《建筑裝飾行業房地產鏈白皮書“變革與機遇”：建筑篇周期筑底向陽而生-240625（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業房地產鏈白皮書“變革與機遇”：建筑篇周期筑底向陽而生-240625（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 建筑裝飾 2024 年 06 月 25 日 周期筑底，向陽而生 看好房地產鏈白皮書“變革與機遇”：建筑篇 證券分析師 袁豪 A0230520120001 唐猛 A0230523080003 研究支持 唐猛 A0230523080003 聯系人 唐猛(8621)23297818 本期投資提示：地產投資流程長、體量大，建筑公司深度參與，風險化解逐步完成。2023 年全國房地產開發投資完成額 11.09 萬億，占固定資產投資比重 22%，細分構成中，建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用中的勘察設計均屬于建筑總包范疇，占比房地產開發投資完成額 60

2、%以上，建筑公司深度參與服務。房地產投資持續低迷的背景下，企業困境求生，向內壓縮杠桿率應對沖擊，精簡人員把控費用率，向外優化客戶及業務結構，擁抱國央企，提升非住宅業務比重。我們認為企業多點布局已顯現一定成效，23 年樣本企業部分經營指標底部回暖，風險化解逐步完成。地產鏈周期復盤：08、14 年強政策催化估值，11 年基本面復蘇利潤兌現。1）2008-2010 年：基本面 V 型反轉，“4 萬億”刺激下市場預期改善，帶動板塊估值快速提升，企業收入、利潤則因業務屬性反應滯后，期間房地產、建筑裝飾 PE 漲幅分別為113%、71%，利潤漲幅分別為 31%、16%。2）2011-2013 年：地產政策

3、預期溫和，基建刺激政策預期升溫，帶動板塊估值提升，同時得益于 08 年“4 萬億”投資的滯后反應，以及城鎮化率的快速提升，本輪周期中板塊利潤同步得以釋放，期間房地產、建筑裝飾 PE 漲幅分別為 17%、12%，利潤漲幅分別為 25%、18%。3）2014-2017 年：地產全面放松限購、棚改貨幣化啟動，基建“一帶一路”、PPP 等，房地產及基建政策呵護強，板塊估值提升明顯，但行業投資數據持續走弱，企業收入、利潤未能得以釋放，期間房地產、建筑裝飾 PE 漲幅分別為 211%、270%，利潤漲幅分別為 0%、5%。周期復盤借鑒：本輪政策放松預期強，中長期數據有望改善，短期體現估值提升。相較于前幾輪

4、地產周期，本輪地產周期存在幾點不同，1）本輪周期板塊相對以往更不明顯，源于 52 家出險房企的壓制；2）本輪周期供給側出清力度已經超過需求中樞的降幅，市場已處于過度出清狀態；3）產業鏈企業擴表意愿低于以往周期；4）當前無論是房地產行業還是建筑行業均已渡過快速發展階段進入行業成熟期。綜合影響下，本輪周期在基建穩增長政策、地產政策放松預期、國企改革、一帶一路等因素共同催化下，中長期企業有望隨行業數據改善而獲得收入、利潤釋放以及現金流好轉，短期則更多體現為估值修復反彈。地產底部信號已有顯現，黎明破曉時分。在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、

5、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。投資分析意見：周期筑底，向陽而生，維持行業“看好”評級。我們認為在地產行業底部復蘇過程中，建筑企業多方位受益，維持行業“看好”評級，重點關注三條投資主線：1）設計咨詢類企業：華陽國際、深圳瑞捷等；2）投融資+建造企業：上海建工、安徽建工、中國中鐵、中國中冶等；3）房屋施工及配套企業：德才股份、建發合誠、宏信建發、志特新材、金螳螂等。風險提示：經濟恢復不及預期

6、，房地產恢復不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 周期筑底，向陽而生，維持行業“看好”評級，重點關注三條投資主線：1）設計咨詢類企業：華陽國際、深圳瑞捷等；2）投融資+建造企業：上海建工、安徽建工、中國中鐵、中國中冶等；3）房屋施工及配套企業：德才股份、建發合誠、宏信建發、志特新材、金螳螂等。原因與邏輯 1）地產下行背景下企業多點布局，風險化解逐步完成。房地產投資持續低迷的背景下，地產鏈企業面臨外部需求收縮和內部成本開支加大的雙重風險，企業困境求生，向內壓縮

7、杠桿率應對沖擊，精簡人員把控費用率，向外優化客戶及業務結構，擁抱國央企，提升非住宅業務比重。我們認為企業多點布局已顯現一定成效，23 年樣本企業部分經營指標底部回暖，風險化解逐步完成。2）地產底部信號已有顯現，黎明破曉時分。在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。有別于大眾的認識 1）市場對地產需求能否

8、切實得到修復存在擔心。我們認為當前房地產調控政策持續優化出臺，市場預期逐步獲得扭轉。房地產市場是我國支柱產業之一的地位不會改變，同時其又具備較強的外溢性，影響深遠。2024 年 4 月政治局會議指出統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，5 月央行等四部委房地產政策吹風會推出首付比、房貸利率、收儲貸款等刺激政策，此后上海、深圳、廣州等城市云集響應，陸續出臺自身地產新政，聲勢浩大、決心堅定、力度超前，地產需求有望得到切實修復。2）市場對地產需求恢復過程中建筑企業彈性存在擔心。我們認為房地產投資開發流程長、投資體量大，建筑公司深度參與服務。開工端，設計咨詢公司提供勘察與規劃設計服務。施工端，

9、工程企業提供房建工程建設服務，按建造方式則可細分為傳統現澆和裝配式建筑施工，其中建筑專業工程公司提供鋁模板或 PC 構件（裝配式混凝土）、PS 構件（裝配式鋼結構）竣工端，裝修裝飾公司提供裝修服務，生態園林公司提供小區綠化等配套服務。綜上，房地產投資開發行為體量大、流程長，建筑公司深度參與其各個階段，市場彈性大。wWwWnMmRsRqMoMpQuMoNtOnRsQ8OcM9PnPoOsQmQeRmMoQiNtRsM8OqRnNwMnMpPuOmPtN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.行業概覽：建筑深度參與地產投資開發各環節.6 1

10、.1 房地產開發流程長、投資體量大.6 1.2 地產總量偏弱，樣本企業利潤顯著承壓.9 1.3 行業下行沖擊之下，企業多點布局謀發展.11 2.周期復盤：政策催化估值提升，利潤反應滯后.13 2.1 2008-2010 年：基本面 V 型反轉，裝修裝飾表現亮眼.13 2.2 2011-2013 年：地產政策溫和，基建投資預期升溫.15 2.3 2014-2017 年：政策呵護強，投資數據弱.17 2.4 周期復盤總結及后續展望.20 3.地產底部信號已顯現，黎明破曉.21 3.1 底部信號一：按揭負擔比明顯改善，居民購買力被動改善.21 3.2 底部信號二：租金利差收窄至極值，住宅配置性價比顯

11、現.22 3.3 底部信號三：對比日美經驗，我國千人開工套數顯著超跌.23 4.投資分析意見：周期筑底，向陽而生，維持“看好”評級24 5.風險提示：經濟恢復不及預期，房地產恢復不及預期.25 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：房地產開發投資額細分構成.6 圖 2：地產開發投資占固定資產投資比重.6 圖 3：地產開發投資細分構成（單位：萬億）.6 圖 4：房地產開發投資額細分構成.7 圖 5：全國住宅建安成本走勢圖（元/m2）.7 圖 6：2023 年下半年多層住宅建安造價（元/m2）.7 圖 7：2023 年下

12、半年小高層住宅建安造價（元/m2）.8 圖 8：2023 年下半年高層住宅建安造價（元/m2）.8 圖 9：建筑公司深度參與服務地產投資開發各環節.8 圖 10：地產鏈建筑公司觀測指標多樣，可多層次驗證.9 圖 11：樣本企業營業收入及同比增速.9 圖 12：樣本企業歸母凈利潤情況（單位：億元）.9 圖 13：兩類公司近五年毛利率與凈利率變化情況.10 圖 14：樣本企業期間費用率及其各部分變化情情況.10 圖 15：樣本企業資產減值情況.10 圖 16：樣本企業-民營企業資產負債率情況.11 圖 17：樣本企業-國企資產負債率變化.11 圖 18：SW 裝修裝飾公司員工總數.12 圖 19：

13、SW 工程咨詢服務公司員工總數.12 圖 20：志特新材收入中第一大客戶占比情況.12 圖 21：2008-2010 年周期各板塊 PE 及利潤表現.14 圖 22：2008-2010 年周期各板塊表現.15 圖 23：2011-2013 年周期各板塊 PE 及利潤表現.17 圖 24：2011-2013 年周期復盤.17 圖 25：2014-2017 年周期各板塊 PE 及利潤表現.19 圖 26：2014-2017 年周期復盤.20 圖 27：一線城市家庭按揭負擔比均值.21 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：二線城市家庭

14、按揭負擔比均值.21 圖 29：百城租金回報率及對國債利差趨勢.22 圖 30：各能級城市租金回報率走勢(百城口徑）.22 圖 31：各能級城市租金回報率與國債利差(百城口徑).22 圖 32：美國住宅新開工及同比.23 圖 33：日本住宅新開工及同比.23 圖 34：中國住宅新開工及同比.24 表 1：2008-2010 年周期復盤.14 表 2：2011-2013 年周期復盤.16 表 3：2014-2017 年周期復盤.19 表 4：建筑行業重點公司估值表.25 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.行業概覽：建筑深度參與地產投資

15、開發各環節 1.1 房地產開發流程長、投資體量大 從國家統計局口徑看，房地產開發投資完成額由建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用構成。2023 年全國房地產開發投資完成額 11.09 萬億，占固定資產投資比重 22%，其中建筑工程 6.16 萬億，占比 55.6%，安裝工程 3865 億，占比 3.5%，設備工器具購置 987 億，占比 0.9%，其他費用 4.44 萬億，占比 40.1%，涵蓋土地出讓金、大市政費、勘察設計費等。圖 1：房地產開發投資額細分構成 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 注：當前房建業務多采用總承包模式，除其他費用中的土地出讓金相關費用外，建筑工程、安裝工程

16、、設備工器具購置、勘察設計等投資往往體現在建筑公司總包合同中 圖 2：地產開發投資占固定資產投資比重 圖 3：地產開發投資細分構成（單位：萬億）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 10.311.012.013.214.114.813.311.122.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020162017201820192020202120222023房地產開發投資完成額（萬億）占固定資產投資比重（右軸）6.32 6.68 6.89 6.73 7.52 8.19 8.89

17、 7.93 6.16 2.36 2.48 2.97 4.27 4.85 5.22 5.20 4.78 4.44 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201520162017201820192020202120222023建筑工程安裝工程設備工器具購置其他費用 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 從房地產開發流程看，房地產開發成本可成為 a）取得土地開發權而發生的各項費用；b）前期準備費；c）主體建筑工程費；d）主體安裝工程費；e）園林環境工程費；f）社區管網工程費；g）配套設施；h）開發間接費。其中 a 主要包含

18、土地出讓金、紅線外市政設施費，土地出讓金價格不同區域存在較大差異，b 成本構成為三通一平以及勘察設計費，c 和 d 統稱為建安工程費，根據建設工程造價信息網數據，2023 年下半年全國住宅建安成本高層 2,484 元/，小高層 2,136 元/，多層 1,828 元/。e 和 f 統稱為基礎設施費，包含園林綠化、社區管網等費用。圖 4：房地產開發投資額細分構成 資料來源：申萬宏源研究 注：當前房建業務多采用總承包模式，除其他費用中的土地出讓金相關費用外，勘察設計、建安工程、基礎設施往往體現在建筑公司總包合同中 圖 5：全國住宅建安成本走勢圖（元/m2）圖 6：2023 年下半年多層住宅建安造價

19、（元/m2）資料來源：建設工程造價信息網，申萬宏源研究 資料來源：建設工程造價信息網，申萬宏源研究 1,712 1,696 1,752 1,772 1,857 1,908 1,839 1,888 1,850 1,828 1,948 1,971 1,997 2,027 2,120 2,164 2,200 2,189 2,137 2,136 2,194 2,230 2,261 2,301 2,426 2,451 2,498 2,479 2,487 2,484 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019年上19年下20年上20年下21年上21年下22年上22年下23

20、年上23年下多層小高層高層2,001 2,638 1,290 1,375 1,291 3,160 1,718 1,929 1,452 1,448 1,157 1,898 1,490 1,628 2,068 1,881 2,650 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500北京天津 石家莊 太原 哈爾濱 上海南京杭州合肥鄭州武漢長沙重慶成都蘭州西寧銀川 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2023 年下半年小高層住宅建安造價（元/m2）圖 8：2023 年下半年高層住宅建安造價（元/m2）資料來源：建設工程

21、造價信息網，申萬宏源研究 資料來源：建設工程造價信息網，申萬宏源研究 建筑公司深度參與服務地產投資開發各環節。開工端，設計咨詢公司提供勘察與規劃設計服務。施工端，工程企業提供房建工程建設服務，按建造方式則可細分為傳統現澆和裝配式建筑施工，其中建筑專業工程公司提供鋁模板或 PC 構件（裝配式混凝土）、PS 構件（裝配式鋼結構）?？⒐ざ?，裝修裝飾公司提供裝修服務，生態園林公司提供小區綠化等配套服務。綜上，房地產投資開發行為體量大、流程長，建筑公司深度參與其各個階段。圖 9：建筑公司深度參與服務地產投資開發各環節 資料來源：申萬宏源研究 地產鏈建筑公司觀測指標多樣，可多層次驗證。從行業觀察指標看，地

22、產鏈建筑企業依賴融資推動資產負債表擴張，宏觀指標重點觀測社融、信貸，中觀指標更多觀測下游房地產需求，涵蓋房地產開發投資、房地產銷售、房地產新開工、施工、竣工等。微觀指標重點觀測相關企業新簽訂單及收入變動。地產鏈上下游數據完備，可多層次驗證產業邏輯。2,788 3,151 1,770 1,715 1,867 4,056 2,049 1,439 1,639 2,050 1,738 1,385 2,172 1,600 1,540 1,747 2,699 2,644 2,301 2,064 2,422 2,092 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500

23、2,749 3,459 2,000 2,003 3,996 2,476 1,915 1,865 1,690 2,600 1,829 1,640 2,276 3,120 1,860 4,629 1,830 1,922 2,756 2,948 2,566 2,477 2,636 2,328 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：地產鏈建筑公司觀測指標多樣，可多層次驗證 資料來源：申萬宏源研究 1.2 地產總量偏弱，樣本企業利潤顯著承壓

24、考慮建筑工程企業業務涵蓋房建基建，整體財務指標不能有效反應地產行業沖擊影響，因此選用地產屬性更強的裝修裝飾和設計咨詢行業進行分析，選取 SW 裝修裝飾及 SW工程咨詢服務合計 70 家公司作為樣本，其中裝修裝飾公司 24 家，工程咨詢服務公司46 家。裝修裝飾、設計咨詢收入規模相對穩定，盈利能力隨地產行業下行而有較大調整。根據 ifind 數據，樣本企業 2019-2023 年四年營業收入分別為 2137 億/2182 億/2292 億/2186 億/2363 億，近四年營收 CAGR 約 2.5%，收入規模保持相對穩定，僅 2022 年同比小幅下滑 4.6%。利潤端，2019-2023 年樣

25、本企業歸母凈利潤合計分別為 136 億/128億/-104 億/-40 億/66 億，21、22 年受地產行業下行影響，盈利能力大幅下降。圖 11：樣本企業營業收入及同比增速 圖 12：樣本企業歸母凈利潤情況（單位：億元）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 2,137 2,182 2,292 2,186 2,363 12.82 2.13 5.03-4.62 8.10-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,400201

26、9-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31營業收入（億元）YoY（%）（右軸）136 128-104-40 66-150-100-5005010015020192020202120222023 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 毛利率下滑，四費率穩定，減值計提準備加大，多因素侵蝕利潤空間。根據 ifind，受地產行業下行沖擊，2021-2022 年樣本企業盈利空間受到壓縮，2022 年企業綜合毛利率 16.4%，較 2019 年-5.4pct，四費率 11.9%，較 2019 年+0

27、.5pct，減值計提準備 38.2億元，占收入比重 1.75%，占比較 2019 年+1.1pct。我們認為，在近幾年地產行業持續下行的背景下，地產投資開發配套服務企業議價空間縮小，毛利率呈現下滑局面，公司內部強化管控，四費率保持穩定，但受地產行業下行影響，壞賬敞口較大，因此減值計提比重提升明顯，綜合影響下 2021-2022 年樣本企業出現較大虧損。2023 年隨著風險因素逐步化解消除，各項指標迎來一定改善。圖 13：兩類公司近五年毛利率與凈利率變化情況 資料來源：ifind，申萬宏源研究 圖 14：樣本企業期間費用率及其各部分變化情情況 圖 15：樣本企業資產減值情況 資料來源：ifind

28、，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 21.8921.1118.5916.4417.536.385.87-4.53-1.852.81-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）2.11.81.81.81.75.45.15.35.85.52.93.13.23.33.41.01.21.00.91.011.411.211.311.911.60.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率

29、（%）期間費用率（%）1,278 1,407 7,431 3,818 1,738 0.600.643.241.750.740.000.501.001.502.002.503.003.5001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020192020202120222023資產減值損失（百萬元）占收入比重（%）（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.3 行業下行沖擊之下，企業多點布局謀發展 行業風險加劇，企業降低杠桿率應對行業沖擊。建筑企業商業模式本質為通過資產負債表擴張帶動規模擴張，地產下行背

30、景下，企業通過壓縮債務規模以此應對行業沖擊，2023 年樣本企業總體資產負債率 61.7%，較 2022 年-2.3pct。分類型看，民營企業資產負債率調整節點更早，2021 年資產負債率到達 62.4%高點后，22、23 年資產負債率持續下降，23 年資產負債率 60.8%，較 21 年高點-1.7pct。國企資產負債率 2023 年出現明顯調整，23 年國企資產負債率 62.7%，較 22 年-4.2pct。圖 16：樣本企業-民營企業資產負債率情況 圖 17：樣本企業-國企資產負債率變化 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 裝修裝飾公司人員編制收縮明顯

31、，壓降生產經營成本。地產投資的持續低迷使得裝修裝飾及設計咨詢行業需求持續收縮，產業鏈企業為應對市場沖擊，向內優化管控，人員編制收入以此壓降生產經營成本。根據 ifind 數據，2023 年 SW 裝修裝飾公司員工總數5.65 萬人，較 2021 年 6.80 萬人高點下降 16.9%。SW 工程咨詢服務因存在非住宅業務，員工總數整體保持穩定，僅 22 年出現小幅下滑。62.4%61.8%60.8%60.2%60.2%64.0%61.7%55.0%57.0%59.0%61.0%63.0%65.0%67.0%20192020202120222023民企資產負債率樣本企業資產負債率66.9%62.7

32、%60.2%60.2%62.1%64.0%61.7%55.0%57.0%59.0%61.0%63.0%65.0%67.0%20192020202120222023國企資產負債率樣本企業資產負債率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：SW 裝修裝飾公司員工總數 圖 19：SW 工程咨詢服務公司員工總數 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 客戶擁抱國央企，結構轉向非住宅?？蛻艮D變方面，以志特新材為例，作為建筑鋁模板企業，在地產行業持續下行背景下，公司客戶以中字頭國央企建筑總包為主，第一大客戶比重

33、持續提升，2023 年收入中第一大客戶比重占比 22.8%，較 2018 年 9.0%大幅提升13.8pct。業務結構轉變方面，客戶逐步壓降住宅類訂單，提升非住宅類訂單，如公共建筑和工商業建筑等。圖 20：志特新材收入中第一大客戶占比情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 綜上所述，房地產投資持續低迷的背景下，地產鏈企業面臨外部需求收縮和內部成本開支加大的雙重風險，企業困境求生，向內壓縮杠桿率應對沖擊，精簡人員把控費用率，6.966.696.616.806.395.650.001.002.003.004.005.006.007.008.002018201920202021202220238.8

34、39.7510.4711.5611.4413.150.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018201920202021202220239.0%14.1%12.5%15.3%22.7%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201820192020202120222023 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 向外優化客戶及業務結構，擁抱國央企，提升非住宅業務比重。我們認為企業多點布局已顯現一定成效，23 年樣本企業部分經營指標底部回暖，風險化解逐步完成。2.周期復盤：政策催化估值

35、提升，利潤反應滯后 考慮在過往“土地財政”背景之下，基建投資與地產投資開發情況息息相關，因此本次地產鏈周期復盤需兼顧產業鏈和基建兩方面影響。一級行業選取 SW 房地產、SW 裝修裝飾，二級行業選取 SW 房屋建設、SW 裝修裝飾、SW 基礎建設、SW 專業工程、SW 工程咨詢服務進行分析判斷，考慮到各板塊之間絕對股價層面趨勢存在一致性，難以剔除宏觀經濟的整體影響，因此使用滬深 300作為全行業指標，觀測各行業相對滬深 300 的相對收益來判斷每輪周期各個子板塊行情啟動的先后關系和持續性問題。2.1 2008-2010 年：基本面 V 型反轉，裝修裝飾表現亮眼 政策面：中央“4 萬億計劃”定調放

36、松、政策強刺激。2008 年底隨著美國“次貸危機”升級為世界金融危機，“保增長”成為當時宏觀調控首要任務，2008 年 11 月中央公布擴大內需促進經濟增長十項措施（“四萬億”計劃），包括加快“鐵公機”建設，取消對商業銀行的信貸規模限制，央行將房貸下限擴大為基準七折，此階段中央放松政策較為積極?；久妫夯ㄍ顿Y領先地產投資出現拐點?！八娜f億”計劃發布后，2009 年 1-2 月基建投資增速 V 型反轉至+46.5%，全年基建投資同比+42.2%，地產投資拐點出現較為靠后，2009 年 6 月地產單月投資增速跳增至+15.0%，2009 年 8 月地產單月投資增速進一步跳增至 31.5%。板塊收

37、益：1）房地產板塊：自 2008 年 11 月見底，2009 年 7 月到達階段高點，區間漲幅179%，與滬深 300 相對收益+70.3pct，板塊 PE 上漲 113%，利潤上漲 31%，滬深300PE 上漲 133%，板塊估值提升更多跟隨大盤估值的同步提升。2）建筑裝飾板塊：2008 年 11 月見底，2009 年 7 月到達階段高點，區間漲幅 99%，與滬深 300 相對收益-32.0pct，板塊 PE 上漲 71%，利潤上漲 16%，滬深 300PE 上漲154%，板塊估值提升更多跟隨大盤估值的同步提升且區間表現弱于大盤。3）裝修裝飾板塊：2008 年 11 月見底，2010 年 1

38、1 月到達階段高點，區間漲幅868%，與滬深 300 相對收益+775.1pct，板塊 PE 上漲 408%，利潤上漲 90%，滬深300PE 上漲 23%，估值提升一方面源于“四萬億”投資刺激，公裝行業逐步進入發展快車道，另外一方面地產竣工持續改善，2018 年 12 月至 2010 年 6 月期間，除 19 年 12 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 月單月竣工增速為負外，其余單月竣工同比增速均為正值，09 年 11 月單月竣工增速達到峰值+49.7%。4）工程咨詢服務板塊：2008 年 11 月見底，2009 年 8 月到達階段

39、高點，區間漲幅125%，與滬深 300 相對收益-7.3pct，板塊 PE 上漲 73%，利潤上漲 30%，滬深 300PE上漲 157%，設計咨詢板塊表現弱于大盤，主要系期間地產新開工數據并未明顯改善，2009 年 1 月至 5 月地產新開工單月增速連續五個月為負，6 月新開工單月轉正，同比+12.1%。綜上，本輪周期中從基本面的角度看，基建投資領先地產投資出現拐點，從板塊收益的角度看，“四萬億”投放后不能夠在短期內形成實物工作量并反應到產業鏈企業的收入和利潤中，因此各板塊收益更多來自跟隨大盤的同步估值提升而非利潤增長，SW 裝修裝飾板塊則受益于公裝行業的起步擴容以及地產竣工數據的持續改善，

40、PE 提升明顯，且板塊利潤也得到同步釋放。SW 工程咨詢服務則受制于地產新開工數據的持續低迷，板塊表現弱于大盤。表 1：2008-2010 年周期復盤 見底日期 見頂日期 板塊漲幅 滬深 300 漲幅 相對收益（pct）持續月份 跟蹤指標 指標走勢 SW 房地產 2008-11 2009-07 179%108%70.3 9-SW 建筑裝飾 2008-11 2009-07 99%131%(32.0)9-SW 裝修裝飾 2008-11 2010-11 868%93%775.1 24 地產竣工 強 SW 工程咨詢服務 2008-11 2009-08 125%133%(7.3)9 地產開工 弱 資料來

41、源：Wind，申萬宏源研究 注：1）SW 房屋建設、SW 基礎建設、SW 專業工程指數起點為 2011 年，因此 08 年周期不討論此三個板塊細分情況；2）因 08 年 SW 裝修裝飾板塊公司數量少，單個企業（金螳螂）股價波動對板塊影響程度大，因此裝修裝飾指數區間漲幅大。圖 21：2008-2010 年周期各板塊 PE 及利潤表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 113%71%408%73%31%16%90%30%133%154%23%157%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%SW房地產SW建筑裝飾SW裝修裝飾SW工程咨詢服務板塊PE增長幅度板塊利潤增

42、長幅度滬深300PE漲幅 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2008-2010 年周期各板塊表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 2011-2013 年：地產政策溫和，基建投資預期升溫 政策面：地產政策較為溫和，基建刺激政策預期升溫。這一輪調控中，基本面走弱相對可控，中央層面并未發布地產強刺激政策，在降準降息方面有所作為，住建部 2011 年12 月公開表示支持居民的合理購房需求，優先保證首次購房家庭的貸款需求，地方層面均以不同形式放寬購房標準，地產政策較為溫和?；ń嵌?，2011 年 12 月中央經濟工作會議中，

43、面對經濟下行壓力提出擴大內需、保增長的目標，基建政策刺激預期升溫?；久妫夯?、地產投資均有復蘇。2012 年 6 月基建投資單月增速跳增至+18.7%，此后 16 個月內除 12 年 11 月和 13 年 10 月單月增速低于 20%外，其余 14 個月基建單月增速均位于 20%以上。地產投資 2012 年 4 月見底后持續恢復，2012 年 11 月單月投資增速+28.5%，創 14 個月內新高，基建、地產投資同步復蘇。板塊收益：1）房地產板塊：自 2012 年 1 月見底，2013 年 5 月到達階段高點，區間漲幅 46%，與滬深 300 相對收益+30.6pct，板塊 PE 上漲 17

44、%，利潤上漲 25%，滬深 300PE 上漲2%，該階段房地產板塊估值、利潤雙提升。2）建筑裝飾板塊：自 2012 年 1 月見底，2013 年 5 月到達階段高點，區間漲幅33%，與滬深 300 相對收益+17.7pct，板塊 PE 上漲 12%，利潤上漲 18%，滬深 300PE上漲 2%，該階段建筑裝飾板塊估值、利潤雙提升。3）房屋建設板塊：自 2012 年 1 月見底，2013 年 2 月到達階段高點，區間漲幅45%，與滬深 300 相對收益+24.6pct，板塊 PE 上漲 18%，利潤上漲 23%，滬深 300PE-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%

45、2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10房地產(申萬)建筑裝飾(申萬)裝修裝飾(申萬)工程咨詢服務(申萬)滬深300 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 上漲 12%，房屋建設板塊估值、利潤雙提升，該階段房屋施工面積表現平穩，2012 年 1-2 月房地產施工面積同比+35.5%，2012 年全年增速回落至 13.2%。4）基礎建設板塊：自 2012 年

46、1 月見底，2012 年 5 月到達階段高點，區間漲幅22%，與滬深 300 相對收益+5.2pct，板塊 PE 上漲 7%，利潤上漲 14%，滬深 300PE 上漲 9%，基建板塊估值更多隨大盤同步提升，該階段基建投資較弱，2012 年 1-2 月基建（全口徑）投資同比-2.4%，3 月轉正后增速逐步提升，2012 年 1-5 月基建（全口徑）投資同比+4.6%。5）專業工程板塊：自 2012 年 1 月見底，2012 年 3 月到達階段高點，區間漲幅20%，與滬深 300 相對收益+2.5pct，板塊 PE 上漲 20%，利潤持平，滬深 300PE 上漲11%，該階段更多體現為估值提升，固

47、定資產投資相對穩定，2012 年 1-3 月固定資產投資同比+20.9%，較 1-2 月下降 0.6pct。6）裝修裝飾板塊：自 2012 年 1 月見底，2013 年 5 月到達階段高點，區間漲幅135%，與滬深 300 相對收益+119.6pct，板塊 PE 上漲 35%，利潤上漲 74%，滬深300PE 上漲 2%，該階段裝修裝飾板塊估值、利潤雙提升，竣工數據表現強勁，2012 年1-2 月竣工同比+45.2%，12 年全年竣工同比+7.3%。7）工程咨詢服務板塊：自 2012 年 1 月見底，2012 年 5 月到達階段高點，區間漲幅50%，與滬深 300 相對收益+30.6pct，板

48、塊 PE 上漲 197%，利潤減少 50%，滬深300PE 上漲 12%，該階段板塊收益更多源于估值提升，房地產新開工下行，2012 年 1-5月新開工同比-4.3%，全年新開工同比-7.3%。綜上，本輪周期中地產政策較為溫和，基建政策則表現出較好投資提升預期，基本面角度基建、地產投資均有復蘇。板塊收益角度，除基礎建設板塊估值隨大盤同步上漲外，其余各板塊估值均有明顯提升，除專業工程和工程咨詢服務外，其余板塊利潤均有明顯提升。裝修裝飾板塊利潤提升明顯，一方面系房地產竣工數據持續走強，二是公裝和精裝快速推行，行業擴容加速。本輪周期各板塊利潤得以釋放，我們認為一方面源于 08 年“四萬億”投資帶動的

49、滯后效應，另一方面在于城鎮化率快速提升，企業處于發展快車道。表 2：2011-2013 年周期復盤 見底日期 見頂日期 板塊漲幅 滬深 300 漲幅 相對收益（pct）持續月份 跟蹤指標 指標評價 SW 房地產 2012-01 2013-05 46%15%30.6 17-SW 建筑裝飾 2012-01 2013-05 33%15%17.7 17-SW 房屋建設 2012-01 2013-02 45%20%24.6 13 地產施工 中性 SW 基礎建設 2012-01 2012-05 22%16%5.2 5 基建投資 弱 SW 專業工程 2012-01 2012-03 20%17%2.5 14

50、固投 中性 SW 裝修裝飾 2012-01 2013-05 135%15%119.6 17 地產竣工 強 SW 工程咨詢服務 2012-01 2012-05 50%19%30.6 4 地產開工 弱 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：2011-2013 年周期各板塊 PE 及利潤表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 24：2011-2013 年周期復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.3 2014-2017 年：政策呵護強，投資數據弱 政策面：房地產全面放松限購，棚改貨幣化啟動，基

51、建領域 PPP 快速推進，政策強刺激。中央層面，2014 年 9 月“9.30 新政”明確首套房貸款最低首付比例為 30%，17%12%18%7%20%35%197%25%18%23%14%0%74%-50%2%2%12%9%11%2%12%-100%-50%0%50%100%150%200%250%SW房地產SW建筑裝飾SW房屋建設SW基礎建設SW專業工程SW裝修裝飾SW工程咨詢服務板塊PE增長幅度板塊利潤增長幅度滬深300PE漲幅-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2011-112012-022012-052012-082012-112013

52、-022013-052013-082013-11房地產(申萬)建筑裝飾(申萬)房屋建設(申萬)裝修裝飾(申萬)基礎建設(申萬)專業工程(申萬)工程咨詢服務(申萬)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2015 年 6 月棚改貨幣化安置啟動，基建領域 15 年 3 月發行地方債置換存量債開始，15年 9 月 PPP 第二批示范項目發布，政策呵護強，PPP 快速推進?；久妫夯ㄍ顿Y增速相對穩定，但整體增速中樞下行，地產投資略有回暖。2015-2017 年基建投資增速分別為 17.3%/15.7%/14.9%。房地產投資 2015 年見底，2

53、016 年逐步改善，2015-2017 年房地產開發投資增速分別為 1.0%/6.9%/7.0%。板塊收益：1）房地產板塊：自 2014 年 6 月見底，2015 年 6 月到達階段高點，區間漲幅 212%，與滬深 300 相對收益+61.3pct，板塊 PE 上漲 211%，利潤持平，滬深 300PE 上漲128%，該階段房地產板塊收益來自于估值提升。2）建筑裝飾板塊：自 2014 年 6 月見底，2015 年 6 月到達階段高點，區間漲幅289%，與滬深 300 相對收益+143.5pct，板塊 PE 上漲 270%，利潤上漲 5%，滬深300PE 上漲 124%，該階段建筑裝飾板塊收益來

54、自于估值提升。3）房屋建設板塊：自 2014 年 7 月見底，2015 年 5 月到達階段高點，區間漲幅304%，與滬深 300 相對收益+181.5pct，板塊 PE 上漲 280%，利潤上漲 6%，滬深300PE 上漲 110%，該階段房屋建設板塊收益來自于估值提升，房屋施工面積增速持續回落，2014 年 1-7 月房地產施工面積同比+11.3%，2014 年全年同比+9.2%，2015 年 1-5 月同比+5.3%。4）基礎建設板塊：自 2014 年 7 月見底，2015 年 6 月到達階段高點，區間漲幅372%，與滬深 300 相對收益+228.5pct，板塊 PE 上漲 346%，利

55、潤上漲 6%，滬深300PE 上漲 124%，該階段基礎建設板塊收益來自于估值提升，基建投資保持平穩，2014 年 1-7 月基建（全口徑）投資同比+22.6%，2014 年全年同比+21.0%，2015 年1-5 月同比+18.7%。5）專業工程板塊：自 2014 年 6 月見底，2015 年 6 月到達階段高點，區間漲幅248%，與滬深 300 相對收益+98.0pct，板塊 PE 上漲 243%，利潤上漲 1%，滬深300PE 上漲 129%，該階段專業工程板塊收益來自于估值提升，固定資產投資增速持續回落，2014 年 1-6 月固定資產投資同比+17.3%，2014 年全年同比+15.

56、7%，2015 年 1-5月同比+11.4%。6）裝修裝飾板塊：自 2014 年 6 月見底，2015 年 6 月到達階段高點，區間漲幅218%，與滬深 300 相對收益+67.7pct，板塊 PE 上漲 199%，利潤上漲 7%，滬深300PE 上漲 132%，該階段裝修裝飾板塊收益來自于估值提升，竣工數據持續走弱，2014 年 1-6 月房屋竣工面積同比+8.1%，2014 年全年同比+5.9%，2015 年 1-5 月同比-13.3%。7）工程咨詢服務板塊：自 2014 年 7 月見底，2015 年 6 月到達階段高點，區間漲幅231%，與滬深 300 相對收益+94.2pct，板塊 P

57、E 上漲 245%，利潤下降 4%，滬深300PE 上漲 121%，該階段工程咨詢服務板塊收益來自于估值提升，新開工數據低迷，行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2014 年 1-6 月房屋新開工面積同比-16.4%，2014 年全年同比-10.7%，2015 年 1-6 月同比-15.8%。綜上，本輪周期中房地產和基建政策均處于強刺激階段，市場預期快速升溫，基本面反應則較為緩慢，基建投資增速穩定，地產投資略有回暖。板塊收益角度看，各板塊收益均來自于估值的快速提升，一方面源于基建領域一帶一路、PPP 的快速推進，另外源于地產刺激政策出臺

58、實施，各企業利潤表現則與行業數據保持一致，整體表現平淡。表 3：2014-2017 年周期復盤 見底日期 見頂日期 板塊漲幅 滬深 300 漲幅 相對收益（pct）持續月份 跟蹤指標 指標評價 SW 房地產 2014-06 2015-06 212%151%61.3 12-SW 建筑裝飾 2014-06 2015-06 289%145%143.5 12-SW 房屋建設 2014-07 2015-05 304%123%181.5 10 地產施工 弱 SW 基礎建設 2014-07 2015-06 372%143%228.5 11 基建投資 中性 SW 專業工程 2014-06 2015-06 24

59、8%150%98.0 12 固投 弱 SW 裝修裝飾 2014-06 2015-06 218%151%67.7 12 地產竣工 弱 SW 工程咨詢服務 2014-07 2015-06 231%137%94.2 11 地產新開工 弱 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 25：2014-2017 年周期各板塊 PE 及利潤表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 211%270%280%346%243%199%245%0%5%6%6%1%7%-4%128%124%110%124%129%132%121%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%SW房地產SW建筑裝飾

60、SW房屋建設SW基礎建設SW專業工程SW裝修裝飾SW工程咨詢服務板塊PE增長幅度板塊利潤增長幅度滬深300PE漲幅 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：2014-2017 年周期復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.4 周期復盤總結及后續展望 周期復盤總結：回顧此前三輪地產周期，從基本面角度看，基建投資恢復情況往往優于地產投資（投資拐點領先出現、反彈幅度大、增速中樞高于地產增速），但從板塊收益看，除 2011-2013 年板塊收益來自于 PE 和利潤雙提升外，其余兩輪周期板塊收益均來自于 PE 估值提升，且該情況在 20

61、14-2017 年周期中表現更為明顯。我們認為主要系建筑公司收入和利潤確認口徑以形象進度法為主，刺激政策出臺中短期更多帶動企業新簽訂單的提升，收入、利潤確認階段相對滯后且更為平滑，因此每輪周期中建筑板塊更多反應為估值的提升，利潤變動不明顯。2011-2013 年產業鏈企業利潤得以釋放，一方面源于 08 年“四萬億”投資帶動的滯后效應，另一方面在于城鎮化率快速提升，基建、地產投資均處在發展快車道。一級行業中 SW 房地產板塊兩次超額收益高于 SW 建筑裝飾板塊，二級行業 中SW裝 修 裝 飾 表 現 一 騎 絕 塵，在 三 輪 地 產 周 期 中 分 別 取 得 了+775.1pct/+119.

62、6pct/+67.7pct 超額收益，一方面裝修裝飾板塊地產屬性更強，另一方面該階段公裝、精裝快速推進，行業總量擴容。我們認為相較于前幾輪地產周期，本輪地產周期存在幾點不同，1）本輪周期板塊相對以往更不明顯，源于 52 家出險房企的壓制；2）本輪周期供給側出清力度已經超過需求中樞的降幅，市場已處于過度出清狀態；3）產業鏈企業擴表意愿低于以往周期；4）當前無論是房地產行業還是建筑行業均已渡過快速發展階段進入行業成熟期。綜合影響下，本輪周期在基建穩增長政策、地產政策放松預期、國企改革、一帶一路等因素共同催化下，中長期企業有望隨行業數據改善而獲得收入、利潤釋放以及現金流好轉，短期則更多體現為估值修復

63、反彈。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10房地產(申萬)建筑裝飾(申萬)房屋建設(申萬)裝修裝飾(申萬)基礎建設(申萬)專業工程(申萬)工程咨詢服務(申萬)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 3.地產底部信號已顯現

64、，黎明破曉 3.1 底部信號一：按揭負擔比明顯改善，居民購買力被動改善 房貸利率持續下行疊加居民收入表現更為穩健、購買力呈現被動提升，核心城市按揭負擔比已經有了顯著的下行，已經回到 2016 年水平。從周期的角度來看，2009Q1、2013Q1、2016Q1 都是前三輪周期的周期起點附近，在歷史常規周期中，按揭負擔比促發極值也將對房地產的量價形成支撐，也或意味著房地產自然需求底將來臨。圖 27：一線城市家庭按揭負擔比均值 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 圖 28：二線城市家庭按揭負擔比均值 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%8

65、0%90%100%1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q234個一線城市:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q1

66、73Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q2310個二線城市:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 3.2 底部信號二：租金利差收窄至極值，住宅配置性價比顯現 當前部分城市租金回報率已經處于可觀水平，而十年國債收益率持續回落。從資產配置角度看，房產配置性價比明顯提升，百城口徑租金回報率和國債收益率利差持續收窄。百城租金回報率在 2020 年 12 月達階段底部，此后穩步上漲，至 2024 年 5 月回升至2.23%，同期 10 年期國債收益率

67、 2.29%，利差收窄至-6BP，創下近幾年的新高，房地產配置價值或將出現。目前各能級城市租金回報率相對于國債的利差持續收窄，低能級城市租金回報率已超國債收益率。2024 年 5 月，一線、二線、三線、四線城市租金回報率均值相對 10 年國債收益率分別為-39BP、-3BP、+22BP、+66BP。圖 29：百城租金回報率及對國債利差趨勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 30：各能級城市租金回報率走勢(百城口徑）圖 31：各能級城市租金回報率與國債利差(百城口徑)資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：一線城市 4 個、二線城市 31 個、三線城市 44 個、四線城 資料來源：Wind，申

68、萬宏源研究 注：一線城市 4 個、二線城市 31 個、三線城市 44 個、四線城2.23(1.6)(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.01.92.02.02.12.12.22.22.32.32018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023

69、-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05(%)(%)百城租金回報率百城租金回報率-10年期國債收益率（右軸）1.91 2.28 2.52 2.96 1.01.52.02.53.03.52018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04一線城市二線城市三線城市四線城市(%)-0.39-0.03 0.22 0.66-0.6

70、0-0.40-0.200.000.200.400.600.80一線城市二線城市三線城市四線城市租金回報率相對于國債息差（24M5）（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 市 44 個。市 44 個。3.3 底部信號三：對比日美經驗，我國千人開工套數顯著超跌 目前日美房地產市場發展已經進入相對穩定的成熟階段，我們借鑒日美國家過往經驗，發現我國當前人均開工水平已經明顯超跌。對比日美相同城鎮化率階段（65%-75%），目前我國千人開工套數 4.5 套，大幅低于日美同階段的開工水平（日本 11.2 套、美國 7.3套）；另一方面，對比日美飽和

71、城鎮化率階段（2023 年，日本 92%、美國 83%），目前我國千人開工套數 4.5 套，也持平或低于 2023 年日美的開工水平（日本 6.6 套、美國 4.2套），如果考慮到預計 2024 年我國新開工將進一步走弱，2024 年我國千人開工套數將低于 2023 年日美的開工水平。圖 32：美國住宅新開工及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 33：日本住宅新開工及同比 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究(60)(40)(20)020406080050100150200250196019621964196619681970197219741976197819801982198

72、41986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國新建住宅開工套數同比（右軸）（%）(萬套)(50)(40)(30)(20)(10)01020300501001502002501950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本新建住宅開工套數

73、同比（右軸）（%）(萬套)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：中國住宅新開工及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 總結：在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。4.投資分析意見：周期筑底，向陽而生，維持“看好”評級 當前房地產調控政

74、策持續優化出臺，市場預期逐步獲得扭轉，百廢待興。房地產市場是我國支柱產業之一的地位不會改變，同時其又具備較強的外溢性，影響深遠。2024 年4 月政治局會議指出統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，5 月央行等四部委房地產政策吹風會推出首付比、房貸利率、收儲貸款等刺激政策，此后上海、深圳、廣州等城市云集響應，陸續出臺自身地產新政，聲勢浩大、決心堅定、力度超前。我們認為在地產行業底部復蘇過程中，建筑企業多方位受益，維持行業“看好”評級，重點關注三條投資主線：1）設計咨詢類企業：華陽國際、深圳瑞捷等；2）投融資+建造企業：上海建工、安徽建工、中國中鐵、中國中冶等；3）房屋施工及配套企業：德

75、才股份、建發合誠、宏信建發、志特新材、金螳螂等。(50)(40)(30)(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國住宅新開工面積同比（右軸）（%）(萬平)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示：經濟恢復不及預期，

76、房地產恢復不及預期 1）經濟恢復不及預期：經濟刺激政策持續出臺，但經濟恢復效果仍需驗證，存在不及預期風險。2）房地產恢復不及預期：當前房地產調控政策持續放松，但市場需求恢復情況仍需觀察，存在不及預期風險。表 4：建筑行業重點公司估值表 證券簡稱 證券代碼 收盤價（元/股）EPS（元/股）市盈率 PE 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中國中鐵 601390.SH 6.42 1.35 1.49 1.62 4.7 4.3 4.0 33,483 36,90

77、9 40,104 7%10%9%中國鐵建 601186.SH 8.43 1.92 2.08 2.23 4.4 4.1 3.8 26,097 28,197 30,311 -2%8%7%中國化學 601117.SH 8.00 0.89 0.98 1.11 9.0 8.1 7.2 5,426 6,011 6,777 0%11%13%中國電建 601669.SH 5.48 0.75 0.85 0.96 7.3 6.4 5.7 12,988 14,640 16,499 14%13%13%中國交建 601800.SH 8.79 1.46 1.58 1.72 6.0 5.6 5.1 23,812 25,65

78、1 28,005 24%8%9%中國中冶 601618.SH 3.03 0.42 0.46 0.51 7.2 6.6 6.0 8,670 9,498 10,467 -16%10%10%中鋼國際 000928.SZ 5.45 0.53 0.62 0.70 10.3 8.8 7.8 761 888 1,001 21%17%13%中材國際 600970.SH 12.00 1.10 1.27 1.45 10.9 9.5 8.3 2,916 3,348 3,836 15%15%15%中工國際 002051.SZ 6.89 0.29 0.34 0.39 23.6 20.1 17.5 361 424 488

79、 8%17%15%安徽建工 600502.SH 4.57 0.91 1.03 1.16 5.0 4.5 3.9 1,553 1,762 1,999 13%13%13%上海建工 600170.SH 2.14 0.18 0.20 0.22 12.2 10.7 9.5 1,558 1,784 1,994 15%14%12%上海建科 603153.SH 16.39 0.77-21.3-316 -15%-華陽國際 002949.SZ 9.16 0.82 0.98 1.13 11.1 9.3 8.1 161 192 222 44%19%15%深圳瑞捷 300977.SZ 13.67 0.27 0.47 0

80、.80 51.1 28.8 17.2 41 73 122 161%77%68%建發合誠 603909.SH 8.16 0.25 0.33 0.42 32.3 25.0 19.6 66 85 109 16%29%28%德才股份 605287.SH 12.11 1.12-10.8-156 -22%-鴻路鋼構 002541.SZ 17.21 1.71 1.95 2.21 10.1 8.8 7.8 1,179 1,343 1,528 1%14%14%志特新材 300986.SZ 6.45-0.18 0.51 0.89-35.1 12.5 7.3-45 127 218 -126%380%72%資料來源：

81、Wind，申萬宏源研究 注：企業利潤為 Wind 一致預測，選擇 2024/6/24 日收盤價 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨

82、詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內

83、，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表

84、示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本

85、報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？?/p>

86、戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。