【公司研究】圣邦股份-首次覆蓋：天時地利人和共同助力圣邦騰飛-20200310[36頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 。 天時地利人和，共同助力圣邦騰飛 圣邦股份（300661.SZ）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 公司評級 增持 股票代碼 300661 前次評級 評級變動 首次 當前價格 264.78 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001S0800519070001 聯系人聯系人 左磊左磊 相關研究相關研究 -24% 27% 78% 129% 180

2、% 231% 282% 333% 2019-032019-072019-11 圣邦股份半導體創業板指 核心結論核心結論 我國模擬我國模擬ICIC市場被國外企業主導，國產化空間超市場被國外企業主導，國產化空間超500500億。億。根據WSTS數據， 2018年我國模擬IC市場規模達到2273億元，是全球最大的模擬IC市場，而 內資廠商銷售額占比不足20%，按照未來國內廠商40%市占率保守計算，國 內模擬IC企業銷售增量空間也將超過500億元，預計未來三年國內模擬IC市 場規模將保持兩位數增速。 內生增長內生增長+ +外延并購齊頭并進，公司有潛力成為中國外延并購齊頭并進，公司有潛力成為中國TITI

3、。從內部發展來看， 公司研發投入占比位列全球前三，每年均有數百款新產品上市；從外部擴張 來看，公司成功收購鈺泰半導體28.7%股權，完善了電源管理IC布局。目前 公司營收約為TI在中國模擬IC營收的五十分之一，隨著TI戰略調整（去代理 商）和中國國產替代推進，圣邦未來有潛力成為中國的TI。 天時地利人和，圣邦迎來騰飛。天時地利人和，圣邦迎來騰飛。中美貿易環境變動是天時，政府支持是地利， 而圣邦自身強大的研發團隊即是人和。在天時地利人和的推動下，較短時間 內（1到2年），公司的現有產品將快速導入國內華為等大廠，巨大的料號需 求一方面將顯著增厚公司業績，另一方面也將促進公司與大廠緊密合作，從 而加

4、快公司在高端產品的研發進度；在較長時間內（2年及以上），公司的電 源鏈和信號鏈產品將不斷升級，有望打入更多的行業，實現在工控、汽車和 通信等領域的百花齊放。 投資建議：投資建議：我們預測公司2019-2021年歸母凈利為1.76/2.65/3.66億元， EPS為1.70/2.56/3.53元，目前股價對應156/104/75倍動態PE，綜合考慮 公司產品的稀缺性以及與同行業公司的對比，給予公司2020年2.60倍目標 PEG，對應股價293.46元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：產品導入新客戶速度不及預期、新產品研發進度不及預期、市場 競爭加劇風險、匯率波動風險 核心數據核心數據

5、2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 532 572 792 1,102 1,524 增長率 17.6% 7.7% 38.5% 39.1% 38.3% 歸母凈利潤 (百萬元) 94 104 176 265 366 增長率 16.3% 10.5% 70.0% 50.5% 38.0% 每股收益（EPS） 0.91 1.00 1.70 2.56 3.53 市盈率（P/E） 292.3 264.6 155.7 103.5 75.0 市凈率（P/B） 21.2 24.0 25.5 21.1 16.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 圣邦股

6、份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 圣邦股份核心指標概覽 . 6 一、內資模擬 IC 龍頭，業績持續高增長 . 7 1.1 十余年發展史，產品覆蓋面廣 . 7 1.2 股權結構穩定，內生增長+外延并購同步發展 . 8 1.3 收購鈺泰半導體，進一步完善公司產業布局 . 9 1.4 業績持續高增長，盈利能力行業領先 . 11 二、模擬 IC 市場發展潛力巨大，國產替代大有可為 . 15 2.1 模擬 IC 品類眾多，主要分為信號

7、鏈和電源鏈兩大類 . 15 2.2 下游應用廣泛，通訊及汽車市場最具發展潛力 . 16 2.3 模擬 IC 銷售額增速位列集成電路第一，中國市場份額過半 . 18 2.4 模擬 IC 競爭格局高度集中，內資廠商正迎頭趕上 . 19 2.5 細分板塊競爭格局差異顯著，圣邦領跑多個細分市場 . 21 三、天時地利人和，共同助力圣邦騰飛 . 24 3.1 天時地利：國際貿易環境持續變動，政府政策大力支持 . 24 3.2 人和：技術實力行業領先，高端人才占比持續提升 . 25 3.2.1 制造工藝平臺持續改進，高端產品已處于世界領先水平 . 25 3.2.2 大力加碼研發投入，股權激勵計劃鎖住高端研

8、發人才 . 27 3.3 產品成功打入華為供應鏈，圣邦在國產替代趨勢下將迎來騰飛 . 29 四、盈利預測&投資建議 . 31 五、風險提示 . 33 圖表目錄 圖 1：圣邦股份核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 7 圖 3：公司產品的主要類別及用途 . 7 圖 4：公司電源管理產品梳理 . 8 圖 5：公司信號鏈產品梳理 . 8 圖 6：大股東對公司控制力強 . 9 pOrOnNnRqNpRpNnMqPuNmPaQdN8OtRrRsQrRfQrRtQlOrQpObRqRmNMYoPsMuOmRqR 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3

9、 月月 1010 日日 圖 7：鈺泰半導體主要產品梳理 . 10 圖 8：2019 前三季度營收同比顯著提升 . 11 圖 9：2019 前三季度歸母凈利潤同比顯著提升 . 11 圖 10：2019Q3 毛利率、凈利率顯著提升 . 11 圖 11：2016-2019H1 電源管理&信號鏈業務毛利率穩步提升 . 11 圖 12：公司三費控制能力強 . 12 圖 13：公司費用率較為穩定 . 12 圖 14：公司毛利率在全球巨頭中處于中間水平 . 12 圖 15：公司凈利率在全球巨頭中處于中間水平 . 12 圖 16：2014-2019H1 營業收入對比 . 13 圖 17：2014-2019H1

10、 歸母凈利潤對比 . 13 圖 18：2014-2019H1 銷售毛利率對比 . 13 圖 19：2014-2019H1 銷售凈利率對比 . 13 圖 20：2014-2019H1 存貨周轉率對比 . 14 圖 21：2014-2019H1 應收賬款周轉率對比 . 14 圖 22：2014-2019H1 資產負債率對比 . 14 圖 23：2014-2019H1 凈資產收益率 ROE 對比 . 14 圖 24：研發費用占營收比例對比 . 15 圖 25：模擬 IC、數字 IC 示意圖 . 15 圖 26：模擬 IC 分類 . 16 圖 27：2018 年全球模擬 IC 最大下游應用市場為通信、

11、工業和汽車 . 17 圖 28：全球射頻前端市場規?？焖僭鲩L . 17 圖 29：各時代智能手機射頻模組價值量持續提升（美元） . 17 圖 30：汽車電子成本占比持續提升 . 18 圖 31：不同類型汽車電子成本占整車成本比例不斷增長 . 18 圖 32：全球模擬 IC 市場規模穩步提升 . 18 圖 33：中國模擬 IC 市場規?？焖僭鲩L . 18 圖 34：2019 年全球半導體銷售額稍有下滑 . 19 圖 35：2019 年模擬 IC 銷售增速為半導體細分板塊中第一 . 19 圖 36：我國集成電路進出口逆差仍在擴大 . 19 圖 37：2016-2018 年全球模擬 IC 廠商市場份

12、額變動情況. 20 圖 38：我國模擬 IC 市場前五大供應商均為國外企業 . 21 圖 39：模擬 IC 最大細分市場為電源管理市場 . 21 圖 40：DCDC 全球市場龍頭 . 22 圖 41：LDO 市場龍頭 . 22 圖 42：運放市場龍頭 . 23 圖 43：ADC/DAC 市場龍頭 . 24 圖 44：中美貿易摩擦不改中興華為長期發展趨勢 . 24 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 圖 45：模擬 IC 主要工藝 . 27 圖 46：2014-2019H1 研發費用迅速增長. 27 圖 47：2014-201

13、9H1 研發費用占比顯著提升 . 27 圖 48：公司研發投入占營收比例在全球領先 . 28 圖 49：2014-2018 年公司研發人員比例迅速增長 . 28 圖 50：2018 年公司員工學歷顯著提升 . 28 圖 51：TI 模擬 IC 銷售收入穩定增長 . 30 圖 52：TI 營收地區分布 . 30 圖 53：2019Q1-2019Q3 公司單季度業績迅速增長 . 30 表 1：公司子公司簡介 . 9 表 2：當前鈺泰半導體股權結構 . 10 表 3：業績承諾實現情況的分期解鎖安排 . 10 表 4：模擬 IC 和數字 IC 對比 . 16 表 5：2018 全球主要模擬 IC 供應

14、商均為國外企業 . 20 表 6：政府政策推動模擬集成電路行業發展 . 25 表 7：公司專利數量迅速增長 . 26 表 8：公司主要產品技術參數 . 26 表 9：2017、2018 年公司股權激勵情況 . 28 表 10：股票期權行權要求高 . 29 表 11：公司客戶多為各行業龍頭 . 29 表 12：2019-2021 年圣邦股份分項業務收入（百萬元）及毛利率表 . 31 表 13：可比公司估值對應 2020 年平均 PEG 為 . 31 表 14：公司絕對估值每股股價 328.72 元 . 32 表 15：FCFF 估值敏感性分析 . 32 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證

15、券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 電源管理產品：電源管理產品：在營收方面，公司已有的和在研的電源管理產品快速導入華為等國內大廠，預 計 2019-2021 年營收增速分別為 44.55%/49.20%/47.45%；在毛利率方面，公司的中高壓 DC/DC、小體積高性能 LDO 等高端電源管理產品逐漸放量，電源管理業務毛利率因此逐年提 升，預計 2019-2021 年毛利率分別為 42.50%/44.00%/45.00%。 信號鏈產品：信號鏈產品： 在營收方面， 公司信號鏈產品導入華為等國內大廠帶來業績增量， 預計 2019-20

16、21 年營收增速分別為 29.25%/22.03%/19.44%；在毛利率方面，公司的高性能運放、ADC/DAC 等產品出貨增多，信號鏈業務毛利率因此逐年提升，預計 2019-2021 年毛利率分別為 58.60%/59.60%/60.00%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，公司 IC 制造工藝水平一般，產品工藝提升依賴于晶圓加工廠工藝的進步；公司的 產值規模較小，也欠缺高壓 DC/DC、ADC/DAC 等高端產品設計能力，而公司的估值在行業內 卻處于較高水平。 我們認為，在模擬 IC 行業，大多數 fabless 公司工藝水平都與上游晶圓廠息息相關，圣邦的工 藝水平處于正常水平

17、且正在快速進步，公司新一代產品已完成了向 0.18um 制程的高壓 BCD 工藝平臺的過渡，未來隨著國內晶圓廠工藝水平的提升，公司產品的工藝水平將會快速提升。 雖然公司的 ADC/DAC、高壓 DC/DC 等產品還未大規模出貨，但是一直都是公司的重點發展 方向，有部分產品已經小批量出貨或者已有相關技術儲備。目前公司產值規模僅有 TI 的百分 之一，而中國模擬 IC 市場規模占全球總量超過一半。圣邦是國內模擬 IC 龍頭，是華為為了國 產替代而大力扶持的企業，從長遠來看，公司的估值正是體現了公司的價值。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期：公司向華為供貨的料號數有望不斷提升，業績將快速增長。 長

18、期：中國模擬 IC 市場規模接近 2500 億人民幣，超過全球市場規模的一半，而國產化率還不 足 20%，中國市場長期被國外廠商把控。全球模擬 IC 龍頭 TI 年度營收超過 100 億美元，而 國內模擬 IC 龍頭圣邦股份的營收在 1 億美元左右，還不到全球龍頭百分之一，在國產替代浪 潮的推動下，長期來看，圣邦具有極大的發展潛力。 估值與目標價估值與目標價 我 們 預 測 公 司19-21年 營 業 收 入 分 別 為7.92/11.02/15.24億 元 ， 同 比 增 速 為 38.45%/39.09%/38.30%，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 1.76/2.65/3.66 億元，同

19、比增速 分別為 69.95%/50.49%/37.97%， EPS 分別為 1.70/2.56/3.53 元。選取半導體設計龍頭企業作 為可比公司，由于公司是極具發展潛力的模擬 IC 設計龍頭企業，公司業績有望長期保持高增 長， 使用 PEG 估值更具合理性。 根據 Wind 一致性預期， 可比公司 2020 年平均 PEG 為 2.55， 我們看好公司的長期發展，給予目標估值 2020 年 2.60 倍 PEG，目標價為 293.46 元，首次覆 蓋，給予“增持”評級。 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 圣邦股份核心指標概覽

20、圣邦股份核心指標概覽 圖 1：圣邦股份核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心整理 公司專注于高品質模擬公司專注于高品質模擬ICIC設計研發，產品覆蓋電源鏈和信號鏈兩大類；目前已打入華為供應鏈，在核心元件國產替代設計研發，產品覆蓋電源鏈和信號鏈兩大類；目前已打入華為供應鏈，在核心元件國產替代 的浪潮下，公司有望成為中國的“的浪潮下，公司有望成為中國的“TITI”?！?。 營收驅動力：自我研發創新營收驅動力：自我研發創新+ +外部國產替代外部國產替代 研發投入持續高增長，高端研發人員數量占比快速提升研發投入持續高增長，高端研發人員數量占比快速提升 0%0% 2%2% 4%4% 6%6%

21、 8%8% 10%10% 12%12% 14%14% 16%16% 18%18% 20%20% 0 0 100100 200200 300300 400400 500500 600600 700700 20142014201520152016201620172017201820182019H12019H1 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元） 研發費用（百萬元）研發費用（百萬元） 研發費用占營收比（研發費用占營收比（%） 50%50% 52%52% 54%54% 56%56% 58%58% 60%60% 62%62% 64%64% 66%66% 68%68% 70%70% 0 0 5050

22、 100100 150150 200200 250250 2014201420152015201620162017201720182018 研發人員數量（個）研發人員數量（個） 研發人員占比（研發人員占比（%） 0%0% 2%2% 4%4% 6%6% 8%8% 10%10% 12%12% 14%14% 16%16% 0 0 500500 10001000 15001500 20002000 25002500 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 中國市場規模（億元）中國市場規模（億元） 增速（增速（%） 1

23、2.40%12.40% 6.30%6.30% 5.90%5.90% 5.30%5.30% 5.20%5.20% 64.90%64.90% 中國模擬中國模擬ICIC前五大供應商前五大供應商 TITI NXPNXP InfineonInfineon SkyworksSkyworks STMSTM OthersOthers 中國模擬中國模擬ICIC市場規模超市場規模超20002000億元，國產替代空間超億元，國產替代空間超500500億元億元 研發費用占比持續提升研發費用占比持續提升研發人員數量占比持續提升研發人員數量占比持續提升 中國市場規?？焖僭鲩L中國市場規?？焖僭鲩L國外企業主導中國市場國外企業

24、主導中國市場 公司公司業績業績拆分拆分 電源鏈電源鏈ICIC 信號鏈信號鏈ICIC LDOLDO LEDLED驅動驅動 保護器件保護器件 DC/DCDC/DC 充電充電ICIC 運放運放/ /比較器比較器 模擬開關模擬開關 音音/ /視頻放大器視頻放大器 ADC/DACADC/DAC 營收營收產品產品 模擬模擬ICIC主要成本主要成本 晶圓廠產能晶圓廠產能 晶圓單價晶圓單價 產業鏈調研，跟蹤產業鏈調研，跟蹤 各晶圓廠產能數據各晶圓廠產能數據 跟蹤不同類型晶圓跟蹤不同類型晶圓 單價單價 客戶訂單客戶訂單 非高速發展業務，跟非高速發展業務，跟 蹤現有客戶訂單變動蹤現有客戶訂單變動 營營 收收 成成

25、 本本 高速發展業務，跟蹤高速發展業務，跟蹤 現有客戶訂單提升和現有客戶訂單提升和 新客戶料號數量新客戶料號數量 傳統優勢業務，增速傳統優勢業務，增速 平穩，跟蹤現有客戶平穩，跟蹤現有客戶 訂單變動訂單變動 跟蹤產品技術進步和跟蹤產品技術進步和 新客戶開拓情況新客戶開拓情況 價格價格 北高智北高智 茂晶茂晶 棋港棋港 茂晶茂晶 經經 銷銷 價價 格格 華為華為 中興通訊中興通訊 聯想聯想 長虹長虹 直直 銷銷 價價 格格 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 一、內資模擬一、內資模擬I ICC龍頭，業績持續高增長龍頭，業績持續高增

26、長 1.1 十余年發展史，產品覆蓋面廣十余年發展史，產品覆蓋面廣 自自 2007 年成立起，公司就專注于高品質模擬年成立起，公司就專注于高品質模擬 IC 設計研發。設計研發。圣邦股份成立于 2007 年，成立之 初就致力于高性能、高品質模擬集成電路芯片設計研發。經過十余年的發展，2017 年，公司 成功在深交所創業板上市， 是目前 A 股上市唯一專注于模擬芯片設計且產品全面覆蓋信號鏈和 電源管理兩大領域的半導體企業。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 產品涵蓋信號鏈和電源管理兩大領域，目前擁有產品涵蓋信號鏈和電源管理兩大領域，目前擁有 16 大類大類 1200 余款在

27、銷售產品。余款在銷售產品。公司產品可 廣泛應用于消費類電子、通訊設備、工業控制、醫療儀器、汽車電子等領域，以及物聯網、新 能源、可穿戴設備、人工智能、智能家居、無人機、機器人、5G 通訊等新興電子產品領域。 圖 3：公司產品的主要類別及用途 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2016 2017 圣邦有限成立 高精度運算 放大器芯片 多功能低功耗微處理 器電源監控芯片 高性能高精度運算 放大器芯片 SGM40562高輸入 電壓電池充電器 公司成功登陸創業板 SGM2100電源 管理單元 LED驅動器 公司深度研究 | 圣邦股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 公司電源管理產品涵蓋了 LED 驅動電路、AMOLED 顯示電源芯片、LDO、DC/DC 轉換器、 微處理器電源監控電路、鋰電池充電及保護管理芯片、OVP、馬達驅動芯片以及負載開關等多 系列產品。 圖 4：公司電源管理產品梳理 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司信號鏈類模擬芯片產品目前主要為各類放大器芯片， 包括高性能運算放大器、 高壓比較器、 高保真音頻驅動器、高速模擬開關及接口電路等。 圖 5：公司信號鏈產品梳理 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 股權結構穩定，