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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/機械工業/工程機械 證券研究報告 安徽合力安徽合力（600761）公司研究報告）公司研究報告 2024 年 08 月 23 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 08 月 22 日收盤價（元）16.12 52 周股價波動（元）15.29-28.50 總股本/流通 A 股（百萬股）891/891 總市值/流通市值（百萬元）14358/14358 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M

2、2M 3M 絕對漲幅（%）-19.1-29.4-25.1 相對漲幅（%）-17.5-23.9-23.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:趙玥煒 Tel:(021)23219814 Email: 證書:S0850520070002 分析師:趙靖博 Tel:(021)23185625 Email: 證書:S0850521100001 聯系人:歐陽天奕 Tel:(021)23183327 Email:oyty16226haitong,com 改革激發改革激發活力，活力，結構優化、結構優化、出海驅動成長出海驅動成長 Table_Summary 投資要點：投資要點：公

3、司是叉車領先制造商，國企改革激發經營活力公司是叉車領先制造商，國企改革激發經營活力。公司深耕叉車行業 60 余年，形成整機、零部件、后市場、智能物流四大業務板塊，產業鏈布局完善。公司是叉車領先制造商，于 2016 年躋身世界工業車輛行業七強。近年來，公司不斷推進國企改革，通過子公司股權混改、理順管理構架等舉措釋放經營活力，收入與利潤規模不斷增長，2023 年、2024Q1 公司實現營收 175/43 億元，同比增長 11%/3%；實現歸母凈利潤 13/4 億元，同比增長 41%/48%。叉車行業：叉車行業：全球市場空間約全球市場空間約 2000 億元，億元，受益電動化、出海結構性機遇受益電動化

4、、出海結構性機遇；后；后市場、市場、智能物流解決方案發展值得期待智能物流解決方案發展值得期待。1）市場空間：2023 年全球叉車市場空間為 2083 億元，到 2030 年預計為 2814 億元，預計維持穩健增長。2）電動化趨勢：電動叉車尤其是鋰電池叉車從環境友好、綜合成本等較內燃叉車具優勢，發展趨勢確立；3）國產叉車出海迎機遇：中國叉車憑借交付期快、產品性價比高以及鋰電產業鏈協同強等優勢，出海不斷加速，海外銷量市占率從 2020 年的 18.84%提升到 2022 年的 27.39%。4）后市場、智能物流解決方案具備發展空間：對比海外龍頭叉車廠商營收結構及海外用戶獲取叉車模式，中國叉車公司營

5、收主要以新車銷售為主，后市場及智能物流解決方案的比例處于較低水平，有較大成長空間。公司優勢：公司優勢：錨定錨定國際一流智能物流系統集成商國際一流智能物流系統集成商目標；目標；全產業鏈布局全產業鏈布局+持續研發持續研發投入投入+創新創新銷售與出海模式銷售與出海模式助力助力成長新征程。成長新征程。1）具備完善的整機+核心部件研制能力：公司具備規?；?、智能化、柔性化整機和零部件生產能力，產業鏈協同優勢顯著，可轉債擴產項目支撐成長。2）持續研發投入打造差異化產品能力：公司持續保持較高研發投入水平，聚焦高端化、智能化與綠色化，推出多款鋰電叉車和氫能叉車，部分產品填補國內市場空白。3）創新激勵與渠道布局銷

6、售以及出海模式：公司積極探索銷售子公司的股權改革，建立公司持股 35%、銷售骨干持股 65%的股權結構模式，強化營銷體系能力建設；海外市場開拓上，公司將持續完善打造“1 個中國總部+N 個海外中心+X 個全球團隊”的全球布局，積極探索海外研發中心建設。同時，公司正通過不斷發力后市場及智能物流業務，向成為國際一流工業車輛及物流系統集成商的目標邁進。盈 利預 測和估 值。盈 利預 測和估 值。我們預計公 司 2024/2025/2026 年 實現營業收 入199.34/225.44/251.58 億元，同比增長 14.1%/13.1%/11.6%；歸母凈利潤為15.45/18.42/21.10 億

7、元，同比增長 20.9%/19.2%/14.6%。我們給予公司 2024年 10-12 倍 PE 估值，合理價值區間為 17.35-20.82 元/股（預計 2024 年公司 EPS 為 1.73 元），給予“優于大市”評級。參考 PB 估值，按照我們的合理價值區間，公司 2024 年 PB 為 1.59-1.91 倍，估值具備合理性。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)15774 17471 19934 22544 25158(+/-)YoY(%)2.3%10.8%14.1%13.

8、1%11.6%凈利潤（百萬元）907 1278 1545 1842 2110(+/-)YoY(%)43.1%40.9%20.9%19.2%14.6%全面攤薄 EPS(元)1.22 1.45 1.73 2.07 2.37 毛利率(%)17.1%20.6%21.3%21.3%21.3%凈資產收益率(%)13.3%16.5%15.9%15.9%15.4%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究安徽合力（600761）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示。風險提示。公司業績不達盈利預測的風險；公司海外市場拓展不及預期；公

9、司新能源叉車迭代速度不及預期；國際貿易環境風險；制造業景氣修復不及預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險；行業競爭加劇。9WeZdXcWfYeZeUfV8OdN9PoMqQnPmQfQmMuMlOmOpR8OrQqQwMnPrRNZsOnO 公司研究安徽合力（600761）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司是領先叉車制造商，改革釋放經營活力.8 1.1 深耕叉車行業超 60 年，形成全產業鏈布局.8 1.2 股權結構清晰，國企改革釋放經營活力.9 1.3 公司業績增長持續，經營性現金凈流量表現較好.11 2.叉車行業：出口及電動化帶來結構性機遇，后市場、物流解決方

10、案打開發展空間.14 2.1 行業特點：類型眾多，下游應用領域廣泛.14 2.2 行業驅動：穩增長；與宏觀經濟關聯性強，受益物流自動化及出口增長等.15 2.3 競爭格局：國內市場強者恒強，龍頭出海打開新空間.18 2.4 結構變化：電動化大勢所趨，鋰電優勢助力國產叉車彎道超車.20 2.5 后市場、智能物流解決方案發展值得期待.24 3.公司：產業鏈布局完善，國際化+電動化邁向新階段.26 3.1 產業布局：具備整機+核心部件能力，可轉債擴產項目支撐成長.26 3.2 產品優化：保持較高研發投入水平，加速新能源布局.27 3.3 銷售創新：子公司股權改革調動積極性；“1+N+X”模式助力出海

11、.30 3.4 發展戰略：向國際一流智能物流系統集成商邁進.33 4.盈利預測與估值.35 4.1 盈利預測：2024/2025 年歸母凈利潤 15.49/18.41 億元.35 4.2 估值：合理市值區間為 170-201 億元.36 5.風險提示：業績不達盈利預測的風險、公司海外市場拓展不及預期等.37 財務報表分析和預測.39 公司研究安徽合力（600761）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司深耕叉車行業逾 60 年，已成為國內外領先的叉車龍頭.8 圖 2 公司股權結構圖（截至 2023 年 12 月 31 日）.10 圖 3 公司 2011-2024

12、Q1 營業收入及增速.12 圖 4 公司 2011-2024Q1 歸母凈利潤及增速.12 圖 5 公司 2012-2023 年叉車業務收入及同比增速.12 圖 6 公司 2012-2023 年收入結構.12 圖 7 公司 2011-2024Q1 毛利率和凈利率.12 圖 8 公司 2011-2024Q1 期間費用率.12 圖 9 公司 2011-2024Q1 預收賬款/合同負債及增速.13 圖 10 公司 2011-2024Q1 存貨及增速.13 圖 11 公司 2011-2024Q1 資產負債率.13 圖 12 公司 2011-2024Q1 經營活動現金凈流量及同比增長.13 圖 13 叉車

13、車身主要結構件、零部件.14 圖 14 2022 年國內叉車應用領域占比.14 圖 15 叉車銷量增速和 PMI 變化擬合度較高.15 圖 16 平衡重式叉車增速與制造業 GDP 增速趨勢較為一致.15 圖 17 2023、2030 年叉車市場規模及復合增速.15 圖 18 2009-2023 年中國叉車銷量及同比增速.16 圖 19 2009-2023 年全球叉車銷量及同比增速.16 圖 20 2009-2023 年中國、美國、日本實際 GDP 增速.16 圖 21 2009-2023 年中國、美國、日本叉車銷量同比增速.16 圖 22 2009-2023 年規模以上快遞業務量及同比增長.1

14、7 圖 23 2009-2023 年倉儲叉車銷量增速與快遞業增速對比.17 圖 24 2017-2023 年中國叉車內外銷及外銷占比.17 圖 25 2017-2023 年中國叉車內外銷同比增速.17 圖 26 中國勞動力人口增速持續下滑，機器替人是必然趨勢.17 圖 27 叉車銷售均價顯著低于相關從業人員工資水平（萬元）.17 圖 28 國內頭部叉車企業競爭格局可以分為三大層級.18 圖 29 2012-2023 年安徽合力和杭叉集團中國市場占有率.18 圖 30 2009-2023 年全球叉車分地區銷量.18 公司研究安徽合力（600761）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖

15、31 2009-2023 年全球叉車分地區銷量結構.18 圖 32 國產叉車具備明顯的價格優勢.19 圖 33 國產叉車在交貨期方面更短.19 圖 34 2016-2023 年中國叉車出口量占海外市場份額.19 圖 35 2016-2023 年中國叉車出口量在各大洲市場份額.19 圖 36 安徽合力、杭叉集團全球銷量市占率逐年提升.19 圖 37 2009-2023 年中國電動叉車銷量及同比增速.22 圖 38 全球叉車電動化情況.22 圖 39 2023 年各國家和地區的 I+II 類車銷量在整體市場占比.22 圖 40 2009-2023 年剔除 III 類車各國家和地區電動化率.22 圖

16、 41 2019-2023 年國內鋰電池叉車銷量及同比增長.23 圖 42 2019-2023 年國內鋰電池叉車銷量占比.23 圖 43 2019-2023 年不同類型鋰電叉車出口量及同比增速.23 圖 44 豐田自動織機物料搬運設備業務 FY2024 收入拆分.24 圖 45 凱傲集團 FY2023 收入拆分.24 圖 46 永恒力集團 FY2023 收入拆分.24 圖 47 海斯特-耶魯 FY2023 收入拆分.24 圖 48 海外叉車用戶新車購買方式結構.25 圖 49 公司全國 5 大整機生產基地和安徽省內主要零部件制造基地布局梳理.26 圖 50 2012-2023 年公司叉車銷量及

17、增速.27 圖 51 2023 年國內主要省份叉車銷量及全國銷量占比.27 圖 52 2018-2023 年公司研發費用及研發費用率.28 圖 53 2018-2023 年公司研發人員占比及人均費用.28 圖 54 公司推出多款鋰電叉車和氫能叉車，獲得市場認可.29 圖 55 2017-2023 年公司內燃叉車、電動叉車銷量及電動化率.29 圖 56 2021-2023 年公司 I、II、III 類車銷量及占比.29 圖 57 2019-2022H1 公司電動叉車和內燃叉車毛利率.30 圖 58 2019-2022H1 公司整機及零部件單價敏感系數.30 圖 59 截至 2023 年公司省級營

18、銷中心已覆蓋 25 個省市.30 圖 60 公司銷售子公司股權改革.31 圖 61 公司國際化戰略布局路徑精進有致.31 圖 62截至 2023 年公司已形成歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美等七大海外中心.32 公司研究安徽合力（600761）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 63 2019-2023 年公司海外收入、增速及占比.33 圖 64 2020-2023 年公司出口銷量、增速及占比.33 圖 65 2019-2023 年公司國內外毛利率.33 圖 66 公司戰略：從全球叉車龍頭延伸到國際一流工業車輛及智能物流系統集成商.33 圖 67 2019-2022H1

19、公司分業務毛利率.34 圖 68 2019-2022H1 公司分業務收入結構.34 圖 69 合力智能物流板塊 I 系列車型.34 公司研究安徽合力（600761）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主營業務產品包括整機、零部件、后市場和智能物流業務.8 表 2 公司管理層及職工團隊國企改革重點方向.10 表 3 2024 年 5 月，公司新一輪管理層換屆完畢.11 表 4 按照動力源，叉車可分為電動叉車和內燃叉車.14 表 5 2021-2022 年全球前十大叉車制造商排名情況.20 表 6 在額定載荷量相同的情況下，鋰電叉車的操作更靈活、效率更高.21 表

20、 7 鋰電池叉車性能優于鉛酸電池叉車.21 表 8 在額定載荷量相同的情況下（以 3 噸為例），電動叉車具備綜合性價比優勢.21 表 9 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（國三、國四）.22 表 10 全球各國鋰電叉車的 50%關鍵轉折年.23 表 11 公司 2022 年發行可轉債募資投向 5 個項目，擴張整機及零部件產能.27 表 12 公司在新能源產品領域通過產業協作強鏈補鏈.28 表 13 公司海外銷售包括銷售中心、獨家代理商和一般代理商.31 表 14 公司根據細分需求將海外市場進行劃分.32 表 15 公司業務分拆預測.35 表 16 可比公司估值（2024/8/

21、21）.36 表 17 公司收入增速預測敏感性分析.37 表 18 公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析.37 公司研究安徽合力（600761）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司是公司是領先叉車制造商，領先叉車制造商，改革釋放經營活力改革釋放經營活力 1.1 深耕叉車行業超深耕叉車行業超 60 年年，形成，形成全產業鏈布局全產業鏈布局 公司深耕叉車行業公司深耕叉車行業 60 余年，產業規模連續多年位居國內外前列余年，產業規模連續多年位居國內外前列。公司前身成立于1958 年，在叉車行業積累超過 60 年的研發、制造與銷售經驗。自 1991 年以來，公司主要經濟指標已經連續 33

22、年位居中國叉車行業前列，并于 2016 年躋身世界工業車輛行業七強，目前是我國規模大，產業鏈條完整，綜合實力與經濟效益好的工業車輛研發、制造和出口基地。Table_PicPe 圖圖1 公司深耕叉車行業逾公司深耕叉車行業逾 60 年，已成為國內外領先的叉車龍頭年，已成為國內外領先的叉車龍頭 資料來源：公司官網，HELI 合力叉車微信公眾號，海通證券研究所 公司叉車產品譜系較為全面，形成整機、零部件、后市場、智能物流系統四大產業公司叉車產品譜系較為全面，形成整機、零部件、后市場、智能物流系統四大產業板塊板塊。公司主要從事工業車輛整機、零部件、后市場、智能物流業務，產品系列擁有 30多個噸位級、60

23、0 多類產品、5000 多種型號，產品覆蓋了 0.2-46 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝臵等關鍵零部件。通過遍布海內外的營銷服務體系及智能網聯終端，公司可為不同行業、不同生態、不同場景用戶提供綜合性物料搬運解決方案。表表 1 公司主營業務產品包括整機、零部件、后市場和智能物流業務公司主營業務產品包括整機、零部件、后市場和智能物流業務 業務板塊業務板塊 圖例圖例 產品類型產品類型 產品系列產品系列 應用場景應用場景 工業車輛整機業務板塊 電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）主要包括鋰電池、鉛酸電池及氫燃料電池等產品，主要包含 H3/H4/G/G2

24、/G3 等產品系列，噸位覆蓋 0.6-18噸 煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業 電動乘駕式倉儲叉車（II類車）主要包含 G、G2 等系列，噸位覆蓋 1.2-2.5 噸 煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業，特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所 公司研究安徽合力（600761）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電動步行式倉儲叉車（III 類車）主要包含托盤搬運車、托盤堆垛車、揀選車等系列，噸位覆蓋 0.6-4 噸 商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場所,尤其適合食品、紡織、印刷等輕工行業 內燃平衡重式叉車（IV+V 類車）主要包含H2000/K/K2/H3/G/G

25、2/G3等系列，噸位覆蓋 1-46 噸 工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等行業 港機設備 主要包括重型叉車（噸位覆蓋 12-46 噸）、集裝箱堆高機（2-8 層堆高機）、集裝箱正面吊（標準型正面吊、重載型正面吊）等產品 為工廠、港口、礦場等場景的專業物流提供搬運解決方案 其他系列產品 電動及內燃式牽引車，防爆叉車、越野叉車、側面叉車、扒渣車等特種車輛，登高作業平臺、裝載機等系列產品 郵政、機場、碼頭、倉庫、車站、工廠等各類平面運輸物流場所牽引作業，以及安全等級要求高以及存在特殊需求的行業 零部件業務板塊 主要包含變速箱、轉向橋、油缸、變矩器、高端鑄件、屬具以及電機、電控、電池等產品 電動、內

26、燃系列叉車的配套和后市場業務 后市場業務板塊 主要包含整機維保、配件、設備租賃、融資租賃、智能車隊管理、再制造等業務 通過合力網上商城提供一站式服務模式，為用戶開展全方位服務，解決用戶的后顧之憂 智能物流業務板塊 主要包含激光叉車式 AGV、磁導航 AGV、二維碼導航 AGV 等系列 家居制造、物流倉儲、百貨超市、機械制造、汽配加工、電子加工等行業，運用場景覆蓋室內、外的工廠收、發、補和倉庫存、取、揀等模式 資料來源：公司 2023 年年報、可轉債募集說明書，海通證券研究所 1.2 股權結構清晰股權結構清晰，國企改革釋放經營活力，國企改革釋放經營活力 公司股權結構清晰，具備國資背景。公司的母公

27、司安徽叉車集團業務布局相對完善，公司股權結構清晰，具備國資背景。公司的母公司安徽叉車集團業務布局相對完善，公司的子公司、合營公司的子公司、合營公司和聯營公司主要包括生產制造類、市場服務類、國內營銷公司公司和聯營公司主要包括生產制造類、市場服務類、國內營銷公司和國外營銷公司。和國外營銷公司。1）股東：）股東：截至 2023 年 12 月 31 日，公司控股股東安徽叉車集團直接持股比例為38.97%，實際控制人安徽省國資委間接持股比例為 35.07%。2）子公司、）子公司、合營公司和聯營公司合營公司和聯營公司：1）生產制造：涵蓋上游零部件制造和叉車整機制造領域，主要包括寶雞合力、衡陽合力、安慶車橋

28、等，普遍為公司的全資子公司、控股子公司。2）市場服務：涵蓋配件、融資租賃、再制造等方向，主要包括合力再制造、永恒力合力工業車輛等，公司一般持股比例過半。3）國內銷售公司：公司具備 25 家省級營銷參股子公司，持股比例一般在 35%左右。4）國外銷售公司：包括進出口公司、歐洲中心、東南亞中心、北美中心等，均為公司的控股子公司，持股比例超過 50%。公司研究安徽合力（600761）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司 2023 年年報，Wind，海通證券研究所 公司公司持續深化國企改

29、革持續深化國企改革，市場化經營機制不斷健全，市場化經營機制不斷健全。近年來，公司持續深化國企改革，積極穩妥開展國有企業規范董事會建設和職業經理人試點工作，與時俱進加快建立適應市場競爭的體制和機制。2022 年 6 月，公司實控人安徽省國資委將公司控股股東叉車集團 90%的股權無償劃至安徽省投資集團，進一步加快國有資本布局優化和結構調整。至 2022 年年末，公司全面完成國企改革三年行動主要目標任務，公司治理機制、組織效率和管控能力得到提升。表表 2 公司管理層及職工團隊國企改革重點方向公司管理層及職工團隊國企改革重點方向 改革方向改革方向 改革目標改革目標 改革指引改革指引 完善中國特色現代企

30、業制度 推行規范董事會建設 落實黨組織成員與董事會成員交叉任職制度，健全董事會工作機構，規范董事會運作 實現 23 家子企業董事會應建盡建和外部董事占多數，落實 4 家重要子企業董事會六項職權 制定董事會授權管理制度，完成 23 家子企業董事會向經理層授權正面清單和負面清單 建立委派“董監高”管理辦法，構建選任、述職、評價機制，壓實委派人員履職責任 推進管理體系和管理能力現代化 完成內控體系全覆蓋建設，搭建內部控制、風險管理、合規管理常態化監督評價體系，筑牢內部監督體系建設，著力打造大監督格局，有效防范化解重大風險 開展對標世界一流企業管理提升行動，從戰略、組織、運營、財務、風險等八個領域開展

31、對標 引入市場機制 創新人才隊伍培養機制，推動干部能上能下 加大年輕干部使用力度，完善競爭上崗制度，深入推進職業經理人制度，39 家子企業的 96 名經理層成員全部實行任期制和契約化管理 完善勞動用工管理機制，推動員工能進能出 建立健全校招、社招、高層次人才引進制度體系，開展全員績效考核 優化薪酬分配激勵機制，推動收入能增能減 建立以效益和效率為主要依據的工資總額核準機制、以崗位和績效為核心要素的薪酬管理機制，推動薪酬分配向基層一線、關鍵崗位和研發人員傾斜，健全差異化薪酬體系，合理拉開分配差距 資料來源：公司官網，海通證券研究所 子公司開展員工持股計劃和混合所子公司開展員工持股計劃和混合所有制

32、改革，治理結構得到進一步優化有制改革，治理結構得到進一步優化。2023 年 6月，公司發布關于全資子公司合力工業車輛（上海）有限公司實施混合所有制改革并同步開展員工持股計劃的公告，為合力工業車輛引入戰略投資者，并同步開展員工持股計劃實施混合所有制改革。增資完成后，公司、戰略投資者、員工持股平臺持有合力工業車輛的股權比例分別約為 70%、20%和 10%。我們看好本次子公司員工持股及混合所有制改革順利推進，相關經驗有望得到推廣，進一步優化公司治理結構。公司研究安徽合力（600761）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司完成新一輪管理層調整，高管團隊經驗豐富公司完成新一輪管理層調整，

33、高管團隊經驗豐富。2024 年 5 月 11 日，公司發布 關于董事會、監事會完成換屆選舉及聘任高級管理人員、證券事務代表的公告，宣布完成新一輪核心管理層換屆。新任董事和高管曾長期在集團公司任職，具備多年叉車行業的經營經驗。表表 3 2024 年年 5 月，公司新一輪管理層換屆完畢月，公司新一輪管理層換屆完畢 姓名姓名 現任職位現任職位 過往履歷過往履歷 楊安國 董事長 近年來主要擔任公司副董事長，黨委書記、董事長；安徽叉車集團有限責任公司副董事長、總經理、黨委副書記，總經理、黨委副書記，黨委書記、董事長、總經理；永恒力合力工業車輛租賃有限公司董事長；安徽合泰融資租賃有限公司風險控制委員會委員

34、 薛白 副董事長 近年來主要擔任公司董事、總經理，副董事長、技術中心主任；安徽叉車集團有限責任公司黨委委員，黨委委員、副總經理、技術中心主任；采埃孚合力傳動技術(合肥)有限公司董事長 周峻 董事、總經理 近年來主要擔任公司副總經理、董事，黨委副書記、董事、總經理、技術中心副主任；安徽叉車集團有限責任公司黨委委員、技術中心副主任、武裝部部長；安徽合力工業車輛進出口有限公司董事長；永恒力合力工業車輛租賃有限公司常務董事；安徽合泰融資租賃有限公司風險控制委員會委員 徐英明 董事 近年來主要擔任安徽叉車集團有限責任公司財務處處長，總經理助理、紀委委員、財務資產部部長；本公司監事；公司監事；安徽和安機電

35、有限公司董事長；安徽合泰融資租賃有限公司董事長、風險控制委員會主任；安徽叉車集團合力興業有限公司監事；國元農業保險股份有限公司董事；安徽新興產業發展基金有限公司董事 畢勝 董事、副總工程師 近年來主要擔任本司研發部副部長（主持工作）、部長，研發部部長、技術中心黨委書記，副總工程師、技術中心辦公室主任、工業車輛研究院院長；安徽叉車集團有限責任公司技術中心黨委委員、技術中心執行副主任和辦公室主任、工業車輛研究院院長；安徽合力工業車輛進出口有限公司監事；合力東南亞有限公司董事長；合力中東有限公司董事長；合肥和安機械制造有限公司董事 陳先成 董事、董事會秘書、總經理助理 近年來主要擔任公司零部件業務部

36、總經理、總經理助理，安徽和鼎機電設備有限公司董事長，合力南美有限責任公司董事長，永恒力合力工業車輛租賃有限公司副總經理，合力工業車輛租賃（上海）股份有限公司總經理，本公司總經理助理 陳先友 副總經理 近年來主要擔任公司副總經理，黨委委員、副總經理；衡陽合力工業車輛有限公司黨委書記、執行董事、總經理 周齊齊 副總經理 近年來主要擔任合力工業車輛（上海）有限公司執行董事、總經理；公司副總工程師、技術中心黨委書記、研發部部長，黨委委員、副總工程師，黨委委員、副總經理。安徽合力工業車輛進出口有限公司董事；合力歐洲有限公司董事長；合力美國有限公司董事長 解明國 總經濟師 近年來主要擔任合肥鑄鍛廠廠長、黨

37、委書記；本司黨委委員、總經理助理；黨委委員，總經濟師，安徽叉車集團有限責任公司職工董事，安徽合力（六安）鑄造有限公司執行董事、總經理。陸勤四 營銷總監 近年來主要擔任廣東合力叉車有限公司總經理、公司國內市場區域營銷總監；公司營銷總監，營銷黨委書記，營銷總部黨委書記、總經理；安徽合泰融資租賃有限公司風險控制委員會委員；天津北方合力叉車有限公司董事長；廣東合力叉車有限公司董事長；杭州合力叉車銷售有限公司董事長；山東齊魯合力叉車有限公司董事長；山東合力叉車銷售有限公司董事長 張應權 總經理助理 近年來主要擔任裝載機分公司總經理、黨總支書記；公司黨委委員、副總經理、總經理助理。安徽合泰融資租賃有限公司

38、風險控制委員會委員；杭州鵬成新能源科技有限公司股東代表 李道亮 總經理助理 近年來主要擔任寶雞合力叉車有限公司黨委書記、董事長、總經理，公司質量部黨支部書記、部長、副部長，重裝事業部黨支部書記、部長，公司總經理助理；合力工業車輛（上海）有限公司黨支部書記、董事長 資料來源：公司關于董事會、監事會完成換屆選舉及聘任高級管理人員、證券事務代表的公告、2023 年年報，海通證券研究所 1.3 公司公司業績增長持續業績增長持續，經營性經營性現金現金凈流量表現較好凈流量表現較好 公司作為叉車龍頭公司作為叉車龍頭，競爭力逐漸凸顯，近年來收入競爭力逐漸凸顯，近年來收入、利潤規模利潤規模增長持續增長持續。自

39、2017年以來，公司創新能力、運營效率和品牌價值等軟實力不斷體現，收入與利潤規模呈現較快速增長。其中，2021 年，受大宗原材料價格上漲和人民幣升值等因素影響，公司利潤階段性承壓，在 2022 年實現復蘇。2023 年，公司持續鞏固傳統產業優勢,大力布局戰略新興產業，積極促進產業高端化、智能化、綠色化發展，業績保持快速增長，實現收入 174.71 億元，同比+10.76%；歸母凈利潤 12.78 億元，同比+40.89%。2024Q1 公司實現收入 43.05 億元，同比+2.50%；歸母凈利潤 3.90 億元，同比+48.27%。公司研究安徽合力（600761）12 請務必閱讀正文之后的信息

40、披露和法律聲明 圖圖3 公司公司 2011-2024Q1 營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司公司 2011-2024Q1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 2023 年年叉車營收占比超叉車營收占比超 99%。根據公司 2023 年年報和 Wind，從收入結構來看，叉車作為公司主營業務長期占比穩定，2023 年公司實現主營業務收入 173.06 億元，同比增長 10.60%，收入占比達到 99.06%。圖圖5 公司公司 2012-2023 年年叉車業務叉車業務收入收入及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，安徽合力

41、 2023 年年報，海通證券研究所 圖圖6 公司公司 2012-2023 年收入結構年收入結構 資料來源：Wind，安徽合力 2023 年年報，海通證券研究所 公司盈利能力穩健好轉，加大研發投入強化競爭力公司盈利能力穩健好轉，加大研發投入強化競爭力。1）盈利能力：公司毛利率和凈利率自 2021 年以來穩健提升，恢復到近十年來的高位，2023/2024Q1 毛利率達到20.61%/20.63%，同 比+3.62pct/2.30pct，凈 利 率 達 到8.10%/9.55%，同 比+1.56pct/2.68pct。2）控費能力：公司圍繞戰略新興板塊持續加大研發投入，研發費用率相對較高，其他費用率

42、管控良好。公司 2023 期間費用率為 11.79%，同比+1.89pct，其 中 銷 售/管 理/財 務/研 發 費 用 率 分 別 為 4.05%/2.59%/0.05%/5.10%，同 比+0.52pct/-0.13pct/+0.32pct/+1.17pct，2024Q1 期間費用率為 10.89%，同比+0.07pct，其 中 銷 售/管 理/財 務/研 發 費 用 率 分 別 為 3.92%/2.25%/-0.07%/4.79%，同 比+0.82pct/-0.12pct/-0.39pct/-0.24pct。圖圖7 公司公司 2011-2024Q1 毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來

43、源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司公司 2011-2024Q1 期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司公司預收賬款預收賬款及合同負債、及合同負債、存貨規模穩定增長存貨規模穩定增長。截至 2023 年末，公司預收賬款及合同負債、存貨分別達到 2.93 億元、22.85 億元，同比+21.31%、+8.94%，截至 2024Q1末，分別達到 2.30 億元、26.43 億元，同比-11.86%、+14.04%。圖圖9 公司公司 2011-2024Q1 預收賬款預收賬款/合同負債合同負債及及

44、增速增速 資料來源：Wind，海通證券研究所（注：2019 年及之前為預收賬款，2019年之后為合同負債）圖圖10 公司公司 2011-2024Q1 存貨及增速存貨及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司資產負債率高企，經營現金流維持流入。公司資產負債率高企，經營現金流維持流入。1）資產負債率：2019 年以來公司資產負債率上升較快，一方面系采購物資增加對應的應付賬款、應付票據等經營性負債增加，另一方面系融資需求引致金融負債增加。2023/2024Q1，公司資產負債率為51.11%/50.62%，同比+1.06pct/-1.33pct。2）經營現金流：2023 年，公司經營活動現金凈流

45、量為 14.58 億元，同比+89.22%，增速較快主要系產品結構持續優化，經營活動產生的現金流入增加所致。2024Q1，公司經營活動現金凈流量為 3.07 億元，同比-34.09%。圖圖11 公司公司 2011-2024Q1 資產負債率資產負債率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 公司公司 2011-2024Q1 經營活動現金凈流量及同比增長經營活動現金凈流量及同比增長 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.叉車行業：出口及電動化帶來結構性機遇，后市場、物叉車行業：出口及電動化帶來結構性機遇，后市場、

46、物流解決方案打開發展空間流解決方案打開發展空間 2.1 行業特點：行業特點：類型眾多，下游類型眾多，下游應用領域廣泛應用領域廣泛 叉車是物料搬運作業的高效設備，下游應用領域廣泛叉車是物料搬運作業的高效設備，下游應用領域廣泛。叉車是對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸，實現重物搬運作業的輪式工業車輛，從結構上看主要由動力系統、傳動系統、轉向系統、液壓系統、車身系統等部分組成。叉車具有通用性強、機動靈活、活動范圍大等特點，可用于倉儲物流、制造業、交通等領域。根據中國工業車輛分會及國家統計局，2022 年制造業和物流業在叉車需求占比中接近 60%，其中制造業占比 54.15%，物流業占比 5.

47、22%。圖圖13 叉車車身主要結構件、零部件叉車車身主要結構件、零部件 資料來源：杭叉集團招股說明書，海通證券研究所 圖圖14 2022 年國內叉車應用領域占比年國內叉車應用領域占比 資料來源：周峻2023-CITA-Presidents-Forum援引中國工業車輛分會、國家統計局，海通證券研究所 按動力源來看叉車按動力源來看叉車主要包括主要包括內燃叉車、電動叉車內燃叉車、電動叉車。根據世界工業車輛統計協會（WITS），電動叉車包括電動平衡重乘駕式叉車（I）、電動乘駕式倉儲叉車（II）、電動步行式倉儲叉車（III），內燃叉車包括內燃平衡重乘駕式叉車（實心輪胎）（IV）和內燃平衡重乘駕式叉車（充

48、氣輪胎）（V）。其中，電動叉車一般由鉛酸電池或鋰電池驅動，具備環保、噪音小、耗能低的優勢，有一定維護門檻，適合室內操作和其他對環境要求較高的行業。內燃叉車一般由柴油、汽油或液化石油氣驅動，優點是動力強、速度快、爬坡能力強、對路面要求低，通常應用于室外、車間或其他對尾氣排放和噪音無特殊要求的場所。表表 4 按照動力源，叉車可分為電動叉車和內燃叉車按照動力源，叉車可分為電動叉車和內燃叉車 類型 動力源 名稱 WITS 分類 圖例 承載能力 特點 應用場景 電動叉車 鉛酸電池或鋰電池 電動平衡重乘駕式叉車 I 類車 0.6-18 噸 噪音低，符合人體工程學，維護成本低 倉儲、冷庫、食飲雜貨、醫療制造

49、業等室內場景，尤其是空氣質量標準嚴格的場所 電動乘駕式倉儲叉車 II 類車 1.2-2.5 噸 具備高機動性，可以在狹小的空間中操作 普通倉儲、大批量/高密度特種倉儲、制造業、零售 電動步行式倉儲叉車 III 類車 0.6-4 噸 非常適合長距離、運輸托盤貨物和堆垛輕貨物 零售、一般倉儲、食品飲料 內燃叉車 柴油、汽油或液化石油氣 內燃平衡重乘駕式叉車（實心輪胎）IV 類車 1-46 噸 坐式叉車，主要設計用于光滑、平坦的室內表面 工廠、配送和物流、零售商、大型倉庫 內燃平衡重乘駕式叉車（充氣輪胎）V 類車 1-46 噸 坐式叉車，耐用性強，可以在各種室內和室外環境中工作 建筑工地、船廠和碼頭

50、、林場農場、需要重負載的地方 資料來源：安徽合力可轉債說明書及 2023 年年報，杭叉集團 2023 年年報，Conger 官網，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 行業驅動：行業驅動：穩增長；穩增長；與宏觀經濟關聯性強，受益物流自動化及出與宏觀經濟關聯性強，受益物流自動化及出口增長等口增長等 叉車叉車銷量與銷量與宏觀經濟宏觀經濟關聯緊密關聯緊密。叉車下游分散，單一行業的需求彈性相對較小，與宏觀經濟整體運營周期關聯更加緊密。根據 Wind，從銷量數據來看，叉車銷量增速和PMI 同比變化擬合度較高。以應用最廣泛的平衡重式叉車為例，

51、其銷量增速與制造業GDP 增速趨勢較為一致。圖圖15 叉車銷量增速和叉車銷量增速和 PMI 變化擬合度較高變化擬合度較高 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖16 平衡重式叉車增速與制造業平衡重式叉車增速與制造業 GDP 增速趨勢較為一致增速趨勢較為一致 資料來源：Wind，海通證券研究所 從銷售額口徑來看，全球叉車市場超過從銷售額口徑來看，全球叉車市場超過 2000 億元，預計保持平穩增長。億元，預計保持平穩增長。根據百諫方略，全球叉車市場規模呈現穩步擴張的態勢，2023 年全球叉車市場銷售額將達到 2083億元，預計 2030 年將達到 2814 億元，2023-2030 年復合增長率

52、（CAGR）為 4.39%。圖圖17 2023、2030 年叉車市場規模及復合增速年叉車市場規模及復合增速 資料來源：百諫方略，海通證券研究所 從銷量口徑來看，從銷量口徑來看，中國叉車市場中國叉車市場（含出口）（含出口）在全球占比過半在全球占比過半，同時呈現出更高的增同時呈現出更高的增速速。根據WITS和Wind，2023年中國叉車銷量（含出口）達到117.38萬輛，同比+12.00%，2023 年全球叉車市場銷量 213.74 萬臺，中國叉車銷量（含出口）占比達到 55.13%左右，是全球最主要的市場?；仡欉^往全球與中國（含出口）銷量增速，我們發現中國銷量增速更快，2009-2023年，全球

53、叉車CAGR達到9.96%，中國叉車CAGR達到16.47%。公司研究安徽合力（600761）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 2009-2023 年中國叉車銷量及同比增速年中國叉車銷量及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖19 2009-2023 年全球叉車銷量及同比增速年全球叉車銷量及同比增速 資料來源：WITS，海通證券研究所 我們我們看到看到，中國叉車市場發展更快主要受益于過往多年國內經濟快速增長，中國叉車市場發展更快主要受益于過往多年國內經濟快速增長、電商興電商興起催化的起催化的倉儲物流倉儲物流業發展業發展、出口保持高增長、以及出口保持高增長、以及

54、人口紅利消失帶來人口紅利消失帶來的的長期長期機器替人需機器替人需求求所致。所致。具體來看，中國經濟驅動：2008 年后，在政府 4 萬億投資加持下國內經濟率先回暖，中國叉車行業基本擺脫金融危機影響，迅速實現恢復性增長。對比來看，美國、日本的實際 GDP增速顯著低于中國。2009-2023 年，中國、美國、日本叉車市場銷量復合增速分別為16.47%、9.30%、2.72%，中國叉車市場呈現出較高的成長性。圖圖20 2009-2023 年中國、美國、日本實際年中國、美國、日本實際 GDP 增速增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖21 2009-2023 年中國、美國、日本叉車銷量同比增速

55、年中國、美國、日本叉車銷量同比增速 資料來源：Wind，ITA，海通證券研究所 電商、倉儲物流快速發展驅動：國家及工程機械行業“十二五”規劃明確提出大力發展物流業、裝備制造業、戰略性新興產業等行業，電商的發展以及物流業降本增效的訴求促進了叉車，尤其是主要用于倉庫搬運、裝卸作業的倉儲叉車的發展。2020 年以來，各行各業在物流配送、物流效率、特別是智能物流減少用工的優勢等給叉車行業帶來了新的發展契機，根據 Wind，從倉儲叉車銷量增速和規模以上快遞物流業務量增速來看，叉車和物流業景氣度的關聯度進一步提升。公司研究安徽合力（600761）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 20

56、09-2023 年規模以上快遞業務量年規模以上快遞業務量及同比增長及同比增長 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖23 2009-2023 年年倉儲叉車倉儲叉車銷量增速與快遞業增速銷量增速與快遞業增速對比對比 資料來源：Wind，海通證券研究所 出口驅動：伴隨國內企業全球競爭力持續提升，出口成為中國叉車市場的重要需求，尤其是 2021 年后國內外市場發展有所分化，出口持續保持較好水平，為中國叉車市場貢獻較大增量。根據Wind、安徽合力和杭叉集團年報，2023年中國叉車出口量40.54萬臺，國內銷量 76.84 萬臺，2017-2023 年內外銷 CAGR 分別達到 16.25%、21.75

57、%，同時外銷占比先從 2017 年的 25.31%下降至 2020 年的 22.70%，后又提升至 2023 年的34.54%，出口穩中有升。圖圖24 2017-2023 年中國叉車年中國叉車內外銷及外銷占比內外銷及外銷占比 資料來源：杭叉集團 2017 年年報，安徽合力 2018 年年報，Wind，海通證券研究所 圖圖25 2017-2023 年中國叉車內外銷同比年中國叉車內外銷同比增速增速 資料來源：杭叉集團 2017 年年報，安徽合力 2018 年年報，Wind，海通證券研究所 中長期機器替人驅動：伴隨“人口老齡化”致使的勞動力短缺，制造、交運倉儲、批零等與叉車相關行業的勞動力成本提升明

58、顯，安徽合力、杭叉集團等叉車企業產品性價比不斷提升。我們認為，隨著國內產業升級、工人素質的提升和相應的人工成本的上行，對人工的替代有望中長期驅動叉車行業增長。圖圖26 中國勞動力人口增速持續下滑，機器替人是必然趨勢中國勞動力人口增速持續下滑，機器替人是必然趨勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖27 叉車銷售均價叉車銷售均價顯著低于相關從業人員工資水平顯著低于相關從業人員工資水平（萬元（萬元）資料來源：杭叉集團 2016-2023 年報、招股說明書及其申報稿，Wind，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3 競爭格局：國內市場

59、強者恒強，龍頭出海打開新空間競爭格局：國內市場強者恒強，龍頭出海打開新空間 國內市場國內市場：呈現雙寡頭格局，呈現雙寡頭格局，合力合力、杭叉憑借綜合優勢穩、杭叉憑借綜合優勢穩居第一梯隊居第一梯隊。根據杭叉集團可轉債募集說明書、中叉網，中國工程機械工業協會工業車輛分會在冊的會員單位約180 家左右，大多數企業生產和銷售規模較小，前 10 名企業占據了市場 77%的份額。杭叉、合力通過多年積累保證叉車產業鏈均衡發展，保持較高市占率，國內市場呈現雙寡頭格局。圖圖28 國內頭部叉車企業競爭格局可以分為三大層級國內頭部叉車企業競爭格局可以分為三大層級 資料來源：杭叉集團及安徽合力 2023 年年報，中叉

60、網，海通證券研究所 圖圖29 2012-2023 年安徽合力和杭叉集團中國市場占有率年安徽合力和杭叉集團中國市場占有率 資料來源：Wind，杭叉集團 2016-2023 年報、杭叉集團招股書，海通證券研究所 全球市場：全球市場：國產叉車出海加速，合力、杭叉等龍頭全球銷量市占率呈現提升趨勢國產叉車出海加速，合力、杭叉等龍頭全球銷量市占率呈現提升趨勢。1）全球市場結構：）全球市場結構：亞洲、美國、歐洲叉車銷量占比大。亞洲、美國、歐洲叉車銷量占比大。2023 年，全球叉車銷量 214萬臺，其中亞洲、歐洲、美洲銷量分別為 101、64、43 萬臺，占比 47%、30%、20%，合計占比超過 95%。同

61、時，歐美地區叉車價值量相對較高，從銷售額角度來看歐美市場占比將更多。圖圖30 2009-2023 年全球叉車分地區銷量年全球叉車分地區銷量 資料來源：WITS，海通證券研究所 圖圖31 2009-2023 年全球叉車分地區銷量結構年全球叉車分地區銷量結構 資料來源：WITS，海通證券研究所 2）國產叉車）國產叉車具較快交期及高具較快交期及高性價比優勢性價比優勢。根據 Interact Analysis，2022 年全球供應鏈緊張，運費、原材料、零部件價格上漲致使全球叉車制造商普遍漲價，同時大多數制造商的交貨周期拉長。在產品單價方面，分地區來看，同級別、同噸位叉車的價格漲幅為北美歐洲中國，國產叉

62、車具備高性價比。在產品交期方面，美國是 2022 年叉車交貨期最長的市場，主要系豐田因發動機認證問題停止發貨、通貨膨脹、國際航運受阻等因素影響；歐洲市場倉儲叉車交貨時間為 6-12 個月，部分平衡叉車交貨期超過 1 年；中國交期最短，3 類鋰電池叉車交貨期一般 6 個月以上，鉛酸車輛約為 3-6 個月。公司研究安徽合力（600761）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖32 國產叉車具備明顯的價格優勢國產叉車具備明顯的價格優勢 資料來源：Interact Analysis，海通證券研究所 圖圖33 國產叉車在交貨期方面更短國產叉車在交貨期方面更短 資料來源：Interact An

63、alysis，海通證券研究所 3）國產叉車出海加速，全球銷量市占率呈現提升趨勢。國產叉車出海加速，全球銷量市占率呈現提升趨勢。整體來看，我國叉車出口量占海外市場份額明顯提升，從 2020 年的 18.84%提升到 2023 年的 29.61%；分地區來看，歐美亞是中國叉車主要出口的地區，2023 年出口到歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲的 叉 車 數 量 分 別 達 到 16.22/11.06/10.42/1.17/1.67 萬 臺，出 口 量 占 比 分 別 為40%/27%/26%/3%/4%；從主要國產廠商看，根據我們測算，安徽合力、杭叉集團全球市占率從 2013 年的 7%、8%分別提升

64、至 2023 年的 13.73%和 11.49%。圖圖34 2016-2023 年中國叉車出口量占海外市場份額年中國叉車出口量占海外市場份額 資料來源：杭叉集團 2017 年年報，安徽合力 2018 年年報，Wind，WITS，海通證券研究所 圖圖35 2016-2023 年中國叉車出口量在各大洲年中國叉車出口量在各大洲市場份額市場份額 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，海通證券研究所 圖圖36 安徽合力、杭叉集團全球銷量市占率逐年提升安徽合力、杭叉集團全球銷量市占率逐年提升 資料來源：豐田自動織機、永恒力、海斯特-耶魯財報，杭叉集團 2016-20

65、23 年報、招股說明書，Wind，WITS，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 2021-2022 年全球前十大叉車制造商排名情況年全球前十大叉車制造商排名情況 公司公司 排名排名 收入收入 （億美元）（億美元）銷量銷量 （萬臺）（萬臺）所屬所屬 國家國家 成立成立 時間時間 公司介紹公司介紹 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 豐田自動織機 1 1 168.58 159.23 31.66 28.25 日本 1926 年 旗下產品涉及汽車、工業車輛、織布機、壓縮機、發

66、動機、半導體等各行各業，其叉車產品包括內燃平衡重式叉車、電瓶平衡重式叉車、前移叉車、電動托盤車、電動堆高車、牽引車及叉車屬具等。凱傲集團 2 2 78.53 73.76-德國 1904 年 全球領先的專注于叉車、倉儲設備和其他工業車輛的供應商，其叉車產品包括內燃平衡重式叉車、蓄電池平衡重式叉車、托盤搬運車、托盤堆垛車、前移式叉車、揀選叉車、防爆叉車及牽引車等。永恒力集團 3 3 48.02 50.8 12.88 16.24 德國 1953 年 叉車產品包括內燃平衡重式叉車、電動平衡重式叉車、揀選叉車、前移式叉車、牽引車、電動堆垛機、電動托盤車、手動托盤車等?？评试O備 4 5 40.1 46.9

67、-美國 1946 年 在澳大利亞、中國、德國和新加坡擁有地區總部。其叉車產品包括手動叉車、電動堆高車、電動托盤搬運車、前移式叉車、電動平衡重式叉車、窄通道貨物叉車、內燃叉車等。三菱物捷仕 5 4 40.44 46.3 11.20 10.30 日本 1937 年 叉車產品包括手動托盤搬運車、步行式電動托盤叉車、電動平衡重式叉車、窄通道叉車、前移式叉車、電動防爆叉車、側駕前移式叉車、電動式牽引車等。海斯特-耶魯 6 6 30.75 35.48 10.08 9.49 美國 1929 年 隸屬于美國納科物料搬運集團，叉車產品包括內燃平衡重式叉車、電動平衡重式叉車、電動倉儲叉車、特種叉車、牽引車等 安徽

68、合安徽合力力 7 7 22.5 24.18 26.08 27.49 中國中國 1958 年 叉車產品包括內燃叉車、蓄電池叉車、電動倉儲叉車、裝載機、牽引車、特種車輛、堆高機、正面吊、防爆車輛等。杭叉集杭叉集團團 8 8 20.69 22.73 23.04 24.77 中國中國 1956 年 主要從事叉車、倉儲車、牽引車、高空作業車輛、強夯機、無人駕駛工業車輛（AGV）等工業車輛產品及關鍵零部件的研發、生產及銷售，同時提供智能物流整體解決方案以及包括產品配件銷售、車輛修理、車輛租賃、再制造等在內的工業車輛后市場業務。斗山工業車輛 9 9 13.51 16.88-韓國 1896 年 隸屬于成立于

69、1896 年的世界 500 強企業斗山集團，總部位于韓國首爾，斗山集團擁有110 多年歷史的韓國最早的近代企業，涉及重工業、機械、消費品、服務等多樣化的領域，是韓國財經界排行前 10 的企業集團?？死宋锪习徇\ 10 11 8.12 9.08-韓國 1903 年 該公司 1920 年首次推出的第一輛叉車，成為了叉車行業的標準 資料來源：杭叉集團及安徽合力 2021-2022 年年報，MMH 官網，海通證券研究所 2.4 結構變化：電動化大勢所趨，鋰電優勢結構變化：電動化大勢所趨，鋰電優勢助力助力國產叉車國產叉車彎道超車彎道超車 電動叉車適合作業環境電動叉車適合作業環境要求要求較高較高的場所，且

70、同噸位下具備綜合成本優勢的場所，且同噸位下具備綜合成本優勢。1）電動叉車具有無污染、噪音低、使用成本低等優點，相比燃油叉車更適合食品、飲料、醫藥、電子、輕紡等對環境要求較高的場所。伴隨電池、電機和電控等技術不斷發展，電動叉車整機性能不斷提升。根據吉鑫祥叉車官網，在額定載荷量相同的情況下（以 3 噸為例），鋰電叉車的操作靈活度更好（體現為更低的最小轉彎半徑、最小直角堆垛通道寬度），作業效率更高（體現為更優的最大行駛速度、最大起升速度）。2）鋰電池叉車是新一鋰電池叉車是新一代電動化趨勢。代電動化趨勢。相較于鉛酸電池，鋰電池具備質量更輕、體積更小、能量密度高的特征，因此鋰電池叉車車型更加緊湊，整車穩

71、定性更高；此外，鋰電池較鉛酸電池充電速度更快，使用壽命更長，維護成本較低，綠色環保。3）同等噸位下，電動叉車具綜合成本優勢。根據杭叉集團微信公眾號，以 3 噸重量的電動叉車和內燃叉車進行對比，電動叉車 6 年的購臵+使用成本相比內燃叉車可節省 11.8 萬元，具備綜合成本優勢。公司研究安徽合力（600761）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 在額定載荷量相同的情況下，鋰電叉車的操作更靈活、效率更高在額定載荷量相同的情況下，鋰電叉車的操作更靈活、效率更高 性能指標 3 噸內燃叉車 3 噸鋰電叉車 額定載荷量 3000kg 3000kg 最小轉彎半徑 2520mm 2460m

72、m 最小離地間隙(門架處)140mm 140mm 最小直角堆垛通道寬度 4270mm 4210mm 最大行駛速度(滿載/空載)17/18km/h 19/19km/h 最大起升速度(滿載/空載)440/460mm/s 480/480mm/s 最大下降速度(滿載/空載)600/300mm/s 600/大于等于 300mm/s 最大爬坡度(滿載)20%20%資料來源：吉鑫祥叉車官網，海通證券研究所 表表 7 鋰電池叉車性能優于鉛酸電池叉車鋰電池叉車性能優于鉛酸電池叉車 車輛性能車輛性能 電池指標電池指標 鉛酸電池鉛酸電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 節能 充放電效率 80%97%自放電率 10%/月

73、3%/月 環保-含鉛 不含 安全-好 好 高效 充電時間 8-10h 2h 能量密度 40Wh/kg，車輛重心高，穩定性差 100Wh/kg，車輛重心低，穩定性好 功率密度 300W/kg，加速性能差 1600W/kg，車輛加速性能好 智能?MS 無 有 可靠 適用環境溫度-4050-2550 成本 初次購入成本 低 高 充放電次數 8001000 次 3000 次 充電費用 高 低 維護成本 高?0 資料來源：杭叉集團微信公眾號，海通證券研究所 表表 8 在額定載荷量相同在額定載荷量相同的情況下（以的情況下（以 3 噸為例），噸為例），電動電動叉車具備綜合性價比優勢叉車具備綜合性價比優勢 項

74、目項目 內燃叉車內燃叉車 蓄電池叉車蓄電池叉車 重量 3 噸 3 噸 發動機/電池功率 36.8 千瓦?80V/500Ah 每日工作時長 8 小時 8 小時 每年實際工作日 280 天 280 天 每天能耗量 21.6 升 50 度 每年能耗量 6048 升 14000 度 燃料價格 7 元/升 1.2 元/度 年度能耗成本 4.2 萬元/年 1.7 萬元/年 6 年能耗成本 25.4 萬元 10.1 萬元 6 年能耗成本差異年能耗成本差異 15.3 萬元萬元 動力維保成本 3.8 萬元（發動機保養、基本維修、大修和更換）1500 元（電池維保、更換）整車購臵成本 5.7 萬元 9 萬元+新電

75、池 4 萬元+舊電池殘值 2000 元 6 年總成本對比 34.9 萬元 23.1 萬元 6 年綜合成本差異年綜合成本差異 11.8 萬元萬元 資料來源：杭叉集團微信公眾號，海通證券研究所 政策端：政策端：國四排放標準推動鋰電叉車需求，大規模裝備更新國四排放標準推動鋰電叉車需求，大規模裝備更新有望有望加速電動化趨勢。加速電動化趨勢。根據生態環境部官網，2022 年 12 月 1 日，我國開始實施非道路移動機械國四排放標準，要求盡快完成國三庫存清理和國四產線切換，并對排放控制技術、環境監管效果、產品國際競爭力、空氣環境質量貢獻提出了更高要求。2024 年 3 月 13 日，國務院印發推動大規模設

76、備更新和消費品以舊換新行動方案，要求推進機械等重點行業設備更新改造，嚴格落實能耗、排放、安全等強制性標準和設備淘汰目錄要求，依法依規淘汰不達標設備。公司研究安徽合力（600761）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（國三、國四）非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（國三、國四）階段階段 額定凈功率額定凈功率 （Pmax）（kW）CO（g/kWh）HC（g/kWh）Nox（g/kWh）HC+Nox（g/kWh）PM（g/kWh）第三階段 Pmax560 3.5-6.4 0.20 130Pmax560 3.5-?

77、4.0 0.20 75Pmax130 5.0-4.0 0.30 37Pmax75 5.0-4.7 0.40 Pmax37 5.5-7.5 0.60 第四階段 Pmax560 3.5 0.40 3.5,0.67-0.10 130Pmax560 3.5 0.19 2.0-0.025 75Pmax130 5.0 0.19 3.3-0.025 56Pmax7?5.0 0.19 3.3-0.025 37Pmax56 5.0-4.7 0.025 Pmax37 5.5-7.5 0.60 資料來源：中國政府網，海通證券研究所 電動電動化率持續提升化率持續提升，對比來看，對比來看，中國中國市場市場高高價值量的價

78、值量的 I、II 類車仍有較大成長空間。類車仍有較大成長空間。全球主要區域叉車電動化率持續提升，2023 年全球叉車電動化率為 72.23%，其中歐洲/美洲/大洋洲/亞洲/非洲叉車電動化率分別為 90.70%/64.06%/61.83%/66.15%/47.12%，且歐美等發達區域聚焦高價值量的 I、II 類車。從中國市場來看，2023 年中國叉車電動化率為 67.87%，其中 I+II 類叉車電動化率為 34%，仍有較大提升空間。圖圖37 2009-2023 年中國電動叉車銷量及同比增速年中國電動叉車銷量及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖38 全球叉車電動化情況全球叉車電動

79、化情況 資料來源：WITS，Wind，海通證券研究所 圖圖39 2023 年年各國家和地區的各國家和地區的 I+II 類車類車銷量在整體市場銷量在整體市場占比占比 資料來源：WITS，Wind，海通證券研究所 圖圖40 2009-2023 年剔除年剔除 III 類車各國家和地區電動化率類車各國家和地區電動化率 資料來源：WITS，Wind，海通證券研究所 鋰電叉車在中國保持較快發展，鋰電叉車在中國保持較快發展，I+II 類滲透率提升顯著類滲透率提升顯著。根據物流技術與應用公眾號以及杭叉集團 2022-2023 年報援引中國工程機械工業協會工業車輛分會、Wind 數據，2023 年中國鋰電池叉車

80、銷量 37.04 萬臺，滲透率 31.56%。分結構來看，I、II、III 類鋰電叉車銷量達到 10.88、0.69、25.47 萬臺，其中 I+II 類鋰電叉車滲透率達到 20.23%，已獲得下游客戶廣泛認可。公司研究安徽合力（600761）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖41 2019-2023 年年國內鋰電池叉車銷量及同比增長國內鋰電池叉車銷量及同比增長 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，海通證券研究所 圖圖42 2019-2023 年國內鋰電池叉車銷量占比年國內鋰電池叉車銷量占比 資料來源：物流技術與應用公眾號以及杭叉集團 2022-

81、2023 年報援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，Wind，海通證券研究所 中國鋰電產業協同優勢助力國產叉車出海，中國鋰電產業協同優勢助力國產叉車出海，I+II 類鋰電類鋰電叉叉車出口量穩步提升車出口量穩步提升。1）鋰電產業協同優勢助力國產叉車出海。鋰電產業協同優勢助力國產叉車出海。我國叉車鋰電化速度領先全球，根據物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會統計以及 Interact Analysis 預測，2023 年我國鋰電叉車銷量占電動叉車比例達到 46.50%，并預計全車型在 2025 年率先突破 50%的關鍵節點。我國鋰電池企業已占據全球核心地位，叉車龍頭企業通過自研自

82、制、直接向參股的鋰電池業務公司采購等方式確保電池、電控總成等核心零部件的供應能力。鋰電池龍頭公司海外市占率不斷攀升的同時加速全球產能建設，我們認為此舉可以進一步帶動國產鋰電叉車的全球化布局。表表 10 全球各國鋰電叉車的全球各國鋰電叉車的 50%關鍵轉折年關鍵轉折年 國家國家 全車型全車型-50%1 類車類車-50%2 類車類車-50%3.1 類車類車-50%3.1 類車類車-100%3.2 類車類車-50%中國中國 2025 2031 2029 2023 2032 2030 印度 2029 2031 2031 2025 2032 2031 日本 2030 2032 2030 2023 202

83、9 2029 韓國 2029 2032 2029 2023 2029 2029 其他亞洲地區 2030 2032 之后 2031 2023 2032 之后 2031 法國 2025 2030 2027 2024 2032 2025 德國 2025 2030 2026 2023 2031 2024 意大利 2025 2030 2027 2023 2032 2025 其他歐洲地區 2026 2032 2028 2025 2030 2025 北美 2028 2031 2028 2025 2032 之后 2026 中東 2027 2032 之后 2029 2025 2032 之后 2027 非洲 20

84、29 2032 之后 2030 2025 2032 2032 資料來源：Interact Analysis，海通證券研究所 2）根據物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會統計，2023年中國 I、II、III 類鋰電叉車出口量分別達到 3.62、0.40、11.97 萬臺，同比+29.10%、148.91%、-48.61%，2019-2023 年 CAGR 分別達到 99.55%、216.33%、43.58%。圖圖43 2019-2023 年不同類型鋰電叉車出口量及同比增速年不同類型鋰電叉車出口量及同比增速 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，

85、海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.5 后市場、后市場、智能物流解決方案智能物流解決方案發展值得期待發展值得期待 從從海外海外叉車龍頭的業務結構看，叉車龍頭的業務結構看，后市場、整體物流方案是核心業務，營收占比高。后市場、整體物流方案是核心業務，營收占比高。以豐田自動織機為例，豐田自動織機可提供全面匹配客戶現場的產品線和解決方案，包括密集儲存解決方案、車隊管理系統、豐田安全+解決方案、精益智能解決方案，以及安心放心的專業售后服務，為提升客戶的物料搬運效率而不斷努力。根據豐田自動織機FY2024 財報，2024 財年價值鏈和物流解決方

86、案收入占比分別為 43%和 20%，新叉車銷售收入占比為 37%。同時，凱傲集團、永恒力集團、海斯特-耶魯的服務、物流系統方案也在各自的收入體系中占據重要份額。圖圖44 豐田自動織機物料搬運設備業務豐田自動織機物料搬運設備業務 FY2024 收入拆分收入拆分 資料來源：豐田自動織機 FY2024 財報，海通證券研究所 圖圖45 凱傲凱傲集團集團 FY2023 收入拆分收入拆分 資料來源：凱傲集團 FY2023 財報，海通證券研究所 圖圖46 永恒力集團永恒力集團 FY2023 收入拆分收入拆分 資料來源：永恒力集團 FY2023 財報，海通證券研究所 圖圖47 海斯特海斯特-耶魯耶魯 FY20

87、23 收入拆分收入拆分 資料來源：海斯特-耶魯 FY2023 財報，海通證券研究所 對比來看，對比來看，中國叉車市場在后市場與中國叉車市場在后市場與智能智能物流解決方案上仍有物流解決方案上仍有很大的發展空間。很大的發展空間。1）后市場：以租賃模式為例，中國相較海外提升空間可期。）后市場：以租賃模式為例，中國相較海外提升空間可期。從海外市場來看，根據安徽合力可轉債募集說明書，叉車租賃業務在國際市場成熟度高，歐美發達國家的租賃模式在新車銷售中占比達到 50%-60%，日本及新加坡達到 45%-50%；從國內市場來看，中國是全球最大的叉車消費市場，但運營模式仍以自購為主，根據物流技術與應用微信公眾號

88、援引 中國叉車市場調研 的數據，2021 年全國可供租賃的叉車數量約 23.5萬輛，其中長期租賃量約為 11.75 萬臺。公司研究安徽合力（600761）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖48 海外叉車用戶新車購買方式結構海外叉車用戶新車購買方式結構 資料來源：PRG，海通證券研究所 2）智能物流解決方案：智能物流解決方案：根據杭叉集團 2023 年年報，在智能制造、智慧物流需要全面、專業、優質、高效的服務背景下，行業內具備先進技術系統集成能力的企業逐漸從產品供應商向整體解決方案提供商轉型。公司研究安徽合力（600761）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.公司：

89、公司：產業鏈布局完善產業鏈布局完善，國際化國際化+電動化電動化邁向新階段邁向新階段 3.1 產業產業布局布局：具備具備整機整機+核心部件能力，可轉債擴產項目支撐成長核心部件能力，可轉債擴產項目支撐成長 公司具備業內領先的零部件公司具備業內領先的零部件+整機自產能力，生產基地覆蓋國內五大區域整機自產能力，生產基地覆蓋國內五大區域。公司具備規?；?、智能化、柔性化整機和零部件生產能力，產業鏈協同優勢顯著。在整機方面，公司生產基地遍布全國，形成以安徽合肥為總部中心，以陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波湖州等地區為西部、南部、北部和東部為分部的制造布局。其中，南部基地主要制造防爆車型，北部基地可生產

90、適合高寒地區的叉車，東部基地則側重于電動倉儲車、電動搬運車等電動化產品。在零部件方面，公司產業鏈聚集安徽省內貼近總部中心，形成合肥鑄鍛廠、六安鑄造、蚌埠液力、安慶車橋等核心零部件為支撐的百億產業平臺。圖圖49 公司全國公司全國 5 大整機生產基地和安徽省內主要零部件制造基地布局梳理大整機生產基地和安徽省內主要零部件制造基地布局梳理 資料來源：公司官網，安徽合力 2001、2018、2020 年年報，浙江加力官網，海通證券研究所 公司銷量保持穩定增長，公司銷量保持穩定增長，生產布局貼近國內銷售大區生產布局貼近國內銷售大區利于終端市場開拓利于終端市場開拓。根據Wind，2023 年公司叉車銷量 2

91、9.34 萬臺，2012-2023 年 CAGR 達到 14.96%。根據物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會統計，2023 年公司 5 大生產基地所在的浙江、安徽、湖南、陜西、遼寧 5 省份叉車合計銷量達到 18.22 萬臺，占全國比重 23.70%，同時，臨近公司南部、東部和本部生產基地的廣東、江蘇、山東、上海 4省合計銷量 30.51 萬臺，占全國比重 39.70%，公司的生產基地貼近我國主要的叉車銷售區域，有利于終端市場的開拓。公司研究安徽合力（600761）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖50 2012-2023 年公司年公司叉車銷量及增速叉車銷

92、量及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖51 2023 年國內主要省份叉車銷量及全國銷量占比年國內主要省份叉車銷量及全國銷量占比 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會統計，海通證券研究所 公司發公司發行行可轉債募資擴大生產能力，進一步鞏固行業地位可轉債募資擴大生產能力，進一步鞏固行業地位。2022 年，公司通過發行可轉債募資 20.48 億元，資金投向共 5 個項目，用于擴充整機和關鍵零部件生產能力。其中，“新能源車輛建設項目”將新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5 萬臺關鍵零部件；“智能工廠二期項目”將實現年產 1 萬臺叉車及 3 萬臺橋箱總

93、成生產能力，且進一步提升整體智能制造水平；“南方智造基地項目”將使南方智造基地年產能提高至6 萬臺；“高端鑄件基地項目”將形成年產 20 萬噸叉車配重、箱橋殼體、工業車輛配件等鑄件生產能力；“新液力基地項目”將形成 200 萬根油缸和 20 萬臺液力變矩器的生產能力。我們認為本次可轉債的成功發行將有助于公司提高產能規模，進一步鞏固公司領先的產業地位。表表 11 公司公司 2022 年發行可年發行可轉債募資投向轉債募資投向 5 個項目，擴張整機及零部件產能個項目，擴張整機及零部件產能 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）擬投入募集資金金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）

94、建成后產能建成后產能 計劃投產時間計劃投產時間 1 新能源電動托盤車、堆垛車整機及關鍵零部件制造建設項目 3.01 1.86 新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5 萬臺關鍵零部件 2025 年 3 月 2 工業車輛離散型制造智能工廠建設項目 3.60 2.08 實現年新增 1 萬臺叉車及 3 萬臺橋箱總成生產能力，且進一步提升公司整體智能制造水平 2024 年 11 月 3 衡陽合力工業車輛有限公司擴建及智能制造南方基地項目 6.65 4.80 使南方智造基地年產能提高至6 萬臺 2025 年 5 月 4 合力（六安）高端鑄件及深加工研發制造基地項目 10.01 6.50 形成年產

95、20 萬噸叉車配重、箱橋殼體、工業車輛配件等鑄件生產能力 三期實施，每期建設期 24 個月 5 蚌埠液力機械有限公司擴建及智能制造基地建設項目 10.98 5.24 形成 200萬根油缸和 20萬臺液力變矩器的生產能力 三期實施，每期建設期 24 個月 合計金額 34.26 20.48-資料來源：安徽合力可轉債募集說明書及回復函，安徽合力關于部分募投項目延期的公告，海通證券研究所 3.2 產品優化：保持較高研發投入水平產品優化：保持較高研發投入水平，加速新能源布局，加速新能源布局 公司保持高研發投入，研發公司保持高研發投入，研發員工員工人人效效逐年提高逐年提高。公司自成立以來高度重視技術研發，

96、一方面公司成立多個研發中心和實驗室加強基礎技術和產品商業化落地，另一方面公司維持比較穩定研發費用率，研發員工人效逐年提高。根據 HELI 合力叉車公眾號和 Wind數據，具體來看：1）研發機構：1995 年，公司成立合力技術中心，該機構由國家發改委等四部委首批認定的 100 家國家級“企業技術中心”之一，其研發能力代表了國內同行業的最高水平。2007 年，公司相繼建設工業車輛安徽省重點實驗室、機械工業叉車工程研究中心，2009 年，公司又設立安徽省工業車輛傳動系統工程技術研究中心，開展應用基礎技術研究和共性技術研究，推動產學研合作和成果轉化；2）研發投入及研發人效：從投入規模來看，公司研發費用

97、保持穩定增長，2023 年達到 8.92 億元，2018-2023 年 CAGR 為 17.75%，研發費用率維持在 5%左右的穩定水平。從人效來看，公司研發人員占比在降低，2023 年為 15.74%，相比 2018 年減少 公司研究安徽合力（600761）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.64pct，同時人均分攤的研發費用在提高，2023 年達到 64.84 萬元/人，相比 2018 年提高 41.27 萬元/人。我們認為，公司研發人效的提升或來自于長期投入的不斷積淀，研發能力和效率有望持續提升。圖圖52 2018-2023 年公司年公司研發費用及研發費用率研發費用及研發費

98、用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖53 2018-2023 年公司研發人員年公司研發人員占比及人均費用占比及人均費用 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司公司注重注重新能源新能源轉型，通過產業協作強鏈補鏈轉型，通過產業協作強鏈補鏈。除通過可轉債募資擴張新能源叉車產能之外，公司還通過與產業龍頭協作、并購上游關鍵環節公司股份等方式抓住產品結構轉型發展的機遇，落實穩鏈強鏈補鏈延鏈戰略部署。在電動化方向，公司參與鵬成新能源、控股和鼎機電，提高電池配套供應能力。在氫燃料方向，公司與業內龍頭普拉格、上海翼迅等企業合作，實現氫燃料叉車商業化落地。表表 12 公司在新能源產品領域通過產業協作強

99、鏈補鏈公司在新能源產品領域通過產業協作強鏈補鏈 時間時間 公司公司 事件事件 2016 年 普拉格 和美國普拉格展開氫燃料叉車的研發合作事宜，該合作產品已成功應用在普拉格后市場客戶中 2019 年 鵬成新能源 投資參股鵬成新能源，進一步提升電動及新能源車輛生產及配套能力 2022 年 翼迅創能 與翼迅創能簽署聯合推廣 200 輛氫燃料電池叉車市場應用購銷戰略合作，共同推進氫燃料電池叉車示范應用，打造氫能燃料電池工業車輛綜合解決方案 2023 年 和鼎機電 收購和鼎機電 60%的股權，和鼎機電是專業從事工業車輛電池 PACK的企業，鋰電池系統產能電量約 0.55GWh 2024 年 和鼎機電 對

100、和鼎機電增資，持股比例達到 65%，提升和鼎機電內外部鋰電池配套供應能力 資料來源：HELI 合力叉車公眾號，美錦新視界公眾號，安徽合力 2019 年報、收購安徽和安機電有限公司持有的安徽和鼎機電設備有限公司全部股權暨關聯交易的公告、向控股子公司安徽和鼎機電設備有限公司增資的公告，海通證券研究所 公司聚焦高端化、智能化、綠色化發展，公司聚焦高端化、智能化、綠色化發展，自研差異化產品打開市場自研差異化產品打開市場。公司大力布局戰略新興產業，自主開發打造差異化產品組合。在 I 類車領域，2022 年，公司推出環境適應強、全生命周期綜合成本低的 H4 系列，上市 G2 系列同步磁阻系統鋰電專用車，較

101、同規格交流異步系統產品綜合節能 12%，當年 G2 系列鋰電專用車年產銷突破一萬臺。2023 年，公司 G 系列 12 噸電動平衡重式叉車被認定為安徽省首臺套重大技術裝備，I類車銷量同比增長 29.31%。在高端倉儲領域，2023 年，公司 II 類高端電動倉儲車銷量同比增長 100%。在小鋰電領域，2022 年，公司 1.2-2 噸步行式電動托盤堆垛車不斷優化提效，產品實現快速迭代。2023 年，公司 III 類叉車同比增長 22.81%。在氫燃料領域，2023 年公司推出行業首個 2-10t 氫燃料叉車，成為全國首家氫燃料叉車上牌企業，加強氫燃料發動機與整機控制研究，相關產品填補國內市場空

102、白。公司研究安徽合力（600761）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖54 公司推出多款鋰電叉車和氫能叉車，獲得市場公司推出多款鋰電叉車和氫能叉車，獲得市場認可認可 資料來源：安徽合力 2023 年 ESG 報告，公司官網，海通證券研究所 公司電動化率已過公司電動化率已過半，半，I 類車占比類車占比突破突破 10%。根據 Wind，安徽合力 2021-2023 年年報、可轉債募集說明書，隨著行業近年來電動化高速發展的大趨勢，公司加速布局，尤其是 I 類車占比提升更多。從總量來看，2023 年公司電動叉車銷量達到 16.8 萬臺左右，占比達到 57.19%，相比 2017 年提升

103、 34.01pct。從細分結構來看，2023 年 I、II、III 類車實現銷售 3.6、0.5、12.6 萬臺左右，占比分別達到 12%、2%、43%左右，相比2021 年提升 2.8pct、0.8pct、0.4pct 左右。圖圖55 2017-2023 年公司年公司內燃叉車、電動叉車銷量及電動化率內燃叉車、電動叉車銷量及電動化率 資料來源：Wind，安徽合力 2023 年年報，安徽合力可轉債募集說明書，海通證券研究所 圖圖56 2021-2023 年年公司公司 I、II、III 類車銷量及占比類車銷量及占比 資料來源：安徽合力 2021-2023 年年報，Wind，海通證券研究所 加碼電動

104、化加碼電動化也也有助于增厚公司利潤，減少經營波動有助于增厚公司利潤，減少經營波動。根據安徽合力可轉債募集說明書，從盈利能力來看，2019-2022H1 期間公司的電動叉車毛利率比內燃叉車更高，兩者的差距在拉大，電動叉車的盈利性更突出。從整機采購單價及零部件采購的敏感性來看，電池的采購單價敏感度比發動機更小，同時電動叉車單位售價的敏感性系數顯著低于內燃叉車，說明電動叉車零部件成本及整車售價的波動對公司經營利潤的穩定性影響更小，進一步印證了電動化轉型對公司的意義。公司研究安徽合力（600761）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖57 2019-2022H1 公司電動叉車和內燃叉車毛

105、利率公司電動叉車和內燃叉車毛利率 資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，海通證券研究所 圖圖58 2019-2022H1 公司整機及零部件單價敏感系數公司整機及零部件單價敏感系數 資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，海通證券研究所 3.3 銷售創新：銷售創新：子公司股權改革調動積極性子公司股權改革調動積極性；“1+N+X”模式助力出海模式助力出海 在國內市場，在國內市場，公司以直銷公司以直銷渠道渠道為主，為主，并并同步優化經銷商團隊同步優化經銷商團隊。公司境內銷售主要采取“直銷為主+經銷為輔”的模式，可為客戶提供全面、快捷、高效的售前、售中和售后服務。截至 2023 年，公司已在國內建立 25

106、家省級營銷機構和近 500 家二、三級營銷服務網絡，各省級銷售公司均具備獨立的運營管理能力，提供整機銷售、配件供應、維修保養、技術咨詢、大客戶開發等服務；各省級銷售公司接受公司統一管理，不斷深耕區域市場，提高產品銷量和市場占有率。圖圖59 截至截至 2023 年公司省級營銷中心已覆蓋年公司省級營銷中心已覆蓋 25 個省市個省市 資料來源：HELI 合力叉車公眾號，海通證券研究所 子公司股權改革調動積極性子公司股權改革調動積極性，4S 店引領業內銷售模式創新店引領業內銷售模式創新。公司自 2002 年以來積極探索銷售子公司的股權改革，建立了公司持股 35%、銷售骨干持股 65%的“35%+65%

107、”模式，不僅調動銷售人才的工作積極性，也促進了營銷團隊的穩定。同時，公司通過持股 35%加上銷售子公司經理委托公司托管的股權，實現對銷售子公司的實際經營控制權。此外，針對叉車行業客戶的需求痛點，公司于 2005 年在上海首創叉車“4S 店”銷售模式，并相繼拓展到廣州、深圳、鄭州等多地，為各地客戶提供更及時的后市場服務。通過創新體制機制，全面推進營銷體系能力建設，扎實推進后市場業務，2023 年公司省級營銷公司服務型業務收入同比增長 15%。公司研究安徽合力（600761）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖60 公司銷售公司銷售子公司股權改革子公司股權改革 資料來源：公司關于加強

108、上市公司治理專項活動的自查報告及整改計劃的公告，公司官網，海通證券研究所 在海外市場，公司以經銷模式為主，全球化戰略布局規劃及洲際覆蓋度是關注的重在海外市場，公司以經銷模式為主，全球化戰略布局規劃及洲際覆蓋度是關注的重點。點。公司在海外市場采取經銷為主的銷售模式，控股子公司合力進出口專門從事境外銷售業務，并與公司共同出資設立境外子公司，從事境外市場開拓、產品營銷及服務，截至 2023 年公司產品暢銷已全球 150 多個國家和地區?；仡櫣窘陙碓诤Ｍ馐袌龅拈_拓歷程，我們認為，清晰的戰略布局思路以及完善的洲際大區覆蓋能力將是支撐公司走向全球化的重要保障。具體來看，表表 13 公司公司海外銷售包括

109、銷售中心、獨家代理商和一般代理商海外銷售包括銷售中心、獨家代理商和一般代理商 區域銷售中心區域銷售中心 具體功能定位具體功能定位 銷售中心 運營中心，產品和服務資源中心 獨立性強 協調機構 獨家代理商 借鑒本地資源優勢，獨家業務經營運作主體 相對獨立性強 一般代理商 業務經營運作主體 資料來源：張錦娣安徽合力公司海外市場營銷策略研究，海通證券研究所 1）戰略規劃：從經銷、經銷從經銷、經銷+區域中心、到“區域中心、到“1+N+X”，全球化路”，全球化路徑精進有致徑精進有致。我們梳理了公司過往年報和公眾號中對國際化布局的表述，發現公司主要經過了以下三個階段：單純的經銷模式：在 2017 年及之前，

110、公司在海外則通過經銷商代理銷售模式運營；經銷+區域中心模式：2018 年，公司提出設立區域中心及經銷商代理銷售模式運營海外市場；“1+N+X”：2023 年，公司提出積極謀劃“5+X”海外戰略布局，未來持續完善打造“1 個中國總部+N 個海外中心+X 個全球團隊”的全球布局，積極探索海外研發中心建設，進一步拓展海外公司功能。從經銷，到經銷+區域中心，再到“1+N+X”，我們看到公司不僅規劃出了明確的國際化開拓方案，并強調了海外研發的重要性，海外市場本土化能力有望加速。Table_PicPe 圖圖61 公司國際化戰略布局路徑精進有致公司國際化戰略布局路徑精進有致 資料來源：安徽合力 2007、2

111、017-2019、2021-2023 年報，安徽合力投資設立合力歐洲總部的公告、投資設立合力海外（德國）研發中心的公告，HELI 合力叉車公眾號，海通證券研究所 2）洲際覆蓋度：公司一方面不斷新設境外子公司（區域中心），另一方面注重海外代理商的培育和管理。境外子公司：2023 年，公司完成合力南美中心和澳洲中心設 公司研究安徽合力（600761）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 立，已形成歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美等七大海外中心，涵蓋全球主要市場地區。2024 年 5 月，公司再次設立歐洲總部和海外（德國）研發中心，加快落實國際化戰略，增強國際運營能力。海外代理商：

112、根據張錦娣安徽合力公司海外市場營銷策略研究，公司海外代理商分為獨家代理商和一般代理商，其中獨家代理商的獨立性更強，可借鑒本地資源優勢獨家經營業務體，一般代理商則為業務經營運作主體。截至 2023 年，公司在全球 100+個國家和地區建立了 300+家銷售代理網絡，并于同年成功舉辦全球代理商大會，進一步增強海外代理商的品牌認同感。圖圖62 截至截至 2023 年公司已形成歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美等七大海外中心年公司已形成歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美等七大海外中心 資料來源：安徽合力 2023 年年報，海通證券研究所 同時，同時，公司公司根據根據海外市場海外市場需求

113、特點需求特點針對性推廣產品針對性推廣產品。根據張錦娣安徽合力公司海外市場營銷策略研究，公司根據海外市場的發達程度和客戶需求層次將市場進行劃分，增進細分市場業務人員對當地客戶的產品和服務需求，提高公司資源的有效配臵。針對經濟發達、市場成熟、環保要求嚴格的市場，公司主要投放符合排放標準的新能源、AGV、G 系列等產品；針對經濟較發達、競爭較激烈、價格戰偏多的市場，公司主要推廣包含內燃、新能源、鉛酸電池等配臵的 H3 系列；針對經濟欠發達、價格最敏感的市場，公司主要推廣 H2000 和 K2 系列。表表 14 公司根據細分需求將海外市場進行劃分公司根據細分需求將海外市場進行劃分 市場市場 區域區域

114、需求標準需求標準 公司對應投放產品公司對應投放產品 高端市場 墨西哥、加拿大、美國、英國、法國、德國、日本、韓國、新加坡等 市場相對比較成熟，競爭非常激烈，對產品數字化、智能化、環?；筝^多 歐五排放產品 新能源車輛 AGV 車輛 合力 G 系列 中端市場 括巴西、阿根廷、巴拿馬、俄羅斯、烏克蘭、澳大利亞，新西蘭等 市場成熟度一般，競爭較為激烈，中、低端產品需求為主，部分產品需要特殊生產，價格戰偏多 合力 H3 系列（內燃、新能源鉛酸電池等配臵）低端市場 巴基斯坦、印度、埃及、南非等 市場發展處于初期，產品基本滿足使用需求即可，市場價格最敏感 合力 H2000 系列 合力 K2 系列 資料來源

115、：張錦娣安徽合力公司海外市場營銷策略研究，海通證券研究所 公司公司國際化國際化戰略加速推進戰略加速推進，出海有助于改善盈利能力，出海有助于改善盈利能力。公司持續推進國際化戰略，出口量和海外收入穩定增長，市場份額不斷提高。根據 Wind、安徽合力 2021-2023 年年報的數據，2023 年公司實現叉車出口約 9 萬臺，2020-2023 年 CAGR 約為 36%，占公司銷量比重達到 32%，相比 2020 年提升 15pct 左右；2023 年公司實現海外收入 62.78億元，2019-2023 年 CAGR 達到 37.91%，占公司總收入比重達到 35.93%，相比 2019年增長 1

116、8.80pct。同時，海外市場毛利率更高，出海有助于提升公司利潤率水平，根據公司 2023 年年報，公司國內、海外毛利率分別為 18.27%、24.19%。公司研究安徽合力（600761）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖63 2019-2023 年公司海外收入、增速及占比年公司海外收入、增速及占比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖64 2020-2023 年公司出口銷量、增速及占比年公司出口銷量、增速及占比 資料來源：Wind，安徽合力 2021-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖65 2019-2023 年公司國內外毛利率年公司國內外毛利率 資料來源：安徽合力

117、2019-2023 年年報，海通證券研究所 3.4 發展戰略：發展戰略：向向國際國際一流一流智能物流系統集成商智能物流系統集成商邁進邁進 從全球叉車龍頭到國際一流工業車輛及智能物流系統集成商，公司品牌定位不斷升從全球叉車龍頭到國際一流工業車輛及智能物流系統集成商，公司品牌定位不斷升級級。我們認為，2018 年對于公司是比較關鍵的一年，除了在國際市場開拓方面提出了新的發展策略，還將整體發展目標從“成為全球工業車輛行業的領先者”延伸到“加快向服務型制造業轉型升級，致力成為全球叉車專家及中國自動化物流設備提供商”。2020年，公司組織編制“十四五”發展戰略，將品牌定位再次細化為“努力為不同客戶、不同

118、生態、不同場景提供系統性物料解決方案，成為全球一流工業車輛及智能物流系統集成商”，并將其一直保持至今。從公司發展戰略表述的改變，我們看到安徽合力正在為后市場、智能物流系統等業務提出更高發展期望，通過延伸產業加快高質量步伐。Table_PicPe 圖圖66 公司公司戰略：戰略：從全球叉車龍頭從全球叉車龍頭延伸到延伸到國際一流工業車輛及智能物國際一流工業車輛及智能物流系統集成商流系統集成商 資料來源：安徽合力 2017、2018、2020、2023 年年報，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在后市場領域，在后市場領域，公司公司提供一站式服

119、務提供一站式服務打通全鏈條打通全鏈條，盈利性更強，盈利性更強，收入規模保持穩定收入規模保持穩定增長增長。公司后市場業務主要包含整機維保、配件、設備租賃、融資租賃、智能車隊管理、再制造等業務，綜合考慮不同客戶需求、不同搬運場景以及產品生命周期特點，通過合力網上商城提供一站式服務模式，毛利率更高，收入占比相對穩定。根據安徽合力 2023年年報、可轉債募集說明書，2019-2022H1 期間，公司后市場業務毛利率在 21%-28%左右，顯著高于電動叉車、內燃叉車，收入占比維持在 16-19%左右。2023 年，公司后市場業務保持平穩發展，營業收入同比增長 13%。圖圖67 2019-2022H1 公

120、司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，海通證券研究所 圖圖68 2019-2022H1 公司公司分業務收入結構分業務收入結構 資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，海通證券研究所 在智能物流領域，在智能物流領域，公司通過自研公司通過自研+產業協作布局產業協作布局 AGV，業務業務保持高增長。保持高增長。1）自研：公司智能物流系統采用先進算法，可全面提升用戶生產效率和科學管理水平，2023 年發布基于無人駕駛形態的 I 系列智能工業車輛，形成 8 大類、22 個品種、超 100 種型號的智能物流系列產品矩陣，形成圍繞智慧工廠建設的集成解決方案。成立于 2017 年的子

121、公司合力科技為智能物流業務板塊核心平臺企業，2023 年推出全系列專用叉車式 AGV（i 系列產品），覆蓋高、低位搬運存儲場景，具備輕、重載作業能力，可滿足室外作業需求、可實現多向行走運動，可搭載激光、SLAM 導航方式，具備極致高效、穩定的特性，同年榮獲 2023 移動機器人產業 TOP30。2）產業協同：宇峰智能成立于 2014 年，專注于工業車輛、無人叉車 AGV、自動化立體庫等智能裝備以及智慧物流倉儲、搬運等軟件的一站式智慧物流解決方案。2024 年，公司并購宇峰智能并成為其控股股東。本次并購將進一步完善公司在智能物流領域的產業布局，加速推動由單一設備供應商向智能物流集成商的轉型升級。

122、3）業務規模：根據安徽合力 2022、2023 年年報，公司智能物流板塊收入同比增長 158%、42%，AGV 銷量同比增長 255%、127%，業務規模保持快速發展。圖圖69 合力智能物流板塊合力智能物流板塊 I 系列車型系列車型 資料來源：安徽合力 2023 年年報，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預盈利預測與估值測與估值 4.1 盈利預測：盈利預測：2024/2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 15.45/18.42 億元億元 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 199.34/225.44/25

123、1.58 億元，同比增 長 14.1%/13.1%/11.6%；歸 母 凈 利 潤 為 15.45/18.42/21.10 億 元，同 比 增 長20.9%/19.2%/14.6%。關鍵假設：1）行業情況）行業情況：數量趨勢：我們認為，從全球來看，制造業從人工走向自動化是長期趨勢，根據凱傲Investor Presentation預測，預計未來幾年全球叉車市場將保持4%-6%的穩定增幅，我們預計國內市場仍將保持高于全球平均水平的增速，同時國產叉車經過不斷迭代將在海外市場具備更明顯的競爭優勢，出口數量也將維持較高水平。價格趨勢：電動化，尤其是鋰電化的轉型有望突出國產叉車的研發和制造優勢、提升國產

124、叉車盈利能力。我們認為，國產叉車繼續維持性價比優勢，價格保持相對平穩。新擴容因子：叉車保有量的上升將帶來巨大的后市場空間，智能物流倉儲的發展將促進更多叉車制造商向 AGV 等智能叉車產品轉型升級，當前我國叉車后市場及智能化發展仍相對薄弱，國產龍頭的發展空間有望提升。2）公司情況：）公司情況：叉車及配件業務：從銷售規?？?，2021-2023 年，公司銷量達到 27.48/26.10/29.34萬臺，中國市場占有率為 25.00%/24.91%/25.00%，我們看好公司可轉債募投項目順利落地，產銷規模穩定增長，加之公司具備較為顯著的研發和制造優勢，在規模效應加持下有望繼續占據行業龍頭的地位，市占

125、率有望提升。從銷售價格和毛利率來看，我們計算 的2021-2023年 叉 車 銷 售 均 價 為5.56/5.96/5.90萬 元，毛 利 率 為15.64%/16.71%/20.36%，我們看好公司通過改善產品結構增強產品盈利性，預計產品售價和毛利率繼續維持。此外，公司還將繼續發力后市場等業務，2023 年后市場業務收入同比增長 13%，我們認為當前整機之外的其他業務基數較低，未來具備較高的成長空間，2024-2026 年叉車及配件業務預計實現收入 197.29/222.94/248.58 億元，同比+14.00%/+13.00%/+11.50%；預計實現毛利率 21.00%/21.00%/

126、21.00%。其 他 業 務：2021-2023 年 其 他 業 務 收 入 1.50/1.26/1.64 億 元，毛 利 率62.86%/52.44%/47.37%，我 們 預 計 保 持 平 穩，2024-2026 年 收 入 同 比 增 速 為25%/22%/20%，毛利率為 47%/47%/47%。表表 15 公司業務公司業務分拆分拆預測預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（億元）叉車及配件 152.67 155.47 173.06 197.29 222.94 248.58 其他業務 1.50 1.26 1.64 2.05 2.51 3

127、.01 合計收入合計收入 154.17 156.73 174.71 199.34 225.44 251.58 收入增長率（%）叉車及配件 20.50 1.84 11.31 14.00 13.00 11.50 其他業務 17.72-16.01 30.74 25.00 22.00 20.00 合計增長率合計增長率 20.47 1.66 11.47 14.10 13.09 11.59 分部毛利率（%）叉車及配件 15.64 16.71 20.36 21.00 21.00 21.00 其他業務 62.86 52.44 47.37 47.00 47.00 47.00 合計毛利率合計毛利率 16.10 1

128、6.99 20.61 21.27 21.29 21.31 資料來源：公司 2021-2023 年年報，海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2 估值估值：合理市值區間為合理市值區間為 155-185 億元億元 考慮公司是國內領先的叉車制造商，我們選取杭叉集團（叉車）、諾力股份（叉車）為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PE 估值為 7.28-10.36 倍，我們給予公司 2024 年10-12 倍 PE 估值，合理價值區間為 17.35-20.82 元/股（預計 2024 年公司 EPS 為 1.73元），合理市值區間為 155-

129、185 億元，給予“優于大市”評級。參考 PB 估值，按照我們的合理價值區間，公司 2024 年 PB 為 1.59-1.91 倍（2024 年可比公司 PB 范圍為1.26-2.05 倍），估值具備合理性。表表 16 可比公司估值（可比公司估值（2024/8/22）公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）預估歸母凈利潤（億元）預估歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024 年年 2025 年年 2024 年年 2025 年年 2024 年年 2025 年年 杭叉集團 15.97 209.18 20.18 23.26 10.36 8.99 2.05 1

130、.75 諾力股份 14.91 38.41 5.28 6.17 7.28 6.22 1.26 1.11 平均值平均值 8.82 7.61 1.66 1.43 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：可比公司 2024、2025 年歸母凈利潤來自 wind 一致預測。公司研究安徽合力（600761）37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示：業績不達盈利預測的風險、風險提示：業績不達盈利預測的風險、公司海外市場拓公司海外市場拓展不及預期展不及預期等等 我們認為，公司主要有以下經營與行業風險：公司業績不達盈利預測的風險；公司海外市場拓展不及預期；公司新能源叉車迭代速度不及預期；國際貿

131、易環境風險；制造業景氣修復不及預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險；行業競爭加劇。具體來看：公司層面風險：公司層面風險：1）公司業績不達盈利預測的風險：）公司業績不達盈利預測的風險：我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 199.34/225.44/251.58 億元，同比增長 14.1%/13.1%/11.6%；歸母凈利潤為15.45/18.42/21.10 億元，同比增長 20.9%/19.2%/14.6%。如果出現公司業務結構變動較慢，募投項目擴產不順、下游景氣低迷等情況，或將導致公司最終業績不達盈利預測，存在公司估值下修等風險。我們對公司的敏感性測算結果見表 18

132、-19。表表 17 公司收入增速預測敏感性分析公司收入增速預測敏感性分析 項目項目 2023 2024E 2025E 2026E 預期收入（億元）174.71 199.34 225.44 251.58 yoy 10.76%14.10%13.09%11.59%小幅低于預期收入（億元）174.71 192.42 209.06 225.05 yoy 10.76%10.14%8.64%7.65%大幅低于預期收入（億元）174.71 188.96 198.76 205.15 yoy 10.76%8.16%5.18%3.21%極端情況預期收入（億元）174.71 178.58 173.73 165.67

133、yoy 10.76%2.22%-2.71%-4.64%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 18 公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析 項目項目 2023 2024E 2025E 2026E 預期歸母凈利潤（億元）12.78 15.45 18.42 21.10 yoy 40.89%20.90%19.19%14.56%小幅低于預期歸母凈利潤（億元）12.78 14.94 16.25 17.09 yoy 40.89%16.93%8.73%5.15%大幅低于預期歸母凈利潤（億元）12.78 13.92 14.65 14.76 yoy 40.89%8.93%5.21%0

134、.77%極端情況預期歸母凈利潤（億元）12.78 13.14 12.80 11.97 yoy 40.89%2.83%-2.57%-6.51%資料來源：Wind，海通證券研究所 2）公司海外）公司海外市場拓展不市場拓展不及預期：及預期：海外市場的拓展是公司主要增長點之一，2023 年收入占比達到 35%，如果公司出海過程不順利，則會影響公司全球化布局，對公司業績產生重大不利影響。3）公司新能源產品研發進度不及預期：）公司新能源產品研發進度不及預期：公司市場開拓、業務增長的必要條件之一是新能源產品研發進度保障性高，如果新品投放速度低于預期，對公司出貨及收入確認均會產生影響。下游行業風險：下游行業風

135、險：1）國際貿易環境風險：）國際貿易環境風險：國產叉車出口受國際貿易環境影響較大，如果遇到關稅、反傾銷稅等情形，則會對叉車行業出口產生較大的負面影響。2）制造業景氣修復不及預期制造業景氣修復不及預期：叉車偏通用屬性，行業發展與宏觀經濟增長相關度較高，如果制造業景氣持續低迷，將影響下游對叉車采購需求。3）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：原材料在叉車產品營業成本中占比一般在 80%-90%左右，公司研究安徽合力（600761）38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鋼材、鋁材作為大宗商品，其價格主要受國際宏觀形勢影響，如果原材料價格波動過大，將對叉車制造業以及公司的毛利率產生不利影響。

136、4）匯率波動風險匯率波動風險：人民幣升值將影響國內制造業產品出口，同時如果匯率波動較大，將對公司匯兌收益產生較大影響。5）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。轰囯姴孳嚵悴考圃祀y度低于內燃叉車，鋰電叉車可能存在較多新競爭者，宏觀經濟不景氣時將放大行業競爭，則會對公司的產品價格、毛利率水平產生不利影響。公司研究安徽合力（600761）39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E

137、每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 17471 19934 22544 25158 每股收益 1.45 1.73 2.07 2.37 營業成本 13869 15695 17745 19797 每股凈資產 10.48 10.91 12.98 15.35 毛利率%20.6%21.3%21.3%21.3%每股經營現金流 1.97 2.03 2.62 3.26 營業稅金及附加 111 127 143 160 每股股利 0.60 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 707 777 868 956 P/E 11.67

138、 9.66 8.10 7.07 營業費用率%4.0%3.9%3.9%3.8%P/B 1.60 1.53 1.29 1.09 管理費用 453 498 541 591 P/S 0.71 0.75 0.66 0.59 管理費用率%2.6%2.5%2.4%2.4%EV/EBITDA 8.69 6.76 5.18 3.91 EBIT 1451 1994 2330 2620 股息率%3.6%0.0%0.0%0.0%財務費用 8 65 30-15 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.0%0.3%0.1%-0.1%毛利率 20.6%21.3%21.3%21.3%資產減值損失-22-15-15-1

139、5 凈利潤率 7.3%7.8%8.2%8.4%投資收益 97 100 101 101 凈資產收益率 16.5%15.9%15.9%15.4%營業利潤營業利潤 1622 1912 2284 2620 資產回報率 7.6%7.9%8.4%8.5%營業外收支 10 17 16 14 投資回報率 9.9%11.8%12.2%12.0%利潤總額利潤總額 1632 1930 2300 2635 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1741 2255 2617 2934 營業收入增長率 10.8%14.1%13.1%11.6%所得稅 217 232 276 316 EBIT 增長率 44.5%37.4%1

140、6.8%12.5%有效所得稅率%13.3%12.0%12.0%12.0%凈利潤增長率 40.9%20.9%19.2%14.6%少數股東損益 137 153 182 209 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 1278 1545 1842 2110 資產負債率 51.1%46.7%43.7%40.8%流動比率 2.57 2.73 2.86 2.99 速動比率 2.05 2.19 2.31 2.44 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 0.59 0.79 1.01 1.25 貨幣資金 2833 4150

141、 5830 7913 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 2058 2310 2461 2373 應收賬款周轉天數 36.90 39.20 37.85 34.35 存貨 2285 2532 2850 3168 存貨周轉天數 57.90 55.24 54.59 54.71 其它流動資產 5205 5333 5402 5471 總資產周轉率 1.10 1.10 1.09 1.07 流動資產合計 12381 14325 16542 18925 固定資產周轉率 8.36 8.76 8.46 8.28 長期股權投資 453 503 553 603 固定資產 2077 2475 2857 321

142、9 在建工程 810 847 873 891 無形資產 482 522 562 602 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 4517 5128 5479 5959 凈利潤 1278 1545 1842 2110 資產總計資產總計 16898 19453 22021 24883 少數股東損益 137 153 182 209 短期借款 530 530 530 530 非現金支出 342 305 332 359 應付票據及應付賬款 3016 3387 3829 4272 非經營收益-160 15 20 22 預收賬款 0 0 0 0

143、營運資金變動-140-208-39 200 其它流動負債 1267 1332 1433 1535 經營活動現金流經營活動現金流 1458 1811 2338 2899 流動負債合計 4813 5249 5792 6337 資產-669-725-726-727 長期借款 1508 1508 1508 1508 投資-1321-50 106-50 其它長期負債 2315 2319 2319 2319 其他 169 33 101 101 非流動負債合計 3823 3827 3827 3827 投資活動現金流投資活動現金流-1820-742-518-676 負債總計負債總計 8636 9076 961

144、9 10163 債權募資 260-28 0 0 實收資本 740 891 891 891 股權募資 0 457 0 0 歸屬于母公司所有者權益 7758 9721 11563 13673 其他-405-195-140-140 少數股東權益 504 657 839 1047 融資活動現金流融資活動現金流-146 233-140-140 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 16898 19453 22021 24883 現金凈流量現金凈流量-514 1317 1680 2083 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 08 月 22 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（202

145、3），海通證券研究所 公司研究安徽合力（600761）40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 趙玥煒 機械行業 趙靖博 機械行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：銀都股份,杭可科技,科達制

146、造,杭氧股份,先導智能,聯贏激光,杰瑞股份,華測檢測,雙環傳動,石化機械,海目星,宏華數科,濤濤車業 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股

147、相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因

148、使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。