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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3939 Table_Page 公司深度研究|保險 證券研究報告 【廣 發 非 銀【廣 發 非 銀&海 外】中 國 太 平海 外】中 國 太 平（00966.HK）資負筑底資負筑底，否極泰來否極泰來 核心觀點核心觀點：中國太平的前身“中保國際”于 2000 年在港交所上市，是我國首家境外上市保險公司?；仡櫣緫鹇约敖洜I情況，兩個三年戰略的輝煌期、行業沖擊和管理層頻繁變更的低谷期及改革期。當前當前公司估值較低公司估值較低，較同業有較同業有提升空間，提升空間，改革效果持續釋放，我們認為公司有望否極泰來改革效果持續釋放，我們認為公司有望否極泰來

2、。壽險業務：改革壽險業務：改革持續深化推動業績領先同業。持續深化推動業績領先同業。公司于 1937 年開設人壽保險部，1956 年暫停國內業務，2001 年境內復業，2009-2023 年保費 CAGR 為 16.7%，市場份額從 2.8%提升至 4.8%，排名升至第五。11-17 年，兩個三年戰略推動 NBV 復合增速 35%，遠高于同業（國壽20%、平安 26%、太保 26%）；而 18 年后受行業景氣度下行及公司管理層頻繁變更導致增速下降，17-20 年 NBV 復合增速為-14%，低于主要同業（國壽-1%、平安-10%、太保-13%）；疫情后，公司通過差異化的代理人策略以及清晰的改革推

3、動 NBV 增速優于同業，20-23 年復合增速為-5%，高于同業（國壽-14%、平安-14%、太保-15%）。展望未來，一方面隊伍改革持續深化，銀保渠道提供專業隊伍和展業服務，醫康養生態圈等綜合優勢，壽險新單及 NBV 有望繼續領跑同業。投資業務投資業務：公司加大長久期資產配置，2023 年債券比例提升至 68.7%，是上市險企中較高水平，股票+基金配置比例為 14.5%，略高于主要同業。11-23 年公司凈投資收益率平均水平 4.3%，略低于同業，預計主要是現金及等價物占比較高，而同期總投資收益率平均水平為 4.7%。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：考慮到當前公司業績持續回暖，以及較

4、低的估值水平，我們預計公司 2024-2026 年的 EPS 分別為 1.75/2.02/2.39 港幣/股，EV 法給予公司 24 年 H 股合理估值 0.25XPEV，對應合理價值13.51 港幣/股，首次覆蓋給予公司 H 股“買入”評級。風險提示風險提示：代理人超規模下降，產品銷售不及預期，巨災損害頻繁。盈利預測：盈利預測：港幣港幣 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 內含價值（百萬港元）265,723 272,123 277,404 286,661 290,323 增長率（%）-7.05%2.41%1.94%3.34%1.28%新業務價值（百萬港元）7,458

5、7,512 9,292 10,838 13,018 歸母凈利潤（百萬港元）4,297 6,190 6,275 7,274 8,577 增長率（%）-62.78%44.05%1.37%15.93%17.90%EPS（港幣/股）1.20 1.50 1.75 2.02 2.39 PEV 0.16 0.17 0.16 0.15 0.15 ROE 5.12%6.52%6.11%6.64%7.22%數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 8.55 港元 合理價值 13.51 港元 報告日期 2024-06-14 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：劉淇 S

6、AC 執證號：S0260520060001 0755-82564292 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 請注意，劉淇并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-32%-23%-14%-6%3%12%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24中國太平恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司簡介：牌照齊全的金融保

7、險集團公司.5（一）歷史沿革：歷史悠久、牌照齊全的保險集團公司.5（二）公司戰略回顧：高潮與低谷周期變化.7 二、壽險：集團經營的核心助推器，困境反轉.15（一）太平人壽業務概覽.15（二）渠道結構：個險渠道為主，多元渠道為輔.16（三）產品結構：需求導向及優良的業務品質保障了未來的經營穩定.21（四）價值：NBV 增速有望領跑行業，推動 EV 增速逐漸修復.23（五）產融服務：醫康養領域的“保險+”賦能.25 三、其他保險：多元化業務線共同推進.26（一）財險：深耕境內財險業務，盈利能力有望逐漸提升.26（二）再保險：受疫情及巨災影響，業務結構優化有望推動價值貢獻回暖.28 四、投資端：價值

8、穩健優先，資產端筑底回升.29（一）集團內保險資金：整體投資風格穩健，有望實現筑底回升.29（二）資產管理業務：資管規模迅速增長，第三方資金推動質的飛躍.32 五、估值：資負筑底背景下，估值水平有望修復.33 六、盈利預測與投資建議.34 七、風險提示.36 bU8XeUcWaVfYdXfV6MbP9PnPrRtRtPiNnNrPfQoPtM9PoPpPMYoPpNvPsOqP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：集團股權架構（2023 年）.6 圖 2：2009-2023 年內含價值規

9、模及增速（百萬港元）.7 圖 3：2009-2023 年新業務價值規模及增速（百萬港元）.7 圖 4：2010-2011 年險企個險渠道新單保費增速.8 圖 5：2009-2011 年我國人身險行業新單保費（億元）.8 圖 6：2006-2011 年險企壽險新單保費渠道結構.9 圖 7：“三年再造”個險+銀保渠道的具體舉措.9 圖 8：2014-2017 年壽險新單保費（百萬港元）.11 圖 9：2014-2017 年個險渠道新單保費（百萬港元）.11 圖 10：2014-2017 年壽險新單保費渠道結構.11 圖 11：2014-2017 年銀保渠道新單繳費結構.11 圖 12：2018-2

10、020 年中國太平的經營戰略多次變更.12 圖 13：2013-2017 年險企手續費及傭金支出同比增速.14 圖 14：上市險企手續費及傭金/新業務價值情況.14 圖 15：2019-2023 上市險企 NBV 同比增速.14 圖 16：2019-2023 上市險企個險渠道 NBV 同比增速.14 圖 17：2009-2023 年集團各板塊保費占比.15 圖 18：2009-2023 年集團各板塊經營凈利潤占比.15 圖 19：2009-2023 年太平人壽保費規模（百萬港元）.16 圖 20：2009-2023 年太平人壽市場份額.16 圖 21：2009-2023 年新單保費渠道結構.1

11、6 圖 22：2009-2023 年個險渠道代理人規模及增速（萬人）.17 圖 23：2020-2023 年分季度個險渠道新業務價值增速.19 圖 24：2018-2023 年險企個險渠道新業務價值增速.19 圖 25：2009-2023 年銀保渠道新單保費繳費結構.20 圖 26：2010-2022 年銀保渠道首年期交期限結構.20 圖 27：2014-2023 年銀保期交 NBV（百萬港元）.20 圖 28：2013-2023 年銀保期交新業務價值率.20 圖 29：銀保渠道期交百萬人力規模（人）.21 圖 30：銀保渠道代理人月人均保費收入（萬元）.21 圖 31：2010-2022 年

12、個險渠道首年期交分產品類型保費占比.22 圖 32：2009-2023 年個險渠道繼續率.23 圖 33：2009-2023 年銀保渠道繼續率.23 圖 34：2009-2023 年上市險企 NBV 增速.23 圖 35：2014-2023 年太平人壽 NBV 的渠道結構.23 圖 36：2010-2023 年險企新單保費增速.24 圖 37：2009-2023 年上市險企新業務價值率.24 圖 38：2019-2023 上市險企個險渠道新業務價值率.24 圖 39：“醫養+康養+旅養”生態圈建設.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3939 Table_PageTex

13、t 中國太平|公司深度研究 圖 40：“保險+大健康”的跨行業合作.26 圖 41：2009-2023 年財險總保費規模（百萬港元）.27 圖 42：2009-2023 年財險總保費結構.27 圖 43：2009-2023 年境內財險保費規模（百萬港元）.27 圖 44：2009-2023 年太平財險產品結構.27 圖 45：2009-2022 年財險賠付率+費用率變化情況.28 圖 46：2009-2023 年上市險企綜合成本率.28 圖 47：2009-2023 年再保險保費規模（百萬港元）.29 圖 48：2013-2023 年再保險保費結構.29 圖 49：2009-2023 再保險（

14、非人壽）綜合成本率.29 圖 50：1991-2021 年全球自然災害損失.29 圖 51：2013-2023 年險企固定收益類資產占比.30 圖 52：2013-2023 年險企權益類資產占比.30 圖 53：2011-2023 年上市險企凈投資收益率.31 圖 54：2023 年公司債類資產分品種占比.31 圖 55：2011-2023 年上市險企總投資收益率.31 圖 56：2023 年公司權益資產投資表現.31 圖 57：2010-2023 年資產管理規模及增速（百萬港元）.32 圖 58：2010-2023 年資產管理業務資金來源結構.32 圖 59：2015-2023 年集團管理費

15、及顧問費收入結構.33 圖 60：2011-2024 年 H 股上市險企動態 P/EV 估值（截至 2024 年 6 月 12 日）33 圖 61：2011-2024 年 H 股上市險企動態 PB 估值（截至 2024 年 6 月 12 日）.34 表 1：集團歷史梳理.5 表 2：中國 10 家保險集團公司（控股公司）擁有牌照情況.6 表 3：公司管理層及經營戰略的變化.8 表 4：“三年再造”戰略期間太平各項“規模指標”變化情況均優于同業.10 表 5：“三年再造”戰略期間太平各項“價值指標”變化情況均優于同業.10 表 6：2015-2017 年險企新業務價值增速.12 表 7：2018

16、-2020 年險企內含價值及新業務價值增速.13 表 8：2010-2018 年險企代理人人均產能（元/人，計算口徑）.18 表 9：2018-2023 險企代理人人均產能（元/人，計算口徑）.18 表 10：太平人壽分產品總保費結構.21 表 11：2010-2023 年太平人壽 EV 變動分析.25 表 12：2013-2023 年集團內保險資金資產配置結構.30 表 13：中國太平壽險保費收入預測（百萬港元）.35 表 14：中國太平境內財險保費收入預測（百萬港元）.36 表 15：可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 12 日）.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

17、 5 5/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 一、公司簡介：牌照齊全的金融保險集團公司一、公司簡介：牌照齊全的金融保險集團公司（一一）歷史沿革：歷史悠久、牌照齊全的保險集團公司歷史沿革：歷史悠久、牌照齊全的保險集團公司 中國太平的前身“中保國際控股有限公司”于中國太平的前身“中保國際控股有限公司”于2000年在港交所上市，是我國首家年在港交所上市，是我國首家境境外外上市的保險上市的保險公司，擁有著悠久的歷史公司，擁有著悠久的歷史。公司的發展可以分為四個階段，成立發展期、海外發展期、集團經營期、成熟經營期。成立發展期（1929-1949年），太平水火保險公司（太平保險

18、公司前身）于1929年成立，最早主營財險業務，逐漸拓展到壽險和再保險等業務，后續發展成為解放前我國規模最大的華商保險企業之一。海外發展時期（1949-2000年），新中國成立之后，太平保險與新豐保險合并，歸屬于中國人民保險公司，并開始停辦國內保險業務，專門經營境外業務，在香港、新加坡、馬來西亞和印度尼西亞設立分支機構。集團經營期（2000-2009年），中國保險股份有限公司在2000年設立中保國際控股有限公司，并于同年6月在香港聯交所上市，成為中國首家境外上市保險公司，2001年開始恢復內地營業。成熟經營期（2009-至今），中保國際控股有限公司于2009年更名為中國太平控股，旗下子公司陸續統

19、一到公司名下，在2013年完成重組改制，公司整體上市并正式更名為中國太平保險集團有限責任公司。截至截至2023年底，太平人壽的保費市占率為年底，太平人壽的保費市占率為4.8%，位，位居行業第五居行業第五，太平財險的保費市占率為，太平財險的保費市占率為1.9%，位居行業第八，公司市場地位保持穩，位居行業第八，公司市場地位保持穩定。定。表表1：集團歷史：集團歷史梳理梳理 事件事件 1929 年年 太平水火保險公司于上海成立，由金城銀行獨資創建 1933 年年 經過增資擴股，太平水火保險公司改名為太平保險股份有限公司 1934 年年 成立壽險部 1937 年年 開始經營分保、再保險業務 1938 年

20、年 成立太平人壽保險股份有限公司 1949 年年 太平保險、太平人壽等保險公司獲批準恢復營業 1956 年年 太平保險與新豐保險合并，同時停辦國內業務，和“香港民安”一起專營海外業務，成為中國人民保險公司的附屬公司 1998 年年 中國人民保險（集團）公司撤銷，改組為原中國人民保險（集團）公司所有境外營業性機構的最終控股公司 2000 年年 中國保險股份有限公司設立中保國際控股有限公司，并于同年 6 月在香港聯交所上市，成為中國保險業首家境外上市公司 2001 年年 太平人壽、太平保險獲保監會批準，相繼于內地恢復營業 2002 年年 中國保險股份有限公司正式更名為中國保險（控股）有限公司 20

21、05 年年 太平養老保險股份有限公司于上海成立，獲受托人與資產管理人兩項資格 2006 年年 太平資產管理有限公司成立 2009 年年 中國保險（控股）有限公司更名為中國太平保險集團公司，所轄公司統一到“中國太平”名下；太平共享金融服務（上海）有限公司成立 2010 年年 太平人壽總資產達到 1025 億元人民幣，首次突破千億元大關 2011 年年 中國太平保險集團列入中央管理 2013 年年 正式更名為中國太平保險集團有限責任公司 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 公

22、司的股權架構穩定，中國太平集團的實際控制人為財政部，財政部持有集團90%的股份。截至2023年底，公司通過太平集團香港持有上市主體（中國太平控股）61.25%的股權，而太平集團香港是中國太平的全資子公司，主要從事投資控股及對下屬公司行使各方面的職能，分別持有太平人壽和太平財險75.1%、100%的股權。圖圖1：集團股權架構（集團股權架構（2023年）年）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司擁有最為齊全的牌照，不同業務之間能夠實現有效賦能。公司擁有最為齊全的牌照，不同業務之間能夠實現有效賦能。在我國的10個保險集團中，僅有中國太平和中國人保具備壽險、財險、再保險和資產管理的全牌照，其中

23、太平的業務范圍涵蓋人壽保險、財產保險、再保險、養老保險、保險代理經紀、資產管理、證券經紀、金融租賃以及非金融投資。在實際經營過程中，公司可以充分享受牌照齊全帶來的協同效應，包括：一是不同行業的特點不盡相同，壽險具備周期性、財險具備剛需屬性、再保險經營與自然災害之間有著強相關性，因此公司可以享受不同行業在不同時期的紅利，將不同業務的風險進行對沖，實現全周期的穩健經營；二是不同業務線之間的客戶資源、投資策略等可以共享，降低展業、投資所需的成本費用。表表2：中國中國10家保險集團公司（控股公司）擁有牌照情況家保險集團公司（控股公司）擁有牌照情況 集團公司集團公司 壽險壽險 財險財險 再保險再保險 資

24、產管理資產管理 中國太平保險集團有限責任公司中國太平保險集團有限責任公司 中國人民保險集團股份有限公司 中國再保險（集團）股份有限公司 中國平安保險（集團）股份有限公司 中國太平洋保險（集團）股份有限公司 中華聯合保險集團股份有限公司 陽光保險集團股份有限公司 華泰保險集團股份有限公司 泰康保險集團股份有限公司 安聯（中國）保險控股有限公司 數據來源：償付能力報告，廣發證券發展研究中心 中國太平保險集團中國太平保險集團（香港）中國太平控股人壽保險太平人壽太平人壽（香港）財產保險太平財險太平香港太平澳門太平英國太平新加坡太平印尼太平科技再保險太平再保險太平再保險（香港）養老金保險太平養老泛資產管

25、理太平資產太平資本太平金控太平基金太平石化金租其他電子商務再保險顧問和保險代理醫康養投資不動產投資金融支持服務100%61.25%75.1%100%100%100%55%33.33%75%75%100%80%85.06%100%73.93%37.55%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 首先，壽險首先，壽險業務業務內含價值保持長期正增長。內含價值保持長期正增長。2010-2023年集團內含價值和壽險內含價值的年均復合增速分別為20.3%、22.5%。其中2023年得益于新業務價值的快速增長，集團內含價值增速由負轉

26、正，而壽險內含價值則始終保持著正增長，集團EV和壽險EV在同比口徑下分別實現了8.9%（如無特殊指定，下文均為2022年精算假設條件下）、8.2%的快速增長。其次，從新業務價值來看，盡管其次，從新業務價值來看，盡管過去幾年過去幾年增速增速受受疫情沖擊、行業轉型疫情沖擊、行業轉型和產品結構轉和產品結構轉變所拖累，但多元渠道發力推動變所拖累，但多元渠道發力推動NBV增長，增長，2009-2023年新業務價值的年均復合增速為13%。2023年新業務同比口徑下+26%，主因一方面預定利率3.5%的舊產品退市推動新單保費快速增長；另一方面增速終身壽險的熱銷也使得期繳占比提升，進而促進新業務價值率隨之提升

27、。另外值得注意的是，太平人壽于2021年率先行業實現了新業務價值3.6%的正增長，歸因來看，雖然個險渠道新業務價值2021年同比下降了5.9%，與行業保持相同的趨勢，但是多元渠道持續發力，其中銀保渠道快速增長，新業務價值同比上升了70.1%，并且其他渠道新業務價值由負轉正，大幅增長。（如無特殊說明，本報告所有數據來源于公司財報）圖圖2：2009-2023年內含價值規模及增速年內含價值規模及增速（百萬港元）（百萬港元）圖圖 3：2009-2023 年新業年新業務價值規模及增速（百萬港元）務價值規模及增速（百萬港元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心

28、（二）公司戰略回顧：高潮與低谷周期變化（二）公司戰略回顧：高潮與低谷周期變化 回顧公司近十年來的戰略及經營情況分析，公司經歷了三年戰略造就的輝煌發展期回顧公司近十年來的戰略及經營情況分析，公司經歷了三年戰略造就的輝煌發展期以及行業沖擊下的低谷期。以及行業沖擊下的低谷期。2012-2017年，中國太平借助“三年再造”（2012-2015）和“精品戰略”（2015-2017）的兩個三年戰略推動公司規模整體躍升，期間依靠明確的前進目標，在每個三年戰略收官之年實現了量和質的雙重提升，但2018年后因內外因素的交織，致使公司業績出現明顯下滑，其中“內因”包括管理層的頻繁變更帶來的業務擾動；“外因”包括保

29、險行業受監管趨嚴、疫情沖擊需求等綜合導致的整體景氣度下行。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023集團壽險集團同比壽險同比-40%-20%0%20%40%60%80%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000200920102011201220132014201520162017201820

30、192020202120222023新業務價值同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 表表3：公司管理層及經營戰略的變化公司管理層及經營戰略的變化 董事長董事長 總經理總經理 經營戰略經營戰略 2012 王濱 宋曙光“三年再造”：制定三年再造一個新太平的戰略目標，包含了量的增長和質的提高，在兼顧質量效益，風險可控的前提下，力爭三年時間在總保費、總資產和凈利潤翻一番 2013 2014 李勁夫 2015 王濱 李勁夫“精品戰略”：緊緊圍繞“強特色、增潛力、創精品”目標，攻堅克難、創新發展，以“調結構、促發展、強管

31、理、穩效益、善創新、抓突破、重整改、嚴風控”為重點推進下一步工作 2016 李勁夫 2017 王思東 2018 羅熹 王思東“新時代發展戰略”：確立了以“建設具有全球競爭力的國際化現代金融保險集團”為目標的戰略，包括“1 個戰略愿景”和“6 項戰略舉措”2019 王思東 2020 王思東 尹兆君“科技建設 5 年規劃”：持續加大科技投入 2021 王思東 尹兆君“高質量發展戰略”：堅定走價值成長的發展道路，具有明確的戰略愿景、戰略方向、戰略布局和戰略要求 2022 尹兆君 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 1.“三年再造”戰略（“三年再造”戰略（2012-2014年）：推動公司規模躍遷

32、，但也為日后埋下隱患年）：推動公司規模躍遷，但也為日后埋下隱患“三年再造”戰略是中國太平“三年再造”戰略是中國太平革故鼎新，實現規模躍遷的革故鼎新，實現規模躍遷的開端，開端，同時也體現出了公同時也體現出了公司積極適應外部環境改變的速度之快和效果之強司積極適應外部環境改變的速度之快和效果之強。第一個三年戰略的提出主要受雙重因素的影響，一方面公司內部需要一劑“強心針”，一方面公司內部需要一劑“強心針”，太平從2009年開始改制重組，希望借助中國保險市場成為全球最強大、利潤最高的金融機構之一，但是2011年太平人壽的多項指標均弱于同業，其中個險渠道新單保費增速大幅下降，從2010年的48.9%下滑至

33、2011年的3%，增速低于2011年同期的上市險企，包括太保（19.3%）和平安（7.3%），彼時公司仍處于重組改制期間，但公司在重組開始時所具備的活力卻有所減弱；另一方面太平人壽另一方面太平人壽需要通過內生增長抵御需要通過內生增長抵御保險保險行業的行業的增速增速放緩，放緩，壽險行業在2011年出現了停滯，甚至發生了負增長，人身險行業新單保費同比增速為-22.1%，遠低于前值（+26.8%）。因此公司于2012年提出三年再造一個新太平的戰略目標，相比于簡單的規模擴張，“三年再造”更加注重數量和質量的雙重提升。圖圖4：2010-2011年險企個險渠道新單保費增年險企個險渠道新單保費增速速 圖圖

34、5：2009-2011 年我國人身險行業新單保費（億元）年我國人身險行業新單保費（億元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：保險年鑒，廣發證券發展研究中心 太平人壽太平人壽以自身優勢為主要抓點，雙渠道并舉全面提升負債端。以自身優勢為主要抓點，雙渠道并舉全面提升負債端。太平人壽自內地復業之初確立了“以個險為基礎，以銀保為突破，以團險為重點”的戰略。經過多年的積累，公司在銀保渠道具備競爭優勢，而個險渠道是未來規模與價值的主要來源，-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%太平國壽平安太保20102011-1,000 2,000 3,

35、000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000200920102011新單保費+26.8%-22.1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 因此公司在大力發展自身優勢的基礎上，通過多項舉措推動個險渠道的發展，全面提升負債端。（1）注重代理人隊伍的提質擴量，）注重代理人隊伍的提質擴量，個險渠道從質和量兩方面建設隊伍，銀保渠道加強隊伍建設，打造績優團隊，不斷培養和引進績優人才，實現隊伍人力穩步增長、人均產能不斷提升、隊伍結構持續優化；（2）通過基本法）通過基本法促進促進渠道渠道擴張擴張，個險渠道通過

36、訂立明確的達標要求和獎勵推動營業部自主經營，引導隊伍成長，銀保渠道通過人員考核進行期交為主的價值導向轉型，包括內勤建立以期交為核心的價值考核體系，加大期交考核比重并給予相應資源，外勤引導隊伍做大做強期交，將期交作為主要考核指標，并加強人員的培訓；（3）以客戶需要為根本以客戶需要為根本，個險渠道建立“以健康險托業務平臺，以分紅險分時突破”的產品推動節奏，針對不同客戶需求開發差異化產品，銀保渠道針對中高端和中低端人群、流量和存量客戶銷售不同類型的產品以滿足客戶需求；（4）加快銀保渠道的創新，）加快銀保渠道的創新，包括加強與現有銀行的期交業務合作，加強與銀行在私人銀行領域的合作，加強聯名卡領域的合作

37、，開展網銀銷售模式。圖圖6：2006-2011年險企壽險新單保費渠道結構年險企壽險新單保費渠道結構 圖圖 7：“三年再造”個險“三年再造”個險+銀保渠道的具體舉措銀保渠道的具體舉措 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：投資者開放日 PPT，廣發證券發展研究中心 公司公司于于2014年年順順利完成了“三年再造一個新太平”的戰略目標，全面高質量地實現利完成了“三年再造一個新太平”的戰略目標，全面高質量地實現了預定了預定指標的翻番，各項主要經營指標超額實現指標的翻番，各項主要經營指標超額實現了了翻一番的目標。翻一番的目標。首先，首先，公司在規模指標方面實現了大幅躍升，公司在規模指標方

38、面實現了大幅躍升，公司“三年再造”戰略超額完成了總保費、總資產和凈利潤方面的目標，2012-2014年集團總保費CAGR為30.8%，總資產CAGR為32.3%，凈利潤CAGR為94.7%，市場份額從2011年的3.3%提升至2014年的5.1%，是上市同業中唯一市場份額提升的公司。但是快速的成長伴隨著部分隱患，包括隊伍的質量以及費用投入的增加等。其次，在規模指標躍升的基礎上，價值指標也遠超同業。其次，在規模指標躍升的基礎上，價值指標也遠超同業。2011-2014年公司內含價值年均復合增速達到了42.2%，大幅領先于同期的平安（24.9%）、新華（20.3%）、國壽（15.8%）和太保（14.

39、7%）；同時新業務價值也實現了快速增長，2011-2014年CAGR為24.5%，依舊高于同期的上市同業公司，主因太平人壽通過大力推動人力規模的增長，從5萬人迅速擴張至2014年的13萬人，CAGR為42.7%（同期的平安、太保、國壽、新華的代理人規模年均復合增速分別為9.3%、5.6%、2.7%、0.7%），帶來個險渠道新單保費CAGR為49.7%，但是預計人力的快速增長也為后續的人力規?！疤撆帧痹斐梢欢ǖ碾[患。0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011200620072008200920102011200620072008200920102011個

40、險渠道銀保渠道團險渠道其他渠道太平平安太保 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 表表4：“三年再造”戰略期間：“三年再造”戰略期間太平各項太平各項“規模指標規模指標”變化情況均優于同業變化情況均優于同業 總保費總保費 總資產總資產 凈利潤凈利潤 壽險市場份額壽險市場份額 太平太平 30.80%32.30%94.70%+1.4pct 國壽國壽 1.30%12.40%20.70%-6.4pct 平安平安 13.50%20.60%28.50%-0.2pct 太保太保 7.40%13.10%10.20%-1.6pct

41、新華新華 5.00%18.50%31.80%-1.2pct 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：總保費、總資產、凈利潤均為 2011-2014 年年均復合增速 表表5：“三年再造”戰略期間：“三年再造”戰略期間太平各項太平各項“價值指標價值指標”變化情況均優于同業變化情況均優于同業 內含內含價值價值 新業務新業務價值價值 代理人規模代理人規模 太平太平 42.2%24.5%42.7%國壽國壽 15.8%4.8%2.7%平安平安 24.9%9.3%9.3%太保太保 14.7%9.1%5.6%新華新華 20.3%4.1%0.7%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：內含價值、新業

42、務價值、代理人規模均為 2011-2014 年年均復合增速 2.“精品戰略”時期（“精品戰略”時期（2015-2017年）：改革深化疊加行業紅利，延續高增長年）：改革深化疊加行業紅利，延續高增長“三年再造”戰略收官后，公司啟動第二個三年戰略，即“三年再造”戰略收官后，公司啟動第二個三年戰略，即“精品戰略”“精品戰略”，以強特色、以強特色、增潛力、創精品為目標，掀開了打造“最具特色和潛力的精品保險公司”的新篇章。增潛力、創精品為目標，掀開了打造“最具特色和潛力的精品保險公司”的新篇章。第二個三年戰略以打造自身特色為核心導向，多條業務線共同推進創造“精品太平”。（1）壽險彰顯價值特色，個險渠道堅持

43、規模與價值并重，銀保渠道以價值為核心，做大做強高價值期交業務；（2）再保險彰顯國際化經營特色，公司在2015年與英國勞合社建立了戰略合作關系，太平再保險取得了勞合社會籍，太平再顧問也獲得了勞合社再保經紀席位；（3）養老保險彰顯健康服務特色，公司著力打造“大養老”產業鏈，深入建設專業化的健康管理服務體系，不斷完善“一個客戶，一個太平”的綜合金融布局?！熬窇鹇浴背尚э@著，多業務質量共同提升，完成打造“精品太平”的戰略目標?！熬窇鹇浴背尚э@著，多業務質量共同提升，完成打造“精品太平”的戰略目標。公司在2017年順利完成了“精品戰略”的收官，壽險方面延續了第一個三年戰略的高增長，綜合實力顯著提升。

44、壽險規模方面，新單保費繼續保持快速增長，從2014年的412億港元增長至2017年的526億港元，CAGR為8.5%，其中個險渠道新單保費的年均復合增速達到了24.5%；壽險渠道結構方面，個險渠道新單占比從2014年的35.6%提升到2017年的53.8%，成為太平人壽最為主要的新單保費貢獻來源，另外銀保渠道費結構得到了改善，其中新單期交占比從11.6%提高到25.9%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖8：2014-2017年壽險新單保費（百萬港元）年壽險新單保費（百萬港元）圖圖 9：2014-2017

45、 年個險渠道新單保費（百萬港元）年個險渠道新單保費（百萬港元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖10：2014-2017年壽險新單保費渠道結構年壽險新單保費渠道結構 圖圖 11：2014-2017 年銀保渠道新單繳費結構年銀保渠道新單繳費結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 改革深化疊加代理人資格考試的取消，公司新業務價值繼續領跑行業。改革深化疊加代理人資格考試的取消，公司新業務價值繼續領跑行業。精品戰略期間（2015-2017年），公司繼續堅持以人力驅動業務增長，恰逢2015年代理人資格

46、考試取消，代理人門檻大幅降低，公司代理人規模從2014年的13.4萬人擴張至2017年的38.4萬人，年均復合增速高達42.2%，遠高于同業，即太平（42.2%）太保（36.5%）平安（29.6%）國壽（28.5%）新華（19.1%）。人力的迅速擴張帶來了新業務價值的快速增長，且新業務價值的年均復合增速大小基本與人力擴張的年均復合增速大小趨同，即太平（46.6%）平安（45.3%）太保（45.2%）新華（34.9%）國壽（28.6%），公司繼續領跑行業。2015-2017年間，各險企均通過人海戰術驅動業務快速增長，我們認為這是時代下的必然選擇，但是人力的快速擴張必定會導致代理人隊伍質量存在參差

47、，預計擴張速度越快的公司，隊伍中虛有人力的占比增長越快，而后續人海戰術的失效使得個險渠道迎來了陣痛期。0%5%10%15%20%25%30%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002014201520162017新單保費同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002014201520162017個險渠道新單保費同比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014201520162017個險渠道銀保渠道多元渠道0.0%20.0%40.0%60

48、.0%80.0%100.0%2014201520162017期交躉交 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 表表6：2015-2017年險企新業務價值增速年險企新業務價值增速 新業務價值新業務價值 2015 2016 2017 CAGR（2015-2017）太平 63.5%28.8%49.6%46.6%國壽 35.6%56.4%0.4%28.6%平安 40.4%64.7%32.6%45.3%太保 37.8%58.4%40.3%45.2%新華 34.8%57.8%15.4%34.9%代理人代理人 2015 2016

49、 2017 CAGR（2015-2017）太平 73.3%13.0%46.7%42.2%國壽 31.8%52.7%5.6%28.5%平安 36.8%27.7%24.8%29.6%太保 40.1%35.5%33.8%36.5%新華 46.1%9.0%6.1%19.1%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 3.經營調整期經營調整期（2018-2020年）：行業景氣度下降，戰略調整效果不及預期年）：行業景氣度下降，戰略調整效果不及預期 公司公司多項經營指標在兩個三年戰略多項經營指標在兩個三年戰略之后迅速回落，之后迅速回落，行業進入下行周期，疊加管理層行業進入下行周期，疊加管理層的頻繁變更導致的戰

50、略搖擺的頻繁變更導致的戰略搖擺，內外因素交織導致這個階段經營指標的下滑。內外因素交織導致這個階段經營指標的下滑。首先，三年內管理層的三次變更在一定程度上影響了業務的發展首先，三年內管理層的三次變更在一定程度上影響了業務的發展。2018-2020年公司歷任三屆領導班子，董事長歷經王濱先生、羅熹先生和王思東先生（現任），整體經營戰略也發生了多次調整。其次，其次，監管持續趨嚴，行業啟動高質量轉型等，監管持續趨嚴，行業啟動高質量轉型等，2017年底監管發布134號文限制快返型產品，拉開行業監管趨嚴的大幕，并且行業人力規模高速擴張階段已經過去，過去粗放式的代理人制度難以為繼，行業紛紛啟動隊伍轉型。圖圖1

51、2：2018-2020年中國太平的經營戰略多次變更年中國太平的經營戰略多次變更 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司經營業績受內外環境的改變而明顯回落公司經營業績受內外環境的改變而明顯回落，疊加此前高速增長帶來的隱患也在逐疊加此前高速增長帶來的隱患也在逐漸暴露過程中，導致公司經營漸暴露過程中，導致公司經營在這個階段在這個階段業績弱于其它上市險企業績弱于其它上市險企。2018-2020年太平人壽新業務價值年均復合增速為-18.5%，低于國壽（8.6%）、新華（-13.3%）、平安（-17.2%）。從歸因來看，本階段太平的新單保費的CAGR為-13.3%，下滑幅 識別風險，發現價值 請務

52、必閱讀末頁的免責聲明 1313/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 度大于同業，如新華（32.6%）、國壽（6.5%）、平安（-6%），同時NBVM的變化幅度分別為國壽（+1.2pct）太保（-4.8pct）平安（-10.4pct）太平（-11.4pct）新華（-28.2pct）。表表7：2018-2020年險企內含價值及新業務價值增速年險企內含價值及新業務價值增速 內含價值內含價值 2018 2019 2020 CAGR（2018-2020）太平 11.8%14.6%21.0%17.8%國壽 8.3%18.5%13.8%16.1%平安 21.5%19.8%10.6

53、%15.1%太保 17.5%17.8%16.0%16.9%新華 12.8%18.4%17.3%17.9%新業務價值新業務價值 2018 2019 2020 CAGR（2018-2020）太平-2.9%-20.6%-16.4%-18.5%國壽-17.6%18.6%-0.6%8.6%平安 7.3%5.1%-34.7%-17.2%太保 1.5%-9.3%-27.5%-18.9%新華 1.2%-19.9%-6.1%-13.3%代理人代理人 2018 2019 2020 CAGR（2018-2020）太平 33.5%-24.8%-1.1%-13.8%國壽-8.8%12.1%-14.6%-2.1%平安 2

54、.2%-17.6%-12.3%-15.0%太保-3.1%-6.7%-5.1%-5.9%新華 6.3%37.0%19.5%28.0%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2018年后保險行業的景氣度整體大幅下滑，人口紅利的消失使得過去的人海戰術難以為繼，個險渠道的增長動力開始從規模擴張轉變為質量提高。2012-2017年間，太平人壽依靠提高手續費及傭金迅速擴大代理人隊伍規模，手續費及傭金的年均復合增速為32.9%，遠高于太保（28.5%）、國壽（18.5%）、新華（18%），并且從投入產出比（手續費及傭金/新業務價值）來看，2012-2017年平均比例分別為太平（158.2%）新華（148.

55、4%）太保（119%）國壽（116.1%）平安（101.6%）。雖然人海戰術為公司帶來了高速增長的業績，但是粗獷發展所留下來的風險也在2018年行業發生轉向后逐漸暴露，即隊伍中虛有人力的占比過大，增速回落在預期之中，但“人力驅動業務增長”的核心觀念已經深入人心，因此頻繁調整的戰略均未達到公司的預期，導致2018-2020年公司的經營發展明顯弱于同業。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖13：2013-2017年險企手續費及傭金支出同比增速年險企手續費及傭金支出同比增速 圖圖 14：上市險企上市險企手續費及傭

56、金手續費及傭金/新業務價值情況新業務價值情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 4.改革深化時期（改革深化時期（2021年年-至今）：疫情沖擊，改革深化至今）：疫情沖擊，改革深化 經歷行業下行周期及公司管理層的動蕩后經歷行業下行周期及公司管理層的動蕩后，公司現任領導班子和經營戰略已基本保公司現任領導班子和經營戰略已基本保持穩定持穩定。公司現任管理層于2021年制定了高質量發展戰略，堅定走價值成長的發展道路，其中太平人壽錨定價值成長的目標，以人力增長為核心，推動渠道專業化經營持續升級，一是個險渠道堅持以長期主義為隊伍成長策略，走內外結合的專業化經

57、營路線，同時推進有效人力和規模人力同步增長，推動代理人隊伍量質并舉；二是銀保渠道做大高價值核心業務，推動有效人力、高產能人力持續增長；三是網電多元渠道面向融合新布局，推動網銷、電銷渠道融合；四是堅持產品多元化供給和客戶差異化經營，深化醫康養生態圈建設，打造客戶服務權益體系特色和優勢，加快推動產品和服務的供給升級。目前目前因居民無風險偏好的轉向和競品收益率的降低導致儲蓄型保險需求高漲的影響，因居民無風險偏好的轉向和競品收益率的降低導致儲蓄型保險需求高漲的影響，疊加個險渠道代理人改革效果的持續釋放以及更加豐富的銷售場景建設，行業景氣疊加個險渠道代理人改革效果的持續釋放以及更加豐富的銷售場景建設，行

58、業景氣度反轉，太平人壽深蹲起跳態勢明顯。度反轉，太平人壽深蹲起跳態勢明顯。2023年公司新業務價值同比口徑下大幅增長26%，低于主要同業主因同比高基數和推動舊產品退市力度的差異。站在當前時點，站在當前時點，公司改革效果開始逐漸釋放，而過去的改革深公司改革效果開始逐漸釋放，而過去的改革深化及行業景氣度的下滑導致公司估值化及行業景氣度的下滑導致公司估值已下探至歷史低位，極具配置性價比，我們認為公司有望順應行業東風實現深蹲起已下探至歷史低位，極具配置性價比，我們認為公司有望順應行業東風實現深蹲起跳。跳。圖圖15：2019-2023上市險企上市險企NBV同比增速同比增速 圖圖 16：2019-2023

59、 上市險企上市險企個險渠道個險渠道 NBV 同比增速同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20132014201520162017太平國壽平安太保新華0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%201220132014201520162017太平國壽平安太保新華-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20192020202120222023太平國壽平安太保新華-8

60、0.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20192020202120222023太平國壽平安太保新華 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 二、壽險：集團經營的核心助推器，困境反轉二、壽險：集團經營的核心助推器，困境反轉 壽險業務從2009年至今始終是公司主要的保費和經營凈利潤貢獻來源，2023年壽險業務保費和經營凈利潤的貢獻分別為75.9%、91.6%。公司壽險業務主要由子公司太平人壽、太平人壽（香港）、太平人壽（澳門）和太平新加坡共同經營，其中太平人壽占公司壽險業務的

61、主導地位，因此后續主要分析太平人壽的經營情況。而在經歷了經營戰略的調整和行業景氣度變化的周期后，我們認為太平人壽有望深蹲起跳，我們認為太平人壽有望深蹲起跳，否極泰來否極泰來。圖圖17：2009-2023年集團各板塊年集團各板塊保費占比保費占比 圖圖 18：2009-2023 年集團各板塊經營凈利潤占比年集團各板塊經營凈利潤占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（一）太平人壽業務概覽（一）太平人壽業務概覽 中國太平是我國歷史最為悠久的保險公司，起源可以追溯至二十世紀二三十年代，并于1934年開設人壽保險部，正式從事人壽保險業務，營業范圍逐漸擴展至

62、全國；1938年受保險業法的限制，太平壽險部被取消，而太平人壽正式改組成立；在1956年暫停國內業務后，開始將經營重心轉移至海外；后在原保監會的批準下，太平人壽于2001年開始在境內復業，分公司相繼在北京、廣州、成都開業。從集團2009年重組以來十五年的發展情況來看，通過多年的戰略經營，太平人壽的保費規模從2009年的216億港元提升至2023年的1875億港元，年均復合增速達到16.7%，高于行業12.3%的年均復合增速，同時市場份額從2.8%提升了2pct至4.8%，排名從第七名提升至第五名，目前穩居行業第一梯隊。-20%0%20%40%60%80%100%壽險財險再保險養老保險其他-10

63、0.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%壽險財險再保險養老保險資產管理其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖19：2009-2023年太平人壽保費規模（百萬港元）年太平人壽保費規模（百萬港元）圖圖 20：2009-2023 年太平人壽市場份額年太平人壽市場份額 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）渠道結構：個險渠道為主，多元渠道為輔（二）渠道結構：個險渠道為主，多元渠道為輔 太太平人壽的銷售渠道包括個險渠道、銀保渠道

64、和多元渠道，在多年的行業及公司的平人壽的銷售渠道包括個險渠道、銀保渠道和多元渠道，在多年的行業及公司的轉型發展后，轉型發展后，公司公司的渠道結構形成了以個險渠道為主，多元渠道的渠道結構形成了以個險渠道為主，多元渠道為輔為輔的穩定結構的穩定結構，2023年個險渠道、銀保渠道和其他渠道新單保費占比分別為59.2%、35.4%、5.5%。其中在2018年，公司順應行業整體發展趨勢，主動調整銀保渠道繳費結構，壓縮躉交產品的投放，因此個險渠道大幅提升28.8pct至82.6%，成為絕對主導的新單保費收入來源；而后隨著2020-2022年個險渠道受疫情沖擊及產品結構切換的影響，銀保渠道占比緩慢提升，但個險

65、渠道仍是最重要的新單保費來源。圖圖21：2009-2023年新單保費渠道結構年新單保費渠道結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 1.個險渠道：人力清虛不改深蹲起跳的態勢，新業務價值增速領跑行業個險渠道：人力清虛不改深蹲起跳的態勢，新業務價值增速領跑行業 首先，從代理人規模維度首先，從代理人規模維度，太平人壽代理人隊伍規模經歷了大開大合的發展趨勢，先從2009年的6萬人增長至2018年巔峰時期的51萬人，CAGR為26.7%，后逐漸萎縮至2023年的23萬人，CAGR為-14.5%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-50,000

66、100,000 150,000 200,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023保費同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%市場份額0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023個險渠道銀保渠道其他渠道 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3939 Table_

67、PageText 中國太平|公司深度研究 在在“大開大開”的發展期間的發展期間（2009-2018年）年），太平人壽的代理人隊伍總共經歷過兩次爆發式的增長，主因公司經營戰略的刺激和外部環境的改變。第一次爆發式增長是從2012年的6萬人增長至2013年的11萬人，同比+94.9%，“三年再造”戰略開關之年注重個險渠道的規模增長，認為人力的持續增長是未來個險業務做大做強、持續健康成長的保證；第二次爆發式增長是從2014年的13萬人增長至2015年的23萬人，同比增長了73.3%，主因保險代理人資格考試的取消，代理人入行門檻降低，公司開始通過推動人力迅速擴張實現保費規模的快速增長。在“大合”的發展期

68、間（在“大合”的發展期間（2018-2023年年），），太平人壽的代理人隊伍規模變化相較于同業存在顯著差異，2018-2023年同業在此期間開啟隊伍高質量轉型，人力規模持續下降，截至2023年底，國壽、平安、太保、新華的代理人隊伍相較巔峰時期分別下降60.7%、75.5%、76%、55.5%，但雖然2021年高質量戰略提出后，公司開始著力打造“高素質、高品質、高績效”的“三高”代理人隊伍，同時清除部分虛有人力，但是彼時新冠疫情反復，公司為了施行“讓隊伍活下來”的戰略，預計降低了隊伍的考核標準或者考核頻率，但是疫情政策優化后，公司開始提高隊伍的考核標準或者頻率，2023年在主動清虛下同比大幅變動

69、-40%，降幅高于已經進行清虛的同業上市保險公司。圖圖22：2009-2023年年個險渠道代理人規模及增速（萬人）個險渠道代理人規模及增速（萬人）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 其次，其次，結合代理人“量”的變化階段來看，太平人壽結合代理人“量”的變化階段來看，太平人壽代理人隊伍的人均產能表現出代理人隊伍的人均產能表現出了先升后降了先升后降再震蕩再震蕩的趨勢。的趨勢。在隊伍規?！按箝_”階段，第一個五年計劃中（2010-2013年）真正做到了代理人的“提質擴量”，主要是由于公司在“三年再造”期間不僅注重人力規模的增長，同時還注重質量的提高，通過基本法的實施加強了代理人隊伍的考核，各機構

70、主動清理連續3個月掛零人員，帶動了產能的有效提升公司代理人隊伍的人均產能年均復合增速高達15.9%，遠高于國壽（7.7%）、新華（-7.2%）和平安（-9.4%），而后續階段（2013-2018年）受人力的繼續擴張產能開始有所，公司代理人隊伍的人均產能復合年均增速為-9.5%，導致個險渠道新單保費增速（23.5%）低于人力規模復合增速（35.4%）。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-10 20 30 40 50 602009201020112012201320142015201620172018201920202021

71、20222023代理人規模同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 表表8：2010-2018年險企代理人人均產能（元年險企代理人人均產能（元/人，計算口徑人，計算口徑）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 太平 5,406 6,112 5,803 8,424 7,821 6,497 6,531 6,102 5,122 國壽 3,703 3,971 4,567 4,631 4,810 5,258 5,545 5,428 5,046 平安 7,922 7,527

72、 5,795 5,894 6,244 7,236 7,821 8,373 7,771 太保 2,663 3,090 3,320 4,190 4,186 4,817 4,772 4,718 4,595 新華 4,368 4,058 4,159 3,493 3,756 4,123 5,479 5,770 3,737 同比同比 太平 13.1%-5.1%45.2%-7.2%-16.9%0.5%-6.6%-16.1%國壽 7.2%15.0%1.4%3.9%9.3%5.5%-2.1%-7.0%平安 -5.0%-23.0%1.7%5.9%15.9%8.1%7.1%-7.2%太保 16.0%7.4%26.2

73、%-0.1%15.1%-0.9%-1.1%-2.6%新華 -7.1%2.5%-16.0%7.5%9.8%32.9%5.3%-35.2%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：太平新單保費由于披露幣種為港幣，因此計算時采用當年年底匯率轉換為人民幣 在隊伍規?！按蠛稀彪A段中（2018-2022年），太平人壽人均產能受人力驅動保費增長的理念影響大幅下降，而同業開啟高質量轉型，因此公司產能下滑幅度高于同業；而在2021-2022年間，雖然人均產能被動提升，但受“隊伍存活優先”的觀念所影響，公司代理人隊伍的清虛力度相較同業更小，產能提升幅度低于同業。站在當前時點（2023年），公司不再堅持“隊伍存

74、活優先”的理念，壽險改革成效開始釋放，代理人人均產能快速提升32.5%，而由于同業先于公司進行大力度的人力清虛工作，因此公司產能提升幅度低于同業，分別為平安（109.8%）、太保（87.5%）、新華（74.2%）。表表9：2018-2023險企代理人人均產能（元險企代理人人均產能（元/人，計算口徑人，計算口徑）2018 2019 2020 2021 2022 2023 太平 5,122 4.948 3.070 3.893 5.217 6,910 國壽 5,046 5,458 6,674 7,698 11,155 14,127 平安 7,771 8,038 7,563 9,595 14,430

75、30,279 太保 4,595 4,177 3,255 4,639 6,853 12,848 新華 3,737 3,739 3,155 3,095 3,563 6,206 同比同比 太平-16.1%-3.4%-37.9%26.8%34.0%32.5%國壽-7.0%8.2%22.3%15.3%44.9%26.6%平安-14.8%3.4%-5.9%26.9%50.4%109.8%太保-2.6%-9.1%-22.1%42.5%47.7%87.5%新華-35.2%0.0%-15.6%-1.9%15.1%74.2%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：太平新單保費由于披露幣種為港幣，因此計算時采

76、用當年年底匯率轉換為人民幣 展望未來，太平人壽持續展望未來，太平人壽持續加強個險加強個險渠道的改革深化，渠道的改革深化，加大了隊伍的分級培養管理，加大了隊伍的分級培養管理，通過通過“抓兩頭，帶中間抓兩頭，帶中間”的方法加強代理人隊伍的建設的方法加強代理人隊伍的建設，并且正在積極推進山海計劃，并且正在積極推進山海計劃2.0，以，以“擴團隊、提技能、抓賦能擴團隊、提技能、抓賦能”為主要方向為主要方向。首先，首先，對于績優人力和高級主管，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 公司針對中高端客戶推出了“TP-EMP卓越管

77、理人才培養計劃”，通過寬廣的職涯發展通道、專屬的創新培養模式、更具競爭力的政策支持和強大的生態圈平臺支持，在增員、培訓、晉級、展業等各個環節幫助隊伍高質量發展，同時公司為了滿足高凈值客戶的需求，打造了“太平1929家族辦公室”，實現精準的差異化服務。其次，其次，對于新人和基層主官，公司先后推出了“犇”計劃、“山海計劃”，通過基本法的實施加強了新人的培養，2023年個險渠道主管層級和新人月均人均產能分別同比提升了7.3%、10.4%。再次，再次，考慮到過去公司代理人清虛幅度相較同業較小，預計短期內人力規模將繼續下降。但是值得注意的是，盡管公司代理人隊伍規模出現了下滑，但是與同業在價值指標上有著明

78、顯不同的表現，即同業在進行主動清虛時，個險渠道新業務價值始終為負增長，而公司雖然從2023年初開始主動清虛，但個險渠道2023年上半年的NBV增速卻能夠快于隊伍規模已經基本企穩的國壽（23H1代理人規模環比年初-1%），側面印證了公司業務大多是由隊伍中實有人力所達成的，虛有人力的脫落對個險渠道NBV的影響較弱。我們認為雖然我們認為雖然公司公司代理人清虛代理人清虛仍將仍將繼續，但是繼續，但是考慮考慮到虛有人力的業務達成有限，預計虛有人力的脫落影響較弱到虛有人力的業務達成有限，預計虛有人力的脫落影響較弱，個險渠道，個險渠道NBV仍仍有望有望繼續領跑行業。繼續領跑行業。圖圖23：2020-2023年

79、分季度個險渠道新業務價值增速年分季度個險渠道新業務價值增速 圖圖 24：2018-2023 年險企個險渠道新業務價值增速年險企個險渠道新業務價值增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2.銀銀保渠道：期交新業務價值率觸底回升，專業化隊伍建設效果顯著保渠道：期交新業務價值率觸底回升，專業化隊伍建設效果顯著 太平人壽銀保渠道的繳費結構和期限結構隨著太平人壽銀保渠道的繳費結構和期限結構隨著監管的引導和監管的引導和公司戰略的變更在十五公司戰略的變更在十五年中發生了較大的改變，而繳費結構和期限結構的演變則導致銀保渠道新業務價值年中發生了較大的改變，而繳費

80、結構和期限結構的演變則導致銀保渠道新業務價值表現出表現出了了先升后降的態勢。先升后降的態勢。首先，首先，從從繳費結構繳費結構看看，2017年太平銀保期交占新單保費比重持續在30%以下，但2018年公司主動調整繳費結構，聚焦期交產品，期交占比由2017年的25.9%提升至2018年的99%。其其次，從期交結構次，從期交結構看，看，短年期保單（1-9年）占比持續提升，從2010年的5.3%提升至2022年的92.2%，幾乎貢獻了全部的保費，導致銀保渠道期交NBVM迅速同比下滑至2018年的3.9%，再逐漸提升至2022年的5.6%。需要注意的是，2018年后各險企紛紛注重銀保渠道的建設，而一家商業

81、銀行網點在同一個會計年度內最多只能與三家保險機構合作，市場競爭加劇，因此預計費用超支的影響同樣對銀保渠道期交NBVM產生了負貢獻。-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20Q2 20Q4 21Q2 21Q4 22Q2 22Q4 23Q2 23Q4太平國壽-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%201820192020202120222023太平國壽平安新華 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖

82、圖25：2009-2023年銀保渠道新單保費繳費結構年銀保渠道新單保費繳費結構 圖圖 26：2010-2022 年銀保渠道首年期交期限年銀保渠道首年期交期限結構結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 受經營戰略導致的繳費結構和期限結構變化的影響，受經營戰略導致的繳費結構和期限結構變化的影響，2014-2023年間銀保渠道期交NBV年均復合增速為-0.1%。具體來看，2018年繳費結構的巨大改變導致NBV斷崖式下跌，同比-80.3%；而在2021年下半年，太平人壽為了抵御疫情產生的負面影響，開始持續聚焦高價值業務，同時提高費用投產效率，表現形式為

83、雖然2021年新單期交保費同比下降了10%，但是10年期以上保單占比同比+8.8pct，推動期交NBVM同比提升4.7pct至9.3%，銀保渠道期交NBV同比大幅增長70.1%。圖圖27：2014-2023年銀保期交年銀保期交NBV（百萬港元）（百萬港元）圖圖 28：2013-2023 年銀保期交新業務價值率年銀保期交新業務價值率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 站在當前時點，太平人壽持續推進站在當前時點，太平人壽持續推進銀保渠道的隊伍建設，通過打造績優團隊銀保渠道的隊伍建設，通過打造績優團隊和提升和提升專業化能力專業化能力拉升隊伍產能。拉升

84、隊伍產能。公司運用基本法進行人員的嚴格考核，同時鼓勵優秀機構發展人力，以“財富500強”為抓手，持續擴大績優人力的規模。在公司戰略的引導下，銀保渠道的隊伍更具專業化，2023H1期交百萬人力同比大幅提升87.7%至4097人，同時月均人均保費同比大幅提升83.1%至18萬元/人，而人均保費收入的提高也有望提高銷售熱情，進一步刺激產能的提高，同時吸引更多的優秀人才加入到隊伍中，形成良性循環。展望未來，我們認為當前太平人壽展望未來，我們認為當前太平人壽銀保渠道首年期交中銀保渠道首年期交中短年期占比已至歷史高點短年期占比已至歷史高點，銀保渠道期交銀保渠道期交NBVM有望觸底回升；有望觸底回升；另外監

85、管下發另外監管下發關于規范銀行代理渠道保險產關于規范銀行代理渠道保險產品的通知，要求做到“報行品的通知，要求做到“報行合一”，預計將使銀保渠道短期承壓，但合一”，預計將使銀保渠道短期承壓，但手續費及傭手續費及傭金的下降有望提高銀保渠道期交金的下降有望提高銀保渠道期交NBVM，因此公司，因此公司銀保渠道有望受益于銀保渠道有望受益于“量穩價升量穩價升”-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023期交躉交銀保渠道

86、新單保費yoy（右）0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%100%1-9年10-14年其他銀保渠道期交NBVM(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%-200 400 600 800 1,000 1,200新業務價值同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20132014201520162017201820192020202120222023銀保期交新業務價值率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 逐漸成為未來整

87、體壽險新單保費規模及新業務價值貢獻的一大增量逐漸成為未來整體壽險新單保費規模及新業務價值貢獻的一大增量。圖圖29：銀保渠道期交百萬人力規模（人）：銀保渠道期交百萬人力規模（人）圖圖30：銀保渠道銀保渠道代理人月代理人月人均人均保費保費收入（萬元）收入（萬元）數據來源：公司簡報 PPT，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司簡報 PPT，廣發證券發展研究中心（三）產品結構：需求導向及優良的業務品質保障了未來的經營穩定（三）產品結構：需求導向及優良的業務品質保障了未來的經營穩定 1.產品結構：由單一的產品結構逐漸發展成為均衡的產品結構產品結構：由單一的產品結構逐漸發展成為均衡的產品結構 隨著監管政策

88、的引導以及公司戰略轉型的發展，太平人壽的產品結隨著監管政策的引導以及公司戰略轉型的發展，太平人壽的產品結構逐漸回歸保障構逐漸回歸保障本源，貫徹本源，貫徹“保險姓保保險姓?！钡囊?，從的要求，從2012年分紅險一家獨大的產品結構逐漸變化為年分紅險一家獨大的產品結構逐漸變化為2023年的均衡產品結構。年的均衡產品結構。2013年以前受預定利率較低的背景下，公司分紅險占比均高于90%，但原保監會于2013年8月出臺了關于普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知，預定利率上調至4.025%，因此年金險的吸引力大幅提升，公司順勢加大年金險產品的銷售，年金險占比提升至2014年的26.3%，但分紅險仍占據

89、65.2%；隨后受監管倡導行業回歸保障本源，以及疫情沖擊等綜合因素，居民對于“穩穩幸?！钡膫鹘y險的需求明顯提升。當前公司的產品結構較為均衡，2023年公司分紅險、長期健康險、傳統壽險和年金險的占比分別為17.2%、19.5%、38.3%、19.2%，均衡的產品結構不僅有利于公司滿足不同客戶的需求，同時還能夠保障公司的持續穩定經營。表表10：太平人壽分產品總保費結構：太平人壽分產品總保費結構 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 分紅保險 91.6%92.1%65.2%65.0%61.9%61.3%61.0%50.

90、7%38.5%28.6%20.7%17.2%長期健康險 3.9%3.9%4.2%5.3%8.0%11.3%19.6%22.1%23.4%23.4%21.9%19.5%傳統壽險 2.7%2.5%2.6%2.8%3.6%16.6%6.2%8.2%13.7%19.2%28.7%38.3%意外和短期健康險 1.8%1.5%1.7%2.1%3.0%3.8%6.3%7.6%8.1%7.5%6.6%5.7%年金保險 0.0%0.0%26.3%24.8%23.5%7.0%7.0%11.4%16.3%21.3%22.2%19.2%投資連結保險 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

91、0%0.0%0.0%0.0%萬能壽險 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 從個險渠道首年期交保費結構來看，中長期保障型產品占比由從個險渠道首年期交保費結構來看，中長期保障型產品占比由2010年的年的17.6%上升上升至至2022年的年的63.1%。太平人壽個險渠道從2019年開始主動壓縮長期儲蓄型保險的規-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002022H12023H1人力規模+87.7%-5 10 15 202022H12023H

92、1月均人均保費+83.7%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 模，大力推動長期保障型產品的銷售，首年期交中長期儲蓄型保險占比由2019年的32.6%迅速下降至2022年的1.8%，而長期保障型產品則由31.9%提升至63.1%。保障型保險產品占比的提高，既能夠提高公司的新業務價值率，同時也能夠促使公司提高死差益和費差益，降低對于利差益的依賴，在長端利率下行的背景下保障長期穩定的發展。圖圖31：2010-2022年個險渠道首年期交分產品類型保費占比年個險渠道首年期交分產品類型保費占比 數據來源：公司財報，廣發證券

93、發展研究中心 2.業務品質：冠絕行業的繼續率業務品質：冠絕行業的繼續率 太平人壽太平人壽注重續期業務的發展，繼續率穩居行業前列注重續期業務的發展，繼續率穩居行業前列。太平人壽保費部于2006年正式設立，第三條業務線-續期業務線的成立，各層級管理干部及首續期業務隊伍從上到下均專注于實現高繼續率的目標。另外公司于2014年成立“品質管理委員會”，由太平人壽總經理親自擔任主任委員，進一步加強了各業務線品質的統一協調管理，從內勤與外勤上加強繼續率的管控，包括在內勤上以繼續率為考核標準，加強業務品質的提升，將繼續率與管理干部晉升、加薪、考核掛鉤，并嚴格執行“一票否決”制度；另外在外勤上通過理念宣傳和教育

94、改變代理人的觀念并提高代理人的質量，從源頭把控業務品質，將業務品質管理推上了新的高度。太平人壽對續期業務多年的管控，公司個險太平人壽對續期業務多年的管控，公司個險及銀保渠道繼續率自及銀保渠道繼續率自2017年開維持年開維持在在90%以上，且長期優于同業以上，且長期優于同業，即便是，即便是2020-2022年疫情沖擊居民的收入，年疫情沖擊居民的收入，同業繼續率大同業繼續率大幅惡化，幅惡化，但公司但公司繼續率都在繼續率都在90%以上以上。如2023年公司個險和銀保渠道25個月繼續率分別為90%、95.9%，遠高于平安（85.8%）和太保（84%）的25個月繼續率。繼續率是公司長久經營的重要指標，而

95、高繼續率不僅表明公司代理人的業務品質較高且產品具有競爭力，還表明公司在展業時注重以客戶需求為導向，而不是一味追求規模，最后導致退保率有所提高，體現出了公司穩健和以客戶為導向的經營特點。我們認為公司強勁的續期業務能夠保障我們認為公司強勁的續期業務能夠保障CSM攤銷比例保持穩定，攤銷比例保持穩定，同時還能夠為內含同時還能夠為內含價值中的其他差異項提供正向貢獻，價值中的其他差異項提供正向貢獻，有利于公司的可持續發展有利于公司的可持續發展和內含價值穩定增長和內含價值穩定增長。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201020112

96、0122013201420152016201720182019202020212022短期儲蓄型長期儲蓄型長期保障型其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖32：2009-2023年個險渠道繼續率年個險渠道繼續率 圖圖 33：2009-2023 年年銀保渠道繼續率銀保渠道繼續率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（四）價值（四）價值：NBV 增速有望領跑行業，推動增速有望領跑行業，推動 EV 增速逐漸修復增速逐漸修復 1.NBV：受益個險渠道改革，：受益個險

97、渠道改革，增速增速有望持續領跑有望持續領跑 受益于經營戰略的引導，太平人壽受益于經營戰略的引導，太平人壽2009-2023年年新業務價值新業務價值年均年均復合復合增速為增速為13%，遠高于同業，包括平安（遠高于同業，包括平安（7.2%）、太保）、太保（5.8%）和國壽）和國壽（5.4%），并且），并且近三近三年新年新業務價值的業務價值的CAGR領跑行業。領跑行業。太平人壽新業務價值始終以個險渠道為主，多元渠道為輔。2020年以前個險貢獻90%以上的新業務價值，在疫情后隊伍的下滑以及居民需求的變化，個險渠道新業務價值占比下滑至2023年的81.5%，而銀保提升至13.3%。圖圖34：2009-2

98、023年年上市險企上市險企NBV增速增速 圖圖 35：2014-2023 年年太平人壽太平人壽 NBV 的渠道結構的渠道結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 太平人壽主要通過新單保費的快速增長拉動新業務價值迅速增長，太平人壽主要通過新單保費的快速增長拉動新業務價值迅速增長，公司2009-2023年新單保費（不包括銀保躉交）CAGR為15.8%，遠高于同業，包括平安（8.4%）、太保（5.7%）、國壽（1.5%），另外公司NBVM在2009-2023年間累計下滑了6pct，而同業分別為平安（+5.5pct）、太保（-3pct）、國壽（+7.1p

99、ct）。75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%13個月個險渠道25個月個險渠道85.0%90.0%95.0%100.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202313個月銀保渠道25個月銀保渠道-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%太平國壽平安太保-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023個險渠道銀保渠道其他

100、渠道 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖36：2010-2023年險企新單保費增速年險企新單保費增速 圖圖 37：2009-2023 年上市險企新業務價值率年上市險企新業務價值率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：由于太平人壽計算新業務價值時不包括銀保躉交產品，故本圖中太平新單保費不包括銀保躉交保費，本文中如無特殊說明，新單保費均包括銀保躉交保費 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 展望未來，太平人壽有望受益于展望未來，太平人壽有望受益于“量價齊漲量價齊漲”繼續保持新業務價值增速位居行業

101、前列繼續保持新業務價值增速位居行業前列的水平的水平。首先，。首先，隨著個險渠道代理人隊伍規模的緩慢下降與質量的大幅提升，以及銀保渠道合作銀行對于中收的渴盼和專業化隊伍的持續建設，疊加負債端景氣度的提升，有望共同推動新單保費快速增長。其次，其次，從價值率的維度來看，從價值率的維度來看，2023年公司個險渠道價值率僅22.2%，低于主要的上市同業，仍有一定的提升空間，并且銀保渠道受益報行合一推動的手續費及傭金下滑，同時加大對費用的管控，有望推動價值率的提升。圖圖38：2019-2023上市險企個險渠道新業務價值率上市險企個險渠道新業務價值率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2.內含價值：

102、壽險內含價值：壽險EV受投資收益率差異影響波動較大受投資收益率差異影響波動較大 太平人壽的內含價值基本維持穩定增長，太平人壽的內含價值基本維持穩定增長，2009-2023年年CAGR高達高達22.9%，從內含價從內含價值增長因子分析來看，值增長因子分析來看，其他經驗差異項及匯率影響導致其他經驗差異項及匯率影響導致EV增速波動增速波動。預期回報貢獻穩定的EV增長，而新業務價值受近年來增速下滑，貢獻EV增長的幅度有所收斂，但仍高于主要上市同業，其次其他經驗差異項及匯率是影響EV波動的核心因素，包括投資偏差、營運偏差及匯率影響。展望未來，負債端拐點已至，而公司新業務價值受益于供需兩端改善有望實現大幅

103、展望未來，負債端拐點已至，而公司新業務價值受益于供需兩端改善有望實現大幅-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%太平國壽平安太保0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%太平國壽平安太保15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%20192020202120222023太平國壽平安太保新華 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 增長，推動內含價值預期回報和新業務價值貢獻增長，另外宏觀經濟的回暖有望推

104、增長，推動內含價值預期回報和新業務價值貢獻增長，另外宏觀經濟的回暖有望推動資產端邊際改善，疊加公司冠絕動資產端邊際改善，疊加公司冠絕行業的繼續率，其他經驗差異項及匯率影響的貢行業的繼續率，其他經驗差異項及匯率影響的貢獻預計逐漸獻預計逐漸回暖?；嘏?。表表11：2010-2023年太平人壽年太平人壽EV變動分析變動分析 EV 變動分析變動分析 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 內含價值預期回報 9%19%11%10%9%8%8%9%8%8%9%8%7%7%新業務價值 13%13%11%11%1

105、0%9%10%15%11%8%5%5%3%3%最低資本分散效應 0%0%0%0%0%0%3%4%2%2%2%2%1%1%假設及模型變化-1%8%10%15%-2%0%-5%1%-0%1%0%0%2%-9%其他經驗差異項及匯率影響 7%-16%2%-8%28%7%-8%2%-3%3%8%8%-11%0%資本注入或股東紅利 0%9%2%27%0%0%-3%-2%-2%-1%-3%-3%-2%-1%合計增速 29%23%36%55%44%25%5%28%16%21%22%19%1%1%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（五）產融服務：（五）產融服務：醫康養領域的“保險醫康養領域的“保險+”賦能

106、賦能 重中輕并舉的醫康養生態圈已基本形成，重中輕并舉的醫康養生態圈已基本形成，太平人壽著力打造體現太平特色的領先保太平人壽著力打造體現太平特色的領先保險生態模式險生態模式，為公司業務形成有效賦，為公司業務形成有效賦能。能?！氨ｋU+大養老”方面，公司最早于2014年以重資產的形式建設位于上海的太平小鎮梧桐人家，自此開始了“醫養+康養+旅養”生態圈的持續建設。太平人壽主要通過重資產的方式自建養老社區，通過輕資產的方式與第三方達成合作，持續擴容，截至2023年底，“自建+合作”項目已經增至50家（包含建設中），基本實現東南西北中全覆蓋，包含22省40市。而醫康養生態圈的建設為公司實現了“保險而醫康養

107、生態圈的建設為公司實現了“保險+”的”的有效賦能，比如有效賦能，比如2022年養老社區帶動了年養老社區帶動了55.9億元的個險新單首年保費，占個險新單億元的個險新單首年保費，占個險新單首年保費的首年保費的26.7%。當前公司正積極探索居家養老的形式，楊浦福象養老院已取得居家養老服務資質，并且太平通已經上線了“居家養老平臺”。我們認為公司我們認為公司養老養老社區的建設已經社區的建設已經初見成效，初見成效，未來未來有望成為個險保費的第二增長曲線。有望成為個險保費的第二增長曲線。圖圖39：“醫養“醫養+康養康養+旅養”生態圈建設旅養”生態圈建設 數據來源：公司簡報 PPT，廣發證券發展研究中心 識別

108、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 “保險+大健康”方面，太平人壽積極拓展醫療健康資源、搭建大健康平臺、促進產業之間的協同，構建差異化的競爭優勢。公司通過太平醫療健康科技公司持續推進大健康服務的建設，與園和醫療和大專家等公司達成合作，圍繞“樂享健康”品牌提供大健康資源，目前已累計為500萬客戶匹配服務資格。除此之外，公司還通過股權投資的方式深化產業布局，依托跨境醫療服務體系構建獨居太平特色的國際化醫療健康生態，截至2022年底，公司已完成9個項目的投資，涵蓋生物醫藥、醫療器械、生物科技等多個行業，并與日本倍樂生、新

109、加坡萊福士達成建立戰略合作關系。我們認為醫療領域的構建將成為險企打造醫康養生態圈的核心壁壘，預計公司平臺我們認為醫療領域的構建將成為險企打造醫康養生態圈的核心壁壘，預計公司平臺化、跨行業、國際化的特色能夠讓公司實現生態圈建設的新突破?；?、跨行業、國際化的特色能夠讓公司實現生態圈建設的新突破。圖圖40：“保險“保險+大健康”的跨行業合作大健康”的跨行業合作 數據來源：公司簡報 PPT，廣發證券發展研究中心 三、其他保險：多元化業務線共同推進三、其他保險：多元化業務線共同推進 （一）財險：深耕境內財險業務，盈利能力有望逐漸提升（一）財險：深耕境內財險業務，盈利能力有望逐漸提升 1.財險業務概況財險

110、業務概況 中國太平最早于1930年成立，主要業務以水險、火險、船殼保險和汽車保險等為主，同時酌量辦理“玻璃”、“郵包”、“行動”和“繭紗”等險種，總部設立于上海，并且在開業初期便分別在南京、漢口、天津、廣州、濟南、鄭州和哈爾濱7個地區設立了分公司，分支機構和代理網點遍布在華南各大城市，進而涉足南洋市場，成為華南保險業中規模最大的民營公司；隨后于1956年開始停辦國內業務，專營海外業務；而后從2000年開始先后對香港、澳門、新加坡、歐洲地區的產險機構進行整頓改革，走向全球經營戰略；后在原保監會的批準下，太平財險于2001年開始在境內復業。當前公司當前公司財險業務分為境內與境外兩部分財險業務分為境

111、內與境外兩部分，其中境內財險由太平財險進行經營，而境外財險，其中境內財險由太平財險進行經營，而境外財險則是由海外分公司則是由海外分公司管理運營，包括太平香港、太平澳門、太平英國、太平新加坡和管理運營，包括太平香港、太平澳門、太平英國、太平新加坡和太平印尼。太平印尼。公司財險業務相較壽險業務來說規模公司財險業務相較壽險業務來說規模較小，且主要以境內財險為主。較小，且主要以境內財險為主。公司財險總保費規模從2009年的59億港元提升至2023年的385億港元，年均復合增速為14.4%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度

112、研究 其中境內財險一直是公司財險業務的主要保費貢獻來源，境內財險保費規模從51億港元擴大至334億港元，CAGR為14.4%，2023年境內財險占比為86.8%。圖圖41：2009-2023年財險總保費規模（百萬港元）年財險總保費規模（百萬港元）圖圖 42：2009-2023 年財險總保費結構年財險總保費結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 太平財險整體經營保持穩健，但市場份額仍相對較低太平財險整體經營保持穩健，但市場份額仍相對較低，從從2009年的年的1.5%逐漸提升至逐漸提升至2023年的年的1.9%，市場排名從第十一位上升至第八位，市場

113、排名從第十一位上升至第八位。由于我國財險市場在發展中呈現出“強者恒強、弱者恒弱”的經營特點，市場份額向頭部集中，“老三家”（人保財險、平安財險、太保財險）占據市場六成以上的市場份額，壓縮了公司的保費擴張空間，因此公司的市場份額自2013年后長期保持在2%左右。其中2023年的市場份額較2020年下降了0.2pct至1.9%，主因2019年商車費改導致定價系數浮動范圍進一步擴大，加劇了車險市場的競爭。太平財險主要以經營車險業務為主，車險保費規模從2009年的42億港元提升至2023年的206億港元，CAGR為12%，同時推動非車險業務迅速增長，CAGR為20.4%，高于車險業務，因此非車險占比從

114、2009年的18.7%逐漸提升至2023年的38.4%。其中在2019年車險市場競爭加劇時，公司主動推動非車險快速發展，逐步提高非車險業務的占比，由2019年的26.7%迅速增長至2023年的38.4%。圖圖43：2009-2023年境內財險保費規模（百萬港元）年境內財險保費規模（百萬港元）圖圖 44：2009-2023 年太平財險產品結構年太平財險產品結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，金融監督管理總局，廣發證券發展研究中心-10%0%10%20%30%40%50%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000

115、 40,000 45,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023財險同比0%20%40%60%80%100%境內財險境外財險-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-10,000 20,000 30,000 40,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023境內財險同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%車險水險非水險 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 282

116、8/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 太平財險2009-2023年間平均綜合成本率為100.9%，高于平安（96.8%）和太保（98.1%），2011-2019年間一直維持承保盈利的狀態，2022年公司通過主動優化業務結構，COR同比大幅優化6.4pct至99.5%，達到境內復業以來最優水平。圖圖45：2009-2022年財險賠付率年財險賠付率+費用率變化情況費用率變化情況 圖圖 46：2009-2023 年上市險企綜合成本率年上市險企綜合成本率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（二）再保險：受疫情及巨災影響（二）

117、再保險：受疫情及巨災影響，業務結構優化有望推動價值貢獻回暖，業務結構優化有望推動價值貢獻回暖 中國太平最早于1933年參加華商分保組織，并且在同年承保一家瑞士保險公司的部分國外保額，然后于1934年與其余8家公司共同組成了中國船舶保險聯合會，進行相互分保，而后于1936年與倫敦市場的勞合社、世紀、Willis Faber&Dumas等保險集團簽訂了互惠分保合約；隨后于1942年與上海聯合寶隆、大業等保險公司組成太平分保集團，成員公司逐漸拓展至19家；中國太平在2000年下半年將集團屬下中國國際再保險有限公司和華夏再保險顧問有限公司重組。成立了中保國際控股有限公司，當前太平再保險已經在中國香港經

118、營了30年，擁有穩固的市場地位，并且連續多年獲得國際權威評級機構的A級評定。當前公司再保險業務由太平再保險及其全資附屬公司太平再保險（中國）營運，其中太平再保險主要從事亞太地區的短尾財產再保險業務及長期人壽業務等，而再保險（中國）則是覆蓋國內的再保險業務，是我國繼中再集團后第二家中資再保險公司。再保險業務整體保持較快的增長速度，由2009年的18億港元提升至2023年的163億港元，復合增長率達到16.9%，2023年同比-8.4%預計主要受到了地緣政治關系緊張的影響。公司再保險業務主要以非壽險（一般業務）為主。-10%10%30%50%70%90%110%賠付率費用率85%90%95%100

119、%105%110%太平平安太保 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖47：2009-2023年再保險保費規模（百萬港元）年再保險保費規模（百萬港元）圖圖 48：2013-2023 年再保險保費結構年再保險保費結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 從盈利能力來看，公司再保險業務整體維持著承保盈利，再保險業務中的非人壽保險在2009-2022年間平均綜合成本率為98%。其中綜合成本率自2015年以來一直保持著震蕩上升的趨勢，2020-2022年綜合成本率均超過

120、100%，主因疫情和巨災損失頻繁，一是疫情對全球商業的經營產生了較大的沖擊，反復的疫情使得經營中斷頻繁發生，加大了再保險的賠付壓力；二是全球氣候變暖導致巨災損失近年來呈現上升趨勢，頻繁且損失金額巨大的巨災損失給再保險公司的經營帶來了巨大的壓力，綜合成本率居高不下。因此公司為應對不利因素選擇加快優化業務結構，強化風險管控能力，但受自然災害造成的損失逐漸上升的影響，2023年COR仍同比繼續提升0.9pct至95.6%。我們認為隨著公司業務結構優化的不斷推進，盈利能力有望提升。圖圖49：2009-2023再保險（非人壽）綜合成本率再保險（非人壽）綜合成本率 圖圖 50：1991-2021 年全球自

121、然災害損失年全球自然災害損失 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：瑞再研究院，廣發證券發展研究中心 四、投資端：價值穩健優先，資產端筑底回升四、投資端：價值穩健優先，資產端筑底回升（一）集團內保險資金：整體投資風格穩健，有望實現筑底回升（一）集團內保險資金：整體投資風格穩健，有望實現筑底回升 1資產配置結構資產配置結構：固收類資產配置比例較高：固收類資產配置比例較高 公司堅持價值投資理念，整體投資風格穩健。公司堅持價值投資理念，整體投資風格穩健。受益于公司保費的快速增長，集團內保險資金規模從2009年的0.1萬億港元提升至2023年的1.3萬億港元，年均復合增速-20%-10%

122、0%10%20%30%40%50%60%70%-5,000 10,000 15,000 20,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023再保險同比0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023一般業務人壽業務80%85%90%95%100%105%110%綜合成本率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 為20.1%。公司資產配置結構主要以固定收益類資產

123、為主，在穩健的基礎上根據資本市場的形勢主動改變投資策略，如在2015年權益市場牛市的背景下，大幅增配公開權益類資產以獲得超額受益，股票+基金類資產占比同比+3.2pct至10.4%。近年來受長端利率下行，同時負債久期被持續拉長的背景下，公司繼續提高固定收益類資產的占比，公司繼續加大長久期資產的配置，債券占比由2020年的50.4%提升至2023年的68.7%。表表12：2013-2023年集團內保險年集團內保險資金資產配置結構資金資產配置結構 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 固定收益類固定收益類 82.6%78.5%

124、72.9%73.0%79.0%82.1%78.6%78.3%76.3%76.6%78.3%債務證券債務證券 49.0%41.9%38.8%38.4%45.4%47.6%46.5%50.4%51.9%56.4%68.7%定期存款定期存款 18.9%15.6%9.2%10.8%9.9%10.5%8.5%7.1%7.1%6.1%3.9%債權產品債權產品 11.2%16.9%19.3%17.4%16.6%16.0%15.6%13.3%9.9%7.2%5.7%其他固定收益投資其他固定收益投資 3.4%4.2%5.5%6.4%7.1%8.0%7.9%7.6%7.3%6.9%0.0%權益類投資權益類投資 6

125、.5%10.1%14.4%14.0%14.0%12.5%17.4%20.2%18.4%17.2%16.3%股本證券股本證券 2.2%5.7%7.0%5.2%4.8%5.1%8.8%13.2%11.3%11.4%8.4%投資基金投資基金 2.6%1.5%3.4%2.8%2.2%4.9%5.3%3.8%4.0%4.4%6.1%其他權益投資其他權益投資 1.8%2.9%4.0%6.0%7.0%2.4%3.2%3.2%3.0%1.3%1.8%長期股權投資長期股權投資 1.7%2.1%0.0%1.7%2.2%2.1%投資性物業投資性物業 5.0%4.5%3.3%4.5%3.7%2.9%2.5%1.9%1

126、.9%1.8%1.8%現金、現金等價物及其他現金、現金等價物及其他 5.9%6.9%9.3%8.4%3.3%0.9%-0.6%-0.5%1.8%2.2%1.5%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 橫向比較看，公司貫徹穩健投資的理念，2013-2023年固收類資產平均占比77.8%，2023年占比高達78.3%，高于平安（72.3%）、國壽（72.8%）和新華（75.6%），但低于太保（81.4%）；權益類資產（不包含長期股權投資）方面，2013-2023年平均占比為15.5%，低于其他上市險企，其中2023年權益類資產占比為18.4%，低于國壽（24%）、新華（22.3%）、平安（22%

127、），持平太保的15.5%。圖圖51：2013-2023年險企固定收益類資產占比年險企固定收益類資產占比 圖圖 52：2013-2023 年險企權益類資產占比年險企權益類資產占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 60%65%70%75%80%85%90%95%20132014201520162017201820192020202120222023太平國壽平安太保新華0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20132014201520162017201820192020202120222023太平國壽平安太保新華 識別風

128、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 2投資收益率：優大于市，但投資能力稍弱于上市險企投資收益率：優大于市，但投資能力稍弱于上市險企 公司息類資產回報率低于同業公司息類資產回報率低于同業。2011-2023年公司平均凈投資收益率僅為4.3%，略低于同業，包括國壽（4.4%）、新華（4.7%）、太保（4.9%）和平安（5.1%），預計主要是公司過去現金及等價物的占比高于同業，導致整體息類資產的收益率相對較低。公司固定收益類資產安全性較高，國債、政策性金融債等高信用等級債在2022年合計達到99.9%，但息類資產的整體收益

129、率較低。圖圖53：2011-2023年年上市上市險企凈投資收益率險企凈投資收益率 圖圖 54：2023 年公司債類資產分品種占比年公司債類資產分品種占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司簡報 PPT，廣發證券發展研究中心 從總投資收益率來看，2011-2023年平均總投資收益率為4.7%，處于上市險企中游水平，低于太保（5%）、新華（4.8%）、平安（4.8%），高于國壽（4.4%）。其中公司于2022年成立了投資研究中心，加強了戰術操作與品種選擇，2023年整體權益組合表現優于滬深300指數，且高分紅港股組合大幅高于恒生指數（含息）18.5pct，總投資收益率大幅提升

130、1.5pct至2.7%，屬于行業中位水平，低于平安（3%），高于太保（2.6%）、國壽（2.4%）、新華（1.8%）。圖圖55：2011-2023年年上市上市險企總投資收益險企總投資收益率率 圖圖 56：2023 年公司權益資產投資表現年公司權益資產投資表現 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司簡報 PPT，廣發證券發展研究中心 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%太平國壽平安太保新華0%10%20%30%40%50%60%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%太平國壽平安太保新華-15%-10%-5%0%5%10%識別風險，發

131、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 （二）資產管理業務：資管規模迅速增長，第三方資金推動質的飛躍（二）資產管理業務：資管規模迅速增長，第三方資金推動質的飛躍 太平資產（香港）于1996年成立，而太平資產則于2006年正式成立，兩者共同運營集團的資產管理業務，為集團內資金及第三方資金提供資產管理服務，通過專業化的運作、強大的投資團隊和嚴密的風險控制體系，不斷提升整體投資收益，迅速壯大集團實力。公司資產管理業務的資產規模自2010年起始終保持兩位數的增長，由2010年的0.1萬億元提升至2023年的1.5萬億元，年均復合增速高

132、達22.7%。從資產管理業務的資金來源結構來看，太平資產和太平資產（香港）自2013年起開始大力推動第三方資金管理業務的發展，第三方資金規模由2013年的482億港元提升至2023年的10900億港元，CAGR為36.6%，遠高于集團內資產的8.4%，專業化運營初見成效，推動第三方資產占總資產管理規模比重由2013年的19.1%快速上升至2023年的70.4%。橫向對比下，公司第三方資金占資產管理規模的比重遠高于同業，包括太保（23%）、和平安（10.5%），有助于公司降低資產管理規模的增長對于系統內資金的依賴，有助于公司降低資產管理規模的增長對于系統內資金的依賴，保障管理規模實現穩定增長。保

133、障管理規模實現穩定增長。圖圖57：2010-2023年資產管理規模及增速（百萬港元）年資產管理規模及增速（百萬港元）圖圖 58：2010-2023 年資產管理業務資金來源結構年資產管理業務資金來源結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 資產管理業務帶來的管理費及顧問費收入由2015年的8.3億港元提升至2023年的18.9億港元，CAGR為10.9%，其中集團管理費及顧問費收入在2023年同比-11.9%，主因集團外的收入同比-13.8%，預計主要受權益市場波動所影響。從管理費及顧問費收入的結構來看，集團內外的收入結構基本保持均衡，其中集團外收

134、入在2015-2023年間平均占比為55.2%，最高占比達到了67.7%，是集團資產管理業務收入的重要貢獻來源。從全球保險資管龍頭安聯保險的發展歷史可以看出，第三方資產管理業務的發展是受托管理資產規模實現質的飛躍的核心驅動力，因此我們認為我們認為在大資管時代下，太平資產和太平資產（香港）在大資管時代下，太平資產和太平資產（香港）有望憑借第三方資產管理的優勢，有望憑借第三方資產管理的優勢，依靠母公司長久期資產投資的差異化競爭能力，實現收入與利潤的依靠母公司長久期資產投資的差異化競爭能力，實現收入與利潤的快速快速增長。增長。0%10%20%30%40%50%60%-200,000 400,000

135、600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產管理規模同比0%20%40%60%80%100%集團內資產第三方資產 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖59：2015-2023年集團管理費及顧問費收入結構年集團管理費及顧問費收入結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 五、估值：資負筑底背景下五、估值：資

136、負筑底背景下，估值水平有望修復估值水平有望修復 從從P/EV的角度來看，的角度來看，公司再兩個三年戰略期間因業績優于同業，因此估值上行，但是自2018年行業景氣度及公司管理層及戰略變更，業績低于同業，并且部分歷史遺留問題導致公司估值持續走低，且明顯低于在港交所上市的其他中資壽險公司。截至2024年6月12日，公司2024年P/EV估值僅為0.16X，處于歷史估值分位數的8.9%，橫向對比下，同期其他中資公司為平安（0.41X）、太保（0.29X）、國壽（0.20X）、新華（0.16X）。站在當前時點，我們認為站在當前時點，我們認為公司公司估值未來下行空間有限，在資負兩端估值未來下行空間有限，在

137、資負兩端明顯筑底的情況下明顯筑底的情況下，估值有望修復，估值有望修復。圖圖60：2011-2024年年H股股上市險企上市險企動態動態P/EV估值估值（截至（截至2024年年6月月12日日）數據來源：ifind，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：2024 年 EVPS 根據公司財報進行預測 從從PB的角度來看，的角度來看，截至2024年6月12日，公司2024年PB估值僅為0.30X，處于歷史估值分位數的5.9%，近3年估值分位數的32.9%。橫向對比下，公司PB估值遠低于H股上市同業，包括平安（0.65X）、國壽（0.58X）、太保（0.57X）、新華（0.40X）。0%10%20%30%4

138、0%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023集團內集團外0.00.51.01.52.02.53.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024太平-H國壽-H平安-H太保-H新華-H 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3 39 9 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 圖圖61：2011-2024年年H股上市險企動態股上市險企動態PB估值估值（截至（截至2024年年6月月12日日）數據來源：if

139、ind，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：2024 年 BVPS 根據公司財報進行預測 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議 中國太平的前身“中保國際”于2000年在港交所上市，是我國首家境外上市的保險公司?；仡櫣緫鹇约敖洜I情況，兩個三年戰略的輝煌期、行業沖擊和管理層頻繁變更的低谷期及改革期。公司估值較低，較同業有大幅提升空間，改革效果持續釋放，我們認為公司有望否極泰來。壽險業務：改革持續深化推動業績領先同業。公司于1937年開設人壽保險部，1956年暫停國內業務，2001年境內復業，09-23年保費CAGR為16.7%，市場份額從2.8%提升至4.8%，排名升至第五。11-17年

140、，兩個三年戰略推動NBV復合增速35%，遠高于同業（國壽20%、平安26%、太保26%）；而18年后受行業景氣度下行及公司管理層頻繁變更導致增速下降，17-20年NBV復合增速為-14%，低于主要同業（國壽-1%、平安-10%、太保-13%）；疫情后，公司通過差異化的代理人策略以及清晰的改革推動公司NBV增速優于同業，20-23年NBV復合增速為-5%，高于同業（國壽-14%、平安-14%、太保-15%）。展望未來，一方面隊伍改革持續深化，銀保渠道提供專業隊伍和展業服務，醫康養生態圈等綜合優勢，壽險新單及NBV有望繼續領跑同業。投資業務：公司加大長久期資產配置，2023年債券比例提升至68.7

141、%，是上市險企中較高水平，股票+基金配置比例為14.5%，略微高于主要同業。11-23年公司凈投資收益率平均水平4.3%，略低于同業，預計主要是現金及等價物占比較高，而同期總投資收益率平均水平為4.7%。壽險保費收入：（1）個險渠道方面，雖然公司自2023年初開始進行大規模的人力清虛，導致代理人規模大幅下降，但是人均產能大幅提升，疊加當前居民儲蓄意愿持續高位和生態服務的建設，未來改革的成效將逐步釋放，因此預計個險新單增速2024-2025年分別為+12%/12.2%/12.3%；（2）銀保渠道方面，隨著銀保合作網點“1+N”的放開，報行合一政策實施對銀保新單的沖擊有望得到緩釋，另外手續費及傭金

142、率的下調和市場競爭的規范化有利于公司進一步擴大網點合作的數量，預計24-250.01.02.03.04.05.06.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024太平-H國壽-H平安-H太保-H新華-H 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 年增速分別為10%、15%、15%；其他渠道穩定向好，因此預計未來三年總保費收入增速為+6.2%、7.3%、9%。財險保費收入：車險方面，得益于車險市場競爭監管的趨嚴，以及機動車保有

143、量的穩定增長，預計公司車險保費的降幅有望縮窄，未來保費同比小幅下滑；非車險方面，考慮到公司2023年非車險發展迅速，水險及非水險分別同比增長6.2%、7.5%，因此隨著政策的持續完善和宏觀經濟的逐步回暖，預計非車險2024-2026年增速均為9.7%，共同推動整體財險保費同比增長3.1%、3.4%、3.7%。綜合保費收入的預測，并且預計壽險死亡及給付率、賠付率、紅利支出率、利息支出率、財險綜合成本率等保持相對穩定，因此預計公司24-26年的EPS分別為1.75/2.02/2.39港幣/股，參考當前中資保險公司（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險）在港交所的平均PEV估值為0.27X，而考慮

144、到當前太平的業績增速有望再次領跑，但受分紅率水平略低于同業的綜合因素影響，我們EV法給予太平24年H股合理估值0.25XPEV，對應合理價值13.51港幣/股，首次覆蓋給予公司H股“買入”評級。表表13：中國太平：中國太平壽險壽險保費收入保費收入預測預測（百萬港元）（百萬港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新單保費新單保費 34,946 40,832 48,378 54,623 64,250 78,015 期交期交 34,554 30,718 37,974 42,206 48,233 55,250 躉交躉交 392 10,113 10,404 12,417

145、16,016 22,765 續期續期 143,419 137,821 138,468 143,789 148,580 154,021 合計合計 179,079 179,147 187,503 199,134 213,625 232,911（1）個險渠道個險渠道 126,189 122,078 125,323 133,585 142,559 152,327 新單保費新單保費 21,893 27,196 28,631 32,059 35,957 40,394 期交期交 21,730 17,633 19,959 22,953 26,396 30,355 躉交躉交 163 9,563 8,672 9,

146、106 9,561 10,039 續期續期 104,296 94,882 96,692 101,526 106,603 111,933（2）銀保渠道銀保渠道 44,943 49,151 53,217 55,243 57,597 60,762 新單保費新單保費 9,394 11,770 17,107 18,818 21,631 24,866 期交期交 9,277 11,644 16,938 18,631 21,426 24,640 躉交躉交 117 127 169 186 205 226 續期續期 35,549 37,380 36,109 36,426 35,966 35,896（3）團險渠道團

147、險渠道 714 494 657 722 795 874（4）多元渠道多元渠道 7,233 7,424 8,307 9,583 12,674 18,948 新單保費新單保費 3,659 1,865 2,640 3,746 6,662 12,755 期交期交 3,547 1,441 1,077 621 411 255 躉交躉交 112 424 1,563 3,125 6,250 12,500 續期續期 3,574 5,559 5,667 5,837 6,012 6,192 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3939 Table_Pag

148、eText 中國太平|公司深度研究 表表14：中國太平：中國太平境內財險境內財險保費收入預測保費收入預測（百萬港元）（百萬港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 車險車險 21,064 20,984 20,560 20,354 20,150 19,949 水險水險 748 675 717 753 790 830 非水險非水險 11,333 11,261 12,110 13,321 14,654 16,119 合計合計 33,144 32,921 33,387 34,428 35,594 36,898 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表15：可比公司估

149、值表（截至可比公司估值表（截至2024年年6月月12日）日）股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新收盤價最新收盤價 EPS(元元)PE(x)P/EV(x)（元）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國平安 601318.SH CNY 41.40 5.13 5.77 8.07 7.18 0.51 0.48 新華保險 601336.SH CNY 31.07 4.90 6.57 6.34 4.73 0.36 0.33 中國太保 601601.SH CNY 27.85 3.47 4.66 8.03 5.98 0.47 0.43 中國人壽 601628.S

150、H CNY 30.67 1.25 1.42 24.54 21.60 0.63 0.57 中國平安 02318.HK HKD 36.65 5.13 5.77 6.51 5.79 0.41 0.39 新華保險 01336.HK HKD 15.54 4.90 6.57 2.89 2.15 0.16 0.15 中國太保 02601.HK HKD 19.24 3.47 4.66 5.05 3.76 0.29 0.27 中國人壽 02628.HK HKD 10.92 1.25 1.42 7.96 7.00 0.20 0.18 友邦保險 01299.HK HKD 56.30 0.62 0.68 11.63

151、10.60 1.18 1.09 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：盈利預測與廣發非銀最新外發報告一致，EPS中友邦保險為美元，其余均為人民幣 七、風險提示七、風險提示 代理人超規模下滑，產能提升幅度相對不及預期。儲蓄型和分紅型產品銷售不及預期，分紅險和儲蓄險銷售陷入低迷。巨災損失頻繁，自然災害導致頻繁且金額巨大的保險賠付，再保險經營凈利潤由盈轉虧。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：單位：億億元元港幣港幣 利潤利潤表表 單位：單位：億億元元港幣港幣 至至 12 月月 31

152、 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E FVTPL 3,510 4,605 4,973 5,371 5,801 營業收入 1,302 1,485 1,563 1,658 1,777 FVTOCI 5,321 6,381 7,338 8,439 9,705 保險服務收入 1,089 1,075 1,138 1,215 1,316 AC 1,390 1,253 1,191 1,143 1,109 利息收益 352 357 369 384 399 現金及現金等價物 425 426 4

153、26 427 428 利息收入 275 276 289 304 319 買入返售證券 143 71 107 89 98 公允價值變動 77 82 79 80 80 長期股權投資 269 279 274 276 275 其他投資回報-199-3-3-3-3 保險合同資產 17 15 15 15 16 應占聯營公司及合營0-2-2-2-2 再保險合同資產 107 113 119 125 131 其他收益 59 57 60 63 66 應收集團內款項 21 13 17 15 16 營業支出-1,241-1,369-1,423-1,497-1,586 應收金融租賃款 446 534 490 512 5

154、01 保險服務費用-888-863-913-975-1,056 銀行存款已抵押及受限制 15 24 20 22 21 持有的再保合同凈費-21-27-29-31-33 原到期日超三個月的銀行存款 666 442 554 498 526 承保財務費用-217-360-367-375-382 法定存款 61 61 61 61 61 分出再保險財務收益 2 3 3 3 3 固定資產 631 662 646 654 650 投資合約負債變動凈-1 4 4 4 4 商譽 7 4 5 4 5 金融資產減值凈額-13-17-15-16-16 無形資產 3 3 3 3 3 其他行政費用-72-70-71-70

155、-71 遞延稅項資產 78 115 97 106 102 其他財務費用-31-38-34-36-35 其他資產 106 95 101 98 99 利潤總額 61 117 139 162 191 資產總計資產總計 13,216 15,095 16,436 17,859 19,545 減：所得稅費用 22-14-35-40-48 保險合同負債 10,419 11,965 13,282 14,610 16,217 凈利潤 84 103 105 121 143 再保險合同負債 5 1 3 2 3 歸母凈利潤 43 62 63 73 86 投資合約負債 54 60 57 59 58 遞延稅項負債 20

156、20 20 20 20 據需付息票 274 286 280 283 282 主要財務比率主要財務比率 銀行貸款 607 712 659 686 672 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 租賃貸款 18 16 17 17 17 成長能力成長能力 賣出回購證券 272 293 282 288 285 營業收入增長-5.53%14.10%5.20%6.12%7.16%應付集團內公司款項 0 0 0 0 0 歸母凈利潤增長-62.78%44.05%1.37%15.93%17.90%其他應付及應計款項 435 404 420 412 416 歸母凈

157、資產增長-14.26%13.16%8.19%6.61%8.46%當期稅項 14 11 12 11 12 獲利能力獲利能力 負債負債 12,118 13,769 15,033 16,387 17,981 ROE 5.12%6.52%6.11%6.64%7.22%股本 408 408 408 408 408 ROA 0.33%0.41%0.38%0.41%0.44%儲備 432 382 460 528 621 每股指標每股指標 永續次級資本證券 0 160 160 160 160 EPS 1.20 1.50 1.75 2.02 2.39 歸屬于母公司股東權益 839 950 1,028 1,095

158、 1,188 BVPS 23.35 26.43 28.59 30.48 33.06 少數股東權益 259 376 376 376 376 估值比率估值比率 股東權益 1,098 1,326 1,404 1,472 1,564 P/E 7.15 5.72 4.90 4.22 3.58 負債及股東權益負債及股東權益 13,216 15,095 16,436 17,859 19,545 P/B 0.37 0.32 0.30 0.28 0.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3939 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行

159、業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級研究員，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級

160、說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 5

161、18026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會

162、注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報

163、告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/39

164、39 Table_PageText 中國太平|公司深度研究 發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立

165、行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反

166、的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。