柳工-公司研究報告-混改釋放利潤彈性國際化&電動化助力開啟新征程-240608（32頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究工程機械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 柳工（000528）混改釋放利潤彈性，國際化混改釋放利潤彈性，國際化&電動化助力開電動化助力開啟新征程啟新征程 2024 年年 06 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.40 一年最低/最高價 6.15/11.75 市凈率(倍)1.31 流通A股市值(百萬元)16,107.60 總市值(百萬元)22,243.86 基礎數

2、據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.67 資產負債率(%,LF)60.51 總股本(百萬股)1,951.22 流通 A 股(百萬股)1,412.95 相關研究相關研究 柳工(000528)：業績持續高速增長，行業地位進一步穩固 2019-04-03 柳工(000528)：三季度維持高增長，后續有望受益基建投資提速 2018-10-30 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）26480 27519 30657 35433 41666 同比（%）(7.74)3.93 11.40 15.58 1

3、7.59 歸母凈利潤（百萬元）599.33 867.81 1,456.28 1,938.38 2,727.72 同比（%）(39.90)44.80 67.81 33.10 40.72 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.31 0.44 0.75 0.99 1.40 P/E（現價&最新攤?。?7.11 25.63 15.27 11.48 8.15 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內裝載機龍頭，國內裝載機龍頭，國際化國際化&拓品類開啟新征程拓品類開啟新征程 公司成立于 1958 年，以裝載機起家并穩居行業龍頭地位。2000 年后公司開始擴展產品品類，橫向布局挖掘機、起

4、重機、路面機械等產品和相關零部件。2022-2023 年行業下行期間公司進行多品類&國際化拓展，積極布局如高空作業機械、起重機械等新興板塊，并加大國際化擴張力度，對沖國內下行周期，2023 年海外收入占比達到 42%。截至 2023 年底，公司已成為國內裝載機市占率第一、全品類布局的國際化工程機械龍頭企業。2023年公司營收/凈利潤為 275.2/8.7 億元，同比+3.9%/+44.9%；2015-2023 年CAGR 為 20.1%/59.2%。在國際化突破和混改后降本增效加持下，公司凈利潤年復合增速遠超收入增速。2024Q1 公司盈利能力進一步改善，銷售毛利率/凈利率分別為 22.8%/

5、6.5%，同比分別+4.0/2.3pct。引領全球裝載機電動化進程，挖掘機渠道變革逆勢擴張引領全球裝載機電動化進程，挖掘機渠道變革逆勢擴張 公司為國內土石方機械龍頭，核心品類裝載機和挖掘機成長性凸顯：裝公司為國內土石方機械龍頭，核心品類裝載機和挖掘機成長性凸顯：裝載機載機：裝載機下游應用場景主要為鋼鐵廠、礦山、物流、港口等，工作地點固定、設備相對集中，充電站建設難度較低，同時電動裝載機環保屬性強、全生命周期成本低、經濟性強。易充電+成本低驅動電裝國內滲透率提升速度快，2024M4 國內電動裝載機銷量 940 臺，滲透率 18%，同比+14pct，遠期來看國內電裝滲透率有望達到 80%。公司以裝

6、載機起家，經過 50 多年的積累和沉淀，2023 年裝載機市占率超過 20%，穩居行業第一。且公司電動化裝載機布局早，2023 年電裝市占率 30%+，公司作為電裝行業龍頭有望充分受益于電動化滲透率提升。挖掘機挖掘機：2022 年公司前瞻性進行渠道變革，維持產品價格，提振渠道信心，在行業下行期間契合國內小挖提前復蘇趨勢，實現市占率逆勢提升。2023 年公司挖掘機市占率 11%，同比提升 3-4pct。展望未來，公司在挖掘機領域的渠道優勢已經基本穩固、提前布局國四產品具備成本優勢，靜待國內上行拐點到來?；旄拇蠓嵘洜I質量，股權激勵混改大幅提升經營質量，股權激勵&可轉債可轉債提升綜合競爭力提升綜

7、合競爭力 2022 年公司完成混改并實現整體上市，混改完成后陸續發布股權激勵和可轉債擴張產能、升級智慧工廠、激發員工積極性，綜合競爭力大幅增強：股權激勵：綁定 974 名高管及核心骨干技術人員，業績考核指標聚焦經營質量，目標為 2024-2026 年公司 ROE 不低于 6.0%、6.5%和 7.0%，彰顯公司發展信心?？赊D債 30 億元用于工廠升級、零部件產能擴張、“三化”研發。挖掘機項目投產后工廠將升級為智慧工廠且中大型挖掘機實現產能翻倍；裝載機項目投產后布局大型裝載機提升競爭力；中源液壓業務新工廠全面投產后液壓零部件產能大幅擴張，零部件自制率提升有助于降本增效，綜合競爭力進一步增強。盈利

8、預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為國內土石方機械龍頭，混改后定位國際化、拓品類開始新征程。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為14.6/19.4/27.3 億元，當前市值對應 2024 年-2026 年 PE 分別為 15/11/8倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內行業需求回暖不及預期、行業競爭加劇、出海不及預期。-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%2023/6/72023/10/72024/2/62024/6/7柳工滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東

9、吳證券研究所 2/32 內容目錄內容目錄 1.國有工程機械企業領軍者，海外業務平滑國內周期國有工程機械企業領軍者，海外業務平滑國內周期.5 1.1.柳工：工程機械行業領軍者，國際化&混改驅動發展.5 1.2.混改后盈利能力大幅提升，海外營收增速亮眼.7 1.3.電動化、智能化、數字化滲透加速，持續加大研發投入.9 2.工程機械行業：內需筑底，出海兌現，行業逐步企穩工程機械行業：內需筑底，出海兌現，行業逐步企穩.11 2.1.國內市場：筑底企穩，更新周期漸近.12 2.2.海外市場：市場空間廣闊，看好國產品牌份額提升+品類拓展.14 3.成長性分析：混改釋放利潤彈性，裝載機成長性分析：混改釋放利

10、潤彈性，裝載機&挖掘機成長性凸顯挖掘機成長性凸顯.17 3.1.混改釋放利潤彈性，股權激勵+可轉債提升經營質量.17 3.1.1.堅持以“混”促“改”，激發企業內生動力.17 3.1.2.建立中長期激勵機制，構建利益共同體.19 3.1.3.加碼核心產能，發行可轉債進一步提升公司綜合競爭力.20 3.2.引領全球裝載機電動化進程，挖掘機渠道變革逆勢擴張.21 3.2.1.裝載機：穩居國內龍頭地位，電動化變革領跑者.21 3.2.2.挖掘機：渠道變革引領逆流而上，提前布局國四凸顯競爭力.25 3.3.柳工被低估的成長性：不同估值體系下的高配置性價比.27 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級

11、.28 4.1.盈利預測.29 4.2.投資建議.30 5.風險提示風險提示.30 8XbUdXbZ9W8XaYdX7NdNbRtRpPnPmQeRmMqOkPoPpObRmMwPuOoMnQMYoOrP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：柳工集團發展歷程.5 圖 2：柳工股權結構（截至 2024/3/31）.7 圖 3：2015-2023 年公司營收 CAGR 為 19.4%.7 圖 4：土石方鏟運機械為公司主要收入來源.7 圖 5：國外營收同比增長 41.18%，顯著高于國內.8

12、 圖 6：2023 年海外收入增速高于行業，彰顯阿爾法屬性.8 圖 7：2015-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 59.2%.8 圖 8：盈利能力自 2022 年迎向上拐點，逐年回升.8 圖 9：2023 年國外毛利率 27.7%，同比+3.4pct.9 圖 10：費控能力持續優化.9 圖 11：2023 年公司研發投入 10.5 億元，同比增長 11.7%.9 圖 12：2023 年研發人員占比 11.8%，同比+2.2pct.9 圖 13：2023 年公司大型化、電動化、智能化產品類型占比三分之二.10 圖 14：2023 年公司電動化、數字化、智能化項目占比 50%+.10 圖 1

13、5：工程機械產業鏈梳理.11 圖 16：房建項目工程機械施工順序.11 圖 17：工程機械行業周期復盤.12 圖 18：按照 8 年壽命替換，2024 年下半年行業有望迎來新一輪更新周期.12 圖 19：2023 年挖機國產品牌份額達到 87%.12 圖 20：國內挖掘機分噸位銷售結構.13 圖 21：2023 下半年開始小挖內銷增速高于中大挖.13 圖 22：2023 年國二及以下機型市場保有量占比.14 圖 23：海外分市場工程機械市場規模（億元）.15 圖 24：海外分市場工程機械市場規模占比.15 圖 25：2023 年工程機械全球前十強份額.15 圖 26：2024Q1 徐工機械海外

14、分產品收入占比.16 圖 27：2024Q1 徐工機械海外分產品收入同比增速.16 圖 28：2024Q1 中聯重科海外分產品收入占比.17 圖 29：2024Q1 中聯重科海外分產品收入增速.17 圖 30：公司混改前后股權穿透圖.17 圖 31：2021H1 被合并子公司基本情況.18 圖 32：公司歸母凈利潤變動情況（億元）.18 圖 33：2022 年公司盈利能力迎向上拐點.18 圖 34：2023 年公司向激勵對象授予的股票期權分配情況（萬股）.19 圖 35：首次授予的股票期權各年度公司層面業績考核指標情況.20 圖 36：基于股票期權業績指標的未來利潤預測.20 圖 37：可轉債

15、募集資金投資項目情況（億元）.21 圖 38：2020 年以來挖掘機對裝載機替代進入平臺期.22 圖 39：國內裝挖機年銷量與同比，裝機降幅趨緩.22 圖 40：2022 年國內裝載機 CR4 超 70%.22 圖 41：裝載機頭部企業市占率演變情況.22 圖 42：柳工與龍工銷售規模對比（單位：億元）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/32 圖 43：公司在土石方機械領域產品矩陣完整.23 圖 44：挖掘機與裝載機在作業特征上的對比.23 圖 45：2023 年國產電動裝載機銷量全年增幅達 210%.24

16、圖 46：2024 年 4 月電裝滲透率達到 18%，同比+14pct.24 圖 47：柳工電動化技術路徑開發情況.24 圖 48：2023 年柳工電裝產品市占率達 30%.25 圖 49：柳工電動裝載機產品矩陣.25 圖 50：2023 年柳工挖掘機市占率逆勢提升 4pct.25 圖 51：2023 年柳工小中挖產品銷量占比達 70%.26 圖 52：國內挖機產品銷量結構.26 圖 53：2023 年 1-9 月海外市場挖掘機銷售結構.26 圖 54：公司 2023-2024Q1 盈利能力表現良好.27 圖 55：柳工市盈率低于三大龍頭主機廠.27 圖 56：公司逐步縮小與三大主機廠毛利率差

17、距.28 圖 57：公司逐步縮小與三大主機廠凈利率差距.28 圖 58：柳工與三大主機廠 2019-2023 年 PB-ROE 散點圖.28 圖 59：公司營業收入預測.29 表 1：公司主要產品.6 表 2：公司研發項目情況.10 表 3：2024 年 3-5 月挖掘機內銷數據轉正.13 表 4：2023 年海外與國內工程機械分品種銷量對比（單位：臺）.14 表 5：工程機械分產品出口同比增速情況.16 表 6：可比公司估值表（截至 2024/6/7）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/32 1.國有工程機

18、械企業領軍者，海外業務平滑國內周期國有工程機械企業領軍者，海外業務平滑國內周期 1.1.柳工：工程機械行業領軍者，國際化柳工：工程機械行業領軍者，國際化&混改驅動發展混改驅動發展 全球裝載機龍頭，拓品類全球裝載機龍頭，拓品類&國際化驅動開啟新征程。國際化驅動開啟新征程。公司成立于 1958 年，以輪式裝載機技術起家，80 年代自主研發國內第一臺裝載機并實現單一型號銷量超 15 萬臺?；谘b載機的積累，公司于 1993 年在深交所上市，成為中國第一家工程機械上市公司。2000 年后公司開始拓展產品品類，深入挖掘機、起重機、路面機械等產品領域和相關零部件，向全系列工程機械產品方向布局。2002 年

19、公司前瞻性開啟國際化戰略，率先在全球建成 20 個制造基地，30+海外子公司，目前海外布局趨于完善。2019 年進行混改并實現整體上市，綜合競爭實力大幅增強。截至截至 2023 年底，公司已成為國內裝載機市占率年底，公司已成為國內裝載機市占率第一、全品類布局的國際化工程機械龍頭企業。第一、全品類布局的國際化工程機械龍頭企業。圖圖1：柳工集團發展歷程柳工集團發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 裝載機市占率國內第一，挖掘機實現逆勢擴張。裝載機市占率國內第一，挖掘機實現逆勢擴張。公司主營為土石方機械（裝載機、挖掘機、平地機等），2023 年公司土石方機械收入占比 57.8%。其中裝載機

20、是公司拳頭產品，在推進國四標準、電動化、智能化方面領先市場，2023 年公司裝載機市占率國內第一。挖掘機為公司第二大業務板塊，2022-2023 年行業下行期間公司實現逆勢擴張，2023 年挖掘機市占率超 11%，同比提升 3-4pct。此外，為了平滑周期波動，公司積極布 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/32 局新興板塊，如高空作業機械、起重機械、礦卡、預應力機械等。2023 年，公司其他工程機械及配件/預應力機械實現營收 88.2/22.4 億元，分別占比 32.0%/8.2%。表表1：公司主要產品公司主要產品

21、 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 混改效果顯著，機制優化注入發展活力?；旄男Ч@著，機制優化注入發展活力。實控人為廣西國資委，控股比例 24.2%（截至 2024 年 3 月 31 日）。2019 年，柳工集團響應廣西國企混改，整合原先 6 家集團子公司（中恒國際租賃、歐維姆等）主業資產，組建了混改主體柳工有限。2020 年 12 月，柳工集團引入 7 家戰略投資者，同時公司 1274 名骨干員工以 2.23 億增資入股，合計募資達 34.15 億元。2021 年，籌措柳工股份吸收合并混改主體柳工有限，至此集團重大資產重組完成，實現整體上市。柳工混改效果顯著，優質資產整合發揮 1+12 的

22、效果；此外股東利益、企業利益和員工利益有機結合，形成“央國企優勢+市場化機制+戰略伙伴協同”的國企改革發展新模式，為建設世界柳工注入新的市場活力和發展動力。裝載機主要用于鏟裝土壤、砂石、石灰、煤炭等散狀物料，也可對礦石、硬土等作輕度鏟挖作業國四835N：柳工N系列旗艦型3噸裝載機，整機采用成熟可靠的核心零部件整機作業效率高，操縱環境舒適，維護便利國四890H：柳工H系列旗艦型9噸裝載機，先進的技術及優異的匹配，在各種惡劣環境下高效作業牢固可靠，節能高效，環境舒適、性能優秀挖掘機主要用于用鏟斗挖掘高于或低于承機面的物料，并裝入運輸車輛或卸至堆料場933EHDG4：裝車速度快、同噸級省油：搭載經典

23、B系列發動機，匹配經典K5V主泵動力升級180kw，專屬調校，鏟斗標配1.88m，裝車快，配錘升級，長底盤，操作穩定920FMAX：采用20噸省油，全電控液壓控制技術，匹配B7電噴發動機，作業效率和燃油經濟性高定制六缸B7發動機，國產首家全電控，具有機動靈活、操控性好、施工效率高、油耗低等特點推土機主要用于場地清理或平整，開挖深度不大的基坑以及回填，推筑高度不大的路基等LD17CG4：搭載康明斯L9國四發動機；高壓共軌、精確燃燒控制，高效節油7%-20%；承載能力高，使用壽命長，環保節能，全景視野，開闊無遮擋；易保養，維護成本更低平地機主要用于構筑路基和路面、修筑邊坡、開挖邊溝，也可攪拌以及路

24、面養護工作6126EG4：獨家無沖擊激振器，柔性起停振，避免甩塊激振器的沖擊，杜絕斷裂風險，延長壽命獨立激振室和主動潤滑技術，可靠且維護費低；整體優化匹配技術，同噸位更大激振力，工作效率高礦用卡車主要用于礦山、工程方面，在礦山中用于完成巖石土方剝離和礦石運輸任務DW90AG4：國四標準，采用行業領先的全液壓轉向系統，全密封微增壓寬駕駛室，一體式柔性車架操作更輕松，大大降低駕駛疲勞強度；效率較行業領先10%，操作方便；維護便利；工況適應性強。高空作業平臺主要用于建筑工程，將作業人員等舉升到一定位置進行施工、安裝、維修等，提供安全保障LSC0407DEM：智能控制系統，智能充電系統，雙向標準叉裝孔

25、，自潤滑軸套。設備狀態實時監測；多重安全保護，保障人員安全；電瓶使用壽命長；維護便利，易于掌控。攤鋪機主要用于各種路面施工場景，對基層和面層各種材料攤鋪作業509EG4：CAN智能數字操控系統，左右各一套液壓輸料系統，產品類型用途情況主要產品特點大攪龍、超聲波分料，搭載平穩驅動系統提高攤鋪質量，精準分料，精準穩定攤鋪，整機綜合節油達12%以上，易接料、沖擊小、容量大。起重機主要用于公共設施和港口的吊重等LTC100L4-1：4節主臂長度28.1米，支腿橫向跨距5.7米，大作業幅度26米。整機高度低，設計緊湊玉柴發動機匹配法士特8檔同步器變速箱，換檔平順，節能省油。液壓系統全新升級，性能提升。請

26、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/32 圖圖2：柳工股權結構（截至柳工股權結構（截至 2024/3/31）數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 1.2.混改后盈利能力大幅提升，海外營收增速亮眼混改后盈利能力大幅提升，海外營收增速亮眼 公司營收規?？焖贁U張，土石方機械為主要收入來源。公司營收規?？焖贁U張，土石方機械為主要收入來源。公司營收從 2015 年的 66.6億元增長至 2023 年 275.2 億元，CAGR 達 19.4%。其中 2015-2021 年受益于行業上行周期，CAGR 達 20.1%。2022

27、年行業開始下行，營收增速大幅下滑，但 2023 年公司積極開拓海外市場、拓展產品品類，營收重回正增長。分產品來看，分產品來看，土石方鏟運機械（裝載機、挖掘機、推土機、平地機等）是公司主要收入來源，2017-2020 年收入占比均值為71.5%。2021 年開始新注入業務如混凝土機械、農用機械、預應力機械等，新興業務板塊收入占比逐步提升，2023 年土石方機械收入占比下降至 57.8%。圖圖3：2015-2023 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 19.4%圖圖4：土石方鏟運機械為公司主要收入來源土石方鏟運機械為公司主要收入來源 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證

28、券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1營業收入(億元）營業收入yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023融資租賃業務預應力機械其他工程機械及配件土石方鏟運機械 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/32 國際化戰略見效，海外市場平滑國內行業周期。國際化戰

29、略見效，海外市場平滑國內行業周期。公司海外營收從 2015 年的 21.0 億元增長到 2023 年的 114.6 億元，期間 CAGR 達 23.7%，高于公司整體收入增速。同時自 2021 年起，海外營收占比加速提升，2023 年已達 41.7%，大幅平滑國內行業周期性波動。公司為國內最早提出國際化戰略的工程機械主機廠，海外多年布局成效逐步體現，2023 年公司海外收入增速 41.2%，顯著高于行業增速，具有個股阿爾法屬性。圖圖5：國外營收同比增長國外營收同比增長 41.18%，顯著高于國內，顯著高于國內 圖圖6：2023 年海外收入增速年海外收入增速高高于行業，彰顯阿爾法屬性于行業，彰顯

30、阿爾法屬性 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 凈利潤增速快于營收增速，盈利能力持續修復。凈利潤增速快于營收增速，盈利能力持續修復。2015-2023 年公司歸母凈利潤從 0.2億元增長至 8.7 億元，期間 CAGR 為 59.2%，歸母凈利潤年復合增速遠高于收入增速，凈利率持續修復。公司凈利率的修復分為三個階段：2015-2020 年：毛利率基本穩定，凈利率的提升主要來自于費控能力的提升，銷售費用率和管理費用率大幅下降；2020-2022 年：費用率基本穩定，受國內行業下行影響毛利率大幅下滑，導致凈利率同步下降；2022-2024Q1：高毛利的海外市場占

31、比提升&混改提升效率，綜合毛利率持續修復，2023 年毛利率同比提升 4.0pct，但海外渠道建設導致費用率小幅提升，最終 2023 年凈利率同比提升 1.0pct。圖圖7：2015-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 59.2%圖圖8：盈利能力自盈利能力自 2022 年迎向上拐點，逐年回升年迎向上拐點，逐年回升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-50%-30%-10%10%30%50%70%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內營收（億元）國外營收（億元）

32、國內營收yoy（%）國外營收yoy（%）41.2%15.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%國外營收yoy（%）挖掘機出口銷量當年同比（%）58.0%-100%0%100%200%300%400%500%600%02468101214歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（%）22.8%6.5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/32 圖圖9：2023 年國外毛利率年國外毛利率 27.7%，同比，同比+3.4pct 圖圖10：

33、費控能力持續優化費控能力持續優化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.電動化、智能化、數字化滲透加速，持續加大研發投入電動化、智能化、數字化滲透加速，持續加大研發投入 聚焦國際市場，持續增加研發投入。聚焦國際市場，持續增加研發投入。在國內市場下行背景下，國內企業聚焦海外市場，但國產品牌出口面臨海外需求多樣化&國外龍頭地位穩固挑戰，為此國產品牌紛紛向電動化、智能化、數字化轉型，加大研發投入，有望通過“三化”實現彎道超車。公司已經構建了全球研發中心、產品研究院所、海外研發中心三位一體的研發體系，2023年公司研發投入同比+11.7%，研發人員占比同比+2

34、.2pct，持續高效的研發投入奠定了公司未來的產品競爭力。圖圖11：2023 年公司研發投入年公司研發投入 10.5 億元，同比增長億元，同比增長 11.7%圖圖12：2023 年研發人員占比年研發人員占比 11.8%，同比，同比+2.2pct 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 “三化”“三化”&拓品類是重點研發方向，綜合競爭力持續提升。拓品類是重點研發方向，綜合競爭力持續提升。近年來公司重點研發方向主要包括電動化、智能化、數字化、國四產品、拓品類等方向，2023 年公司大型化、電動化、智能化產品類型占比三分之二，電動化、數字化、智能化項目占比 50%+，

35、其15.9%27.7%10%15%20%25%30%國內毛利率國外毛利率0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012研發投入（億元）研發投入yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發人員數量(人)研發人員數量占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東

36、吳證券研究所東吳證券研究所 10/32 中部分項目已經初具成效。在電動化方面，公司引領行業內電動裝載機發展，2023 年公司電動裝載機國內市占率超過 30%；在國四產品布局方面，公司是國內最早布局國四機械的主機廠，全面國四戰略助力盈利能力提升；在拓品類方面，公司積極布局起重機、高空作業平臺等新興板塊，幫助公司大幅平滑國內周期波動，綜合競爭力持續提升。表表2：公司研發項目情況公司研發項目情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖13：2023 年公司大型化、電動化、智能化產品類型占年公司大型化、電動化、智能化產品類型占比三分之二比三分之二 圖圖14：2023 年公司電動化、數字化、智能化項目

37、占比年公司電動化、數字化、智能化項目占比50%+數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0501001502002502021/12/312022/12/312023/12/31大型化、電動化、智能化產品型號（個）020406080100120202320222021項目數量（個）電動化數字化智能化傳統技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/32 2.工程機械行業：內需筑底，出海兌現，行業逐步企穩工程機械行業：內需筑底，出海兌現，行業逐步企穩 工程機械廣泛應用于基建、地產等領域，被

38、視為經濟的晴雨表。工程機械廣泛應用于基建、地產等領域，被視為經濟的晴雨表。工程機械上游為鋼材、核心零部件（液壓系統、發動機等），下游應用為水利、電力和道路等基礎設施建設，以及房地產開發、礦山開采等。工程機械的銷量與經濟活動熱度相關，被視為宏觀經濟的晴雨表。圖圖15：工程機械產業鏈梳理工程機械產業鏈梳理 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 工程機械主要產品包括挖掘機械、起重機械和混凝土機械。工程機械主要產品包括挖掘機械、起重機械和混凝土機械。在項目的不同建設階段使用的工程機械不同，以房建項目為例，工程機械按挖掘機、汽車起重機、泵車、塔式起重機的順序先后進行施工。其中，挖掘機由于應用范圍最廣，

39、且施工過程中往往最先進場，視為工程機械行業景氣度的風向標。圖圖16：房建項目工程機械施工順序房建項目工程機械施工順序 數據來源：中國工程機械工業協會，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/32 2.1.國內市場：筑底企穩，更新周期漸近國內市場：筑底企穩，更新周期漸近 復盤挖掘機行業周期，復盤挖掘機行業周期，2008 年至今約分為四個階段年至今約分為四個階段：（1）2009 至至 2011 上半年：上半年：四萬億投資+環保政策驅動，挖機銷量連續 23 個月正增長；（2）2011 下半年至下半年至 2

40、016上半年：上半年：強政策刺激結束+行業價格戰，行業陷入近 60 個月的低迷期；（3）2016 下半下半年年-2021 上半年：上半年：受益棚改政策及新一輪更新周期啟動，行業銷量迎來 50 多個月的正增長；（4）2021 年下半年至今年下半年至今：行業周期波動，行業銷量持續負增長。圖圖17：工程機械行業周期復盤工程機械行業周期復盤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 按照按照 8-10 年使用壽命，年使用壽命，2024 年年行業行業有望迎來新一輪更新周期。有望迎來新一輪更新周期。挖掘機使用壽命為8-10 年，需求存在顯著的周期性。2023 年挖機國產品牌份額達到 87%，國產品牌性價比突出，

41、回收周期及更新周期相對較短，隨著挖機國產化率提升，更新周期有望進一步縮短。此輪周期于 2016 年開始，2020 年達到高峰后開始下行。按 8 年更新周期，國內挖掘機周期有望于 2024 年開啟新一輪更新周期。圖圖18：按照按照 8 年壽命替換，年壽命替換，2024 年下半年行業有望迎來新年下半年行業有望迎來新一輪更新周期一輪更新周期 圖圖19：2023 年挖機國產品牌份額達到年挖機國產品牌份額達到 87%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 050000100000150000200000250000300000350000400000國內挖掘機行業總銷量（

42、臺）挖機更新需求（臺）23%31%27%40%47%44%43%48%50%52%56%63%71%80%84%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082010201220142016201820202022挖掘機國產化率挖掘機國產化率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/32 3-5 挖掘機內銷連續挖掘機內銷連續三三月月轉正，全年有望迎來向上拐點。轉正，全年有望迎來向上拐點。2024 年 3-5 月挖掘機內銷分別為 1.5/1.1/0.9 萬臺，分別增長 9.3%/13.3

43、%/29.2%。全年來看，1-5 月挖掘機內銷增速已經轉正，且下半年基數壓力大幅減弱，全年正增長確定性強。表表3：2024 年年 3-5 月挖掘機內銷數據轉正月挖掘機內銷數據轉正 國內挖掘機行業月度銷量數據【東吳機械】國內挖掘機行業月度銷量數據【東吳機械】日期 國內 銷量（臺）國內 銷量 yoy（%）出口 銷量（臺）出口 銷量 yoy（%）挖機 總銷量（臺）挖機總銷量 yoy（%）累計 總銷量（臺）累計 總銷量 yoy（%）2024/1 5421 57.7%6955-0.7%12376 18.5%12376 18.5%2024/2 5837-49.2%6771-32.0%12608-41.2%

44、24984-21.7%2024/3 15188 9.3%9792-16.2%24980-2.3%49,964-13.1%2024/4 10782 13.3%8040-13.2%18822 0.3%68,786-9.8%2024/5 8518 29.2%9306-8.9%17824 6.0%86610-6.9%數據來源：Wind，東吳證券研究所 新一輪上行周期中，小挖拉動作用顯著。新一輪上行周期中，小挖拉動作用顯著。小挖被廣泛用于管道開挖、地基施工、公用事業、房屋維修、農林建設等市政工程中，其使用壽命較中大挖而言更短，且與房地產基建的相關性更低。從挖機銷售結構上看，2009-2023 年小挖占比

45、從 41%提升至 75%，使得行業壽命替換周期縮短。2024 年 3 月小挖銷量增速為 21%，主要受益于更新周期已至&2023 年底萬億國債拉動的農村水利需求，小挖先于中大挖轉正并拉動整體內銷增長轉正。隨著小挖占比的持續提升和銷量增長，行業更新需求有望得到修復。圖圖20：國內挖掘機分噸位銷售結構國內挖掘機分噸位銷售結構 圖圖21：2023 下半年開始小挖內銷增速高于中大挖下半年開始小挖內銷增速高于中大挖 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220062010201420182022大挖

46、占比（30t）中挖占比（20t-30t）小挖占比（20t）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%23M123M323M523M723M9 23M11 24M124M3小挖內銷增速中挖內銷增速大挖內銷增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/32 大規模設備更新政策驅動下，老舊設備出清有望加速。大規模設備更新政策驅動下，老舊設備出清有望加速。住建部印發通知，更新淘汰使用超過 10 年以上的建筑施工工程機械設備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌等工程機械設備。據國家環保部門要求，2016 年 4

47、月 1 日起，停止制造、進口和銷售裝用國二發動機的整機，意味著 2016 年以前銷售的挖掘機基本為國二以下產品，已接近 10年使用壽命，符合政策更替條件。國二及以下標準的挖掘機、裝載機、叉車、壓路機保有量分別為 38.8 萬、36.2 萬、75.7 萬、3.4 萬臺，占 2023 年保有量的 19.79%、37.84%、13.35%、23.78%。隨著大規模設備更新政策的落地，老舊設備有望加速出清。圖圖22：2023 年國二及以下機型市場保有量占比年國二及以下機型市場保有量占比 數據來源：Wind，中國工程機械工業協會，東吳證券研究所 2.2.海外市場：市場海外市場：市場空間空間廣闊廣闊，看好

48、國產品牌份額提升看好國產品牌份額提升+品類拓展品類拓展 銷量口徑下，海外工程機械市場容量為國內三倍，出海拉平國內周期。銷量口徑下，海外工程機械市場容量為國內三倍，出海拉平國內周期。根據 AEM，2023 年海外核心品種裝載機、挖掘機、高空作業平臺銷量分別為 27、48、17 萬臺，是國內銷量的 4.8、5.4、1.3 倍，壓路機、平地機等路面機械海外市場銷量為國內的 8.3、15.1 倍。2023 年海外總體工程機械銷量約 101 萬臺，是國內市場的 3 倍。表表4：2023 年海外與國內工程機械分品種銷量對比（單位：臺）年海外與國內工程機械分品種銷量對比（單位：臺）單位：臺單位：臺 海外海外

49、 國內國內 倍數倍數 裝載機 270,500 56552 4.78 壓路機 53,399 6422 8.32 挖掘機 481,106 89980 5.35 攤鋪機 1,464 1022 1.43 起重機 16,926 53946 0.31 高空作業平臺 171,460 129889 1.32 平地機 14,213 943 15.07 合計 1,009,068 338,754 2.98 數據來源：AEM，中國工程機械工業協會，東吳證券研究所 19.79%37.84%13.35%23.78%0%20%40%60%80%100%挖掘機裝載機叉車壓路機其他國二及以下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

50、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/32 金額口徑下，海外市場規模為國內三倍。金額口徑下，海外市場規模為國內三倍。從金額口徑來看，2022 年全球工程機械市場空間約 8711 億元。其中，北美市場為全球第一大市場，2022 年市場規模超 3000 億元，占比為 37%，主要需求來自于房地產開發和油氣開采；歐洲市場規模 1200 億元，占比 14%為第二大市場，主要需求來自于西歐的建筑與東歐的資源品行業。2022 年中國市場房地產及基建投資下行導致份額下滑至 13.9%，2011-2022 年市場規模占比均值約23%，除中國以外的全球市場規模為國內市

51、場的 3 倍左右，海外市場空間廣闊。圖圖23：海外分市場工程機械市場規模（億元）海外分市場工程機械市場規模（億元）圖圖24：海外分市場工程機械市場規模占比海外分市場工程機械市場規模占比 數據來源：Off-Highway，東吳證券研究所 數據來源：Off-Highway，東吳證券研究所 國產品牌份額較低，提升空間廣闊。國產品牌份額較低，提升空間廣闊。2017 年以來，國內工程機械企業加快海外市場布局。受益于東南亞市場崛起、歐美加大基建投資，龍頭公司出口持續增長。但與卡特彼勒、小松等龍頭相比，海外份額仍較低。據 KHL 發布2023 全球工程機械制造商排行榜，三一重工/徐工機械/中聯重科全球份額分

52、別僅 5.8%/5.2%/2.7%，低于卡特彼勒/小松 16.3%/10.7%，國產品牌份額提升空間廣闊。圖圖25：2023 年工程機械全球前十強份額年工程機械全球前十強份額 數據來源：KHL，東吳證券研究所 397 32341235266237205001000150020002500300035002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中國日本北美歐洲印度其他國家35%25%24%21%13%14%21%24%23%30%25%14%21%28%31%33%40%37%33%33%33%29%31%37%12%13%14

53、%14%17%17%15%14%14%12%13%14%24%27%22%22%20%21%21%20%21%20%24%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022其他國家印度歐洲北美日本中國16.3%10.7%5.8%5.4%5.2%4.3%4.3%4.0%3.4%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/32 品類拓展邏輯下，出口增速驅

54、動力向低基數品類轉移。品類拓展邏輯下，出口增速驅動力向低基數品類轉移。從 2023 年以及 2024Q1 出口數據來看，挖掘機出口增速分別為-4%/-18%，在出口高基數及海外市場競爭格局變化背景下，出口增速轉負；起重機出口增速分別為 42%/10%，雖保持正增長，但放緩趨勢明顯。相比之下，混凝土機械、高空作業平臺等品類的出口基數較低，在國內廠商積極布局下實現了較快增長。在出口低基數品類的驅動下，總體出口收入仍有望保持高增長。表表5：工程機械分產品出口工程機械分產品出口同比同比增速情況增速情況 產品產品 2021 2022 2023 2024Q1 土方機械 挖掘機 97.0%60.0%-4.0

55、%-17.9%裝載機 38.2%24.9%11.5%0.1%起重機械 起重機合計 61.3%72.8%41.6%9.9%汽車起重機 54.5%73.0%35.1%7.8%隨車起重機 55.7%83.1%62.4%16.5%履帶起重機 104.4%54.8%23.9%4.1%塔機 0.0%0.0%130.4%67.5%混凝土機械 混凝土泵車 100.9%46.0%12.2%81.3%混凝土攪拌車 44.3%31.2%42.0%40.9%鏟土運輸機械 壓路機 68.3%25.1%16.0%-5.0%攤鋪機 28.0%12.6%56.0%76.7%平地機 93.2%12.7%-6.2%1.1%高空作

56、業平臺 140.4%63.5%7.2%22.1%叉車 73.8%14.5%12.1%24.9%數據來源：Wind，中國工程機械工業協會，東吳證券研究所 頭部主機廠阿爾法顯著，品類拓展帶動出口高增。頭部主機廠阿爾法顯著，品類拓展帶動出口高增。以徐工和中聯為例，從 2024Q1海外分產品收入和增速可以看出，雖然傳統工程機械挖掘機和起重機的增速較低，但新興業務板塊如礦山機械、高空作業平臺、工業車輛等品類由于基數低而實現了收入高增速。在新興業務板塊的拉動下，即使 2024 年核心品類挖掘機的銷量增速已經回落，但總體出口收入增速仍有保障。圖圖26：2024Q1 徐工機械海外分產品收入占比徐工機械海外分產

57、品收入占比 圖圖27：2024Q1 徐工機械海外分產品收入徐工機械海外分產品收入同比同比增速增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 土方機械,33%道路機械,12%起重機械,26%混凝土機械,2%高空作業平臺,3%其他,24%208%100%17%4%0%50%100%150%200%250%高空作業平臺混凝土機械起重機挖掘機 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/32 圖圖28：2024Q1 中聯重科海外分產品收入占比中聯重科海外分產品收入占比 圖圖29：2024Q1 中聯重科

58、海外分產品收入中聯重科海外分產品收入增速增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.成長性分析：混改釋放利潤彈性，裝載機成長性分析：混改釋放利潤彈性，裝載機&挖掘機成長性凸顯挖掘機成長性凸顯 3.1.混改混改釋放利潤彈性，釋放利潤彈性，股權激勵股權激勵+可轉債可轉債提升經提升經營質量營質量 3.1.1.堅持以“混”促“改”，激發企業內生動力堅持以“混”促“改”，激發企業內生動力 實施混合所有制改革，構建國企發展新模式。實施混合所有制改革，構建國企發展新模式。公司通過整合主業資產、推進員工持股、引入戰略投資者、完善市場化經營機制等一系列舉措，完成了柳工股份、

59、歐維姆等6 家子公司整合進入廣西柳工集團機械有限公司的戰略目標，并成功引入 7 家高質量戰略投資者，募集資金 31.92 億元。與此同時開展員工持股，實現股東利益、企業利益和員工利益的有機結合，形成“中央和地方國企優勢+市場化機制+戰略伙伴協同”的國企改革發展新模式，為建設國際化柳工注入新的市場活力和發展動力。圖圖30：公司混改前后股權穿透圖公司混改前后股權穿透圖 數據來源：公司吸收合并報告書，東吳證券研究所 工程起重機,30%土方機械,24%高空作業平臺,15%混凝土機械,10%建筑起重機,5%農機,3%礦山機械,2%工業車輛,2%其他,9%2000%200%60%50%45%35%0%50

60、0%1000%1500%2000%2500%礦山機械 高空作業平臺建筑起重機土方機械 工程起重機混凝土機械 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/32 吸收合并柳工有限，綜合實力顯著提升。吸收合并柳工有限，綜合實力顯著提升?；旄耐瓿珊?，柳工股份吸收合并柳工有限及其持有的以歐維姆、中源機械、柳工農機、柳工壓縮機、柳工建機五家為主的子公司，并于 2022 年整體上市。2018 年到 2021H1，各子公司營收、凈利、毛利率和凈利率總體呈上升趨勢，協同效應明顯。圖圖31：2021H1 被合并子公司基本情況被合并子公司基本情

61、況 子公司子公司 成立時間成立時間 持股比持股比例例 主營業務主營業務 2018-2020 營營收收 CAGR 營收營收 （億元）（億元）毛利率毛利率 凈利潤凈利潤 （億元）（億元）凈利率凈利率 中源機械 2002/4/8 100%主要產品包括油箱、油管、搖臂、鏟斗等液壓附件和工程機械屬具等。4.9%15.8 6.4%0.52 5.2%歐維姆 1981/11/12 77.9%主要產品包括歐維姆品牌的斜拉索系統、錨具等預應力產品及工程橡膠制品等。4.9%11.5 6.7%0.61 5.2%柳工建機 2007/12/20 100%主要產品包括車載泵、拖泵、臂架泵車、攪拌車和攪拌站等。30.4%1.

62、2-7.4%-0.09-7.4%柳工農機 2016/2/22 99.6%主要產品包括甘蔗收獲機、拖拉機及甘蔗生產全程機械化配套機具等。73.1%0.9 5.6%0.07 8.4%柳工壓縮機 2002/8/30 60.2%主要產品包括移動式空氣壓縮機和活塞式壓縮機（空氣及特殊氣體）等。5.2%0.2 3.8%0.01 3.5%數據來源：公司吸收合并報告書，東吳證券研究所 合并帶來規模效應，盈利能力迎向上拐點。合并帶來規模效應，盈利能力迎向上拐點。通過上述合并，柳工有限旗下建筑機械、農業機械、混凝土機械及工程機械生產配套資產整體注入公司，公司的主營業務進一步向上下游延伸拓展，綜合實力顯著加強。規模

63、效應下，2022 年開始各收入指標明顯出現拐點，營收凈利同比轉正，毛利率、凈利率快速修復。圖圖32：公司歸母凈利潤變動情況（億元）公司歸母凈利潤變動情況（億元）圖圖33：2022 年公司盈利能力迎向上拐點年公司盈利能力迎向上拐點 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 287.01264.80275.1979.399.955.998.684.9824.77%-7.74%3.93%1.88%-25.24%-39.79%44.80%58.03%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350202120222023202

64、4Q1營業收入歸母凈利潤營收收入YoY歸母凈利潤YoY17.47%16.80%20.82%22.79%3.55%2.44%3.42%6.49%0%5%10%15%20%25%2021202220232024Q1毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/32 3.1.2.建立中長期激勵機制，構建利益共同體建立中長期激勵機制，構建利益共同體 股票期權覆蓋各類核心股票期權覆蓋各類核心員工，有效激發員工工作積極性。員工，有效激發員工工作積極性。2023 年 7 月公司股票期權激勵計劃首次授予完成。此次股票期權實際授

65、予數量5,314萬份，占總股本比例3.00%；授予登記人數 974 名，激勵對象主要包括公司董事、高管以及其他對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和管理骨干、技能能手以上的技術專家，覆蓋面較廣，有效綁定核心骨干及技術人員，激發員工工作積極性。公司設定期權行權價格為 7.10元/份。首次授予日 2023 年 6 月 26 日，公司股價為 7.49 元/股，每份期權收益為 0.39 元。截至 2024 年 6 月 2 日，公司股價為 10.63 元，每份期權收益為 3.53 元，激勵效果明顯。圖圖34：2023 年公司向激勵對象授予的股票期權分配情況（萬股）年公司向激勵對象授予的股票

66、期權分配情況（萬股）序號序號 姓名姓名 高管崗位高管崗位 授予總股數授予總股數 授予數占比授予數占比 總股本占比總股本占比 1 曾光安 黨委書記、董事長、首席執行官 211 3.6%0.11%2 黃海波 黨委副書記、副董事長、執行董事 127 2.2%0.07%3 文武 執行董事、高級副總裁 159 2.7%0.08%4 黃祥全 高級副總裁 133 2.3%0.07%5 俞傳芬 高級副總裁 127 2.2%0.07%6 羅國兵 高級副總裁 121 2.1%0.06%7 袁世國 副總裁 93 1.6%0.05%8 朱斌強 副總裁 84 1.4%0.04%9 肖小磊 副總裁 84 1.4%0.04

67、%10 潘恒亮 副總裁 70 1.2%0.04%11 黃華琳 董事會秘書 64 1.1%0.03%對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和管理骨干、技能能手以上的技能專家(不超過 963 人)4042 69.0%2.07%預留股數 540 9.2%0.28%合計 5854 100.0%3.00%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 業績考核指標聚焦經營質量，彰顯公司發展信心。業績考核指標聚焦經營質量，彰顯公司發展信心。股票期權業績考核指標為公司發展提供明確指引。2024-2026 年度各年具體指標如下：利潤總額與 2022 年相比增長分別不低于 20%、35%和 50%，歸母凈資產收

68、益率不低于 6.0%、6.5%和 7.0%，同時均不低于同行業平均業績。該授予條件以利潤總額和 ROE 作為考核目標，對公司整體經營質量提出了較高要求，也凸顯了公司對于未來發展前景的信心。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/32 圖圖35：首次授予的股票期權各年度公司層面業績考核指標情況首次授予的股票期權各年度公司層面業績考核指標情況 階段名稱階段名稱 業績考核指標業績考核指標 第一個行權期 2024 年歸母凈資產收益率不低于 6.0%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司 75 分位值）；2024 年利潤總額比

69、2022 年增長不低于 20%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司 75 分位值）；2024 年經濟增加值不低于 5.0 億或達到集團下達的目標值。第二個行權期 2025 年歸母凈資產收益率不低于 6.5%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司 75 分位值）；2025 年利潤總額比 2022 年增長不低于 35%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司 75 分位值）；2025 年經濟增加值不低于 6.0 億或達到集團下達的目標值。第三個行權期 2026 年歸母凈資產收益率不低于 7.0%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司 75 分位值）；2026 年利潤總額比 2022 年增長不低于

70、50%，且不低于同行業平均業務（或者對標公司 75 分位值）；2026 年經濟增加值不低于 7.0 億或達到集團下達的目標值。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司強化經營質量管理，期待未來利潤釋放。公司強化經營質量管理，期待未來利潤釋放。公司以 ROE、利潤總額作為業績指標，為公司注入市場化活力。我們以 ROE 目標作為測算基準，在海外拓展加速、國內周期上行背景下，參考上一輪上行周期資產擴張，假設 2024-2026 年歸母凈資產每年保守增長 10%，測算結果為 2024-2026 年公司歸母凈利潤同比分別增長 25.7%/19.2%/18.5%，利潤釋放彈性較大。圖圖36：基于股票期權業

71、績指標的未來利潤預測基于股票期權業績指標的未來利潤預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 3.85%5.40%6.00%6.50%7.00%歸母凈資產（億元）157.5 165.3 181.9 200.0 220.0 歸母凈資產 yoy 4.98%10.00%10.00%10.00%歸母凈利潤（億元）=*5.99 8.68 10.91 13.00 15.40 歸母凈利潤 yoy-39.8%44.8%25.7%19.2%18.5%數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.3.加碼核心產能，加碼核心產能，發行可轉債進一步提升公司發行可轉債進一步提升公司綜合競爭力

72、綜合競爭力 募資募資 30 億元用于工廠升級、零部件產能擴張、“三化”研發，綜合競爭力進一步增億元用于工廠升級、零部件產能擴張、“三化”研發，綜合競爭力進一步增強。強。2023 年 3 月公司向不特定對象發行債券募資 30 億元，用于工廠升級、零部件擴張產能及“三化”研發。其中，挖掘機項目投產后工廠將升級為智慧工廠且中大型挖掘機實現產能翻倍；裝載機項目投產后布局大型裝載機提升競爭力；中源液壓業務新工廠全面投產后液壓零部件產能大幅擴張，零部件自制率提升有助于降本增效。柳工挖掘機智慧工廠和中源液壓項目有望于 2024 年 7 月投產，綜合競爭力進一步增強。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

73、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/32 圖圖37：可轉債募集資金投資項目情況（億元）可轉債募集資金投資項目情況（億元）項目名稱項目名稱 項目項目投資投資總額總額 擬擬使用使用募集資募集資金投入金投入額額 項目說明項目說明 效果效果 柳工挖掘機柳工挖掘機智慧智慧 工廠項目工廠項目 16.4 14.0 整合優化柳州地區兩個挖掘機工廠，打造智慧工廠，建成后預計年產各類挖掘機 1.8 萬臺，中大挖產能翻倍。中大挖產能翻倍一方面有助于公司打開基建、房地產、礦山市場，另一方面有助于產品結構優化提升盈利能力。柳工裝載機柳工裝載機智能化改造智能化改造項目項目 13.0

74、7.0 新增 3T 及大型礦用裝載機，減速機高端零部件等新業務，建成后年產各類裝載機 3.00 萬臺套，平地機約0.11 萬臺套，并具備相關高端配套零部件自制能力。大型裝載機布局有助于提升公司國內外競爭力，零部件自制有助于提高毛利率。中源液壓業中源液壓業務新工廠規務新工廠規劃建設項目劃建設項目 4.7 2.4 搬遷原有液壓附件生產線至挖掘機工廠所在工業園，并實現產能擴充，建成后預計年產各類工程機械液壓附件約 15 萬套，相較于 2021年末產能提升 3.5 倍。液壓零部件自制率提升，有助于降本；挖掘機新工廠和零部件工廠位于同一個工業園區，節省物流成本。工程機械前工程機械前沿技術研發沿技術研發與

75、應用項目與應用項目 2.4 2.0 開展工程機械低碳化技術、智能化技術、數字化技術、新型基礎件技術等方向的產品和技術研發。面向國際化，長期有望通過“三化”實現彎道超車 補充流動補充流動資資金金 4.6 4.6/合計合計 41.1 30.0/數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.引領全球裝載機電動化進程，挖掘機渠道變革逆勢擴張引領全球裝載機電動化進程，挖掘機渠道變革逆勢擴張 3.2.1.裝載機：穩居國內龍頭地位，電動化變革領跑者裝載機：穩居國內龍頭地位，電動化變革領跑者 挖掘機替代裝載機進程基本結束，裝載機市場規模趨于穩定。挖掘機替代裝載機進程基本結束，裝載機市場規模趨于穩定。相比于裝載機

76、，挖掘機更高的靈活性和更完備的功能性使其擁有更加廣闊的應用場景；但又由于裝載機本身運輸的集中性和針對性，在港口礦山等大規模松散物料運輸的環境下依然擁有不可替代性。以我國裝挖機銷售之比來看，從 2013 年起裝挖銷量比開始迅速下滑，至 2021 年前后這一趨勢開始有所反彈，挖掘機替代裝載機進程已經基本結束，裝載機市場規模趨于穩定。2022-2023 年裝載機銷量降幅低于挖掘機，有望提前迎來向上拐點。未來隨著港口、礦山等應用場景日漸重要，裝載機份額甚至可能出現一定程度回暖。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/32 圖圖

77、38：2020 年以來挖掘機對裝載機替代進入平臺期年以來挖掘機對裝載機替代進入平臺期 圖圖39：國內裝挖機年銷量與同比，裝機降幅趨緩國內裝挖機年銷量與同比，裝機降幅趨緩 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 裝載機為公司拳頭產品，多年市占率穩居第一。裝載機為公司拳頭產品，多年市占率穩居第一。當前油裝機市場競爭格局相對穩定，CR4 超 70%。柳工以裝載機起家，經過二十余年探索，在傳統油裝機領域的技術成熟度、產品質量與穩定性、成本控制等方面都具有一定優勢。2015-2016 年間由于柳工戰略性側重不同，導致公司裝載機份額下降至 15%左右，后續經過 7 年調整，

78、公司份額迅速回升，2023 年市占率約 25%，充分說明公司一流的產品競爭力與市場化能力。圖圖40：2022 年國內裝載機年國內裝載機 CR4 超超 70%圖圖41：裝載機頭部企業市占率演變情況裝載機頭部企業市占率演變情況 數據來源：制造業排名數據庫，東吳證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會，東吳證券研究所 公司規模效應顯著，土石方機械產品矩陣協同效應凸顯。公司規模效應顯著，土石方機械產品矩陣協同效應凸顯。相較于其他競爭對手，柳工在企業規模上具有明顯優勢，規模效應在降本增效上更為顯著；并且在產品矩陣方面，柳工的土石方機械組合（裝載機+挖掘機+平地機+推土機）更容易產生協同效應，能夠給予客

79、戶更多配套設備選擇、適應更加多元的工程場景，大型客戶也更容易青睞產品矩陣齊全的“一站式”解決方案。1.4 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.2 0.9 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 00.20.40.60.811.21.41.61.8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023裝挖比裝挖比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500001000001500002000002500003000003500004000002015201620172

80、01820192020202120222023裝載機（臺）挖掘機（臺）裝載機yoy挖掘機yoyCR470%其他30%18.6%16.9%22.9%21.6%23.2%17.5%18.2%20.3%20.2%17.1%21.2%18.8%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2010201220142016201820202022臨工柳工龍工徐工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/32 圖圖42：柳工與龍工銷售規模對比（柳工與龍工銷售規模對比（單位：單位：億元）億元）圖圖43：公司在土石方機械領域產

81、品矩陣完整公司在土石方機械領域產品矩陣完整 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 電動化降本環保，裝機作業方式決定低電動化門檻。電動化降本環保，裝機作業方式決定低電動化門檻。電動化裝挖機在經濟與環保方面表現均優于傳統能源裝挖機。以裝載機為例，以每天開工 8 小時估算，每臺純電動裝載機每年可節約油費約 30-40 萬元，約 1-1.5 年可彌補電裝機與油裝機之間的價格差。裝載機在作業方式、作業對象上與挖掘機存在顯著不同，裝載機的輪動方式以及作業場景集中決定了裝載機擁有更低的充電樁建造門檻。圖圖44：挖掘機與裝載機在作業特征上的對比挖掘機與裝載機在作業特征上的對比

82、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 國內電國內電裝迎來井噴式發展，國外未來有望憑借電動化彎道超車。裝迎來井噴式發展，國外未來有望憑借電動化彎道超車。由于國內電池技術領先&國內客戶降本訴求強，2023 年以來國內電裝機迎來井噴式發展，全年銷量同比66 69 112 180 191 229 286 264 273 48 52 90 119 118 129 137 112 105 0501001502002503003502015/12/312017/12/312019/12/312021/12/312023/12/31柳工龍工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

83、司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/32+210%，2023-2024 年電動裝載機滲透率逐月提升，2024 年 4 月電裝滲透率提升至 18%，同比+14pct。海外市場來看，由于柳工在海外電裝渠道鋪設節奏慢于國內，因此海外電裝市場目前剛處于起步階段。但海外市場環保要求嚴格，電動化趨勢確定，國產品牌有望借助全球領先的電池產業實現對海外龍頭企業的彎道超車。圖圖45：2023 年國產電動裝載機年國產電動裝載機銷量銷量全年增幅達全年增幅達 210%圖圖46：2024 年年 4 月電裝滲透率達到月電裝滲透率達到 18%，同比，同比+14pct 數據來源：中國工程機械行業協會，東吳證券研究

84、所 數據來源：中國工程機械行業協會，東吳證券研究所 公司目前已有純電、換電、拖電、送電、混動、多動力等電動技術積累。公司目前已有純電、換電、拖電、送電、混動、多動力等電動技術積累。（1）純電、換電、拖電：電動化探索從純電開始，由于履帶式產品不便于移動不便開發純電，公司開發了換電產品，配合叉車可實現挖掘機換電；另外開發了越野換電機器人，同時突破了拖電技術。（2）混動：大型工程機械往往 24 小時不間斷作業，公司在此基礎上拓展出了混動技術以保證續航。（3）送電：在電源不方便運送的情況下，公司有專門用于運送電源的產品，包括大型送電車輛與小型隨車送電。（4）多動力：既可以使用純電電池，也可以使用拖電與

85、移動送電，通過機身匹配發動機實現設備轉場。圖圖47：柳工電動化技術路徑開發情況柳工電動化技術路徑開發情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 76%64%97%183%170%153%172%-5%538%625%436%595%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006002023年2022年yoy3%2%2%4%5%7%9%7%10%10%10%9%10%11%10%18%0%5%10%15%20%電裝滲透率電裝滲透率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

86、25/32 布局電動化產品逾十年技術積淀深厚，合作寧德時代共領電裝先鋒。布局電動化產品逾十年技術積淀深厚，合作寧德時代共領電裝先鋒。柳工投入電動產品研發至今已逾十年。公司從 2014 年開始涉及電動化叉車產品，于 2019 年順應電動化、智能化趨勢成立大數據所&AI 研究所、電驅動研究所、屬具研究所、電動所等，并于當年推出第一代純電動產品（電動裝載機 CLG856H-EV、電動挖掘機 CLG906E-EV 及CLG922F-EV）等，至今已有強大的電動技術積淀。2023 年國內電裝市場上柳工市場份額已達 30%，電裝龍頭地位基本確立。2022 年 9 月 26 日，柳工與寧德時代簽署超 10

87、年合作協議，寧德時代作為電池行業龍頭，未來將在產品電動化給予柳工更大程度的支持。圖圖48：2023 年柳工電裝產品市占率達年柳工電裝產品市占率達 30%圖圖49：柳工電動裝載機產品矩陣柳工電動裝載機產品矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.2.挖掘機：挖掘機：渠道變革引領逆流而上，渠道變革引領逆流而上，提前布局國四凸顯競爭力提前布局國四凸顯競爭力 挖機份額逆勢提升彰顯挖機領域后勁。挖機份額逆勢提升彰顯挖機領域后勁。柳工在挖掘機領域起步較晚，相較老牌挖掘機帝國而言柳工并不算挖機市場上的強勢競爭者，市場份額常年維持在 5%上下。但 2023年在挖機市

88、場景氣度顯著下行、市場主要龍頭市占率普遍下滑/持平的情況下，柳工份額逆勢躥升 4pct，在挖機領域表現出強大的后勁。圖圖50：2023 年柳工挖掘機市占率逆勢提升年柳工挖掘機市占率逆勢提升 4pct 數據來源：CME，東吳證券研究所 柳工30%其他70%5.15%9.65%0%5%10%15%20%25%30%35%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023三一重工卡特彼勒柳工臨工徐工中聯重科 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/32 渠道變革建

89、立健康經銷網絡，小挖份額不斷提升對標成熟市場。渠道變革建立健康經銷網絡，小挖份額不斷提升對標成熟市場。1）渠道變革）渠道變革：柳工從 2015 年起著手渠道改革，建立了健康、長期、優質的經銷渠道網絡，有助于市占率提升；2）挖機產品結構）挖機產品結構：小中挖在公司挖掘機銷量中占比約 70%，是公司挖掘機的主力機型。隨著國家工業化邁入成熟階段，房地產、基建等大型作業場景逐漸減少、隨之而來的是小型作業場景日益增加，相應地對小挖需求提升。發達國家普遍小挖占比在70%80%，2024Q1 我國小挖占比 75%，基本已經對標發達國家。即使新一輪上行周期中受到更新替換周期影響，小中大挖占比可能出現波動，但長

90、期來看小挖將會是未來的主力機型。公司目前已經在國內小挖市場占據重要地位，未來有望繼續受益。圖圖51：2023 年年柳工小柳工小中中挖挖產品產品銷量銷量占比占比達達 70%圖圖52：國內挖機產品銷量結構國內挖機產品銷量結構 數據來源：公司定期報告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖53：2023 年年 1-9 月海外市場挖掘機銷售結構月海外市場挖掘機銷售結構 數據來源：慧聰工程機械網，東吳證券研究所 持續推進降本增效，小挖占比提升不影響毛利率上行。持續推進降本增效，小挖占比提升不影響毛利率上行。小中挖毛利率普遍低于大挖，行業內銷售小挖并實現盈利的企業較少。但公司在混改后持續

91、推進降本增效，在 2023-2024Q1 小挖銷售占比持續提升情況下，毛利率和凈利率水平持續向上。中小挖70%大挖30%5%8%13%31%48%41%37%41%45%46%41%45%49%56%55%53%52%61%60%58.8%65%69%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220042006200820102012201420162018202020222024Q1大挖占比（30t）中挖占比（20t-30t）小挖占比（20t）6%10%6%8%20%52%17%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲地

92、區北美地區亞太地區南亞地區印尼地區非中地區拉美地區俄語地區微小中大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/32 圖圖54：公司公司 2023-2024Q1 盈利能力表現良好盈利能力表現良好 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.柳工被低估的成長性：不同估值體系下的高配置性價比柳工被低估的成長性：不同估值體系下的高配置性價比 PE 估值體系下，柳工成長性存在被低估可能：估值體系下，柳工成長性存在被低估可能：PE 估值法與股價和公司盈利能力顯著相關，低市盈率意味著企業股票價格成長性預期低于企業利潤成長預期，我們認為

93、這樣的企業存在被低估可能性。復盤上一輪周期（20172023）柳工與三大主機廠的市盈率與盈利能力，我們發現柳工 PE 均值為 13.9 倍，低于三大主機廠；而從盈利能力來看，柳工毛利率水平與民營龍頭三一、中聯并沒有太大差距，證明柳工股價相比于盈利能力而言長期在一定程度上被低估，更具配置性價比。圖圖55：柳工市盈率低于三大龍頭主機廠柳工市盈率低于三大龍頭主機廠 數據來源：Wind，東吳證券研究所 25.53%24.87%22.90%22.81%23.66%20.40%17.47%16.80%20.82%22.79%0.31%0.68%2.86%4.65%5.60%5.85%3.55%2.44%3

94、.42%6.49%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率051015202530354045502017/42018/22018/122019/102020/82021/62022/42023/22023/11柳工三一重工中聯重科徐工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/32 圖圖56：公司逐步縮小與三大主機廠毛利率差距公司逐步縮小與三大主機廠毛利率差距 圖圖57：公司逐步縮小與三大主機廠凈利率差距公司逐步縮小與三大主機廠凈利率差距 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所

95、 PB-ROE 估值體系下，柳工具備高理論投資回報率。估值體系下，柳工具備高理論投資回報率。從 2019-2023 年柳工與三大主機廠的 PB-ROE 散點圖來看，除了三一重工在 2019-2021 年行業上行周期被市場給予了與 ROE 相匹配的估值水平之外，其余時點的工程機械板塊主要上市公司基本都處于估值第三象限，主要由于行業處在下行周期，市場質疑行業成長邏輯。但我們認為，（1）從行業面來看從行業面來看：當前正處在行業筑底期，未來下行可能性不斷縮減、成長性預期不斷提升，原有下行周期估值邏輯不再適用；（2）從公司面來看：）從公司面來看：柳工目前正處在盈利水平修復上行期和電動化風口，產品競爭力與

96、市場競爭力都在不斷提升，參考 PB-ROE 第三象限估值邏輯，應給予高成長性預期，具備高配置性價比。圖圖58：柳工與三大主機廠柳工與三大主機廠 2019-2023 年年 PB-ROE 散點圖散點圖 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 22.9 22.8 23.7 20.4 17.5 16.8 20.8 051015202530352017/12/312019/12/312021/12/312023/12/31（%）柳工徐工機械中聯重科三一重工2.9 4.7 5.6 5.8 3.5 2.4 3.4 0246810121416182017201820192

97、020202120222023（%）柳工徐工機械中聯重科三一重工柳工2019柳工2020柳工2021柳工2022柳工2023三一2019三一2020三一2021三一2022三一2023中聯2019中聯2020中聯2021中聯2022中聯2023徐工2019徐工2020徐工2021徐工2022徐工20230.01.02.03.04.05.06.005101520253035PBROE（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/32 4.1.盈利預測盈利預測 預測公司預測公司 24 年年-26 年主營業務收入分別為年主營

98、業務收入分別為 306.6/354.3/416.7 億元，分別同比增長億元，分別同比增長11.4%/15.6%/17.6%，分業務方面：，分業務方面：土石方鏟運機械：23 年營收占比 57.80%，為公司主要收入來源，包括裝載機、挖掘機及其他土方機械，產品矩陣出海疊加電動化趨勢，凸顯產品核心競爭力，毛利率持續改善，預計 24-26 年土石方鏟運機械收入同比增長 9.8%/16.9%/20.3%。其他工程機械及零部件：23 年營收占比 32.04%，包括起重機械、高空作業機械、工業車輛等，公司實施多品類&國際化拓展戰略，積極布局起重機械、高平作業機械等新興板塊，加快出海進程，預計 24-26 年

99、其他工程機械及零部件收入同比增長15.0%/15.0%/15.0%。預應力機械：23 年營收占比 8.15%，由柳州歐維姆公司負責，行業相對穩定，整合后渠道資源增多，預計 24-26 年預應力機械收入同比增長 10.0%/10.0%/10.0%。融資租賃業務：23 年營收占比 2.00%，主要針對國內市場，發展前景廣闊，預計 24-26 年融資租賃收入同比增長 5.0%/10.0%/10.0%。公司混改后，規模效應明顯，持續推進降本增效，盈利能力持續修復；公司小挖對標成熟市場，通過渠道變革夯實健康經銷網絡，深耕電動化領域，有望實現彎道超車，助力毛利率持續改善。預計 24-26 年毛利率為 21

100、.28%/21.96%/22.82%。圖圖59：公司營業收入預測公司營業收入預測 公司業務分拆（單位：億元）公司業務分拆（單位：億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 土石方鏟運機械土石方鏟運機械 營業收入 155.58 159.06 174.69 204.20 245.68 同比（%）-9.29%2.24%9.83%16.89%20.32%毛利率（%）17.82%23.38%23.74%24.59%25.71%其他工程機械及零其他工程機械及零部件部件 營業收入 84.47 88.18 101.41 116.62 134.12 同比（%）-6.31%4.40%15%1

101、5%15%毛利率（%）11.59%13.7%14.50%15.00%15.50%預應力機械預應力機械 營業收入 20.79 22.43 24.67 27.14 29.85 同比（%）3.28%7.89%10%10%10%毛利率（%）20.56%24.75%25.00%25.50%25.50%融資租賃業務融資租賃業務 營業收入 3.95 5.51 5.79 6.37 7.01 同比（%）-24.18%39.61%5%10%10%毛利率（%）48.55%45.56%50.00%50.00%50.00%合計合計 營業收入 264.79 275.19 306.57 354.33 416.66 同比（%

102、）-7.74%3.93%11.40%15.58%17.59%毛利率（%）16.61%20.82%21.28%21.96%22.82%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/32 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 基于以上假設，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 14.6/19.4/27.3 億元，同比分別+67.8%/33.1%/40.7%，當前市值對應 PE 分別為 15/11/8 倍。我們選取同行業國內綜合實力較強的三一重工、徐工機械、中聯重科和山推股份四家作為可比公司

103、，2024-2026 年行業 PE 均值分別為 15/12/9 倍。我們看好公司拓品類&國際化拓展，出海及電動化驅動公司未來成長，疊加盈利能力修復，首次覆蓋給予“買入”評級。表表6：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024/6/7）2024/6/7 市值市值（億）（億）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2024 600031.SH 三一重工 1,371 45.3 62.84 84.93 113.20 30 22 16 12 000425.SZ 徐工機械 872 53.3 66.

104、72 88.21 117.11 16 13 10 7 000157.SZ 中聯重科 650 35.1 45.06 56.27 68.81 19 14 12 9 000680.SZ 山推股份 120 7.7 9.77 11.71 13.53 16 12 10 9 行業均值行業均值 20 15 12 9 000528.SZ 柳工柳工 215 8.7 14.6 19.4 27.3 25 15 11 8 數據來源：Wind，東吳證券研究所（以上盈利預測中，山推股份來自 Wind 一致預測，其他預測均來自東吳證券研究所）5.風險提示風險提示 1、國內行業需求回暖不及預期：國內工程機械屬于周期性行業，若“

105、大規模設備更新+行業自身更新”雙重周期共振不及預期，公司將面臨下游需求下降風險。2、行業競爭加?。汗こ虣C械行業下行期間，行業主機廠競爭加劇，公司銷量和價格承壓，面臨擠占市占率和利潤空間風險。3、出海不及預期：當前公司依靠品類拓展和電動化出海搶占市場份額，出海受阻或進度不及預期將對公司財務狀況造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/32 柳工柳工三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利

106、潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 33,275 41,079 31,452 39,238 營業總收入營業總收入 27,519 30,657 35,433 41,666 貨幣資金及交易性金融資產 10,486 10,288 17,276 19,117 營業成本(含金融類)21,790 24,132 27,652 32,158 經營性應收款項 8,784 13,897 5,352 8,389 稅金及附加 172 184 213 250 存貨 8,482 10,941 4,179 6,480 銷售費用 2,251 2,545 2,906 3,375 合同

107、資產 208 250 96 151 管理費用 814 950 1,098 1,292 其他流動資產 5,315 5,703 4,548 5,102 研發費用 907 1,073 1,205 1,417 非流動資產非流動資產 13,303 12,870 12,356 11,850 財務費用 152 238 245 36 長期股權投資 669 669 669 669 加:其他收益 240 245 283 333 固定資產及使用權資產 6,208 5,964 5,573 5,108 投資凈收益 102 92 106 125 在建工程 586 293 147 73 公允價值變動 6 0 0 0 無形資

108、產 1,451 1,451 1,451 1,451 減值損失(786)0 0 0 商譽 165 165 165 165 資產處置收益 180 92 106 83 長期待攤費用 14 14 14 14 營業利潤營業利潤 1,177 1,964 2,611 3,680 其他非流動資產 4,210 4,314 4,338 4,369 營業外凈收支 33(10)(10)(20)資產總計資產總計 46,578 53,949 43,808 51,088 利潤總額利潤總額 1,209 1,954 2,601 3,660 流動負債流動負債 22,274 28,076 15,828 20,143 減:所得稅 2

109、68 371 494 695 短期借款及一年內到期的非流動負債 7,465 7,628 7,628 7,628 凈利潤凈利潤 942 1,583 2,107 2,965 經營性應付款項 11,423 15,811 6,039 9,365 減:少數股東損益 74 127 169 237 合同負債 575 794 306 479 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 868 1,456 1,938 2,728 其他流動負債 2,811 3,843 1,855 2,670 非流動負債 6,307 6,315 6,315 6,315 每股收益-最新股本攤薄(元)0.44 0.75 0.99 1.40 長期

110、借款 1,257 1,257 1,257 1,257 應付債券 3,001 3,001 3,001 3,001 EBIT 1,076 2,192 2,846 3,696 租賃負債 76 76 76 76 EBITDA 1,775 2,729 3,383 4,234 其他非流動負債 1,973 1,981 1,981 1,981 負債合計負債合計 28,581 34,391 22,143 26,458 毛利率(%)20.82 21.28 21.96 22.82 歸屬母公司股東權益 16,532 17,968 19,906 22,634 歸母凈利率(%)3.15 4.75 5.47 6.55 少數

111、股東權益 1,464 1,591 1,760 1,997 所有者權益合計所有者權益合計 17,997 19,559 21,666 24,630 收入增長率(%)3.93 11.40 15.58 17.59 負債和股東權益負債和股東權益 46,578 53,949 43,808 51,088 歸母凈利潤增長率(%)44.80 67.81 33.10 40.72 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,629(186)7,362 2,238 每股

112、凈資產(元)8.42 9.16 10.15 11.55 投資活動現金流(504)368 144 121 最新發行在外股份（百萬股）1,951 1,951 1,951 1,951 籌資活動現金流 1,537(392)(548)(548)ROIC(%)2.99 5.79 7.08 8.53 現金凈增加額 2,677(227)6,958 1,811 ROE-攤薄(%)5.25 8.11 9.74 12.05 折舊和攤銷 699 537 538 538 資產負債率(%)61.36 63.75 50.54 51.79 資本開支(388)82 96 63 P/E（現價&最新股本攤?。?5.63 15.27

113、 11.48 8.15 營運資本變動(911)(2,667)4,372(1,625)P/B（現價）1.35 1.25 1.12 0.99 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何

114、后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并

115、注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對

116、基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527