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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0606 月月 1010 日日 餐飲餐飲 行業專題行業專題 茶飲行業深度分析：茶飲行業深度分析：內卷加劇下，如何內卷加劇下，如何看茶飲賽道競爭格局？看茶飲賽道競爭格局？證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -11.1-20.4-29.2 絕對收益絕對收益 -13.5-19.2-34.9 王朔王朔 分析

2、師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 都春竹都春竹 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123070047 相關報告相關報告 茶飲！咖啡！酒館！為什么我們認為“飲”是比“餐”更好的賽道？2022-10-13 與市場不同的觀點：茶飲行業正逐漸走向存量市場與市場不同的觀點：茶飲行業正逐漸走向存量市場 茶飲行業競爭格局在過去幾年中經歷了明顯變化，增量市場正逐漸開始轉向存量市場。1）市場對于價的認知較為統一：市場對于價的認知較為統一：新茶飲品牌集體卷入規模戰、價格戰中，“加盟、萬店、低價”成為茶飲消費主旋律。2）但市場對于市場對于量量的認知的認知還存在分歧還存在分歧：

3、隨著咖啡連鎖不斷擴張及其“奶茶化”產品矩陣布局不斷豐富，咖啡與茶飲之間的“壁”越來越薄，而過去市場測算茶飲開店空間往往未將咖啡店分流納入考量范圍。此外，單一地區的門店加密必然會攤薄單店出杯量。因此在較為成熟的市場，如果假設滲透率已見頂且消費者消費頻次不再增加，則該市場近乎于存量競爭。但如果考慮下沉市場（事實上，過去三年主流茶飲品牌已下沉至四線及以下城市及縣域）以及海外市場，則整體市場仍有一定增量。但不可否認的是，整體 C 端市場的增長斜率正在逐步放緩，在可預見的未來將走向存量市場。茶飲公司：抓住加盟商加速跑馬圈地成為競爭關鍵茶飲公司：抓住加盟商加速跑馬圈地成為競爭關鍵 目前，加盟模式是新茶飲市

4、場的主流模式?，F制茶飲市場中，蜜雪冰城、茶百道、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬等品牌主要采取加盟模式，主打高端品牌奈雪的茶以直營模式為主。雖然我們認為 C 端市場的增速正在放緩，但對于品牌方而言其增長的主要驅動力仍來自于 B 端開店。換言之，品牌方抓住加盟商跑馬圈地成為競爭關鍵。因而，能否吸引新加盟商加盟，老加盟商能否賺到錢進而有意愿開二店，自帶資源的加盟商（如關鍵點位）是否愿意入局則是我們關心的重點。站在加盟商視角，初期投入，UE 模型，回本周期，品牌方供應鏈，品牌方管控及扶持力度，品牌及產品力則是決定他們進行加盟決策的重要依據。最“卷”的時間或許還未到來，向上還是向下是個問題最“卷”的時間或許還

5、未到來，向上還是向下是個問題 目前來看，頭部茶飲品牌格局較為穩定。過去幾年，頭部品牌的快速擴張速度與一級消費基金助力緊密相關。而隨著一級市場消費基金的逐漸退潮，未來后續品牌再想從 0-1 復制頭部品牌的擴張路徑則相對較難。但這又給我們帶來新的思考：一級資本仍有退出訴求，因而我們可預見的是頭部茶飲品牌上市的可能路徑。若未來頭部公司均成功上市，則充裕的賬上現金+新增募資則可能帶來新的競爭模式：1）向上游卷供應鏈；2）向下游卷營銷：由于加盟模式下開店更多由 B端加盟商負擔，我們認為向下延伸至 C 端營銷則更為可能。-38%-28%-18%-8%2%12%22%32%2023-062023-10202

6、4-022024-06餐飲餐飲滬深滬深300300 108313751 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業專題行業專題/餐飲餐飲 投資建議：投資建議：近年來，行業增速放緩、競爭加劇，行業逐漸進入個體分化階段，我們看好產品力突出、對加盟商管控力較強、運營強且盈利模型優質的頭部茶飲企業。因此，建議關注奈雪的茶、建議關注奈雪的茶、茶百道等茶百道等。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、行業競爭加劇、加盟業態管控加盟業態管控力不足、力不足、食品安全問題食品安全問題等等。bUbUcWaYaV9WeUbZ8OcMbRtRrRsQqMiNnN

7、qOkPmNoMbRoPoONZoOqNuOqNnO行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.端增速放緩競爭加劇，端品牌分化個體突圍.5 1.1.競爭格局激烈，市場集中度高.5 1.2.行業增速放緩，品牌分化加速.6 2.橫向對比茶飲品牌，產品創新與加盟管控各有優劣.11 2.1.新茶飲品牌層出不窮，特色與打法各不相同.11 2.2.產品端，加快推新聯名 IP 助力品牌破圈.13 2.3.加盟端，加盟管控或為競爭關鍵.17 2.4.UE 模型，茶飲加盟門檻較低回報可觀.19 2.5.融資端，一級融資頻繁后迎來 IPO 熱潮

8、.21 3.投資建議.23 4.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.部分茶飲品牌的產品均價圖（單位：元）.5 圖 2.中國現制茶飲行業競爭梯隊概覽.5 圖 3.中國前五大現制茶飲品牌，以 2023 年前九個月的終端零售額計的市場份額.6 圖 4.中國前五大現制茶飲品牌，以 2023 年前九個月的飲品出杯量計的市場份額.6 圖 5.中國現制茶飲市場增速開始明顯放緩.7 圖 6.2023 年新茶飲企業聯名事件情況梳理.8 圖 7.中國消費者對于新茶飲的健康需求明顯上升.8 圖 8.茶飲產業鏈中，吸引加盟商將成為未來競爭核心之一.8 圖 9.2023 年消費者對新茶飲的需求統計.9 圖 10.

9、消費者減少對于茶飲消費的原因統計.9 圖 11.現制茶飲供應鏈思路轉變：由單向流動轉向深度互動.10 圖 12.茶飲消費當前場景分析.10 圖 13.主要五家新茶飲企業發展歷程.12 圖 14.主要茶飲企業門店數量變化.13 圖 15.茶飲企業門店分線級城市結構.13 圖 16.茶飲企業門店分類別結構.13 圖 17.奈雪的茶聯名范特西.15 圖 18.滬上阿姨聯名電競明星選手一諾.15 圖 19.2023 年新茶飲品牌上新數量對比.16 圖 20.滬上阿姨“無聲的店”.17 圖 21.奈雪的茶“奈雪酒屋”.17 圖 22.部分茶飲品牌加盟與直營門店數量占比.17 圖 23.部分茶飲品牌加盟與

10、直營收入占比.18 圖 24.古茗的收入構成（2023 年 Q1-Q3）.18 圖 25.古茗供應鏈管理系統.19 圖 26.2023 年部分茶飲品牌坪效（萬元/平方米）.21 圖 27.2021-2023 年部分茶飲品牌單店零售額變化（萬元）.21 表 1：主要新茶飲企業介紹.11 表 2：新茶飲品牌爆款大單品與核心優勢.14 表 3：新茶飲會員制度與核心優勢分析.15 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 4：主流新茶飲企業推新節奏梳理.16 表 5：部分茶飲品牌對加盟商管控力度對比.18 表 6：部分茶飲品牌的初始投資費用.20

11、表 7：部分茶飲品牌經營數據對比.20 表 8：部分茶飲品牌融資歷史.22 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.端增速放緩競爭加劇，端品牌分化個體突圍端增速放緩競爭加劇，端品牌分化個體突圍 1.1.1.1.競爭格局激烈，市場集中度高競爭格局激烈，市場集中度高 產品定價方面產品定價方面，蜜雪冰城卡位平價，茶百道和古茗定位中端，奈雪蜜雪冰城卡位平價，茶百道和古茗定位中端，奈雪喜茶較為喜茶較為高端。高端。目前，中國現制茶飲市場品牌層出不窮，供給端競爭激烈，現制飲品品牌大體上可分為三類價格帶：平價（0-10 元）、中價（10-16 元）和

12、高價（16 元以上）。1 1）平價）平價市場中市場中蜜雪冰城占主導地位。蜜雪冰城占主導地位。蜜雪冰城堅持高質平價的價值主張，從門店數量上具有絕對優勢；門店產品價格主要集中在 6 至 8 元區間內，價格優勢明顯，低于中價市場競爭對手（同時也是連鎖茶飲的主要玩家們）。2 2）中價：）中價：中價市場競爭最為激烈。一方面該價格區間帶連鎖茶飲玩家最為集中，另一方面中價市場競爭最為激烈。一方面該價格區間帶連鎖茶飲玩家最為集中，另一方面“咖啡奶茶化”趨勢下受價格相近的咖啡玩家攪局，同時高端茶飲近年來有降價趨勢?！翱Х饶滩杌壁厔菹率軆r格相近的咖啡玩家攪局，同時高端茶飲近年來有降價趨勢。茶百道考慮到原材料的成

13、本、市場需求、競品的定價趨勢等因素，其茶飲的標價介于 6 至 26 元，平均售價 14.9 元；滬上阿姨平均售價為 13.2 元。3 3）高價：逐漸向中價市場下探。）高價：逐漸向中價市場下探。奈雪的茶及喜茶在現制茶飲行業定位較為高端，甫問世時其產品定價大都高于 20 元。而隨著終端需求偏好的變化及市場競爭加劇，高價茶飲連鎖也逐漸試水中價化產品，其菜單價格下限與中價產品有一定程度重合。圖圖1.1.部分茶飲品牌的產品均價圖（單位：元）部分茶飲品牌的產品均價圖（單位：元）圖圖2.2.中國現制茶飲行業競爭梯隊概覽中國現制茶飲行業競爭梯隊概覽 資料來源：窄門餐眼，國投證券研究中心 資料來源：極海品牌監測

14、，窄門餐眼，公司官網，國投證券研究中心 中國現制茶飲行業市場集中度較高，蜜雪冰城的市場份額高達中國現制茶飲行業市場集中度較高，蜜雪冰城的市場份額高達 20%。據灼識咨詢數據，按2023 年前九個月的終端零售額計，中國前五大現制茶飲品牌的市場份額高達 44.2%，平價品牌蜜雪冰城市場份額最高，達 20%，中端品牌古茗、茶百道、滬上阿姨和 Coco 都可的市場份額位居茶飲品牌前五，分別為 8.3%、7.6%、4.2%、4.1%。按 2023 年前九個月的飲品出杯量計，我國前五大現制茶飲品牌的市場份額高達 74.4%，蜜雪冰城的出杯量占據了茶飲品牌總出杯量的 49.5%，遠高于其他茶飲品牌商，占據主

15、導地位。8.2 9.9 9.9 12.0 13.2 13.8 14.9 15.1 15.3 17.7 18.4 20.4 0 05 51010151520202525蜜雪冰城蜜雪冰城甜啦啦甜啦啦益禾堂益禾堂書亦燒仙草書亦燒仙草滬上阿姨滬上阿姨CoCoCoCo都可都可茶百道茶百道一點點一點點古茗古茗喜茶喜茶霸王茶姬霸王茶姬奈雪的茶奈雪的茶 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖3.3.中國前五大現制中國前五大現制茶飲品牌茶飲品牌，以，以 2023 年前九個月的年前九個月的終端零售額計的市場份額終端零售額計的市場份額 圖圖4.4.中國前五大

16、現制中國前五大現制茶飲品牌茶飲品牌，以，以 2023 年前九個月的年前九個月的飲飲品出杯量品出杯量計的市場份額計的市場份額 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，國投證券研究中心 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，國投證券研究中心 1.2.1.2.行業增速放緩，品牌分化加速行業增速放緩，品牌分化加速 茶飲行業經歷快速增長后，茶飲行業經歷快速增長后，整體市場正逐漸從整體市場正逐漸從增量增量轉向轉向存量，存量，各大各大品牌通過加盟模式快速擴品牌通過加盟模式快速擴張，在規模戰和價格戰中爭奪市場份額。張，在規模戰和價格戰中爭奪市場份額。茶飲行業在過去幾年中經歷了快速的增長，根據弗若斯特沙利文，中國現制

17、茶飲行業 2018-2023 年市場規模 CAGR 高達 25.2%，2023 年規模達人民幣 2473 億元，預計未來五年 CAGR 下滑至 15.4%。隨著商家品牌意識的不斷增強，多家茶飲品牌采用加盟模式實現了迅速擴張，市場發展迅速。但不可否認的是，整體 C 端市場的增長斜率正在逐步放緩，我們預計未來可能轉為存量市場。1）市場對于價的認知較為統一：市場對于價的認知較為統一：新茶飲品牌集體卷入規模戰、價格戰中，“加盟、萬店、低價”成為茶飲消費主旋律。2）但市場對于市場對于量量的認知的認知還存在分歧還存在分歧：隨著咖啡連鎖不斷擴張及其“奶茶化”產品矩陣布局不斷豐富，咖啡與茶飲之間的“壁”越來越

18、薄，而過去市場測算茶飲開店空間往往未將咖啡店分流納入考量范圍。此外，單一地區的門店加密必然會攤薄單店出杯量。因此在較為成熟的市場，如果假設滲透率已見頂且消費者消費頻次不再增加，則該市場近乎于存量競爭。但如果考慮下沉市場（事實上，過去三年主流茶飲品牌已下沉至四線及以下城市及縣域）以及海外市場，則整體市場仍有一定增量。部分細分市場仍有增長空間，下沉市場部分細分市場仍有增長空間，下沉市場新茶飲加快出海步伐。新茶飲加快出海步伐。多家茶飲品牌已逐漸將一線城市滲透布局完畢，未來下沉市場或為主戰場。根據弗若斯特沙利文，三線、四線及以下城市的現制茶飲店迎來了快速增長，市場規模由 2018 年的 163 億、2

19、14 億增長至 2023 年的 716億、735 億，CAGR 分別為 34.3%、28.0%，且預計未來五年增速高于一二線城市。與此同時，面對國內市場競爭加劇，多家新茶飲品牌加快出海步伐：蜜雪冰城出海版圖從東南亞擴張到悉尼，喜茶目前在英國、澳大利亞、加拿大、美國等海外多個國家開出當地首店，茶百道首家海外門店落地韓國首爾。20.0%8.3%7.6%4.2%4.1%55.8%蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨CocoCoco都可都可其他其他49.5%8.6%6.7%4.8%4.8%25.6%蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨CocoCoco都可都可其他其他 行

20、業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖5.5.中國現制茶飲市場增速開始明顯放緩中國現制茶飲市場增速開始明顯放緩 資料來源：弗若斯特沙利文，茶百道招股書，國投證券研究中心 茶飲品牌茶飲品牌門店門店數量不斷增加，產品營銷手段層出不窮。數量不斷增加，產品營銷手段層出不窮?，F制茶飲店的數量不斷增加，連鎖茶飲店近年來實現快速擴張，根據弗羅斯特沙利文，中國連鎖茶飲店占現制茶飲店總數的百分比由 2018 年的 49.2%上升至 2023 年的 64.7%。品牌之間為了搶占市場份額，紛紛推陳出新，產品營銷手段層出不窮，各大品牌紛紛在營銷上加碼創新。比如，

21、聯名合作是近年來大熱的茶飲營銷手段。通過與品牌強強聯手或跨界合作，推出限量版產品或特別系列，不僅可以吸引消費者的注意力，還能為品牌帶來新鮮感和話題性，從而在激烈的市場競爭中獲得一席之地。2023 年與茶飲品牌聯名的 IP 囊括了小說、動畫、漫畫、角色形象、表情包、名人 IP、游戲、真人影視、博物館、美術館、繪本、文旅景區、學校、酒類、高奢品牌等不同的品類，聯名形式也是花樣百出。這種合作方式為品牌提供了一種創新的營銷手段，幫助它們在競爭激烈的環境中保持活力和吸引力。茶咖茶咖消費圈趨同，消費圈趨同，咖啡與茶飲公司的雙向滲透咖啡與茶飲公司的雙向滲透?？Х取澳滩杌钡内厔莶粩嗤苿涌Х扰c茶飲之間的“壁”

22、向薄發展的同時，茶飲品牌也正逐漸切入咖啡賽道。從滲透率角度而言，下線城市咖啡相較于茶飲其滲透率更低，仍有較大增長空間。此外，從茶飲公司角度，發展咖啡菜單或咖啡副品牌可進一步覆蓋單個客戶的不同飲品攝入需求，并為公司創造第二增長曲線，因而茶飲公司確有動力發展咖啡飲品。消費者健康意識覺醒推動茶飲口味變遷消費者健康意識覺醒推動茶飲口味變遷。據艾媒咨詢數據，2023 年 49.4%消費者考慮因健康減少新茶飲消費；42.2%消費者會因新茶飲中無法完全去除的糖分而擔心長胖。我們認為，消費者在健康意識的覺醒過程中，客觀上完成了口味變遷。正如霸王茶姬創始人張俊杰所評價，現制茶飲產品的過去 30 年可分為四個發展

23、階段：1.0 時期，粉末時代，奶精和茶精；2.0 時期，小料時代，以珍珠、紅豆等各式小料為核心；3.0 時期，甜品時代，以果茶為代表，新奇口味；4.0 時期，現代東方茶時代。（“2024 年國際茶日現代東方茶創新論壇”）。我們認為近兩年純茶底+奶的品類賽道崛起，很大程度上是消費者口味的選擇，而這類產品與咖啡類產品（濃縮咖啡+牛奶）更為類似。805805111711171243124319051905202920292473247330373037353435344078407846934693538553850 01000100020002000300030004000400050005000

24、600060002018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E四線及以下城市四線及以下城市(億元）億元）三線城市（億元）三線城市（億元）二線城市（億元）二線城市（億元）新一線城市（億元）新一線城市（億元）一線城市（億元）一線城市（億元）總計（億元）總計（億元）行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖6.6.2023 年新茶飲企業聯名事件情況梳理年新茶飲企業聯名事件情況

25、梳理 圖圖7.7.中國消費者對于新茶飲的健康需求明顯上升中國消費者對于新茶飲的健康需求明顯上升 資料來源：文創潮，國投證券研究中心 資料來源：艾媒咨詢，國投證券研究中心 隨著新茶飲行業主流品牌“全國化“的推進，行業戰局已經發生變化，其從“渠道地隨著新茶飲行業主流品牌“全國化“的推進，行業戰局已經發生變化，其從“渠道地+名品打名品打造造”競爭轉向競爭轉向“用戶用戶+場景場景”競爭，從跑馬圈地的時代向競爭，從跑馬圈地的時代向“要質量、要效益、要持續增長要質量、要效益、要持續增長”發展。發展。依托加盟商實現互利共贏，正向循環依托加盟商實現互利共贏，正向循環增強吸引力增強吸引力。在整個茶飲產業鏈中，受

26、制于競價難度與產品質量保證需要，擠壓上游供應商利潤或是向下游提價等擴張方式受限。相比之下，如何吸引更多的加盟商加盟成為多家茶飲的角逐之地。相比于直營，加盟的優勢在于輕資產、快擴張，并且依托眾多加盟商，公司得以全面加強品牌建設、研發和優化產品、提升供應鏈能力、擴大業務規模以及提升門店表現。這種利益與共的方式促進了加盟商與公司之間互利共贏的關系，從而吸引更多加盟商加入。圖圖8.8.茶飲產業鏈中，吸引加盟商將成為未來競爭核心之一茶飲產業鏈中，吸引加盟商將成為未來競爭核心之一 資料來源：國投證券研究中心 49.4%49.4%42.2%42.2%31.3%31.3%30.1%30.1%24.1%24.1

27、%20.5%20.5%19.3%19.3%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%身體不身體不健康健康怕長胖怕長胖 價格太價格太高高喜好度喜好度下降下降沒有創沒有創新新等待時等待時間久間久門店太門店太少少20232023年中國消費者消費新式茶飲減少的原因年中國消費者消費新式茶飲減少的原因 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 深諳用戶深諳用戶心理心理，以產品質量和產品創新引領需求的以產品質量和產品創新引領需求的茶飲品牌茶飲品牌，方能乘風破浪。，方

28、能乘風破浪。在新茶飲市場的激烈競爭中，傳統的以產品研發和新品推廣為主導的競爭模式已經逐漸被用戶需求主導的發展戰略所取代?！盁o明星產品、無新品上市，就沒有推動企業增長”的觀念深植于茶飲業內人士心中，使得產品研發和新品推廣成為推動企業增長的主要手段。然而，隨著市場的發展和消費者偏好的多樣化，單純依賴產品創新已不足以保持企業的競爭優勢。茶飲市場的競爭，已經從單純的產品競爭升級為滿足用戶需求的綜合競爭。如今，細分茶飲用戶類型、滿足用戶的差異化需求、以及推動全渠道會員引領的持續消費增長，已經成為茶飲行業內商家深入思考的重點。企業不僅要在產品質量上下功夫，更要深入了解消費者的喜好和需求，實現從產品主導到用

29、戶主導的戰略轉變。這種以用戶為中心的策略，不僅能夠促進用戶忠誠度和品牌影響力的提升，還能開辟出新的市場增長點。因此，對于茶飲企業而言，能夠準確把握消費者需求，并通過高質量的產品和創新的服務來滿足這些需求的企業，將成為市場上的佼佼者。這種對用戶需求的深刻理解和滿足，正是茶飲企業在未來市場競爭中脫穎而出的“犀利戰刀”。圖圖9.9.2023 年消費者對新茶飲的需求統計年消費者對新茶飲的需求統計 圖圖10.10.消費者減少對于茶飲消費的原因統計消費者減少對于茶飲消費的原因統計 資料來源：后浪研究所，國投證券研究中心 資料來源：后浪研究所，國投證券研究中心 戰略布局市場戰略布局市場，深耕細作，提升，深耕

30、細作，提升品牌服務品牌服務，方顯行業先鋒。，方顯行業先鋒。在當下的茶飲市場中，隨著區域拓展和渠道商拓展的逐步飽和，企業的競爭焦點正在發生轉移。多家茶飲品牌已經逐步完成一線、新一線城市的門店布局，正在逐步向低線城市滲透。茶飲企業應將目光投向深耕細作的戰略即通過提升門店經營效益、追求區域增長的高質量以及對加盟商的強化賦能來實現持續成長。這種策略的核心在于認識到，僅僅開拓市場、下沉城市、增加門店數量已不足以保證企業的長期成功，真正的競爭優勢來自于如何在已有的基礎上提升每一個環節的效能和質量。尤其在大面積門店住逐步開始區域打法和下沉市場策略的背景下，這一戰略變得尤為關鍵。在區域下沉市場中，消費者對品牌

31、的忠誠度可能稍弱于一線城市，消費習慣和偏好也有所不同，因此，茶飲企業需要更加注重當地化的服務和產品的適配性，以及通過強化加盟商的培訓和支持，確保品牌調性的一致性和服務的高標準。未來，那些能夠精準執行這一戰略，實現門店經營效率的最大化，區域增長的質量化以及對加盟商全方位的支持和賦能的茶飲企業，將更有可能在競爭激烈的市場中脫穎而出。在這個過程中，關注細節、注重質量以及持續創新將成為企業持續發展的關鍵所在。打造產業鏈之間的深度互動，形成原材料產地打造產業鏈之間的深度互動，形成原材料產地-品牌品牌-消費者之間消費者之間的的良性循環。良性循環。隨著技術的變化，對比此前當下的供應鏈思路也在逐步發生轉變。此

32、前餐飲的模式主要為原料產地-品牌-消費者的單向流動，而當前新茶飲趨勢下則更加突出品牌-消費者-原料產地之間的深度互動。21%21%33%33%51%51%51%51%0%0%20%20%40%40%60%60%門店裝修、服門店裝修、服務更好務更好價格更便宜價格更便宜健康新品健康新品新口味新口味20232023年消費者對茶飲的綜合需求年消費者對茶飲的綜合需求15%15%38%38%54%54%54%54%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%原材料不夠新鮮原材料不夠新鮮口感口感/口味喝膩口味喝膩價格貴價格貴不健康不健康消費者會減少茶飲消費的原因消費者會減

33、少茶飲消費的原因 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 這不僅決定了產品成本是否可以受到較好控制，同時決定了消費者個性化的需求是否可以得到滿足，因此打造產業鏈之間的深度互動，形成良性循環是當下茶飲企業發展的必由之路。圖圖11.11.現制茶飲供應鏈思路轉變：由單向流動轉向深度互動現制茶飲供應鏈思路轉變：由單向流動轉向深度互動 資料來源：頭豹研究院，國投證券研究中心 勇于破舊立新，精于多維體驗，場景融合創新，方能引領茶飲潮流。勇于破舊立新，精于多維體驗，場景融合創新，方能引領茶飲潮流。隨著新茶飲市場的競爭進入更加復雜多變的階段，簡單的促銷戰術

34、和價格戰已經不能滿足企業在激烈市場中的突破需求。過去，“無促銷，不茶飲”成為吸引消費者眼球的主要手段，促銷特價和激進的價格策略成為品牌搶占市場的標配，“流量饑渴癥”和“價格必殺技”更是成為新入市品牌的生存之道。然而，隨著消費者對茶飲品質和消費體驗要求的提高，以及市場競爭的日益白熱化，單一的價格競爭已難以形成持久的競爭優勢。當下，茶飲市場的競爭格局正逐步從單純的價格競爭轉向更加注重用戶體驗和生活場景融合的多維度競爭。品牌開始關注消費者在娛樂、休閑、社交等多場景下的茶飲體驗，通過創造更加多元化的口味、更具吸引力的外觀設計、以及更加獨特的產品形態，來滿足新生代消費者的個性化和多樣化需求。此外，借助先

35、進的技術和營銷手段，如社交媒體營銷、線上線下一體化的社群運營，茶飲品牌能夠更有效地與消費者建立連接，形成強大的品牌忠誠度和用戶粘性。圖圖12.12.茶飲消費當前場景分析茶飲消費當前場景分析 資料來源：艾媒咨詢，國投證券研究中心 供應鏈供應鏈1 1.0 0原料產地現制茶飲的供應鏈思路轉變：由單一上下游轉向產業鏈之間深度互動現制茶飲的供應鏈思路轉變：由單一上下游轉向產業鏈之間深度互動供應商運輸商品牌消費者供應鏈供應鏈2 2.0 0原料產地供應商運輸商品牌消費者供應商僅是原材料提供者，產業合作相對較少。供應鏈供應鏈3 3.0 0原料產地供應商運輸商品牌消費者協同研發，定制相關原料配方品牌布局上游種植

36、，養殖環節，深度參與產業鏈整合，產業鏈建設不斷前移缺乏用戶感知需缺乏用戶感知需求傳導受阻求傳導受阻數字化渠道數字化渠道初步建設初步建設多元數字化渠道多元數字化渠道，形成良性互動形成良性互動11.46%11.46%33.79%33.79%38.49%38.49%48.09%48.09%68.65%68.65%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%其他其他情侶約會情侶約會一人在家獨享一人在家獨享和同事一起享用下午茶和同事一起享用下午茶朋友聚會、逛街朋友聚會、逛街茶飲消費當前集中場景茶飲消費當前集中場景 行業專題行業專題/

37、餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.橫向對比茶飲品牌，產品創新與加盟管控各有優劣橫向對比茶飲品牌，產品創新與加盟管控各有優劣 2.1.2.1.新茶飲品牌層出不窮，特色與打法各不相同新茶飲品牌層出不窮，特色與打法各不相同 品牌特色存在差異，渠道布局全國展開。品牌特色存在差異，渠道布局全國展開。從總體上來看，各家新茶飲企業的品牌定位和品牌特色均存在一定差異，比如蜜雪冰城主要面向的市場為中低價市場，渠道的布局思路主要在全國范圍內廣泛鋪開；奈雪的茶則相對聚焦于中高端市場，產品定價相對較高，模式也主要以直營為主；其余幾家從產品特色和渠道的鋪設來看也各具特色

38、，具體如下表所示：表表1 1：主要新茶飲企業介紹主要新茶飲企業介紹 品牌品牌 L Logoogo 成立時間成立時間 品牌定位品牌定位 經營模式經營模式 品牌特色品牌特色 代表產品代表產品 區域分布區域分布 蜜雪冰城 2008 年 主要朝向下沉市場，走低價路線 加盟為主 通過集中式冷鏈倉儲運輸系統，統一原材料，做到平價占領市場 冰鮮檸檬水等 全國范圍內均有分布，以河南為中心 茶百道 2017 年 主要面向中端市場，兼有果茶與奶茶 加盟為主 各加盟商自己儲備原材料，以“鮮果與中國茶”作為定位，推新品節奏相對較快 葡萄凍凍、豆乳玉麒麟、奧利奧奶茶等 從四川發展，目前長三角珠三角分布密集 滬上阿姨 2

39、013 年 主要面向中端市場，兼有果茶與奶茶 加盟為主 兼有果茶與奶茶，提出五谷茶飲的概念，開創了五谷水果茶系列 血糯米奶茶、芋圓奶茶等 集中在華北/長三角地區 古茗 2018 年 主要面向中端市場，以奶茶為主 加盟為主 發源于浙江的茶飲，此前主要集中在南方市場較多，奶茶品類相對較多 古茗奶茶等 集中在長三角、江西、福建，此前以南方為主 奈雪的茶 2014 年 主要面向中高端市場，以果茶為主 直營 相對定價更高，通過專注提供優質食材現制的創意茶飲，選址城市高端商業中心核心位置。霸氣楊梅、霸氣芝士草莓等 主要分布在長三角與珠三角 資料來源：各品牌官網，公司招股書，國投證券研究中心 快速擴張時代轉

40、變，快速擴張時代轉變，新茶飲競爭時代新茶飲競爭時代悄然已至悄然已至。梳理茶飲企業的發展歷史，我們發現蜜雪冰城發展的時間相對較早，其余主要的茶飲企業大發展時期均集中在 2017-2022 年，對應于新茶飲市場的“井噴”階段。從目前的發展來看，隨著競爭日趨激烈，野蠻生長逐步接近尾聲，后續將逐步進入新茶飲的“高質量發展”階段。行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖13.13.主要五家新茶飲企業發展歷程主要五家新茶飲企業發展歷程 資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 從門店數量看，蜜雪冰城數量最多，奈雪的茶增速最快。從門店數量看，蜜雪冰城數

41、量最多，奈雪的茶增速最快。過去幾年各大茶飲品牌門店數量快速增長，其中蜜雪冰城門店數量在 2023 年 9 月已經突破 3.6 萬家，奈雪的茶則增速最快，2023 年門店數量增速達 55.0%。99茶飲粉末調制時代茶飲粉末調制時代傳統茶飲快速擴張時代傳統茶飲快速擴張時代新茶飲競爭時代新茶飲競爭時代 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖14.14.主要茶飲企業門店數量變化主要茶飲企業門店數量變化 注：2023 年數據蜜雪冰城和滬上阿姨為截至 2023 年 9 月底數據，其他為 12 月底 資料來源：公司招股書，公司財報，國投證券研究中心

42、 由于茶飲由于茶飲品牌定位和品牌定位和企業企業戰略戰略不同不同，其，其門店的門店的城市及區域分布城市及區域分布差異顯著。差異顯著。從門店城市分布結從門店城市分布結構看，構看，奈雪的茶主要門店集中在一線、新一線城市，對應其高端品牌定位；而古茗和蜜雪冰城則相對集中在三線，四線及以下城市，對應其低線級向高線級城市的發展戰略。從從門店門店區區域分布域分布結構看，結構看，奈雪的茶主要門店集中在商圈，而古茗和蜜雪冰城則相對集中在鄉鎮店，對應平價路線的發展戰略，滬上阿姨和茶百道則分布較為平均，商品店和鄉鎮店比例接近。圖圖15.15.茶飲企業門店茶飲企業門店分線級分線級城市結構城市結構 圖圖16.16.茶飲企

43、業茶飲企業門店分類別結構門店分類別結構 資料來源：弗若斯特沙利文，窄門餐飲小程序，國投證券研究中心 資料來源：頭豹研究院，國投證券研究中心 2.2.2.2.產品端，加快推新聯名產品端，加快推新聯名 IPIP 助力品牌破圈助力品牌破圈 新品浪潮迭代，爆款大單品銷量穩定。新品浪潮迭代，爆款大單品銷量穩定。新茶飲的破浪出圈少不了爆款大單品在背后的支持，我們認為一家可以出圈的茶飲企業是需要有幾款持續穩定能一年四季適用保持銷量的核心產品。蜜雪冰城推出的冰鮮檸檬水以其平價便捷口感使得其成為爆款商品風靡全國，茶百道抓住茶飲融合桑葚契機，以爽口的口感與較好的營銷使其快速成為代表性大單品。20001289833

44、6153569466699001507763617801377653077297817106816550 0500050001000010000150001500020000200002500025000300003000035000350004000040000202120212022202220232023蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨奈雪的茶奈雪的茶5%5%3%3%11%11%7%7%35%35%19%19%18%18%27%27%21%21%36%36%19%19%30%30%21%21%22%22%20%20%25%25%26%26%19%19%2 28%8%3

45、2%32%23%23%22%22%28%28%1%1%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨奈雪的茶奈雪的茶一線城市（一線城市（%）新一線城市（新一線城市（%）二線城市二線城市(%)(%)三線城市（三線城市（%）四線及以下城市（四線及以下城市（%）46.9%46.9%16.1%16.1%21.4%21.4%11.9%11.9%7.5%7.5%11.8%11.8%22.2%22.2%16.7%16.7%33.5%33.5%26.1%26.1%1.8%1.8%8.2%8.2%6.8%6

46、.8%6.1%6.1%8.8%8.8%0.2%0.2%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.4%0.4%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%奈雪的茶奈雪的茶滬上阿姨滬上阿姨茶百道茶百道古茗古茗蜜雪冰城蜜雪冰城商品店商品店鄉鎮店鄉鎮店學校店學校店交通樞紐店交通樞紐店 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表2 2：新茶飲品牌爆款大單品與核心優勢新茶飲品牌爆款大單品與核心優勢 品牌品牌 爆款大單品爆款大單品 成為大單品的原因成為大單品的原因

47、 核心優勢點核心優勢點 蜜雪冰城蜜雪冰城 莓果三姐妹莓果三姐妹 創新式融合了創新式融合了草莓、藍莓和覆盆子草莓、藍莓和覆盆子三種水果的味道三種水果的味道 創新口味創新口味 冰鮮檸檬水冰鮮檸檬水 定位時尚，配方簡便，便宜解渴，為蜜雪冰城初期茶定位時尚，配方簡便，便宜解渴，為蜜雪冰城初期茶品品 平價平價便捷便捷 茶百道茶百道 葡萄凍凍葡萄凍凍 推出的時間點較好，創新采用了葡萄推出的時間點較好，創新采用了葡萄+凍凍的形式提升凍凍的形式提升口感口感 當季當季+口感較優口感較優 烏漆嘛黑烏漆嘛黑 整體整體口感口感較佳，且推出時間符合桑葚成熟的季節，營較佳，且推出時間符合桑葚成熟的季節，營銷層面也較為成功

48、銷層面也較為成功 當季當季+口感較優口感較優 奈雪的茶奈雪的茶 霸氣芝士芒霸氣芝士芒果果 芒果味非常濃郁，推出時間點恰好在果茶相對較為芒果味非常濃郁，推出時間點恰好在果茶相對較為火火爆時期爆時期，外加茉莉初雪茶底的清新自然以及香滑芝士，外加茉莉初雪茶底的清新自然以及香滑芝士奶蓋的奶香味奶蓋的奶香味 營銷營銷+用料足用料足 霸氣橙子霸氣橙子 迎合年輕人水果迎合年輕人水果+茶的口味，并且加入到霸氣系列進行茶的口味，并且加入到霸氣系列進行宣傳，借助了此前單品的優勢宣傳，借助了此前單品的優勢 受益系列受益系列產品流產品流量量 古茗古茗 椰果奶茶椰果奶茶 采用了新鮮椰果配南方的奶茶，是古茗的招牌飲品，采

49、用了新鮮椰果配南方的奶茶，是古茗的招牌飲品，宣傳資源集中宣傳資源集中 營銷資源相對集營銷資源相對集中中 巖鹽芝士烏巖鹽芝士烏龍奶茶龍奶茶 采用烏龍茶加上芝士奶蓋的搭配，形式貼合古茗采用烏龍茶加上芝士奶蓋的搭配，形式貼合古茗南方南方茶飲茶飲的特色的特色 口味獨特口味獨特 滬上阿姨滬上阿姨 血糯米奶茶血糯米奶茶 獨創的五谷雜糧茶其中包含了東北血糯米、安徽懷遠獨創的五谷雜糧茶其中包含了東北血糯米、安徽懷遠白糯米、東北黑米還有云南墨江紫米白糯米、東北黑米還有云南墨江紫米 創新口味創新口味+營銷營銷 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 以創造新鮮感為內核，以創造新鮮感為內核，不斷觸達年輕消費者不斷觸達

50、年輕消費者。在新品創新上，新茶飲的產品研發往往根據季節而定，不同的季節會推出限定款，再將部分表現優異新品推向常青爆品，如“多肉葡萄”“多肉青提”。同時，頭部茶飲品牌在產品研發上呈現兩大方向。其一，灰度測試，小步迭代；其二，深度挖掘各類原料，在原材料上更勝一籌。茶飲品牌也會通過推出跨界聯名新品，突破消費者認知邊界，以觸達新鮮用戶群體與提升品牌知名度。在客戶留存的方面來看，新茶飲企業均采用會員制等方式進行客戶留存并提升復購率在客戶留存的方面來看，新茶飲企業均采用會員制等方式進行客戶留存并提升復購率。五家茶飲企業均采用會員制的方式進行客戶留存，以提升新客轉化率。會員制的核心目的主要有三：其一，通過促

51、銷的方式（周一至周四發券）拉動周中的消費，從而在淡季時期提升訂單量；其二，通過積分的方式推進復購率的提升，推動老客群體的多次消費；其三，會員制可以形成一個較好的渠道，從而使得新茶飲企業利用新媒體進行更多的私域流量引流。行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表3 3：新茶飲會員制度與核心優勢分析新茶飲會員制度與核心優勢分析 品牌品牌 會員制度簡介會員制度簡介 核心優勢分析核心優勢分析 蜜雪冰城蜜雪冰城 采用四個等級制：微雪花、小雪球、大雪人、冰采用四個等級制：微雪花、小雪球、大雪人、冰雪王，設置了周一至周四的特定福利（滿減降雪王，設置了周

52、一至周四的特定福利（滿減降價、加料等），鼓勵用戶在此期間下單消費。價、加料等），鼓勵用戶在此期間下單消費。錯峰促銷，優惠券兌換留住客源錯峰促銷，優惠券兌換留住客源 古茗古茗 分為七個等級，主要福利包括積分加倍每月分為七個等級，主要福利包括積分加倍每月 2020 號號會員日可以領會員專享優惠券等其他不定期權益會員日可以領會員專享優惠券等其他不定期權益 促銷，并提升復購率促銷，并提升復購率 茶百道茶百道 茶百道小程序的會員數突破茶百道小程序的會員數突破 60006000 萬萬,主要是通過主要是通過在微信小程序中設置會員體系在微信小程序中設置會員體系,以成長會員以成長會員+積分積分體系為主。體系為主

53、。通過私域運營拉動流量通過私域運營拉動流量 滬上阿姨滬上阿姨 滬上阿姨會員體系分為成長會員和付費會員，成滬上阿姨會員體系分為成長會員和付費會員，成長會員分為長會員分為 LV1LV1（注冊）、（注冊）、LV2(10LV2(10 新鮮度新鮮度)、LV3(100LV3(100 新鮮度新鮮度)、LV4(300LV4(300 新鮮度新鮮度)、LV5(999LV5(999 新新鮮度鮮度)，付費會員可享受，付費會員可享受 1515 元券包以及天天半價元券包以及天天半價等權益等權益 促銷，積分兌換留住客源促銷，積分兌換留住客源 奈雪的茶奈雪的茶 奈雪的茶于奈雪的茶于 20192019 年年 9 9 月推出會員

54、體系，當前會員月推出會員體系，當前會員總數呈現持續增長的趨勢?？倲党尸F持續增長的趨勢。提升復購率提升復購率 資料來源：公司官網，公司招股書，艾瑞咨詢，國投證券研究中心 上新即曝光，緊跟熱潮，新茶飲打響注意力爭奪戰。上新即曝光，緊跟熱潮，新茶飲打響注意力爭奪戰。2023 年 9 月，在周杰倫范特西專輯發行 22 周年之際，奈雪的茶聯名薄盒上線范特西音樂宇宙系列聯名產品，同時還推出了 CD造型的杯墊、印有周杰倫專輯封面的不銹鋼杯子和手提袋，引發了一波打卡熱潮。在 2023 年亞運會開幕前夕，滬上阿姨就邀請了一諾擔任鮮果茶體驗官，消息已經發出一度刷屏了電競愛好者的社交媒體。圖圖17.17.奈雪的茶聯

55、名范特西奈雪的茶聯名范特西 圖圖18.18.滬上阿姨聯名電競明星選手一諾滬上阿姨聯名電競明星選手一諾 資料來源：奈雪的茶官網，國投證券研究中心 資料來源：滬上阿姨官網，國投證券研究中心 從推新節奏看，蜜雪冰城與茶百道相對保守。從推新節奏看，蜜雪冰城與茶百道相對保守。我們對上述五家新茶飲企業的產品 2023 年最新的推新節奏進行梳理，總體上來看，推新節奏較快的是奈雪的茶、滬上阿姨以及古茗。茶百道在 2023 年上半年推出了兩款新品，但下半年推新節奏開始明顯放緩，而蜜雪冰城則相對推新節奏相對較緩慢。行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表4

56、 4：主流新茶飲企業推新節奏梳理主流新茶飲企業推新節奏梳理 品牌品牌 上新時間上新時間 產品名稱產品名稱 產品亮點產品亮點 奈雪的茶 2023.8 荔枝玫瑰 七夕新品粉色包裝 2023.9 金色山脈蛋糕奶茶 范特西音樂宇宙聯名 滬上阿姨 2023.7 仙仙玫瑰青提 爆品升級回歸 2023.11 鮮燉整顆梨 一整顆時令皇冠梨 古茗 2023.4 龍井香青團 傳統茶底 2023.11 白玉龍眼生椰 甄選泰國龍眼 蜜雪冰城 2023.6 莓果三姐妹 融合草莓藍莓覆盆子 茶百道 2023.1 生酪鮮草莓 牛乳生酪融合新鮮水果 2023.4 烏漆嘛黑 一口下去桑葚滿滿 資料來源：公司官網，公司招股書，國

57、投證券研究中心 圖圖19.19.2023 年新茶飲品牌上新數量對比年新茶飲品牌上新數量對比 資料來源：頭豹研究院，國投證券研究中心 主題店開始吸引消費者，實現消費多元體驗。主題店開始吸引消費者，實現消費多元體驗。茶飲品牌通過打造不同的主題店，有效吸引消費者，其背后邏輯既是基于不同細分消費者畫像的圈粉，也是為保持消費者對于品牌的新鮮感。主題店設計其一，根據城市特點，設計不一樣主題門店。其一，根據城市特點，設計不一樣主題門店。如喜茶，深圳海岸城環保主題店、成都寬窄巷子店，都是在追求融入當地，并將門店打造成地域性的“打卡勝地”。所以基本上每家店鋪的設計，喜茶都講究獨一無二，具有自身品牌格調，給消費者

58、帶來多元的體驗。主題店設計其二，根據品牌人群特點，設計不一樣主題門店。其二，根據品牌人群特點，設計不一樣主題門店。像奈雪的茶做主題門店“奈雪酒屋”，專門是為年輕女性打造的，不論喝酒還是喝茶，都是一種美好的生活方式。以及喜茶的寵物主題店等。滬上阿姨也為殘疾人再就業推出了滬上阿姨“無聲的店”等溫馨店鋪。89897676626249490 02020404060608080100100滬上阿姨滬上阿姨古茗古茗奈雪的茶奈雪的茶茶百道茶百道20232023茶飲品牌上新數量茶飲品牌上新數量 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖20.20.滬上阿

59、姨“無聲的店”滬上阿姨“無聲的店”圖圖21.21.奈雪的茶“奈雪酒屋”奈雪的茶“奈雪酒屋”資料來源：滬上阿姨官網，國投證券研究中心 資料來源：奈雪的茶官網，國投證券研究中心 2.3.2.3.加盟端，加盟管控或為競爭關鍵加盟端，加盟管控或為競爭關鍵 目前目前，加盟是茶飲市場的主流開店模式。，加盟是茶飲市場的主流開店模式?，F制茶飲市場中，蜜雪冰城、茶百道、古茗、滬上阿姨等品牌主要采取加盟模式，高端品牌奈雪的茶以直營模式為主。根據各公司招股書披露的數據，蜜雪冰城、茶百道、古茗和滬上阿姨加盟店的占比均已超過了 99%，而奈雪自 2023年 7 月放開合伙業務以來，截止到 2023 年 9 月，已擁有

60、4 家直營門店。從加盟和直營收入角度，我們可以看到蜜雪冰城、茶百道和滬上阿姨的加盟收入占比均已超過了 96%，加盟收入在主營業務收入中占據絕對主導地位。加盟模式下絕大部分收入來自于向加盟門店銷售商品及設備，古茗 2023 年前三個季度中商品和設備銷售以及加盟和相關服務的收入占比達到了 99.9%，僅有 0.1%的收入來自直營門店銷售。圖圖22.22.部分茶飲品牌加盟與直營部分茶飲品牌加盟與直營門店數量門店數量占比占比 資料來源：公司招股書，公司財報，國投證券研究中心 99.80%99.92%99.30%99.93%4.89%0.20%0.08%0.70%0.07%95.11%0%0%10%10

61、%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%加盟加盟直營直營 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖23.23.部分茶飲品牌加盟與直營收入占比部分茶飲品牌加盟與直營收入占比 圖圖24.24.古茗的收入構成（古茗的收入構成（2023 年年 Q1-Q3）資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 品牌從前期篩選、后續運營等細節加強加盟商管控。品牌從前期篩選、后續運營等細節加強加盟商管控。在加盟模式下，各茶飲品牌對加盟商實施嚴格的加盟管

62、控，涉及最初的篩選、新店開業至正常運營全過程。據蜜雪冰城招股書披露，蜜雪冰城在 2023 年前三個季度中，共有 853 家加盟店關閉，其中 52.9%的門店被要求關閉，其余為自行關閉。在加盟申請方面，蜜雪冰城加盟申請中只有不到 5%得到了批準，茶百道只有約 7%的加盟商候選人能夠通過篩選。在駐店機制和初始店員方面，各品牌的加盟商也會受到一些限制，例如滬上阿姨規定店主本人需要親自帶店 1 年，并配置至少 3 名初始骨干店員。此外，各品牌商還從產品定價、加盟費、保證金、門店評估及巡查等多個方面來監管加盟商的行為。表表5 5：部分茶飲品牌對加盟商管控力度對比部分茶飲品牌對加盟商管控力度對比 品牌品牌

63、 蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 滬上阿姨滬上阿姨 期間關閉的加盟門店數量（23 年）853（Q1-Q3）220 265（Q1-Q3）298（Q1-Q3）加盟申請通過率 不足 5%約 7%/駐店機制（單店）本人需完全在店 6個月以上，6 個月之后，需每月不低于 90 小時。須每月至少駐店130 小時 有在店打卡要求，本人需要完全在店進行基礎操作 親自帶店一年 初始店員 至少 2 名骨干店員 首次培訓人員不少于 4 人 至少 2 名鐵桿店員 至少 3 名初始骨干店員 培訓 線上（蜜學堂）+線下 線上+線下 線上（門店寶）+線下，在開店前參加強制性培訓課程 線上+線下 巡店機制/評估 門

64、店表現評估、門店質量控制、消費者投訴的回應等 每季度對加盟店進行評估。專業團隊負責督導及稽核加盟商的門店的運營及管理。持續進行在線監控及線下巡店 產品定價 統一定價 集中管控 規定售價 標準化定價 競業協議 有 有 有 有 加盟協議期限 3-4 年 按年重續 加盟協議初步期限通常為三年，按照一年期限續約。加盟協議一般初步為期三年，到期后每次可續期一年 保證金 20000 元 10000 元 10000 元 5000 元 資料來源：公司招股書，官方微信加盟小程序，公司官網，國投證券研究中心 96.18%99.20%96.10%0.56%0.50%3.80%70%70%75%75%80%80%85

65、%85%90%90%95%95%100%100%加盟加盟直營直營其他其他75.00%5.40%19.50%0.10%商品銷售商品銷售設備銷售設備銷售加盟和相關服務加盟和相關服務直營直營 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 完善的培訓體系，標準化的運營流程，高效的供應鏈管理等推動了加盟模式的持續發展完善的培訓體系，標準化的運營流程，高效的供應鏈管理等推動了加盟模式的持續發展。1）為了確保加盟店能夠高效運營，各茶飲品牌推出一系列的培訓課程，在門店管理及運營的各個關鍵方面賦能加盟商，如蜜雪冰城規定在門店開業前，加盟商及其員工須參加為期 12

66、天的集中培訓并通過考試。2）在加盟模式下，加盟總部通過參與業務規劃及選址，提供深入培訓及供應原材料、設備及提供服務，來規范加盟商的行為。加盟商主要專注于其門店的日常運維、現場員工管理及客戶服務。3）各加盟商對供應鏈的深度把控，確保了產品和服務供應的穩定性，降低了倉儲和運營成本。例如，古茗制定了精細的標準來管理從供應采購、到原料加工、到倉儲和運輸到門店的各個階段。圖圖25.25.古茗供應鏈管理系統古茗供應鏈管理系統 資料來源：古茗公司招股書，國投證券研究中心 2.4.2.4.UEUE 模型，茶飲加盟門檻較低回報可觀模型，茶飲加盟門檻較低回報可觀 在不計裝修費用在不計裝修費用和房租等費用和房租等費

67、用的情況下，蜜雪冰城的加盟門檻最低的情況下，蜜雪冰城的加盟門檻最低，茶百道的加盟門檻最高，茶百道的加盟門檻最高。各茶飲品牌的初始投資費用一般包括品牌授權費、合約履約保證金、原材料費用、設備費等。我們可以看到低價品牌蜜雪冰城的初始投資費用最低，為 21 萬元，中端品牌茶百道和古茗的加盟門檻相對較高，大約 30-40 萬元。滬上阿姨在推出 7 項費用全免政策之后，其初始加盟費用僅為 17 萬元，降低投資門檻的同時可能也會使回本周期進一步縮短。此外，若考慮房租、人力等其成本，部分品牌的前期投入費用可能會超過 50 萬元。行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報

68、告尾頁。20 表表6 6：部分茶飲品牌的初始投資費用部分茶飲品牌的初始投資費用 品牌品牌 蜜雪冰城（截止到蜜雪冰城（截止到23 年年 9 月）月）茶百道茶百道 古茗古茗 滬上阿姨滬上阿姨 加盟費/品牌授權費 0.7-1.1 萬元/年 3 萬元 1.88 萬元 1.66 萬元/年 開店綜合服務費（店面選址、設計費等）/4 萬元 2.5 萬元 0 保證金 2 萬元 1 萬元 1 萬元 0.5 萬元 管理運營費 0.48 萬元/年 營業額滿 6 萬/月，收 1%；部分區域按固定費用 1 萬/年收取/0 開業營銷費/0.8 萬元 0 培訓費 0.2 萬元/年 0.5 萬元/人（首次培訓人員不少于 4

69、人）2.5 萬元 0 外賣平臺管理服務/0.2 萬元/年 3 萬元 0 設備費 約 7 萬元 約 13 萬-15 萬元 約 10 萬元 約 10 萬元 原材料/首次配貨費用 約 5 萬元 4 萬元起 2 萬-4 萬元 約 4 萬元 裝修預算 約 6 萬元 據門店面積定 約 10 萬元 初始投資費用合計（不含房租、人力等費用）21 萬元起 28 萬元起（未計算裝修費）33 萬元起 17 萬元起（不含裝修）資料來源：公司官網，微信加盟小程序，國投證券研究中心 在單店經營數據方面，在單店經營數據方面，20232023 年古茗的單店經營利潤已達到年古茗的單店經營利潤已達到 37.637.6 萬元，實現

70、了萬元，實現了 20.2%20.2%的單店的單店經營利潤率。經營利潤率。1）蜜雪冰城作為茶飲行業下沉市場中的龍頭企業，在 2023 年 Q1-Q3 期間門店數成功突破 3 萬家，單店日杯量超過了 650 杯。根據窄門餐眼的數據，蜜雪冰城單店的經營利潤大約在 2.6 萬元，利潤率大約在 25%左右。2）中端品牌中，古茗和茶百道的客單價均在16 元左右，單店零售額也較為接近，均在 240 萬元左右。滬上阿姨的單店零售額與蜜雪冰城極為接近，均在 114 萬元左右，根據市場份額測算出來的單店日杯量在這四個品牌中最低，約為 327 杯。表表7 7：部分茶飲品牌經營數據對比部分茶飲品牌經營數據對比 品牌品

71、牌 蜜雪冰城（蜜雪冰城（23 年年 Q1-Q3）茶百道（茶百道（23 年）年）古茗（古茗（23 年）年）滬上阿姨（滬上阿姨（23 年年 Q1-Q3）零售額（億元）370.00 169.09 192.00 71.83 出杯量（億杯）58.00 10.16 12.00 5.62 期初門店數（家）28983 6361 6669 5307 期末門店數（家）36153 7801 9001 7297 門店數（家）32568 7081 7835 6302 單店零售額（萬元）113.61 238.80 245.05 113.98 單店日杯量（杯）652 393 420 327 單杯價格（元）6.38 16.6

72、4 16.00 12.78 利潤率 25%/20.20%/資料來源：公司招股書，窄門餐眼，國投證券研究中心 注：（1）門店數=（期初門店數+期末門店數）/2；（2）單店零售額=零售額/門店數；單店日杯量=出杯量/（門店數*期間）；單杯價格=單店零售額/（單店日杯量*期間）（3）滬上阿姨的出杯量=蜜雪冰城出杯量*滬上阿姨出杯量的市場份額/蜜雪冰城出杯量的市場份額。（4）蜜雪冰城的利潤率是根據窄門餐眼的數據計算得出。中端品牌古茗和茶百道的中端品牌古茗和茶百道的平均平均坪效均高于低坪效均高于低價價品牌蜜雪冰城，品牌蜜雪冰城，四大茶飲品牌中，僅四大茶飲品牌中，僅古茗的單古茗的單店零售額在店零售額在 2

73、0212021-20232023 年間保持穩步增長。年間保持穩步增長。蜜雪冰城的單店標準面積為 15-60 平方米，單店在 2023 年前三個季度中每平方米營業面積創造的平均零售額為 4.73 萬元，茶百道和古茗分別為 5.17 萬元、5.62 萬元。在 2021-2023 年，蜜雪冰城和茶百道的單店零售額整體上呈下 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 降趨勢，古茗穩步增長，滬上阿姨在 2022 年達到高點 133.6 萬元后，2023Q1-3 下降到 114萬元。圖圖26.26.2023 年部分茶飲品牌坪效（萬元年部分茶飲品牌坪效（萬

74、元/平方米）平方米）圖圖27.27.2021-2023 年部分茶飲品牌單店零售額變化年部分茶飲品牌單店零售額變化（萬元）（萬元）資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 注：（1）蜜雪冰城為 23 年 Q1-Q3 的數據；（2）坪效=單店零售額/單店面積 資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 注：蜜雪冰城、茶百道和滬上阿姨為 2023 年的數據僅包含 Q1-Q3。2.5.2.5.融資端，一級融資頻繁后迎來融資端，一級融資頻繁后迎來 IPOIPO 熱潮熱潮 四家上市/擬上市的茶飲公司蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨和古茗均經歷了一輪乃至多輪融資，融資歷史梳理如下表所示。蜜雪冰城在 2021 年拿到 2

75、3 億多的投資后，投后估值達到了233 億。茶百道在 2023 年 5-6 月的兩輪融資后，投后估值已經超過了 175 億元。2024 年 4 月23 日，茶百道在港交所成功上市，發行價為 17.5 港元/股，共發行 1.48 億股，募資總額為25.86 億港元，截至 2024 年 6 月 4 日，總市值約為人民幣 138 億。滬上阿姨在 A 輪、A+輪、B 輪和 C 輪的融資后，投后估值超 50 億，古茗在 2020 年募資后投后估值與滬上阿姨相近。目前來看，頭部茶飲品牌格局較為穩定。過去幾年，頭部品牌的快速擴張速度與一級消費基金助力緊密相關。而隨著一級市場消費基金的逐漸退潮，未來后續品牌再

76、想從 0-1 復制頭部品牌的擴張路徑則相對較難。但這又給我們帶來新的思考：一級資本仍有退出訴求，因而我們可預見的是頭部茶飲品牌上市的可能路徑。若未來頭部公司均成功上市，則充裕的賬上現金+新增募資則可能帶來新的競爭模式：1）向上游卷供應鏈；2）向下游卷營銷：由于加盟模式下開店更多由 B 端加盟商負擔，我們認為向下延伸至 C 端營銷則更為可能。7.57 7.96 8.17 1.89 2.39 3.06 4.73 5.17 5.62 0 02 24 46 68 81010蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道古茗古茗最大坪效最大坪效最小坪效最小坪效平均坪效平均坪效121.3 122.5 113.6 272.8

77、 233.1 238.8 110.2 133.6 114.0 220.0 230.0 250.0 100100150150200200250250202120212022202220232023蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨古茗古茗 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 表表8 8：部分茶飲品牌融資歷史部分茶飲品牌融資歷史 公司公司 協議日期協議日期 投資機構投資機構 對價金額對價金額 投后估值投后估值 對價支付日期對價支付日期 每股成本每股成本 股份占股份占比比 蜜雪冰城 2020 年 12月 15 日 龍珠美城、深圳蘊祺

78、、天津盤雪 23.33 億元 233.33 億元 2021 年 1 月 13 日 64.81 元 10%茶百道 2023 年 5 月22 日 Tower Quality、正心谷檀英、蘇州悅享、新津升望、黃西紅柿有限合伙 9.70 億元 138 億元（已上市，2024/6/4市值）2023 年 6 月 27 日 13.2 元 5.53%2023 年 6 月19 日 中金同富 2024 年 4 月23 日 港交所上市 滬上阿姨 A 輪：2020/9/29 蘇州宜仲 0.75 億元 15.57 億元 2020 年 9 月 29 日 11.96 元 8.22%A+輪：2021/9/9 蘇州宜仲 0.5

79、3 億元 2021 年 9 月 10 日 28.28 元 B 輪：2023/7/25 金鎰資本、蘇州祥仲、知壹投資、德賽創新、市北高新等 2.30 億元 35.01 元 2023 年 7 月 28 日 34.26 元 6.57%C 輪：2024/1/29 瀚率投資、金鸮投資、上海一仆、銀麟投資等 1.215 億元 51.05 億元 2024 年 2 月 9 日 50.00 元 2.38%古茗 2020 年 3 月31 日及 2020年 6 月 27 日 龍珠、Coatue 34、紅杉、Abbeay Street 6.74 億元 51.06 億元（由對價金額與股份占比估算）2020 年 11 月

80、 26 日 2.33 元（龍珠及 Coatue 34）、2.40 元（紅杉）及2.20 元（Abbeay Street）13.20%資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 3.3.投資建議投資建議 過去多年現制茶飲行業規?？焖贁U張，涌現一批新茶飲品牌。近年來，行業增速放緩、競爭加劇，行業逐漸進入個體分化階段，我們認為未來行業呈現連鎖化率提升、頭部效應突出的趨勢。在此背景下，我們看好產品力突出、對加盟商管控力較強、運營強且盈利模型優質的頭部茶飲企業。因此，建議關注奈雪的茶、茶百道等。建議關注奈雪的茶、茶

81、百道等。奈雪的茶：奈雪的茶：定位高端，直營+加盟兩條腿走路，2023 年新開直營門店 544 家，優化加盟業態后新開業加盟門店約 200 家，人力和租金成本有所下降，看好未來門店數量擴張疊加單店模型持續優化。茶百道：茶百道：拳頭產品地位穩固，下沉市場滲透順利，2023年三線及以下城市門店數量高達 3248，占總門店數量比例為 41.6%，看好公司未來新品開發以及下沉、海外市場拓展。4.4.風險提示風險提示 1 1）消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期 若宏觀經濟表現疲軟，居民可支配收入增速減緩，消費信心可能降低，線下消費可能面臨人流不足問題，線上消費可能面臨訂單減少問題，特別是消費者對于茶飲類可選

82、消費的消費支出可能下滑，則可能會影響行業發展。2 2）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇 若各大品牌盲目擴張門店或采取低價促銷，可能使得茶飲價格帶受到沖擊，行業面臨惡性競爭。3 3）加盟業態）加盟業態管控力不足管控力不足 若品牌端過度開放加盟，對于加盟商的管控減弱，未能保持直營與加盟的品牌調性一致性，則可能導致品牌聲譽受損，影響品牌長期可持續發展。4 4）食品安全問題）食品安全問題 茶飲產品原料涉及預制品及新鮮水果、牛奶，若原材料變質，可能引發食品安全問題，次哦從而引發消費者信任危機，導致行業或品牌受創。行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 行業

83、行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研

84、究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/餐飲餐飲 本報告版權屬于國投證券股份有限

85、公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

86、注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或

87、者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034