《食品飲料行業白酒新周期系列報告之一估值篇：穿越迷霧錨定何方？-240625（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業白酒新周期系列報告之一估值篇：穿越迷霧錨定何方？-240625（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 食品飲料/白酒 2024 年 06 月 25 日 穿越迷霧 錨定何方？看好白酒新周期系列報告之一 估值篇 相關研究 立足價值 堅守龍頭食品飲料行業周報 2024061720240621 2024/06/22 食品飲料行業 2024 年中期投資策略：立足價值 堅守龍頭 2024/06/18 證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 研究支持 任鈺梟 A0230122070002 聯系人 任鈺梟(8621)23297818 本期投資提示：理論分析，從 ROE 與凈利潤增速和分紅率的關系來看，假設其他變量不變，凈

2、利潤增速越高，ROE 越高；假設其他變量不變，分紅率越高，ROE 越高。對于同一公司考慮不同期的 ROE 關系，當凈利潤增速下降時，若要維持 ROE 不變，需提高分紅率。從 PE與凈利潤增速和分紅率的關系來看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，當預期未來中長期凈利潤增速（永續增長率）下降時，若要維持 PE 不下降，公司亦可提高分紅率。復盤 2012 年以來頭部白酒企業的 ROE 表現，我們認為：1、驅動企業 ROE 提升的關鍵因素是業績增速，在行業上行期，隨著業績高增長，ROE 提升；2、行業下行期，若業績增速大幅下行，ROE 也會隨之大幅下降；3、在業績穩定或者下行階段，通過提升分紅率，

3、可以維持 ROE 的穩定甚至實現 ROE 的提升。我們選取國內外商業模式優秀、現金流穩定、盈利能力較強，且已經進入成熟穩定發展階段的公司作為對標，探討這類公司的定價模式。通過復盤格力、長江電力、可口可樂、愛馬仕四家公司過去的業績表現、分紅率、ROE 與 PE 表現，我們得出以下結論：1、在業績增速下行階段，ROE 水平與估值水平會隨著業績增速回落，提升分紅率有利于穩定甚至提升 ROE 與估值水平；2、在成熟穩定階段，商業模式優秀、現金流穩定、分紅率較高（80%以上）的頭部公司，仍可維持 20-25 倍的估值水平。在中低速增長階段，如果白酒公司要維持甚至提高 ROE、PE，提高分紅率將是重要手段

4、。結合前文理論分析所得 ROE、PE 與凈利潤增速、分紅率關系，我們做敏感性分析得到，如果茅臺凈利潤增速從 19%下降至 10%，若要維持 ROE 在 35%左右，分紅率需提高 15pct 至 100%左右；如果五糧液凈利潤增速從 13%下降至 5%，若要維持 ROE在 20-25%左右，分紅率需提高 30pct 至 90%左右；如果瀘州老窖凈利潤增速從 28%下降至 15%，若要維持 ROE 在 30-35%左右，分紅率需提高 25pct 至 85%左右；如果汾酒凈利潤增速從 29%下降至 15%，若要維持 ROE 在 35-40%左右，分紅率需提高25pct 至 75%左右；如果洋河凈利潤

5、增速從 7%下降至 0%，若要維持 ROE 在 20%左右，分紅率需提高 30+pct 至 100%以上。（注：以上分析隱含假設了公司凈資產變化僅源于留存收益，且 ROE 長期維持不變，簡化了實際情況。）投資分析意見：當前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20 x 以下，從中長期維度看，商業模式穩健、盈利能力強，具備較高壁壘的國內外對標公司，在中低增速期亦能維持 PE 在20-25x，考慮到白酒潛在分紅率的提高能對 ROE 及 PE 有所提振，我們認為即使未來白酒凈利潤增速中樞下移，目前估值也已處在合理偏低位置。結合潛在分紅水平和中長期的結構性空間，頭部公司仍具備性價比和中長期投資價值。重

6、點推薦：瀘州老窖、山西汾酒、貴州茅臺、迎駕貢酒、五糧液、今世緣、古井貢酒。風險提示：經濟下行影響白酒需求；食品安全事件。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 在中低速增長階段，如果白酒公司要維持甚至提高 ROE、PE，提高分紅率將是重要手段。當前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20 x 以下，從中長期維度看，商業模式穩健、盈利能力強，具備較高壁壘的國內外對標公司，在中低增速期亦能維持 PE 在 20-25x，考慮到白酒潛在分紅率的提高能對 ROE 及 PE 有所

7、提振，我們認為即使未來白酒凈利潤增速中樞下移，目前估值也已處在合理偏低位置。結合潛在分紅水平和中長期的結構性空間，頭部公司仍具備性價比和中長期投資價值。重點推薦：瀘州老窖、山西汾酒、貴州茅臺、迎駕貢酒、五糧液、今世緣、古井貢酒。原因與邏輯 理論分析，從 ROE 與凈利潤增速和分紅率的關系來看，假設其他變量不變，凈利潤增速越高，ROE 越高；假設其他變量不變，分紅率越高，ROE 越高。對于同一公司考慮不同期的 ROE 關系，當凈利潤增速下降時，若要維持 ROE 不變，需提高分紅率。從 PE 與凈利潤增速和分紅率的關系來看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，當預期未來中長期凈利潤增速（永續增長

8、率）下降時，若要維持 PE 不下降，公司亦可以提高分紅率。有別于大眾的認識 市場疑惑白酒公司如果未來凈利潤增速下降，將如何定價。復盤 2012 年以來頭部白酒企業的 ROE 表現，我們認為：1、驅動企業 ROE 提升的關鍵因素是業績增速，在行業上行期，隨著業績高增長，ROE 提升；2、行業下行期，若業績增速大幅下行，ROE 也會隨之大幅下降；3、在業績穩定或者下行階段，通過提升分紅率，可以維持 ROE 的穩定甚至實現 ROE 的提升。我們選取國內外商業模式優秀、現金流穩定、盈利能力較強，且已經進入成熟穩定發展階段的公司作為對標，探討這類公司的定價模式。通過復盤格力、長江電力、可口可樂、愛馬仕四

9、家公司過去的業績表現、分紅率、ROE 與 PE 表現，我們得出以下結論：1、在業績增速下行階段，ROE 水平與估值水平會隨著業績增速回落，提升分紅率有利于穩定甚至提升 ROE 與估值水平；2、在成熟穩定階段，商業模式優秀、現金流穩定、分紅率較高（80%以上）的頭部公司，仍可維持 20-25 倍的估值水平。wWwWrQrMtQtPsQqPxPtQnQsOmOaQbPbRtRpPsQmQkPrRsMkPtRrP6MnNvMNZqNnMNZmMyQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 1理論分析：ROE&PE 與凈利潤增速&分紅率的關系.5 2

10、復盤：業績高增長驅動 ROE 提升，業績下行期通過提升分紅率可穩定 ROE.6 3國內外對標：中低增速階段可通過大幅提高分紅率穩定 ROE與 PE.9 4關鍵結論與投資分析意見.12 5風險提示.14 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：ROE 與凈利潤增速及分紅率關系.5 圖 2：維持 ROE 不變時凈利潤增速與分紅率關系.5 圖 3：基于 DDM 模型看 PE 與預期凈利潤增速、分紅率關系.5 表 1：貴州茅臺 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.6 表 2：五糧液 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.7

11、表 3：瀘州老窖 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.7 表 4：山西汾酒 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.8 表 5：洋河股份 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.8 表 6：國內外可比行業、公司商業模式及當前發展階段.9 表 7：格力電器 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.9 表 8：長江電力 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.10 表 9：可口可樂 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.10 表 10：愛馬仕 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現.11 表 11：貴州茅臺敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化.12 表 12：五糧液敏感性分析

12、：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化.12 表 13：瀘州老窖敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化.12 表 14：山西汾酒敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化.12 表 15：洋河股份敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化.13 表 16：白酒公司現金分紅比例及股息率.13 表 17：白酒重點公司盈利預測與估值表.13 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 1理論分析：ROE&PE 與凈利潤增速&分紅率的關系 從 ROE 與凈利潤增

13、速和分紅率的關系來看，假設其他變量不變，凈利潤增速越高，ROE 越高；假設其他變量不變，分紅率越高，ROE 越高。圖 1：ROE 與凈利潤增速及分紅率關系 資料來源：申萬宏源研究（注：此處及下文 ROE 均采用歸母凈利潤期末歸母權益。）對于同一公司考慮不同期的 ROE 關系，我們發現當凈利潤增速下降時，若要維持ROE 不變，需提高分紅率。圖 2：維持 ROE 不變時凈利潤增速與分紅率關系 資料來源：申萬宏源研究 從 PE 與凈利潤增速和分紅率的關系來看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，當預期未來中長期凈利潤增速（永續增長率）下降時，若要維持 PE 不下降，公司亦可以提高分紅率。圖 3：基

14、于 DDM 模型看 PE 與預期凈利潤增速、分紅率關系 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 2復盤：業績高增長驅動 ROE 提升，業績下行期通過提升分紅率可穩定 ROE 從頭部酒企來看，白酒過去 ROE 提升主要由凈利潤高增長驅動。白酒過去 PE 提升主要由凈利潤提升以及無風險收益率下行驅動。自 2010 年以來，茅臺的 ROE 基本在 25%以上，在業績高增長的 2011 和 2012 年茅臺的 ROE 達到 35%以上，在業績增速大幅放緩的 2015 和 2016 年，茅臺的 ROE 在25%以內。2019 年

15、以來，茅臺的凈利潤增速基本穩定在兩位數增長水平，隨著分紅率的提升，ROE 也提升。表 1：貴州茅臺 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 貴州茅臺 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 27.45%37 17%43%3.90%2011 35.07%27 73%47%3.44%2012 38.97%17 52%50%3.58%2013 35.51%10 14%30%4.56%2014 28.73%15 1%33%3.62%2015 24.25%17 1%50%2.83%2016 22.94%25 8%51%3.02%2017 29.61%36 62%

16、51%3.88%2018 31.20%23 30%52%3.24%2019 30.30%36 17%52%3.14%2020 28.95%56 13%52%3.14%2021 27.68%51 12%52%2.77%2022 31.75%36 20%96%2.84%2023 34.65%30 19%84%2.56%資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 自 2010 年以來，五糧液的 ROE 波動較大。在 2013-2015 年行業下行期，五糧液的 ROE 回落到 15%左右。201

17、8 年以來，五糧液的 ROE 基本在 20%以上，盡管業績增速放緩，但隨著分紅率的提升，ROE 仍然穩中有升。表 2：五糧液 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 五糧液 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 24.28%30 35%26%3.90%2011 26.63%21 40%31%3.44%2012 31.89%12 61%31%3.58%2013 22.09%6-20%33%4.56%2014 14.80%15-27%39%3.62%2015 14.25%18 6%49%2.83%2016 14.41%20 10%50%3.02%2017

18、 18.14%35 43%52%3.88%2018 21.08%16 38%49%3.24%2019 23.42%31 30%49%3.14%2020 23.28%58 15%50%3.14%2021 23.60%38 17%50%2.77%2022 23.41%27 14%55%2.84%2023 23.32%18 13%60%2.56%資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）2010 年以來，瀘州老窖的 ROE 與 PE 均波動較大。2010-2012 年，老窖的凈利潤增速及分紅率均很高，ROE 基本在 40%以上。2013-2014 年凈利潤增速大幅下降，ROE 也大

19、幅下降，2016-2023 年老窖的凈利潤增速基本在 30%左右增長，分紅率總體上穩定提升，ROE 也持續提升。表 3：瀘州老窖 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 瀘州老窖 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 39.97%29 32%63%3.90%2011 40.52%20 32%67%3.44%2012 45.24%13 51%57%3.58%2013 32.53%7-22%51%4.56%2014 9.06%14-74%128%3.62%2015 14.33%40 67%76%2.83%2016 17.48%28 31%70%3.02%

20、2017 16.86%40 33%72%3.88%2018 20.55%18 36%65%3.24%2019 23.92%28 33%50%3.14%2020 26.03%59 29%50%3.14%2021 28.37%50 32%60%2.77%2022 30.30%33 30%60%2.84%2023 32.00%21 28%60%2.56%資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 2010-2012 年，汾酒凈利潤增速大幅提升，分紅率整體有所提升，ROE 隨之大幅提升。2013

21、-2014 年，汾酒凈利潤增速大幅下降，分紅率大幅下降，ROE 也隨之大幅下降。2017 年開始，汾酒的凈利潤連續高速增長，ROE 持續提升。表 4：山西汾酒 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 山西汾酒 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 25.67%56 39%44%3.90%2011 31.34%41 58%28%3.44%2012 37.37%27 70%52%3.58%2013 25.08%13-28%32%4.56%2014 9.14%115-63%0%3.62%2015 11.77%52 46%53%2.83%2016 12.71

22、%36 16%79%3.02%2017 18.03%51 56%55%3.88%2018 23.60%22 55%45%3.24%2019 26.03%41 32%40%3.14%2020 31.49%121 59%6%3.14%2021 34.91%70 73%41%2.77%2022 37.97%46 52%50%2.84%2023 37.50%27 29%51%2.56%資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）2010-2012 年，洋河的凈利潤增速連續三年高增長，且分紅率持續提升，ROE 也持續提升，在 2012 年達到 40%左右的 ROE 水平。2013 年后，

23、由于洋河的業績增速較慢，ROE 回落到 20%左右。在業績增速下行的階段，洋河通過提升分紅率，實現了 ROE 的相對穩定。表 5：洋河股份 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 洋河股份 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 31.86%53 76%20%3.90%2011 40.65%32 82%34%3.44%2012 41.88%17 53%35%3.58%2013 28.77%8-19%43%4.56%2014 22.85%19-10%48%3.62%2015 23.39%21 19%51%2.83%2016 22.37%19 9%54%3

24、.02%2017 22.45%26 14%58%3.88%2018 24.12%18 22%59%3.24%2019 20.22%20-9%61%3.14%2020 19.44%48 1%60%3.14%2021 17.67%33 0%60%2.77%2022 19.75%26 25%60%2.84%2023 19.28%16 7%70%2.56%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）綜上，通過復盤 2012 年以來頭部白酒企業的 ROE 表現，我們認為：1、驅動企業ROE 提升的

25、關鍵因素是業績增速，在行業上行期，隨著業績高增長，ROE 提升；2、行業下行期，若業績增速大幅下行，ROE 也會隨之大幅下降；3、在業績穩定或者下行階段，通過提升分紅率，可以維持 ROE 的穩定甚至實現 ROE 的提升。3國內外對標：中低增速階段可通過大幅提高分紅率穩定 ROE 與 PE 我們選取國內外商業模式優秀、現金流穩定、盈利能力較強，且已經進入成熟穩定發展階段的公司作為對標，探討這類公司的定價模式。表 6：國內外可比行業、公司商業模式及當前發展階段 區域 行業 代表公司 商業模式及當前發展階段 國內 白電 格力電器 格力通過自建渠道+產業鏈配套+嚴控品質構建了極強的渠道、產業鏈、品牌壁

26、壘。當前白電行業處于成熟階段，2019 年后格力進入中低速增長階段。電力 長江電力 水電投入集中在前期，后期運營便能賺錢，商業模式極穩健。長江電力擁有世界級梯級電站群，資源稟賦優勢顯著。2016 年后長江電力收入、凈利潤均已進入低增速或負增長階段。國外 飲料 可口可樂 可口可樂通過授權經營的方式將濃縮糖漿賣給獨立瓶裝商，長期極強的品牌策略與市場營銷建立全球飲料領導地位。近十年可口可樂收入、凈利潤已基本處在低增速或負增長階段。奢侈品 愛馬仕 愛馬仕頂奢領導地位，品牌力和客戶粘性極強，具備持續提價能力。愛馬仕 2013-2020 年收入、凈利潤進入中低增速階段，2021-2023 年受益于通脹環境

27、下提價、珠寶業務發力，重回高成長。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2019 年后格力進入中低速增長階段，凈利潤負增長或個位數增長，分紅率則創十年新高，從過去的 30%提升至 2020/2021 年的 102%/72%，但波動較大，PE 自 2021 年后下降到 10 x 以內，ROE 從過去的 30+%下降到 20-25%。從 PE 來看，2011 年以后格力的靜態 PE 基本在 10 倍左右，在 2020 年，盡管業績增速下滑，但由于分紅率達到102%，且由于核心資產估值泡沫化，格力的靜態估值在 20 年達到 23 倍。表 7：格力電器 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 格力電器 RO

28、E（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 32%13 47%20%3.90%2011 30%9 22%29%3.44%2012 28%11 41%41%3.58%2013 31%10 47%42%4.56%2014 32%9 30%64%3.62%2015 26%9-11%72%2.83%2016 29%11 23%70%3.02%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 2017 34%13 45%0%3.88%2018 29%8 17%48%3.24%2019 22%15-6%29%3.14%2020

29、 19%23-10%102%3.14%2021 22%9 4%72%2.77%2022 25%7 6%46%2.84%2023 25%7 18%45%2.56%資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）2017 年起長江電力的業績增速進入低增長或負增長階段，ROE 維持在 15%左右，2022 年由于業績增速大幅下滑，長江電力將分紅率提升到 94%，使得 ROE 小幅下降到11%。從 PE 來看，2016 年后長江電力的 PE 持續提升，從 15 倍左右提升至 20 倍左右，盡管業績增速有所波動，但長江電力的分紅率穩步提升。表 8：長江電力 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表

30、現 長江電力 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期國債到期收益率 2010 12%16 78%51%3.90%2011 11%14-6%55%3.44%2012 14%11 34%53%3.58%2013 12%11-12%51%4.56%2014 14%16 30%53%3.62%2015 13%19-3%76%2.83%2016 16%15 14%65%3.02%2017 16%15 7%67%3.88%2018 16%16 2%66%3.24%2019 14%18-5%69%3.14%2020 15%18 22%61%3.14%2021 15%20 0%71%2.7

31、7%2022 11%19-19%94%2.84%2023 14%24 28%74%2.56%資料來源：wind，申萬宏源研究（注：國債收益率為年末值。）近十年可口可樂凈利潤已基本處在低增速或負增速階段，PE 基本穩定在 20-25x，分紅率從 50%左右提升至 70-90%，ROE 從 25-30%提升至 40-50%。在業績下滑年份，可口可樂均大幅提升分紅率，來穩定甚至提升其 ROE 和估值水平。表 9：可口可樂 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 可口可樂 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期美債到期收益率 2010 42%20 73%34%3.30%2011 27

32、%18-27%50%1.89%2012 28%18 5%51%1.78%2013 26%20-5%58%3.04%2014 22%21-17%75%2.17%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 2015 26%21 4%78%2.27%2016 27%22-11%93%2.45%2017 6%24 2.40%2018 38%22 2.69%2019 50%26 39%77%1.92%2020 40%28-13%91%0.93%2021 46%25 26%74%1.52%2022 41%26-2%80%3.88%2023 43%22 12

33、%74%3.88%資料來源：彭博，wind，申萬宏源研究（注：美債收益率為年末值。）愛馬仕 2013-2020 年凈利潤進入中低速增長階段，2021-2023 年受益于通脹環境下提價、珠寶業務發力，重回高成長。愛馬仕在 2013-2020 年中低增速時期，PE 大部分時間在 35-40 x，分紅率穩定在 35%左右，ROE 從 30%左右下降至 25%左右。2021 年隨著愛馬仕重回高增長，其 ROE 與估值均大幅提升。表 10：愛馬仕 ROE、PE、凈利潤增速、分紅率表現 愛馬仕 ROE（攤?。㏄E_ttm 歸母凈利潤增速 分紅率 十年期美債到期收益率 2010 21%39 39%37%3.

34、30%2011 27%41 48%35%1.89%2012 32%32 15%35%1.78%2013 31%35 10%36%3.04%2014 27%36 9%36%2.17%2015 27%33-5%36%2.27%2016 27%37 13%36%2.45%2017 26%38 13%35%2.40%2018 27%36 20%34%2.69%2019 25%45 3%31%1.92%2020 20%66-8%34%0.93%2021 29%66 83%34%1.52%2022 31%45 23%40%3.88%2023 31%47 31%36%3.88%資料來源：彭博，wind，申萬

35、宏源研究（注：美債收益率為年末值。）通過復盤格力、長江電力、可口可樂、愛馬仕四家公司過去 10 多年來的業績表現、分紅率、ROE 與 PE 表現，我們得出以下結論：1、在業績增速下行階段，ROE 水平與估值水平會隨著業績增速回落，提升分紅率有利于穩定甚至提升 ROE 與估值水平；2、在成熟穩定階段，商業模式優秀、現金流穩定、分紅率較高（80%以上）的頭部公司，仍可維持 20-25 倍的估值水平。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 4關鍵結論與投資分析意見 在中低速增長階段，如果白酒公司要維持甚至提高 ROE、PE，提高分紅率是最重要的方

36、式。假設未來白酒公司凈利潤增速下降，我們做敏感性分析得到：如果茅臺凈利潤增速從19%下降至 10%，若要維持 ROE 在 35%左右，分紅率需提高 15pct 至 100%左右；如果五糧液凈利潤增速從 13%下降至 5%，若要維持 ROE 在 20-25%左右，分紅率需提高30pct 至 90%左右；如果瀘州老窖凈利潤增速從 28%下降至 15%，若要維持 ROE 在30-35%左右，分紅率需提高 25pct 至 85%左右；如果汾酒凈利潤增速從 29%下降至15%，若要維持 ROE 在 35-40%左右，分紅率需提高 25pct 至 75%左右；如果洋河凈利潤增速從 7%下降至 0%，若要維

37、持 ROE 在 20%左右，分紅率需提高 30+pct 至 100%以上。（注：以上分析隱含假設了公司凈資產變化僅源于留存收益，且 ROE 長期維持不變，簡化了實際情況。）表 11：貴州茅臺敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化 公司 2023 年 ROE 2023 年歸母凈利潤增速 2023 年分紅率 預期未來歸母凈利潤增速 維持 ROE 所需分紅率變化 貴州茅臺 34.65%19%84%15%提高 10pct 至 95%左右 10%提高 15pct 至 100%左右 5%提高 30+pct 至 100+%資料來源：wind，申萬宏源研究 表 12：五糧液敏感性分

38、析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化 公司 2023 年 ROE 2023 年歸母凈利潤增速 2023 年分紅率 預期未來歸母凈利潤增速 維持 ROE 所需分紅率變化 五糧液 23.32%13%60%10%提高 10+pct 至 70%左右 5%提高 30pct 至 90%左右 0%提高 40+pct 至 100+%資料來源：wind，申萬宏源研究 表 13：瀘州老窖敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化 公司 2023 年 ROE 2023 年歸母凈利潤增速 2023 年分紅率 預期未來歸母凈利潤增速 維持 ROE 所需分紅率變化 瀘州老窖

39、32.00%28%60%20%提高 15pct 至 75%左右 15%提高 25pct 至 85%左右 10%提高 40pct 至 100%左右 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 14：山西汾酒敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化 公司 2023 年 ROE 2023 年歸母凈利潤增速 2023 年分紅率 預期未來歸母凈利潤增速 維持 ROE 所需分紅率變化 山西汾酒 37.50%29%51%20%提高 15pct 至 65%左右 15%提高 25pct 至 75%左右 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共15頁 簡單金融 成就夢

40、想 10%提高 35pct 至 85%左右 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 15：洋河股份敏感性分析：維持 ROE 不變時，當凈利潤增速變化對應的分紅率變化 公司 2023 年 ROE 2023 年歸母凈利潤增速 2023 年分紅率 預期未來歸母凈利潤增速 維持 ROE 所需分紅率變化 洋河股份 19.28%7%70%5%提高 10pct 至 80%左右 0%提高 30+pct 至 100+%資料來源：wind，申萬宏源研究 表16：白酒公司現金分紅比例及股息率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023 股息率 貴州茅臺 51%51%52%

41、52%52%52%96%84%3.4%五糧液 50%52%49%49%50%50%55%60%3.6%瀘州老窖 70%72%65%50%50%60%60%60%3.6%山西汾酒 79%55%45%40%6%41%50%51%2.0%洋河股份 54%58%59%61%60%60%60%70%5.4%古井貢酒 36%44%45%36%41%51%50%52%2.0%今世緣 32%35%36%35%36%36%36%40%2.1%迎駕貢酒 70%84%72%60%59%52%52%45%2.2%口子窖 34%40%59%52%56%52%58%52%3.8%老白干酒 59%58%39%33%43%3

42、5%39%62%2.4%舍得酒業 30%10%10%0%26%21%30%40%3.5%水井坊 100%90%96%86%80%30%30%35%2.4%酒鬼酒 33%28%22%22%46%47%40%59%2.2%金徽酒 30%35%34%35%37%34%54%60%2.1%資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：數據截至 2024/6/25。）當前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20 x 以下，從中長期維度看，商業模式穩健、盈利能力強，具備較高壁壘的國內外對標公司，在中低增速期亦能維持 PE 在 20-25x，考慮到白酒潛在分紅率的提高能對 ROE 及 PE 有所提振，我們認為即使

43、未來白酒凈利潤增速中樞下移，目前估值也已處在合理偏低位置。結合潛在分紅水平和中長期的結構性空間，頭部公司仍具備性價比和中長期投資價值。重點推薦：瀘州老窖、山西汾酒、貴州茅臺、迎駕貢酒、五糧液、今世緣、古井貢酒。表17：白酒重點公司盈利預測與估值表 股票代碼 公司簡稱 股價（元）歸母凈利潤（億）增速 PE 評級 總市值（億）0625 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 600519.SH 貴州茅臺 1486.65 881.5 1020.9 1140.5 18%16%12%21 18 16 買入 18675 000858.SZ 五糧液 131.51 335.8

44、369.6 403.2 11%10%9%15 14 13 買入 5105 000568.SZ 瀘州老窖 150.39 162.9 195.2 228.2 23%20%17%14 11 10 買入 2214 600809.SH 山西汾酒 218.77 129.9 156.4 182.8 24%20%17%21 17 15 買入 2669 002304.SZ 洋河股份 86.88 105.5 114.3 122.6 5%8%7%12 11 11 買入 1309 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 000596.SZ 古井貢酒 223.90

45、58.4 71.8 86.2 27%23%20%20 16 14 買入 1184 603369.SH 今世緣 48.19 38.2 44.8 51.2 22%17%14%16 14 12 買入 605 603198.SH 迎駕貢酒 58.76 28.7 35.0 41.2 25%22%18%16 13 11 買入 470 603589.SH 口子窖 39.77 18.8 19.7 20.6 9%5%4%13 12 12 增持 239 600779.SH 水井坊 38.04 13.7 14.8 15.7 8%8%6%14 13 12 增持 186 000799.SZ 酒鬼酒 45.93 5.6

46、6.7 7.7 3%19%15%27 22 19 增持 149 6979.HK 珍酒李渡 8.13 20.1 23.7 27.6 24%18%16%12 11 9 買入 275 600197.SH 伊力特 18.12 4.0 4.5 5.1 17%14%11%22 19 17 買入 86 600559.SH 老白干酒 18.83 8.5 10.0 11.6 27%18%16%20 17 15 增持 172 603919.SH 金徽酒 18.66 4.0 4.7 5.4 43%18%15%24 20 17 增持 95 000860.SZ 順鑫農業 16.75 5.0 7.0 9.1 NA 40%

47、30%25 18 14 買入 124 600199.SH 金種子酒 12.30 0.6 1.3 1.5 NA 102%21%130 65 54 增持 81 資料來源：Wind、申萬宏源研究；注：珍酒李渡股價及市值單位為港元；酒鬼酒 24-26 年采用萬得最新一致預測。匯率采用當日匯率。5風險提示 1、經濟下行影響白酒需求。區域白酒消費和當地經濟發展水平高度相關，雖然安徽近年來經濟發展較快，但未來仍可能經濟下行，則安徽白酒行業增速可能不及預期；2、食品安全事件。歷史上白酒行業曾受到山西假酒案、塑化劑事件影響，若鄰近地區發生影響較為惡劣的食品安全事件，可能導致公司業績受到影響。行業深度 請務必仔細

48、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服

49、務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperfo

50、rm）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投

51、資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后

52、續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資

53、損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。