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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 房地產房地產/金融金融 外高橋外高橋(600648)Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 11.83 Table_CurPrice 當前價格：9.21 Table_Date 2024.06.18 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.75-12.58 總市值（百萬元）總市值（百萬元）10,457 總股本總股本/流通流通A股（百萬股）股（百萬股

2、）1,135/935 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股）201/0 Table_Balance 資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）12,583 每股凈資產（元）每股凈資產（元）11.08 市凈率（現價）市凈率（現價）0.8 凈負債率凈負債率 112.25%Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-11%-4%-17%相對指數-7%-2%-10%Table_Report 相關報告 穩租金高分紅下的穩租金高分紅下的價值重估價值重估 外高橋首次覆蓋外高橋首次覆蓋 table_Authors 謝皓宇謝皓宇(分析師

3、分析師)黃可意黃可意(研究助理研究助理)白淑媛白淑媛(分析師分析師)010-83939826 010-83939815 021-38675923 登記編號 S0880518010002 S0880123070129 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀：公司公司以以外高橋保稅區為起點，以外高橋保稅區為起點，以上海上海自貿區建設為契機，通過深耕自貿區建設為契機，通過深耕外高橋外高橋地區地區，手握手握規?？捎^、租金穩健的規?？捎^、租金穩健的物業資產，物業資產，配合高分紅配合高分紅，成為成為資產荒下的優質標的資產荒下的優質標的。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋

4、，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級。公司是上海自貿區的開發和運營主體，基于區位優勢，依托以外高橋保稅區、外高橋港綜合保稅區為代表的園區，主營園區物業運營、貿易和專業服務以及城市更新業務。綜合考慮公司業務發展趨勢以及行業現狀，預計 20242026 年公司 EPS 為0.88 元、0.90 元、0.97 元，增速為 7.9%、2.5%、7.2%，目標價 11.83元，增持。公司持有公司持有 470 萬方優質萬方優質租賃物業資產，租賃物業資產，2023 年年帶來帶來 17.8 億元億元租賃收租賃收入入，未來未來仍仍有有 37%79%的的收入收入彈性彈性增長空間。增長空間。公司可租資產中 85%為

5、產業物業，15%為商業物業，客群廣泛分布在“三基四重”核心行業，空置率僅為 8%。展望未來，隨著增量空間的不斷投入，存量空間的有序改建，配合運營管理、招商引資能力的提升以及宏觀環境的改善等，租賃收入有望迎來面積擴張及單位面積創收能力提升的雙重驅動。測算得，若單位租金在 2023 年水平10%浮動，空置率在 2023年水平3%浮動，則租賃收入尚有 37%79%的潛在增長空間。多元多元融資渠道創新融資渠道創新同步同步開展，重資產模式下的高資金需求開展，重資產模式下的高資金需求得以通過更得以通過更低成本的資金低成本的資金進行進行滿足，滿足，能夠在支撐規模擴張的同時，能夠在支撐規模擴張的同時，實現實現

6、資產負債資產負債率和融資成本的壓降率和融資成本的壓降。公司具備重資產投資特征，資金需求量大，過去以銀行貸款、債務融資以及經營資金等為主要來源，目前正在嘗試A 股定增發行、倉儲物流 REITs 發行、直接融資比例提升、非核心資產處置等融資渠道的創新。資產荒格局下，資產荒格局下，公司有穩健增長的租賃收入，配合高分紅特征，是市公司有穩健增長的租賃收入，配合高分紅特征，是市場風險偏好下行背景下的優選標的，將迎來價值重估。場風險偏好下行背景下的優選標的，將迎來價值重估。資產荒不是真正意義的沒有資產，而是資產的風險偏好和資產的風險收益之間不匹配，從而形成部分資金找不到匹配資產的局面。2022 年以來，宏觀

7、層面 M2 增速整體大于社融增速，行業層面房企融資渠道未得到明顯改善、縮表持續進行，資產荒格局尤為凸顯。在前述穩健向好的租賃收入外，公司提出將 20232025 年的現金分紅比例提升至 50%以上，高分紅的特質進一步催化公司在資產荒格局下的價值發現。風險提示風險提示：國際貿易活動減弱影響貿易服務業務開展；房地產市場需求修復不及預期公司住宅銷售承壓；A 股定增發行、REITs 發行等融資渠道創新的結果不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9,201 7,694 8,484 9,174

8、 9,845(+/-)%3.6%-16.4%10.3%8.1%7.3%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）1,241 928 1,001 1,027 1,101(+/-)%32.4%-25.2%7.9%2.5%7.2%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.09 0.82 0.88 0.90 0.97 凈資產收益率凈資產收益率(%)10.3%7.4%7.7%7.6%7.8%市盈率市盈率(現價現價&最新股本攤?。┳钚鹿杀緮偙。?.33 11.13 10.32 10.06 9.39 -21%-14%-7%0%7%14%2023-062023-102024-0252周股價走勢圖周股價走勢圖外高橋上證指數外高橋外

9、高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 7,058 7,016 7,222 7,000 5,452 營業總收入營業總收入 9,201 7,694 8,484 9,174 9,845 交易性金融資產 0 415 515 615 715 營業成本 6,032 4,925 5,488 6,0

10、50 6,459 應收賬款及票據 788 693 743 791 836 稅金及附加 657 570 585 615 660 存貨 12,289 13,214 13,317 13,852 14,969 銷售費用 259 314 334 353 369 其他流動資產 724 1,853 1,656 1,688 1,771 管理費用 524 500 551 588 621 流動資產合計流動資產合計 20,859 23,190 23,452 23,946 23,741 研發費用 24 26 28 30 32 長期投資 885 888 893 898 903 EBIT 1,663 1,483 1,82

11、2 1,867 2,031 固定資產 786 659 637 658 720 其他收益 108 99 109 118 125 在建工程 1 5 8 10 12 公允價值變動收益 5 22 0 0 0 無形資產及商譽 218 47 52 57 62 投資收益 488 95 167 163 155 其他非流動資產 18,940 19,855 21,341 23,206 25,271 財務費用 507 431 473 486 552 非流動資產合計非流動資產合計 20,831 21,453 22,930 24,829 26,967 減值損失-153 27 0 0 0 總資產總資產 41,690 44

12、,643 46,382 48,775 50,709 資產處置損益 2 1 2 2 2 短期借款 7,079 7,234 7,534 7,834 8,134 營業利潤營業利潤 1,648 1,172 1,304 1,336 1,434 應付賬款及票據 2,875 2,747 2,807 3,009 2,853 營業外收支 16 80 45 45 45 一年內到期的非流動負債 2,025 1,043 1,984 1,984 1,984 所得稅 409 311 335 341 364 其他流動負債 9,001 9,637 10,140 10,420 9,907 凈凈利潤利潤 1,255 941 1,

13、014 1,040 1,115 流動負債合計流動負債合計 20,980 20,661 22,466 23,248 22,879 少數股東損益 14 13 13 14 14 長期借款 2,371 4,729 3,729 4,229 5,229 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,241 928 1,001 1,027 1,101 應付債券 4,996 5,397 5,797 6,347 7,047 租賃債券 141 172 202 237 277 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 906 837 828 828 828 ROE

14、(攤薄,%)10.3%7.4%7.7%7.6%7.8%非流動負債合計非流動負債合計 8,414 11,136 10,556 11,641 13,381 ROA(%)3.0%2.2%2.2%2.2%2.2%總負債總負債 29,394 31,797 33,022 34,889 36,260 ROIC(%)4.3%3.5%4.2%4.1%4.1%實收資本(或股本)1,135 1,135 1,135 1,135 1,135 銷售毛利率(%)33.7%35.5%34.8%33.5%33.9%其他歸母股東權益 10,858 11,408 11,909 12,421 12,969 EBIT Margin(%

15、)18.1%19.3%21.5%20.3%20.6%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 11,994 12,544 13,044 13,556 14,105 銷售凈利率(%)13.8%12.4%12.1%11.5%11.5%少數股東權益 302 303 316 330 344 資產負債率(%)70.5%71.2%71.2%71.5%71.5%股東權益合計股東權益合計 12,296 12,847 13,361 13,886 14,449 存貨周轉率(次)0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 總負債及總權益總負債及總權益 41,690 44,643 46,382 48,775 50,709 應

16、收賬款周轉率（次）11.1 10.2 11.6 11.8 11.9 總資產周轉周轉率（次）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量-1.4 0.5 3.3 2.3 0.7 經營活動現金流-1,710 461 3,354 2,319 743 資本支出/收入 4.5%11.9%0.5%1.0%1.4%投資活動現金流 2,158-1,385-2,695-2,780-3,088 EV/EBITDA 9.08 9.73 8.11 8.38 8.94 籌資活動現金流-1,031 886-453

17、 240 796 P/E(現價&最新股本攤薄)8.33 11.13 10.32 10.06 9.39 匯率變動影響及其他 9 2 2 0 0 P/B(現價)0.86 0.82 0.79 0.76 0.73 現金凈增加額-574-35 206-222-1,549 P/S(現價)1.14 1.37 1.24 1.14 1.06 折舊與攤銷 884 856 934 991 1,051 EPS-最新股本攤薄(元)1.09 0.82 0.88 0.90 0.97 營運資本變動-3,993-1,932 607-134-1,913 DPS-最新股本攤薄(元)0.33 0.41 0.44 0.45 0.49

18、資本性支出-416-918-38-88-138 股息率(現價,%)3.6%4.5%4.9%5.0%5.3%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 bU9WaYfVbUbUcWdX9P9RbRnPoOtRnReRnNtNlOoMnMaQpOpNMYmOsMuOqQmQ外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 目錄目錄 1.核心觀點和盈利預測.4 2.公司是上海自貿區的開發和運營主體，園區物業、貿易服務及城市更新貢獻主要收入.7 3.手握外高橋區塊物業資產，租金穩定且未來彈性可觀.10 3.1.持有租賃物業資產 4

19、70 萬方，可租面積中產業物業占 85%.10 3.2.增量外拓、存量改建，租賃收入有望再提升 37%79%.11 4.貿易服務和城市更新有序開展，激發業務間的協同效應.14 4.1.外高橋是上海國際貿易中心的核心承載區，公司貿易服務板塊業務訂單有保障.14 4.2.城市更新打造森蘭品牌，推動宜居宜業產城融合.15 4.3.公司各板塊業務高度協同，聯動發展.16 5.創新融資渠道，為穩健擴張提供資金保障.18 6.穩定租賃收入配合高分紅，公司是資產荒邏輯演繹下的優質標的.20 7.風險提示.23 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4

20、of 24 1.核心觀點和盈利預測核心觀點和盈利預測 當前市場對于房地產板塊的公司當前市場對于房地產板塊的公司保持審慎態度，保持審慎態度，給予投資風險較高的給予投資風險較高的整體整體判斷判斷，但是我們認為但是我們認為公司公司持有的持有的物業資產具備物業資產具備穩定的租賃收入穩定的租賃收入，且公司，且公司分分紅比例紅比例高，高，是是資產荒資產荒階段階段的的優選標的優選標的。1）公司）公司是是上海自貿區的開發和運營主體上海自貿區的開發和運營主體之一之一，持有持有外高橋保稅區、外高橋外高橋保稅區、外高橋港港綜合保稅區綜合保稅區等合計等合計 470 萬方的優質萬方的優質租賃租賃物業資產物業資產，可，可

21、用以用以開展園區物業開展園區物業經營業務，經營業務，過去過去租賃收入租賃收入保持保持穩定，且未來穩定，且未來還還有有 37%79%的的收入收入增長空間。增長空間。公司可租賃的物業資產 2023 年整體空置率僅為 8%，租賃收入 80%來自產業物業，且客戶群體主要分布在“三基四重”核心產業，整體業務開展穩健。未來，公司有土地儲備和在建項目作為增量，來擴大物業規模，且會通過存量改建、產業集群構建、股權投資參與等方式提升單位面積創收彈性，租金收入增長空間可觀，整體穩中向好。2）依托依托保稅區保稅區，公司也有序開展貿易服務，公司也有序開展貿易服務業務以及業務以及城市更新業務，與園區城市更新業務，與園區

22、物業物業經營經營業務業務形成形成協同效應協同效應，聯動發展。，聯動發展。公司業務開展的根基是外高橋地區內以保稅區為代表的園區，業務間的協同最大化利用了資源，多方開拓了盈利渠道：園區物業經營為貿易服務提供訂單，貿易服務作為附加業務反哺園區物業經營；園區物業經營、貿易服務為城市更新提供客源，城市更新則反向幫助增強客戶粘性。3）各類融資渠道創新同步開展，重資產模式下的高資金需求各類融資渠道創新同步開展，重資產模式下的高資金需求能夠能夠通過通過更低更低成本的資金進行滿足。成本的資金進行滿足。公司資金需求量大，過去以銀行貸款、債務融資等為主要資金來源，目前正在嘗試各類融資渠道的創新，具體包括 A 股定增

23、發行、倉儲物流 REITs 發行、直接融資比例提升、非核心資產處置等。若成功則能夠在實現規模擴張的同時，有效壓降融資成本，緩解負債壓力。4）公司）公司修訂修訂 20232025 年股東回報年股東回報規劃規劃，將每年的分紅比例提升至將每年的分紅比例提升至 50%以以上。上。2024 年公司修訂三年股東回報規劃（20232025 年）將現金分紅比例從“連續三年累計分配的利潤不少于三年內實現的年均可分配利潤的30%”修改為“每年分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的 50%”，其中 2023 年的分紅比例為 50.15%，達到要求?；谝陨虾诵挠^點，公司盈利預測如下：1）園區物業經營板塊，該業務將繼

24、續作為公司業績的壓艙石，隨著增量物業的開發投入以及存量物業的改建升級，在實現可租賃規模增加的同時，也通過多元手段提升單位面積的創收能力，在結果上表現為租賃面積、單位租金和出租率的多維度增長。另外，該業務也將受益于經濟大環境的好轉，預計 2024-2026 年板塊營收增速分別為 21.3%、19.1%、18.9%。2）貿易和服務板塊，該業務的開展基于公司的區位特征，考慮到外高橋保稅區、外高橋港綜合保稅區等在進出口業務上的穩定優勢，疊加“絲路電商”、服務升級等業務拓展，預計板塊在2024-2026年營收增速分別為8.4%、8.2%、6.3%。3）城市更新板塊，由于外高橋森蘭區域的住宅銷售接近尾聲，

25、后續開發重心轉移至浦東新區南部的祝橋鎮和航頭鎮?？紤]到房地產行業整體處于調整時期，房產銷售的營收貢獻將有所下滑，預計板塊在 2024-2026 年的營收增速分別為 3.4%、-5.6%、-9.2%。外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 表表1：2024-2026 年公司營業收入增速預計為年公司營業收入增速預計為 10.4%、8.2%、7.4%2022 2023 2024E 2025E 2026E 園區物業經營園區物業經營 營業收入（億元）16.3 20.0 24.3 28.9 34.3 同比增速 22.8%21.3%19.

26、1%18.9%營收占比 18.0%26.4%29.0%31.9%35.4%毛利率 22.3%38.2%40.0%41.0%43.0%貿易貿易和專業和專業服務服務 營業收入（億元）39.6 35.5 38.4 41.6 44.2 同比增速 -10.5%8.4%8.2%6.3%營收占比 43.7%46.8%46.0%46.0%45.5%毛利率 22.6%22.3%21.5%21.4%21.4%城市更新城市更新 營業收入（億元）29.3 16.9 17.5 16.5 15.0 同比增速 -42.2%3.4%-5.6%-9.2%營收占比 32.3%22.3%20.9%18.3%15.4%毛利率 61.

27、1%65.4%62.5%57.0%56.7%其他其他 營業收入（億元）5.4 3.3 3.4 3.5 3.5 營收占比 6.0%4.4%4.1%3.8%3.6%合計合計 營業收入（億元）營業收入（億元）90.6 75.7 83.5 90.4 97.0 同比增速同比增速 -16.4%10.4%8.2%7.4%毛利潤（億元）毛利潤（億元）30.5 26.9 29.1 30.3 32.9 毛利率毛利率 33.7%35.5%34.8%33.5%33.9%注：1）公司于 2023 年調整業務板塊分類，故 2022 年同比增速數據缺失；2）表格中“營業收入”與首頁“營業收入”口徑不一致，首頁“營業收入”為

28、“營業總收入”，營業總收入中除營業收入外還包括利息收入、手續費及傭金收入等其他收入。數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 估值方法一：絕對估值法FCFF 估值法 采用 FCFF 模型計算公司股票價值，主要假設如下：1）無風險利率：參考十年期國債利率，截至 2024 年 6 月 14 日，十年期國債收益率為 2.26%。2）市場預期收益率：選擇 5 年滬深指數平均收益（6.82%）適當上浮至 7.50%。3）值：選取截至 2024 年 6 月 14 日過去一年的市場表現，得到=1.48。4）Ke：股權資本成本，根據 CAPM 模型，Ke 為 10.04%。5）Kd：債務資本成本，參考基

29、準貸款利率，取 4%。6）所得稅率：公司適用所得稅率為 20%。表表2：絕對估值法關鍵假設下絕對估值法關鍵假設下 WACC 為為 7.16%指標指標 數值數值 無風險利率 2.26%市場預期收益率 7.50%Beta 1.48 股權成本 Ke 10.04%債權成本 Kd 4.00%有效稅率 20%WACC 7.16%過渡期年數 3 過渡期增長率 4%永續增長率 1.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 表表3：絕對估值法下，公司每股股價應為絕對估值法下，公司每股股價應為 11.83

30、 元元 WACC 5.66%6.16%6.66%7.16%7.66%8.16%8.66%永續增長率永續增長率 0.00%12.29 11.67 11.13 10.67 10.27 9.92 9.61 0.50%12.86 12.13 11.52 11.00 10.55 10.16 9.82 1.00%13.56 12.70 11.98 11.38 10.88 10.44 10.05 1.50%14.42 13.38 12.53 11.83 11.25 10.75 10.32 2.00%15.52 14.22 13.20 12.37 11.69 11.12 10.63 2.50%16.96 15

31、.29 14.02 13.02 12.22 11.55 10.99 3.00%20.55 18.30 16.66 15.41 14.43 13.64 12.98 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 在以上參數假設下，公司絕對估值法得到的股權價值為 134.4 億元，對應每股股價為 11.83 元。估值方法二：相對估值法PB 估值法 選取與公司主營業務相近的浦東金橋、上海臨港、張江高科和嘉友國際作為可比公司，考慮到在業務種類上，公司既有區域開發也有貿易服務業務，且公司還有當前存在一定經營壓力的房地產銷售業務，因此適當調整估值，給予公司 2024 年 PB 1.3X，對應每股股價為 14.94

32、元。表表4：參考可比公司，參考可比公司，PB 法估值下公司每股股價應為法估值下公司每股股價應為 14.94 元元 可比公司可比公司 6.14 收盤價收盤價（元）（元）每股凈資產（元）每股凈資產（元）PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 浦東金橋 600639.SH 10.7 13.8 15.1 16.6 0.8 0.7 0.6 上海臨港 600848.SH 10.2 7.9 8.3 8.8 1.3 1.2 1.2 張江高科 600895.SH 20.9 9.3 10.0 10.8 2.2 2.1 1.9 嘉友國際 603871.SH 25.9 8.5 1

33、0.2 12.1 3.1 2.5 2.1 平均 2024 年可比公司 PB 均值為 1.8X 注：上海外高橋集團股份有限公司向特定對象發行 A 股股票募集說明書中從區域開發業務和貿易服務業務的角度為公司篩選得到 8 家公司作為競爭對手，包括陸家嘴、浦東金橋、上海臨港、張江高科、普路通、東方嘉盛、海程邦達以及嘉友國際。由于陸家嘴、普路通、東方嘉盛、海程邦達四家公司缺乏一致預期數據，因此選擇余下四家做為可比公司。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予目標價 11.83 元，首次覆蓋，給予增持評級。外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條

34、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 2.公司是公司是上海自貿區的開發和運營主體上海自貿區的開發和運營主體，園區物業、貿園區物業、貿易服務及城市更新易服務及城市更新貢獻主要收入貢獻主要收入 公司公司擁有全國第一個保稅區擁有全國第一個保稅區上海上海外高橋保稅區外高橋保稅區，也是也是上海自貿區的最上海自貿區的最早的開發和運營主體之一早的開發和運營主體之一。1）1990 年 6 月，上海外高橋保稅區成立，是全國第一個經由國務院批準設立的海關特殊監管區域；2）2004 年 4 月，外高橋保稅物流園區作為全國第一個保稅物流園區封關運行；3）2013 年，中國（上海）自由貿易試驗區設立，

35、外高橋保稅區、外高橋保稅物流園區與浦東機場綜合保稅區以及洋山保稅港區共同組成上海自貿區的保稅區域；4）外高橋保稅物流園區于 2021 年 4 月轉型升級為上海外高橋港綜合保稅區。至此，公司的核心載體外高橋保稅區、外高橋港綜合保稅區成型，并基于自貿區的區位特征開展業務。另外，公司為上海市國企，浦東新區國資委為實控人，其通過外高橋資管持有公司 48.03%的股權，通過投控集團持有公司 5%的股權，合計 53.03%。經過超經過超 30 年的區域開發運營，目前公司主要負責外高橋區域內工業地產和年的區域開發運營，目前公司主要負責外高橋區域內工業地產和商業地產的開發建設、運營和管理商業地產的開發建設、運

36、營和管理，并開展其他相關業務。，并開展其他相關業務。在上海，工業地產板塊，除外高橋保稅區、外高橋港綜合保稅區外，公司還外拓至外高橋物流園區（二期）以及外高橋南塊區域；商業地產板塊，住宅、辦公、商業等業態的開發主要分布在外高橋森蘭區域。同時，2008 年，公司走出上海，在上海北部的南通啟東市開發建設啟東產業園。圖圖1：公司的實際控制人為浦東新區國資委，持股公司的實際控制人為浦東新區國資委，持股比例比例為為 53.03%圖圖2：公司在上海已開發及待開發的區域主要分布在外公司在上海已開發及待開發的區域主要分布在外高橋地塊高橋地塊 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券

37、研究 落地于自貿區，依托保稅區，落地于自貿區，依托保稅區，公司主營公司主營園區物業經營、園區物業經營、貿易貿易和和專業專業服務服務（簡（簡稱“貿易服務”）稱“貿易服務”）以及城市更新以及城市更新業務業務。在特殊的區位之下，公司主營三大板塊業務：1）園區物業經營板塊業務，此為公司收入和利潤的壓艙石，2023年營收占比 26%，毛利潤貢獻 31%，具體業務包括工業、商業房產的租賃及物業管理服務等；2）貿易和專業服務板塊業務，其2023年營收占比47%，毛利潤貢獻 34%，具體從事商品銷售、進出口代理、物流服務等；3）城市更新板塊業務，該業務旨在實現產城融合，收入主要來自以森蘭外高橋地區為代表的浦東

38、新區部分區塊的住宅銷售，2023 年營收占比 22%，毛利潤貢獻 33%。外高橋港綜保區外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 圖圖3：2023年貿易和年貿易和專業專業服務板塊收入在總營收中服務板塊收入在總營收中的的占占比比為為 47%圖圖4：房地產租賃、房地產銷售和貿易物流收入為公司房地產租賃、房地產銷售和貿易物流收入為公司核心收入源核心收入源 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 受市場環境以及行業周期影響，公司營收波動較大，但盈利能力在業務結受市場環境以及行業周

39、期影響，公司營收波動較大，但盈利能力在業務結構構調整調整中持續改善，歸母凈利潤整體震蕩上行。中持續改善，歸母凈利潤整體震蕩上行。公司營收貢獻占比最高的貿易物流及房地產銷售業務，在近幾年疫情、房地產行業調整等因素的影響下出現波動，帶動整體營收下行，其中 2023 年公司營收為 75.7 億元，較2020 年峰值下跌 25%。盡管營收有所走弱，但公司歸母凈利潤整體呈現震蕩上行，自 2020 年的 7.2 億元上漲 72%至 2022 年的 12.4 億元，2023 年雖回落至 9.3 億元，但也仍處于歷史高位。從盈利能力上看，由于房地產銷售對應的土地成本低，導致毛利率的刻畫存在一定的偏差，因此凈利

40、率更合適作為參照指標。以凈利率評估，2015 年以來，公司盈利能力整體實現提升。圖圖5：盡管營收波動大，公司歸母凈利潤整體震蕩上行盡管營收波動大，公司歸母凈利潤整體震蕩上行 圖圖6：2015 年以來可見公司盈利能力逐步改善年以來可見公司盈利能力逐步改善 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 公司提升公司提升 20232025 年年現金現金分紅比例至分紅比例至不少于當年可分配利潤的不少于當年可分配利潤的 50%。公司于 2022 年底發布的三年股東回報規劃（20232025 年）顯示，現金分紅比例為“連續三年累計分配的利潤不少于三年內實現

41、的年均可分配利潤的 30%”；而在 2024 年公司對其進行修訂，秉承著持續、穩定的利潤分配政策，尤其是充分考慮中小股東的要求和意愿，將現金分紅比例修改為“每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的 50%”，其中 2023年向全體股東每 10 股派發現金紅利 4.10 元（含稅），分紅比例為 50.15%，達到要求。外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 圖圖7：過去公司現金分紅比例大多在過去公司現金分紅比例大多在 30%左右，左右，2023 年提升至年提升至 50.15%數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證

42、券研究 表表5：公司于公司于 2024 年重新修訂年重新修訂 20232025 年年的的股東回報規劃，提升分紅比例股東回報規劃，提升分紅比例 2022 年年 12 月月 30 日發布日發布 公司未來三年股東回報規劃（公司未來三年股東回報規劃（20232025 年）年）2024 年年 2 月月 8 日發布日發布 公司三年股東回報規劃（公司三年股東回報規劃（2023-2025 年）（年）（2024 年修訂）年修訂）現金分紅：公司連續三年以現金方式累計分配的利潤不少于不少于三年內實現的年均可分配利潤的三年內實現的年均可分配利潤的 30%?，F金分紅：公司未來三年每年以現金方式分配的利潤不少于當少于當年

43、實現的可分配利潤的年實現的可分配利潤的 50%。2023 年每 10 股派發現金紅利 4.10 元，分紅比例為 50.15%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 3.手握手握外高橋區塊物業資產外高橋區塊物業資產，租金穩定且租金穩定且未來未來彈性可觀彈性可觀 3.1.持有持有租賃物業資產租賃物業資產 470 萬方，萬方，可租面積中產業物業占可租面積中產業物業占 85%園區物業經營板塊重在物業租賃，輔以少量配套的物業服務，園區物業經營板塊重在物業租賃，輔以少量配套的物業服務，2023 年

44、板塊年板塊收入中收入中 89%為為租賃租賃收入收入，其中以，其中以產業產業物業為主力。物業為主力。以 2023 年收入結構為例，物業租賃收入為 17.8 億元，占比近九成，剩余收入來自物業管理、商務咨詢等為物業客戶提供的衍生服務收入?；厮葸^去 5 年物業租賃收入的組成，從物業類型上看，產業物業指向的工業倉儲物業租金占比穩定在 80%及以上。另外，公司資產幾乎全部位于上海，省外僅有啟東產業園，因此20192023 年板塊 99%以上的收入均源自上海。圖圖8：20192023 年年工業倉儲工業倉儲物業租金占比穩定在物業租金占比穩定在 80%及以上及以上 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研

45、究 支撐租賃收入的是支撐租賃收入的是 470 萬方的萬方的租賃資產租賃資產，其中，其中產業產業物業物業占總占總可租面積可租面積的的85%，且且相較商業物業成熟度更高，在毛利率、空置率等指標上表現更優。相較商業物業成熟度更高，在毛利率、空置率等指標上表現更優。截至 2023 年底，公司持有租賃資產總面積 470 萬方，其中可租面積 416 萬方，已出租面積 383 萬方，即空置率為 8.0%。各類物業中，以可租面積口徑測算，過去五年廠房、倉庫等產業物業占比穩定在 80%以上，辦公商業物業占比在10%20%波動，而住宅、公寓租賃面積小，2023年占比降至 0.2%。從租賃表現上看，產業物業、商業物

46、業 2023 年空置率分別為 7.4%、11.6%，毛利率分別為 58%、-10%，整體來看產業物業經營更優，與其已有超 30 年的經驗積累有關。圖圖9：2021年以來公司持有年以來公司持有的租賃的租賃資產資產的的空置率不斷下空置率不斷下滑滑 圖圖10：公司可租物業面積中公司可租物業面積中廠房倉庫占比廠房倉庫占比超過超過 80%數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 圖圖11：工業房產租賃的毛利率顯著工業房產租賃的毛利率顯著高高

47、于商業房產租賃于商業房產租賃的毛利率的毛利率 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 過去幾年過去幾年公司公司租金的波動與租金減免政策有關，若排除該因素租金的波動與租金減免政策有關，若排除該因素，則則租賃收租賃收入整體上行，入整體上行，疊加疊加“三基四重”的“三基四重”的客戶客戶產業布局，將進一步夯實板塊產業布局，將進一步夯實板塊作為作為業業績壓艙石的地位?？儔号撌牡匚?。2015 年以來，公司房產租賃收入僅在 2020、2022 兩年出現同比下跌，主要源自疫情下的企業租金減免，分別減免 2.5 億元、2.4 億元，若不考慮租金減免，則租賃收入整體呈上行趨勢，20152023 年累計上

48、漲 43%。同時，從客戶布局上，公司當前客戶廣泛分布于“三基四重”產業集群，例如“四重”產業客群的物業面積近 140 萬方，占比近 30%，且該布局匹配上海市戰略性新興產業和先導產業發展“十四五”規劃中提出的“9+X”重點產業方向，優質的客群也將為房地產租賃業務的穩健發展之路提供支持。圖圖12：2020、2022 年年租賃收入租賃收入的同比下滑主要源自租的同比下滑主要源自租金減免金減免 圖圖13：公司物業客戶廣泛分布于“三基四重”產業公司物業客戶廣泛分布于“三基四重”產業 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.增量外拓、存量改建，增量外拓

49、、存量改建，租賃租賃收入有望再收入有望再提升提升 37%79%公司持有的公司持有的自貿區自貿區、啟東啟東產業園產業園的土地儲備的土地儲備以及以及在建項目在建項目是是園區園區物業的潛物業的潛在新增供給，在保持當前租金及空置率的情況下，全部投入后將釋放在新增供給，在保持當前租金及空置率的情況下，全部投入后將釋放 58%的的租賃租賃收入空間。收入空間。截至 2023 年底，公司在自貿區尚有辦公商業類土地儲備13 萬方、在建項目總建筑面積 33 萬方，工業倉儲類土地儲備 36 萬方，在建項目總建筑面積 57 萬方，另外，在啟東產業園和森蘭園區還有部分土地儲備。后續公司將持續進行開發，實現園區物業規模的

50、擴張，經測算，若全部投入并穩定經營后，假設租金和空置率與 2023 年持平，在不考慮其他新增項目投入的情況下，則還能帶來約 10 億元的租賃收入，占當前租賃收入的 58%。三大基礎行業四大重點行業國際貿易生物醫藥現代物流智能制造先進制造集成電路汽車與零部件“三基四重”產業集群外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 表表6：公司公司的的土地土地儲備儲備是潛在的新增物業是潛在的新增物業供給源供給源 序號序號 持有待開發土地的區域持有待開發土地的區域 持有待開發的土地持有待開發的土地面積（萬方）面積（萬方）規劃計容建筑面積規劃計

51、容建筑面積（萬方）（萬方）1 森蘭園區辦公商業用地 2.1 3.8 2 自貿區辦公商業用地 13.1 36.2 3 自貿區工業倉儲用地 35.8 86.6 4 啟東產業園 3.9 14.5 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表7：若土地儲備及在建項目全部投入，預期釋放若土地儲備及在建項目全部投入，預期釋放 58%的的租賃租賃收入增長空間收入增長空間 工業倉儲物業工業倉儲物業 辦公商業物業辦公商業物業 2023 年出租面積（萬方）年出租面積（萬方）328.0 54.4 2023 年租金（億元）年租金（億元）14.2 3.6 2023 年空置率年空置率 7.36%11.60%2023 年單位

52、租金（元年單位租金（元/平方米平方米/年）年）432.3 658.3 重要假設：1、物業穩定經營狀態下的出租率和單位租金與 2023 年保持一致 2、土地儲備以規劃計容建筑面積作為可租賃面積；在建項目以總建筑面積*90%作為可租賃面積 3、啟東產業園土地儲備中辦公商業物業和工業倉儲物業的比例假定和當前出租面積中兩者的比例分布一致 土地儲備土地儲備規劃計容建筑面積（萬方）規劃計容建筑面積（萬方）96.9 44.2 在建在建項目項目總建筑面積（萬方）總建筑面積（萬方）57.2 32.6 新增物業面積（萬方）新增物業面積（萬方）148.4 73.5 新增新增租賃租賃收入（億元）收入（億元）5.9 4

53、.3 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 存量物業通過改建有望再度煥發生機，存量物業通過改建有望再度煥發生機，20242025 年將改建年將改建 18%的產業物的產業物業，業，更新后預期將可見經濟效益、空間品質、產業結構等的全面提升。更新后預期將可見經濟效益、空間品質、產業結構等的全面提升。外高橋保稅區建于 1990 年，部分區域已有超 30 年的歷史，不符合當前產業需求，創收能力有限。公司重視存量資源的充分利用，正著手進行區塊的改建，20242025年將改建產業物業規模70萬方，約占當前產業物業規模的18%，改建完成后產業物業整體的租金水平和出租率預期將得到提升，帶來營收規模擴張，并伴隨著

54、產業結構的同步調整，尤其是部分區域可以依照大型優質客戶的需求展開“定向建設”。表表8：定向建設模式有利于物業租金及出租率的提升定向建設模式有利于物業租金及出租率的提升 定向建設定向建設 常規建設常規建設 經營模式經營模式 公司在物業項目建設前已與客戶進行充分的溝通，并達成定向建設協議，根據協議要求進行項目的規劃、設計，并在指定的地塊上委聘建筑公司進行物業建設，建設流程完全根據國家相關部門規定的公開招投標原則進行，建設完畢后出租或出售給定建客戶。公司根據區域內不同行業特征的客戶的需求建設標準的物業，并根據周邊集聚行業的不同特殊需求在物業內配備一定的公共平臺，建設完畢后以市場價出租或出售給客戶。特

55、征特征 客戶一般為大型優質入駐企業，租金收益較高且穩定。租金收益較高且穩定。適用各類客戶，租金收益和穩定性一般。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 經過超經過超 30 年的發展，公司保稅區的招商引資工作已進入“招商選資”階段，年的發展，公司保稅區的招商引資工作已進入“招商選資”階段，公司園區向集群化公司園區向集群化發展發展，盈利空間上限抬升。，盈利空間上限抬升。從招商引資的方式來說，公司已經從前期的通過優惠政策吸引企業入駐向依靠產業集群效應吸引企業入駐轉型，在這樣的大背景下，產業集群構建的重要性愈發凸顯，不僅能吸引客源，提升出租率，也能提升信息傳遞效率，從而促進企業間合作，推動租金上漲。以公

56、司的重點產業生物醫藥為例，外高橋是上?！?+5+X”生物醫藥產業布局的重要組成部分，目前其生物醫藥特色產業園已經聚集了外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 848 家生物醫藥企業，形成了從研發、檢測、生產到倉儲、貿易、醫療服務、臨床等產業鏈各個環節的生物醫藥企業集群，2023 年相關企業實現營業收入 3060 億元，約占上海市的 1/3，且 2024 年 5 月，公司進一步成立全資子公司上海外高橋生物醫藥產業發展有限公司，助力公司把握行業發展機遇。圖圖14：上海自貿區首家研究型醫院落地外高橋上海自貿區首家研究型醫院落地外

57、高橋 圖圖15：上海自貿區國際生物醫藥科創中心位于外高橋上海自貿區國際生物醫藥科創中心位于外高橋保稅區，相關企業集聚保稅區，相關企業集聚 數據來源：公司公告 數據來源：外高橋企業中心官方公眾號 公司公司由“房東”升級為“房東由“房東”升級為“房東+股東”，以投資的形式陪伴股東”，以投資的形式陪伴客戶客戶成長，反向賦成長，反向賦能租賃業務，帶來能租賃業務，帶來單位單位租金及出租率的提升。租金及出租率的提升。2024 年 2 月公司與全資子公司以及上海浦東科技創新投資基金合伙企業、上海浦東私募基金管理有限公司共同投資成立了上海外高橋私募投資基金合伙企業（有限合伙），首期認繳出資 4.02 億元，該

58、基金重點投向生物醫藥領域的細胞治療、創新藥、醫療外包、醫療器械等細分行業，以及智能制造、新能源、郵輪等戰略新興產業。該基金已于 2024 年 3 月 25 日獲得中國證券投資基金業協會的基金備案，目前正在接觸意向投資項目，目標 2024 年年內投資不少于 8000 萬元。公司的投資行為將改變過去純服務的業務模式，在“房東+股東”雙重身份之下，公司既能獲得優質且穩定的租賃客戶，也能共享重點產業發展的紅利。綜合來看，在面積擴張，出租率及綜合來看，在面積擴張，出租率及單位單位租金調整下，租賃收入的空間有望擴租金調整下，租賃收入的空間有望擴張張 37%79%，并且由于區域開發具備規模效應，利潤也將加速

59、增厚。，并且由于區域開發具備規模效應，利潤也將加速增厚。隨著增量空間的不斷投入，存量空間的有序改建，配合運營管理、招商引資能力的提升以及宏觀環境的改善等，公司租賃業務有望迎來面積擴張及單位面積創收能力提升的雙重驅動。在上述增量空間測算的前提下，若兩類物業的單位租金在2023年水平10%內浮動，空置率在2023年水平3%內浮動，則合計房產租賃收入潛在增長空間為 37%79%。同時，由于區域開發業務具備規模效應，隨著規模的擴張，單位面積的成本預期將進一步降低，帶來利潤的加速增厚。表表9：假設現有土地假設現有土地、在建項目全部投入并進入穩定運營期，在建項目全部投入并進入穩定運營期，租賃租賃收入有望在

60、當前基礎上再擴張收入有望在當前基礎上再擴張 37%79%空置率變化率空置率變化率（2023 年工業倉儲物業空置率年工業倉儲物業空置率 7.36%，辦公商業物業空置率，辦公商業物業空置率 11.6%）租金變化率租金變化率（2023 年工業倉儲物年工業倉儲物業租金業租金 432 元元/平方平方米米/年，辦公商業物年，辦公商業物業租金業租金 658 元元/平方平方米米/年）年）-3pct-2pct-1pct 0pct+1pct+2pct+3pct+10%31.8 31.5 31.1 30.8 30.4 30.1 29.8+7.5%31.1 30.7 30.4 30.1 29.8 29.4 29.1+

61、5%30.3 30.0 29.7 29.4 29.1 28.7 28.4+2.5%29.6 29.3 29.0 28.7 28.4 28.1 27.7 0%28.9 28.6 28.3 28.0 27.7 27.4 27.1-2.5%28.2 27.9 27.6 27.3 27.0 26.7 26.4-5%27.5 27.2 26.9 26.6 26.3 26.0 25.7-7.5%26.7 26.4 26.2 25.9 25.6 25.3 25.0-10%26.0 25.7 25.5 25.2 24.9 24.6 24.4 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600

62、648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 4.貿易服務和城市更新有序開展，激發業務間的協同效貿易服務和城市更新有序開展，激發業務間的協同效應應 4.1.外高橋是上海國際貿易中心的核心承載區，公司貿易服務板外高橋是上海國際貿易中心的核心承載區，公司貿易服務板塊業務訂單有保障塊業務訂單有保障 外高橋是上海國際貿易外高橋是上海國際貿易中中心的核心承載區，心的核心承載區，可觀的進出口貿易規模為貿易可觀的進出口貿易規模為貿易和和專業專業服務板塊業務的開展創造條件，服務板塊業務的開展創造條件，業務業務主要包含商品銷售、進出口代主要包含商品銷售、進出口代理和

63、物流服務三類。理和物流服務三類。1）商品銷售以自營形式開展，包含進出口貿易、國內貿易等；2）進出口代理指代為客戶提供與進出口相關的服務，例如退稅、商品預歸類、報關服務等；3）物流服務能夠提供圍繞相關進出口貨物的周邊服務，包括倉儲和運輸等，在此將以上三類業務統稱為貿易物流業務，除此之外板塊還有少量其他服務。2023 年外高橋保稅區域實現進出口總額11617 億元，在上海市占比提升至 28%，其中有七類商品進口額占全國的比重超過 10%，包括醫療儀器及器械、醫藥材及藥品等，可觀的貿易規模是公司貿易相關業務順利開展的基礎條件。圖圖16：20192023 年，在眾多保稅區年，在眾多保稅區中中，外高橋保

64、稅區的進出口貿易規模顯外高橋保稅區的進出口貿易規模顯著領先著領先 數據來源：Wind，海關總署，國泰君安證券研究 2019 年以來貿易物流業務年以來貿易物流業務營收規模營收規模持續持續縮小縮小，但毛利潤震蕩上行，但毛利潤震蕩上行，出現走出現走勢分化，主要勢分化，主要因為因為商品銷售商品銷售業務具備業務具備“高收入低毛利率”“高收入低毛利率”的的特征特征。2019 年以來，貿易物流收入持續下滑，截至 2023 年已累計下滑 40%，主要源自商品銷售收入的下滑，而與此同時，板塊毛利潤出現大幅波動，與收入走勢分化，20192023 年毛利潤累計上漲 17%。兩者走勢分化的根本原因是商品銷售收入占比高

65、但是毛利率不足 1.5%，因此體現為對收入的影響遠大于利潤。圖圖17：2019 年以來年以來，貿易物流業務收入逐年下滑貿易物流業務收入逐年下滑 圖圖18：貿易貿易物流物流業務的業務的收入與收入與毛毛利潤走勢分化利潤走勢分化 注：商品銷售、進出口代理以及物流服務收入僅披露至 2021 年。數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 圖圖19：商品銷售業務毛利率低商品銷售業務毛利率低 圖圖20：貿易服務板塊三大主要業務收入和貿易服務板塊

66、三大主要業務收入和毛毛利潤利潤的的占占比分布差異較大比分布差異較大 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 展望未來，展望未來，在貿易上在貿易上，公司公司將將立足立足全球匯全球匯配合配合落實“絲路電商”合作先行區落實“絲路電商”合作先行區的的相關相關工作工作，打造，打造跨境“出?！笨缇场俺龊！逼髽I集聚地；企業集聚地；在服務上，在服務上，公司將公司將持續提升服持續提升服務能力務能力，探尋，探尋服務收入服務收入新新增長點增長點。在貿易上，2023 年國務院批復在上海創建“絲路電商”合作先行區，目標是將外高橋打造成服務上海乃至長三角地區跨境電商

67、海運出口的集聚地；在服務上，一方面需要提升服務能力，構建更符合客戶需求的服務體系，另一方面，可以嘗試通過平臺開發、服務輸出等方式實現多元創收，例如 2023 年公司向山西武宿綜保區輸出運營服務。4.2.城市更新打造森蘭品牌，推動城市更新打造森蘭品牌，推動宜居宜業宜居宜業產產城城融合融合 城市更新板塊以房地產銷售為核心，城市更新板塊以房地產銷售為核心，2023 年新增公寓租賃業務，成功打造年新增公寓租賃業務，成功打造“森蘭品牌”?！吧m品牌”。1）房地產銷售的主要對象是住宅及車位，集中分布在外高橋保稅區的城市功能配套區域，即外高橋森蘭區域，從近 5 年的銷售數據看，銷售金額自 2020 年以來持

68、續下行，2023 年降至 12.4 億元。銷售均價的波動主要源自車位的出售，以森蘭壹公館 E03-07 地塊為例，地塊住宅結轉均價為 6.2 萬元/平方米，而車位結轉均價僅為 0.5 萬元/平方米。2）2023 年公司發布租賃公寓品牌矩陣，打造尊享型（國際品牌）、菁英型（森蘭亭）、舒適型（森蘭星遇）和保障型（森蘭來舍）四條產品線，由公司統一發布房源、統一運營管理，截至 2023 年中旬已投入運營超 600 套，預計未來還將增加3000 余套，租賃公寓的落地將推動外高橋森蘭區域安居配套服務進一步走向完善。圖圖21：2020 年以來公司房地產銷售金額持續下滑年以來公司房地產銷售金額持續下滑 圖圖2

69、2：公司在房地產銷售和租賃業務中打造出森蘭品公司在房地產銷售和租賃業務中打造出森蘭品牌牌 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，上海市國有資產監督管理委員會，森蘭匯小程序，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 受行業及項目結轉進度的影響，公司房地產銷售收入波動較大，以毛利潤受行業及項目結轉進度的影響，公司房地產銷售收入波動較大，以毛利潤再扣除土地增值稅看，項目盈利能力較強。再扣除土地增值稅看，項目盈利能力較強。20182023 年公司房地產銷售收入劇烈波動，一方面與項目推進

70、進度密切掛鉤，另一方面也受到房地產行業調整的影響。從毛利率的視角看，2023 年房地產銷售業務毛利率已經上漲至 65%，主要因其土地成本較低，為合理評估，還需扣減相應的土地增值稅，扣減后其整體盈利能力仍較強。圖圖23：20182023 年房地產銷售收入劇烈波動年房地產銷售收入劇烈波動 圖圖24：扣除土地增值稅后，公司房地產銷售盈利能力仍扣除土地增值稅后，公司房地產銷售盈利能力仍較強較強 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 森蘭森蘭區域的區域的住宅開發已接近尾聲，住宅開發已接近尾聲，短期內短期內開發重點向祝橋鎮、航頭鎮轉移。開發重點向祝

71、橋鎮、航頭鎮轉移。公司過往的房地產銷售項目主要位于森蘭區域，截至 2023 年底森蘭區域園區住宅儲備用地全部用盡，區域內在建住宅項目僅剩森蘭島項目。取而代之的是浦東南部祝橋鎮和航頭鎮的住宅項目開發，從地理位置上看分別在上海浦東機場綜合保稅區和張江科學城周邊，且以上兩個項目均延續使用森蘭品牌，祝橋鎮項目為森蘭海天名筑，航頭鎮項目為森蘭航薈名庭，其中一期項目中有待銷售的面積分別為 79%、81%。表表10：截至截至 2023 年底，公司在建住宅項目中，森蘭區域僅剩年底，公司在建住宅項目中，森蘭區域僅剩 1 個項目個項目 序號序號 地區地區 項目項目 經營業態經營業態 狀態狀態 用地面積用地面積（萬

72、方）（萬方）建筑面積建筑面積（萬方）（萬方）投資額投資額（億元）（億元）1 森蘭地區 森蘭島新建住宅及商業項目 普通住宅及商業 本年度新開工項目 22.6 27.3 43.4 2 祝橋鎮 森蘭海天名筑 普通住宅 在建項目 7.6 16.9 41.3 3 航頭鎮 森蘭航薈名庭 普通住宅 在建項目 7.0 16.0 38.0 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.3.公司各公司各板塊業務高度協同，聯動發展板塊業務高度協同，聯動發展 園區物業經營、貿易服務兩大業務板塊園區物業經營、貿易服務兩大業務板塊與城市更新與城市更新板塊的業務協同關系均板塊的業務協同關系均體現為客源提供與客源粘性增強的雙向作

73、用，是產體現為客源提供與客源粘性增強的雙向作用，是產城城融合下的業務互動。融合下的業務互動。以園區物業經營板塊為例，公司城市更新板塊的業務主要為住宅銷售和租賃，從地理位置布局上，緊靠園區，即園區吸引的人群將是業務的主要客源；反向來看，站在園區就業人群的視角，方便的居住環境是工作生活的基本需求，因此住宅類服務的提供，能夠有效的增強客源的粘性，反哺園區客戶的穩定性。園區物業經營板塊和貿易服務板塊園區物業經營板塊和貿易服務板塊均均基于基于保稅區等保稅區等的特殊的特殊區位區位展開，兩者展開，兩者的協同更多體現為訂單的的協同更多體現為訂單的相互相互支持。支持。園區物業經營對應著大量企業入駐外高橋保稅區、

74、外高橋港綜合保稅區等，客戶開展的進出口貿易業務將成為貿易和服務板塊重要的訂單源；同時，貿易與服務板塊中具備的進出口代理等服務業務，也能成為客戶選擇落腳公司旗下園區的原因之一。外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 業務板塊間高度協同業務板塊間高度協同能夠能夠在在有限的地理空間上，有限的地理空間上，激發激發出最大的經濟效益出最大的經濟效益。公司業務開展的根基是外高橋地區內以保稅區為代表的園區，業務間的協同最大化利用了資源，多方開拓盈利渠道，既鞏固了公司作為全國第一個保稅區和第一個自由貿易試驗區開發運營主體的市場地位，也為長期

75、可持續發展奠定了良好的基礎。圖圖25：公司三大業務板塊之間高度協同公司三大業務板塊之間高度協同 數據來源：國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 5.創新融資渠道，為穩健擴張提供資金保障創新融資渠道，為穩健擴張提供資金保障 公司業務具備重資產投資的特征，公司業務具備重資產投資的特征，規模擴張的規模擴張的資金需求量大，因此有多途資金需求量大，因此有多途徑籌措資金的需求，且希望通過融資渠道的創新實現資產負債率和融資成徑籌措資金的需求，且希望通過融資渠道的創新實現資產負債率和融資成本的壓降。本的壓降。公司主營的

76、園區物業經營、住宅銷售業務等在前期開發建設過程中資金需求量巨大，也即公司規模擴張會產生較高的融資需求，而資金來源除經營流入外主要來自銀行借款及債務融資工具，因此公司資產負債率較高，超過 70%。目前公司正在嘗試通過融資渠道的創新實現資產負債率和融資成本的壓降，主要的途徑是 A 股定增發行、REITs 發行、直接融資比例提升、非核心資產處置等，力爭 2024 年加權融資成本較 2023 年再下降10BP。圖圖26：公司資產負債率水平較高公司資產負債率水平較高 圖圖27：公司近幾年著力降低融資成本，公司近幾年著力降低融資成本，2024 年目標再年目標再降低降低 10BP 數據來源：Wind，公司年

77、報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 繼繼 2014 年后，公司擬再次年后，公司擬再次進行進行 A 股股定增發行定增發行，用以推進項目建設，用以推進項目建設，已于已于2024 年年 6 月月 13 日獲得證監會同意注冊的批復，日獲得證監會同意注冊的批復，直接融資的方式直接融資的方式將有將有利于利于優化資本結構。優化資本結構。公司擬向不超過 35 名（含）特定投資者發行 A 股，擬募集資金總額不超過 25.5 億元，主要用于新賽道的戰略布局，即打造上海自貿區保稅區域國際醫療器械智造基地、打造細胞與基因治療跨境研發生產先行區，具體投向包括外高橋南塊 H2 新園項目、

78、外高橋北塊 D1 地塊生物醫藥產業園以及外高橋保稅區 F9 地塊的智能制造綜合體。另外，剩余資金將用于補足流動資金，降低公司財務風險。表表11：募集資金主要募集資金主要投向投向生物醫藥領域生物醫藥領域 項目項目 名稱名稱 具體具體 地塊地塊 建筑面積建筑面積（萬方）（萬方）建設期建設期（月）（月）擬投入募擬投入募集資金集資金（億元）（億元）項目基本情況項目基本情況 項目經營前景項目經營前景 新發展 H2 地塊新建項目 外高橋南塊西區 H2 地塊 16 24 5.6 擬投資新建 H2 新園（XIN PARK），H2 新園將圍繞生命健康、智能制造、新一代信息技術、綜合服務業以及未來產業為主導的“4

79、+1”產業體系。最大程度滿足園區跨國企業對非保業務的使用需求，與外高橋保稅區的保稅業務互為補充，并推動外高橋南塊區域打造成為外高橋 3.0 產業社區。D1C-108#116#通用廠房項目 外高橋北塊 D1 地塊 15.5 29 4.7 擬建設高標準專業化的生物醫藥產業園，計劃建設超 14 萬方的物業載體，實現研發、臨床試驗、商業化生產以及總部辦公、跨境投資等一體化商業模式。園區將會聚焦生物醫藥創新技術應用的四大方向即核酸藥物、AI 藥物研發、細胞治療以及基因治療，陸續吸引相關行業龍頭企業，并逐步形成上下游產業集聚發展的生態圈。F9C-95#廠房項目 外高橋保稅區 F9 地塊 13.1 26 7

80、.5 擬建設超過 13 萬方的智能制造綜合體，為生物醫藥及醫療器械企業提供辦公、研發、生產、檢測、培訓、展示、配套等空間載體。加快構建醫療器械產業化高地，承接國際進口醫療器械轉移生產和國內高端醫療器械委托制造兩項功能，將本項目打造成為醫療器械產品核心件制造、成品組裝、檢測維修、新品展示培訓的集聚地。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 公司擬發行倉儲物流類基礎設施公募公司擬發行倉儲物流類基礎設施公募 REITs，目前處于資產重組和申報階，目前處于資產重組和申報階段，預期能夠有效盤活存

81、量資產，實現“上市公司段，預期能夠有效盤活存量資產，實現“上市公司+公募公募 REITs 平臺”雙輪平臺”雙輪驅動。驅動。公司物業租賃業務具備穩定的租金收入，與 REITs 對底層資產的要求相匹配，本次公司擬以上海市區內、合計建面約 15 萬方的四個倉儲項目作為底層資產發行 REITs。若后續發行成功，則一方面可以盤活公司持有的倉儲物流類資產，實現投資的良性循環，另一方面，也為公司開辟了新的融資平臺，推動產融結合。表表12：公司擬以公司擬以 4 個倉儲項目作為底層資產發行倉儲物流個倉儲項目作為底層資產發行倉儲物流 REITs 基金名稱基金名稱 華安外高橋倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金華安外

82、高橋倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金（具體名稱以中國證監會注冊名稱為準）（具體名稱以中國證監會注冊名稱為準）原始權益人 外高橋集團股份 基金類型 契約型、公開募集基礎設施證券投資基金 上市場所 上海證券交易所 底層資產 上海市明港路 99 號的 3-3 地塊 8 號倉儲項目（18133 平方米）上海市申東路 251 弄 7 號 1-3 幢的 4-3 地塊倉儲項目（41976 平方米）上海市申東路 251 弄 1 號 1-3 幢的 5-2 地塊倉儲項目（44885 平方米）上海市申東路 251 弄 2 號的 5-5 地塊倉儲項目（44233 平方米）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 外高橋

83、外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 6.穩定租賃收入穩定租賃收入配合高分紅，公司是資產荒邏輯演繹下配合高分紅，公司是資產荒邏輯演繹下的優質標的的優質標的 資產荒不是真正意義上的沒有資產，而是資產的風險偏好和資產的風險收益之間不匹配，從而形成部分資金找不到匹配資產的局面，即資產荒。土地創造信用，過去房地產是信用派生的重要環節，且以房企作為核心驅土地創造信用，過去房地產是信用派生的重要環節，且以房企作為核心驅動力。動力。以土地作為抓手，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款，杠桿率最高可達 9.5 倍。由于土地的抵押，使得

84、過去房地產成為貨幣派生的重要途徑。從信用擴張的主體來看，一方面，在業務鏈條中，房企拿地融資是整個鏈條啟動的關鍵，只有拿地端的貸款，才是加杠桿的渠道，而居民端屬于從屬地位；另一方面，從房企和居民的杠桿率來看，參考 2023 年數據，居民首付比例約 65%，相較而言房企杠桿率更高，因此行業杠桿主要集中于房企，整體來看，信用驅動主要在房企。圖圖28：房地產的房地產的極限杠桿在極限杠桿在 9.5 倍倍 圖圖29：信用周期信用周期由土地開啟由土地開啟 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖30：房企資產負債率仍處于高位房企資產負債率仍處于高位 圖圖31：2017 年以前房企的負債增

85、速與年以前房企的負債增速與 M2 同比增速同同比增速同步性較大步性較大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 影子銀行是地產信用派生的重要渠道，主要體現在拿地融資環節，在傳統影子銀行是地產信用派生的重要渠道，主要體現在拿地融資環節，在傳統銀行貸款渠道受限制時，影子銀行成為支撐。銀行貸款渠道受限制時，影子銀行成為支撐。傳統銀行貸款代表低風險偏好的融資渠道，受到貨幣政策和監管的影響，因此當貨幣環境收緊、銀行貸款受限時，以信托為代表的影子銀行成為支撐。具體來說，由于拿地環節資金要求是自有資金，且銀行不允許提供拿地環節的貸款，因此信托以“明股實債”的形式參與到房企

86、的拿地環節，如果以信托貸款代表影子銀行渠道，過去地價的增長離不開影子銀行的增長，而當前土地市場的轉冷也離不開影子銀行的下行。相比較而言，開發環節有傳統開發貸款等渠道，銷售環節有預售資金，對影子銀行的依賴度較低。40455055606570758085902002200420062008201020122014201620182020資產負債率（申萬房地產指數，%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2009-032011-022013-012014-122016-112018-10202

87、0-09M2同比房企總負債同比外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 圖圖32：過去土地市場的火熱離不開影子銀行的發展過去土地市場的火熱離不開影子銀行的發展 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2018 年資管新規開啟后，影子銀行受限，高風險融資渠道缺位，使得房企年資管新規開啟后，影子銀行受限，高風險融資渠道缺位，使得房企融資受阻礙。融資受阻礙。影子銀行受限對房地產行業的影響主要體現在兩方面，一方面是通道業務受限，低風險偏好的資金無法包裝形成高風險偏好的融資渠道；另一方面資金穿透監管使得傳統融資渠道也無法繞道流向高風險領

88、域的房地產。從數據上看，扣除銀行貸款、其他資金來源和自有資金部分，截至2021 年底房企影子銀行融資規模約 4.6 萬億元，較 2020 年僅增長 0.2%，同時，傳統銀行貸款資金增速同樣處于下行區間，截至 2021 年底 16 家上市銀行1房地產業貸款余額合計為 6.8 萬億元，較 2020 年增長 3.5%，增速大幅放緩。圖圖33：2019 年起年起房企影子銀行融資渠道的規模增速放房企影子銀行融資渠道的規模增速放緩緩 圖圖34：2018 年以來傳統銀行對房地產貸款的余額增速年以來傳統銀行對房地產貸款的余額增速放緩放緩 注：房企資金來源中影子銀行規模=資金來源-銀行貸款-自有資金-其他資金來

89、源 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2018 年之后，房企融資全面轉向收緊，在資管新規后，2020 年三道紅線限制有息負債，2021 年預售資金監管限制預收杠桿等。2021 年后的主要政策從需求端入手，更多的是行政限制的調整。以社融和以社融和 M2 增速來看，增速來看，2022 年以來資產荒格局凸顯，以房地產資產負債年以來資產荒格局凸顯，以房地產資產負債情況看，與之對應的是融資渠道未有顯著改善，情況看，與之對應的是融資渠道未有顯著改善，房企房企處于縮表狀態。處于縮表狀態。2022年以來大多月份表現為 M2 增速大于社融增速，即存款增速大于貸款增速，也

90、即從可投資資產來說，出現資產荒格局。相對應，房企融資渠道未有改善，重點房企自 2022 年開始持續縮表。整體來看，資產荒邏輯演繹。1 16 家銀行包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、招商銀行、中國銀行、郵儲銀行、興業銀行、交通銀行、平安銀行、浦發銀行、寧波銀行、中信銀行、光大銀行、民生銀行、南京銀行、江蘇銀行-50%0%50%100%150%200%250%300%20072009201120132015201720192021住宅類用地總價增速信托貸款存量同比-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040

91、,00045,00050,00020072009201120132015201720192021房企影子銀行來源（億元）增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上市銀行房地產貸款余額（億元）增速外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 圖圖35：2022 年以來大多年以來大多月份月份表現為表現為 M2 增速大于社融增速大于社融

92、增速增速 圖圖36：2022 年起重點房企開始年起重點房企開始持續持續縮表縮表 數據來源：Wind，中國人民銀行，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 公司公司有穩健增長的有穩健增長的物業物業資產租賃資產租賃收入，配合高分紅特征，是市場風險偏好收入，配合高分紅特征，是市場風險偏好下行背景下的優選標的，將迎來價值重估。下行背景下的優選標的，將迎來價值重估。公司租賃物業資產規模于 2023年底已達 470 萬方，能夠帶來 17.8 億元的租賃收入，展望未來，一方面，公司有土地儲備和在建項目作為增量，來擴大物業規模，也有存量改建、產業集群構建、股權投資參與等，來提升單位面

93、積創收，另一方面，公司客戶廣泛分布在重點產業，穩定性高，因此，預期租賃收入穩中向好。同時，2023年公司提升分紅比例至 50.15%，且 20242025 年該比例也將保持在 50%以上，分紅可觀。綜合來看，在資產荒格局下，面對市場風險偏好的下行，公司為優選標的。外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 7.風險提示風險提示 國際貿易局勢的變化將直接影響國際貿易局勢的變化將直接影響公司公司貿易貿易和和專業專業服務板塊服務板塊業務的開展。業務的開展。近幾年國際貿易摩擦頻出，貿易活動的不確定性增強，公司商品銷售、進出口代理、物流

94、服務等業務與貿易活動直接相關，若國際貿易活動減弱，則業務開展難度加大。房地產房地產市場市場的的整體整體表現表現對公司對公司住宅銷售存在影響住宅銷售存在影響。公司尚有森蘭海天名筑、森蘭航薈名庭等住宅項目未銷售完畢，若后續房地產市場銷售仍未有顯著改善，居民需求未有顯著提振，則隱含著公司住宅去化壓力加大，對應板塊業績承壓。融資渠道拓展融資渠道拓展尚在尚在進行進行中，有待持續追蹤。中，有待持續追蹤。公司目前正在進行多元融資渠道的創新，其中最受市場關注的是 A 股定增發行和倉儲物流 REITs 發行，目前兩者均在進行中，存在發行不成功的風險。外高橋外高橋(600648)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

95、務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，

96、概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。

97、在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投

98、資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資

99、建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：