食品飲料行業海外酒類研究系列報告（二）：白酒出海篇乘出海之風探突破之道-250105（30頁）.pdf

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1、海外酒類研究系列報告（二）：海外酒類研究系列報告（二）：白酒出海篇：乘出海之風，探突破之道白酒出海篇：乘出海之風，探突破之道證券研究報告20252025年年1 1月月5 5日日張晉溢投資咨詢資格編號：S1060521030001王 萌投資咨詢資格編號：S1060522030001 王星云投資咨詢資格編號：S1060523100001證券分析師證券分析師請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款食品飲料行業食品飲料行業強于大市（維持）強于大市（維持）核心摘要核心摘要國內白酒市場現狀：白酒消費進入存量市場國內白酒市場現狀：白酒消費進入存量市場，亟需尋找第二發展曲線亟需尋找第二發展曲線。白酒行

2、業產量在2016年觸頂后開始持續下行，2023年我國白酒總產量僅為449萬千升，我國白酒行業已進入存量競爭階段，國內消費總量或將保持穩定，而作為國際三大烈酒生產國之一，“出?！庇型蔀樾袠I發展的第二增長曲線。白酒出海挑戰與機遇：文化白酒出海挑戰與機遇：文化、稅收等因素加大出海難度稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀但前景依然樂觀。一方面，各國酒類管理差異顯著，準入門檻較高，且稅收問題導致出海成本上升，增加了市場開拓的難度。另一方面，全球酒精飲料市場規模逐漸復蘇，為白酒行業提供了新的增長點。此外，多項政策的出臺也在積極鼓勵白酒行業出海，助力打開海外市場。同時，我國對外直接投資規模持續擴大，商務

3、需求潛力較大，也為白酒出海帶來了新的機遇。從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口產區分布差異：產區分布差異：威士忌在全球范圍內有廣泛產區分布，而中國白酒產區主要集中在國內，限制了其全球擴展的產地優勢；酒精濃度影響：酒精濃度影響：威士忌酒精濃度一般為40%-46%，而白酒的酒精度通常為52%-53%，較高的度數容易讓不熟悉白酒的消費者感到不適；市場占有率低：市場占有率低：2022年威士忌出口占全球酒精飲料出口金額的比重已達到15.27%，而同期白酒出口額占比僅為0.71%，市場占有率仍較低；高端定價限制銷量：高端定價限制銷量：2023

4、年白酒出口均價51.89美元/升，而同期進口威士忌均價僅17.91美元/升，高價格一定程度上限制了白酒全球銷量；出口結構失衡：出口結構失衡：白酒出口以高端白酒為主，主流酒企海外營收占比極低，2023年貴州茅臺出口額占白酒總出口額的70%以上，但其出口僅占收入的3%；出海潛力較大：出海潛力較大：中國白酒在全球商品貿易中的地位與中國在全球貿易中地位有較大差距，表明白酒出海擁有較大發展空間。白酒出海的全球拓展趨勢：市場適應、場景融合與數字營銷創新。白酒出海的全球拓展趨勢：市場適應、場景融合與數字營銷創新。市場適應：一是降低酒精濃度，迎合全球大眾；二是產品綁定當地飲食習慣，復刻“龜甲萬”成功路徑；三是

5、海外并購釋放協同效應，打開海外市場；場景融合：補齊白酒海外佐餐場景，打造主動式飲酒；數字營銷創新：借助TikTok等平臺打開白酒海外直播帶貨渠道，釋放新紅利。投資建議：投資建議：在國內消費承壓、存量競爭的大背景下，我國作為國際三大烈酒生產國之一，“出?！庇型蔀樾袠I發展的第二增長曲線。同時，我國國際地位不斷提高，對外投資力度持續加大，為白酒出海帶來新機遇，海外市場仍然有較大的提升空間，我們看好品牌力突出的名酒出海。風險提示：風險提示：1）貿易摩擦；2）海外經濟波動；3）食品安全問題；4）行業競爭加劇。1 1中國白酒行業全景圖中國白酒行業全景圖2資料來源：各公司官網，平安證券研究所1950年代年

6、代茅臺進入東南亞市場；1980年代年代茅臺逐漸通過參加國際展會進入歐洲和北美市場。此時，茅臺的出口量較小，主要依賴華人市場；1992年年，汾酒廠在太原專門成立了自己的進出口國際貿易公司，成為全國白酒行業首家進出口自營公司，并與國外多個地區建立了長期的合作關系，酒類出口創匯在全國名列前茅。中國白酒行業出海階段及上市公司區域分布中國白酒行業出海階段及上市公司區域分布3資料來源：各公司官網，平安證券研究所早期探索階段（早期探索階段（20世紀世紀50-90年代）年代）品牌初步走向國際（品牌初步走向國際（2000年代初）年代初）戰略轉型與市場拓展（戰略轉型與市場拓展（2010年代）年代）白酒文化與餐飲場

7、景結合（白酒文化與餐飲場景結合（2020年代至今）年代至今）五糧液五糧液開始大規模參與國際烈酒展覽，并在東南亞和北美建立了初步的營銷網絡；瀘州老窖瀘州老窖通過出口渠道進入東南亞和歐洲市場，雖然市場份額有限，但為后來的國際化戰略奠定了基礎。汾酒出海戰略轉型：汾酒出海戰略轉型：2015年，汾酒率先制定實施了與國際標準接軌的汾酒食品安全內控標準；洋河股份市場拓展：洋河股份市場拓展：2018年1月，公司斥資6600萬美元收購智利葡萄酒集團VSPT部分股權，實現了對海外葡萄酒的布局加碼。茅臺奢侈品定位：茅臺奢侈品定位：酒積極參與戛納電影節和達沃斯論壇等高端國際活動，鞏固國際市場上的奢侈品地位；五糧液：五

8、糧液：攜手米其林指南推出餐配酒套餐；中國白酒上市公司區域分布中國白酒上市公司區域分布出海階段出海階段汾酒的文化傳播：汾酒的文化傳播：舉辦文化講座和品酒活動，推廣白酒文化，特別是在俄羅斯和東歐地區。五糧液攜手超級五糧液攜手超級IP中餐廳中餐廳開啟“和美全球行”：開啟“和美全球行”：以酒為媒，向世界傳播中國白酒文化。白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀探索白酒出海路徑探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷創新：市場適應、場景融合與數字營銷創新從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口從威士忌看白酒出海：

9、對比國際化之路，尋找全球突破口國內白酒市場現狀：白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線國內白酒市場現狀：白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S投資建議與風險提示投資建議與風險提示-15-10-50510152025303502004006008001000120014001600198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國白酒產量（左軸，萬千升）中國白酒產量同比（右軸，%）亞洲金融危機亞洲金融危機從價從量復合征稅從價從

10、量復合征稅從價稅調整，從價稅調整，統一統一20%20%金融危機金融危機四萬億投資四萬億投資三公消費限制三公消費限制開征消費稅開征消費稅供給側結構性改革，供給側結構性改革，劣質產能逐步淘汰劣質產能逐步淘汰產能驅動產能驅動渠道驅動渠道驅動品牌驅動品牌驅動高質量發展高質量發展 人口結構調整及消費觀念變化人口結構調整及消費觀念變化，2016年進入存量競爭市場年進入存量競爭市場。自市場化銷售以來，我國白酒行業歷經了30年多的發展，但隨著人口結構變化以及“喝好酒、少喝酒”的消費理念逐漸形成，白酒行業產量在2016年觸頂后開始持續下行，2023年我國白酒總產量僅為449萬千升，較2016年（1358萬千升）

11、下降約66.9%。我國白酒行業已進入存量競爭階段，國內消費總量或將保持穩定，而作為國際三大烈酒生產國之一，“出?！庇型蔀樾袠I發展的第二增長曲線。5資料來源：國家統計局，Wind，平安證券研究所1.1 白酒行業轉至存量競爭，亟需開拓第二增長曲線白酒行業轉至存量競爭，亟需開拓第二增長曲線中國白酒產量演變趨勢與驅動因素中國白酒產量演變趨勢與驅動因素1.2 我國是世界第一烈酒消費國，出海發展空間較大我國是世界第一烈酒消費國，出海發展空間較大6資料來源：Wind，IWSR，海關總署，平安證券研究所 我國是世界三大烈酒生產國我國是世界三大烈酒生產國，也是世界第一烈酒消費國也是世界第一烈酒消費國。據IWS

12、R數據顯示，2022年，全世界共有135個烈酒生產國，如果以產量為標準計算，中國、印度和韓國是世界三大烈酒生產國；按照銷售額計算，我國占到了世界總銷售額的36.8%，排名全球第一。白酒出口占比雖逐年上升白酒出口占比雖逐年上升，但仍以內需為主但仍以內需為主。根據我國海關數據顯示，我國白酒出口量占白酒總產量比重雖然已由2014年的0.11%增長至2023年0.34%，但占比仍舊較低，國內消費為白酒主力軍，出海發展空間較大。白酒出口占總產量比重（白酒出口占總產量比重（%）0.11%0.12%0.12%0.14%0.20%0.21%0.19%0.22%0.24%0.34%0.00%0.05%0.10%

13、0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%20142015201620172018201920202021202220232022年烈酒原產國銷售額占比年烈酒原產國銷售額占比白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀探索白酒出海路徑探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷創新：市場適應、場景融合與數字營銷創新從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口國內白酒市場現狀：國內白酒市場現狀：白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線白酒行業步入存

14、量競爭，亟需尋找第二發展曲線目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S投資建議與風險提示投資建議與風險提示2.1 挑戰：各國酒類管理差異大，準入門檻高挑戰：各國酒類管理差異大，準入門檻高8資料來源：各國海關官網，平安證券研究所 各個國家對酒行業的管理不一各個國家對酒行業的管理不一，致使白酒進入的門檻較高致使白酒進入的門檻較高。在全球范圍內，酒類作為一種廣泛消費的飲品其管理方式因文化、歷史、社會觀念及經濟發展水平的不同而呈現出顯著的差異，有的國家限制酒的消費，有的國家實行的是許可證制。法律法規法律法規美國美國對酒類銷售實行聯邦與各州雙重監管體制。聯邦層面主要通過聯邦酒精管

15、理法規范酒精飲料的生產、批發、進口及運輸等環節;各州則有權制定更為嚴格的法規，如零售許可制度、銷售時間限制等；法國法國酒類管理以保護和推廣本土葡萄酒文化為核心，建立了嚴格的原產地命名控制制度(AOC/AOP)，也有針對酒類銷售和消費行為的法律法規，如禁止向未成年人出售酒精飲料。日本日本酒類管理法律嚴格，包括酒稅法和酒類制造及銷售業法等，對酒類生產、銷售、進口及廣告等均有詳細規定。5年齡限制年齡限制美國美國多數州設定法定飲酒年齡為21歲，并嚴格執法，對未成年人購買、持有或消費酒精飲料的行為進行處罰。歐洲國家歐洲國家如法國、德國、西班牙等，法定飲酒年齡多為18歲，但也有部分國家如愛爾蘭，法定年齡同

16、樣為21歲。2公共場合飲酒公共場合飲酒澳大利亞澳大利亞的個別地區允許在特定區域如海灘、公園等公開場合飲酒，但需遵守當地規定的時間和數量限制；新加坡新加坡幾乎對所有公共場所都禁止飲酒，以維護公共秩序和社會治安。荷蘭的部分城市，如阿姆斯特丹，允許在特定區域內(如運河邊)公開飲酒，但同樣需遵守相關規定，避免滋擾他人。3廣告與營銷廣告與營銷美國美國對酒類廣告的監管較為嚴格，特別是針對未成年人的廣告，禁止出現可能引誘未成年人飲酒的內容。此外，還對酒類廣告的播出時段和媒體渠道有所限制。英國英國對酒類廣告的管理相對寬松，但同樣有對未成年人的保護措施，如禁止在兒童及青少年易接觸到的媒體上發布酒類廣告。4監管機

17、制監管機制美國美國建立了多層次的酒類監管體系，包括聯邦層面的酒精煙草稅收和貿易局(TTB)和各州的酒精飲料控制委員會，共同負責酒類的生產、銷售、進口及消費監管。瑞典瑞典設有專門的酒類管理局，負責全國范圍內的酒精飲料零售業務，實行專營制度，以確保對酒類銷售的嚴格控制和監管。1各國在酒類管理上的主要差異各國在酒類管理上的主要差異2.2 挑戰：稅收問題導致白酒出海成本上升挑戰：稅收問題導致白酒出海成本上升9資料來源：美國國際貿易委員會（USITC），平安證券研究所 稅收問題導致出海成本上升稅收問題導致出海成本上升，進一步削弱了白酒在國際中的競爭進一步削弱了白酒在國際中的競爭。由于國際貿易政策的不對等

18、，中國在加入WTO時，將酒類列為普通消費品，而西方國家通常將酒類商品劃分為特殊食品，致使白酒進入其他國家普遍被課以重稅。稅種繁瑣復雜稅種繁瑣復雜，白酒被多重征稅白酒被多重征稅。跟國內白酒多重征稅一樣，國外部分國家針對烈酒也有多種稅收。例如，美國對白酒征收多種稅種，包括關稅、所得稅、社會保障稅、消費稅、銷售稅等等。在美國海關的產業分類中，中國白酒被統一為烈酒，其管控嚴格程度僅次于藥品。美國國際貿易委員會（USITC）網站數據顯示，美國烈酒進口的產品關稅為零，但還需額外加征7.5%的關稅，同時需要繳納統一的聯邦消費稅和各州制定的不同稅率的消費稅，其中美國聯邦對一瓶500ml的烈酒還要征收1.78美

19、元消費稅。額外加征關稅額外加征關稅美國對白酒需加征美國對白酒需加征7.5%關稅關稅美國每美國每500ml白酒需繳納白酒需繳納1.78美元聯邦消費稅美元聯邦消費稅2.3 機遇：全球酒精飲料市場規模逐漸復蘇，出海能帶來新增長點機遇：全球酒精飲料市場規模逐漸復蘇，出海能帶來新增長點10 全球烈酒市場規模維持低速增長全球烈酒市場規模維持低速增長，2020年后酒精飲料市場規模逐漸復蘇年后酒精飲料市場規模逐漸復蘇。據statista，2012至2022年全球烈酒市場規模已由4641億美元增長至4844億美元，2020年后增長步伐加快，預計2025年全球烈酒市場規模將增長至6031億美元。我國烈酒市場占全球

20、僅兩成我國烈酒市場占全球僅兩成，出海能夠帶來新增長點出海能夠帶來新增長點。2022年，全球烈酒市場規模4844億美元，約合人民幣34828億元（按2024.12.4日匯率折算）；根據中國酒業協會披露，同年我國白酒行業市場規模為6626億元，約占全球烈酒規模的五分之一，這意味著仍有較多空白市場未被開發，因此出海尋求新市場或能夠為白酒企業帶來新增長點。資料來源：statista，平安證券研究所全球烈酒市場規模及增速全球烈酒市場規模及增速46414697473344924499465047884843449147164844537157146031-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

21、10%12%01000200030004000500060007000201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E全球烈酒市場規模（左軸，億美元）全球烈酒增速（右軸，%）2.4 機遇：多項政策鼓勵白酒行業出海，致力于打開白酒海外市場機遇：多項政策鼓勵白酒行業出海，致力于打開白酒海外市場11資料來源：中華人民共和國商務部、文化部、四川省經濟和信息化廳，平安證券研究所發布時間發布時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2024.05著力打造“川酒”品牌推動川酒高質量發展行動方案（20242027年）（征求意見稿）川酒“出?！比蝿?/p>

22、被單獨列出，提出加強川酒出海的規劃引導。以降低企業物流、推廣、流通等環節成本為核心，進一步優化白酒出口營商環境。積極爭取將降低白酒綜合稅率納入各類多邊、雙邊國際貿易談判。2022.01關于加快現代輕工產業體系建設的指導意見（征求意見稿）積極融入全球產業體系。發揮輕工業產能優勢，加強國際合作，服務共建“一帶一路”。提高產品附加值，鞏固傳統國際市場，開拓新興市場，鼓勵輕工產業“走出去”。2021.09商務部關于“十四五”時期促進酒類流通健康發展的指導意見提出積極開拓國際市場，優化國際市場布局，擴大與“一帶一路”沿線國家貿易規模，依托進博會、消博會等大型國際展會，以及酒類特色小鎮等平臺，促進內外貿、

23、產供銷協調發展。鼓勵酒類企業“走出去”拓展國際市場，推動境外商品采購、營銷推廣、售后服務和倉儲物流網絡建設。2021.04中國酒業“十四五”發展指導意見明確“十四五”中國酒類產業的十三個主要目標。在產業結構上，打造“世界級產業集群”。在品牌培育上實施“世界頂級酒類品牌培養計劃”。在文化普及上，打造“世界級酒文化IP”。2021.03四川省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要壯大世界級白酒產業群。增強四川自由貿易試驗區川南臨港片區、瀘州綜合保稅區功能，大力發展優質白酒產業。2019.11產業結構調整指導目錄（2019年本）“白酒生產線”從限制類工業中剔除，白酒不再是國家限制產

24、業。吸引優質資源、外部資本進入酒類產業，加劇市場競爭，建立良性競爭機制。淘汰落后產能，實現資源優化配置。2016年文化部“一帶一路”文化發展行動計劃（2016-2020年）鼓勵國有企業及社會資本參與“一帶一路”文化貿易，帶動文化生產與消費良性互動，鼓勵餐飲企業“走出去”，傳播中華優秀餐飲文化。近年來，為進一步推動白酒行業出海，中國酒業“十四五”發展指導意見著力打造“川酒”品牌推動川酒高質量發展行動方案（2024-2027年）（征求意見稿）等政策不斷出臺，進一步優化白酒出口營商環境，鼓勵優質白酒產業積極開拓國際市場，培育中國頂級白酒品牌，打造“世界級酒文化IP”。白酒企業出海相關支持性政策白酒企

25、業出海相關支持性政策2.5 機遇：我國對外直接投資規模持續擴大，白酒需求潛力較大機遇：我國對外直接投資規模持續擴大，白酒需求潛力較大12資料來源：商務部，國家統計局，國家外匯管理局，平安證券研究所 我國對外直接投資規模持續擴大我國對外直接投資規模持續擴大，為海外商務需求提供空間為海外商務需求提供空間。近年來，我國對外直接投資規模持續擴大，2023年我國對外投資流量/存量分別為1773/29554億美元，均位列全球第3，2023年末我國對外投資存量分布在全球189個國家（地區），占全球國家（地區）總數的80.8%，其中亞洲/拉 丁 美 洲/歐 洲/北 美 洲/非 洲/大 洋 洲 分 別 占 比6

26、8.2%/20.3%/5.0%/3.7%/1.4%/1.4%。中國企業的高管和商務人員在海外投資、拓展業務的同時，也帶來了中國式的商務文化，海外商務需求增加直接為白酒的消費場景提供了更多機會。中國對外直接投資流量與存量規模中國對外直接投資流量與存量規模05001,0001,5002,0002,5000500010000150002000025000300003500020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國對外直接投資存量（億美元）中國對外直接投資流量（億美元，右軸）中國

27、對外直接投資流量和存量在全球的位次中國對外直接投資流量和存量在全球的位次2023年中國對外直接投資存量地區分布情況年中國對外直接投資存量地區分布情況05101520253020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023對外直接投資存量在全球的位次對外直接投資流量在全球的位次亞洲拉丁美洲歐洲北美洲非洲大洋洲白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀探索白酒出海路徑探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷創

28、新：市場適應、場景融合與數字營銷創新從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口國內白酒市場現狀：國內白酒市場現狀：白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S投資建議與風險提示投資建議與風險提示3.1 威士忌產區國際分布廣泛，中國白酒產區分布集中在國內威士忌產區國際分布廣泛，中國白酒產區分布集中在國內14資料來源：各公司官網，平安證券研究所威士忌五大產區分布威士忌五大產區分布 歷史殖民擴張因素加速海外烈酒的全球化歷史殖民擴張因素加速

29、海外烈酒的全球化傳播傳播，國際產區分布廣泛國際產區分布廣泛。海外烈酒的起源地多在歐洲國家，15-16世紀正是歐洲國家早期殖民擴張和殖民經濟的鼎盛時期。伴隨著殖民地的開拓，烈酒被帶往世界各地，美國的威士忌、白蘭地等烈酒文化就是17世紀由歐洲人帶入，日本威士忌文化的起源也可以追溯到19世紀中期。我國白酒的國際化起步較晚我國白酒的國際化起步較晚，中國白酒的產區分布主要集中在國內中國白酒的產區分布主要集中在國內。白酒具有強烈的地域性，通常以其獨特的自然條件、原料、釀造工藝等著稱，標準化程度相對較低，以至于產區全球化更加困難。我國白酒主要產區分布我國白酒主要產區分布 威士忌酒精濃度一般維持在威士忌酒精濃

30、度一般維持在40%-46%：威士忌在蒸餾過程中通常采用雙重或三重蒸餾，蒸餾結束后的酒精度數較高，通常達到65%到70%左右，但會在陳釀或裝瓶前加入水稀釋至合適度數（40%-46%）。傳統上，威士忌在飲用時也會加入少量水，以平衡口感和酒精的刺激性。白酒酒精濃度一般維持在白酒酒精濃度一般維持在52%-53%：中國白酒采用的是固態發酵工藝，蒸餾后度數往往在50%-60%左右。由于中國的飲酒文化中，高度酒更受青睞，白酒通常不會進行大量稀釋，因此市場上常見的白酒度數為52%左右，甚至53%以上。3.2 威士忌酒精度數較低，更容易適應國際市場需求威士忌酒精度數較低，更容易適應國際市場需求15資料來源：Dr

31、inks International，各公司官網，平安證券研究所威士忌與白酒酒精度數對比威士忌與白酒酒精度數對比威士忌威士忌白酒白酒產品產品酒精度數酒精度數產品產品酒精度數酒精度數尊尼獲加藍牌43%飛天茅臺53%尊尼獲加黑牌40%國窖157352%格蘭杰12年43%瀘州老窖特曲52%檀都15年46%五糧液52%百富16年三桶40%五糧液161852%格蘭哥尼12年43%劍南春珍藏級52%云頂18年46%沱牌舍得 智慧舍得52%樂加維林16年43%洋河藍色經典 夢之藍52%波摩15年43%古井貢酒 古2052%麥卡倫18年雪莉桶43%貴州習酒53%帝王12年40%汾酒青花2053%威士忌酒精濃度

32、更符合全球主流消費者偏好和飲酒習慣：威士忌酒精濃度更符合全球主流消費者偏好和飲酒習慣：白酒的高酒精度可能讓許多不熟悉白酒的消費者感到不適。相比之下，威士忌作為調制酒，其度數也適合用于調配各種飲品，2023年全球烈酒銷量排名前十的品牌中威士忌品牌總銷量占前十品牌總銷量的41%，表明其受到全球消費者的青睞。威士忌品牌總銷量41%其他類型烈酒品牌總銷量59%2023全球烈酒銷量前十品牌中威士忌與其他品類占比全球烈酒銷量前十品牌中威士忌與其他品類占比3.3 威士忌出口額呈上升趨勢，白酒出口占比較低威士忌出口額呈上升趨勢，白酒出口占比較低16資料來源：Wind，BusinessInsight，海關總署，

33、平安證券研究所威士忌：全球出口威士忌：全球出口持續增長持續增長，占比較大，占比較大48 48 54 59 63 68 84 89 80 90 113 119 122 121 111 105 114 126 128 103 127 153 148 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160180200120032005200720092011201320152017201920212023威士忌全球出口金額（左軸，億美元）威士忌全球出口金額占酒精飲料全球出口金額比重（右軸，%）3.27 4.49 4.69 4.70 6.55 6.65 4.60

34、5.65 7.16 8.05 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%01234567892014201520162017201820192020202120222023中國白酒出口金額（左軸，億美元）中國白酒出口金額占酒精飲料全球出口金額比重（右軸，%）我國白酒出口我國白酒出口占比處于低位占比處于低位 威士忌全球出口金額總體呈現增長趨勢威士忌全球出口金額總體呈現增長趨勢。2001年全球威士忌出口金額為48億美元，到2023年增長至148億美元，增長了兩倍。2020年受新冠疫情影響出口金額出現下降，但整體趨勢依然向上，在全球酒精飲料市場中占據重要地位。中

35、國白酒的出海形勢向好中國白酒的出海形勢向好，但占比相對較低但占比相對較低。2014年中國白酒出口金額為3.27億美元，2019年達到峰值6.65億美元，2020年出現短暫下降后恢復增長，2023年增長至8.05億美元，年均增長率為16.24%。中國白酒在全球酒精飲料出口中的比重相對較低，2014年到2022年之間比重保持在0.4%到0.76%之間。相比威士忌，中國白酒在全球市場中的占有率較低。3.4 白酒品牌價值高，威士忌全球銷量第一白酒品牌價值高，威士忌全球銷量第一17 中國白酒品牌在國際市場上具有非常高的品牌價值中國白酒品牌在國際市場上具有非常高的品牌價值，主要源于其獨特的產品定位和品牌戰

36、略主要源于其獨特的產品定位和品牌戰略。Brand Finance發布“2024全球酒類品牌價值榜”，中國品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河包攬前五名。其中，茅臺2024年品牌價值約為500.95億美元，位居第一，五糧液則以258.95億美元位居品牌榜第二。高端定位使得白酒在全球范圍內的銷量受限高端定位使得白酒在全球范圍內的銷量受限，威士忌仍然是全球銷量最大的品類威士忌仍然是全球銷量最大的品類。2023年全球烈酒銷量前十的品牌大多數屬于市場滲透廣泛的大眾消費品，我國白酒品牌并未上榜，一定程度上受限于白酒的高價格定位，2023年我國白酒出口平均單價達到51.89美元/升，而同期我國威士忌平均進

37、口單價僅為17.91美元/升。值得注意的是，威士忌仍然是全球銷量最大的品類，前十中有5個品牌均為威士忌品牌，其整體銷量為12750萬箱，遠超其他烈酒品類。資料來源：Wind，Brand Finance，Drinks International，平安證券研究所2024年全球最具價值的烈酒品牌（百萬美年全球最具價值的烈酒品牌（百萬美元）元）50095258958239723763465208444338262537 240201000020000300004000050000600002023全球烈酒銷量前十品牌（萬全球烈酒銷量前十品牌（萬箱）箱）9740367031402790260023402

38、33022802200020004000600080001000012000中國白酒出口中國白酒出口/威士忌進口平均單價威士忌進口平均單價（美元（美元/升）升）24.32 27.45 28.84 28.28 37.67 40.18 31.84 33.78 42.47 51.89 8.39 7.61 8.00 8.14 9.17 9.82 11.32 15.26 17.01 17.91 01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國白酒出口平均單價（美元/升）中國威士忌進口平均單價（美元/升）3.5 白酒出口以高端

39、白酒為主，主流酒企海外營收占比極低白酒出口以高端白酒為主，主流酒企海外營收占比極低18資料來源：wind，海關總署，公司年報，平安證券研究所 白酒出口基本以高端名酒為主白酒出口基本以高端名酒為主，2023年貴州茅臺出口金額占中國白酒出口總額比重超年貴州茅臺出口金額占中國白酒出口總額比重超70%。2014至2023年，貴州茅臺的出口金額不斷增長，已由2014年的12.04億元增至到2023年的43.60億元，上升了262.13%，年均增長29.13%。其出口金額占中國白酒出口總額的比重也由2014年的50.99%增長至2023年的75.17%，貢獻了我國約四分之三的白酒出口額。對標國際上主營威士

40、忌的頂尖酒企對標國際上主營威士忌的頂尖酒企，國內主流白酒企業海外營收占比較低國內主流白酒企業海外營收占比較低。茅臺占比最高，出口額占當期收入的比重近3%，瀘州老窖、水井坊等上市公司出口占收入比均在1%以下。然而，帝亞吉歐、軒尼詩、保樂力加等國際一線酒企的海外業務占比超過70%，軒尼詩海外營收高達92%，對標國際主流酒企，白酒企業的海外市場的拓展空間較大。2023年國際主流酒企海外營收占比年國際主流酒企海外營收占比（%）2023年出海白酒企業營收：貴州茅臺遙遙領先年出海白酒企業營收：貴州茅臺遙遙領先3.04%0.59%0.83%0.10%0.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%

41、3.0%3.5%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000貴州茅臺瀘州老窖水井坊古井貢酒四川郎酒海外營收（左軸，萬元）占比（右軸，%）貴州茅臺成為主導，出口金額占比超貴州茅臺成為主導，出口金額占比超70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045502014201520162017201820192020202120222023貴州茅臺出口金額（左軸，億元）貴州茅臺出口占白酒出口總額比重（右軸，%）88%92%70%帝亞吉歐軒尼詩保樂力加 中國白酒在全球商品貿易中的

42、地位與中國在全球貿易中地位有較大差距中國白酒在全球商品貿易中的地位與中國在全球貿易中地位有較大差距，白酒出海有較大發展空間：白酒出海有較大發展空間：2023年我國白酒出口力度遠低于英國。從占總額比重來看，根據蘇格蘭威士忌協會SWA公布的數據顯示，2023年蘇格蘭威士忌占英國出口總額比重為1.41%，而我國白酒出口占當年出口總額比重僅0.02%；從出口絕對額來看，2023年英國蘇格蘭威士忌出口額近73.36億美元，而中國同期白酒出口額僅8.05億美元，2023年我國GDP/出口總額遠高于英國。在全球貿易方面，2023年我國GDP及出口總額占全球比重分別為16.88%、14.21%，而同期英國GD

43、P、出口總額占全球比重僅為3.17%、2.19%。我國白酒出口與我國國際我國白酒出口與我國國際貿易貿易地位的地位的“錯位錯位”，側面反映了我國白酒文化輸出成效與價值體系接受度仍有待提高側面反映了我國白酒文化輸出成效與價值體系接受度仍有待提高。文化認同被認為是白酒國際化面臨的主要挑戰之一。中國白酒作為東方文化的代表，其文化傳統與西方國家存在差異，需要時間和努力來改變海外消費者的認知和習慣。3.6 白酒出口與國際貿易地位“錯位”，白酒出海具備較大發展空間白酒出口與國際貿易地位“錯位”，白酒出海具備較大發展空間19資料來源：蘇格蘭威士忌協會SWA，wind，平安證券研究所2023年中國白酒出口力度遠

44、低于英國年中國白酒出口力度遠低于英國2023年中國年中國GDP/出口總額遠超英國出口總額遠超英國0.02%1.41%白酒出口占中國出口總額比重蘇格蘭威士忌出口占英國出口總額比重8.05 73.36中國白酒全球出口金額（億美元）英格蘭威士忌全球出口金額（億美元）14.21%2.19%中國出口金額占全球比重英國出口金額占全球比重16.88%3.17%中國GDP占全球比重英國GDP占全球比重白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷創新探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷

45、創新從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口國內白酒市場現狀：國內白酒市場現狀：白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S投資建議與風險提示投資建議與風險提示4.1 市場適應：降低酒精濃度，迎合全球大眾市場適應：降低酒精濃度，迎合全球大眾21資料來源：四川省天府名優酒研究中心，平安證券研究所 占領國際市場占領國際市場，降低酒精度數或為白酒解決方法降低酒精度數或為白酒解決方法。國際市場上的烈酒以中低度數為主，主要在40左右，而我國

46、白酒卻大多居于50左右。白酒由于度數較高、口感濃烈，在國際市場的接受度有限，出口規模較小，調整酒精濃度或為白酒解決方法。降低酒精濃度方式：降低酒精濃度方式：稀釋降低酒精濃度；以白酒為基酒的調制雞尾酒；與低酒精度數的酒類進行勾兌，調配成符合國際標準的白酒；創新蒸餾技術、釀造技術等方式對酒精度數進行控制，生產符合國際烈酒標準的中國白酒。以白酒為基酒調制的雞尾酒以白酒為基酒調制的雞尾酒稀釋降低酒精濃度蒸餾水稀釋純凈水稀釋純凈水稀釋蒸餾水稀釋純凈水稀釋尾子酒稀釋飲料稀釋白酒濃度稀釋及處理低度酒渾濁的方法白酒濃度稀釋及處理低度酒渾濁的方法處理低度酒渾濁問題的方法蒸餾水稀釋純凈水稀釋蒸餾水稀釋冷凍過濾法再

47、蒸餾法催陳機過濾法分子篩及超濾法4.2市場適應：產品綁定當地飲食習慣，復刻“龜甲萬”成功路徑市場適應：產品綁定當地飲食習慣，復刻“龜甲萬”成功路徑22資料來源：公司年報，平安證券研究所 龜甲萬根植美國飲食文化龜甲萬根植美國飲食文化，在不吃醬油的美國人身上實現超一半的營業收入在不吃醬油的美國人身上實現超一半的營業收入。龜甲萬的成功在于與當地飲食習慣深度綁定，通常有以下兩種出海路徑：具有醬油消費習慣的國家：以中國等亞洲國家為例，可以省去漫長的消費者培育進程，但作為后來者，在渠道品牌上同本土品牌相比不具優勢，2023年龜甲萬亞洲及大洋洲營業收入占比僅為11.42%，利潤占比為8.36%；不具醬油消費

48、習慣的國家：歐美國家缺乏醬油使用基礎、消費者培育難度大且過程漫長，但先發者一旦尋找到同本地飲食結合的突破口，有望獨享市場培育成果。龜甲萬顯然更側重于第二條路徑，2023年龜甲萬在歐美（美國和歐洲）市場的營業收入/利潤占比高達63.47%/75.77%。綁定本土飲食文化綁定本土飲食文化，復刻復刻“龜甲萬龜甲萬”成功路徑成功路徑。白酒與醬油具有相似的出口路徑，海外國家同樣不具備白酒消費基礎，如果能成功找到白酒與本地飲食結合的路徑方式，將有望打開海外市場。2023年龜甲萬營業收入占比年龜甲萬營業收入占比2023年龜甲萬利潤占比年龜甲萬利潤占比日本25.11%歐洲8.54%北美54.93%亞洲及大洋洲

49、11.42%日本15.87%歐洲9.90%北美65.87%亞洲及大洋洲8.36%龜甲萬培育美國消費習慣路徑龜甲萬培育美國消費習慣路徑4.3 市場適應：海外并購釋放協同效應，打開海外市場市場適應：海外并購釋放協同效應，打開海外市場23資料來源：公司年報，公司官網，平安證券研究所 作為全球性酒業領軍企業作為全球性酒業領軍企業，帝亞吉歐自誕生以來便參與了頻繁的并購活動帝亞吉歐自誕生以來便參與了頻繁的并購活動。1997年，帝亞吉歐由大都會(Grand Metropolitan)和健力士(Guinness)兩大酒業公司合并成立后，公司熱衷于運用雄厚的資本實力收購優質的酒業資產及品牌，先后達成了對Seag

50、ram、水井坊、Old BushmillsDistillery等知名酒企的并購事項，以外延式并購整合優勢品牌，成為該公司在短短二十多年內拓展海外業務、成為全球領軍品牌的關鍵所在。白酒企業可以借鑒帝亞吉歐海外并購戰略白酒企業可以借鑒帝亞吉歐海外并購戰略，通過收購海外本土酒企通過收購海外本土酒企，打開海外市場打開海外市場。2018年，洋河股份以6600萬美元（約合人民幣4.3億元）成功收購智利VSPT集團12.5%的股權，為中國白酒品牌走向全球樹立了良好的范例。未來，預計會有更多的白酒企業通過并購整合資源，進一步提升在海外市場的競爭力與影響力。帝亞吉歐全球第一洋酒集團出海經驗帝亞吉歐全球第一洋酒集

51、團出海經驗并購并購2001收購Seagram60.9%的股權20112011控股坦桑尼亞Serengeti啤酒廠和高端朗姆酒Zacapa2002收購澳大利亞班達伯格蒸餾投資有限公司50%的股權2012收購巴西Ypi ca100%的股份2005收購Ursus Vodka(希臘)、TheOldBushmills(愛爾蘭)2013收購印度聯合烈酒公司25%的股份2006收購全興集團43%的股份2014收購超級龍舌蘭酒品牌Peligroso以及龍舌蘭酒品牌DeLe n50%的控股權2007收購俄羅斯Smirnov品牌2017收購龍舌蘭酒超高端品牌卡薩米格斯、德國BelsazarGmbH2011收購肯尼

52、亞啤酒公司KenvaBreweriesLtd的20%股權2018增持水井坊股份至60%20112011收購土耳其最大烈酒商Mevicki2021收購英國烈酒公司ChaseDistillery20112011收購越南最大的烈酒生廠商Halico5.07%的股權2022收購龍舌蘭酒品牌21Seeds。4.4 場景融合：補齊白酒海外佐餐場景，打造主動式飲酒場景融合：補齊白酒海外佐餐場景，打造主動式飲酒24資料來源：江小白公司官網，平安證券研究所打造白酒主動式飲酒場景打造白酒主動式飲酒場景餐飲場景餐飲場景酒飲品類酒飲品類具體搭配具體搭配韓餐燒酒常與烤肉（如烤牛肉、烤五花肉）搭配米酒適合與發酵食品如泡菜

53、、醬湯等搭配啤酒常與炸雞、海鮮餅等搭配日料清酒、青梅酒通常與壽司、刺身、天婦羅等日式傳統料理搭配啤酒在日式居酒屋中，常與各種小菜如炸雞、烤魚等搭配西餐紅葡萄酒通常與紅肉類菜肴（如牛排、羊排）以及成熟的奶酪搭配白葡萄酒適合與海鮮、白肉（如雞肉）、清淡的意大利面、沙拉搭配起泡酒常用于開胃酒，搭配開胃菜或甜點，如貝類、草莓威士忌適合在餐后與濃烈的巧克力甜點、雪茄一起享用中餐黃酒多與江浙菜中的清蒸魚、蟹黃包、醉雞等搭配，具有驅寒作用啤酒燒烤、火鍋白酒常用于正式宴會和聚餐場合火鍋火鍋燒烤燒烤小龍蝦小龍蝦主動式飲酒佐餐搭配主動式飲酒佐餐搭配主動式飲酒佐餐場景主動式飲酒佐餐場景朋友聚餐朋友聚餐戶外露營戶外露

54、營居家調酒居家調酒國際上各佐餐酒場景搭配國際上各佐餐酒場景搭配案例案例梅見青梅酒梅見青梅酒征服西方味蕾征服西方味蕾東方味感+東方靈感+東方情感 非應酬非應酬、非就餐場合的社交場景逐漸涌現非就餐場合的社交場景逐漸涌現，小型聚會小型聚會、露營露營、野餐野餐、轟趴等相關飲酒場景熱度持續高漲轟趴等相關飲酒場景熱度持續高漲。目前消費者對酒水的需求不僅局限于口味上，情感鏈接成為他們關注的重點，而特定的飲酒場景能夠連接飲酒與情感。白酒可從朋友聚餐、戶外露營等角度打造主動式飲酒場景。梅見成功打造主動式飲酒場景梅見成功打造主動式飲酒場景，青梅酒實現全球熱銷青梅酒實現全球熱銷。好酒梅見，音同“好久沒見”，具備情感

55、屬性，其“年輕一代小聚、獨酌佐餐搭配“的場景定位更契合當下的社交場景。2019年開始，其頻頻出現在德國、法國、英國、馬來西亞、新加坡等近20個國家和地區的餐飲和酒類市場，填補中國佐餐酒的空白，其成功經驗值得白酒企業借鑒。4.5 數字營銷創新：借助數字營銷創新：借助TikTok打開白酒海外直播帶貨渠道，釋放新紅利打開白酒海外直播帶貨渠道，釋放新紅利25資料來源：statista，飛瓜數據，抖音APP，平安證券研究所 TikTok的全球用戶基礎廣泛的全球用戶基礎廣泛，成為全球新晉電商業務平臺成為全球新晉電商業務平臺。根據Statista發布的最新報告，截至 2024 年 7月，印度尼西亞是TikT

56、ok受眾最多的國家，有近1.576 億用戶，美國擁有約1.205億用戶，約占美國人口的35.76%。直播場景仍然是抖音酒水銷售的主戰場直播場景仍然是抖音酒水銷售的主戰場。飛瓜數據顯示2023年抖音直播、短視頻以及商品卡渠道所貢獻的銷售額占比分別為85.63%、2.18%、12.19%，直播場景仍然是抖音酒水銷售的主戰場。TikTok“百萬大場百萬大場”直播頻出直播頻出，白酒出海有望釋放直播新紅利白酒出海有望釋放直播新紅利。據第三方數據機構FastMoss的數據顯示，2024年進入第二季度后，TikTok美區便出現了“單場GMV超40萬美元”的帶貨直播，單場“超10萬美元”也快速增長逾70場。2

57、023年年TikTok全球各國用戶（百萬）全球各國用戶（百萬）22.7722.9224.9927.328.6229.7431.5633.1737.537.6541.1450.8156.0156.1462.0565.6477.54105.2120.5157.6法國英國日本馬來西亞哥倫比亞尼日利亞沙特阿拉伯伊拉克土耳其埃及孟加拉國泰國俄羅斯聯邦菲律賓巴基斯坦越南墨西哥巴西美國印度尼西亞直播85.63%商品卡12.19%短視頻2.18%2023年抖音各渠道銷售額占比（年抖音各渠道銷售額占比（%）白酒品牌抖音直播間白酒品牌抖音直播間白酒出海挑戰與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀白酒出海挑戰

58、與機遇：稅收等因素加大出海難度，但前景依然樂觀探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷創新探索白酒出海路徑：市場適應、場景融合與數字營銷創新從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口從威士忌看白酒出海：對比國際化之路，尋找全球突破口國內白酒市場現狀：國內白酒市場現狀：白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線白酒行業步入存量競爭，亟需尋找第二發展曲線目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S投資建議與風險提示投資建議與風險提示在國內消費承壓、存量競爭的大背景下，我國作為國際三大烈酒生產國之一，“出?！庇型蔀樾袠I發展的第二增長曲線。同時，我國國際地位不斷提

59、高，對外投資力度持續加大，為白酒出海帶來新機遇，海外市場仍然有較大的提升空間，我們看好品牌力突出的名酒出海。高端酒推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端推薦：山西汾酒；地產酒推薦：古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、老白干酒。投資建議投資建議27白酒公司盈利預測白酒公司盈利預測資料來源：Wind，平安證券研究所預測股票代碼股票簡稱2025年1月2日EPS（元）PE（倍）評級收盤價（元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E600519.SH貴州茅臺1488.00 68.22 73.18 78.19 21.81 20.33 19.03 推薦000858.SZ五糧液136.99 8

60、.42 8.96 9.46 16.27 15.29 14.48 推薦600809.SH山西汾酒177.98 10.21 11.64 13.11 17.44 15.30 13.57 推薦000568.SZ瀘州老窖121.05 9.75 10.29 10.81 12.42 11.76 11.19 推薦002304.SZ洋河股份81.28 5.44 5.55 5.83 14.95 14.65 13.95 推薦000596.SZ古井貢酒170.31 10.63 12.23 13.85 16.02 13.92 12.30 推薦603369.SH今世緣44.91 2.90 3.25 3.58 15.49

61、13.83 12.55 推薦603198.SH迎駕貢酒52.30 3.36 3.97 4.65 15.58 13.18 11.24 推薦600702.SH舍得酒業62.20 2.80 2.95 3.26 22.21 21.06 19.10 推薦603919.SH金徽酒19.16 0.79 0.93 1.10 24.24 20.50 17.36 推薦600559.SH老白干酒20.18 0.95 1.15 1.36 21.32 17.61 14.87 推薦600197.SH伊力特16.81 0.75 0.84 0.94 22.41 20.04 17.95 推薦1）貿易摩擦：）貿易摩擦：貿易保護主

62、義或導致關稅進一步增加，提升白酒出海價格從而影響需求；2）海外經濟波動：）海外經濟波動：酒類消費受宏觀經濟影響較大，如果海外經濟下行，對酒類需求有較大影響；3）食品安全問題：）食品安全問題：食品安全是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。焊偁幐窬謵夯瘯欢ǔ潭葦_亂影響白酒行業定價，對行業造成不良影響。風險提示風險提示28股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深

63、300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上

64、述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣

65、的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。2929股票投資評

66、級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的

67、證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事

68、先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2025版權所有。保留一切權利。