格產品純度規格 50%55%57%63%80%82%96%外觀 無色或淡黃色透明液體，無機械雜質，無游離水，無色透明 二乙烯苯，%50 55 57 63 80 82 96（同分異構體）間對比 2.0-2.0-2.2 2.0-2.2 2.0-2.2 2.0-2.2 2.0-2.2-二

64、乙苯，%2.5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.08-萘，%按客戶要求，最低可以滿足小于 0.003 1.5 聚合物含量，mg/kg 10 10 10 15 15 15 15 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 產品高端化：產品高端化：公司主要產品都是偏向于高端的應用領域，包括相對成熟的-甲基苯乙烯替代普通苯乙烯用于生產改性丙烯酸樹脂和改性 ABS 樹脂；二乙烯苯作為特種單體用于生產離子交換樹脂等。同時，公司還積極開拓新產品，如在募投項目中規劃的 1 萬噸/年產能的間/對二異丙烯基苯，通過分離技術可得到各 5000 噸/年的間二異丙烯基苯和對二異丙烯基苯。相較于二乙烯苯，二異丙烯基苯

65、具有更二異丙烯基苯具有更大的分子量及空間結構，因此可用于特種工程塑料、特種橡膠、特種樹脂等高端大的分子量及空間結構，因此可用于特種工程塑料、特種橡膠、特種樹脂等高端領域，領域，其參與共聚的工程材料具有更好的加工性能，耐老化，與添加劑相容性好；參與共聚的橡膠制品，更具彈性，密封性好，密度小，各類添加劑不易滲出。目前國外將二異丙烯基苯主要作為交聯劑，如用于高端家具涂裝，使用后可達到立馬入住的環保標準。表8.公司上市募投項目匯總（單位：噸/年）序號序號 建設裝置建設裝置 產能產能 計劃分配產能計劃分配產能 1 特種單體生產裝置 60500 間間/對對/混甲基苯乙烯、混甲基苯乙烯、-甲基苯乙烯甲基苯乙

66、烯 50000 間間/對二異丙烯基苯對二異丙烯基苯 10000 間/對/混二甲基苯乙烯、1/2-乙烯萘、對叔丁基苯乙烯、間/對/混二乙烯苯 500 2 特種單體中間體生產裝置 10000 甲乙苯、二乙苯等 10000 3 亞磷酸三苯酯生產裝置 40000 PL-30 30000 亞磷酸三苯酯 10000 4 亞磷酸三苯酯衍生物及無酚亞磷酸酯生產裝置 20000 亞磷酸三苯酯衍生物 10000 無酚亞磷酸酯 10000 5 二異丙苯分離精餾裝置-對二異丙苯對二異丙苯 5000 間二異丙苯間二異丙苯 5000 混二異丙苯 5600 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司產品定制化公司產品定

67、制化&高端化高端化保障了保障了較強的盈利水平。較強的盈利水平。以公司主要產品之一甲基苯乙烯和-甲基苯乙烯為例，公司分別采用甲乙苯和異丙苯直接脫氫工藝生產，產品純度高。所以我們選取了同樣采用乙苯脫氫方法制取苯乙烯的技術路線，根據百川盈孚提供數據計算 2019-2023 年毛利及毛利率，可以發現公司產品毛利率水平較高且相對比較穩定，主要是受益于公司產品的高端化，盡管用量小于大宗商品，但價格較高、用途廣泛，仍具備較強的盈利能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.脫氫法生產甲基苯乙烯和-甲基苯乙烯和苯乙烯毛利率對比 數據來源：公司公告，百川

68、盈孚，財通證券研究所（甲基苯乙烯毛利率 2022 年是半年數據，全年數據未披露）4 盈利預測盈利預測 高分子特種樹脂單體：高分子特種樹脂單體：公司該板塊主要包括二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯等產品，可用于離子交換樹脂、丙烯酸樹脂、ABS 樹脂等多種新材料的改性合成中，用途廣泛。量：量：公司通過持續擴建產能等方式提高自身生產能力，截止至2023年年報，公司擁有8.5萬噸高分子特種樹脂單體設計產能，相較于 2022 年增加 3.375 萬噸；另外公司募投項目 7.05 萬噸/年產能預計2025.10 完工，有望在 2025-2026 年貢獻業績。價：價：公司產品屬于偏高端的高分子單體，均價普遍

69、高于苯乙烯等大宗商品，且具備定制化能力，售價有望保持穩定。因此我們預計高分子特種樹脂單體 2024-2026 年營收為7.70/13.26/15.13 億元，毛利率為 28.93%/29.11%/30.02%。高分子新材料專用助劑：高分子新材料專用助劑：公司該板塊主要包括亞磷酸三苯酯及其衍生物、無酚亞磷酸酯等產品，可用于 PVC、聚氨酯等材料的穩定劑，截止至 2023 年年報，公司擁有 2.8 萬噸高分子新材料助劑設計產能，且募投項目 6 萬噸/年產能預計 2025.10 完工，有望在 2025-2026 年貢獻業績產品；同時公司產品產量和品質相對穩定，售價有望保持穩定。因此我們預計高分子新材

70、料專用助 劑2024-2026年 營 收 為4.01/4.49/7.02億 元，毛 利 率 為37.43%/37.46%/37.15%。稅率及費率預測：稅率及費率預測：根據 2021-2023 年歷史數據，公司的稅金及附加比率、銷售費率、管理費率、所得稅稅率相對比較穩定，因此我們預測 2024-2026 年三者分別為 0.55%/0.55%/0.55%、1.00%/1.00%/1.00%、4.00%/3.80%/3.60%、13.50%/13.50%/13.50%。公司通過技術驅動成長，2021-2023 年研發費率逐年增長，因此我們預測 2024-2026 年研發費率分別為 4.00%/4.

71、00%/4.00%.-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20192020202120222023-甲基苯乙烯甲基苯乙烯苯乙烯 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司主營業務及預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）963.61 1019.01 1250.17 1865.56 2315.33 YOY 27.07%5.75%22.68%49.22%24.11%毛利率 30.68%31.66%32.68%31.89%32.83%高分子特種樹脂單體 營

72、收（百萬元）551.74 617.76 769.52 1326.30 1512.87 YOY 38.53%11.97%24.57%72.35%14.07%毛利率 27.02%28.10%28.93%29.11%30.02%高分子新材料專用助劑 營收（百萬元）332.48 337.86 400.65 449.27 702.46 YOY 12.59%1.62%18.58%12.13%56.36%毛利率 31.54%36.01%37.43%37.46%37.15%其他產品 營收（百萬元）78.41 62.20 80.00 90.00 100.00 YOY 22.92%-20.67%28.62%12.

73、50%11.11%毛利率 44.95%43.49%45.00%45.00%45.00%數據來源：wind，財通證券研究所 公司主要經營特種樹脂單體、新材料專用助劑等產品，屬于精細化工領域，但是由于公司主要生產高端產品，業務相近的可比公司有限，因此我們選取了同屬于精細化工行業的利安隆、濮陽惠成、江蘇博云等企業作為可比公司。由于公司技術獨特、產品質量與同業企業相比普遍較高，且主營業務與所選可比公司存在差異性，因此存在一定估值溢價比較合理。我們預計 2024-2026 年公司可實現歸母凈利潤為 2.64/3.82/4.94 億元，同比增長 24.20%/44.59%/29.34%；EPS 分別為0.

74、95/1.37/1.77 元。我們以 2024 年 5 月 31 日的收盤價計算，對應 PE 水平為21.28/14.71/11.38 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表10.可比公司估值 市值市值（億元）（億元）EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利安隆 72.42 2.29 1.58 2.10 2.59 3.16 23.83 18.72 15.31 12.39 10.18 濮陽惠成 52.49 1.43 0.80 0.98 1.16 1.37 18.76 21.99 17.07 14.35 1

75、2.20 江蘇博云 24.37 1.15 1.17 1.57 2.12 2.88 19.73 21.42 15.73 11.62 8.55 平均 20.77 20.71 15.86 12.64 10.19 常青科技 57.46 1.32 1.10 0.95 1.37 1.77-27.19 21.28 14.71 11.38 數據來源：wind，財通證券研究所（可比公司數據來自 wind 一致預期，數據取自 2024 年 5 月 31 日）5 風險提示風險提示 1)新產品推廣不及預期風險：新產品推廣不及預期風險：公司擁有多款新產品，若應用推廣不及預期可能會對公司造成一定不利影響；謹請參閱尾頁重要

76、聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 2)新產能建設不及預期風險：新產能建設不及預期風險：公司上市募投項目產能較多，若產能建設投產規劃不及預期可能會對公司造成一定不利影響；3)下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：下游需求增速放緩，若需求不及預期可能會對公司造成一定不利影響；4)人民幣匯率波動風險：人民幣匯率波動風險：公司 2023 年約有 20%的海外收入占比，人民幣匯率波動可能會對公司業務造成一定影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Fi

77、nchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 963.61 1019.01 1250.17 1865.56 2315.33 成長性成長性 減:營業成本 668.02 696.44 841.61 1270.63 1555.16 營業收入增長率 27.1%5.7%22.7%49.2%24.1%營業稅費 6.15 5.72 6.88 10.26 12.73 營業利潤增長率 28.9%11.2%24.1%44.6%29.4%銷售費用 10.

78、42 12.02 12.50 18.66 23.15 凈利潤增長率 32.7%11.5%24.2%44.6%29.3%管理費用 32.66 42.09 50.01 70.89 83.35 EBITDA 增長率 17.3%8.4%28.6%44.8%29.6%研發費用 31.58 41.20 50.01 74.62 92.61 EBIT 增長率 20.9%5.5%31.9%45.7%30.4%財務費用-9.37-14.14-10.82-12.40-11.53 NOPLAT 增長率 22.3%5.7%32.0%45.7%30.4%資產減值損失-0.68-0.69-1.50-2.00-2.50 投資

79、資本增長率 26.5%155.1%9.9%13.5%15.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 2.38 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 27.4%159.1%9.9%13.5%15.7%投資和匯兌收益 0.18 7.05 6.17 9.17 11.70 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 221.01 245.86 305.13 441.23 570.74 毛利率 30.7%31.7%32.7%31.9%32.8%加:營業外凈收支-0.09 0.05 0.10 0.10 0.10 營業利潤率 22.9%24.1%24.4%23.7%24.7%利潤總額利潤總額 220.

80、92 245.91 305.23 441.33 570.84 凈利潤率 19.8%20.9%21.1%20.5%21.3%減:所得稅 30.27 33.33 41.21 59.58 77.06 EBITDA/營業收入 24.1%24.7%25.9%25.1%26.2%凈利潤凈利潤 190.65 212.57 264.02 381.75 493.77 EBIT/營業收入 22.0%21.9%23.5%23.0%24.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 212.86 721.38 826.47 768.86

81、 890.89 固定資產周轉天數 51 57 44 37 41 交易性金融資產 0.00 402.38 452.38 502.38 552.38 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 132 265 336 267 258 應收帳款 169.63 177.88 206.36 306.43 378.39 流動資產周轉天數 236 469 595 452 419 應收票據 157.49 147.33 173.63 259.11 321.57 應收帳款周轉天數 55 61 55 49 53 預付帳款 5.88 2.77 4.21 6.35 7.78 存貨周轉天數 54 53 48 41 45 存

82、貨 99.18 106.95 115.89 173.98 211.49 總資產周轉天數 332 578 696 525 488 其他流動資產 7.21 304.82 324.82 344.82 364.82 投資資本周轉天數 284 533 655 491 454 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 22.8%9.8%11.1%14.1%15.8%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 19.6%9.2%10.4%13.1%14.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 21.5%8.9%10.7%

83、13.7%15.5%固定資產 171.14 152.30 154.59 232.91 300.35 費用率 在建工程 2.90 51.31 40.87 33.92 29.28 銷售費用率 1.1%1.2%1.0%1.0%1.0%無形資產 69.52 68.81 68.31 67.81 67.31 管理費用率 3.4%4.1%4.0%3.8%3.6%其他非流動資產 0.00 73.00 64.87 64.87 64.87 財務費用率-1.0%-1.4%-0.9%-0.7%-0.5%資產總額資產總額 973.67 2298.25 2535.60 2908.33 3368.09 三費/營業收入 3.

84、5%3.9%4.1%4.1%4.1%短期債務 13.32 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 40.87 46.53 58.44 88.24 108.00 資產負債率 14.1%5.6%6.0%7.0%7.1%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 16.4%6.0%6.4%7.5%7.6%其他流動負債 32.41 38.21 43.21 48.21 53.21 流動比率 6.04 17.34 16.35 13.48 13.08 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 5.09 13.63 13.03

85、 10.64 10.44 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 300.59-676.16 負債總額負債總額 136.85 129.74 151.74 202.71 238.70 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.09 0.23 0.18 0.21 0.25 股本 144.41 192.55 279.20 279.20 279.20 分紅比率 0.09 0.21 0.19 0.16 0.14 留存收益 372.73 567.98 781.88 1103.63 1527.40 股

86、息收益率 0.8%0.9%1.1%1.2%股東權益股東權益 836.82 2168.52 2383.87 2705.62 3129.39 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)1.32 1.20 0.95 1.37 1.77 凈利潤 190.65 212.57 264.02 381.75 493.77 BVPS(元)5.79 11.26 8.54 9.69 11.21 加:折舊和攤銷 20.46 28.42 29.16 39.66 48

87、.21 PE(X)0.0 25.0 21.3 14.7 11.4 資產減值準備 3.84 1.72 3.50 4.50 5.50 PB(X)0.0 2.7 2.4 2.1 1.8 公允價值變動損失 0.00-2.38 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-9.23-3.14 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 5.7 4.5 3.0 2.4 投資收益-0.18-7.05-6.17-9.17-11.70 EV/EBITDA-0.9 20.1 14.8 10.3 7.8 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-98.16

88、-24.51-79.15-262.13-194.05 PEG 0.0 2.2 0.9 0.3 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 113.62 205.60 210.87 154.52 341.63 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-9.66-804.48-57.00-152.13-149.60 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-17.99 1101.54-48.66-60.00-70.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 31 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請

89、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：

90、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指

91、數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

92、本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露