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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3333 Table_Page 公司深度研究|食品、飲料與煙草 證券研究報告 【廣發【廣發食品食品&海外】頤海國際海外】頤海國際（01579.HK）走出低谷，改革蓄力走出低谷，改革蓄力 核心觀點核心觀點：公司：柳暗花明，整裝待發。公司：柳暗花明，整裝待發。復盤來路，公司曾在 2016-2019 年乘行業景氣股價創下三年十五倍的歷史收益率，而在 2020 年后股價經歷了一輪過山車。折戟三年后再出發，行業競爭已趨于理性，龍頭地位穩固。此外，2023 年公司和海底撈均大幅提升分紅比例至 90%,考慮現有產能充裕，低資本開支和充?，F金流下高派息或

2、有支撐。行業：復調賽道優，速食尋新機行業：復調賽道優，速食尋新機。（1）復調：競爭壓力期已過，不改）復調：競爭壓力期已過，不改好賽道底色好賽道底色。分品類看，復調市場遠期空間廣闊，火鍋調味料和中式復調均處于成長滲透期，行業格局相對分散；分渠道看，餐飲為復調的主要消費場景，考慮 C 端品類滲透節奏，短期仍以餐飲為核心抓手。（2）速食：自熱類成長降速，多點發力找增量。）速食：自熱類成長降速，多點發力找增量。分品類看，目前方便速食市場規模超千億，其中沖泡類為核心品類，自熱類在經歷快速爆發后步入調整期，輕烹類因內部爆品迭代較快，整體成長性較佳。展望：拐點已至，改革助力展望：拐點已至，改革助力。2022

3、 年以來關聯方承壓、速食需求疲軟及中式復調掉隊等多重因素疊加，頤海國際與天味食品的差距逐步拉開?？紤]渠道基因和產品矩陣的差異，頤海受外部環境擾動更劇烈，但組織調整滯后及對市場反應鈍化或為核心。我們認為今年在關聯方增長、產品質價比、激勵模式改革及多渠道補齊等下或迎反轉機遇。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為9.4/10.6/11.9 億元，同比+10.7%/+12.4%/+11.9%，參考可比公司估值及公司改革勢能節奏，給予 2024 年 18 倍 PE，對應合理價值為每股18.00 港元（HKD/CNY 0.91），首次覆蓋給予“買入”評級。風險

4、提示風險提示：行業需求不及預期、行業競爭超預期、原材料成本波動、公司渠道調整和產品推新不及預期。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入 6,147 6,148 6,834 7,510 8,225 增長率（%）3.4%0.0%11.2%9.9%9.5%EBITDA 1,159 1,272 1,443 1,615 1,798 歸母凈利潤 742 853 944 1,061 1,187 增長率（%）-3.2%14.9%10.7%12.4%11.9%EPS（元/股）0.71 0.82 0.91 1.02 1.15 市

5、盈率（P/E）35.5 13.7 14.6 13.0 11.6 ROE（%）18.0%17.8%18.7%19.9%21.1%EV/EBITDA 21.1 7.4 7.9 7.0 6.2 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 14.10 港元 合理價值 18.00 港元 報告日期 2024-06-13 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1036.7/1036.7 總市值/流通市值（億港元）146/146 一年內最高/最低（港元）19.1/9.5 30 日日均成交量/成交額（百萬）3.2/51.1 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）9.3/

6、32.3 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：符蓉 SAC 執證號：S0260523120002 021-38003552 分析師：分析師：胡慧 SAC 執證號：S0260524020002 分析師：分析師：高鴻 SAC 執證號：S0260522010001 SFC CE No.BUQ312 021-38003690 請注意，符蓉,胡慧并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-50%-38%-26%-14%-2%10%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24頤海國際恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

7、頁的免責聲明 2 2/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司：柳暗花明，整裝待發.5（一）產品：火鍋料起家，多元化發展.8（二）渠道：B/C 雙輪驅動，第三方占比提升.9（三）區域：南北發展均衡，海外增速較快.10 二、行業：復調賽道優，速食尋新機.10（一）復調：競爭壓力期已過，不改好賽道底色.10（二）速食：自熱類成長降速，多點發力找增量.16 三、展望：拐點已至，改革助力.19（一）海底撈：內需改善，關注出海.20（二）第三方：組織迭代，發力 B 端.22（三）盈利端：收入為先，關注產能爬坡.24 四、盈利預測和投資建議.27 五、風險

8、提示.30 aVbUfVcW8XbUaYaY7N8QaQtRpPtRrNfQrRrPjMoPrO7NmNmMwMnMnMuOsOnO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：頤海國際發展歷程及主要財務表現.6 圖 2：頤海國際及主要復調公司市場表現復盤（億元）.6 圖 3：頤海國際和海底撈股權結構（2023 年）.7 圖 4：頤海國際 2016 年以來分紅情況.7 圖 5：頤海國際產品線（億元）.8 圖 6：公司分品類收入增速表現.8 圖 7：公司 SKU 推新進度（個）.8 圖 8：頤海國

9、際渠道結構（億元）.9 圖 9：海底撈門店數變化（家）.9 圖 10：海底撈單店貢獻火鍋料收入（萬元）.9 圖 11：公司分區域收入結構.10 圖 12：公司分區域收入增速.10 圖 13：我國調味品行業分品類拆解（億元）.11 圖 14：我國復合調味品行業按渠道拆解（億元）.12 圖 15：頤海國際和天味食品的市占率變化.13 圖 16：我國調味品企業新增注冊數量.13 圖 17：頤海國際關聯方收入表現.14 圖 18：頤海國際關聯方毛利率及均價表現.14 圖 19：海底撈十年蟬聯餐飲百強 Top5.14 圖 20：海底撈在火鍋品牌中門店數和覆蓋度均居前.14 圖 21：頤海國際第三方火鍋底

10、料表現及主要產品定價.15 圖 22：天味食品單季度火鍋底料收入變化（億元）.15 圖 23：天味和頤海（第三方）火鍋料噸價及毛利率對比.15 圖 24：頤海國際中式復調表現及主要產品定價.16 圖 25：天味食品單季度中式復調收入變化（億元）.16 圖 26：天味和頤海中式復調噸價及毛利率對比.16 圖 27：方便速食大盤及重點品類表現.17 圖 28：自嗨鍋 2020 年以來收入和利潤表現.17 圖 29：我國方便速食分品類拆解及增速表現.17 圖 30：寶立食品輕烹類收入及毛利率表現（億元）.18 圖 31：阿寬食品分品類收入和毛利率表現（億元）.18 圖 32：頤海國際速食類產品概覽.

11、19 圖 33：一線城市打工人能接受的工作餐價格.19 圖 34：頤海國際速食類單個 SKU 創收情況.19 圖 35：頤海國際和天味食品火鍋料收入對比（億元）.20 圖 36：頤海國際和天味食品利中式復調對比（億元）.20 圖 37：頤海國際和天味食品人均創收對比.20 圖 38：頤海國際和天味食品人均創利對比.20 圖 39：頤海國際海外收入表現及增速.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖 40：特海國際分區域門店數和收入（億美元）.21 圖 41：頤海國際第三方增長驅動力拆解.22 圖 42：頤海國

12、際電商渠道收入表現及增速.22 圖 43：抖音“海底撈調味料”GMV 表現（萬元）.22 圖 44：頤海國際國際第三方收入和渠道調整政策.24 圖 45：頤海國際經銷體系變化歷程.24 圖 46：2021-2023 年火鍋產業鏈利潤率對比和調味品公司利潤率對比.25 圖 47：原材料走勢及公司盈利情況對比.26 圖 48：頤海國際方便速食毛利率走勢.26 圖 49：頤海國際和天味食品凈利潤率對比.26 表 1：頤海國際高管簡介.7 表 2：海底撈帶來的收入及利潤測算.21 表 3：頤海國際產能情況.27 表 4：頤海國際分業務拆解（億元）.28 表 5：可比公司估值對比.29 識別風險，發現價

13、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 注：參考匯率 1 港元=0.91 人民幣 一、公司：柳暗花明，整裝待發一、公司：柳暗花明，整裝待發 復盤：出身望族，復盤：出身望族，借助超強借助超強IP開疆拓土開疆拓土，歷經二十年沉浮，歷經二十年沉浮成為成為復調行業領軍者復調行業領軍者?；仡欘U海國際的發展歷程及主要財務表現，可將其劃分為四個階段：1.2005-2016年：背靠海底撈，開疆拓土獨立上市年：背靠海底撈，開疆拓土獨立上市 根據招股說明書統計，2005年四川海底撈成立其成都分公司，2006年第一條火鍋底料生產線在成都投入運營，主要供應

14、于四川海底撈集團。2007年開始向獨立第三方經銷商供應火鍋底料產品并在超市、雜貨店及肉食店等零售端進行品牌露出。2013年頤海國際在開曼群島注冊成立，當年其主營收入和歸母凈利潤分別為3.2和0.2億元。2015年頤海國際開始向海外出口產品、打通電商渠道并為其他餐飲提供定制化產品。2016年7月頤海國際率先上市，其當年主營收入和歸母凈利潤分別為10.9和1.9億元，較2013年收入已超三倍，利潤增長超八倍。2.2016-2019年：行業高景氣，乘勢而上三年十五倍年：行業高景氣，乘勢而上三年十五倍 根據公司財報統計，頤海國際上市之后開始多品類多品牌拓展之路。2017年與海底撈合資公司推出“自加熱火

15、鍋”等新產品拓展速食賽道；2018年創新性引入產品項目制、銷售合伙人激勵機制，管理機制的調整提高整體產品開發成功率，加速搶占市場份額。2018年公司第三方收入首次超過關聯方，2019年啟動海外供應鏈建設，同年4月天味食品A股上市，當年頤海國際的收入體量為天味食品的2.5倍。從股價表現看，頤海國際上市后創下了三年十五倍的投資收益，2016-2019年其收入和利潤的CAGR均接近60%，高景氣賽道下的高成長龍頭迎來戴維斯雙擊的投資窗口。3.2020-2022年：多重因素擾動，折戟三年步入陣痛期年：多重因素擾動，折戟三年步入陣痛期 2020年以來在宏觀因素的擾動下，關聯方收入持續下滑拖累公司整體表現

16、，而居家消費場景的增加使得如海天味業等頭部品牌的競爭者加速涌入，供需格局逐步惡化。海底撈2020年利潤大幅回落、2021年虧損41.6億元引發市場對關聯方業務擔憂。根據公司財報，2021年公司在庫存積壓及原材料上漲下業績承壓，2022年因關聯方拖累，收入增速進一步放緩。2023年火鍋底料、中式復調品類重啟增長，但方便速食在高基數下仍為拖累項，利潤端受原材料價格回落，凈利率逐步企穩。從股價表現看，2020-2022年階段性行情主要受宏觀政策預期波動而波動，從基本面角度看三年頤海國際的收入持續降速，歸母凈利潤連續三年回落，步入調整陣痛期。4.2023年至今：格局趨穩定，復調龍頭或迎困境反轉年至今：

17、格局趨穩定，復調龍頭或迎困境反轉 行業在經歷三年調整后頭部品牌的收入和利潤均呈現階段性放緩，競爭趨緩下頭部品牌重心回歸自身產品和渠道發展。2024年3月4日，海底撈宣布推性加盟特許經營模式，以多元經營推動餐廳的橫向拓張，關聯業務有望帶來增量。此外，公司表示2024年將加速布局線上如抖音等渠道并拓展小B業務，第三方收入也有望迎來改善。從今年以來的股價表現看，在港股市場情緒修復及關聯方事件催化下，頤海國際反 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 彈幅度居前，考慮目前仍處于估值修復階段，隨著基本面改善兌現，復調龍頭或迎來

18、困境反轉的投資機遇。圖圖 1：頤海國際頤海國際發展歷程及主要財務表現發展歷程及主要財務表現 數據來源：公司官網、招股說明書、公司財報、wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：頤海國際頤海國際及主要復調公司市場表現復盤（億元）及主要復調公司市場表現復盤（億元）數據來源：公司官網、招股說明書、公司財報、wind，廣發證券發展研究中心，注：時間截至 2024/6/5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 股權結構集中，實際控制人與海底撈一致，股權結構集中，實際控制人與海底撈一致，2023年分紅比例大幅提升年分紅比例大幅

19、提升。根據公司財報，截至2023年末，張勇夫婦分別持有頤海國際和海底撈31.4%和50.0%的股權，施永紅夫婦分別持有頤海國際和海底撈12.6%和19.4%的股權。雙方作為海底撈創始人合計持有頤海國際和海底撈44.0%和69.4%股權，股權結構相對集中，且均擁有20余年的行業管理經驗，業務間形成高效協同。公司高管CEO郭強總自2016年加入頤海國際，此前曾任職于樂天、科迪及海欣等公司銷售總監，行業經驗豐富。2023年頤海國際和海底撈分紅比例均大幅提升，其中頤海國際現金分紅7.7億元，股利支付率達90.3%；海底撈現金分紅41.8億元，股利支付率達92.7%，均較此前有大幅提升。圖圖 3：頤海國

20、際和海底撈股權結構（：頤海國際和海底撈股權結構（2023年）年）圖圖 4：頤海國際頤海國際2016年以來分紅情況年以來分紅情況 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：股利支付率=每股股利/每股收益 表表 1：頤海國際高管簡介頤海國際高管簡介 姓名姓名 職務職務 出生出生 年份年份 最新薪酬最新薪酬（萬元萬元）最新持股最新持股數數（萬萬股股）簡介簡介 施永宏 董事長、執行董事 1970 1,109 13,059 1994 年 4 月-2021 年 10 月擔任四川海底撈的副總經理、監事、董事，2018 年 5 月調任海底撈執行董事，20

21、21 年 8 月，施先生辭任海底撈執行董事。2015 年年 12 月起擔任頤海國際的董事月起擔任頤海國際的董事、2018 年 12 月 9 日起獲調任為本公司執行董事及首席執行官并于 2020 年 3 月 25 日調任為執行董事兼董事會主席。張勇 非執行董事 1,971-32,590 1994 年 4 月-2009 年 7 月擔任四川海底撈的總經理、執行董事兼總經理、董事長。2015 年年 12 月起擔任頤海國際董事月起擔任頤海國際董事；2016 年 3 月獲委任為頤海國際非執行董事。郭強 執行董事、首席執行官 1,969 1,047 60 1997 年 5 月-2010 年 8 月樂天(中國

22、)擔任全國銷售總監；2010 年 8 月-2013 年 7 月河南科迪速凍食品擔任銷售總監；2014 年 4 月至 2015 年 12 月在海欣食品擔任全國商超部銷售總監；2016 年年 1 月月加入加入頤海國際頤海國際任職銷售管理部總監，任職銷售管理部總監，2017 年 8 月擔任南區銷售部總監，2018 年 12 月獲委任為營銷總監；2019 年 3 月獲委任為執行董事，2020 年 3 月獲委任為本公司首席執行官。孫勝峰 執行董事、財務總監 1,980 448 20 2003 年 9 月-2007 年 8 月擔任西安銀橋生物科技財務主管；2007 年 9 月-2015 年 8 月依次擔任

23、四川海底撈財務總監助理、總會計師，財務管理部門的副部長、資產管理部門副部長；2015 年年 8 月起擔任頤海上海的財務總監。月起擔任頤海上海的財務總監。趙曉凱 執行董事、供應體系1,976 578 16 1998 年 7 月-2000 年 10 月擔任濰坊裕華食品生產主任;2000 年 10 月-2004 年 4 月擔任聯合利華百仕福質量審核員;2004 年 4 月-2016 年 4 月擔任亨氏(青島)食品運營總監;0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345678920162017201820192020202120222023分紅總額（億元）股利支付率-右

24、軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 總監 2016 年 5 月-2017 年 3 月擔任青島道格拉斯洋酒制造總經理一職;2017 年年 3 月加入公司擔任總經理特別助理職位月加入公司擔任總經理特別助理職位，2017 年 12 月擔任供應管理部總監，于 2020 年 8 月 25 日獲委任為本公司執行董事。數據來源：wind、廣發證券發展研究中心（一）（一）產品：火鍋料起家，多元化發展產品：火鍋料起家，多元化發展 2023年火鍋料占公司總收入年火鍋料占公司總收入67%，方便食品占比，方便食品占比23%，復調占，

25、復調占10%。產品結構上，公司以火鍋料起家，2018年以前其收入占總體80%以上，2017年公司布局方便速食后火鍋料占比回落；中式復調品類占比相對穩定，維持在10%左右。2023年因同期高基數及品類需求回落，方便食品收入同比下滑26%，拖累整體收入表現；火鍋料及復調歷經調整陣痛期后增速企穩回升。從量價拆分看，2020年以來三大品類噸價均有所回落，其中方便食品噸價回落較為明顯，銷量為收入的核心驅動力。圖圖 5：頤海國際產品線（億元）頤海國際產品線（億元）數據來源：公司官網、公司財報、wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：公司分品類：公司分品類收入收入增速表現增速表現 圖圖 7：公司：公司SK

26、U推新進度（個）推新進度（個）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 59%74%28%47%40%44%13%13%2%12%-30%20%70%2014201520162017201820192020202120222023火鍋調味料中式復合調味品方便速食 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 （二）（二）渠道：渠道：B/C 雙輪驅動，第三方占比提升雙輪驅動，第三方占比提升 2023年年關聯方關聯方占公司總收入占公司總收入33%，經銷商經銷商占比占比62%，復調占，復

27、調占5%。渠道結構上，公司以大B起家，2007年獨立向經銷商供應產品。根據公司財報，2013年第三方收入占比為44%，隨著方便速食收入占比提升及經銷商拓張，2020年第三方占比高點達73%，2023年回落至67%。電商渠道自2015年開拓以來占比偏低，2023年占比僅5%且2019年以來的復合增速慢于公司整體。分品類看，火鍋底料呈現雙輪驅動模式，第三方和關聯方各占一半；海底撈門店的快速拓張奠定關聯方收入2019年前的高景氣，2020年以來受宏觀因素擾動，第三方和關聯方兩者增速交錯互為支撐，2023年隨著關聯方單店回暖帶動火鍋料收入增速轉正。中式復調和方便速食均以第三方銷售為主，主打C端場景。其

28、中，2023年第三方中式復調增速相對穩定而方便速食增速回落明顯。圖圖 8：頤海國際渠道結構（億元）頤海國際渠道結構（億元）數據來源：公司官網、招股說明書、公司財報、wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：海底撈門店數變化（家）：海底撈門店數變化（家）圖圖 10：海底撈單店貢獻火鍋料收入（萬元）：海底撈單店貢獻火鍋料收入（萬元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 （三）（三）區域：南北發展均衡，海外增速較快區域：南北發展均衡，海

29、外增速較快 2023年年華南和華北各華南和華北各占公司總收入占公司總收入50%和和44%，海外市場海外市場占比占比6%。區域上看，2013年華北占公司總收入64%，目前南北發展相對均衡。2015年公司開始布局海外市場，占比自1%提升至6%且增速快于國內整體表現。2024年公司將以當地風味作為產品研發基礎，通過布局海外清真市場、深化現有C端渠道、開發海外電商平臺、對接海外B端市場等提升收入。隨著東南亞供應鏈中心建成，海外業務或延續高成長態勢。圖圖 11：公司：公司分區域收入結構分區域收入結構 圖圖 12：公司：公司分區域收入增速分區域收入增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：華北包

30、括黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、北京、天津、河北、山東、山西、河南、寧夏、陜西、甘肅、青海、新疆及西藏；華南包括江蘇、上海、浙江、安徽、江西、福建、湖北、湖南、廣東、重慶、貴州、廣西、四川、云南及海南。數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：華北包括黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、北京、天津、河北、山東、山西、河南、寧夏、陜西、甘肅、青海、新疆及西藏；華南包括江蘇、上海、浙江、安徽、江西、福建、湖北、湖南、廣東、重慶、貴州、廣西、四川、云南及海南。二、二、行業：復調賽道優，速食尋新機行業：復調賽道優，速食尋新機（一）（一）復調：競爭壓力期已過，不改好賽道底色復調：競爭壓力期已過，不改好賽道底色

31、 分品類看，分品類看，2023年年復調市場空間超復調市場空間超2000億億元元，火鍋調味料和中式復調均處于成長滲，火鍋調味料和中式復調均處于成長滲透期，行業格局相對分散透期，行業格局相對分散。根據艾媒咨詢統計，2023年我國調味品行業市場規模預計為5923億元，其中復合調味料市場空間為2032億元，占調味品規模的34%，基礎調味品規模預計為3891億元。從發展階段看，根據2024年中國調味品協會白皮書預計，行業從高增長轉向中高速增長，未來5年CAGR預計為5-10%，更加強調高質量發展。其中，基礎調味品進入低單個位數增長期（平穩期），復調仍處于成長期。從細分品類看，基礎調味品中醬油、味精、耗油

32、的集中度相對較高，其中醬油、耗油因品類迭代仍具有結構性景氣，食用鹽、食用醋等因表觀需求量趨穩，子行業或進入平穩期，調味醬等因市場空間較大且品類較為分散或仍有集中度提升的機遇。復合調味料中僅雞精雞粉處于一家獨大的格局，火鍋底料以頤海國際、天味食品為代表，CR3超30%且仍處于相對景氣階段，中式復調和西式復調因品類眾多以大行業小公司為主。參考美日韓市場，復調的滲透率和餐飲連鎖化率高度相關，我國因城際縱橫等跨度較大，一線城市連鎖化率及復調滲透率相對較高，但對于下沉市場為一片藍海。0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022202

33、3華北華南海外市場-10%10%30%50%70%90%20132014201520162017201820192020202120222023華北-yoy華南-yoy海外-yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 13：我國調味品行業分品類拆解（億元）：我國調味品行業分品類拆解（億元）數據來源：艾媒咨詢、中國調味品協會、中商情報網、2024 消費行業數字化增長力建設指南云徙科技、華經情報網、智研咨詢、觀研天下、值得買、共研產業咨詢、Frost&Sullivan、wind，廣發證券發展研究中心 注：復

34、調市場規模參考中商產業網調整，食用鹽、食用醋和味精均采用表觀消費量*售價進行測算，其中食用醋僅還原家庭渠道口徑 注：上述品類市場空間和增速與實際情況或有出入，考慮測算誤差，結果僅供參考 分分渠道渠道看，看，根據頭豹研究院統計（根據頭豹研究院統計（2018年），年），餐飲為復調的主要消費場景，占比餐飲為復調的主要消費場景，占比約約45%，食品加工和家庭類復調消費各為，食品加工和家庭類復調消費各為31%和和24%。根據我們測算，C端市場星辰大海，但從實現路徑看，餐飲或為短期復調增長的核心抓手餐飲或為短期復調增長的核心抓手，食品工業渠道因需求分散且渠道復用性較弱或以穩健增長為主。具體看：（1）食品加

35、工：目前食品加工：目前復調規模復調規模預計為預計為630億元，遠期空間億元，遠期空間約約900億元億元 根據國家統計局數據，2023年我國規模以上（主營收入大于2000萬元）的食品制造業企業數為9774家，總營業收入為2.0萬億元，同比-9.1%，行業平均毛利率為21.9%，凈利率為8.1%，盈利能力相對平穩。拆解其子行業范圍，包括烘焙、方便食品、調味品、速凍、罐頭等。參考甘源食品、勁仔食品的招股說明書，其輔料（調料、棕櫚油及添加劑等）占其生產成本25%和15%，考慮品類差異，我們假設調味品占食品制造企業成本的10%且參考前文假設復調占調味品用料30%?？紤]復調在食品制造企業的縱向滲透，以過去

36、5年規模以上食品制造業平均收入為基本盤，參考調味品規模以上收入占比（50%），我們預計食品加工業可為復調帶來約900億元市場需求。節奏上因下游需求分散，或以日拱一卒為主，而2B模式下產品的性價比、創新力及渠道覆蓋度等均為重要的競爭要素。（2）餐飲）餐飲：目前：目前復調規模復調規模預計為預計為914億元，遠期空間億元，遠期空間約約2000億元億元 根據國家統計局數據，2023年我國餐飲零售總額為5.3萬億元，規模以上企業的收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 占比為25.3%，2019年以來其占比提升5pct

37、s，且在經歷三年宏觀環境的擾動后整體收入重回增長態勢?？紤]復調在餐飲業滲透率，我們參考2023年海底撈損益表拆解，其原材料及耗材和員工成本分別占海底撈總收入的40%和31%，為主要成本來源，而租金、水電及折舊攤銷等合計僅占11%。參考頤海國際火鍋底料的關聯方收入，我們預計調料成本占海底撈收入比例的4%以上。以火鍋品類作為參考，我們預計餐飲行業可為復調帶來超2000億元的市場空間，且隨著餐飲業連鎖化率加速及降本增效的訴求提升，短期或為復調成長路徑較清晰的主要消費場景。（3）家庭零售）家庭零售：目前：目前復調規模復調規模預計為預計為488億元，遠期空間億元，遠期空間可觀，短期關注滲透可觀，短期關注

38、滲透 與基礎調味品的大單品模式不同，復調因風味化特征突出，產品迭代速度較快且進入門檻較低，同質化競爭相對明顯。2020年因居家場景的增加疊加線上占比提升，復調完成了初步的消費者教育，但2023年以來隨著出游等場景的增加，C端競爭要素重回產品差異化和解決消費者痛點等問題上。中長期維度看，家庭規模小型化、生活便捷化等會推動復調滲透率逐步提升，但對于廠商在C端的破局和沉淀則需要敏銳的市場洞察力、高效的組織力、全渠道覆蓋度和持之以恒的品牌投入等綜合能力的聚合，短期來看在無新的大單品出現下或以內部迭代和小步快跑的模式推進。圖圖 14：我國復合調味品行業按渠道拆解（億元）：我國復合調味品行業按渠道拆解（億

39、元）數據來源：wind、國家統計局、頭豹研究院、艾媒咨詢、公司財報、天味食品工作函回復，廣發證券發展研究中心 注：目前市場空間預估為 2023 年復調市場規模*各個渠道占比 注：食品加工帶來復調市場規模=（規模以上食品制造收入/規上收入占比）*（1-毛利率）*調味品占比*復調滲透率）注：餐飲市場帶來復調市場規模=餐飲零售總額*復調占比（參考頤海關聯方火鍋料收入占海底撈收入的比例）注：家庭零售帶來的復調市場規模參考我國和海外人均調味品及復調支出差距 綜上綜上所述所述，從品類和渠道拆解看，復調滲透率偏低，遠期空間廣闊，短期成長有抓從品類和渠道拆解看，復調滲透率偏低，遠期空間廣闊，短期成長有抓手，屬

40、于食品飲料中的“好賽道”。從所處階段看，在經歷手，屬于食品飲料中的“好賽道”。從所處階段看，在經歷2020年快速擴容后目前年快速擴容后目前 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 競爭格局或趨于穩定。競爭格局或趨于穩定。2020年在居家需求強化下調味品行業迅速擴容，2020年新增注冊企業數達到歷史峰值，對應到頤海國際和天味食品復調市占率表現，亦出現高位回落，參考前文企業的凈利率中樞在競爭加劇及原材料成本攀升下持續回落。下游餐飲同樣在供給加速下出現高倒閉率。根據Location統計，2023年餐飲吊銷企業達136萬家

41、，為2022年吊銷數的2.6倍。圖圖 15：頤海國際和天味食品的市占率變化：頤海國際和天味食品的市占率變化 圖圖 16：我國調味品企業新增注冊數量：我國調味品企業新增注冊數量 數據來源：艾媒咨詢，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：頤海主要考慮火鍋底料和中式復調收入，報表口徑乘以 1.7倍加價率還原成終端口徑 數據來源：艾媒咨詢，廣發證券發展研究中心 注：企查查僅統計企業名稱、品牌產品、經營范圍包含調味品的企業，包含生產型、貿易型及零售企業 頤海國際在復調賽道上以大頤海國際在復調賽道上以大B開局，開局，C端借助“海底撈”品牌快速滲透，為火鍋料中端借助“海底撈”品牌快速滲透，為火鍋料中絕對龍頭；

42、中式復調以絕對龍頭；中式復調以C端大單品切入，以“筷手小廚”子品牌拓展，產品定價具端大單品切入，以“筷手小廚”子品牌拓展，產品定價具有性價比。從渠道層面看，公司以“大有性價比。從渠道層面看，公司以“大B（海底撈）（海底撈）+C”雙輪驅動模式，對于小”雙輪驅動模式，對于小B市場布局較少，預計未來市場布局較少，預計未來toB業務為其核心發力點。業務為其核心發力點。1.火鍋底料火鍋底料：借力“海底撈”品牌，競爭優勢明顯：借力“海底撈”品牌，競爭優勢明顯 關聯方：關聯方：依托強品牌，奠定基本盤依托強品牌，奠定基本盤。2020年以來伴隨海底撈餐飲收入調整，頤?；疱伒琢详P聯方收入波動較大。2021年海底撈

43、重啟大區管理體系，并通過“啄木鳥計劃”調整門店結構，2022年下半年推出“硬骨頭計劃”重啟門店增長。2023年伴隨運營天數、翻臺率等指標回升，海底撈實現33.7%的收入增長，同時也帶動頤海國際關聯方火鍋底料實現35.6%的收入增長?？紤]火鍋品類具有標準化程度高且口味差異化較小的屬性，競爭格局相對穩定，其中海底撈的門店數和覆蓋城市數均處于行業領先并連續十年蟬聯餐飲百強Top5，品類品牌心智突出。2024年3月，海底撈宣布引入加盟特許經營模式，多元化擴張下頤海的火鍋料關聯收入基本盤相對較穩。0%1%1%2%2%3%3%2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2

44、021 2022 2023頤海-關聯方頤海-第三方天味 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 17：頤海國際關聯方收入表現：頤海國際關聯方收入表現 圖圖 18：頤海國際關聯方毛利率及均價表現：頤海國際關聯方毛利率及均價表現 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 19：海底撈十年蟬聯餐飲百強：海底撈十年蟬聯餐飲百強Top5 圖圖 20：海底撈在火鍋品牌中門店數和覆蓋度均居前：海底撈在火鍋品牌中門店數和覆蓋度均居前 數據來源：中國烹飪協會官網，廣發證券發展研究

45、中心 數據來源：窄門餐眼小程序，廣發證券發展研究中心 注：氣泡大小代表覆蓋城市數，統計時間為 24 年 4 月 11 日 第三方：品牌力第三方：品牌力輻射輻射，質價比突圍，質價比突圍。2023年前公司第三方火鍋料基本維持雙位數以上的增長勢能，而2023年因公司未及時建立完善的產品矩陣、新品上市節奏較晚且渠道積極性不足等多重因素的影響，導致收入端下滑，同期天味食品火鍋料全年實現2%的正增長，兩者體量差距進一步縮小。根據公司財報，2024年在優化團隊激勵方案外，產品研發注重性價比產品和零添加產品并舉。從火鍋料噸價表現看，天味食品通過好人家手工牛油等高端產品線推出及C端渠道的快速滲透，與頤海第三方火

46、鍋料噸價差距逐步收斂，頤海在原材料成本回落及供應鏈效率提升下毛利率整體相對穩定。對比市場上主要火鍋料產品價格，頤海系列單品“性價比”優勢相對明顯。-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200關聯方收入-百萬元yoy0%5%10%15%20%25%30%1517192123252719H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2均價（元/kg）毛利率-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 21：頤海國際第三方火鍋底料表現及主要產品定

47、價：頤海國際第三方火鍋底料表現及主要產品定價 數據來源：wind，淘寶 APP，廣發證券發展研究中心 圖圖 22：天味食品單季度火鍋底料收入變化（億元）：天味食品單季度火鍋底料收入變化（億元）圖圖 23：天味和頤海（第三方）火鍋料噸價及毛利率對比：天味和頤海（第三方）火鍋料噸價及毛利率對比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2.中式復調中式復調：后來者跟隨，深耕核心大單品：后來者跟隨，深耕核心大單品 公司中式復調業務主要源自第三方，根據公司財報數據，2023年實現收入6.2億元，同比+9.2%，其中第三方收入為5.9億元，關聯方僅為0.3億元。

48、與頭部品牌天味食品相比，頤海國際的中式復調業務僅為其收入體量的41%，且兩者差距在2022年以來持續擴大。天味食品在2010年便推出“好人家老壇酸菜魚”單品，歷經十余年耕耘，已成為5億元級別以上的明星產品。頤海國際在中式復調賽道上屬于后來者，麻辣香鍋和小龍蝦調料相較而言為其優勢品類，天味食品的單品體量與之相當。從定價策略看，與天味食品相比，頤海國際的產品線定價相對偏性價比，近三年毛利率水平相對穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 24：頤海國際中式復調表現及主要產品定價：頤海國際中式復調表現及主要產品

49、定價 數據來源：wind，淘寶 APP，廣發證券發展研究中心 圖圖 25：天味食品單季度中式復調收入變化（億元）：天味食品單季度中式復調收入變化（億元）圖圖 26：天味和頤海中式復調噸價及毛利率對比：天味和頤海中式復調噸價及毛利率對比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（二）速食：自熱類成長降速，多點發力找增量（二）速食：自熱類成長降速，多點發力找增量 分品類看，分品類看，2022年年方便速食方便速食市場市場規模超規模超2000億億元元，其中沖泡類為核心品類，占比超其中沖泡類為核心品類，占比超60%，自熱類在經歷快速爆發后步入調整期，輕烹類因內部

50、爆品迭代較快，整體成，自熱類在經歷快速爆發后步入調整期，輕烹類因內部爆品迭代較快，整體成長性較佳長性較佳。根據艾媒咨詢統計，2022年我國方便速食市場規模超2000億元，且未來四年增長中樞預計為10%。從企業數量看，現存方便速食企業有4384家，其中47.3%的企業成立時間超過十年，超千億的沖泡類市場由康師傅、統一和白象等老牌企業壟斷，且康師傅市占率超40%，行業格局相對穩定。2017年自熱火鍋在火鍋連鎖化推進下橫空出世并在資本涌入、宏觀事件等催化下迎來爆發式，2022年后隨著出行場景增加、性價比外賣及餐飲的涌現等使得該品類步入調整期，頤海國際的方便速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

51、聲明 1717/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 食收入自2021年以來開始降速，2023年收入同比回落26%；其他頭部品牌如自嗨鍋2021年開始也呈現增長乏力等現象。根據馬上贏數據統計，自熱類產品從昔日明星產品線轉入衰退。與此同時，輕烹類如螺獅粉等品類快速崛起，但因產品周期迭代較快且主食場景競爭相對激烈，單品容易達到天花板，例如寶立食品旗下的空刻意面，在2021年迎來爆發式增長后在2023年也陷入增長泥淖。圖圖 27：方便速食大盤及重點品類方便速食大盤及重點品類表現表現 圖圖 28：自嗨鍋：自嗨鍋2020年以來收入和利潤表現年以來收入和利潤表現 數據來源：Foo

52、dtalks，馬上贏，廣發證券發展研究中心 數據來源：蓮花健康問詢函回復，廣發證券發展研究中心 圖圖 29：我國方便速食分品類拆解及增速表現：我國方便速食分品類拆解及增速表現 數據來源：頭豹研究院、艾媒咨詢、馬上贏、智研咨詢，廣發證券發展研究中心 注：頭豹研究員方便面規模測算參考世界方便面協會消費量*市場零售價 9.69.98.2-1.5-3.10.3-4-2024681012202020212022收入（億元）凈利潤（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 30：寶立食品輕烹類收入及毛利率表現（億元）

53、：寶立食品輕烹類收入及毛利率表現（億元）圖圖 31：阿寬食品分品類收入和毛利率表現（億元）：阿寬食品分品類收入和毛利率表現（億元）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 面對單品增長紅利相對受限的速食品類，公司通過品類、渠道面對單品增長紅利相對受限的速食品類，公司通過品類、渠道等等多重多重延伸延伸找增量找增量。1.存量：迎合應價比，穩中取進存量：迎合應價比，穩中取進 根據公司財報數據，公司2023年速食收入為13.9億元，其中第三方收入為13.0億元，關聯方僅8000萬元。從產品結構拆解看，自熱火鍋為其核心產品且為自熱速食中頭部品牌，2022H2以來

54、速食均價持續回落至33元/kg，自高點回落39%。毛利率在成本壓力緩解下筑底回升，2023H2至26%且目前市場售價已與主要競品接近。從消費者目前主食場景的支付意愿看，根據后浪研究所2023年打工人干飯報告統計，一線城市70.8%的受訪者表示工作餐價格的接受范圍在10-30元。于此同時，老鄉雞、吉野家、漢堡王等均推出30-35元的工作套餐系列。在餐飲和外賣降低客單價下，公司自熱火鍋系列單個SKU也調整至25元附近，自熱米飯回落至單份10元附近，借助性價比優勢尋求銷量回升。2.增量：增量：布局新渠道，引入新品類布局新渠道，引入新品類 產品端，為了擴大消費場景和挖掘潛在客群，今年年初海底撈推出“回

55、家煮系列”，包括麻辣小酥肉、老成都風味、番茄牛腩、番茄小酥肉和麻辣嫩牛5款產品，僅需要倒水煮沸5分鐘后即可享用；此外還新增土豆燉牛肉等澆頭產品，拓充輕烹和預制菜品項，與競品相比公司的定價相對偏低。渠道上，因方便速食的電商占比相對偏高，尤其輕烹類多款爆品均源自互聯網，公司在夯實線下渠道基礎的同時有望加碼布局抖音電商等平臺；此外，沖泡類速食產品線多集中5元價格帶，在定價端與外賣場景形成錯位競爭。整體看，根據公司財報數據，2023年公司速食類新品推進效率偏低，單品創收不足2000萬元，今年隨著低價產品線的豐富及輕烹場景的完善，多點發力下或有望重啟正增長。01020304050600246810122

56、01820192020202120222023輕烹解決方案毛利率-%（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 32：頤海國際速食類產品概覽：頤海國際速食類產品概覽 數據來源：公司財報、淘寶，廣發證券發展研究中心 圖圖 33：一線城市打工人能接受的工作餐價格：一線城市打工人能接受的工作餐價格 圖圖 34：頤海國際速食類單個：頤海國際速食類單個SKU創收情況創收情況 數據來源：后浪研究所2023 年打工人干飯報告，廣發證券發展研究中心，注：調研時間為 2023H2，受訪年齡層中 29.6%為90 后，44.4

57、%為 95 后 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 三、展望：拐點已至，改革助力三、展望：拐點已至，改革助力 2022年以來關聯方承壓、速食需求疲軟及中式復調掉隊等多重因素疊加，頤海國際年以來關聯方承壓、速食需求疲軟及中式復調掉隊等多重因素疊加，頤海國際與天味食品的差距逐步拉大。與天味食品的差距逐步拉大?？紤]渠道基因和產品矩陣的差異，頤海受外部環境擾考慮渠道基因和產品矩陣的差異，頤海受外部環境擾動更劇烈，但組織調整滯后及對市場反動更劇烈，但組織調整滯后及對市場反應應鈍化或為核心。我們認為今年在關聯方增鈍化或為核心。我們認為今年在關聯方增長、產品質價比、激勵模式改革及多渠道補齊等下或迎反轉

58、機遇長、產品質價比、激勵模式改革及多渠道補齊等下或迎反轉機遇。10元以內,3.24%10-20元,27.37%20-30元,43.45%30-40元,15.69%40-50元,4.54%50元以上,5.70%0200040006000800010000010203040502017201820192020202120222023在售SKU單品創收-萬元，右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 35：頤海國際和天味食品火鍋料收入對比（億元）：頤海國際和天味食品火鍋料收入對比（億元）圖圖 36：頤海國際和天味

59、食品利中式復調對比（億元）：頤海國際和天味食品利中式復調對比（億元）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 37：頤海國際和天味食品人均創收對比：頤海國際和天味食品人均創收對比 圖圖 38：頤海國際和天味食品人均創利對比：頤海國際和天味食品人均創利對比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（一）海底撈（一）海底撈：內需改善，關注出海：內需改善，關注出海 關聯方展望：依托海底撈門店拓張及特海國際的出海，未來三年復合增速或為關聯方展望：依托海底撈門店拓張及特海國際的出海，未來三年復合增速或為+10%。復

60、盤過去四年頤?；疱伭详P聯方收入增速表現發現，其與海底撈收入增速節奏大致趨同，其中2020年發生背離主要系海底撈在2020Q3針對關聯方價格進行調整以應對虧損壓力，通過第三方市場化比價原則重新梳理底料采購，在此影響下2020年頤海國際的銷量和單價同比回落45%和7%，同期海底撈單店收入同比下滑36%；2021年頤海銷量基本和海底撈單店波動趨同，單價仍有10%左右的調整。2022-2023年頤海國際關聯方火鍋料收入占海底撈主業收入4%左右，且2023年關聯方毛利率同比增長幅度快于第三方，市場化定價影響或告一段落。海底撈收入預計：未來三年復合增速或為海底撈收入預計：未來三年復合增速或為+10%。根據

61、廣發批零組測算，2023年海底撈餐廳翻臺率恢復至3.8次，考慮后續門店經營優化及持續創新有望推動獲客能力提升，翻臺率有望維持增長，預計2024-2026年翻臺率分別為4.0/4.1/4.2次，翻臺率或重新回到4.0次以上，客單價上考慮2023年海底撈引流活動力度較大，隨著單店趨穩后預計客單價重回增長；開店端，保守假設2024-2026年門店凈增1%，綜合計算預計海底撈2024-2026年收入分別為470/513/558億元，三年復合增速為10.4%。海外貢獻關注特海國際的開店進展海外貢獻關注特海國際的開店進展。2022年特海國際分拆上市，其門店數為111家且60%集中在東南亞，2023年海外門

62、店數為115家，凈增的4家門店中2家集中在東南亞。此前頤海國際已在海外建立了獨立的銷售團隊且在馬來西亞和泰國均設有工廠，其中泰國工廠于去年投產。0.00.51.01.52.02.5051015202520192020202120222023天味火鍋料頤海-第三方火鍋料頤海/天味-右30%40%50%60%70%05101520201820192020202120222023天味頤海頤海/天味-右-20%0%20%40%60%80%01002003002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天味-人均創收（萬元）頤海-人均創收（萬元）天味

63、yoy-右頤海yoy-右-60%-20%20%60%100%010203040502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天味-人均創利（萬元）頤海-人均創利（萬元）天味yoy-右頤海yoy-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 考慮海底撈貢獻，我們預計頤海國際關聯方火鍋料收入未來三年復合增速或為+9.5%，其中量增為主要貢獻，單價調整幅度或縮窄。毛利率層面，2022年因原材料成本上漲及關聯方壓力傳導，毛利率同比回落8.2pcts，同期第三方火鍋料毛利

64、率僅回落2.5pcts，海底撈毛利率+2.1pcts。2023年毛利率回升至17.3%且第三方毛利率和海底撈自身毛利率均相對平穩，考慮目前市場競爭，預計未來關聯方毛利率或略有調整。表表 2：海底撈帶來的收入及利潤測算海底撈帶來的收入及利潤測算 指標指標 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 海底撈收入（億元）海底撈收入（億元）287 413 311 416 470 513 558 yoy 7.8%43.9%-24.6%33.7%13.4%9.2%8.8%門店數（家）門店數（家）1298 1443 1371 1374 1390 1405 1420 變化變化

65、530 145-72 3 16 15 15 單店（萬元）單店（萬元）2779 3013 2213 3033 3400 3672 3952 yoy-35.6%8.4%-26.5%37.0%12.6%8.0%7.6%翻臺率翻臺率（次次/天天）3.5 3.0 3.0 3.8 4.0 4.1 4.2 海底撈海底撈+特海特海（億元）（億元）286 411 350 463 yoy 7.7%43.7%-15.0%32.5%門店數（家）門店數（家）1298 1443 1482 1489 頤?；疱伭详P聯方收入（億元）頤?；疱伭详P聯方收入（億元）13 18 14 19 21 23 25 yoy-15.3%31.6

66、%-21.1%35.6%11.6%8.7%8.3%關聯方銷量（萬噸）關聯方銷量（萬噸）6.0 8.8 7.0 9.9 11.2 12.3 13.5 平均單店銷量（噸）平均單店銷量（噸）58.1 64.5 48.2 66.4 74.7 80.7 86.8 yoy-45.4%11.0%-25.3%37.8%12.6%8.0%7.6%關聯方均價（元關聯方均價（元/kg）22.5 20.1 19.9 19.3 18.9 18.7 18.5 yoy-7.3%-10.6%-1.0%-3.1%-2.0%-1.0%-1.0%頤海頤海占海底撈（含特海）收入比例占海底撈（含特海）收入比例 4.7%4.3%4.0%

67、4.1%海底撈原材料海底撈原材料等等占比占比（不含特海）（不含特海）57.1%56.3%58.4%59.1%頤海頤?；疱伭匣疱伭详P聯方毛利率關聯方毛利率 25.9%21.2%12.9%17.3%16.5%16.0%15.5%數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 注：海底撈收入測算參考廣發批零組海底撈（06862.HK）：不破不立，征程再啟 圖圖 39：頤海國際海外收入表現及增速：頤海國際海外收入表現及增速 圖圖 40：特海國際分區域門店數和收入（億美元）：特海國際分區域門店數和收入（億美元）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%

68、30%40%050100150200250海外市場（百萬元）yoy-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 （二）第三方（二）第三方：組織迭代，發力：組織迭代，發力 B 端端 第三第三方展望：方展望：品類端中式復調和火鍋料為核心抓手，渠道端品類端中式復調和火鍋料為核心抓手，渠道端2B端和線上或迎轉變。端和線上或迎轉變。2023年頤海國際的第三方收入為41億元，占整體收入67%。按品類拆解，火鍋底料占其一半，中式復調和方便速食分別占14%和32%，根據前文我們對行業遠期增速的展望，中式復調因空間大、品類多且現有格

69、局相對分散下或增速靠前，火鍋底料公司因品牌效應強且龍頭地位相對穩固，奠定第三方品類增長的基本盤；速食行業空間雖廣但因公司卡位的為自熱類，在未看到新的大單品起勢下或以個位數穩健增長為主。按渠道拆解，第三方中線下C端收入或占比超90%，線上渠道占比僅7%，B端渠道拓展相對較少，占比或在個位數，今年預計在B端拓商及線上運營策略調整下貢獻新增量。根據蟬媽媽數據統計，今年1-4月海底撈調味料累計銷售額近3000萬元，去年同期僅305萬元，同比增長881%；節奏上看，去年四季度開始起勢，預計電商今年迎來加速增長。圖圖 41：頤海國際第三方增長驅動力拆解：頤海國際第三方增長驅動力拆解 數據來源：公司財報，廣

70、發證券發展研究中心，注：括號內為收入占比 圖圖 42：頤海國際電商渠道收入表現及增速：頤海國際電商渠道收入表現及增速 圖圖 43：抖音“海底撈調味料”：抖音“海底撈調味料”GMV表現（萬元）表現（萬元）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350電商-百萬元yoy-右0200400600800100012001400M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3333 Table_Pag

71、eText 頤海國際|公司深度研究 渠道管理：公司具有自我革新的基因，目前渠道管理：公司具有自我革新的基因，目前C端切端切B端下對渠道拓展和銷售管理提出端下對渠道拓展和銷售管理提出新要求，激勵機制順勢調整有望再次釋放組織活力。新要求，激勵機制順勢調整有望再次釋放組織活力。2018-2020年：激勵改革紅利期。年：激勵改革紅利期。上市以來，頤海國際的組織機制不斷變革，2018年施董事長回歸推出“合伙人”機制給與銷售人員充分業務自主權；2019年引入“師徒制”以老帶新且利益共享加速新市場拓張，同時公司以“家族制”綁定團隊內部利益，以PK模式進行優勝劣汰，維系組織活力。在指定PK指標時將經銷商和終端

72、滿意度納入考量因素，實現銷售人員、經銷商和終端三方利益的協同共振。2018-2019年公司銷售人員數量維系在350名左右，與此同時經銷商數量從814家（2017年）擴充至2400家（2019年），單個銷售人員的創收自223萬元（2017年）增長至732萬元（2019年），單個銷售人員覆蓋的經銷商數量也增長接近3倍。2020年在“師徒制”基礎上再推“區域長”制度，將業務拆分成超30個小區域團隊，由區域長負責帶領團隊從多個維度挖掘增長潛力。2021-2022年：以優化迭代為主。年：以優化迭代為主。2021年調整區域范圍和數量，將30多個區域縮減至8個大區并根據產品定位不同拆分“頤?！焙汀梆ズ！狈?/p>

73、不同經銷商體系等；2022年本著連住利益、鎖住管理的原則，繼續深化銷售合伙人機制，由一個銷售總監帶領4個渠道經理對合伙人進行培訓并落實數字化管理等工作，產品項目制上由7個創新委員帶領21個產品小組開展產品研發工作。2021-2022年銷售人員和人均創收基本維持穩定。2023H2以來以來：開發新渠道，推行新激勵。開發新渠道，推行新激勵。在市場需求承壓且競爭格局相對激烈的發展階段亟需新的激勵政策喚醒組織活力。根據公司財報總結，2023年銷售團隊激情不足，團隊薪酬和績效考核都較為保守，進取不足下影響公司整體經營節奏；市場政策方面也試行了較為激進的策略，如新品的強制分銷及開發批發型經銷商引導渠道價格執

74、行等，對經銷商和終端積極性亦有擾動?；谏鲜鰡栴}，公司在股東大會上表示從產品項目制和渠道激勵政策兩個維度進行調整。1.產品項目制：打通“委員產品項目制：打通“委員-工廠工廠-銷售”，內部競爭提高響應速度銷售”，內部競爭提高響應速度 根據公司股東大會交流，以前產品小組以品類銷售為導向，現在將委員、工廠和產品銷售三方進行整合，不同的銷售對接不同的渠道，多個委員帶不同產品小組，且產品間有重合、內部有競爭，一線需求反饋后會有多個產品小組對接，不再是以往一一對應的模式，通過內部PK提升對終端響應速度應對當前復雜的競爭環境。2.渠道激勵政策：考核增量，激發活力渠道激勵政策：考核增量，激發活力 根據公司股東

75、大會交流，針對以前合伙人利潤提成制，因不同區域之間規模差距較大且因考核費用，渠道投入積極性逐步降低。目前更改為增量考核即銷售人員在固定薪資的基礎上以銷售增量部分計算提成，在費用預算整體可控的情況下重新激發渠道端主觀能動性，預計較過去兩年會有所變化。經銷商層面，除了加大拓展2B的經銷商外，產品推新成功率提升也有望提振經銷商信心。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 44：頤海國際國際第三方收入和渠道調整政策：頤海國際國際第三方收入和渠道調整政策 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 45：頤海國際經

76、銷體系變化歷程：頤海國際經銷體系變化歷程 數據來源：公司財報、頭豹研究院，廣發證券發展研究中心（三）（三）盈利端：收入為先，關注產能爬坡盈利端：收入為先，關注產能爬坡 產業鏈視角對比，在產業鏈視角對比，在火鍋火鍋鏈中復調作為食品加工公司鏈中復調作為食品加工公司，上游不像食材上游不像食材企業企業直面原材直面原材料價格波動，下游不像餐飲服務業料價格波動，下游不像餐飲服務業直面消費者喜好變遷直面消費者喜好變遷，經營穩定性相對較優，經營穩定性相對較優。拆解2021-2023年相關上市公司的凈利率發現，以頤海國際、天味食品為代表的火鍋底料企業凈利率明顯優于上游及終端餐飲，其平均毛利率可達30%以上且費用

77、率介于20%上下，凈利率平均可達10%以上。上游食材類公司毛利率低于底料企業，下游餐飲公司費用率相對偏高。過去三年，上下游企業盈利水平波動較大而底料企業盈利水平相對穩健。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 調味品內部對比，因大單品屬性較弱且市場偏向同質化競爭，盈利能力弱于基礎調調味品內部對比，因大單品屬性較弱且市場偏向同質化競爭，盈利能力弱于基礎調味品味品，定制化為提升利潤率的方向之一。定制化為提升利潤率的方向之一。橫向對比看，復調企業凈利率與海天味業具有較大差距，參考前文因醬油品類空間大且海天市場份額遙遙領先

78、，具有較強的品牌力溢價；復調內對比看凈利率相對接近，位于10-15%之間。圖圖 46：2021-2023年火鍋產業鏈利潤率對比和調味品公司利潤率對比年火鍋產業鏈利潤率對比和調味品公司利潤率對比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心，注：費用率=毛利率-凈利率 注：2022-2023 年中炬高新因訴訟等非經常性損益影響，凈利率波動較大，還原扣非凈利率看2022-2023 年扣非凈利率為 10.4%和 10.2%，表現相對穩定 與天味食品相比，與天味食品相比，2018-2022年頤海年頤海國際國際凈利率領先，凈利率領先，2023年被天味反超年被天味反超。根據頤海國際的招股說明書，公司原材料成本

79、主要包括植物油（大量大豆油及少量菜籽油）、動物油（牛油）、辣椒、花椒等調配料及相關包材等。2015年大豆油/辣椒/花椒/包材/牛油占收入百分比分別為11.8%/7.7%/10.8%/4.9%/3.9%，其他原材料占收入比為20.1%?？紤]2017年公司推出方便速食，目前成本結構或有變動但預計大豆油等仍為其成本波動的主要影響因素。2021-2022年大豆油價格大幅增長使得天味、頤海的火鍋料毛利率均有所回落，2022年盡管噸成本持續上漲，但天味食品通過產品結構升級帶動噸價同步提升，毛利率不降反升；而頤海國際第三方噸價雖相對平穩但關聯方的經營壓力傳導使得火鍋料毛利率同比持續回落。中式復調方面，202

80、1年因原材料成本上升及品牌切換（從“海底撈”切換為“筷手小廚”）導致的產品降價等因素影響，頤海中式復調的毛利率同比回落超11pcts，同期天味食品僅回落7pcts，2022年天味食品憑借復調品牌優勢推進產品升級，噸價提升下帶動毛利率同比持續反彈，而頤海國際仍處于價格帶調整中。2023年原材料價格回落疊加市場競爭趨緩下，毛利率均同比回歸正增長。費用層面，因頤海國際關聯方業務占比超30%而其無相關市場費用投放，銷售費用率和管理費用率均低于天味食品。今年以來，核心原材料價格波動不大且目前公司售價已具備“質價比”，我們預計今年以來，核心原材料價格波動不大且目前公司售價已具備“質價比”，我們預計全年噸價

81、有望趨穩，全年毛利率及凈利率存在支撐。全年噸價有望趨穩，全年毛利率及凈利率存在支撐。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 圖圖 47：原材料走勢及公司盈利情況對比：原材料走勢及公司盈利情況對比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心；注：2021-2023 年天味食品毛利率還原運費影響（假設 3%）圖圖 48：頤海國際方便速食毛利率走勢：頤海國際方便速食毛利率走勢 圖圖 49：頤海國際和天味食品凈利潤率對比：頤海國際和天味食品凈利潤率對比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發

82、展研究中心 結合目前公司第三方的發展方向，市場關注線上和結合目前公司第三方的發展方向，市場關注線上和B端占比提升后對利潤率的影響，端占比提升后對利潤率的影響，我們認為公司目前產能利用率相對較低，收入為先下規模效應有望抵消渠道結構變我們認為公司目前產能利用率相對較低，收入為先下規模效應有望抵消渠道結構變化帶來的邊際擾動?；瘞淼倪呺H擾動。根據公司財報，公司目前在八個區域構建供應鏈基地，合計年產能可達88萬噸?？紤]投產進度，我們預估2023年公司總產能或為45萬噸，整體產能利用率不足60%，其中方便速食類產能利用率或更低。因此，在未來產能供應相對充足下如何找增量帶動生產為核心。線上作為較優的品宣平

83、臺，貢獻增量提升產能利用率的同時也能較好做完成品類品牌的消費者教育工作，尤其是方便速食品類線上新品活躍度高于線下，線上數據反哺下也有助于產品研發的推進。B端渠道對于公司而言是一片藍海，其對于性價比和品牌背書等訴求與公司現況天然契合，今年重點關注B端招商和渠道推進進度。0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023方便速食5101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023頤海國際%天味食品%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3333 Table_PageText

84、 頤海國際|公司深度研究 表表 3：頤海國際產能情況頤海國際產能情況 省份省份/城市城市 項目項目 完工時間（預計）完工時間（預計）設計產能及主要品類設計產能及主要品類 河南鄭州河南鄭州 鄭州生產基地 2016 年前 2.88 火鍋底料產品及中式復合調味品 四川成都四川成都 成都生產設施 2016 年前 0.59 火鍋底料產品及中式復合調味品 成都生產設施 2016 年前 0.01 火鍋蘸料產品 成都新生產線 2017 年上半年 0.30 河北霸州河北霸州 河北霸州生產基地一期 2021 年 7.00 海底撈餐廳“千人千味”底料和火鍋零售底料產品 河北霸州生產基地二期 2024 年一季度 2.

85、80 方便速食（此前規劃 8.2 萬噸）安徽安徽 安徽馬鞍山一期 2022 年 5 月 6.00 安徽馬鞍山二期 2023 年 2 月 20.00 調味料 頤海安徽科技牛油生產基地一期 2024 年二季度 5.70 牛油底料 河南漯河河南漯河 河南漯河生產基地一期 2022 年 9 月 15.00 蘸料與香辛料 河南漯河生產基地二期 2024 年 15.00 廣東廣東 廣東肇慶工程項目 2021 年 5 月 4.40 方便速食 四川簡陽四川簡陽 四川簡陽一期 2023 年底 2.50 火鍋底料及復合調味料 四川簡陽二期 2.20 方便速食產品組裝 海外海外 馬來西亞合資工廠 2020 年初 泰

86、國工廠一期 2023 年二季度 1.60 火鍋底料及復合調味料 泰國工廠二期 2025 年 2.00 火鍋底料及復合調味料 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 四、盈利預測和四、盈利預測和投資建議投資建議 預計2024-2026年公司總收入為68.3/75.1/82.2億元，同比+11.2%/+9.9%/+9.5%。分業務拆解如下：關聯方收入：關聯方收入：參考前文對海底撈的收入預計及頤海國際火鍋底料在其中的占比，我們假設關聯方火鍋底料收入為21.2/23.0/24.9億元，同比+11.6%/+8.7%/+8.3%。因2023年火鍋底料占關聯方收入94%，我們假設中式復調和速食的關聯方收入

87、維持穩定，綜合看未來三年關聯方收入CAGR為9.0%。毛利率層面，我們認為關聯方供應鏈梳理雖告一段落，但考慮市場競爭，未來關聯方毛利率或略有調整。第三方收入：第三方收入：參考前文按品類拆解，2023年火鍋底料占第三方收入54%，中式復調和方便速食分別占14%和32%。其中，火鍋底料因品牌影響力較強，我們預計噸價企穩，銷量帶動未來三年15.0%/13.0%/12.0%的增長；中式復調因競爭格局相對分散，假設今年噸價或仍有3%的調整而后企穩，銷量方面因行業仍處于加速發展期，復合增速或快于火鍋底料，預計未來三年收入增速為17.2%/15.6%/13.5%。方便速食因品類結構仍處于磨合期，今年公司也通

88、過“回家煮”等系列新品探索機遇，我們預計未來三年增速或在個位數波動。毛利率方面，因目前原材料成本相對較優，且公司B端占比相對較小，未來三年各品類毛利率或相對穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 表表 4：頤海國際分業務拆解（億元）頤海國際分業務拆解（億元）指標指標 2023 2024E 2025E 2026E 1.關聯方關聯方 收入收入 20.1 22.3 24.1 26.1 增長率增長率 35.0%10.9%8.3%7.9%毛利率毛利率 17.6%16.8%16.3%15.8%2.第三方第三方 收入收入

89、40.9 45.6 50.5 55.7 增長率增長率-11.4%11.4%10.8%10.4%毛利率毛利率 38.8%39.7%40.1%40.4%火鍋底料火鍋底料 收入收入 21.9 25.2 28.5 31.9 增長率增長率-3.2%15.0%13.0%12.0%毛利率毛利率 48.6%49.0%49.0%49.0%中式復調中式復調 收入收入 5.9 6.9 8.0 9.1 增長率增長率 6.1%17.2%15.6%13.5%毛利率毛利率 33.5%33.0%33.5%34.0%方便速食方便速食 收入收入 13.0 13.4 14.0 14.7 增長率增長率-27.2%2.8%4.1%5.

90、3%毛利率毛利率 24.8%26.0%26.0%26.0%合計合計 主營主營收入收入 61.5 68.3 75.1 82.2 增長率增長率 0.0%11.2%9.9%9.5%毛利率毛利率 31.6%32.0%32.3%32.4%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 預計預計2024-2026年公司凈利潤為年公司凈利潤為9.4/10.6/11.9億元，同比億元，同比+10.7%/+12.4%/+11.9%，參考參考可比可比公司公司估值估值及及公司公司改革改革勢能勢能節奏，節奏，給予給予2024年年18倍倍PE，對應，對應合理價值合理價值為每為每股股18.00港港元元?？紤]收入重啟增長下管理費

91、用率或略有攤薄，但拓新商及新的激勵政策下銷售費用率或有增加，盡管毛利率在第三方占比提升下略有抬升，但綜合來看2024年凈利率同比或略有回落，2025-2026年看改革兌現效益，凈利率或重啟增長。綜上我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤為9.4/10.6/11.9億元，同比+10.7%/+12.4%/+11.9%。估值方面，我們選取A股中調味品龍頭海天味業和其他復調公司，2024年歸母凈利潤對應的平均估值為25倍，其中同屬復調公司的天味食品PE估值為24倍。港股中與公司業務關聯性較強的海底撈和特海國際，2024年歸母凈利潤對應的平均估值為21倍，其中海底撈PE估值為17倍。相較于海底撈，頤

92、海國際布局食品加工環節，增量空間和盈利穩定性較優，參考可比公司估值及公司改革勢能節奏，給予頤海國際2024年18倍PE估值，對應合理價值為每股18.00港元（HKD/CNY 0.91），首次覆蓋給予“買入”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 表表 5：可比公司估值對比可比公司估值對比 公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）歸母歸母凈利潤（凈利潤（億億元）元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603288.S

93、H 海天味業 調味品絕對龍頭 1969.0 56.3 62.3 68.9 35.0 31.6 28.6 603317.SH 天味食品 復調（中式）136.0 4.6 5.6 6.6 29.8 24.5 20.5 603170.SH 寶立食品 復調（西式）+速食 50.8 3.0 2.8 3.3 16.9 17.9 15.3 06862.HK 海底撈 公司關聯方 851.9 45.0 51.4 57.2 18.9 16.6 14.9 09658.HK 特海國際 公司關聯方 85.9 1.8 3.5 4.6 47.3 24.7 18.9 01579.HK 頤海國際 復調（中式）+速食 133.1

94、8.5 9.4 10.6 15.6 14.1 12.5 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：頤海國際盈利預測來自廣發證券，其余來自 Wind 一致預測，數據截至 2024 年 6 月 13 日。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）（一）行業需求不及預期行業需求不及預期 因公司下游與餐飲業關系密切，若海底撈等火鍋企業需求疲軟、消費者對火鍋品類喜愛度下降等均會影響公司核心品類的增長節奏。（二）（二）行業競爭超預期行業競爭超預期 考慮復調行業已經歷三年調整，中小企業退出市場，

95、頭部企業利潤率趨穩；若成本回落后行業競爭再次加劇，會影響公司整體盈利水平。（三三）原材料成本波動原材料成本波動 考慮上游原材料包括大豆油、動物油、辣椒、花椒等，若原材料成本上升在目前消費環境下或對利潤帶來影響。（四四）公司渠道調整和產品推新不及預期公司渠道調整和產品推新不及預期 今年核心看點是公司渠道激勵機制的變化和產品項目組的調整，若管理改革效果不及預期或會影響核心業務的收入節奏。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民

96、幣百萬元人民幣百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 3,111 3,187 3,441 3,648 3,893 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1,272 959 1,136 1,282 1,417 現金及現金等價物 1,881 2,309 2,482 2,621 2,793 合并凈利潤 816 907 998 1,115 1,242 應收賬款及票據 156 258 285 313 343 折舊與攤銷 164 18

97、7 190 200 210 存貨 387 371 410 449 490 營運資本變動 295-118-44-28-29 其他 688 249 265 266 267 其他非經營性調整 70 37-8-6-6 非流動資產合計非流動資產合計 2,440 2,867 2,977 3,077 3,167 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-573-154-308-290-290 固定資產凈值 1,633 1,772 1,892 2,002 2,102 處置固定資產收益 2 2 10 10 10 長期投資 336 634 634 634 634 資本性支出-417-324-300-300-300 商

98、譽及無形資產 130 93 83 73 63 投資資產支出-157 158-18 0 0 其他 341 368 368 368 368 其他-1 10 0 0 0 資產總額資產總額 5,551 6,054 6,418 6,725 7,060 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-417-384-656-853-954 流動負債合計流動負債合計 860 817 836 876 920 長期債權融資-32-29 100 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 股權融資 0-176 0 0 0 應付賬款及票據 396 403 426 467 510 支付股利 225 179 755 849 950 其

99、他 464 414 410 410 410 其他-609-359-1,511-1,702-1,904 非流動負債合計非流動負債合計 154 148 248 248 248 現金凈增加額現金凈增加額 307 429 172 139 173 長期借款 0 0 100 100 100 期初現金余額期初現金余額 1,574 1,881 2,309 2,482 2,621 其他非流動負債 154 148 148 148 148 期末現金余額期末現金余額 1,881 2,309 2,482 2,621 2,793 總負債總負債 1,014 965 1,084 1,125 1,168 普通股股本 0 0 0

100、 0 0 儲備 4,331 4,829 5,018 5,230 5,468 其他-12-11-10-10-10 歸母權益總額 4,320 4,818 5,008 5,220 5,458 少數股東權益 217 271 326 380 434 股東權益合計股東權益合計 4,537 5,089 5,334 5,601 5,892 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 5,551 6,054 6,418 6,725 7,060 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 主營收入增長率 3.4%0.0%11.2%

101、9.9%9.5%營業利潤增長率-0.2%9.0%15.5%13.0%12.2%歸母凈利增長率-3.2%14.9%10.7%12.4%11.9%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 30.2%31.6%32.0%32.3%32.4%主營收入主營收入 6,147 6,148 6,834 7,510 8,225 凈利率 13.2%14.7%14.6%14.8%15.1%營業成本 4,293 4,206 4,651 5,094 5,563 ROE 18.0%17.8%18.7

102、%19.9%21.1%毛利 1,854 1,941 2,193 2,426 2,672 償債能力償債能力 其他收入 16 8 10 10 10 資產負債率 18.3%15.9%16.9%16.7%16.5%營銷費用 647 589 663 721 781 有息負債率 0.0%0.0%1.6%1.5%1.4%行政管理費用 228 275 287 300 313 流動比率 3.6 3.9 4.1 4.2 4.2 研發費用 0 0 0 0 0 利息保障倍數 169.9 249.9 626.4 353.8 397.0 其他營業費用合計 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤 995 1

103、,085 1,253 1,415 1,588 應收賬款周轉天數 9.1 15.1 15.0 15.0 15.0 利息收入 30 74 36 38 41 存貨周轉天數 32.5 31.7 31.7 31.7 31.7 利息支出 6 4 2 4 4 應付賬款周轉天數 33.2 34.5 33.0 33.0 33.0 權益性投資損益 0 0 0 0 0 每股指標每股指標 其他非經營性損益 36 19 10 10 10 每股收益 0.71 0.82 0.91 1.02 1.15 除稅前利潤 1,142 1,264 1,387 1,549 1,725 每股凈資產 4.33 4.91 5.15 5.40

104、5.68 所得稅 326 357 388 434 483 每股經營現金流 1.21 0.93 1.10 1.24 1.37 合并凈利潤合并凈利潤 816 907 998 1,115 1,242 估值比率估值比率 少數股東損益 74 54 54 54 54 PE 35.5 13.7 14.6 13.0 11.6 歸母凈利潤歸母凈利潤 742 853 944 1,061 1,187 PB 6.1 2.4 2.8 2.6 2.5 EV/EBITDA 21.1 7.4 7.9 7.0 6.2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3333 Table_PageText 頤海國際|公司

105、深度研究 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。高 鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 晉 源：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級研究員，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣

106、發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址

107、 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司

108、具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3333 Table_PageText 頤海國際|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考

109、慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。

110、研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，

111、過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證

112、券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容