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1、 理工能科(002322)/軟件開發/公司深度研究報告/2024.06.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！三線發力的電力信息化小巨人 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-06-13 收盤價(元)14.74 流通股本(億股)3.65 每股凈資產(元)8.44 總股本(億股)3.79 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 王妍丹 SAC 證書編號：S0160524040002 相關報告 三線發力的電力三線發力的電力信息化小巨人信息化小巨人。公司成立于 2000 年 12

2、月，是國內電力設備在線監測行業首家上市公司。2015-2016 年，公司并購重組江西博微、北京尚洋，業務向電力信息化和環保領域拓展。目前，公司業務以信息化與監測為核心，覆蓋電力信息化、電力監測、智慧環保等三大業務板塊。2023 年，公司營業收入/歸母凈利潤分別為 10.96、2.46 億元，同比分別增長 12.98%、14.64%；2024Q1，公司營業收入/歸母凈利潤分別為 1.66、0.41 億元，同比分別增長16.18%、142.57%。電力工程造價龍頭，橫向拓展數字工地等業務。電力工程造價龍頭，橫向拓展數字工地等業務。根據公司機構調研公告，截至 2022 年 3 月 9 日，公司造價類

3、軟件已覆蓋全國除港澳臺之外的所有地區，市場占有率達 90%以上。公司工程造價全過程解決方案可滿足建管、設計、施工、咨詢、審計等不同性質客戶在工程不同階段的管理需求。此外，公司在電力領域橫向拓展數字工地、三維整體解決方案等產品。乘新型電力系統建設東風，油色譜儀或成新的成長曲線。乘新型電力系統建設東風，油色譜儀或成新的成長曲線。2021 年，國網基建部發文對變電站一次設備在線監測系統設備配置提出新的要求；色譜在線監測設備成為變電站必為設備。公司基于自主技術研發的新一代油色譜設備，目前 MGA8000 新一代油色譜智能在線監測系統已投產，截至 2022 年，我國直流變壓器數量達 102 座，交流變壓

4、器數量超 8 萬座，市場空間廣闊。未來，公司將穩步推進光聲光譜在線監測儀器、單氫在線監測儀器、便攜式智能在線監測儀器等一系列高端智能儀器開發，全面助力數智化電網建設。投資投資建議：建議：公司主營業務穩健，油色譜儀產品有望帶來新增長曲線。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 13.71、16.10、18.55 億元，實現歸母凈利潤3.32、4.30、5.46 億元，對應 PE 為 17x、13x、10 x，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：股權質押風險，市場競爭風險，行業政策變化風險，核心技術變化風險，商譽減值風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSi

5、mple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)970 1096 1371 1610 1855 收入增長率(%)-12.53 12.98 25.15 17.41 15.22 歸母凈利潤(百萬元)215 246 332 430 546 凈利潤增長率(%)201.91 14.64 35.12 29.39 26.97 EPS(元/股)0.57 0.65 0.88 1.13 1.44 PE 15.67 19.69 16.82 13.00 10.24 ROE(%)6.96 7.37 9.21 10.85 12.36 PB 1.10 1.46 1.55 1.41 1

6、.26 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 06 月 13 日收盤價計算）-18%-4%10%25%39%53%理工能科滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三線發力的電力信息化小巨人三線發力的電力信息化小巨人.4 2 電力工程造價龍頭，橫向拓展數字工地等業務電力工程造價龍頭，橫向拓展數字工地等業務.6 2.1 深耕電力信息化，造價軟件覆蓋電力工程全生命周期深耕電力信息化，造價軟件覆蓋電力工程全生命周期.6 2.2 布局配電網建設數字化，橫向拓展數字工地等業務布局配電網建設數字化，橫向拓展數字工地等業務.7

7、 3 政策加碼，油色譜儀打開新的成長空間政策加碼，油色譜儀打開新的成長空間.9 4 布局信息化與智能儀器，賦能智慧環保布局信息化與智能儀器，賦能智慧環保.12 5 盈利預測盈利預測.13 6 風險提示風險提示.15 圖圖 1.全資控股多家子公司，股權結構穩定（截至全資控股多家子公司，股權結構穩定（截至 2024 年一季報）年一季報）.4 圖圖 2.2023 年收入以軟件與信息化為主年收入以軟件與信息化為主.5 圖圖 3.軟件銷售業務保持穩健軟件銷售業務保持穩健.5 圖圖 4.環保監測業務波動較大環保監測業務波動較大.5 圖圖 5.電力監測業務電力監測業務 2023 年增速較快年增速較快.5 圖

8、圖 6.公司凈利率近三年穩定提升公司凈利率近三年穩定提升.6 圖圖 7.公司費用率近三年保持相對穩定公司費用率近三年保持相對穩定.6 圖圖 8.公司歷年現金流表現良好公司歷年現金流表現良好.6 圖圖 9.公司歷年股息率表現良好公司歷年股息率表現良好.6 圖圖 10.公司打造的電力工程造價全過程解決方案公司打造的電力工程造價全過程解決方案.7 圖圖 11.江西博微打造的配網工程一體化解決方案江西博微打造的配網工程一體化解決方案.8 圖圖 12.江西博微開發的數字工地產品江西博微開發的數字工地產品.8 圖圖 13.江西博微開發的三維整體解決方案產品江西博微開發的三維整體解決方案產品.8 圖圖 14

9、.設計及造價咨詢服務市場分布設計及造價咨詢服務市場分布.9 圖圖 15.MGA8000 型新一代變壓器色譜在線監測系統圖型新一代變壓器色譜在線監測系統圖.10 圖圖 16.色譜儀分類色譜儀分類.10 圖圖 17.公司研發的公司研發的“SYSTEK-WQMS”固定式飲用水源地水質自動監測系統固定式飲用水源地水質自動監測系統.13 圖圖 18.北京尚洋發展歷程北京尚洋發展歷程.13 內容目錄 圖表目錄 8XbUcWdXbU9WaYfVbRdNaQoMnNnPmQjMpPqOfQrQtM7NrQnNMYpNpMMYnMtR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券

10、研究報告 表表 1.MGA8000 型新一代變壓器色譜在線監測系統技術參數型新一代變壓器色譜在線監測系統技術參數.11 表表 2.國內電網國內電網 35 千伏以上變壓器數量（截至千伏以上變壓器數量（截至 2022 年）年）.12 表表 3.公司收入拆分預測（單位：億元）公司收入拆分預測（單位：億元）.14 表表 4.公司費用率預測公司費用率預測.15 表表 5.可比公司對比可比公司對比.15 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三線發力的電力信息化小巨人三線發力的電力信息化小巨人 立足電力在線監測系統，積極拓展電力信息化和環保業務。立足電力

11、在線監測系統，積極拓展電力信息化和環保業務。公司成立于 2000 年12 月，是國內電力設備在線監測行業首家上市公司。2015-2016 年，公司并購重組江西博微、北京尚洋，業務向電力信息化和環保領域拓展。目前，公司業務以信息化與監測為核心，覆蓋電力信息化、電力監測、智慧環保等三大業務板塊。截至 2024 年一季報，公司第一大股東為寧波天一世紀投資有限公司，實際控制人為周方潔先生。圖1.全資控股多家子公司，股權結構穩定（截至 2024 年一季報）數據來源：ifind，財通證券研究所 營業收入以軟件與信息化為主，主營業務毛利率高。營業收入以軟件與信息化為主，主營業務毛利率高。2023 年，公司營

12、業收入/歸母凈利潤分別為 10.96、2.46 億元，同比分別增長 12.98%、14.64%；2024Q1，公司營業收入/歸母凈利潤分別為 1.66、0.41 億元，同比分別增長 16.18%、142.57%。公司業務主要包括三個行業：軟件銷售：軟件銷售：2023 年收入 5.53 億元，主要產品為電力造價軟件，2023 年收入4.96 億元，電力造價軟件毛利率超過 90%。環保監測：環保監測：2023 年收入 4.33 億元，毛利率為 38.56%。電力監測：電力監測：2023 年收入 1.07 億元，毛利率為 45.94%。主要產品為電力在線監測系統，2023 年收入 0.67 億元，毛

13、利率為 41.73%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.2023 年收入以軟件與信息化為主 圖3.軟件銷售業務保持穩健 數據來源：公司 2023 年年度報告，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 圖4.環保監測業務波動較大 圖5.電力監測業務 2023 年增速較快 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 近三年凈利率穩定提升，費用率保持相對穩定。近三年凈利率穩定提升，費用率保持相對穩定。2023 年公司歸母凈利潤 2.46 億元，凈利率為 22.44%，同比小幅提升；2024Q1 公司

14、歸母凈利潤 0.41 億元，凈利率為 24.74%。費用率方面，公司過去三年費用率整體保持相對穩定，由于公司收入具有季節性而費用相對剛性，因此 2024Q1 表觀費用率相對高。軟件銷售收入,50.47%環保監測,39.48%電力監測設備,9.75%其他,0.30%5.17 5.95 5.17 5.16 5.53 37.69%15.17%-13.12%-0.16%7.13%76%76%89%85%85%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020192020202120222023營業收入（億元）yoy毛利率（%）3.09

15、4.094.503.634.33-26.40%32.15%10.19%-19.44%19.27%35%35%35%40%39%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020192020202120222023營業收入（億元）yoy毛利率（%）0.85 0.90 0.95 0.80 1.07 11.72%6.56%5.18%-15.51%32.90%48%46%50%40%46%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020

16、192020202120222023營業收入（億元）yoy毛利率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.公司凈利率近三年穩定提升 圖7.公司費用率近三年保持相對穩定 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 現金流表現良好，分紅率高?，F金流表現良好，分紅率高。公司過去五年的凈現比均高于 95%，現金流表現良好；股息率方面，公司 2023 年股息率為 6.64%，分紅表現良好。此外，公司公司 2024年年 6 月月 5 日發布股份回購完成公告日發布股份回購完成公告，公告中表示本次回購支付總金額約 1.80

17、 億元（不含交易費用），最高成交價為 12.30 元/股，最低成交價為 8.78 元/股；本次回購股份將用于實施公司股權激勵或員工持股計劃。圖8.公司歷年現金流表現良好 圖9.公司歷年股息率表現良好 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 2 電力工程造價龍頭，橫向拓展數字工地等業務電力工程造價龍頭，橫向拓展數字工地等業務 2.1 深耕電力信息化，造價軟件覆蓋電力工程全生命周期深耕電力信息化，造價軟件覆蓋電力工程全生命周期 電力行業信息化建設領軍企業，依托子公司江西博微深耕電力工程造價軟件業務。電力行業信息化建設領軍企業，依托子公司江西博微深耕電力工程造價軟

18、件業務。江西博微的主營業務集中在電力工程造價領域，經過多年深耕，已經形成了覆蓋電力工程建設全生命周期的工具軟件產品系列，為國家電網、南方電網等大型電力企業提供電力工程建設信息化整體解決方案，工具軟件市占率連續多年保持領3.122.340.712.152.460.4131.08%20.62%6.41%22.13%22.44%24.74%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.501.001.502.002.503.003.50201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）凈利率（%）11%10%12%14%20%15%18%9%8%10%12%16%10%

19、13%12%12%14%17%24%15%20%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232023Q1 2024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率2.94 3.78 3.33 2.39 3.35-0.23 3.12 2.34 0.71 2.15 2.46 0.41 94%162%469%112%136%-56%-100%0%100%200%300%400%500%-1.000.001.002.003.004.00201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸屬母公司股東的凈利潤凈現比（%）5.06%5.79%1.67

20、%0.56%6.64%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20192020202120222023股息率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 先。根據公司機構調研公告，截至 2022 年 3 月 9 日，公司造價類軟件已覆蓋全國除港澳臺之外的所有地區，市場占有率達 90%以上。圖10.公司打造的電力工程造價全過程解決方案 數據來源：江西博微官網，財通證券研究所 打造工程造價全過程解決方案，打造工程造價全過程解決方案，橫向橫向探索新能源領域。探索新能源領域。公司工程造價全過程解決方案向客戶提供貫穿規劃階

21、段、決策階段、設計階段、招投標階段、施工階段及竣工結算階段的全過程工程造價管理及投資控制的信息化系列方案，可滿足建管、設計、施工、咨詢、審計等不同性質客戶在工程不同階段的管理需求。2023 年，2022 版配網定額數據發布并于 7 月 1 日正式執行，博微配網工程計價通 D3 軟件全面啟動以省、市級為主的第一輪銷售；博微電力建設計價通 E2 軟件 V1.0 獲得麒麟軟件 NeoCertify 認證，證明了博微自主研發的電力建設計價通軟件作為國產化解決方案與主流國產軟硬件平臺的高度適配性。近年來，公司積極探索新能源領域，已逐步推出核電造價、光伏造價等軟件產品。2.2 布局配電網建設數字化，橫向拓

22、展數字工地等業務布局配電網建設數字化，橫向拓展數字工地等業務 配電網設計軟件龍頭，積極布局配電網建設數字化全過程相關業務。配電網設計軟件龍頭，積極布局配電網建設數字化全過程相關業務。根據公司機構調研公告，截至 2022 年 3 月 9 日，公司配網設計軟件市占率第一，在電力建管、設計、咨詢單位編制等領域具有廣泛的應用場景。目前，公司已形成基于配網勘測 APP 應用軟件、WEB 管理平臺、配電網設計軟件的配電網勘測設計技經一體化解決方案。博微配電網工程一體化解決方案從需求編制源頭對配網項目建設進行跟蹤管控，覆蓋配電網項目規劃可研、設計造價、建設施工、運行維護等建設階段，可有效提升配電網資產全生命

23、周期管理的精益化和標準化水平。除造價設計軟件外，公司還開發了工程建設全生命周期輔助應用類軟件，包括電力工程經濟評價軟件、電力工程清單標準化應用軟件和物資離線提報等軟件產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.江西博微打造的配網工程一體化解決方案 數據來源：江西博微官網，財通證券研究所 橫向拓展數字工地、三維整體解決方案等。橫向拓展數字工地、三維整體解決方案等。在智慧工地解決方案領域在智慧工地解決方案領域，將工程、隊伍、安全、質量、進度、項目、物聯平臺等應用整合在同一平臺，便于實現全天候的管理監控、全流程的智能跟蹤、全方位的智能分析，解決

24、施工現場人員管理難大、安全隱患發現不及時等問題。在三維整體解決方案領域，在三維整體解決方案領域，基于自主研發的 D3Station（設計端）、D3Viz（管理和展現端）、D3VR（虛擬實現端）技術平臺，快速構建三維數字化模型，實現輸變電工程的三維虛擬展示和信息一體化等應用，為用戶提供貫穿電網全生命管理周期的數字化解決方案，具有三三維成果交付、維成果交付、輸輸變電三維評審變電三維評審、工程進度模擬工程進度模擬和施工模擬等和施工模擬等功能。圖12.江西博微開發的數字工地產品 圖13.江西博微開發的三維整體解決方案產品 數據來源：江西博微官網，財通證券研究所 數據來源：江西博微官網，財通證券研究所

25、依托博微電力設計公司，提供設計及造價咨詢服務。依托博微電力設計公司，提供設計及造價咨詢服務。依托博微電力設計公司，針對輸變電工程、技改大修工程、農配網工程、用戶工程的規劃、初步設計、施工圖預算、竣工結算等全過程，提供設計與造價的編制、審核等咨詢服務，市場遍及四川、陜西、甘肅、江西、浙江、安徽、遼寧、河南、上海等省/市。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.設計及造價咨詢服務市場分布 數據來源：江西博微官網，財通證券研究所 3 政策加碼，油色譜儀打開新的成長空間政策加碼，油色譜儀打開新的成長空間 政策加碼，電網政策加碼，電網在線監測設備在線

26、監測設備重要性進一步提升。重要性進一步提升。2021 年，國網基建部發文對變電站一次設備在線監測系統設備配置提出新的要求：色譜在線監測設備色譜在線監測設備成為變電站必設備；國家電網要求 220KV 及以上電及以上電壓等級油浸式變壓器壓等級油浸式變壓器和位置特別重要或存在絕緣缺陷的位置特別重要或存在絕緣缺陷的 110KV 油浸式變壓油浸式變壓器器，應配置多組分油中溶解氣體在線監測裝置。此外，特高壓變電站要求配備兩臺高精度色譜高精度色譜儀儀。2023 年 3 月，國家能源局發布加快推進能源數字化智能化發展的若干意見，提出要推動變電站和換流站智能運檢，發展災害智能感知體系；2024 年 3 月，國家

27、發改委、國家能源局聯合發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，明確 2025 年電網企業全面淘汰 S7（含 S8）型和運行年限超 25 年且能效達不到準入水平的配電變壓器。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.MGA8000 型新一代變壓器色譜在線監測系統圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 變壓器油色譜儀是監測變壓器運行狀態的重要手段。變壓器油色譜儀是監測變壓器運行狀態的重要手段。色譜儀是一種應用色譜法分色譜法分析技術析技術分離和分析復雜多組分混合物并研究物質的物理、化學特性的裝置。根據流動相物態的不同，可以將色譜儀分為氣相色譜

28、儀和液相色譜儀。油色譜儀油色譜儀利用氣相色譜技術氣相色譜技術分析變壓器油中溶解氣體，其原理是變壓器在發生突發性事故前，絕緣的劣化及潛伏性故障在運行電壓下將產生光、電、聲、熱、化學變化一系列效應及信息。通過對充油電氣設備的油色譜分析，能夠預測設備內部是否存在過熱、放電、絕緣老化等潛伏性故障，從而有效預防事故的發生或擴大。圖16.色譜儀分類 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 基于自主技術基于自主技術研發研發的的新一代油色譜設備新一代油色譜設備，助力數智化電網建設，助力數智化電網建設。在在電力智能儀器電力

29、智能儀器及運維領域及運維領域，公司擁有覆蓋發電、輸電、變電環節的完整的電力在線監測產品體系，精準對接國家電網泛在電力物聯網方案的感知層設備和平臺層系統需求。2023年，以“數字動態頂空平衡脫氣”為核心技術的 MGA8000 新一代油色譜智能在新一代油色譜智能在線監測系統線監測系統投產，該系統滿足國網要求的 30 分鐘檢測時間間隔要求，增加快速測量模式，保證數據的穩定性、重復性和快速響應有效；解決了在線與離線數據比對誤差大、最低檢出限不理想、油樣含氣率影響檢測結果等問題。公司成功自研的單乙炔三通道快速檢測裝置單乙炔三通道快速檢測裝置，經中國電科院檢測產品性能評價為優+，可直接進入現場應用環節。未

30、來，公司將穩步推進光聲光譜在線監測儀器、單氫在線監測儀器、便攜式智能在線監測儀器等一系列高端智能儀器開發，全面助力數智化電網建設。表1.MGA8000 型新一代變壓器色譜在線監測系統技術參數 系統型號系統型號 MGA8000 油氣分離方式油氣分離方式 數字動態頂空脫氣技術 工作環境溫度工作環境溫度 -4060 油氣分離時間油氣分離時間 15 分鐘 工作環境濕度工作環境濕度 相對濕度 595%（裝置內部既無凝露，也不應結冰）載氣載氣 變壓吸附真空再生型載氣發生裝置 大氣壓力大氣壓力 70kPa110kPa 重復性重復性 同一試驗條件下對同一油樣的監測結果偏差不超過 3%（中等濃度）工作電源工作電

31、源 AC220V 10%，50 1Hz 靜電放電抗擾度靜電放電抗擾度 GB/T 17626.2 4 級 電源功率電源功率 1.5kW（基礎版）；3.5kW（油管伴熱版）電快速瞬變脈沖群抗擾度電快速瞬變脈沖群抗擾度 GB/T 17626.4 4 級 監測組分監測組分 H2、CO、CH4、C2H4、C2H2、C2H6、CO2等七種氣體組分及總烴含量、相對增長率及絕對增長速度 浪涌（沖擊）抗擾度浪涌（沖擊）抗擾度 GB/T 17626.5 4 級 分析診斷功能分析診斷功能 通過改良三比值法、大衛三角法及立方體圖示法對監測數據進行分析、診斷，并提供原始譜圖 外殼的防護性能外殼的防護性能 室內安裝部件

32、IP31 室外安裝部件 IP55 最小監測周期最小監測周期 30 分鐘，30 分鐘以上可由用戶自行設定 外形尺寸外形尺寸 寬 700mm深 475mm高 1400mm 取樣方式取樣方式 循環取樣，安全真實地反應變壓器油中氣體真實情況 整機重量整機重量 190kg 數據來源：公司官網，財通證券研究所 需求提升，油質譜儀市場空間廣闊。國內市場，需求提升，油質譜儀市場空間廣闊。國內市場，根據公司 2021 年 12 月 15 日的投資者關系活動記錄表，色譜在線監測設備色譜在線監測設備成為變電站必備設備，并開始大批量規模應用。根據中國電力統計年鑒-2023，截至 2022 年，我國電網 35 千伏及以

33、上變壓器 81695 座，銘牌容量 907903 萬千伏安。伴隨著在線監測行業技術規范的提升，原部分設備已不能滿足新技術規范要求，另一方面已安裝的在線監測產品設計壽命一般在 6-8 年之間，相應設備的改造、重置要求也會導致產品需求的提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.國內電網 35 千伏以上變壓器數量（截至 2022 年）座數（座）座數（座）銘牌容量（萬千伏安）銘牌容量（萬千伏安）直流總計直流總計 102102 5073850738 1100 千伏 1 2867 800 千伏 39 31766 660 千伏 2 884 500 千

34、伏 36 13025 400 千伏 4 1245 400 千伏以下 19 951 交流總計交流總計 8159381593 857165857165 1000 千伏 31 20700 750 千伏 63 22945 500 千伏 855 174714 330 千伏 344 17814 220 千伏 7923 271116 110 千伏（含 66 千伏）34907 279973 35 千伏 37470 69903 總計總計 8169581695 907903907903 數據來源：中國電力企業聯合會中國電力統計年鑒-2023，財通證券研究所 4 布局信息化與智能儀器，賦能智慧環保布局信息化與智能儀

35、器，賦能智慧環保 緊跟行業綠色低碳發展機遇，持續推進生態環境治理信息化建設。緊跟行業綠色低碳發展機遇，持續推進生態環境治理信息化建設。環保領域，公司業務包括環保信息化和環保智能儀器及運維服務等。環保信息化方面，環保信息化方面，利用云計算、數據挖掘等技術打通環境監測數據與環境決策、環境管控、監督、預警、執法及治理等六大通道，提供水質監測、大氣監測、溫室氣體監測等方向的工具軟件開發、定制化軟件開發和技術服務。環保智能儀器及運維服務方面，環保智能儀器及運維服務方面，公司擁有覆蓋水質、大氣、噪聲、輻射、水文、激光雷達、溫室氣體等的智能在線監測系統產品，主要產品包括五參數分析儀、氨氮、總磷、總氮、高錳酸

36、鹽指數分析儀等。未來，借助人工智能、大數據等技術優勢，公司將繼續推進生態環境治理體系和治理能力信息化建設，為碳排放核算及管理、智慧水務等提供信息化軟件產品和服務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.公司研發的“SYSTEK-WQMS”固定式飲用水源地水質自動監測系統 數據來源：北京尚洋官網，財通證券研究所 環境監測和運營行業的引領者，提供環保全產業鏈綜合服務。環境監測和運營行業的引領者，提供環保全產業鏈綜合服務。北京尚洋成立于2002 年 9 月，初始注冊資本為 500 萬元，2011 年 7 月整體變更為股份有限公司；截至 2015

37、 年 7 月，北京尚洋共經歷了十次股權轉讓和四次增資，調整后的注冊資本為6000萬元，法定代表人、董事長為沈習武先生；總經理沈延軍先生持有42.65%的股份，是北京尚洋的實際控制人。2015 年 8 月，北京尚洋被公司全資收購。目前，子公司北京尚洋核心業務包括環境監測儀器銷售、環境監測系統集成、環境環境監測儀器銷售、環境監測系統集成、環境監測運維、環境監測運營監測運維、環境監測運營和環保信息化環保信息化五個方面。作為國內領先的環境監測集成商和運營商，北京尚洋以物聯網監測、人工智能等為核心技術，通過環境數據在線自動采集、數據智能分析，構建環境大腦。圖18.北京尚洋發展歷程 數據來源：北京尚洋官網

38、，公司公告，財通證券研究所 5 盈利預測盈利預測 收入與毛利率方面：環保監測業務，公司下游主要為地方環保局，收入取決于環保局的資本開支，考慮到行業格局相對穩定，目前公司該業務的收入成長以拓展新的片區客戶為主，我們預測該業務 2024-2026 三年收入增速分別為 10%、7%、5%。毛利 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 率方面，公司過去兩年的毛利率穩定，我們認為該業務目前行業格局相對穩定，因此假設未來三年毛利率與 2023 年相比保持持平。軟件銷售業務，公司在電力軟件方面仍有持續的技術創新，且電力信息化需求豐富，公司有望在電力信息化行業中

39、獲取新領域訂單，因此我們預測該業務2024-2026 三年收入增速分別為 15%、15%、15%。毛利率方面，伴隨公司標準品收入占比提升，軟件業務毛利率有望提升，我們預測該業務 2024-2026 三年毛利率分別為 85%、86%、87%。電力監測設備，考慮到油色譜儀等儀器在電力行業的需求受到政策驅動而快速提升，以及公司在行業領域的地位，今明年公司電力監測設備儀器有望進一步放量。我們預測該業務 2024-2026 三年收入增速分別為 143%、42%、30%.毛利率方面，我們假設公司隨著高價值量、高壁壘的產品出貨，毛利率也將進一步提升，我們預測該業務 2024-2026 三年毛利率分別為 48

40、%、50%、52%。表3.公司收入拆分預測（單位：億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 9.73 10.98 13.71 16.10 18.55 yoy-13%13%25%17%15%成本 3.60 4.31 5.26 6.00 6.68 毛利率 63%63%62%63%64%1、環保監測 收入 3.63 4.33 4.76 5.09 5.35 yoy-19%19%10%7%5%成本 2.17 2.66 2.92 3.13 3.29 毛利率 40%39%39%39%39%2、軟件銷售 收入 5.16 5.53 6.36 7.31 8.41 yoy 0%7%15%1

41、5%15%成本 0.77 0.86 0.98 1.13 1.30 毛利率 85%85%85%86%87%3、電力監測設備 收入 0.80 1.07 2.60 3.69 4.79 yoy-16%33%143%42%30%成本 0.48 0.58 1.35 1.84 2.30 毛利率 40%46%48%50%52%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 費用率預測：費用率預測：我們預期公司費用率將呈現下降趨勢?？紤]到公司今年或發股權激勵計劃，對費用率有一定影響，但是 2025、2026 年公司收入將進一步提升，費用

42、端將呈現規模效應有望出現下降趨勢。表4.公司費用率預測 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率銷售費用率 14.1%14.7%14.2%14.1%14.0%管理費用率管理費用率 11.6%9.8%10.0%9.5%9.0%研發費用率研發費用率 17.0%14.5%15.0%14.0%13.0%數據來源：Wind，財通證券研究所 可比公司對比：可比公司對比：選取同為電力信息化行業的國能日新、朗新集團、恒華科技，三家公司，2024-2026 可比公司中位數 PE 分別為 43x、33x、26x，考慮到公司在行業的卡位

43、、以及色譜儀等新品對公司盈利能力的潛在帶動，首次覆蓋給予“增持”評級。表5.可比公司對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：可比公司歸母凈利潤來自 Wind 一致預期 6 風險提示風險提示 股權質押風險：股權質押風險：公司控股股東天一世紀公司持有的本公司的股份總數為為 1.09 億股，占公司股份的 28.74%，其用于質押的股份總數為 0.3 億股，占公司總股本的7.91%。若市場出現不利變化，可能導致股價大幅波動，從而影響公司的經營和財務狀況。市場競爭風險：市場競爭風險：近年公司所在的軟件銷售、電力監測設備和環保監測行業都面對一定的市場競爭，如果未來其他公司看好相關市場前景，進入對應領

44、域，將加劇市場競爭，公司可能會面臨市場份額下降、產品或服務售價降低、盈利能力或盈利質量下降的風險。行業政策行業政策變化變化風險：風險：公司所在行業與國家宏觀經濟政策、產業政策導向、行業管理等法律、法規、政策關聯性較高，如果國家宏觀經濟形勢變化、產業政策導向、相關法律法規調整，如國家取消對軟件產業的鼓勵政策、環境監測監控政策未來出現較大調整等，將對其正常經營造成不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 核心技術變化風險：核心技術變化風險：公司在軟件與信息化領域掌握有多項核心技術，擁有自主知識產權，已建立了技術保密制度并與核心技術人員、涉密員

45、工簽訂了保密協議。但若公司不能盡快適應技術的發展趨勢，提升自身技術實力，導致產品或服務無法滿足用戶的需求，將可能失去技術上的競爭優勢。同時，若公司未能有效保護核心技術，可能對技術研發和業務經營造成不利影響。商譽減值風險商譽減值風險：公司商譽主要是收購江西博微和北京尚洋等公司形成的。2023 年，公司商譽賬面價值為 13.24 億元。若未來電力工程項目信息化市場、水質自動在線監測或其他因素導致江西博微、北京尚洋未來經營狀況和盈利能力未達預期，則公司將存在大額商譽減值集中計提的風險，對盈利水平產生較大的不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告

46、 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 969.87 1095.75 1371.38 1610.11 1855.20 成長性成長性 減:營業成本 358.63 431.02 525.82 600.02 667.99 營業收入增長率-12.5%13.0%25.2%17.4%15.2%營業稅費 10.31 11.35 14.21 16.68 19.22 營業利潤增長率

47、 113.0%13.2%35.2%29.4%27.0%銷售費用 136.71 160.98 194.74 227.02 259.73 凈利潤增長率 201.9%14.6%35.1%29.4%27.0%管理費用 113.09 107.67 137.14 152.96 166.97 EBITDA 增長率-14.4%3.9%41.3%24.1%22.9%研發費用 164.91 159.50 205.71 225.41 241.18 EBIT 增長率-20.9%5.3%49.1%28.6%26.5%財務費用-6.41-10.49-18.12-19.50-25.01 NOPLAT 增長率 10.3%5.

48、4%49.1%28.6%26.5%資產減值損失-14.16 1.13-3.02-2.01-1.04 投資資本增長率 5.3%7.9%8.0%9.8%11.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00-1.78 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 5.5%8.1%8.2%9.8%11.5%投資和匯兌收益 18.35 20.27 27.43 32.20 37.10 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 243.99 276.23 373.36 483.09 613.40 毛利率 63.0%60.7%61.7%62.7%64.0%加:營業外凈收支-2.61 0.09 0.00 0.00 0

49、.00 營業利潤率 25.2%25.2%27.2%30.0%33.1%利潤總額利潤總額 241.39 276.32 373.36 483.09 613.40 凈利潤率 22.1%22.4%24.2%26.7%29.4%減:所得稅 26.88 30.40 41.07 53.14 67.47 EBITDA/營業收入 32.4%29.8%33.6%35.5%37.9%凈利潤凈利潤 214.51 245.92 332.29 429.95 545.92 EBIT/營業收入 24.1%22.4%26.7%29.3%32.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E

50、 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 590.81 912.24 977.28 1250.75 1573.23 固定資產周轉天數 154 121 99 87 77 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 137 114 137 130 135 應收賬款 433.39 438.48 572.25 661.15 782.02 流動資產周轉天數 511 545 521 534 560 應收票據 26.21 5.40 25.08 28.59 33.25 應收賬款周轉天數 149 143 135 142 144 預付賬款 7.12

51、9.68 11.81 13.48 15.00 存貨周轉天數 192 136 115 125 125 存貨 186.34 139.74 196.20 220.48 243.40 總資產周轉天數 1272 1188 1024 958 922 其他流動資產 33.00 61.84 81.84 71.84 74.84 投資資本周轉天數 1163 1112 962 900 870 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 7.0%7.4%9.2%10.9%12.4%長期股權投資 163.93 176.40 188.38 200.37 212.33 ROA 6.1%6.6%8.2%9

52、.6%10.9%投資性房地產 32.52 31.19 32.19 32.19 31.19 ROIC 6.7%6.5%9.0%10.6%12.0%固定資產 411.05 363.75 370.85 381.72 392.30 費用率 在建工程 0.00 0.00 13.40 19.03 26.82 銷售費用率 14.1%14.7%14.2%14.1%14.0%無形資產 33.31 28.63 22.63 16.63 10.63 管理費用率 11.7%9.8%10.0%9.5%9.0%其他非流動資產 14.80 0.97 0.97 0.97 0.97 財務費用率-0.7%-1.0%-1.3%-1.

53、2%-1.3%資產總額資產總額 3503.08 3726.20 4073.77 4493.54 5008.49 三費/營業收入 25.1%23.6%22.9%22.4%21.7%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付賬款 138.10 166.32 201.75 224.93 250.08 資產負債率 12.0%10.5%11.4%11.8%11.8%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 13.6%11.7%12.9%13.4%13.4%其他流動負債 9.73 6.55 7.55 8.65 8.15 流動比率 3.3

54、4 4.26 4.22 4.44 4.83 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.65 3.59 3.47 3.74 4.13 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 234.39 300.51 2999.86 9998.38 69356.25 負債總額負債總額 419.13 390.92 466.20 531.01 590.04 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益-0.04-0.05-0.05-0.05-0.05 DPS(元)0.05 0.85 0.16 0.20 0.24 股本 379.15 379.15

55、379.15 379.15 379.15 分紅比率 0.35 0.08 0.18 0.17 0.16 留存收益 1079.80 1306.76 1579.05 1934.00 2389.92 股息收益率 0.6%6.6%1.1%1.3%1.6%股東權益股東權益 3083.95 3335.28 3607.57 3962.52 4418.45 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.57 0.65 0.88 1.13 1.44 凈利潤 2

56、14.51 245.92 332.29 429.95 545.92 BVPS(元)8.13 8.80 9.52 10.45 11.65 加:折舊和攤銷 80.48 80.48 94.50 100.50 106.63 PE(X)15.7 19.7 16.8 13.0 10.2 資產減值準備 25.16 17.78 20.82 21.01 23.04 PB(X)1.1 1.5 1.5 1.4 1.3 公允價值變動損失 0.00 1.78 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-0.90-0.85 0.12 0.05 0.01 P/S 3.5 4.4 4.1 3.5 3.0 投資收益-1

57、8.35-20.27-27.43-32.20-37.10 EV/EBITDA 9.0 12.1 10.0 7.6 5.7 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-56.73 11.49-191.17-77.47-130.74 PEG 0.1 1.3 0.5 0.4 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 239.43 335.43 229.13 441.84 507.75 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-43.17-1.98-100.97-91.32-94.70 REP 融資活動產生現金流量融資活動產

58、生現金流量-82.45-14.95-63.12-77.05-90.58 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 06 月月 13 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或

59、觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指

60、數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不

61、保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問

62、或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露