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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/23 公司研究|信息技術|半導體與半導體生產設備 證券研究報告 圣邦股份圣邦股份(300661)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2024 年 06 月 07 日 周期見底迎來周期見底迎來強勢強勢復蘇，復蘇，長期競爭力顯現長期競爭力顯現 圣邦股份（圣邦股份（300661.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點報告要點：市場關于模擬芯片周期和市場關于模擬芯片周期和 TI 產能釋放的疑慮產能釋放的疑慮，我們認為當前時點上，消費已經開始進入復蘇，而眾多信號預示工業在 Q3 有望復蘇,汽車則在 24Q4-25Q1 進入補庫階段。行業復蘇節奏帶動公司加速重回成

2、長周期。市場擔心的 TI 產能釋放對價格和國內公司成長影響?，F階段看，最不確定性階段已經過去。TI 后繼在中國采取激進價格策略的可能性正在變小，而公司面對TI 降價策略展現出良好的業務韌性和成長潛力。公司不論從市占率以及產品毛利率上均有較大提升，甚至達到或超過疫情前水平?，F階段我們覆蓋并給予“增持”評級，主要看到以下投資邏輯變化現階段我們覆蓋并給予“增持”評級，主要看到以下投資邏輯變化 1）公司一季度財務數據反映出公司產品結構優化和新品種梯隊在一定程度上已經消化了下行周期和整體價格下降帶來的壓力。2）本輪長周期下行，公司展現了其業務生態和產品結構在周期下行階段的系統化抗風險能力。伴隨復蘇，營收

3、增長的確定性有望持續增強，而盈利能力提升或具有超預期可能。3）海外工業和汽車還在靜待上升周期。公司在工業、汽車和通信領域的營收占總營收的 47%，將有望在今年下半年和明年上半年進入明顯增長軌道，對公司盈利形成較大彈性和估值支撐。4）TI 擴產的進度和價格策略對公司影響較小，在 TI 降價壓力下市場占有率卻有提升趨勢。5）盡管公司收入體量已經不小，但幾大維度數據證明公司中長期成長趨勢仍值得期待。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 給予公司 24 年 70 x 估值，對應目標價 96 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。財務數據和估值財務數據和估值 Table_Finance 2023A 2024E

4、 2025E 國元預測國元預測 市場預期市場預期 國元預測國元預測 市場預期市場預期 營業總收入（百萬元）2616 3246 3223 4052 3984 增長率（%）-17.9%24.1%23.2%24.8%23.6%歸母凈利潤（百萬元）281 450 446 644 714 增長率（%）-67.9%60.2%58.7%43.3%60.15%EPS（元/股）0.60 0.96 0.95 1.37 1.52 市盈率（P/E）137 83 84 58 52 市凈率（P/B）10.02 8.78 8.81 7.73 7.64 資料來源：Wind，國元證券研究所預測。注：股價為 2024 年 6 月

5、 6 日收盤價，市場預期來自 Wind一致預期 風險提示風險提示 上上行風險：行風險：下游行業景氣加速提升；市場份額持續上升;公司毛利改善和產品單價上行。下下行風險：行風險：競爭加劇和價格過快下跌；行業庫存加速上升;工業和汽車需求復蘇不及預期；新市場開拓遲緩；其他系統性風險。增持增持|首次評級首次評級 當前價/目標價：79.46 元/96 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：111.45/59.58 A 股流通股（百萬股）：450.76 A 股總股本（百萬股）：470.28 流通市值（百萬元）：37034.30 總市值（百萬元）：38638.55 過去一年股價走勢 資

6、料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 彭琦 執業證書編號 S0020523120001 電話(021)5109 7188 郵箱 -27%-16%-6%5%16%6/59/412/43/46/3圣邦股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/23 目 錄 總體觀點.4 當前時點對公司股價和估值的判斷.5 投資邏輯變化.7 公司情況介紹.19 公司盈利數據拆分和可比公司.20 風險提示.21 圖表目錄 圖 1：圣邦股價與 Wind 半導體行業指數走勢波動.5 圖 2：相關公司對比.6 圖 3：相關公司營收增速.6 圖 4：當年動態 P/E-band 測算.7 圖 5：NTM

7、P/E band 測算.7 圖 6：未來 6 個月目標股價估值.7 圖 7：公司營收及增速（百萬元）.8 圖 8：公司歸母凈利及增速（百萬元）.8 圖 9：PMIC/信號鏈價格趨勢和公司毛利率變化（美元）.8 圖 10：PMIC 出貨量和 ASP 同比變化.8 圖 11：全球半導體銷售 YOY 和分類.9 圖 12：全球模擬芯片銷售同比和周期時點（百萬美元）.9 圖 13：全球智能手機銷量（百萬部）.9 圖 14：國內手機出貨同比變化（萬部）.9 圖 15：中國 PMIC 銷售對比全球(YOY).10 圖 16：中國信號鏈銷售對比全球(YOY).10 圖 17：相關模擬公司下游業務占比和產品業

8、務占比.10 圖 18：TI 及 ADI 營收和毛利率（百萬美元）.12 圖 19：主要模擬公司的庫存 DOI 狀況.12 圖 20：主要模擬公司近期行業看法.12 圖 21：全球制造業 PMI 指數.13 圖 22：全球部分工控龍頭 DOI 情況.13 圖 23：主動補庫尾聲和產能釋放形成下行周期（百萬$）.13 圖 24：全球光通信銷售額（百萬美元）.13 圖 25：TI 新擴 12 寸晶圓線量產規劃.14 圖 26：TI 下游應用營收占比.16 圖 27：ADI 下游應用營收占比.16 圖 28：TI 在中國和美國銷售額季度變化（百萬美元）.16 圖 29：圣邦在中國和全球市場占有率.1

9、6 圖 30：公司模擬芯片銷售額增長趨勢.17 9WeZdXaYbU8XeUaY6McM9PpNoOnPmQlOrRpReRnNoR8OoPrQvPnRpPxNtOtR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/23 圖 31：圣邦和矽力杰產品單價趨勢（人民幣）.17 圖 32：公司毛利率波動情況.17 圖 33：公司 PMIC 在中國市場占有率（百萬美元）.18 圖 34：公司 PMIC 在全球市場占有率（百萬美元）.18 圖 35：公司信號鏈在中國 TAM 占比（百萬美元）.18 圖 36：公司信號鏈在全球市場占有率（百萬美元）.18 圖 37：公司主要細分產品.19 圖 38：公司營收和 D

10、OI 水平（百萬元）.19 圖 39：公司分產品毛利率.19 圖 40：公司期間費用率.20 圖 41：公司營運能力變化.20 表 1：公司業績拆分（百萬元）.20 表 2：可比公司 PE 對比.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/23 總體觀點總體觀點 1：市場關于模擬芯片周期和市場關于模擬芯片周期和 TI 產能釋放的疑慮，我們看法如下產能釋放的疑慮，我們看法如下 1）自 22 年 Q1 開始超過兩年的模擬行業下行周期以消費、工業和汽車行業的依次下行呈現，預計也將會按照消費、工業和汽車的順序依次進入復蘇階段。當前時點上，消費已經進入復蘇，雖然工業和汽車行業還在下行，但預示下行周期調整

11、進入到了底部階段。預計工業今年 Q3 開始回暖，汽車則可能在 24Q4-25Q1 有望進入補庫階段。行業復蘇節奏帶動公司加速重回成長周期。2）市場曾擔心 TI 持續的產能釋放，對于全市場價格有進一步的壓低可能，并進一步降低國內模擬公司的盈利能力?，F階段看，最不確定性階段已經過去。一方面 TI 后繼在中國采取激進價格策略的可能性變小，另一方面之前的降價策略看起來并未對公司產生較大影響，公司在市占率以及產品毛利率上均有較大提升，甚至達到或超過疫情前水平，展現出良好的業務韌性和成長潛力。2：我們認為公司未來我們認為公司未來 6 個月的合理目標股價為個月的合理目標股價為 96 元元 盡管公司股價估值看

12、起來高于市場平均，但考慮到幾個重要因素，包括公司營收增長的確定性，產品結構帶來的毛利率彈性，在 TI 擴產趨勢下的逆勢成長邏輯、以及產品單價提升空間和市場占有率空間角度，我們認為在未來 6 個月內按 25 年動態 PEB（-1SD）區間給予 70X 估值，合理目標股價為 96 元。3 3：對于現階段我們覆蓋并給予“增持對于現階段我們覆蓋并給予“增持”評級評級，主要主要看到以下看到以下投資邏輯變化投資邏輯變化 1）產品結構優化帶動公司業績拐點。產品結構優化帶動公司業績拐點。公司一季度毛利率的提升反映出公司產品結構優化和新品種梯隊在一定程度上已經消化了整體價格下降帶來的壓力。2）國內模擬市場見底，

13、公司業務結構充分受益國內模擬市場見底，公司業務結構充分受益。各家模擬原廠在下游布局以及產品側重各有不同，以及同 TI 產品 pin-to-pin 的程度不同，在周期底部復蘇階段所呈現的財務表現將會有較大差異。公司一季報的整體表現已經展現了其業務生態和產品結構在周期下行階段的系統化抗風險能力。隨著國內工業、通信和汽車市場逐步進入復蘇和上升周期，公司營收增長的確定性有望持續增強，而盈利能力提升或具有超預期可能。3）海外整體模擬市場靜待工業和汽車進入上行周期海外整體模擬市場靜待工業和汽車進入上行周期。站在全球市場角度，汽車和工業的需求仍在持續下滑中，但底部積極的信號也逐步開始展現。隨著全球整體模擬芯

14、片市場復蘇，公司在工業、汽車和通信領域的營收占總營收的 47%，將有望在今年下半年和明年上半年進入明顯增長軌道，對公司盈利形成較大彈性和估值支撐。4）TI 擴產的進度和價格策略趨勢擴產的進度和價格策略趨勢。我們判斷隨著 RFAB2 的產能利用率達到 90%以上，以及公司整體 margin 的壓力下，我們認為 TI 在中國采取激進價格策略可能性在變小。且在消費電子方向上，我們認為 TI 的國內市場份額在下降。圣邦在 TI 降價壓力下市場占有率卻有提升趨勢。我們判斷在拉長的消費電子 L 型底中，客觀上助推了 TI、ADI 等公司在消費類和通信類市場中的市場份額逐步下滑。5）盡管公司收入體量已經不小

15、，但盡管公司收入體量已經不小，但中長期成長趨勢仍值得期待中長期成長趨勢仍值得期待。從公司產品單價趨勢、產品結構抗風險能力以及市場占有率幾個維度看，公司均處于國內同類型公司前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/23 列，且仍保持中長期持續增長態勢，是我們在當前周期底部階段可以給予公司一定估值溢價的重要原因。當前時點對公司股價和估值的判斷當前時點對公司股價和估值的判斷 在這個時間點，我們首次覆蓋圣邦股份并給予“增持”“增持”評級，是基于行業出現的拐點性特征以及公司整體經營特點形成的長期盈利增長確定性和可以預見的未來市場空間。事實上，從 21 年消費電子進入下行周期開始，公司股價一直跑輸行業指數

16、，市場對公司的主要的疑慮體現在以下幾個方面：1、上游過高庫存和持續低迷的需求拉長行業下行周期，而過長的下行周期會削弱新興市場公司的持續研發能力和未來成長潛力。2、產品單價持續下降可能會使得公司毛利率持續下行且不可恢復。3、TI 激進的產能擴張和價格策略的不可控性。當然，這三個顧慮可以用在大多數國內模擬芯片上市公司上。圖圖 1：圣邦股價：圣邦股價與與 Wind 半導體行業指數半導體行業指數走勢走勢波動波動 資料來源：Wind,國元證券研究所 經過兩年多的下行周期和市場變化，盡管相關疑慮并未完全消除，但公司在基本面和數據上的變化有望給市場帶來信心。首先從公司經營角度看，公司一季度淡季營收逆周期提升

17、以及毛利率提升，表明公司在產品結構上已經消化了整體價格壓力，并回到了 52.5%的水平。其次，模擬行業的本輪下行周期比較特殊，體現為周期長，且下游以消費、工業和汽車的滾動式下行形態呈現，同樣在補庫存復蘇階段，預計也會按照消費、工業和汽車的行業順序呈現。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/23 當前時點上，消費已經開始有復蘇跡象，雖然工業和汽車行業仍在下行，但預示下行周期調整進入到了底部階段。而不同模擬類公司，根據產品結構和下游市場側重點的不同，將逐步回歸成長周期，市場對主要模擬類公司給出盈利成長預期和估值，我們認為圣邦的營收成長確定性和市場空間更具吸引力。對于 TI 的產能擴充和價格策略問題

18、。隨著 RFAB2 的產能利用率達到一個相對高度，以及公司整體 margin 的壓力，我們認為 TI 在中國采取激進價格策略的可能性在變小。而 LFAB2 以及 Sherman1-2 期新建產能建設投產將落到 27 年以后，以及 TI 通過模塊化工廠模式實現對于產能彈性的控制，降低了市場對產能擴張的憂慮。雖然從短期看無法消除 TI 擴產進度的疑慮以及價格策略的不確定性，但由于 TI在同公司產品 pin2pin 交集減小，以及 TI 產能釋放高峰期已過，TI 對于公司的影響正在降低。圖圖 2：相關公司對比：相關公司對比 資料來源：Wind，國元證券研究所預測 注：匯率均采用 2024 年 6 月

19、 6 日匯率中間價 圖圖 3：相關公司相關公司營收增速營收增速 資料來源：Wind，國元證券研究所 從估值角度，由于模擬公司具備較大市場空間和高成長特性，市場整體估值相對較高。按動態 PE 測算，24 年平均 trade 在 37.6 倍，25 年在 33.4 倍。2024/6/6單位：RMB股票代碼國元評級目標股價（元）當前股價（元）市值（億元）2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E圣邦股份圣邦股份300661.SZ增持增持95.9079.46373.6924.1%24.8%83.057.98.787.7310.6%13.4%南芯科技688484.S

20、H-43.8331.17132.0135.1%30.0%34.725.43.132.849.3%11.5%杰華特688141.SH-15.4669.0935.6%28.6%-30.8119.82.802.74-9.1%2.2%艾為電子688798.SH-77.8752.18121.4123.1%22.7%85.438.43.212.963.8%7.8%思瑞浦688536.SH-117.6096.25127.6349.9%36.9%68.236.02.382.243.7%6.4%晶豐明源688368.SH-68.5043.1131.0%26.9%58.824.22.902.646.1%11.2%

21、希荻微688173.SH-10.0441.1430.2%50.1%-34.7-151.12.462.47-7.1%-1.8%納芯微688052.SH-132.6894.11134.1346.5%31.9%-175.882.72.172.12-1.3%2.5%天德鈺688252.SH-17.4712.5951.5030.3%24.8%33.723.12.462.237.3%9.6%矽力杰6415.TW-90.48102.69395.3322.1%29.6%75.336.25.334.705.8%11.8%TITXN.O-1276.741394.2912,694.72-9.9%13.8%37.93

22、0.19.959.1514.1%17.1%MPSMPWR.O-5392.835387.212,622.0613.5%20.9%57.445.815.7513.3722.3%24.1%ADIADI.O-1809.131675.878,315.97-24.3%14.0%37.629.53.403.325.6%6.0%MicrochipMCHP.O-720.68670.553,600.08-28.2%25.5%35.322.27.416.777.8%12.3%中位數133.0727.1%26.2%37.733.13.172.905.9%10.4%銷售增速PE倍數P/BROE 請務必閱讀正文之后的免責

23、條款部分 7/23 盡管公司股價估值看起來高于市場平均，但考慮到幾個重要因素，包括公司營收增長的確定性，產品結構帶來的毛利率彈性，在 TI 擴產趨勢下的逆勢成長邏輯，以及產品單價提升空間和市場占有率空間角度，我們認為在未來 6 個月內按 25 年動態PEB（-1SD）區間給予 70X 估值，合理目標股價為 96 元。圖圖 4：當年動態當年動態 P/E-band 測算測算 圖圖 5：NTM P/E band 測算測算 資料來源：Wind，國元證券研究所預測 資料來源：Wind，國元證券研究所預測 圖圖 6：未來：未來 6 個月目標股價估值個月目標股價估值 資料來源：Wind,國元證券研究所 投資

24、邏輯變化投資邏輯變化 產品結構優化產品結構優化帶動公司業績拐點帶動公司業績拐點 公司一季度營收和利潤率超過市場預期，并呈現出拐點特征。其中營業收入：本季度營業收入為 729,044,755.89 元，同比增長 42.03%。對應到凈利潤方面，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為 54,383,429.78 元，同比增長 80.04%。而扣除非經常性損益后的凈利潤為 50,453,571.12 元，同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/23 713.11%。圖圖 7：公司營收及增速（百萬元）：公司營收及增速（百萬元）圖圖 8：公司歸母凈利及增速（百萬元）：公司歸母凈利及增速（百萬元）資料來

25、源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 除了公司營收和利潤的增速，我們認為公司的主要業務拐點表現在 Q1 實現毛利率 52.5%，較 23 年 49.6%提升了 286 個基點，提升顯著。從整體模擬芯片的行業情況看，隨著下游需求的持續下降以及全球產能從供不應求轉為供過于求，尤其是 TI 產能的釋放，帶動模擬芯片價格持續下行。圖圖 9：PMIC/信號鏈價格信號鏈價格趨勢和公司毛利率變化趨勢和公司毛利率變化（美元）（美元）圖圖 10：PMIC 出貨量和出貨量和 ASP 同比變化同比變化 資料來源：WSTS，Wind，國元證券研究所 資料來源：WSTS，國元證券研究所 消費

26、類電子對模擬芯片的需求在 21 年的 Q1 就進入大幅下降階段，但由于工業和汽車等需求的持續旺盛和價格上漲一定程度上抵消了消費電子類芯片價格下降趨勢，所以 PMIC 和信號鏈相關芯片價格在 22 年 Q4 和 23 年 Q1 才相繼見頂并隨著工業和汽車行業進入下行周期而轉入下行通道。進入 24 年 Q1，隨著消費電子需求回暖，整體芯片價格下降趨勢趨緩并有見底跡象。PMIC 和信號鏈等產品的銷量回暖帶動公司同比收入成長，但總體上 PMIC 和信號鏈價格較去年同期仍有 10-20%的下降。所以，公司一季度毛利率的提升反映出公司產品結構優化和新品種梯隊在一定所以，公司一季度毛利率的提升反映出公司產品

27、結構優化和新品種梯隊在一定程度上已經消化了整體價格下降帶來的壓力。程度上已經消化了整體價格下降帶來的壓力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/23 手機補庫手機補庫帶動帶動國內國內模擬模擬市場見底市場見底，公司業務結構公司業務結構充分受益充分受益 從數據上看，全球半導體整體銷售呈現底部回升態勢，一方面是消費電子尤其是手機的補庫需求，更多的是因為預期變化帶來存儲芯片補庫需求和價格上行推動。對于模擬芯片行業本身，其整體仍處在周期底部中。2020-21 年疫情引發的價格上漲和投機買賣形成的高庫存改變了行業運行節奏，所以模擬行業的本輪下行周期比較特殊，體現為周期長，庫存高，且下游景氣度則以消費、工業

28、和汽車的交替式下行形態呈現。同樣在補庫存復蘇階段，或也能按照消費、工業和汽車的行業順序呈現。圖圖 11：全球半導體銷售：全球半導體銷售 YOY 和分類和分類 圖圖 12：全球模擬芯片銷售同比：全球模擬芯片銷售同比和周期時點和周期時點（百萬美元）（百萬美元）資料來源：WSTS,國元證券研究所 資料來源：WSTS,國元證券研究所 自 2022 年 Q1 開始，消費電子進入明顯下行周期，早于汽車和工業兩個季度。一直到 23 年 Q3-Q4 全球整體智能手機市場出現回暖，包括中國市場手機需求同比增長態勢明顯，帶動的補庫需求才逐步緩解了行業的庫存壓力。當前整體消費電子已經進入正常季節性增長周期。圖圖 1

29、3：全球智能手機銷量：全球智能手機銷量（百萬部）（百萬部）圖圖 14：國內手機出貨同比變化：國內手機出貨同比變化（萬部）（萬部）資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：BCI,國元證券研究所 中國市場整體消費電子占比較高，在模擬芯片上，中國也相較于海外更早的進入了衰退周期。隨著消費電子呈現回暖態勢，推動國內模擬芯片銷售重回軌道。相較于信號鏈產品，PMIC 整體銷售表現更為明顯。而在信號鏈上，光伏和儲能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/23 需求的回暖以及一些電子產品自動化產線需求，給國內工業需求帶來些看點，24 年Q1 開始呈現些許回暖態勢。圖圖 15：中國：中國 PMIC 銷售

30、對比全球銷售對比全球(YOY)圖圖 16：中國信號鏈銷售對比全球：中國信號鏈銷售對比全球(YOY)資料來源：SIA,國元證券研究所 資料來源：SIA,國元證券研究所 國內模擬市場見底回暖帶動了國內模擬原廠營收成長和毛利率修復的可能。而各家模擬原廠在下游工業、汽車、消費電子和通信等領域客戶布局以及產品側重各有不同，以及同 TI 產品 pin-to-pin 的程度不同，在周期底部復蘇階段所呈現的財務表現將會有較大差異。公司一季報的整體表現已經展現了其業務生態和產品結構在周期下行階段的系統性抗風險能力。隨著國內工業、通信和汽車市場逐步進入復蘇和上升周期，圣邦營收增長的確定性有望持續增強，而盈利能力提

31、升或具有超預期可能。圖圖 17：相關模擬公司下游業務占比和產品業務占比：相關模擬公司下游業務占比和產品業務占比 資料來源：各公司公告，Wind，國元證券研究所 注：圣邦股份、南芯科技、艾為電子、納芯微和 TI 下游占比選取 2023 年數據，杰華特下游占比選取 2021 年數據，思瑞浦、矽力杰、MPS、ADI 和微芯下游占比選取 2024Q1 數據。海外海外整體整體模擬市場模擬市場，靜待工業和汽車進入上行周期，靜待工業和汽車進入上行周期 站在全球市場角度，汽車和工業的需求仍在持續下滑中，但底部積極的信號也逐步開始展現。結合德州儀器、ADI 等公司的 Q1 財務表現以及公司高管層近期訪談信息，行

32、業預期開始逐步轉入積極，從營收、客戶訂單、庫存變化、毛利率以及下游各板塊幾個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/23 維度看，行業底部信號值得關注?？梢耘袛嗟氖窃诮衲晗掳肽甑矫髂晟习肽?，隨著工業和汽車行業結構調整進入尾聲，行業有望迎來上升景氣周期和估值重估機會。根據 TI 和 ADI 財報給出信息：首先是公司營收首先是公司營收層面：層面：TI 和 ADI 分別給出了 3.8%和 5%的 QoQ 季度增長指引，二季度的營收均高于市場的預期。盡管從 YOY 基礎看還未看到非常明顯的改善，但公司管理層對未來的營收逐季上升態度開始趨于樂觀。其次，在客戶訂單上其次，在客戶訂單上：TI 認為客戶的訂

33、單在一季度每月都出現持續的增長，而訂單的增加是市場復蘇的一個信號。公司同時認為看到了中國市場的復蘇信號。ADI 則是看到了連續三個季度的客戶訂單增長，并且取消訂單的情況有所減少，因此對趨勢感到更加樂觀。而亞太地區，特別是中國，盡管面臨宏觀經濟和本土市場的壓力，實際上實現了連續增長。公司的（book-to-bill ratio）在所有市場都超過了 1，表明訂單量超過了出貨量。在庫存上：在庫存上：TI 在過去法說會中一直強調他們希望建立更多的庫存，使得他們的庫存水平將幫助他們滿足增加的訂單需求。公司在第一季度末的庫存為 41 億美元，比上一季度增加了 8400 萬美元，庫存天數也較上一季度增加了

34、16 天，達到了 235 天。要注意這并不是因為需求問題產生的庫存增量，而是公司主動增加的庫存水位。公司表示為了使庫存接近他們期望的庫存水平，加大了工廠的產能利用率使庫存接近他們期望的庫存水平，加大了工廠的產能利用率。公司表示二季度后將以市場需求來調整相關的工廠產能利用率，以及庫存到達一個合理的水平，暗示公司營收會繼續改善。對于 ADI 而言，由于其策略是代理商銷售制度，所以渠道代理商的庫存對公司營收影響較 TI 更為明顯。公司強調自身庫存和渠道庫存的修正仍在進行。但積極的信號是二季度公司的渠道庫存周轉天數降低到 7-8 周，實現正常的水平。值得注意的是，公司在降低渠道庫存水平的同時，二季度的

35、銷售保持增長態勢，而毛利率水平有提升，反映出需求的持續回暖態勢。公司也預期到四季度公司渠道將進入平衡運營狀態，這是需求反轉的重要信號。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/23 圖圖 18：TI 及及 ADI 營收和毛利率（百萬美元）營收和毛利率（百萬美元）圖圖 19：主要模擬公司的庫存主要模擬公司的庫存 DOI 狀況狀況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 從毛利率方面：TI 一季度毛利率在 57%，二季度并未給出指引，市場預期現在毛利率（扣除折舊因素）保持穩定，反映出公司產品的市場價格和成本已處于穩定狀態。ADI 方面，公司一季度的毛利率為 66.7%

36、。公司預計在第二季度，毛利率將略高于 67%，主要來自于產品組合、收入提升和產能利用率的提升。除 TI 外，我們歸納了部分主要模擬公司的看法預期如下 圖圖 20：主要模擬公司近期行業看法：主要模擬公司近期行業看法 資料來源：各公司公告，Digitimes，國元證券研究所 對于下游各個行業，工業、汽車和通信復蘇節奏預計將有不同?，F在看，工業在 Q1 逐步觸底，今年 Q3 有望進入回暖周期。一方面我們看到全球制造業 PMI 新訂單數據開始出現回暖跡象。另一方面，從主要工業類模擬芯片供應商視野來看，TI 認為中國領先于其他國家進入下降周期和上升周期，由于中國是重要的工業產品市場，中國出現的復蘇跡象

37、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/23 預示工業方面在未來一段時間的觸底可能。ADI 預期工業將在二季度見底，三季度呈現增長。從庫存水平看，主流工控公司庫存水平在一季度均有一定的上升，但整體并未很高。光伏和儲能以及我國國內電網改造提速，電子 OEM 和白色家電在今年下半年有望進入景氣周期，自動化市場也開始呈現復蘇態勢，工業整體在今年下半年進入景氣的概率較高。圖圖 21：全球制造業：全球制造業 PMI 指數指數 圖圖 22：全球部分工控龍頭：全球部分工控龍頭 DOI 情況情況 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 同消費電子和工業景氣周期不同，汽車自去年

38、Q3 開始呈現的周期性下滑，更多來自上游產能充分釋放后下游主動補庫存周期進入尾聲下游主動補庫存周期進入尾聲。進入 24 年，雖然看到汽車需求呈現疲軟態勢，但更多的電源管理、連接器和傳感器以及信號處理的需求增加，尤其是在安全、連接性和自動駕駛輔助系統（ADAS），以及電池管理 BMS 等方面，使得包括內燃機、混動以及純電在內的各種單車平臺中使用的模擬芯片價值量，都有提升。圖圖 23：主動補庫尾聲和產能釋放形成下行：主動補庫尾聲和產能釋放形成下行周期周期（百萬（百萬$）圖圖 24：全球光通信銷售額（百萬全球光通信銷售額（百萬美元美元）資料來源：WSTS，國元證券研究所 資料來源：Techblog，

39、國元證券研究所 盡管在汽車銷量上 24 年看不到太好的向上彈性，但單車模擬芯片價值量的提升支持行業整體向上趨勢。預計今年 Q4 到明年 Q1，隨著車廠和 Tier1 庫存水位下降，補庫需求帶動行業有望重新進入景氣通道。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/23 通信方面，通信基站需求尚未有明顯改善。和算力相關光通信需求目前還能推動部分行業訂單，整體相對平穩。工業、通信和汽車行業在公司的營收占比大概在工業、通信和汽車行業在公司的營收占比大概在 32%，10%和和 5%水平。水平。隨著全隨著全球整體模擬芯片市場復蘇，公司在工業、汽車和通信等業務將有望在今年下半年和球整體模擬芯片市場復蘇，公司在工

40、業、汽車和通信等業務將有望在今年下半年和明年上半年進入明顯增長軌道，對公司盈利明年上半年進入明顯增長軌道，對公司盈利形成更大彈性，以及形成更大彈性，以及估值形成良好支撐。估值形成良好支撐。TI 的的擴產擴產進度和價格策略趨勢進度和價格策略趨勢 我們判斷隨著 RFAB2 的產能利用率達到 90%以上，以及公司整體 margin 的壓力下，我們認為 TI 在中國采取激進價格策略的可能性在變小。當前 TI 主要的擴產產能均為 12 寸晶圓線，最主要的是位于德州 Richardson 的RFAB2,總計投資達到 32 億美元，在 22 年開始進入投產階段。另外一條產線是從Micron 買過來的處于猶他

41、州 Lehi 的 LFAB1，于 23 年投產。與之相鄰還規劃了一條LFAB2，目前已經建立 shell，預計可能在 27 年投入生產。至于 Sherman 的 SM1 和SM2，原計劃是 25 年投產，但現在看預計 26 年前不會產生產能。目前 TI 的 wafer 有 80%來自自產，20%外采。自產部分的晶圓有 40%來自 12寸晶圓線，原有 6-8 寸晶圓線產能約對應營收大概 90 億美金。隨著 Richardson，Lehi 和 Sherman 線的逐步建成，公司在 2030 年能夠實現 90%以上的自產，且 12寸晶圓占比達到 80%以上。隨著 12 寸晶圓廠的產能陸續開出，部分老

42、產線將進入淘汰期。圖圖 25：TI 新擴新擴 12 寸晶圓線量產規劃寸晶圓線量產規劃 資料來源：TI 公司公告，國元證券研究所 當前 TI 的 12 寸模擬芯片晶圓產能主要來自于 RFAB1 和 DMOS6，嵌入式和部分邏輯制程在 LFAB1。根據歷史數據，RFAB1 是 20Kwpm，而 DMOS6 是 22Kwpm，Lehi 的 LFAB1 有 70Kwpm 的產能。對于新建產能的進展 LFAB2:Lehi的LFAB1當前產能約70KWPM，邏輯制程為主。主要以65nm生產eNVM，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/23 以及嵌入式產品，還有一些 BCD 制程。23 年有了一些高速混

43、合信號產品。LFAB2:23 年底建好凈室，24-26 年計劃設備引進，預計 27 年后產能陸續釋放。產品方向主要是嵌入式和高速信號鏈產品。RFAB2:RFAB2 是連接 RFAB1 的新建晶圓廠。產能較大，以模擬制程產品為主，當前產能利用率達到 90%以上，但仍有擴建空間。模塊化生產模式保證了產能彈性，也減少了客戶的認證時間。我們預計 RFAB2 在 23 年產能擴充進度同 TI 在國內采取的價格策略有關聯性。Sherman M1/M2：全新 12 寸晶圓廠。Sherman1-2 期預計在 26 年完成潔凈室建設。26 年能貢獻的相關收入會很小。公司會根據 26 年的營收情況，27 年推動

44、Sherman 工廠的投產計劃。產品預計以 65nm-130nm 制程為主。目前 RFAB2 和 LFAB1 已經在 22 年下半年和 23 年逐步投產。到目前為止，公司 RFAB2 的產能利用率已經達到了 90%以上。我們早期在同市場渠道交流信息中，曾了解 23 年為了使新開產能有較好的產能利用率，TI 在國內市場對一些產品采取降價策略，事實上部分通用型產品看到了降價，并帶動國產芯片價格下行。所以市場曾有擔心認為市場曾有擔心認為 TI 持續的產能釋放，對于全持續的產能釋放，對于全市場價格有進一步的壓低可能市場價格有進一步的壓低可能，并進一步降低國內模擬公司的盈利能力，并進一步降低國內模擬公司

45、的盈利能力。從近期的公司對外交流口徑和數據來看，我們認為 TI 對圣邦影響并未很大，恰恰相反，公司取得了更多的市場份額：1）TI 一直強調他們的技術可靠性和成本優勢。而 TI 新擴 12 寸產能部分，大部分主要集中在汽車和工業，只有小量比例是消費電子，且 RFAB2 的產能利用率也已經達到了90%以上。在工業和汽車市場相對低迷的情況下，選擇price competitive 肯定比 price aggressive 更為合理，激進的價格策略可能性大幅降低。2）在消費電子方向上，我們認為 TI 在國內的市場份額正在下降。從 22 年開始，無線業務以及通信的衰退早于汽車和工業接近 2 個季度，并形

46、成高庫存。TI 早期確實在消費電子產品上有降價動作，一方面來自手機和通信的高庫存，另外一方面或可能是為了通過降價來保持在中國市場份額。但從數據上看，降價的效果似乎并不理想，尤其是消費電子和通信部分。個人電子和通信部分的營收占比從 27%降到了 20%。在中國的銷售從 21Q1 的 12.75億美金降低到 24Q1 的 6.32 億美金，降幅超過 50%。在 23 年 3 季度手機補庫存階段，公司在中國的營收仍持續衰退，同比增速也要低于美國本土，至少表明其在消費電子市場份額的丟失。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/23 相比較圣邦在 23 年開始在國內的市場占比有穩中提升的趨勢。3）我們判

47、斷在拉長的消費電子 L 型底中，客觀上助推了 TI、ADI 等公司在消費類和通信類產品市場中的市占率逐步下滑。圖圖 26：TI 下游應用營收占比下游應用營收占比 圖圖 27：ADI 下游應用營收占比下游應用營收占比 資料來源：TI 公司公告，國元證券研究所 資料來源：ADI 公司公告，國元證券研究所 圖圖 28：TI 在中國和美國銷售額季度變化在中國和美國銷售額季度變化（百萬美元百萬美元）圖圖 29：圣邦在中國和全球市場占有率：圣邦在中國和全球市場占有率 資料來源：TI 公司公告,國元證券研究所 資料來源：Wind，WSTS，國元證券研究所 公司中長期成長趨勢仍公司中長期成長趨勢仍值得期待值得

48、期待 我們認為盡管公司當前營收體量已經不小，但從公司產品單價趨勢、產品結構抗風險能力以及市場占有率幾個維度看，均處于國內同類型公司前列，且中長期成長趨勢保持良好態勢，是我們在當前周期底部階段可以給予公司一定估值溢價的重要原因。其一其一，從產品價格趨勢看從產品價格趨勢看，公司產品組合的升級帶動單價呈現逐步上升趨勢。我們不考慮 2020 年后疫情漲價帶來的擾動，以 2018 年為基期，公司產品單價增長了 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/23 107%，而同周期下矽力杰產品單價增長為 30%。相對于 TI 的產品單價 0.4 美金有較大差距，未來在產品的組合上和產品單價提升上還有很大空間。圖

49、圖 30：公司模擬芯：公司模擬芯片銷售額增長趨勢片銷售額增長趨勢 圖圖 31：圣邦和矽力杰產品單價趨勢：圣邦和矽力杰產品單價趨勢（人民幣）（人民幣）資料來源：WSTS，Wind，國元證券研究所 資料來源：各公司年報，國元證券研究所 其二，公司其二，公司在經歷了長下行周期后，復蘇階段呈現的業績彈性表明了公司在產在經歷了長下行周期后，復蘇階段呈現的業績彈性表明了公司在產品結構梯度、品類廣度和商務策略上，較于其他對手更穩健，更顯潛力。品結構梯度、品類廣度和商務策略上，較于其他對手更穩健，更顯潛力。圖圖 32：公司毛利率波動情況公司毛利率波動情況 資料來源：Wind,國元證券研究所 首先從渠道模式上，

50、圣邦在產品組合上品種較多，涵蓋面較廣，在渠道層面和 TI類似，采取代理商和直銷管理相結合，直接面向客戶。通過提供整體方案，而不是特定類型產品，總體利潤率空間穩定。這種模式要求企業能夠配備足夠高的庫存以滿足客戶多樣化需求。公司一季度開始增加庫存水位，預示公司的后期訂單能見度在提升。在 PMIC 產品上，大客戶手機供應鏈的產品毛利率雖整體較低，但在下行市場下可以穩定營收增長，進而穩定公司毛利率。我們從市場觀察到部分 DC-DC 產品在矽力杰、杰華特等競爭下，市場價格呈現較大下行，給 DC-DC 產品占比較高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/23 的杰華特帶來一定影響。而公司 PMIC 產品

51、毛利率，看到穩中有升的趨勢。在信號鏈產品上，公司在國內工業領域占據一定市場份額，在國內 Q1 部分工業需求出現回暖跡象下，通用 ADC 和通用運算放大器毛利率表現相對較好，是帶動公司整體毛利率回升的重要因素。隨著后期工業周期上行，有望進一步打開公司的盈利空間。其其三三，公司，公司在國內市場的占有率持續提升在國內市場的占有率持續提升。圖圖 33：公司：公司 PMIC 在中國市場占有率（百萬在中國市場占有率（百萬美元美元）圖圖 34：公司：公司 PMIC 在全球市場占有率（在全球市場占有率（百萬美元百萬美元）資料來源：SIA，公司公告，國元證券研究所 注：公司營收美元數據采用 Wind 數據 資料

52、來源：SIA，公司公告，國元證券研究所 注：公司營收美元數據采用 Wind 數據 圖圖 35：公司信號鏈在中國：公司信號鏈在中國 TAM 占比（占比（百萬美元百萬美元）圖圖 36：公司信號鏈在全球市場占有率（：公司信號鏈在全球市場占有率（百萬美元百萬美元）資料來源：SIA，公司公告，國元證券研究所 注：公司營收美元數據采用 Wind 數據 資料來源：SIA，公司公告，國元證券研究所 注：公司營收美元數據采用 Wind 數據 根據一季度最新數據來看，在 24 年 Q1，公司在全球的市占率達到了 0.53%，這個市占率的增長是剔除了疫情時期芯片漲價因素的擾動，更具有說服力。不考慮專用模擬芯片部分，

53、單從通用型 PMIC 角度，公司在國內的以及全球市場占有率也呈現持續上升態勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/23 公司公司情況介紹情況介紹 圣邦股份是國內領先的模擬集成電路設計公司，產品涵蓋電源管理芯片和信號鏈芯片，涉及 32 大類 5200 余款料號，廣泛應用于消費電子、工業控制、新能源、汽車電子、醫療電子、可穿戴設備及通信領域。圖圖 37：公司主要細分產品：公司主要細分產品 資料來源：公司公告,國元證券研究所 2023 年公司凈利短期承壓，年公司凈利短期承壓，2024Q1 業績邊際修復。業績邊際修復。2023 年受下游需求萎靡不振及模擬龍頭 TI 新產能釋放，國內模擬芯片市場競爭

54、加劇，公司營收和歸母凈利出現負增長。2024Q1，隨著下游需求逐步回暖，公司盈利能力逐步回升，歸母凈利同比增加約 80%。需求萎靡公司盈利能力削弱，需求萎靡公司盈利能力削弱，24Q1 需求回暖毛利修復。需求回暖毛利修復。2023 年，受行業景氣度下行和研發費用增加，公司毛利率下滑約 9 pct，凈利率下滑約 17 pct，其中電源管理產品毛利率下滑較大，為 9.31 pct，信號鏈產品下滑 8.27 pct。2024Q1 需求有所回暖，公司毛利率邊際修復，提升約 3 pct，凈利率仍受費用增加影響下滑約 3 pct。公司加大研發投入提高產品競爭力，提高存貨水位滿足業績增長。公司加大研發投入提高

55、產品競爭力，提高存貨水位滿足業績增長。公司在 2023年和 24Q1 加大研發投入，研發費用率達到約 28%，相較 2022 年提升約 9 pct。受中國臺灣地震影響，公司供應鏈受到一定程度威脅，疊加模擬行業處于周期底部，為保證周期上行的業績增長，公司戰略性提升存貨水位，縮短客戶的交貨周期。圖圖 38：公司：公司營收和營收和 DOI 水平水平（百萬元）（百萬元）圖圖 39：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/23 圖圖 40：公司：公司期間費用率期間費用率 圖圖 41：公司：公司營運能

56、力變化營運能力變化 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 公司盈利數據拆分和可比公司公司盈利數據拆分和可比公司 電源管理芯片：電源管理芯片：電源管理芯片是公司的核心業務，占營收比重約 70%。隨著下游需求逐步復蘇，尤其是消費類電子景氣度率先上行，公司深度綁定核心客戶，疊加模擬行業競爭趨緩，我們預計公司 2024-2026 年電源管理芯片營收實現22.20/27.99/33.73 億元，毛利率為 48%/48%/48%。信號鏈芯片：信號鏈芯片：信號鏈芯片為公司的第二核心業務，占營收比重約 30%。目前消費電子已經進入補庫階段，預計工業將于 24Q3 進入景氣度上

57、行期，我們預計公司2024-2026 年 信 號 鏈 產 品 營 收 實 現 10.27/12.53/14.82 億 元，毛 利 率 為62.54%/63%/63%。綜上，公司 2024-2026 年實現營收 32.46/40.52/48.55 億元，毛利率分別為52.60%/52.64%/52.58%，表表 1：公司業績拆分（百萬元）公司業績拆分（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 營收 2,238.40 2,615.72 3,246.06 4,051.63 4,854.75 yoy 16.86%24.10%24.82%19.82%毛利率 55.50%49.

58、60%52.60%52.64%52.58%毛利 1,242.21 1,297.50 1,707.39 2,132.70 2,552.62 電源管理產品 營收 1,528.67 1,746.05 2,219.50 2,798.81 3,372.48 yoy 14.22%27.12%26.10%20.50%毛利率 53.07%46.03%48.00%48.00%48.00%毛利 811.33 803.66 1,065.36 1,343.43 1,618.79 信號鏈產品 營收 709.73 869.67 1,026.56 1,252.81 1,482.28 yoy 22.53%18.04%22.0

59、4%18.32%毛利率 60.83%56.92%62.54%63.00%63.00%毛利 431.76 495.00 641.98 789.27 933.84 資料來源：Wind，國元證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/23 圣邦股份是國內領先的模擬芯片廠商，我們選取南芯科技、艾為電子、思瑞浦和晶豐明源具有相似業務的 A 股上市公司作為可比公司，2024-2026 年平均 PE 為62/31/22 倍，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利為 4.50/6.44/8.49 億元，對應 EPS為 0.96/1.37/1.81 元/股，對應 PE 為 83/58/44 倍

60、?？紤]到公司營收體量和業績增長確定性、業務模式長期抗系統風險的能力、產品結構帶來的毛利率彈性、逆勢成長邏輯、產品單價提升和市占率提升，公司可適當給予高于市場平均的估值溢價。表表 2：可比公司：可比公司 PE 對比對比 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688484.SH 南芯科技 31.17 0.9 1.23 1.54 35 25 20 688798.SH 艾為電子 52.18 0.61 1.36 2.04 85 38 26 688536.SH 思瑞浦 96.25 1

61、.41 2.67 3.98 68 36 24 688368.SH 晶豐明源 68.5 1.16 2.83 3.94 59 24 17 平均 62 31 22 300661.SZ 圣邦股份 82.16 0.96 1.37 1.81 83 58 44 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司數據為 Wind 一致預期，股價為 2024 年 6 月 6 日收盤價。風險提示風險提示 上行風險：上行風險：下游行業景氣度加速提升：下游行業景氣度加速提升：目前全球宏觀經濟進入持續改善階段，將帶動各行業穩定發展，宏觀環境進一步改善將對公司業績產生利好。市場份額持續提升市場份額持續提升：公司在消費電子和

62、工業以及通信汽車等方向上取得持續的市場份額提升。公司毛利改善和產品單價上行公司毛利改善和產品單價上行：推動新產品如高精度工業用 ADC，專用 PMIC芯片等在工業、汽車、通信等領域的普及。下行風險：下行風險：競爭加劇和價格過快下跌；競爭加劇和價格過快下跌；海內外公司同質化產品持續價格競爭，TI 繼續采用激進的價格策略等。行業庫存加速上升：行業庫存加速上升：供應大幅釋放和下游需求持續低迷，導致代理和下游系統廠商庫存加速上行。工業和汽車工業和汽車需求復蘇不及預期需求復蘇不及預期：工業和汽車下行周期延長，去庫存周期拉長。新市場開拓遲緩：新市場開拓遲緩：新產品在汽車、工業和通信方向，包括在高階消費電子

63、產品等市場開拓遲緩。其他系統性風險其他系統性風險：中美貿易摩擦加劇，區域政治局勢持續不穩定等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/23 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 3074.80 3248.46 3719.93 4369.85 5196.08 營業收入營業收入 3187.

64、55 2615.72 3246.06 4051.63 4854.75 現金 1651.85 1325.30 1942.20 2238.44 2758.99 營業成本 1307.45 1318.22 1538.68 1918.92 2302.13 應收賬款 110.85 166.47 163.79 211.91 260.18 營業稅金及附加 18.55 13.30 17.79 21.90 26.10 其他應收款 7.42 10.28 10.99 13.73 16.88 營業費用 168.50 198.57 244.10 299.82 354.40 預付賬款 4.01 3.81 7.03 7.21

65、 8.94 管理費用 76.28 90.97 111.34 135.73 160.21 存貨 701.92 901.37 907.59 1174.18 1419.25 研發費用 625.83 737.07 860.21 1012.91 1165.14 其他流動資產 598.76 841.24 688.33 724.37 731.83 財務費用-41.88 -32.42 -7.27 -9.56 -11.60 非流動資產非流動資產 1273.13 1458.39 1383.24 1377.81 1350.34 資產減值損失-174.45 -108.63 -121.20 -125.89 -121.4

66、5 長期投資 406.48 423.36 393.01 405.37 404.25 公允價值變動收益-0.11 -1.53 -0.91 -0.98 -1.05 固定資產 237.68 345.56 281.04 216.52 152.00 投資凈收益 32.62 10.20 34.24 25.95 26.09 無形資產 42.02 46.26 55.54 63.89 71.87 營業利潤營業利潤 921.27 238.96 430.83 611.10 802.67 其他非流動資產 586.95 643.21 653.65 692.03 722.22 營業外收入 0.06 15.39 7.72

67、9.00 9.64 資產總計資產總計 4347.93 4706.85 5103.16 5747.66 6546.41 營業外支出 0.33 0.21 0.26 0.26 0.25 流動負債流動負債 695.14 618.70 683.72 767.25 842.52 利潤總額利潤總額 921.01 254.14 438.28 619.85 812.06 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 62.77 -15.80 1.30 -4.88 -10.80 應付賬款 286.92 264.14 330.35 404.35 484.18 凈利潤凈利潤 858.24 269

68、.94 436.98 624.73 822.86 其他流動負債 408.22 354.56 353.37 362.91 358.34 少數股東損益 -15.44 -10.83 -12.82 -19.60 -26.52 非流動負債非流動負債 202.11 244.33 190.74 193.83 192.88 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 873.67 280.77 449.80 644.33 849.39 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 952.97 322.25 529.85 710.57 900.76 其他非流動負債 202.11 244.33

69、 190.74 193.83 192.88 EPS（元）2.44 0.60 0.96 1.37 1.81 負債合計負債合計 897.25 863.03 874.46 961.09 1035.40 少數股東權益-15.78 -6.72 -19.54 -39.14 -65.67 主要財務比率主要財務比率 股本 358.06 469.49 469.49 469.49 469.49 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資本公積 998.40 1093.90 1093.90 1093.90 1093.90 成長能力成

70、長能力 留存收益 2088.98 2261.90 2664.74 3240.34 3991.38 營業收入(%)42.40 -17.94 24.10 24.82 19.82 歸屬母公司股東權益 3466.46 3850.55 4248.25 4825.72 5576.68 營業利潤(%)24.57 -74.06 80.29 41.84 31.35 負債和股東權益負債和股東權益 4347.93 4706.85 5103.16 5747.66 6546.41 歸屬母公司凈利潤(%)24.92 -67.86 60.20 43.25 31.83 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛

71、利率(%)58.98 49.60 52.60 52.64 52.58 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)27.41 10.73 13.86 15.90 17.50 經營活動現金流經營活動現金流 947.90 170.67 465.27 435.32 644.17 ROE(%)25.20 7.29 10.59 13.35 15.23 凈利潤 858.24 269.94 436.98 624.73 822.86 ROIC(%)100.84 17.31 33.45 40.27 46.28 折舊攤銷

72、73.57 115.71 106.30 109.02 109.69 償債能力償債能力 財務費用-41.88 -32.42 -7.27 -9.56 -11.60 資產負債率(%)20.64 18.34 17.14 16.72 15.82 投資損失-32.62 -10.20 -34.24 -25.95 -26.09 凈負債比率(%)2.34 2.07 2.15 1.96 1.81 營運資金變動-237.24 -443.52 -21.45 -343.47 -309.37 流動比率 4.42 5.25 5.44 5.70 6.17 其他經營現金流 327.83 271.16 -15.04 80.56

73、58.68 速動比率 3.41 3.79 4.11 4.17 4.48 投資活動現金流投資活動現金流 -525.93 -549.99 195.52 -81.84 -36.61 營運能力營運能力 資本支出 259.95 233.25 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.86 0.58 0.66 0.75 0.79 長期投資 144.41 84.29 -67.64 20.85 0.85 應收賬款周轉率 31.29 18.66 19.39 21.35 20.34 其他投資現金流-121.58 -232.46 127.88 -60.98 -35.77 應付賬款周轉率 4.90 4.78 5

74、.18 5.22 5.18 籌資活動現金流籌資活動現金流 13.60 39.31 -43.88 -57.25 -87.01 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)1.86 0.60 0.96 1.37 1.81 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)2.02 0.36 0.99 0.93 1.37 普通股增加 121.97 111.43 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)7.38 8.20 9.05 10.28 11.87 資本公積增加 165.69 95.50 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-274.06 -167.61 -43.88 -57.25 -87.01 P/E 42.71 132.91 82.96 57.92 43.93 現金凈增加額現金凈增加額 477.71 -335.36 616.91 296.24 520.55 P/B 10.77 9.69 8.78 7.73 6.69 EV/EBITDA 36.37 107.55 65.41 48.78 38.48 資料來源：Wind，國元證券研究所預測