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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 06 月月 21 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：32.85 元 博雅生物（博雅生物（300294）醫藥生物醫藥生物 目標價：元（6 個月）央企入主漿量增，聚焦血制盈利強央企入主漿量增，聚焦血制盈利強 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：王彥迪 執業證號：S1250524040001 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、總股本(億股)5.04 流通 A 股(億股)4.26 52 周內股價區間(元)23.7-36.49 總市值(億元)165.65 總資產(億元)79.93 每股凈資產(元)14.82 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）央企入主漿量增。）央企入主漿量增。2021 年華潤醫藥以 48億元控股博雅生物。華潤入主后公司力爭將漿站數量在十四五期間拓展至 30個以上。若上述目標達成，我們預計公司長期漿量空間將超過千噸。2）聚焦血制盈利強。）聚焦血制盈利強。2023年公司人白、靜丙、纖原收入占比分別為 36.2%、36.7%、34.6%。2023年纖原 PDB銷售額占比為 35%。2023 年公司噸漿

3、收入約 320 萬元，噸漿凈利約 98 萬元，均處于行業領先水平。2023 年公司分別將天安藥業、復大醫藥出售給華潤雙鶴、華潤醫藥商業等公司。公司將逐步聚焦血制主業，有利于進一步釋放上市公司利潤。3）博雅（廣東）存整合預期。）博雅（廣東）存整合預期。2023年 4月公司與高特佳、丹霞生物簽署戰略合作框架協議，根據協議高特佳將促成公司成為丹霞生物的直接股東。目前丹霞生物正積極推進產品臨床開發，并于 2023 年實現盈利。華潤集團重金入主，賦能十四五漿源開拓。華潤集團重金入主，賦能十四五漿源開拓。2021年華潤醫藥以 48億元收購公司29%股份，成為公司控股股東。公司目前現有 16個漿站，14個在

4、采。華潤醫藥入主后公司拓展漿站積極開展工作。根據公告，公司力爭將漿站數量在十四五期間拓展至 30個以上。若上述目標達成，我們預計公司長期漿量空間將超過千噸。公司亦有望借助股東資源并購整合進一步擴大血漿資源。2023 年 4 月公司與高特佳、丹霞生物簽署關于簽署戰略合作框架協議。根據協議，高特佳將促成博雅生物成為丹霞生物的直接股東。目前丹霞生物正積極推進產品臨床開發，并于2023 年實現盈利。品種結構特色鮮明，盈利能力行業領先品種結構特色鮮明，盈利能力行業領先。公司血制品銷售以人白、靜丙、纖原為主，上述產品收入占血制品收入的比例超過 90%。2023年公司人白、靜丙、纖原收入占比分別為 36.2

5、%、36.7%、34.6%。公司纖原市占率行業領先，2023年纖原 PDB 銷售額占比為 35%。2023 年公司噸漿收入約 320 萬元，噸漿凈利約 98 萬元，均處于行業領先水平。人凝血酶原復合物、人凝血因子于近年上市，將為公司帶來新的增長點。2023 年公司分別將天安藥業、復大醫藥出售給華潤雙鶴、華潤醫藥商業等公司。根據公司 2024年 4月公告的機構調研紀要，對于其他非血液制品業務，公司將多渠道、多方式推進新百藥業和博雅欣和的資產處置工作。預計隨著相關業務的剝離出表，博雅生物的盈利能力將大幅改善。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2024-2026年營業收入分別為 19

6、.1、20.9和 23.1億元，歸母凈利潤分別為 5.7、6.4 和 7.3 億元，對應 PE 分別為 28、25 和 22倍。公司血制品業務盈利突出，漿量拓展潛力大，首次覆蓋，建議關注。風險提示：風險提示：新漿站申請不及預期風險，產品銷售推廣不及預期風險，行業競爭格局惡化風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2651.98 1908.79 2088.87 2312.16 增長率-3.87%-28.02%9.43%10.69%歸屬母公司凈利潤（百萬元）237.47 572.02 637.78 729.57 增長率-45.06%140.89%

7、11.50%14.39%每股收益EPS（元）0.47 1.13 1.26 1.45 凈資產收益率 ROE 3.39%7.59%7.91%8.42%PE 67 28 25 22 PB 2.17 2.03 1.90 1.77 數據來源：Wind，西南證券 -35%-27%-19%-12%-4%4%23/623/823/1023/1224/224/424/6博雅生物 滬深300 176 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 博雅生物：華潤集團大健康板塊的血制品平臺博雅生物：華潤集團大健康板塊的血制品平臺.1 2 華潤入主，十四五期

8、間漿量擴展可期華潤入主，十四五期間漿量擴展可期.3 2.1 華潤集團看好血制品行業，重金入主博雅生物.3 2.2 乘十四五春風，華潤集團賦能漿源開拓.3 2.3 博雅（廣東）存注入預期，或大幅提升公司漿量來源.5 3 品種結構出色盈利能力強，剝離非血制業務釋放利潤品種結構出色盈利能力強，剝離非血制業務釋放利潤.7 3.1 血制品業務盈利能力突出.7 3.2 纖維蛋白原：市場份額領先，利潤貢獻明顯.9 3.3 新產品上市放量，在研品種孕育未來增長點.10 3.4 剝離非血制品業務釋放盈利.11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值.13 5 風險提示風

9、險提示.13 zVPBqRtOoNmQnPtMwOmPtOmQsQ7N9R7NtRmMnPmQiNmMsMkPsQtN6MoPmMxNmOsOuOqRrO 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構及子公司情況.1 圖 2：公司近年營業收入及增速.2 圖 3：公司近年歸母凈利潤及增速.2 圖 4：公司 2023 年主營業務結構情況.2 圖 5：公司三項費用率情況.2 圖 6：血制品上市公司近年漿站數量（個）.3 圖 7：血制品上市公司近年采漿量（噸）.3 圖 8：公司歷年漿站數量.5 圖 9：公司歷年采漿量

10、.5 圖 10：丹霞生物股權結構圖.5 圖 11：丹霞生物歷史采漿量.6 圖 12：部分公司血制品業務毛利率對比.7 圖 13：部分公司血制品業務凈利率對比.7 圖 14：2023年各公司血制品噸漿收入（萬元/噸）.8 圖 15：2023年各公司血制品噸漿凈利（萬元/噸）.8 圖 16：公司主要血制品收入（百萬元）.9 圖 17：公司主要血制品收入占比.9 圖 18：公司纖原銷售額（百萬元）.9 圖 19：纖維蛋白原樣本醫院銷售額（萬元）.9 圖 20：纖維蛋白原歷年樣本醫院銷售額占比.10 圖 21：2023年纖維蛋白原樣本醫院銷售額占比.10 圖 22：公司纖維蛋白原歷年平均中標價格（0.

11、5g/瓶）.10 圖 23：公司纖維蛋白原歷年平均中標情況（0.5g/瓶）.10 圖 24：公司 PCC 樣本醫院銷售額.11 圖 25：2023年我國八因子批簽發批次占比.11 圖 26：血制品業務凈利潤 vs 公司歸母凈利潤（百萬元）.12 圖 27：血制品業務凈利率 vs 公司歸母凈利率.12 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：博雅生物發展歷史.1 表 2：華潤醫藥收購博雅生物歷程.3 表 3：公司在手漿站設置縣級批文.4 表 4：博雅生物漿站概覽.4 表 5：丹霞生物發展歷史.6 表 6：公司獲批血制品

12、產品.7 表 7：公司在研血制品產品臨床試驗.7 表 8：公司主要血制品.8 表 9：公司主要新上市及在研品種.10 表 10：公司非血制業務剝離進度.12 表 11：分業務收入及毛利率.13 表 12：可比公司估值.13 附表：財務預測與估值.14 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 博雅生物：華潤集團大健康板塊的血制品平臺博雅生物：華潤集團大健康板塊的血制品平臺 江西博雅生物制藥有限公司成立于 1993 年，專業從事血液制品生產。公司于 2001 年完成股份公司改制。2007 年公司控股股東變更為高特佳投資。2012 年公司在

13、深交所創業板上市。上市之后，公司以血制品業務為主業，開始布局制藥業務，2013 年收購天安藥業，布局糖尿病業務；2015 年收購南京新百藥業，布局生化類藥物；2017 年，公司收購廣東復大醫藥，布局血制品經銷業務。表表 1：博雅生物發展歷史博雅生物發展歷史 時間時間 事件事件 1993 年 江西省地方省/市/縣區衛生廳/局共同出資成立博雅生物，前身為江西省撫州市血站 2000 年 臨川市國資局將其持有的公司股份轉讓給瑞澤網絡，后者成為公司控股股東 2001 年 完成股份公司改制 2004 年 瑞澤網絡將公司股份轉讓給科瑞天誠，后者成為公司控股股東 2007 年 科瑞天誠將公司股份轉讓給南昌合瑞

14、，后者成為公司控股股東 2007 年 高特佳投資以 9520萬元向南昌合瑞和江西新興生物收購公司 85%股份，成為公司控股股東 2009 年 公司生產基地搬遷至江西省撫州市并通過 GMP認證 2012 年 公司登錄深交所創業板 2013 年 收購天安藥業，進軍糖尿病藥物領域 2014 年 設立博雅欣和，定位原料藥制劑一體化 2015 年 收購南京新百，進軍骨科/產科藥物領域 2017 年 收購血制品經銷商復大醫藥 2021 年 華潤醫藥以23.1億元向高特佳投資收購6933萬股上市公司股份，收購完成后華潤醫藥持有上市公司 16%的股份 2021 年 華潤醫藥以 24.6億元認購博雅生物增發的

15、7831萬股新股，認購完成后華潤醫藥持有上市公司 28.9%的股份，成為公司控股股東 2023 年 公司分別剝離復大醫藥、天安藥業 數據來源：博雅生物官網，Wind，西南證券整理 2021 年 11 月華潤醫藥完成對公司的收購，成為公司控股股東。華潤醫藥將以博雅生物為華潤大健康板塊的血液制品平臺，推動國內血液制品行業資源整合，將博雅生物打造“成為世界一流血液制品企業”。目前華潤醫藥持有公司股份比例為 29.3%，高特佳投資、徐建新分別持有公司 11.3%、3.7%的股份。圖圖 1：公司股權結構及子公司情況公司股權結構及子公司情況 數據來源：Wind，西南證券整理 博雅生物博雅生物華潤華潤醫藥醫

16、藥深圳高特佳深圳高特佳香港中央結算公司香港中央結算公司徐建新徐建新撫州嘉頤撫州嘉頤其他股東合計其他股東合計29.3%11.3%2.0%3.7%2.1%51.6%單采漿站子公司單采漿站子公司（1616個）個）新百藥業新百藥業博雅欣諾博雅欣諾博雅醫藥投資有限博雅醫藥投資有限博雅欣和博雅欣和100%100%100%100%100%公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司近年收入增速平穩，非血制業務加大利潤波動率。公司近年收入增速平穩，非血制業務加大利潤波動率。2014-2018 年，公司收入、凈利潤高速增長，期間年復合增速分別為 58%和

17、42%，主要系藥品價格管制放開及公司新產品放量等因素帶動。2019 年以來公司收入整體保持平穩，凈利潤波動較大，主要系新冠疫情及非血制品業務影響。2023 年公司實現收入 26.5 億元，同比下降 4%，實現歸母凈利潤 2.4億元，同比下降 45%，凈利潤下滑加大主要系計提南京新百商譽減值損失 3 億元。圖圖 2：公司近年營業收入及增速公司近年營業收入及增速 圖圖 3：公司近年歸母凈利潤及增速公司近年歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業務主要有母公司的血液制品、天安藥業的糖尿病用藥、新百藥業的生化類用藥、博雅欣和的化學藥以及復大醫藥的經銷

18、業務。2023 年公司血制品、復大醫藥經銷、南京新百生化類藥物、天安藥業糖尿病用藥四大主營業務收入分別為 14.5、7.6、3.4 和 1 億元，分別占比 55%、28%、13%和 4%。2023 年公司銷售費用率為 22%，2017-2019 年銷售費用率受公司營銷網絡擴建等因素持續提升。隨著公司對整體費用的控制，目前銷售費用率、財務費用率、管理費用率均趨于穩定。圖圖 4：公司公司 2023 年主營業務結構情況年主營業務結構情況 圖圖 5：公司三項費用率情況公司三項費用率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.

19、0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0500100015002000250030002014201520162017201820192020202120222023營業總收入（百萬元）yoy-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0501001502002503003504004505002014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）yoy血制品業務55%復大醫藥28%南京新百13%天安藥業4%其他行業0%0%10%20%30%40%50%60%7

20、0%201820192020202120222023毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 2 華潤入主，十四五期間漿量擴展可期華潤入主，十四五期間漿量擴展可期 2.1 華潤集團看好血制品行業，重金入主博雅生物華潤集團看好血制品行業，重金入主博雅生物 華潤醫藥通過收購獲得博雅生物控制權。華潤醫藥通過收購獲得博雅生物控制權。2021 年 7 月，華潤醫藥向高特佳收購 6933萬股博雅生物股份，同時高特佳將 5705 萬股表決權委托給華潤醫藥。2021 年 11 月，博雅生物向華潤醫藥發行 7831 萬股

21、新股，發行完成后華潤醫藥持有博雅 1.48 億股股份，持股占比為 28.9%，成為公司控股股東。表表 2：華潤醫藥收購博雅生物歷程華潤醫藥收購博雅生物歷程 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2020 年 9 月 30日 簽訂投資框架協議 華潤醫藥擬收購高特佳持有的上市公司股份 6933萬股；購買博雅發行的新股 8666萬股。按照上述方案華潤將持有公司股份 1.56 億股，占比 30%；華潤接受高特佳 5705萬股的表決權委托，占比10.97%2021 年 1 月 15日 收購通過反壟斷審查 本次收購通過國家市場監督管理總局反壟斷審查 2021 年 5 月 7 日 簽訂收購補充協議 收購高特

22、佳股份的價格修改為 33.33元，對應標的總價款23.1 億元 2021 年 7 月 6 日 國資委批準收購-2021 年 7 月 15日 完成股權收購 收購高特佳股權完成過戶 2021 年 7 月 15日 修訂發行方案 上市公司派發股利，向華潤發行股份數量改為 8683萬股，價格改為31.37元/股 2021 年 9 月 1 日 修訂發行方案 董事會決議將發行數量改為 7831萬股 2021年 11月 22日 上市公司向華潤發行股份完成 向華潤發行新股 7831萬股，發行價格為 31.37元/股，募資 24.57億元，發行完成后華潤持股 1.48億股，持股占比28.86%，成為公司控股股東

23、數據來源：Wind，西南證券整理 2.2 乘十四五春風，華潤集團賦能漿源開拓乘十四五春風，華潤集團賦能漿源開拓 十四五期間我國漿站數量有望快速增長，疫情后漿量增長提速可期。十四五期間我國漿站數量有望快速增長，疫情后漿量增長提速可期。從上市公司來看，2020-2023 年以來各企業漿站數量均有明顯增加。我們預計十四五期間相關企業漿站數量仍將繼續增長。根據博雅生物年報，2023 年我國采漿量 12079 噸，同比增長 18.6%，疫情后國內采漿增長顯著提速。預計隨著近年新獲批漿站的陸續投采，行業漿量將加速增長。圖圖 6：血制品上市公司近年漿站數量（個）血制品上市公司近年漿站數量（個）圖圖 7：血制

24、品上市公司近年采漿量（噸）血制品上市公司近年采漿量（噸）數據來源：各公司年報，西南證券整理；注：含在建漿站和分站 數據來源：各公司年報，西南證券整理 020406080100120天壇生物天壇生物上海萊士上海萊士派林生物派林生物華蘭生物華蘭生物博雅生物博雅生物衛光生物衛光生物20192020202120222023E050010001500200025003000天壇生物天壇生物上海萊士上海萊士華蘭生物華蘭生物派林生物派林生物衛光生物衛光生物博雅生物博雅生物201820192020202120222023E 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明

25、部分 4 華潤醫藥系央企控股企業，經營業務廣泛。華潤醫藥系央企控股企業，經營業務廣泛。華潤醫藥成立于 2007 年，于 2016 年登陸港交所上市。華潤醫藥是我國領先的綜合型醫藥集團企業，中國第二大醫藥制造企業及第二大醫藥分銷企業。公司下轄華潤三九、雙鶴藥業、東阿阿膠、紫竹藥業等多個知名品牌。華潤醫藥控股股東為華潤集團，系歷史悠久的國有重點企業，業務橫跨大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業等六大領域。華潤入主利好公司漿站開拓。華潤入主利好公司漿站開拓。華潤醫藥入主后，上市公司明確了擴大原料血漿規模的重要性，就拓展漿站積極開展工作。根據公司公告，公司力爭將漿站數量在十

26、四五期間拓展至30 個以上。假設上述目標達成，參考我國漿站采漿情況，再假設單個漿站年采漿量在 30-40噸/年，則公司漿量長期空間約為 900-1200 噸。表表 3：公司在手漿站設置縣級批文公司在手漿站設置縣級批文 所屬省份所屬省份 預計建設數量預計建設數量 內蒙古 5 家 山東省 3 家 湖北省 1 家 河北省 1 家 河南省 1 家 黑龍江省 5 家 山西省 3 家 數據來源：公司公告，西南證券整理 2023 年新獲批兩漿站，年新獲批兩漿站，2024 年有望開采。年有望開采。公司目前現有 16 個漿站，14 個在采。從地區分布來看，公司 12 個漿站位于江西省，2 個漿站位于四川省，山西

27、省和海南省各有一個建站。目前公司有 14 個漿站在采，陽城漿站于 2021 年 12 月獲批設置，于 2023 年 6 月獲批開采。泰和、樂平漿站均于 2023 年 9 月獲批設置，有望于 2024 年獲批開采。表表 4：博雅生物漿站概覽博雅生物漿站概覽 序號序號 漿站漿站 位置位置 獲批設置時間獲批設置時間 獲采漿證時間獲采漿證時間 1 南城漿站 江西省撫州市南城縣 2000 年收購，2006 年改制-2 崇仁漿站 江西省撫州市崇仁縣 2007 年漿站改制收購-3 金溪漿站 江西省撫州市金溪縣 2007 年漿站改制收購-4 南康漿站 江西省南康市 2007 年漿站改制收購-5 岳池漿站 四川

28、省廣安市岳池縣 2010.5 2012.5 6 鄰水漿站 四川省廣安市鄰水縣 2013.4 2015.6 7 信豐漿站 江西省贛州市信豐縣 2014.12 2015.2 8 豐城漿站 江西省豐城市梅林鎮 2014.12 2015.2 9 于都漿站 江西省贛州市于都縣 2016.1 2016.3 10 都昌漿站 江西省九江市都昌縣 2016.1 2016.5 11 樂安漿站 江西省撫州市樂安縣 2017.8 2017.9 12 廣昌漿站 江西省撫州廣昌縣 2017.8 2017.9 13 屯昌漿站 海南省屯昌直轄縣 2020.5 2021.5 14 陽城漿站 山西省晉城市陽城縣 2021.12

29、2023.6 15 泰和漿站 江西省泰和縣 2023.9 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 序號序號 漿站漿站 位置位置 獲批設置時間獲批設置時間 獲采漿證時間獲采漿證時間 16 樂平漿站 江西省樂平縣 2023.9 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司近年漿量穩健增長，公司近年漿量穩健增長，2024 年有望提速。年有望提速。2023 年公司實現采漿 467 噸，同比增長6%。近五年公司采漿增長穩健，漿量年復合增長率為 6%。隨著陽城漿站的采漿爬坡，以及新漿站的陸續投采，預計公司 2024 年漿量增長有望提速。圖圖 8：公司歷年漿

30、站數量公司歷年漿站數量 圖圖 9：公司歷年采漿量公司歷年采漿量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.3 博雅（廣東）存注入預期，或大幅提升公司漿量來源博雅（廣東）存注入預期，或大幅提升公司漿量來源 博雅生物關聯方控股丹霞生物，未來有望重組注入上市公司。博雅生物關聯方控股丹霞生物，未來有望重組注入上市公司。除新設漿站外，博雅生物亦有望借助股東資源并購整合進一步擴大血漿資源。丹霞生物成立于 2002 年，主營血液制品的生產與銷售。目前丹霞生物的大股東為高特佳前海優享基金，其持股比例為 89%。前海優享基金的合伙人包括深圳高特佳、博雅生物等。圖圖 10：丹霞生物股

31、權結構圖丹霞生物股權結構圖 數據來源：Wind，西南證券整理 1012121213141416101212121213131402468101214161820162017201820192020202120222023獲批漿站數量（個）獲批漿站數量（個）在營漿站數量（個）在營漿站數量（個）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0501001502002503003504004505002017201820192020202120222023采漿量（噸）yoy丹霞生物深圳市高特佳前海優享（有限合伙）寧波梅山保稅港區銘治投資（有限合伙）89%11%21個單采漿站子公司100

32、%21%深圳高特佳高特佳睿智高特佳睿安博雅生物58%14%6%1%公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 簽訂戰略合作框架協議，推動丹霞生物股權合作。簽訂戰略合作框架協議，推動丹霞生物股權合作。2023 年 4 月，博雅生物與高特佳、丹霞生物簽署戰略合作框架協議。根據協議，高特佳將促成博雅生物成為丹霞生物的直接股東；若前海優享基金或丹霞生物股權結構變動（包括股權轉讓、股權增資），高特佳將促成博雅生物享有優先合作權。2017 年，博雅生物聯合參與當時控股股東高特佳集團成立并購基金前海優享，從而間接持有了廣東丹霞生物的股權。根據國家企業信用信

33、息公示系統，高特佳前海優享基金于2016 年 12 月收購了丹霞生物 99%的股權。2019 年 7 月丹霞生物更名為“博雅生物制藥（廣東）有限公司”（下文統稱丹霞生物）。表表 5：丹霞生物發展歷史丹霞生物發展歷史 時間時間 事件事件 2016.12 高特佳前海優享基金收購丹霞生物 99%股權 2017.2 國家藥監局對丹霞生物進行飛行檢查 2017.4 國家藥監局宣布收回丹霞生物 GMP證書 2017.4 高特佳參股前海優享基金 2017.5 丹霞生物與博雅簽訂供漿協議，但供漿未獲監管批準 2019.4 丹霞生物與博雅簽訂供漿協議，但供漿未獲監管批準 2019.8 丹霞生物重獲 GMP證書

34、2023.4 博雅生物與高特佳、丹霞生物簽署戰略合作框架協議 2024.1 前海優享基金持有的丹霞生物股份比例變更為 89%數據來源：國家企業信用信息公示系統，國家藥監局，公司公告，Wind，西南證券整理 采漿許可證續證工作持續推進，丹霞生物采漿能力逐步恢復。采漿許可證續證工作持續推進，丹霞生物采漿能力逐步恢復。根據公司 2021 年 7 月公告的機構調研紀要，2021 年丹霞生物共擁有 25 個血漿采集點，其中 17 個單采血漿站，8個分站。其中一個漿站在廣西荔浦，其他漿站均在廣東省內。廣東境內因部分漿站涉及區域調整，影響漿站續證工作的推進。根據公司 2024 年 3 月公告的機構調研紀要，

35、目前丹霞生物已有 9個漿站開采，其余 8個漿站的采集恢復工作也在積極推進。根據公司公告，2017-2019年丹霞生物分別實現采漿 224、278、307 噸，丹霞未來血漿采集潛力較大。圖圖 11：丹霞生物歷史采漿量丹霞生物歷史采漿量 數據來源：公司公告，西南證券整理 0501001502002503003502017年2018年2019年2020年采漿量（噸）公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2023 年丹霞生物扭虧為盈。年丹霞生物扭虧為盈。根據工商信息及公司公告，2016 年丹霞生物實現營收 5264萬元，凈虧損 7412 萬元。

36、2017 年國家藥監局對丹霞生物進行飛行檢查并收回公司 藥品 GMP證書。受此影響，丹霞生物暫停相關血制品的生產，2019 年 8 月，丹霞生物重新獲得 GMP證書。根據 2024 年 4 月博雅生物公告的機構調研公告，丹霞生物于 2023 年實現盈利。丹霞生物現有品種較少。丹霞生物現有品種較少。從產品品種來看，丹霞生物曾獲批人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等 6 個品種。然而其靜丙、狂免、組免等產品批準文號均已過期。根據中檢院數據，2023年丹霞生物僅有人白、肌丙兩個品種獲批簽發。表表 6：公司獲批血制品產品公司獲批血制品產品 通用名通用名 劑型劑型 首次上市首次上市年份年份 最新批準年份最新批

37、準年份 批文狀態批文狀態 人血白蛋白 注射劑 2012 2022 有效 人免疫球蛋白 注射劑 2012 2022 有效 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 丹霞生物積極推進靜丙、八因子、纖原等產品研發。丹霞生物積極推進靜丙、八因子、纖原等產品研發。根據國家藥監局數據，丹霞生物正就靜丙、纖原等產品開展三期臨床試驗。未來若相關品種實現上市銷售，丹霞生物凈利率有望大幅提升。表表 7：公司公司在研在研血制品產品血制品產品臨床試驗臨床試驗 產品名稱產品名稱 目前臨床研究階段目前臨床研究階段 適應癥適應癥 首例患者入組時間首例患者入組時間 靜脈注射人免疫球蛋白 3 期臨床研究 原發免疫性血小板減少癥（ITP

38、）2023-05-19 人纖維蛋白原 3 期臨床研究 先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥 2024-04-22 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 3 品種結構出色盈利能力強，剝離非血制業務釋放利潤品種結構出色盈利能力強，剝離非血制業務釋放利潤 3.1 血制品業務盈利能力突出血制品業務盈利能力突出 博雅生物血制品業務利潤率行業領先。博雅生物血制品業務利潤率行業領先。2023 年公司血制品業務毛利率為 69.7%，毛利率常年保持在 65%-70%區間。橫向對比來看，博雅生物毛利率為 A 股血制品上市公司最高。從凈利率來看，2022 年博雅生物凈利率為 37%，系 A 股血制品上市公司最高。圖圖 12：部

39、分公司血制品業務毛利率對比部分公司血制品業務毛利率對比 圖圖 13：部分公司血制品業務凈利率對比部分公司血制品業務凈利率對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理；注：上海萊士、派林生物部分年度數據系剔除投資收益、資產減值損失影響后的凈利率 40%45%50%55%60%65%70%75%20162017201820192020202120222023博雅生物上海萊士華蘭生物派林生物天壇生物5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020202120222023博雅生物上海萊士華蘭生物派林生物天壇生物 公司研究報告

40、公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 公司噸漿效率行業領先。公司噸漿效率行業領先。公司 2023 年噸漿收入約 320 萬元，噸漿凈利約 98 萬元，均處于行業領先水平。圖圖 14：2023年年各公司血制品噸漿收入各公司血制品噸漿收入（萬元萬元/噸噸）圖圖 15：2023年年各公司血制品噸漿凈利各公司血制品噸漿凈利（萬元萬元/噸噸）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 博雅生物血制品種包括有白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 3 大類，以人白、靜丙、纖原為主，上述產品收入占血制品收入的比例超過 90%。表表 8：公司主要血制

41、品公司主要血制品 分類分類 品種品種 應用領域和功能應用領域和功能 白蛋白 人血白蛋白 血漿中含量最多的蛋白質，約占血漿蛋白 60%；具有調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給功能；適用于癌癥化療或者放療患者、低蛋白血癥、燒傷、失血創傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性肝炎、若與抗生素合并使用，可提高對某些細菌和病毒感染的療效 靜注人免疫球蛋白 使用時有較好的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應癥較多。適用于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷癥和自身免疫疾病等 凍干靜注人免疫球蛋白 適于原發性免疫

42、球蛋白缺乏癥繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等 乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被動免疫、治療和肝移植等?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒的動物咬傷、被抓患者的被動免疫和治療。凝血因子 人纖維蛋白原 主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內凝血；產后大量出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）包括：1、凝血因子、缺乏癥，包括 B 型血友??；2、抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3、因肝病導致的凝血機制紊亂，肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4、各種

43、原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的 A 型血友病患者的出血癥狀；6、逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血。人凝血因子 對缺乏人凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。數據來源：公司官網，西南證券整理 2023 年公司人白、靜丙、纖原收入占比分別為 30.2%、30.6%、28.9%。纖原收入占比在 2015-2018 年快速提升，2019-2020 年有所波動，2021 年以來保持相對穩定。150170190210230250270290博雅生物上海

44、萊士派林生物華蘭生物天壇生物30405060708090100110120博雅生物上海萊士派林生物天壇生物 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 16：公司主要血制品收入（百萬元）公司主要血制品收入（百萬元）圖圖 17：公司主要血制品收入占比公司主要血制品收入占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.2 纖維蛋白原：市場份額領先，利潤貢獻明顯纖維蛋白原：市場份額領先，利潤貢獻明顯 凝血因子在血液中含量最少，凝血因子類產品主要用于止血，提取難度較大，目前國內只有部分企業能從血漿中提取、生產凝血因子

45、類產品。纖維蛋白原主要由肝細胞合成的、具有凝血功能的蛋白質，是血漿中含量最高的凝血因子。公司纖維蛋白原收入從 2015 年的 0.8 億元增長到 2023 年的 4.2 億元，期間復合增速為22%。圖圖 18：公司纖原銷售額公司纖原銷售額 圖圖 19：纖維蛋白原樣本醫院銷售額（萬元）纖維蛋白原樣本醫院銷售額（萬元）數據來源：中檢院，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 從樣本醫院銷售額來看，博雅生物纖原市占率居行業領先水平。2023 年，博雅生物纖原 PDB 銷售額占比為 35%。0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001

46、,600.00201520162017201820192020202120222023人白靜丙纖原其他39.8%33.4%33.9%34.2%31.5%33.1%29.6%32.0%30.2%28.7%35.5%32.2%27.1%33.1%31.5%30.0%29.3%30.6%24.5%28.9%31.3%33.6%27.7%25.8%34.4%32.9%28.9%7.0%2.1%2.6%5.0%7.7%9.6%5.9%5.8%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023人白靜丙纖原其他

47、-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023纖原收入（百萬元）yoy010000200003000040000500006000070000201520162017201820192020202120222023博雅生物上海萊士泰邦生物衛光生物派林生物綠十字華蘭生物遠大蜀陽上海新興/諾一生物 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 20：纖維蛋白原歷年樣本醫院銷售額占比纖維蛋白原歷年樣本醫院銷售額占比 圖

48、圖 21：2023年纖維蛋白原樣本醫院銷售額占比年纖維蛋白原樣本醫院銷售額占比 數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 血制品集采對公司纖原價格影響溫和。血制品集采對公司纖原價格影響溫和。公司人纖維蛋白原中標價格近年來穩中略降。2015-2021 年，公司纖原（0.5g/瓶）終端中標價位于 900-1000 元/瓶區間。2022 年 5 月廣東省聯盟集采公布，博雅生物纖維蛋白原（0.5g/瓶）以 699 元/瓶的價格中標。隨著全國各集采聯盟的血制品集采推進，預計全國纖原價格進一步聯動。2021 年集采前公司纖原平均中標價格約 900 元，公司纖原價格受集采影響相對溫和。

49、圖圖 22：公司纖維蛋白原歷年平均中標價格（公司纖維蛋白原歷年平均中標價格（0.5g/瓶）瓶）圖圖 23：公司纖維蛋白原歷年平均中標情況（公司纖維蛋白原歷年平均中標情況（0.5g/瓶）瓶）數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 3.3 新產品上市放量，在研品種孕育未來增長點新產品上市放量，在研品種孕育未來增長點 公司創新引擎全速發動，圍繞“科技創新體系建設行動”，持續加大研發投入，豐富在研管線，推進多項產品的臨床開發及商業化工作。表表 9：公司主要新上市及在研品種公司主要新上市及在研品種 產品產品 研發階段研發階段 人凝血酶原復合物 2020 年 12 月獲批上市

50、人凝血因子 2022 年 8 月獲批上市 血管性血友病因子（vWF)臨床試驗階段，開展臨床病例受試者入組 高純靜丙 臨床試驗階段，開展臨床病例受試者入組 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023博雅生物上海萊士泰邦生物衛光生物派林生物綠十字華蘭生物遠大蜀陽上海新興/諾一生物上海萊士37%博雅生物35%泰邦生物20%華蘭生物3%衛光生物3%派林生物2%綠十字0%遠大蜀陽0%2503504505506507508509502014201520162017201820192020202120222023

51、2024纖原中標價（元）公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 產品產品 研發階段研發階段 C1 酯酶抑制劑 2023 年 6 月獲批進行臨床試驗，目前開展臨床試驗 數據來源：公司公告，西南證券 PCC 上市后逐步放量。上市后逐步放量。公司的人凝血酶原復合物于 2020 年 12 月獲批上市。PCC 也稱為因子復合物，是血漿來源的凝血因子提取物，最初被用于治療因子缺乏，因為 PCC還含有凝血因子，和，因此 PCCs 更加被推薦用于糾正華法林引起的凝血異常，以及治療先天性和獲得性凝血因子、VII、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）。公司產品上市后，

52、銷售收入快速增長。人凝血因子人凝血因子2023 年實現批簽發。年實現批簽發。公司人凝血因子于 2022 年 8 月獲批上市，并于2023 年首次實現批簽發。根據中檢院數據，全年該產品共獲得批簽發 46 批，根據公司年報該產品獲得批簽發 23 萬瓶。從批次數據來看，2023 年公司八因子產量占比約為 11%。圖圖 24：公司公司 PCC樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖圖 25：2023年我國八因子批簽發批次占比年我國八因子批簽發批次占比 數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 多項創新血制品處于臨床開發階段。多項創新血制品處于臨床開發階段。公司持續關注技術前沿，聚焦開展“

53、長線”和“短線”相結合的研發創新。目前血管性血友病因子（vWF)、高純靜丙、C1 酯酶抑制劑等多項創新血制品處于臨床開發階段，未來相關產品若成功上市銷售將為公司貢獻新的業績增長點。3.4 剝離非血制品業務釋放盈利剝離非血制品業務釋放盈利 非核心業務拖累公司利潤率。非核心業務拖累公司利潤率。2013-2017 年，公司陸續收購了天安藥業、新百藥業、復大醫藥，布局糖尿病藥物、生化類藥物、血制品經銷業務等。近年來受國家藥品集采、兩票制等市場政策因素影響，上述業務板塊經營承壓，利潤有所下降，2021-2023 年均錄得虧損，2023 年公司非血制品業務錄得虧損 3 億元。公司血制品業務凈利率優異，非血

54、制業務凈利率相對較低，相關業務拖累了公司整體利潤率水平。012345678020040060080010001200202120222023銷售額（萬元）yoy 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 26：血制品業務凈利潤血制品業務凈利潤 vs 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）圖圖 27：血制品業務凈利率血制品業務凈利率 vs 公司歸母凈利率公司歸母凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司聚焦血液制品的發展，逐步剝離非血制業務。公司聚焦血液制品的發展，逐步剝離非血制業務。2

55、023 年公司分別將天安藥業、復大醫藥出售給華潤雙鶴、華潤醫藥商業等公司。根據公司 2024 年 4 月公告的機構調研紀要，對于其他非血液制品業務，公司將多渠道、多方式推進新百藥業和 博雅欣和的資產處置工作。預計隨著相關業務的剝離出表，博雅生物的盈利能力將大幅改善。表表 10：公司非血制業務剝離進度公司非血制業務剝離進度 公司名稱公司名稱 業務領域業務領域 收購收購/成立成立 時間時間 2023 年年 營收營收 2023 年年 凈利潤凈利潤 剝離時間剝離時間 剝離前持股剝離前持股 比例比例 剝離方式剝離方式 出售對價出售對價 天安藥業 糖尿病藥物 2013 年 9744 萬元 1496 萬元

56、2023 年 10 月 90%股權 出售給華潤雙鶴 2.6 億元 欣和藥業 原料藥制劑一體化 2014 年-/-南京新百 生化藥業 2015 年 3.4 億元 2395 萬元/-復大醫藥 血制品經銷 2017 年 7.6 億元 4013 萬元 2023 年 9 月 75%股權 出售給華潤醫藥商業 3.6 億元 數據來源：Wind，西南證券 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：假設公司 2024-2026 年采漿量分別同比增長 14%、10%、18%，則對應投漿量分別增長 10%、12%、14%。假設 2：假設 2024-2026 年公司人血

57、白蛋白收率為 2650 瓶/噸，則期間人白批簽發量增速分別為 18%、12%和 14%，假設期間人白庫存水平穩定，出廠價分別同比增長-8%、-0%、-3%。假設 3：2024-2026 年公司靜丙收率為 2200 瓶/噸，則期間靜丙批簽發量增速分別為 13%、13%和 15%，假設期間靜丙庫存水平穩定，出廠價分別同比增長-3%、-1%、-1%。假設 4：2024-2026 年公司纖原銷量分別同比增長 10%、12%、14%，出廠價分別同比增長-5%、-2%、-1%。-400%-300%-200%-100%0%100%200%-400-300-200-1000100200300400500600

58、20162017201820192020202120222023血制品業務凈利潤血制品業務凈利潤非血制品業務非血制品業務血制品利潤增速血制品利潤增速非血制品利潤增速非血制品利潤增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20162017201820192020202120222023血制品業務凈利率血制品業務凈利率上市公司歸母凈利率上市公司歸母凈利率 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 11：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2

59、025E 2026E 人血白蛋白 收入 438.19 476.59 533.62 593.64 增速 4.3%8.8%12.0%11.2%毛利率 65.4%63.4%63.4%63.4%靜丙 收入 444.7 483.5 539.8 616.0 增速 15.6%8.7%11.6%14.1%毛利率 66.6%64.6%64.6%64.6%纖原 收入 419 437.5 482.0 543.7 增速-3.2%4.4%10.2%12.8%毛利率 75.9%71.5%71.5%71.5%其他業務 收入 1350 511.2 533.5 558.8 增速-11.3%-62.1%4.4%4.7%毛利率 3

60、6.9%72.7%72.3%71.9%合計 收入 2652 1908.8 2088.9 2312.2 增速-3.9%-28%9.4%10.7%毛利率 52.8%68.1%67.9%67.7%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 19.1、20.9 和 23.1 億元，歸母凈利潤分別為5.7、6.4 和 7.3 億元。4.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與博雅生物業務最為相近的三家公司，2024 年三家公司平均 PE 為28 倍，公司血制品業務盈利突出，漿量拓展潛力大，首次覆蓋，建議關注。表表 12：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公

61、司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23E 24E 25E 26E 002252 上海萊士 7.53 0.27 0.36 0.41 0.45 28 21 18 17 000403 派林生物 28.06 0.84 1.06 1.27 1.48 33 26 22 19 600161 天壇生物 30.73 0.67 0.83 1.00 1.17 46 37 31 26 平均值 36 28 24 21 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 新漿站申請不及預期風險，產品銷售推廣不及預期風險，行業競爭格局惡化風險。公司研究報告

62、公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2651.98 1908.79 2088.87 2312.16 凈利潤 248.15 597.75 666.47 762.39 營業成本 1252.86 609.55 671.48 747.23 折舊與攤銷 110.39 112.00 112.25 112.54 營業稅金及附加 20.07 1

63、4.69 15.99 17.73 財務費用-30.49 -13.36 -16.71 -20.81 銷售費用 582.59 343.58 376.00 393.07 資產減值損失-329.66 0.00 0.00 0.00 管理費用 194.85 267.23 271.55 289.02 經營營運資本變動 29.99 163.55 -66.10 -54.03 財務費用-30.49 -13.36 -16.71 -20.81 其他 613.36 -33.37 -24.28 -19.45 資產減值損失-329.66 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 641.73 82

64、6.58 671.63 780.64 投資收益 14.01 25.32 23.79 22.67 資本支出 446.50 -10.00 -10.00 -10.00 公允價值變動損益 85.74 0.00 0.00 0.00 其他-432.25 81.50 5.06 28.91 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 14.25 71.50 -4.94 18.91 營業利潤營業利潤 355.23 712.42 794.36 908.60 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-1.51 -0.81 -0.94 -0.99

65、 長期借款 22.15 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 353.71 711.61 793.42 907.61 股權融資-2.50 0.00 0.00 0.00 所得稅 105.56 113.86 126.95 145.22 支付股利-82.90 -47.49 -114.40 -127.56 凈利潤 248.15 597.75 666.47 762.39 其他-173.39 8.38 12.44 16.55 少數股東損益 10.68 25.73 28.69 32.82 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-236.65 -39.12 -101.96 -111.00 歸屬母 公

66、司 股 東 凈 利 潤 237.47 572.02 637.78 729.57 現金流量凈額現金流量凈額 419.33 858.96 564.73 688.55 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1961.48 2820.44 3385.16 4073.71 成長能力成長能力 應收和預付款項 478.91 361.48 388.95 433.14 銷售收入增長率-3.87%-28.02%9.43%10.69%存貨 556.94 287.12 312.27 348

67、.87 營業利潤增長率-33.25%100.55%11.50%14.38%其他流動資產 3430.31 3306.28 3325.01 3318.76 凈利潤增長率-44.30%140.89%11.50%14.39%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-29.12%86.40%9.72%12.41%投資性房地產 0.65 0.65 0.65 0.65 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 674.17 598.12 521.81 445.22 毛利率 52.76%68.07%67.85%67.68%無形資產和開發支出 395.15 372.70 350.2

68、4 327.79 三費率 28.17%31.30%30.20%28.60%其他非流動資產 331.30 327.81 324.31 320.82 凈利率 9.36%31.32%31.91%32.97%資產總計資產總計 7828.90 8074.58 8608.41 9268.96 ROE 3.39%7.59%7.91%8.42%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.17%7.40%7.74%8.23%應付和預收款項 233.60 155.94 141.98 171.95 ROIC 9.79%32.16%39.38%45.38%長期借款 22.15 22.15 22.15

69、 22.15 EBITDA/銷售收入 16.41%42.49%42.60%43.26%其他負債 252.33 25.40 21.13 16.88 營運能力營運能力 負債合計負債合計 508.07 203.49 185.26 210.97 總資產周轉率 0.33 0.24 0.25 0.26 股本 504.25 504.25 504.25 504.25 固定資產周轉率 4.16 3.22 4.10 5.43 資本公積 4063.00 4063.00 4063.00 4063.00 應收賬款周轉率 7.44 8.60 9.51 9.84 留存收益 2752.50 3277.03 3800.41 4

70、402.42 存貨周轉率 2.03 1.43 2.22 2.24 歸屬母公司股東權益 7319.75 7844.28 8367.65 8969.67 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 104.11%少數股東權益 1.07 26.81 55.50 88.32 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 7320.83 7871.09 8423.15 9057.99 資產負債率 6.49%2.52%2.15%2.28%負債和股東權益合計 7828.90 8074.58 8608.41 9268.96 帶息債務/總負債 4.36%10.88%11.95%10.50%流動比率 14.08 43.45

71、 52.20 47.54 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 12.86 41.61 50.00 45.51 EBITDA 435.12 811.05 889.90 1000.33 股利支付率 34.91%8.30%17.94%17.48%PE 66.95 27.79 24.93 21.79 每股指標每股指標 PB 2.17 2.03 1.90 1.77 每股收益 0.47 1.13 1.26 1.45 PS 6.00 8.33 7.61 6.88 每股凈資產 14.52 15.56 16.59 17.79 EV/EBITDA 23.67 1

72、1.71 10.02 8.23 每股經營現金 1.27 1.64 1.33 1.55 股息率 0.52%0.30%0.72%0.80%每股股利 0.16 0.09 0.23 0.25 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/博雅生物（博雅生物（300294）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任

73、何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關

74、證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西

75、南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些

76、信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。