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1、 佰維存儲(688525)/半導體/公司深度研究報告/2024.06.08 請閱讀最后一頁的重要聲明！發掘先進封裝需求，深耕存儲模組市場 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-06-07 收盤價(元)54.04 流通股本(億股)2.49 每股凈資產(元)5.02 總股本(億股)4.30 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 存儲器市場景氣度修復存儲器市場景氣度修復，公司業績扭轉公司業績扭轉：2024 年存儲器價格呈較快上升態勢。Trendforce 估計，2024Q1

2、兩種存儲產品合約價季度漲幅達 20%，2024Q2其價格季度漲幅有望13%。受益于景氣度回暖，公司 2024Q1 營收 17.27 億元，同比增長 305.80%；歸母凈利潤 1.68 億元；2024Q2 業績也有望繼續改善。業績也有望繼續改善。深耕存儲器模組領域深耕存儲器模組領域，客戶多元市場廣闊客戶多元市場廣闊：公司產品份額位居國內存儲器廠商前列，其嵌入式存儲產品已進入 OPPO、傳音等手機企業；SSD 產品已經進入聯想、Acer、HP、同方等國內外知名個人電腦廠商客戶的供應鏈；在智能穿戴領域，已開拓 Google、小米、Meta、小天才等客戶；在車規領域，公司產品正在導入國內頭部車企。公

3、司市場份額有望持續增長。公司市場份額有望持續增長。多領域布局，多領域布局，募資支持募資支持高高研發研發投入投入：公司公司 IPO 募集資金總額募集資金總額 6.02 億元，億元，用于用于公司公司惠州惠州項目項目、先進存儲器研發中心項目和補充流動資金、先進存儲器研發中心項目和補充流動資金。公司在存儲解決方案研發、主控芯片設計、芯片封測等方面布局，并對存算一體、新接口、新介質等領域進行探索開拓。2023 年公司研發投入共計 2.50 億元，占營收6.96%。IPO 募資項目截止募資項目截止 2023 年底已投入年底已投入 4.87 億元，占承諾投資額億元，占承諾投資額 93.15%。前瞻布局先進封

4、裝技術：前瞻布局先進封裝技術：4 月月 30 日公司修改定增方案，募集資金總額不超日公司修改定增方案，募集資金總額不超過過 19 億元億元（含本數），扣除發行費用后的凈額（含本數），扣除發行費用后的凈額用于用于公司公司惠州先進封測及存儲惠州先進封測及存儲器制造基地擴產建設項目、晶圓級先進封測制造項目器制造基地擴產建設項目、晶圓級先進封測制造項目。晶圓級先進封測制造項目位于東莞松山湖，是大灣區重點產業項目，已經進入實施階段。這一項目旨在打造全球領先的半導體先進封測標桿性企業，有望為公司增長貢獻新動力。投資投資建議：建議：公司不斷拓展新客戶，技術研發穩步推進。我們預計公司 2024-2026 年實

5、現營業收入 60.32/81.92/89.54 億元，歸母凈利潤 4.66/5.94/6.32 億元,對應 PE 值為 49.95/39.15/36.79 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：存儲器需求不及預期;研發進度不及預期;行業競爭加劇;人民幣匯率波動風險；原始股東中較多財務投資者；限售股解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2986 3591 6032 8192 8954 收入增長率(%)14.44 20.27 67.99 35.81 9.30 歸母凈利潤(百萬

6、元)71-624 466 594 632 凈利潤增長率(%)-38.91-976.68 174.57 27.58 6.41 EPS(元/股)0.18-1.45 1.08 1.38 1.47 PE 89.22 49.95 39.15 36.79 ROE(%)2.94-32.38 18.81 19.48 17.29 PB 2.85 13.98 9.39 7.63 6.36 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 06 月 07 日收盤價計算）-71%-56%-40%-25%-10%5%佰維存儲滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證

7、券研究報告 1 佰維存儲佰維存儲:國產存儲器領先企業國產存儲器領先企業.4 1.1 公司概況：存儲器領域的專精小巨人公司概況：存儲器領域的專精小巨人.4 1.2 股權架構：孫成思為實際控制人股權架構：孫成思為實際控制人.5 1.3 經營模式：研發封測一體化經營模式：研發封測一體化.6 1.4 財務狀況：營收保持穩步增長，利潤波動中呈增長趨勢財務狀況：營收保持穩步增長，利潤波動中呈增長趨勢.7 2 公司產品線：六大賽道全面布局公司產品線：六大賽道全面布局.8 2.1 嵌入式存儲：客戶眾多應用廣泛嵌入式存儲：客戶眾多應用廣泛.9 2.2 PC 存儲：存儲：B 與與 C 端雙管齊下端雙管齊下.11

8、2.3 工業車規存儲：應用于高可靠性領域工業車規存儲：應用于高可靠性領域.12 2.4 企業級產品：適用于大量數據量領域企業級產品：適用于大量數據量領域.13 2.5 移動存儲：產品靈活耐用移動存儲：產品靈活耐用.13 2.6 先進封測：滿足自身需求，著眼服務客戶先進封測：滿足自身需求，著眼服務客戶.14 3 多項業務齊發力，發展空間廣闊多項業務齊發力，發展空間廣闊.15 3.1 存儲行業周期反轉，公司業績有望繼續改善存儲行業周期反轉，公司業績有望繼續改善.15 3.2 領先布局先進封裝，為邁向領先布局先進封裝，為邁向 HBM 與與 3DIC 打下堅實基礎打下堅實基礎.16 4 4 盈利預測盈

9、利預測.17 5 風險提示風險提示.19 圖圖 1.公司發展歷史：成立起即深耕存儲領域公司發展歷史：成立起即深耕存儲領域.4 圖圖 2.截止截止 2024 年一季度末公司股權架構年一季度末公司股權架構.5 圖圖 3.公司限售股解禁情況公司限售股解禁情況.5 圖圖 4.公司研發封測一體化可滿足多種需求公司研發封測一體化可滿足多種需求.6 圖圖 5.公司惠州分公司公司惠州分公司.6 圖圖 6.公司惠州產線公司惠州產線.6 圖圖 7.公司營收金額（億元）重回高速增長軌道公司營收金額（億元）重回高速增長軌道.7 圖圖 8.公司歸母凈利潤（億元）重回高速增長軌道公司歸母凈利潤（億元）重回高速增長軌道.7

10、 圖圖 9.公司毛利率水平逐步回升公司毛利率水平逐步回升.7 圖圖 10.2023 年公司股份支付費用（萬元）保持高水平年公司股份支付費用（萬元）保持高水平.8 內容目錄 圖表目錄 bUfYfVfVfYaVaYeU7NaO9PmOnNmOnRjMoOtNlOrQnMaQpPvMuOnPtOwMnPyQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.公司研發支出（億元）保持較高水平公司研發支出（億元）保持較高水平.8 圖圖 12.公司分六大產品線全面布局公司分六大產品線全面布局.8 圖圖 13.公司各業務營收（億元）：嵌入式與消費級為主公司各業

11、務營收（億元）：嵌入式與消費級為主.9 圖圖 14.公司各業務毛利率：公司各業務毛利率：23 年主要業務毛利率短期回落年主要業務毛利率短期回落.9 圖圖 15.公司公司 ePOP、eMCP、uMCP 產品產品.9 圖圖 16.公司公司 eMMc，UFS.10 圖圖 17.公司公司 BGA SSD 產品產品.10 圖圖 18.公司公司 LPDDR 產品產品.11 圖圖 19.公司公司 ToB PC 端存儲器產品端存儲器產品.11 圖圖 20.公司公司 To C PC 端存儲器產品端存儲器產品.12 圖圖 21.公司工業車規產品公司工業車規產品.12 圖圖 22.公司企業級產品公司企業級產品.13

12、 圖圖 23.公司的移動存儲產品公司的移動存儲產品.14 圖圖 24.公司先進公司先進封裝服務封裝服務.14 圖圖 25.512GB TLC wafer 價格呈回升態勢價格呈回升態勢.15 圖圖 26.中國中國 CFM 閃存網閃存網 NAND 價格指數穩步回升價格指數穩步回升.15 圖圖 27.公司存貨金額（億元）穩步增長公司存貨金額（億元）穩步增長.15 圖圖 28.群聯電子月度營收金額（億新臺幣）有所回升群聯電子月度營收金額（億新臺幣）有所回升.15 圖圖 29.HBM 芯片內部結構圖（芯片內部結構圖（TSV 起多層連通作用）起多層連通作用）.16 圖圖 30.邏輯算力芯片需搭配多個邏輯算

13、力芯片需搭配多個 HBM 芯片芯片.16 圖圖 31.SK 海力士海力士 HBM 芯片制作流程芯片制作流程 TSV 為關鍵工序為關鍵工序.16 圖圖 32.2016 年年 3D 封裝成本拆分：封裝成本拆分：TSV 與與 FEOL 占比高占比高.17 圖圖 33.2016 年年 2.5D 封裝成本拆分：封裝成本拆分：TSV 與與 FEOL 占比高占比高.17 表表 1.分業務收入預測：存儲產品與封測業務營收有望較快增長分業務收入預測：存儲產品與封測業務營收有望較快增長.18 表表 2.可比公司財務狀況：公司收入增長相對較快可比公司財務狀況：公司收入增長相對較快，研發投入相對較高，研發投入相對較高

14、.18 表表 3.2024 年年 6 月月 7 日可比公司估值情況日可比公司估值情況.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 佰維存儲佰維存儲:國產存儲器領先企業國產存儲器領先企業 1.1 公司公司概況：概況：存儲器領域的專精小巨人存儲器領域的專精小巨人 公司成立于 2010 年，以“存儲賦能萬物智聯”為使命，致力于成為全球一流的存儲致力于成為全球一流的存儲與先進封測廠商。與先進封測廠商。公司是國家高新技術企業，國家級專精特新小巨人企業，獲得國家集成電路產業投資基金二期戰略投資。2022 年年 12 月月 30 日，公司成功在科創日，公司

15、成功在科創板上市。板上市。圖1.公司發展歷史：成立起即深耕存儲領域 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司制定了“5+2+X”中長期戰略?！?”代表公司聚焦五大應用市場（手機、PC、服務器、智能穿戴、工業車規）；“2”代表了公司二次增長曲線的兩個關鍵布局：芯片設計和晶圓級先進封測，芯片設計將為公司打造服務 AI 時代高性能存儲器奠定堅實的技術基礎，晶圓級先進封測將構建 HBM 和 Chiplet 實現的封裝技術基礎；“X”代表了公司對存算一體、新接口、新介質和先進測試設備等創新領域的探索與開拓。通過以上戰略布局，通過以上戰略布局，公司公司兼顧短兼顧短、中中、長期發展目標，推動公司持續構長期發

16、展目標，推動公司持續構建新質生產力建新質生產力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 股權架構：股權架構：孫成思孫成思為實際控制為實際控制人人 圖2.截止 2024 年一季度末公司股權架構 數據來源：Wind，財通證券研究所 截止 2023 年末，公司董事長孫成思為實際控制人，直接持股比例為 18.81%，并通過一致行動協議合計控制公司 26.47%的股份。第二大股東為國家集成電路產業投資基金（二期）。公司對外投資了惠州佰維，香港佰維等重要子公司。圖3.公司限售股解禁情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司上市后，截止 2024 年

17、 6 月 4 日，流通股占比已達 57.80%。2024 年 6 月，上交所已發布公告稱，根據指數規則，經指數專家委員會審議，上海證券交易所與中證指數有限公司決定調整科創 50 等指數樣本，于 2024 年 6 月 14 日收市后生效，公司被調入科創 50 樣本。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 經營模式：研發封測一體化經營模式：研發封測一體化 圖4.公司研發封測一體化可滿足多種需求 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 針對市場的多種需求，公司對存儲器產品進行設計、研發設計、研發、原材料選型原材料選型，從供應商購入 N

18、AND Flash 晶圓及芯片、DRAM 晶圓及芯片等主要原材料，自研或外購主控晶圓及芯片，對存儲介質開展特性研究與匹配，通過固件/軟件/硬件和測試方案開發適配各類客戶典型應用場景，并進行 IC 封測或模組制造，將原材料生產成半導體存儲器產品，銷售給下游客戶。圖5.公司惠州分公司 圖6.公司惠州產線 數據來源：卓博人才網，財通證券研究所 數據來源：惠州日報，財通證券研究所 公司目前主要的生產基地是惠州，公司目前主要的生產基地是惠州，擁有芯片封測和模組制造兩個生產模塊擁有芯片封測和模組制造兩個生產模塊。其中，芯片封測生產模塊負責從晶圓到芯片的封裝測試工序，主要用于嵌入式存儲產品的制造，并為模組制

19、造生產模塊提供 NAND Flash 芯片原料；模組制造生產模塊主要進行 SMT、外殼組裝及成品測試等工序，主要用于固態硬盤、內存條、存儲卡等消費級/工業級存儲產品的制造。面對客戶的大批量交付、急單交付等需求，公司自主封測制造能力可以確保交期面對客戶的大批量交付、急單交付等需求，公司自主封測制造能力可以確保交期與產品品質與產品品質。自有產能無法滿足生產需求時，部分產品會通過外協加工方式生產，同時公司將部分面向消費者市場、生產工序簡單、對成本較為敏感的產品進行委外加工。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 財務狀況：營收保持穩步增長，利潤波

20、動中呈增長趨勢財務狀況：營收保持穩步增長，利潤波動中呈增長趨勢 2019 年以來，年以來，公司公司的的營收穩步上升，但利潤波動較大營收穩步上升，但利潤波動較大。2023 年受全球經濟增速低迷和半導體周期下行的影響，存儲器市場需求持續萎縮，出貨量及價格大幅下滑。據 Gartner 報告顯示，2023 年全球存儲器市場規模下降了 37%，成為半導體市場中下降最大的細分領域。國內外存儲產業均承受巨大的經營壓力，三星存儲、海力士、美光等均出現明顯虧損。圖7.公司營收金額（億元）重回高速增長軌道 圖8.公司歸母凈利潤（億元）重回高速增長軌道 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證

21、券研究所 2023 年公司實現營業總收入 35.91 億元，同比增長 20.27%；歸屬于母公司所有者的凈利潤-6.24 億元；歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤-6.42 億元。2023Q4 開始，存儲器市場景氣度逐漸改善，毛利率水平穩步提升。2024 年第一季度，公司實現營業收入 17.27 億元，同比增長 305.80%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.68 億元；剔除股份支付后，歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.53 億元，整體經營情況持續向好。圖9.公司毛利率水平逐步回升 數據來源：Wind，財通證券研究所 11.7416.4226.0929.8635.9117.27-50.

22、00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%010203040營業總收入同比(%)0.190.271.170.71-6.241.68-1100.00%-600.00%-100.00%400.00%-8-6-4-2024歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)15.80%15.80%12.26%12.26%17.73%17.73%14.45%14.45%10.91%10.91%-4.48%4.48%-5.07%5.07%-1.86%1.86%9.34%9.34%24.74%24.74%-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%

23、0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.2023 年公司股份支付費用（萬元）保持高水平 圖11.公司研發支出（億元）保持較高水

24、平 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 為維持核心競爭力，公司 2023 年研發投入共計 2.50 億元，較上年同期增加 1.24億元，同比增長 97.77%，占公司營業收入 6.96%。公司完成了首顆存儲控制器芯片的流片和驗證，并順利落地晶圓級先進封測制造項目，技術布局不斷深入，為公司實現高質量發展奠定了堅實基礎。公司重視人才團隊的建設與維護，股權激勵力度大，2023 年公司股份支付費用為1.31 億元，2024Q1 股份支付費用為 0.85 億元。此外，以 2023 年 8 月 8 日為授予日，公司向共計 230 名激勵對象授予 1119

25、 萬股第二類限制性股票；限制性股票授予價格采用自主定價方式，并確定為 12.33 元/股。完善、充分的股權激勵制度有利于公司保持人才團隊的凝聚力。2 公司產品線公司產品線：六大賽道全面布局六大賽道全面布局 圖12.公司分六大產品線全面布局 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 0100020003000400050006000管理人員銷售人員研發人員生產人員0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%00.511.522.53研發支出研發費率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 公司在移動移動智能終端、智能終端、PC、行業終

26、端、數據中心、智能汽車、移動存儲行業終端、數據中心、智能汽車、移動存儲等六大應用領域持續創新，打造了全系列、差異化的產品體系及服務，主要產品為半導體存儲器，主要服務為先進封測服務，其中半導體存儲器按照應用領域不同又分為嵌入式存儲、嵌入式存儲、PC 存儲、工車規存儲、企業級存儲存儲、工車規存儲、企業級存儲、移動存儲移動存儲幾大類。圖13.公司各業務營收（億元）：嵌入式與消費級為主 圖14.公司各業務毛利率：23 年主要業務毛利率短期回落 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2023 年，由于智能手機等下游需求不振，公司主力業務之一的嵌入式存儲營收與毛利率出現下

27、滑；但得益于公司業務拓展，消費級存儲模組業務規模穩步擴張，消費級存儲模組業務規模穩步擴張，毛利率逆勢上升，有力提振了毛利率逆勢上升，有力提振了公司公司 2023 年的業績。年的業績。2.1 嵌入式存儲：客戶眾多應用廣泛嵌入式存儲：客戶眾多應用廣泛 公司的嵌入式存儲產品類型涵蓋 eMMC、UFS、ePOP、eMCP、uMCP、BGA SSD、LPDDR 等，廣泛應用于手機、平板、智能穿戴、無人機、智能電視、筆記本電腦、機頂盒、智能工控、物聯網等領域。圖15.公司公司 ePOP、eMCP、uMCP 產品產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 0.005.0010.0015.002

28、0.0025.0030.0035.0040.0020222023嵌入式存儲消費級存儲模組工業級存儲模組先進封裝及測試其他業務收入17.10%-8.30%1.77%8.92%14.22%14.27%27.23%35.76%9.58%7.12%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20222023嵌入式存儲消費級存儲模組工業級存儲模組先進封裝及測試其他業務收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 ePOP、eMCP、uMCP 均為 NAND Flash 和 LPDDR 二合一的存儲器產品，其中ePOP 廣泛應用于

29、智能手表、智能手環、VR 眼鏡，而 eMCP、uMCP 廣泛應用于智能手機、平板電腦等智能終端。公司公司 ePOP 系列產品已被系列產品已被 Google、Meta、小天、小天才等知名企業應用于其智能才等知名企業應用于其智能手表、手表、VR 眼鏡等智能穿戴設備上眼鏡等智能穿戴設備上；eMCP、uMCP 產產品獲得智能手機、平板電腦客戶的品獲得智能手機、平板電腦客戶的廣泛認可。廣泛認可。圖16.公司 eMMc，UFS 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 eMMC、UFS 廣泛應用于智能手機、平板電腦、車載電子、物聯網、智能穿戴、機頂盒等領域。eMMC 閃存方案在尺寸、成本等方面具

30、有優勢；UFS 具有更高的存儲容量和傳輸速率。公司的 eMMC、UFS 產品采用先進的自研架構固件、超薄Die 封裝設計與工藝，并通過自主研發的自動化測試系統的嚴苛測試，具有小尺寸、低功耗、高性能、高可靠性和高耐用性等特點。相關產品已進入主流手機廠相關產品已進入主流手機廠商供應鏈體系。商供應鏈體系。圖17.公司 BGA SSD 產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 BGA SSD 為芯片形態，尺寸僅為傳統 2.5 英寸 SSD 的 1/50 左右，并具有低功耗、抗震、高可靠性等優勢。同時由于可搭配 PCIe 接口、NVMe 協議，其讀寫性能提升的潛力巨大。通過封裝仿真設計、

31、自研核心固件算法，并采用 16 層疊 Die 封裝工藝，BGA SSD 產品目前容量最大可達 1TB。公司公司的的 BGA SSD 已通過已通過 Google準入供應商名單認證，在準入供應商名單認證，在 AI 移動終端、云手機、移動終端、云手機、高性能超薄筆記本、無人機、智高性能超薄筆記本、無人機、智能汽車等領域具有廣泛的應用前景。能汽車等領域具有廣泛的應用前景。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.公司 LPDDR 產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 LPDDR 低功耗內存廣泛應用于智能手機、平板電腦、超薄筆記本

32、、智能穿戴等移動設備領域。公司的最新一代 LPDDR5/5X，有望大幅提升下一代便攜電子設備的性能，目前已面向市場穩定供應，已進入多家消費電子龍頭企業的供應體系。公公司在司在 2022 年引進全球領先的年引進全球領先的 Advantest（愛德萬）量產測試系統，與公司自研的（愛德萬）量產測試系統，與公司自研的全自動化測試設備相結合，進一步強化了公司全棧存儲芯全自動化測試設備相結合，進一步強化了公司全棧存儲芯片測試能力片測試能力。2.2 PC 存儲存儲：B 與與 C 端雙管齊下端雙管齊下 公司的 PC 存儲產品包括固態硬盤、內存條，主要應用于電競主機、臺式機、筆記本電腦、一體機等領域。其中，針對

33、企業客戶（PC 品牌商、PC OEM、裝機商等PC 前裝市場），公司“佰維”品牌提供的產品主要包括固態硬盤及內存條。圖19.公司 ToB PC 端存儲器產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 公司產品通過了 PC 行業龍頭客戶嚴苛的預裝導入測試，在性能、可靠性、兼容性等方面達到國際一流標準，目前已經進入聯想、宏碁、同方、富士康等國內外知前已經進入聯想、宏碁、同方、富士康等國內外知名名 PC 廠商供應廠商供應鏈鏈。在國產非 X86 市場，公司產品已陸續適配龍芯、鯤鵬、飛騰、兆芯、海光、申威等

34、國產 CPU 平臺以及 UOS、麒麟等國產操作系統，獲得整機廠商廣泛認可和批量采購。圖20.公司 To C PC 端存儲器產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 針對消費者市場，公司運營公司自主品牌“佰維”，并獲得惠普（HP）、宏碁（Acer）、掠奪者（Predator）的存儲類產品全球獨家運營授權，以及聯想（Lenovo）在海外區域市場的存儲器產品運營授權，開發了 PC 后裝、電子競技等 ToC 市場，并取得了良好的市場表現。2.3 工業車規存儲：應用于高可靠性領域工業車規存儲：應用于高可靠性領域 圖21.公司工業車規產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所

35、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 工車規客戶對產品的性能、穩定性、安全性、強固性、耐用性有著嚴苛的標準。公司工車規存儲包括 eMMC、UFS、LPDDR、SSD、內存模組、存儲卡等，分為標準級、工規級、車規級三大產品族。相關產品應用于通信基站、智能汽車、智慧城市、工業互聯網、高端醫療設備、智慧金融等領域。2.4 企業級產品：適用于大量數據量領域企業級產品：適用于大量數據量領域 圖22.公司企業級產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 公司的企業級存儲產品主要包括 SS 系列、SP 系列、CLX 產品三大類。SS 系列企系

36、列企業級業級 2.5 SATA SSD 產品產品，應用在在政府、金融、運營商、企業數據中心等領域；SP 系列企業級系列企業級 PCIe SSD 產品產品，采用創新架構，適合用于超大型的數據中心、云計算、計算型服務器、AI 服務器等領域；CXL 內存產品內存產品，其內存擴展功能可在服務器中的直連 DIMM 插槽之外實現額外的內存容量和帶寬，支持內存池化和共享技術，滿足高性能 CPU/GPU 的算力需求。2.5 移動存儲：產品靈活耐用移動存儲：產品靈活耐用 公司的移動存儲產品，包括移動固態硬盤、存儲卡等產品，主要應用于消費電子領域。公司先后獲得惠普（HP）、宏碁（Acer）、掠奪者（Predato

37、r）等國際知名品牌的存儲器產品全球運營授權，由公司獨立進行相關產品的設計、研發、生產和市場推廣、銷售。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.公司的移動存儲產品 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 2.6 先進封測先進封測：滿足自身需求，著眼服務客戶：滿足自身需求，著眼服務客戶 公司的惠州分公司專精于存儲器及 SiP 封測，目前目前主要滿足母公司的封測需求主要滿足母公司的封測需求，已掌握 16 層疊 3040m 超薄 Die、多芯片異構集成等先進工藝。公司自主開發了一系列存儲芯片測試設備和測試算法，擁有一站式存儲芯片測試解

38、決方案。隨著產能不斷擴張，公司惠州基地未來可能利用富余產能為存儲器廠商、IC 設計公司、晶圓制造廠商提供代工服務。公司惠州產線目前可提供 Hybrid BGA、WBBGA、FCBGA、FCCSP、LGA、QFN 等類型的封裝代工服務。圖24.公司先進封裝服務 數據來源：佰維存儲 2023 年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3 多項業務齊發力，發展空間廣闊多項業務齊發力，發展空間廣闊 3.1 存儲行業周期反轉，公司業績有望繼續改善存儲行業周期反轉，公司業績有望繼續改善 公司的主要產品為 NAND Flash/DRAM 存

39、儲芯片與模組。2024 年 Q1 存儲器價格迅猛上漲；4 月 3 日的中國臺灣地震短暫影響了存儲器供應，導致新一輪合約價議價時，存儲器價格漲幅進一步擴大。TrendForce 最新預測 2024 年 Q2 的 DRAM合約價季度漲幅13%18%；NAND Flash合約價季度漲幅約15%20%；eMMC/UFS價格漲幅約 10%。存儲器價格持續回升，有望推動存儲器價格持續回升，有望推動公司公司的業績穩步改善。的業績穩步改善。圖25.512GB TLC wafer 價格呈回升態勢 圖26.中國 CFM 閃存網 NAND 價格指數穩步回升 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：CFM 閃存

40、網，財通證券研究所 公司的存貨金額在 2022 年 Q3 季度末下降到 17.76 億元的周期低點。隨后幾個季度，公司在價格較低的行業景氣度的谷底時期大量采購，2023 年 Q3 季度末存貨金額已達 35.19 億元。經歷了 2024Q1 季度的營收大幅增長后，24Q1 末的存貨金額仍高達 34.61 億元。鑒于存儲器價格高漲時，經常出現缺貨現象。充足的存貨充足的存貨金額有望支撐未來幾個季度的營收增長。金額有望支撐未來幾個季度的營收增長。非中國大陸存儲模組企業業績穩步復蘇，印證全球存儲器市場整體回暖印證全球存儲器市場整體回暖。中國臺灣省群聯電子 4 月份合并營收 51.56 億新臺幣，同比增長

41、 53%，為歷史同期次高；累計 1-4 月份營收 216.82 億新臺幣，同比增長 61%，創歷史同期次高。相比于全球存儲模組龍頭金士頓（相比于全球存儲模組龍頭金士頓（2020 營收營收 150 億美元），公司規模較小，未來億美元），公司規模較小，未來仍有較大發展空間。仍有較大發展空間。圖27.公司存貨金額（億元）穩步增長 圖28.群聯電子月度營收金額（億新臺幣）有所回升 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 19.9917.7619.5427.6133.0735.19 35.5234.6110.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00

42、-100%-50%0%50%100%0501002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3單月營收單月營收yoyyoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 領先布局先進封裝，為邁向領先布局先進封裝，為邁向 HBM 與與 3DIC 打下堅實基礎打下堅實基礎 圖29.HBM 芯片內部結構圖（TSV 起多層連通作用）圖30.邏輯算力芯片需搭配多個 HBM 芯片 數據來源：Micron，財通證券研究所 數據來源：S

43、amsung，財通證券研究所 HBM（High Bandwidth Memory）即高寬帶存儲器，在較小的物理空間里實現存儲器高容量、高寬帶、低延時與低功耗。HBM 主要是通過硅通孔（TSV）技術進行芯片堆疊。TSV 是在 DRAM 芯片上搭上數千個細微孔并通過垂直貫通的電極連接上下芯片的技術。該技術在緩沖芯片上將數個 DRAM 芯片堆疊起來，并通過貫通所有芯片層的柱狀通道傳輸信號、指令、電流。相較傳統封裝方式，該技術能夠縮減 30%體積，并降低 50%能耗。圖31.SK 海力士 HBM 芯片制作流程 TSV 為關鍵工序 數據來源：Sk hynix，財通證券研究所 公司公司晶圓級先進封測項目，

44、晶圓級先進封測項目，第一階段滿產后預計月產能為第一階段滿產后預計月產能為 2 萬片萬片 12 寸晶圓寸晶圓，一，一張晶圓張晶圓約約 1000 顆芯片產品顆芯片產品。封測項目共涉及光刻、刻蝕、電鍍、PVD、CVD、CMP、Strip 等前段晶圓制造工序，可幫助實現凸塊（Bumping）、重布線（RDL）、扇入（Fan-in）、扇出（Fan-out）、硅通孔（TSV）等工藝技術。公司在存儲器先進封測領域掌握 16 層疊 Die、3040m 超薄 Die、多芯片異構集成等先進封裝工藝，能夠為存儲芯片和 SiP 封裝的創新及大規模量產提供支持。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公

45、司深度研究報告/證券研究報告 圖32.2016 年 3D 封裝成本拆分：TSV 與 FEOL 占比高 圖33.2016 年 2.5D 封裝成本拆分：TSV 與 FEOL 占比高 數據來源：3dincites，財通證券研究所 數據來源：3dincites，財通證券研究所 在涉及 HBM 的先進封裝工序中，絕大多數成本源自 TSV 相關工藝與前段晶圓工藝（FEOL）。公司的東莞晶圓封裝產線具備上述能力，潛在覆蓋價值量大。大灣區有包括昇騰、鯤鵬、壁礪在內的多個算力芯片項目，潛在先進封裝需求量巨大。目前大灣區有珠海天成先進，深圳中科四合、天芯互聯（深南電路子公司），與越海集成、佛智芯、芯成漢奇半導體（

46、公司投資）等先進封裝項目，數量遠少數量遠少于長三角地區于長三角地區，且技術水平參差不齊且技術水平參差不齊。公司著眼于大灣區客戶先進封裝需求，加速布局，有望建立領先優勢，具備廣闊的發展前景。4 4 盈利預測盈利預測 存儲產品存儲產品：存儲器市場景氣度有望在 2024 年至 2025 年逐漸回升，公司存儲產品的市場需求與價格有望不斷改善。但考慮半導體市場 3-5 年的周期時間長度，存儲器價格在 2025 年沖高后，2026 年可能有所回落；但受 AIPC、AI 手機等需求拉動，回落幅度相對較小，故我們預計公司 2024 至 2026 年存儲產品業務營業收入為 54.67/73.68/76.86 億

47、元。預計 2024-2026 年的毛利率分別為 23.26、22.36、20.95。先進封裝及測試先進封裝及測試：公司的先進封裝及測試業務，主要由公司惠州基地與東莞晶圓級先進封裝測試項目兩部分承擔，綜合考慮產線投產進度與技術研發節奏，我們預計公司 2024 至 2026 年先進封裝及測試業務營業收入為 3.235.118.63 億元。早期業務規模較小時，毛利率大幅波動。隨著客戶開拓和規模擴大，毛利率預計將趨于穩中有升，考慮到晶圓級封測屬高端業務毛利率偏高，隨著其占比逐漸提升，2024-2026 年的毛利率分別為 25.11%、25.37%、30.40%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

48、評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 其他業務收入其他業務收入：其他業務收入包括貿易業務等，我們預計公司 2024 至 2026 年其他業務營業收入為2.42/3.13/4.05億元，毛利率保持穩定，分別為7.12%、7.12%、7.12%。綜上，我們預計公司 2024 至 2026 年的營業收入分別為 60.3281.9289.54 億元，綜合毛利率分別為 22.71%、21.97%、21.23%。表1.分業務收入預測：存儲產品與封測業務營收有望較快增長 2022 2023 2024E 2025E 2026E 存儲產品收入（億元）28.92 33.46 54.67 73.68 76

49、.86 YOY 10.85%15.70%63.39%34.77%4.32%毛利率 13.72%0.40%23.26%22.36%20.95%先進封裝及測試收入（億元）0.23 1.14 3.23 5.11 8.63 YOY 27.78%395.65%183.33%58.20%68.88%毛利率 27.23%35.76%25.11%25.37%30.40%其他業務收入（億元）0.71 1.31 2.42 3.13 4.05 YOY-53.59%84.51%84.73%29.34%29.39%毛利率 9.58%7.12%7.12%7.12%7.12%總收入 29.86 35.91 60.32 81

50、.92 89.54 YOY 14.45%20.26%67.98%35.81%9.30%毛利率 13.73%1.76%22.71%21.97%21.23%數據來源：Wind，財通證券研究所 費率方面，隨著公司營收規模的擴大，公司管理費率，研發費率，銷售費率，財務費率有望在未來穩中有降。稅率方面，隨著公司逐步擺脫虧損，所得稅率未來可能恢復到較景氣年度的行業稅率水平。表2.可比公司財務狀況：公司收入增長相對較快，研發投入相對較高 營收 億元 收入增速 毛利率 研發費率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 江波龍 97

51、.49 83.30 101.25 33.99%-14.55%21.55%19.97%12.40%8.19%3.31%4.27%5.86%德明利 10.80 11.91 17.76 29.36%10.27%49.15%20.29%17.19%16.66%4.24%5.62%6.08%朗科科技 19.13 17.72 10.88 28.30%-7.36%-38.63%9.82%10.35%9.34%1.86%2.56%1.64%中位數中位數 19.1319.13 17.7217.72 17.7617.76 29.36%29.36%-7.36%7.36%21.55%21.55%19.97%19.97

52、%12.40%12.40%9.34%9.34%3.31%3.31%4.27%4.27%5.86%5.86%佰維存儲 26.09 29.86 35.91 58.92%14.44%20.27%17.55%13.73%1.76%4.10%4.23%6.96%數據來源：歷史數據來源于 Wind，財通證券研究所 選取江波龍江波龍，德明利、朗科科技三德明利、朗科科技三家國內存儲器模組企業作為可比公司。公司 2023年的營收規模僅次于江波龍營收規模僅次于江波龍，超過德明利與朗科科技。營收增速方面，公司 2021與 2022 年的收入增速顯著超過其他三家企業，2023 年收入增速接近中游水平，規模擴張速度規模

53、擴張速度整體整體較快較快。公司 2021 與 2022 年的毛利率接近可比公司中游水平；2023 年受行業景氣度影響公司毛利率下滑，毛利率水平不及三家可比公司。公司公司研發費率研發費率穩中有升，穩中有升，2023 年已超過年已超過 3 家可比公司。家可比公司。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.2024 年 6 月 7 日可比公司估值情況 當日股價 EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 江波龍 89.42 0.18-2.00 2.88 3.27 4.

54、20 334.50-31.09 27.33 21.29 德明利 80.55 0.84 0.22 4.67 4.25 5.20 63.17 429.87 17.25 18.95 15.48 朗科科技 21.66 0.31-0.22 0.36 0.58 0.86 39.15-60.71 37.26 25.31 中位數中位數 63.1763.17 -31.0931.09 27.3327.33 21.2921.29 佰維存儲 54.04 0.18-1.45 1.08 1.38 1.47 89.22-49.95 39.15 36.79 數據來源：江波龍、德明利、朗科科技預測數據來源于 Wind 一致預期

55、，歷史數據來源于 Wind，財通證券研究所 我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤 4.66/5.94/6.32 億元,2024 年 6 月 7 日收盤價對應 PE 值為 49.95/39.15/36.79 倍，EPS 為 1.08/1.38/1.47 元；三家可比公司對應 2024/2025/2026 年的 PE 中位數為 31.09/27.33/21.29 倍。由于公司的晶圓級先進封測產線為高端項目，故存在較多溢價。首次覆蓋，給予“增持”評級。5 風險提示風險提示 存儲器需求不及預期：存儲器需求不及預期：存儲器市場的供需平衡，對存儲芯片價格有較大影響。若全球半導體市場景氣

56、度復蘇不及預期，可能導致存儲器需求放緩，拖累公司營收與利潤增長。研發研發進度進度不及預期：不及預期：公司布局的主控芯片、晶圓級封裝業務存在一定的技術壁壘。另一項工業車規級存儲器業務，也存在較長的驗證周期。公司新產品的研發進度存在不確定性，若研發驗證或客戶導入進度慢，可能會對公司的業績造成不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。撼疽酝?，國內的江波龍，德明利等企業也涉足存儲器模組領域，若未來行業競爭加劇，公司的收入和利潤增長將面臨壓力。人民幣人民幣匯率波動匯率波動：公司有較大比例的收入來自海外，若匯率發生較大波動，可能會影響公司的利潤水平。原始股東中較多財務投資者原始股東中較多財務投資者：公司原

57、始股東中有較多財務投資者，若其減持可能會造成股價短期波動。限售股解禁風險限售股解禁風險：公司限售股于 2022 年 12 月 30 日，2023 年 6 月 30 日，2024 年1 月 2 日，2024 年 9 月 2 日，2024 年 12 月 30 日，2025 年 12 月 31 日解禁。解禁之后股東減持，可能會造成股價短期波動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026

58、E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2985.69 3590.75 6032.00 8192.00 8954.00 成長性成長性 減:營業成本 2575.62 3527.42 4661.84 6392.54 7052.79 營業收入增長率 14.4%20.3%68.0%35.8%9.3%營業稅費 4.18 6.90 11.60 15.75 17.22 營業利潤增長率-45.8%-1,208.8%174.0%27.6%6.4%銷售費用 99.85 164.25 211.12 286.72 286.53 凈利潤增長率-38.9%-97

59、6.7%174.6%27.6%6.4%管理費用 70.31 144.55 211.12 286.72 286.53 EBITDA 增長率-13.9%-490.5%243.5%29.7%9.4%研發費用 126.40 249.98 271.44 368.64 376.07 EBIT 增長率-33.7%-798.6%206.4%26.1%7.8%財務費用 15.59 121.97 120.20 143.14 164.21 NOPLAT 增長率-28.9%-658.8%-207.0%26.1%7.8%資產減值損失-25.67-138.27-25.00-38.00-69.00 投資資本增長率 77.1

60、%36.9%18.4%21.0%12.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-1.76 3.24 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 33.1%-20.7%28.7%23.5%20.1%投資和匯兌收益-6.84 5.53 9.29 12.61 13.79 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 67.01-743.03 550.21 701.94 746.97 毛利率 13.7%1.8%22.7%22.0%21.2%加:營業外凈收支-0.01 1.01 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 2.2%-20.7%9.1%8.6%8.3%利潤總額利潤總額 67.00-742.03 550.

61、21 701.94 746.97 凈利潤率 2.4%-17.6%7.8%7.3%7.1%減:所得稅-4.21-111.16 79.78 101.78 108.31 EBITDA/營業收入 4.8%-15.5%13.2%12.6%12.6%凈利潤凈利潤 71.22-624.36 465.57 593.97 632.07 EBIT/營業收入 3.0%-17.5%11.1%10.3%10.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 798.02 339.27 227.15 176.14 425.33 固定資產周轉天數

62、 59 70 62 67 81 交易性金融資產 0.00 6.54 6.54 6.54 6.54 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 219 286 219 197 215 應收帳款 527.22 613.68 1055.60 1433.60 1566.95 流動資產周轉天數 343 421 306 269 295 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 42 57 50 55 60 預付帳款 160.72 183.41 233.09 319.63 352.64 存貨周轉天數 248 281 279 236 255 存貨 1954.09 3552.2

63、2 3665.62 4731.41 5255.55 總資產周轉天數 435 539 413 368 394 其他流動資產 28.55 136.19 136.19 136.19 136.19 投資資本周轉天數 379 477 358 316 337 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 2.9%-32.4%18.8%19.5%17.3%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 1.6%-9.9%6.2%6.4%6.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 2.4%-9.7%8.8%9.2%8.8%固定資產

64、 549.95 846.30 1225.94 1843.09 2179.59 費用率 在建工程 171.44 275.29 575.29 175.29 25.29 銷售費用率 3.3%4.6%3.5%3.5%3.2%無形資產 48.13 61.62 72.18 82.74 93.30 管理費用率 2.4%4.0%3.5%3.5%3.2%其他非流動資產 24.26 16.26 21.01 21.01 21.01 財務費用率 0.5%3.4%2.0%1.7%1.8%資產總額資產總額 4411.20 6332.40 7501.32 9233.35 10383.07 三費/營業收入 6.2%12.0%

65、9.0%8.7%8.2%短期債務 1148.34 2800.45 3261.68 4048.90 4446.49 償債能力償債能力 應付帳款 295.13 691.74 841.72 1154.21 1273.42 資產負債率 45.1%69.7%67.0%66.9%64.7%應付票據 11.84 9.06 11.97 16.41 18.11 負債權益比 82.2%229.6%203.3%202.4%183.2%其他流動負債 0.22 1.04 1.04 1.04 1.04 流動比率 2.20 1.25 1.19 1.21 1.26 長期借款 379.74 503.00 503.00 503.

66、00 503.00 速動比率 0.86 0.26 0.30 0.30 0.33 其他非流動負債 0.00 0.00 0.11 0.11 0.11 利息保障倍數 3.02-5.56 5.39 5.79 5.48 負債總額負債總額 1989.64 4411.28 5028.34 6180.21 6716.28 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00-7.17-2.32 3.87 10.46 DPS(元)0.00 0.00 0.02 0.05 0.06 股本 430.33 430.33 430.33 430.33 430.33 分紅比率 0.00 0.00 0.02 0.03 0.04

67、 留存收益 164.82-459.54 2.49 576.46 1183.53 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%股東權益股東權益 2421.56 1921.12 2472.97 3053.14 3666.79 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.18-1.45 1.08 1.38 1.47 凈利潤 71.22-624.36 465.57 593.97 632.07 BVPS(元)5.63 4.48 5.75 7

68、.09 8.50 加:折舊和攤銷 52.19 73.93 127.08 189.58 220.23 PE(X)89.2 49.9 39.2 36.8 資產減值準備 31.83 140.11 25.00 38.00 69.00 PB(X)2.9 14.0 9.4 7.6 6.4 公允價值變動損失 1.76-3.24 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 15.21 124.56 124.44 145.98 166.41 P/S 2.3 7.5 3.9 2.8 2.6 投資收益 6.84-5.53-9.29-12.61-13.79 EV/EBITDA 54.2-54.3 33.9 2

69、7.0 24.8 少數股東損益 0.00-6.51 4.85 6.19 6.59 CAGR(%)營運資金的變動-864.37-1553.76-474.65-1222.27-627.59 PEG 0.3 1.4 5.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-692.59-1966.44 295.02-261.21 452.88 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-281.52-453.88-823.03-411.04-409.87 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1492.80 1858.53 409.44 621.24 206.18 資料來源：資

70、料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 06 月月 07 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證

71、券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數

72、為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之

73、用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露