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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1蓋世食品（蓋世食品（836826.BJ）增持）增持-A(首次首次)國內涼菜領軍者，生產優化國內涼菜領軍者，生產優化+產品創新產品創新+渠道拓展助推增長渠道拓展助推增長2024年年 6 月月 28 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 6 月月 28 日日收盤價（元）：4.82總股本（億股）：1.41流通股本（億股）：0.63流通市值（億元）：3.06基礎數據：基礎數據：2024 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：2.79每股資本

2、公積（元）：0.79每 股 未 分 配 利 潤（元）：0.87資料來源：最聞分析師：分析師：蓋斌赫執業登記編碼：S0760522050003郵箱：趙晨希執業登記編碼：S0760521090001郵箱：投資要點：投資要點：公司專注于涼菜領域，為省級專精特新“小巨人”企業。公司產品矩陣豐富，產研銷三方面強化業務鏈條。產品端，產品端，公司藻類產品憑借區位優勢快速增長，調味裙帶菜市占率領先優勢有望持續，此外江蘇漣水工廠竣工，突破產能瓶頸的同時擴大銷售區域。市場端，市場端，公司 B 端合同銷售在規模和毛利率上仍具優勢，B 端空間廣闊、小 B 仍具潛力；同時自有品牌銷售持續拓展，C 端需求有望爆發。202

3、4 年，公司先擬設新加坡全資子公司，打造國際市場橋頭堡，后擬設立合資子公司進軍肉禽領域，建設“蓋世肉大廚”品牌，內外兼修、穩步擴張。核心觀點：核心觀點：B 端連鎖化、端連鎖化、C 端場景拓展共同推動涼菜需求。端場景拓展共同推動涼菜需求。根據中國餐飲市場 4 萬億的市場規模，涼菜空間預計 1700 億。涼菜下游客戶可分為 B 端客戶和 C 端客戶。B 端方面，端方面，涼菜作為重要的佐餐適合的消費場景廣泛，一方面，涼菜能夠豐富其原有菜品，提升服務水平；另一方面，涼菜銷售能夠帶來額外的收入，提升整體盈利水平。此外，涼菜在提高上菜速度、減少人員成本上亦具積極影響。C 端方面，端方面，隨著家庭旅行、商務

4、出差、居家消費、休閑娛樂等成為餐飲消費的新動因，餐飲消費場景也在無限外延。涼菜生產企業通過工藝升級，推出更加方便、特色化的涼菜產品，突破傳統的家庭餐食范疇，延伸到休閑、自助、社交、宴席、禮品等領域，消費場景多元化，多維營銷模式同步發展，線上線下融合渠道成大勢所趨。產研銷三方位強化業務鏈條，國際市場和肉禽領域兩步走。產研銷三方位強化業務鏈條，國際市場和肉禽領域兩步走。產能擴張上，產能擴張上，公司優選江蘇建廠擴充產能，2023 年已竣工，設計產能將達 1.5 萬噸；技術創新上，技術創新上，公司為解決行業痛點形成一系列獨有的核心技術，同時在豐富現有研發儲備的基礎上提前布局檢測技術；新品研發上，新品研

5、發上，公司不斷拓展調味涼菜品類；渠道拓展上，渠道拓展上，公司構建由大客戶部、渠道部和新零售部組成的全新國內銷售架構，打造新的業績驅動。2024 年公司內外兼修兩步走，一方面，年公司內外兼修兩步走，一方面，公司調味裙帶菜國內市占率領先，主要品牌包括“蓋世”、“山珍源”、“北國之春”、“蓋世香”等，多年來與國內外知名企業形成穩定合作，2024 年設立合資子公司擬拓展肉禽領域；另一方面公司通過國內外多項質量認證標準，2024 年設立新加坡全資子公司打造國際市場橋頭堡。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：近年來公司經營狀況良好，整體呈現增長趨勢。目前公司海外銷售占比略高于國內，

6、且以 B 端核心大客戶銷售為主，未來經銷渠道和新零售渠道有望為公司國內市場業務帶來強勁的增長動力，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2海外市場有望持續增長，同時肉禽領域有望貢獻業務增量。預計公司 2024-2026 年歸母公司凈利潤 0.47/0.60/0.76 億元，同比增長 33.7%/29.0%/25.7%，對應 EPS 為 0.33/0.43/0.54 元，PE 為 14.5/11.3/9.0 倍，給予公司“增持-A”評級。風險提示：風險提示：質量控制風險；市場競爭加劇風險；匯率變動風險；人工成本上升風

7、險；主要原材料價格波動風險；對外投資相關風險等財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)364490600731877YoY(%)5.634.822.521.720.0凈利潤(百萬元)3235476076YoY(%)-24.78.133.729.025.7毛利率(%)17.619.318.919.019.3EPS(攤薄/元)0.230.250.330.430.54ROE(%)10.410.912.714.515.8P/E(倍)21.019.414.511.39.0P/B(倍)2.22.11.81.61.4凈利率(%)8.

8、97.17.88.28.6資料來源：最聞，山西證券研究所bUfYbZeUaVaVcWbZ6M8QaQsQoOtRtPlOrRtMfQrRnMbRoPmMNZrNrQuOpOtR公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.涼菜領域的省級專精特新涼菜領域的省級專精特新“小巨人小巨人”企業企業.61.1 專注涼菜二十余載，股權集中、回購彰顯信心.61.2 涼菜產品矩陣豐富，藻類和菌類調味品占比較大.71.3 先發優勢助力規模壁壘形成，B 端合同銷售規模大、毛利高.82.B 端連鎖化、端連鎖化、C 端場景拓展共同推

9、動涼菜需求端場景拓展共同推動涼菜需求.92.1 餐飲連鎖化率提升促進 B 端餐品工廠化、標準化，提高涼菜需求.102.2 中小連鎖、個體餐飲涌現，小 B 市場仍具潛力.112.3 快節奏生活刺激 C 端預制需求，佐餐涼菜受青睞.133.產研銷三方位強化業務鏈條，國際市場和肉禽領域兩步走產研銷三方位強化業務鏈條，國際市場和肉禽領域兩步走.143.1 跨區域擴廠打破產能瓶頸，同時解決原料和運輸成本問題.143.2 三大核心技術直擊行業痛點，持續研發鞏固業務護城河.163.3 品牌和渠道優勢顯著，新品開發+渠道拓展鞏固競爭優勢.193.4 內外兼修打造國際市場橋頭堡，品類拓展擬進軍肉禽領域.214.

10、可比公司對比：公司盈利能力穩健可比公司對比：公司盈利能力穩健.225.經營情況、盈利預測與估值評級經營情況、盈利預測與估值評級.265.1 經營情況：整體呈現增長態勢，國內業務進入快車道.265.2 核心假設、主要財務數據預測、估值與投資評級.266.風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.6圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年一季報）年一季報）.7圖圖 3：2022 年公司藻類產品收入占比達年公司藻類產品收入占比達 46%.8圖圖 4：2023 年公司藻類產品收入占比達年公司藻類產品收入占比達 43%.8圖圖 5：2020 年以來公司

11、各銷售模式收入占比年以來公司各銷售模式收入占比.9圖圖 6：2023 年公司各銷售模式毛利率年公司各銷售模式毛利率.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 7：中國餐飲行業成本占比中國餐飲行業成本占比.10圖圖 8：傳統和使用預制食品餐廳成本占總成本比傳統和使用預制食品餐廳成本占總成本比.10圖圖 9：近五年餐飲連鎖化率持續提升近五年餐飲連鎖化率持續提升.11圖圖 10：近十年餐飲相關企業注冊量近十年餐飲相關企業注冊量&增速增速.12圖圖 11：2021-2023 年品牌連鎖門店數區間等級分布（占大盤的比例

12、）年品牌連鎖門店數區間等級分布（占大盤的比例）.12圖圖 12：2023 年不同規模區間的品牌門店數年同比漲幅年不同規模區間的品牌門店數年同比漲幅.12圖圖 13：2021 年用戶購買預制食品產品的頻次年用戶購買預制食品產品的頻次.13圖圖 14：2022 年年 7 月中國消費者購買預制食品次數較上一年變化月中國消費者購買預制食品次數較上一年變化.13圖圖 15：消費者對技術升級的預制食品的消費意愿消費者對技術升級的預制食品的消費意愿.14圖圖 16：消費者對技術升級的預制食品的推薦意愿消費者對技術升級的預制食品的推薦意愿.14圖圖 17：公司菌類產品產能利用率和產銷率公司菌類產品產能利用率和

13、產銷率.15圖圖 18：公司山野菜產品產能利用率和產銷率公司山野菜產品產能利用率和產銷率.15圖圖 19：江蘇工廠五大優勢江蘇工廠五大優勢.15圖圖 20：江蘇地理位置優越江蘇地理位置優越.16圖圖 21：中國預制食品消費者產品質量問題分布中國預制食品消費者產品質量問題分布.17圖圖 22：中國預制食品消費者口味還原度評價中國預制食品消費者口味還原度評價.17圖圖 23：公司通過多項國內外食品安全認證公司通過多項國內外食品安全認證.17圖圖 24：公司品牌和渠道優勢顯著公司品牌和渠道優勢顯著.19圖圖 25：“青島漁博會青島漁博會”公司首發多款產品公司首發多款產品.20圖圖 26：公司線上商城

14、上新百元以上水產品預制食品和禮盒系列公司線上商城上新百元以上水產品預制食品和禮盒系列.20圖圖 27：公司經銷商和公司經銷商和 C 端銷售布局領域及領域內標桿企業端銷售布局領域及領域內標桿企業.21圖圖 28：公司國內外收入規模（萬元）及增速公司國內外收入規模（萬元）及增速.21圖圖 29：公司國內外收入占比公司國內外收入占比.21圖圖 30：公司與可比公司營收規模對比（億元）公司與可比公司營收規模對比（億元）.24圖圖 31：公司與可比公司營收增速對比公司與可比公司營收增速對比.24圖圖 32：公司與可比公司歸母凈利潤規模對比（萬元）公司與可比公司歸母凈利潤規模對比（萬元）.25公司研究公司

15、研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 33：公司與可比公司歸母凈利潤增速對比公司與可比公司歸母凈利潤增速對比.25圖圖 34：公司與可比公司毛利率對比公司與可比公司毛利率對比.25圖圖 35：公司與可比公司加權公司與可比公司加權 ROE 對比對比.25圖圖 36：公司近年來收入、成本和歸母凈利情況公司近年來收入、成本和歸母凈利情況.26圖圖 37：2023 年各類產品營業成本及增速年各類產品營業成本及增速.26表表 1：公司開胃涼菜產品系列公司開胃涼菜產品系列.7表表 2：產品生產技術研發課題（截至產品生產技術研發課題

16、（截至 2022 年年 6 月月 17 日）日）.18表表 3：產品檢測技術研發課題（截至產品檢測技術研發課題（截至 2022 年年 6 月月 17 日）日）.18表表 4：公司及各投資人、股東的投資規模、方式和持股比例公司及各投資人、股東的投資規模、方式和持股比例.22表表 5：公司及各投資人、股東的投資規模、方式和持股比例：公司及各投資人、股東的投資規模、方式和持股比例：(以最終合同簽訂條款為準以最終合同簽訂條款為準).22表表 6：行業內主要競爭對手行業內主要競爭對手.23表表 7：同行業可比公司市場地位與技術實力同行業可比公司市場地位與技術實力.23表表 8：業務拆分及預測業務拆分及預

17、測.27表表 9：同行業可比公司相對估值情況（截至同行業可比公司相對估值情況（截至 2024 年年 6 月月 28 日）日）.28公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.涼菜領域的省級專精特新涼菜領域的省級專精特新“小巨人小巨人”企業企業1.1 專注涼菜二十余載，股權集中、回購彰顯信心專注涼菜二十余載，股權集中、回購彰顯信心公司成立于 2002 年，主營業務為海洋食品和食用菌食品等涼菜的研發、生產和銷售，是農業產業化國家重點龍頭企業、國家高新技術企業、遼寧省專精特新“小巨人”企業，榮獲多項獎項，致力于打造中國產

18、業化預制開胃涼菜領導品牌。圖 1：公司發展歷程資料來源：公司官網，山西證券研究所公司股權集中，蓋泉泓為實際控制人。公司股權集中，蓋泉泓為實際控制人。截至 2024 年 3 月 31 日，上海樂享家實業有限公司直接持有公司 48.10%的股份，為公司控股股東；蓋泉泓合計持有公司 55.64%的股份，為公司實際控制人。2023 年 4月 21 日至 2024 年 4 月 20 日期間，公司回購股份用于股權激勵，彰顯公司對未來發展前景的信心以及對公司價值的認可彰顯公司對未來發展前景的信心以及對公司價值的認可。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁

19、股票評級說明和免責聲明7 7圖 2：公司股權結構（截至 2024 年一季報）資料來源：Wind，山西證券研究所1.2 涼菜產品矩陣豐富，藻類和菌類調味品占比較大涼菜產品矩陣豐富，藻類和菌類調味品占比較大經過二十余年的發展和積累，公司在涼菜領域形成豐富的產品矩陣。按照產品屬性劃分，經過二十余年的發展和積累，公司在涼菜領域形成豐富的產品矩陣。按照產品屬性劃分，公司涼菜產品主要包括海洋蔬菜類、營養菌菇類、海洋珍味類、健康素菜類、繽紛魚子類、海藻食材類六大系列涼菜產品，其中藻類和菌類產品營收占比較高，2023 年營收占比分別達42.81%和 17.62%，較 2022 年占比分別下降 3.58 和 4

20、.58 個百分點，而魚子類產品 2023 年營收占比從 2022年的 14.82%提升至 2023年的 21.85%；按照加工方式劃分，按照加工方式劃分，公司產品包括調味品類、干品類、凍品類、鹽漬類產品，其中 20172021年調味品類營收占比維持在 80%以上，為公司產品主要加工方式。表 1：公司開胃涼菜產品系列產品系列產品系列營收占比營收占比（2023 年）年）代表產品代表產品海洋蔬菜類42.81%營養菌菇類17.62%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8產品系列產品系列營收占比營收占比（2023 年）年）

21、代表產品代表產品繽紛魚子類21.85%海洋珍味類7.93%健康素菜類6.61%資料來源：公司官網，Wind，山西證券研究所1.3 先發優勢助力規模壁壘形成，先發優勢助力規模壁壘形成，B 端合同銷售規模大、毛利高端合同銷售規模大、毛利高業務和資本先發優勢助力公司業務規模擴張。業務上，業務和資本先發優勢助力公司業務規模擴張。業務上，公司憑借旅順工廠區域優勢打造“調味裙帶菜”明星單品，在“調味裙帶菜”領域市占率領先，根據中國藻業協會 2022 年 2月 10 日出具的證明，公司“調味裙帶菜”2021年度全國市場占有率達 36.19%，排名第一；同時榮獲多項榮譽，同時榮獲多項榮譽，2023 年 3 月

22、，公司上榜“胡潤中國預制食品生產企業百強榜”，2023 年8月公司海藻沙拉奪得“2023 中國預制涼菜品類冠軍”、金湯東北酸菜魚斬獲“2023年度新銳預制食品獎”，同時成為遼寧省首批預制食品生產示范推廣基地。資本上，資本上，公司是餐供涼菜領軍企業，具備一定的稀缺性和先發優勢。圖 3：2022 年公司藻類產品收入占比達 46%圖 4：2023 年公司藻類產品收入占比達 43%資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所合同銷售仍占主導，規模穩定、毛利率高。合同銷售仍占主導，規模穩定、毛利率高。公司銷售模式主要為合同銷售、自有品牌銷公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱

23、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9售、貿易銷售。合同生產銷售模式下，公司根據客戶需求特點，通過系統的市場調研與研發，向客戶提供產品定位、配方研究及成品生產等全流程服務，2023年銷售收入占比達 50.43%，毛利率達 21.39%；自有品牌銷售模式下，公司向餐飲企業直接銷售，通過食品經銷商銷售，以及通過天貓、淘寶、京東等電商平臺旗艦店鋪向終端網購消費者銷售自有品牌產品，2023年銷售收入占比達 38.95%，毛利率達 19.53%；貿易銷售模式下，公司主要通過購買產品后直接銷售或簡單包裝后對外銷售，2023 年銷售收入占比僅達 10.61%，毛利率達

24、 8.62%。2020年以來，除 2022 年受疫情影響，下游 B 端餐飲業承壓，合同銷售占比僅達 46.41%之外，其余年份公司合同銷售占比均達 50%以上。圖 5：2020 年以來公司各銷售模式收入占比圖 6：2023 年公司各銷售模式毛利率資料來源：蓋世食品 20202023 年年度報告，山西證券研究所資料來源：蓋世食品 2023 年年度報告，山西證券研究所2.B 端連鎖化、端連鎖化、C 端場景拓展共同推動涼菜需求端場景拓展共同推動涼菜需求據公司公告投資者關系活動記錄表信息，根據中國餐飲市場據公司公告投資者關系活動記錄表信息，根據中國餐飲市場 4 萬億的市場規模，涼菜空萬億的市場規模，涼

25、菜空間預計間預計 1700 億。涼菜下游客戶可分為億。涼菜下游客戶可分為 B 端客戶和端客戶和 C 端客戶。端客戶。B 端方面，端方面，涼菜作為重要的佐餐適合的消費場景廣泛，除了適合中式連鎖餐飲、火鍋、夜市大排檔外，在 KTV、酒吧等消費場所，也很受歡迎。大型連鎖餐飲和飯店統一采購開胃涼菜具備多重優勢：涼菜加工企業會批量采購原材料，在食材采購、物流運輸上具有更強的議價權，具備規模效應，有效降低原材料成本；涼菜加工企業原材料周轉要好于單個餐廳，冷藏及物流運輸更有保障，食材更加新鮮安全；涼菜加工企業標準化的生產流程保證公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

26、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010菜品口味穩定；減少后廚所需人員，避免專設涼菜操作間，在降低成本的同時，避免了繁瑣的食材處理過程，使餐廳集中資源和精力打造獨家菜品，凸顯餐廳特色；涼菜加工企業可以解決餐飲門店手工分散制作涼菜，導致微生物容易超標，甚至中毒的食品安全風險。C 端方面，端方面，隨著家庭旅行、商務出差、居家消費、休閑娛樂等成為餐飲消費的新動因，餐飲消費場景也在無限外延。涼菜生產企業通過工藝升級，推出更加方便、特色化的涼菜產品。涼菜突破傳統的家庭餐食范疇，延伸到休閑、自助、社交、宴席、禮品等領域，消費場景多元化，多維營銷模式同步發展，線上線下融合渠道成大勢所趨。2.1 餐飲連鎖化

27、率提升促進餐飲連鎖化率提升促進 B 端餐品工廠化、標準化，提高涼菜需求端餐品工廠化、標準化，提高涼菜需求餐飲企業降本增效推動餐品工廠化。餐飲企業降本增效推動餐品工廠化。根據艾媒咨詢數據，原材料進貨成本在中國餐飲行業成本中占比達 41.8%，其次人力成本占比達 21.3%，原材料加工環節提質增效迫在眉睫；使用預制食品雖然食材成本占比由 34%增長至 40%，但人工成本、房屋租賃成本、能源雜費占比分別由 8.4%、5.2%、2.1%降低至 4.3%、3.3%、1.1%，1 單位成本所獲利潤較傳統餐廳提升 2.5%。圖 7：中國餐飲行業成本占比圖 8：傳統和使用預制食品餐廳成本占總成本比資料來源：艾

28、媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，國家統計局，中國餐飲協會，艾媒數據中心，山西證券研究所資料來源：艾媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，國家統計局，中國餐飲協會，艾媒數據中心，山西證券研究所餐飲連鎖化率穩步提升至餐飲連鎖化率穩步提升至 20%以上，推動餐品標準化率提高。以上，推動餐品標準化率提高。近年來我國餐飲連鎖化程度不斷提高，根據美團數據顯示，我國餐飲連鎖化率由 2020 年的 15%逐步提升，2023 年我國餐飲連鎖化率進一步提升至 21%，連鎖餐飲未來發展空間廣闊。隨著餐飲企業連鎖化率不公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

29、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111斷提升，預制食品市場需求逐步規?；?。圖 9：近五年餐飲連鎖化率持續提升資料來源：美團2024 中國餐飲加盟行業白皮書，美團新餐飲研究院，山西證券研究所涼菜作為預制化程度較高的菜品在提高連鎖餐飲經營效率的同時，可以提升客戶滿意度涼菜作為預制化程度較高的菜品在提高連鎖餐飲經營效率的同時，可以提升客戶滿意度并增加收入。并增加收入。涼菜在上菜速度上、人員成本上具備極大的優勢；同時也是重要的佐餐配置，是餐桌上不可或缺的一部分，豐富菜品品類，增加收入來源；部分餐飲企業通過為顧客提供免費佐餐涼菜，一方面可以中和口感，另一方面提升服務滿意度。2.2 中小連鎖

30、、個體餐飲涌現，小中小連鎖、個體餐飲涌現，小 B 市場仍具潛力市場仍具潛力中小連鎖、個體餐飲的人員配置及后廚空間等方面弱于大型連鎖，所以涼菜等品類的菜品需要工廠化的餐品來補足，而且需求較為強烈。B 端企業數持續增長、分散度較高。端企業數持續增長、分散度較高。企查查數據顯示，我國餐飲相關企業注冊量呈持續正增長態勢，截至 2024 年 1 月 4 日我國現存餐飲相關企業 1572.88萬家，2021 年、2022 年、2023 年我國餐飲相關企業注冊量分別為 320.93 萬家、330.08 萬家、410.11 萬家，同比增長30.83%、2.85%、24.24%。公司研究公司研究/深度分析深度分

31、析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 10：近十年餐飲相關企業注冊量&增速資料來源：企查查，山西證券研究所注：1、僅統計企業名稱、品牌產品、經營范圍含餐飲的企業；2、統計時間為 2024 年 1 月 4 日中小連鎖餐飲企業占比較高、增速更快。中小連鎖餐飲企業占比較高、增速更快。大量中小餐飲企業涌現，百店以下連鎖品牌門店數增速較快、占比提升顯著，據美團數據，2022 年百店以內連鎖品牌門店數占比達 9.6%，較 2020 年的 4.7%提升顯著。其中，310 家店的連鎖品牌門店數 2022 年同比增長 40%，11100家店的連鎖品牌門店數

32、 2022年同比增長 15%。圖 11：2021-2023 年品牌連鎖門店數區間等級分布（占大盤的比例）圖 12：2023 年不同規模區間的品牌門店數年同比漲幅資料來源：美團2023 中國餐飲加盟行業白皮書，美團新餐飲研究院，山西證券研究所資料來源：美團2023 中國餐飲加盟行業白皮書，美團新餐飲研究院，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13132.3 快節奏生活刺激快節奏生活刺激 C 端預制需求，佐餐涼菜受青睞端預制需求，佐餐涼菜受青睞2.3 快節奏生活催化預制食品快節奏生活催化預制食品 C 端消費

33、增長。端消費增長。同時，隨著中國人口結構變化、“一人戶”家庭數增多、社會工作節奏加快，預制食品由于出餐速度較快廣受歡迎。根據艾媒咨詢，2022 年 7 月，51.8%的中國預制食品消費者表示購買預制食品次數增多；71.7%預制食品消費者出于方便快捷原因購買預制食品。圖 13：2021年用戶購買預制食品產品的頻次圖 14：2022 年 7 月中國消費者購買預制食品次數較上一年變化資料來源：艾媒咨詢2021 年中國預制菜行業分析報告，艾媒數據中心，山西證券研究所注：數據為調研數據，樣本來源為草莓派數據調查與計算系統（Strawberry Pie），樣本量 N=1452，調研時間為 2021 年 8

34、 月資料來源：艾媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，艾媒數據中心，山西證券研究所注：樣本來源為草莓派數據調查與計算系統（Strawberry Pie），樣本量 N=1452，調研時間為2022 年 7 月技術升級有助于消費者購買意愿提升。技術升級有助于消費者購買意愿提升。根據艾媒咨詢，對于技術升級類預制食品，消費者的消費意愿和推薦意愿均較高，2022 年 7 月，47.5%的消費者愿意以高于現在購買產品單價金額的 1%-20%的價格購買技術升級的預制食品，56.7%的消費者愿意推薦技術升級的預制食品。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

35、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 15：消費者對技術升級的預制食品的消費意愿圖 16：消費者對技術升級的預制食品的推薦意愿資料來源：艾媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，艾媒數據中心，山西證券研究所資料來源：艾媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，艾媒數據中心，山西證券研究所注：數據為調研數據，樣本來源：草莓派數據調查與計算系統()，樣本量：N=1452，調研時間：2022 年 7 月佐餐涼菜除了制作簡便，較清爽的口感也受到青睞。佐餐涼菜除了制作簡便，較清爽的口感也受到青睞。生產企業通過工藝升級，推出更加方便、特色化的涼菜產品。涼菜突破傳統的家庭餐食范疇，

36、延伸到休閑、自助、社交、宴席、禮品等領域，消費場景多元化。3.產研銷三方位強化業務鏈條，國際市場和肉禽領域兩步走產研銷三方位強化業務鏈條，國際市場和肉禽領域兩步走3.1 跨區域擴廠打破產能瓶頸，同時解決原料和運輸成本問題跨區域擴廠打破產能瓶頸，同時解決原料和運輸成本問題公司菌類和山野菜產能利用率維持高位。公司菌類和山野菜產能利用率維持高位。除藻類調味涼菜外，公司產品矩陣不斷豐富，銷售體量不斷增長，產能難以滿足公司生產需求。2019 年公司菌類和山野菜合計產能達3,600 噸，其中菌類產能達 3,000 噸，山野菜產能達 600 噸，20182019 年公司菌類和山野菜產能利用率均超過 100%

37、；2020 年，公司菌類產能擴張至 4,000噸，產能瓶頸得以緩解，但產能利用率仍處于高位。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515圖 17：公司菌類產品產能利用率和產銷率圖 18：公司山野菜產品產能利用率和產銷率資料來源：蓋世食品公開發行說明書，蓋世食品募集說明書（修訂稿），山西證券研究所資料來源：蓋世食品公開發行說明書，蓋世食品募集說明書（修訂稿），山西證券研究所為解決產能問題，公司從政策、文化、交通、原料、市場五個方面優選江蘇建廠擴充產為解決產能問題，公司從政策、文化、交通、原料、市場五個方面優選江蘇建廠擴

38、充產能。能。江蘇工廠建成后公司產品能夠進一步輻射山東、江蘇、安徽、上海、浙江等華東地區，上述地區的預制食品市場占比達到 32%，是全國預制食品最大的區域市場。圖 19：江蘇工廠五大優勢資料來源：江蘇省人民政府，公司官網，山西證券研究所智能化升級后工廠設計產能將達智能化升級后工廠設計產能將達 1.5 萬噸，緩解杏鮑菇和海藻的產能問題。萬噸，緩解杏鮑菇和海藻的產能問題。蓋世食品（江蘇）有限公司采用自主研發的冷凍調味產品智能生產線，下設研發及檢測中心、智能生產工廠、銷售中心，一期投入 1.8 億元，占地面積達 2.5 萬平方米，產線包括杏鮑菇產線和海公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一

39、頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616藻等。江蘇工廠智能化升級后工廠設計產能達 1.5 萬噸，于 2023 年完成竣工驗收，并已通過相關體系認證的審核以及客戶驗廠，2024年開始生產，目前產銷量仍在爬坡階段。圖 20：江蘇地理位置優越資料來源：公司 2022年半年報，山西證券研究所3.2 三大核心技術直擊行業痛點，持續研發鞏固業務護城河三大核心技術直擊行業痛點，持續研發鞏固業務護城河目前產業在食品安全、質量、口味、成本等方面存在痛點。目前產業在食品安全、質量、口味、成本等方面存在痛點。根據艾媒咨詢，過半消費者有遇到預制食品質量問題，其中大部分為產品原料不新鮮和

40、產品有異物；其次，47.5%的消費者認為預制食品口味還原度低，食用體驗不及預期，其中味道和口感獲得較高關注，58.9%的消費者還關注色澤。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 21：中國預制食品消費者產品質量問題分布圖 22：中國預制食品消費者口味還原度評價資料來源：艾媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，艾媒數據中心，山西證券研究所資料來源：艾媒咨詢2022 年預制菜產業品質升級專題研究報告，艾媒數據中心，山西證券研究所注：數據為調研數據，樣本來源：草莓派數據調查與計算系統()，樣本量：N=1

41、452，調研時間：2022 年 7 月公司具備一定的技術優勢。公司具備一定的技術優勢。公司具備完善的研發體系，公司研發團隊分為國內、日本、歐美三個部門，通過自主研發、引進海外團隊，消化和進一步改造升級國內外先進技術的同時，與大連工業大學、國家農產品加工技術研發中心、遼寧省農科院等科研院所進行產學研合作，成立聯合研發中心。經過多年發展，公司通過多項國內外食品安全認證，不斷鞏固技術壁壘。圖 23：公司通過多項國內外食品安全認證資料來源：公司官網，山西證券研究所公司形成一系列核心技術解決行業痛點公司形成一系列核心技術解決行業痛點。（1）預制涼菜智能制造及高值化技術解決成本）預制涼菜智能制造及高值化技

42、術解決成本痛點，痛點，預制涼菜智能制造及高值化技術采用芯片、傳感器和信息采集端口，預制涼菜關鍵質量安全參數和生產參數實時傳輸，并運算，替代人工修正功能，達到最優參數組合加工，可將原材料利用率提高 10%以上，每條產線產能達到 3噸/小時，提升生產效率的同時降低二次污染。（2）預制涼菜質量安全標準化控制技術解決安全和質量痛點，）預制涼菜質量安全標準化控制技術解決安全和質量痛點，餐飲涼菜安全風險非常公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818高，微生物超標 50%，極易引起食品中毒事件，政府監管難度大，公司起草的預制涼菜

43、行業標準解決預制涼菜沒有統一國家行業標準的難題，其他技術創新點包含有質量安全預測技術、新型減菌技術等；此外，公司建立了國內外 ISO9001、HACCP、BRC、FDA、歐盟水產等多體系、多認證融合的質量安全控制系統。（3）預制涼菜高效鎖鮮和還原技術解決口味）預制涼菜高效鎖鮮和還原技術解決口味還原度痛點，還原度痛點，快速加工速凍保鮮技術、復合保鮮抑菌技術、新型高阻隔高強度復合包裝保鮮技術保障涼菜預制后擁有 90%以上還原度的同時，降低能耗一半以上，將實際應用保質期延長 3-10 天，滿足餐飲多頻次小分量使用要求。表 2：產品生產技術研發課題（截至 2022 年 6 月 17 日）研究方向研究內

44、容技術特點主要對應產品預計完成時間連鎖餐飲涼菜高標準預制技術涼菜預制高轉化率研究高轉化率、方便性新型海藻預制涼菜、新型食用菌預制涼菜、新型蔬菜預制涼菜、新型水產品預制涼菜等2023.12.31涼菜包裝及應用方便性研究新型海藻預制涼菜、新型食用菌預制涼菜、新型蔬菜預制涼菜、新型水產品預制涼菜等2024.07.01涼菜預制規?；悄芗庸ぜ夹g研究涼菜預制質量安全研究規?；?、智能化海藻預制涼菜、食用菌預制涼菜、蔬菜預制涼菜、水產品預制涼菜等2023.07.01涼菜預制規?；夹g海藻預制涼菜、食用菌預制涼菜、蔬菜預制涼菜、水產品預制涼菜等2023.12.31涼菜預制智能設備和軟件配套研發海藻預制涼菜、食

45、用菌預制涼菜、蔬菜預制涼菜、水產品預制涼菜等2023.12.31高端涼菜預制技術魚子醬及魚子系列高端預制涼菜研發鮮品化，高營養保留新型魚子醬及魚子預制涼菜2024.12.31鮮海參和鮑魚高端預制涼菜研發鮮拌海參、鮮拌鮑魚2023.07.12資料來源：2022 年 6 月 23 日蓋世食品及中國銀河證券關于第一輪問詢的回復，山西證券研究所公司在豐富現有研發儲備的基礎上提前布局行業前沿領域研發。公司在豐富現有研發儲備的基礎上提前布局行業前沿領域研發。公司 2022年募資投入研發及檢測中心建設項目，項目在現有技術迭代升級的基礎上，將通過購置先進試驗檢測設備和擴大檢測人員規模，提升公司產品檢測試驗能力

46、，采用更加科學和多樣化的檢測手段保障產品的質量安全，形成一定的市場先入優勢。表 3：產品檢測技術研發課題（截至 2022 年 6 月 17 日）方向方向研究項目研究項目研究內容研究內容技術特點技術特點預計完成時間預計完成時間預制涼菜質量安全預制涼菜質量安全檢測和控制技術根據國家法律法規和標準建立基本檢測技術、檢測設備、設施和軟件的建設、新檢測和控制技術的研發達到國際水平可研究新的領域2023.07.01預制涼菜標準預制涼菜高質量標準的研究手工涼菜及行業現狀研究、通用指標研發、高質量指標表征研究涼菜填補國家和行業空白解決行業關鍵技術難題2023.12.31資料來源：2022 年 6 月 23 日

47、蓋世食品及中國銀河證券關于第一輪問詢的回復，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19193.3 品牌和渠道優勢顯著，新品開發品牌和渠道優勢顯著，新品開發+渠道拓展鞏固競爭優勢渠道拓展鞏固競爭優勢公司品牌和渠道優勢顯著。公司品牌和渠道優勢顯著。自成立以來，公司一直以先進的生產技術、高質量的產品、優質的服務與國內外的客戶建立起長期的合作關系，在客戶中樹立起良好的品牌形象。公司是我國國家農業產業化重點龍頭企業、國家食用菌加工技術研發分中心、全國農產品加工示范企業。公司主要品牌包括“蓋世”、“山珍源”、“北國之

48、春”、“蓋世香”等，在食用菌和海藻類加工領域享有較高的知名度，“蓋世”商標被認定為遼寧省著名商標。公司擁有國內外多個國家和地區的產品銷售渠道，銷售覆蓋世界 60 多個國家和地區，贏得全球 300 多個合作伙伴的信賴，是國內 1000 多家店鋪的選擇，擁有 20 多年出口品質，消費者和渠道商對公司品牌形成了一定的認知，公司的品牌具有較強的知名度。圖 24：公司品牌和渠道優勢顯著資料來源：公司官網，山西證券研究所公司不斷拓展新品類。公司不斷拓展新品類。在 2023 年 10 月“青島漁博會”上，公司首發多款新品，包括南極磷蝦刺身、魚籽塊沙拉、希鯪魚子、油醋脆藕、油燜金錢菇等。此外，線上商城上線百元

49、以上海珍味食品。根據公司天貓和京東線上商城商品列示情況來看，除傳統的水產開胃涼菜外，公司新推出多款百元以上水產品預制食品，包括金湯東北酸菜魚，美式煮海鮮，撈汁八爪魚、海蝦尾，即食小鮑魚，韓式章魚等，百元以下預制涼菜系列納入八爪魚品類，麻辣小八爪魚在京東線上商城銷售。此外，公司還推出禮盒裝，拓展團餐、個人等小 B和 C 端客戶。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 25：“青島漁博會”公司首發多款產品南極磷蝦刺身魚子塊沙拉希鯪魚子油醋脆藕油燜金錢菇資料來源：公司官網，山西證券研究所圖 26：公司線上商城上新百

50、元以上水產品預制食品和禮盒系列資料來源：公司天貓商城，山西證券研究所公司銷售渠道不斷豐富，穩固大公司銷售渠道不斷豐富，穩固大 B 的同時向小的同時向小 B 拓展。拓展。公司在繼續與 B 端核心客戶群體保持穩定緊密合作的基礎上，重點布局經銷商體系建設，加大電商、短視頻、直播等線上新公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121媒體渠道的投入，構建由大客戶部、渠道部和新零售部，組成的全新國內銷售架構，銷售渠道向小 B 拓展打造新的業績驅動。2023 年 10 月，公司與與益海嘉里金龍魚在青島簽訂戰略合作協議；2023年 1

51、1月，公司正式入駐盒馬 APP，線上渠道進一步拓展。圖 27：公司經銷商和 C端銷售布局領域及領域內標桿企業資料來源：2022 年 4 月 2 日蓋世食品投資者關系活動記錄臨時公告，2023 年 12 月 16 日蓋世食品投資者關系活動記錄臨時公告，山西證券研究所3.4 內外兼修打造國際市場橋頭堡，品類拓展擬進軍肉禽領域內外兼修打造國際市場橋頭堡，品類拓展擬進軍肉禽領域公司海外業務發展穩健，國內市場進入快車道。公司海外業務發展穩健，國內市場進入快車道。公司國內外業務占比基本為 1:1，近年來隨著國內市場的逐步成熟，國內業務增速快速提升，2023 年公司國內外收入規模分別達 2.48和 2.42

52、 億元，近三年復合增速分別達 29.87%和 31.84%。圖 28：公司國內外收入規模（萬元）及增速圖 29：公司國內外收入占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所對外投資設立新加坡全資子公司，內外兼修打造國際市場橋頭堡對外投資設立新加坡全資子公司，內外兼修打造國際市場橋頭堡。2024 年 1 月 25 日，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222為依托新加坡的地域優勢，打造拓展國際市場的橋頭堡,更好地滿足海外客戶需求，提高服務質量與效率，提升公司的國際競爭力，擴大海外市場占有率

53、，完善公司業務布局，公司對外投資設立新加坡全資子公司，助力公司國際市場進一步拓展。表 4：公司及各投資人、股東的投資規模、方式和持股比例投資人名稱投資人名稱出資額或投資金額出資額或投資金額出資方式出資方式認繳認繳/實繳實繳出資比例或持股比出資比例或持股比例例蓋世食品股份有限公司300萬現金（新幣）認繳100%資料來源：2024 年 1 月 25 日蓋世食品:對外投資設立新加坡全資子公司的公告，山西證券研究所成立合資公司拓展肉禽業務，擬新設成立合資公司拓展肉禽業務，擬新設“蓋世肉大廚蓋世肉大廚”產品品牌。產品品牌。2024 年 4 月 22 日，公司補發蓋世食品：關于關于擬對外投資設立子公司的公

54、告，擬聯合凱宇星輝、金橋食品成立合資企業，將以“蓋世肉大廚”（以工商注冊為準）為產品品牌，以肉類食品加工及銷售為主業，聚焦牛肉、羊肉類的原料貿易、初加工品、調理制品、預制菜品等的加工及銷售業務，拓展國內外上下游進銷貨渠道及大宗貿易、經銷商、餐飲供應鏈、餐飲直供等線上線下并行的業務渠道，進一步將公司業務從預制蔬菜和預制水產拓展至預制肉禽領域。表 5：公司及各投資人、股東的投資規模、方式和持股比例：(以最終合同簽訂條款為準)投資人名稱投資人名稱出資額或投資金額出資額或投資金額出資方式出資方式認繳認繳/實繳實繳出資比例或持股比例出資比例或持股比例蓋世食品股份有限公司510 萬元現金認繳51%遼寧凱宇

55、星輝實業集團有限公司400 萬元現金認繳40%金橋食品（大連）有限公司90萬元現金認繳9%資料來源：2024 年 4 月 22 日蓋世食品:關于關于擬對外投資設立子公司的公告(補發)，山西證券研究所4.可比公司對比：公司盈利能力穩健可比公司對比：公司盈利能力穩健目前涼菜行業從業企業數量較多，但企業規模普遍較小，基本為非上市公司。公司行業內主要競爭對手包括大連浩和食品有限公司、時代海洋食品（大連）有限公司、大連海寶食品有限公司、承德森源綠色食品有限公司、江蘇綠雅食品有限公司、山東美佳集團有限公司等，其中大連海寶食品有限公司的三板掛牌公開轉讓申請于 2024 年 2 月 7 日獲得批準，并于202

56、4年 2 月 8 日起掛牌。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323表 6：行業內主要競爭對手企業名稱所在地主營業務主要客戶類型行業地位大連浩和食品有限公司遼寧大連簡餐和健康海洋產品的生產與銷售餐飲連鎖企業和食品生產銷售企業細分行業領先時代海洋食品（大連）有限公司遼寧大連以海藻為主的調味品的生產加工和銷售大連海寶食品有限公司遼寧大連裙帶菜深加工產品的生產與銷售承德森源綠色食品有限公司河北承德以食用菌為主的冷凍調制產品和蘑菇醬等即食系列產品的生產與銷售承德森源綠色食品有限公司江蘇宿遷速凍食用菌及速凍調理食用菌的生產

57、與銷售山東美佳集團有限公司山東日照水產蔬菜調理食品的生產與銷售資料來源：蓋世食品 2022年度向特定對象發行股票募集說明書(注冊稿)，山西證券研究所注：上述主要競爭對手簡要情況摘自其各自的公司網站及網絡公開信息公司可比上市公司包括海欣食品、安井食品、惠發食品、味知香、三全食品、天味食品公司可比上市公司包括海欣食品、安井食品、惠發食品、味知香、三全食品、天味食品等。等。公司與可比上市公司均屬農副食品加工行業，主要產品均為冷凍食品或速凍食品，具有“為餐飲企業或餐飲供應鏈企業供貨的 B端品牌食品供應商”或相似的企業定位。表 7：同行業可比公司市場地位與技術實力公司簡稱公司簡稱市場地位市場地位技術實力

58、技術實力2023 年研發支年研發支出（萬元）出（萬元）海欣食品海欣食品是一家具有百年歷史傳承的國家農業產業化重點龍頭企業，致力于用現代科技改造傳統海產品加工業，先后獲得“高新技術企業”“福州市現代農業技術創新基地”、“全國農產品加工業示范企業”和“國家魚糜制品加工技術研發分中心”等認定2019年全年共申請省市區科技項目3項，申請海洋示范項目 3 個，平臺類 1項，補助獎勵類 3 項1,620.02安井食品安井食品是一家國內較具影響力和知名度的速凍食品生產企業，榮獲了“國家級企業技術中心”、“農業產業化國家重點龍頭企業”和“全國主食加工業示范企業”、“福建省海洋產業龍頭企業”等多項殊榮已被選為魚

59、糜行業“十二五”科技部國家科技支撐項目海洋水產食品加工技術研發與產業化示范的子項目低值海產蛋白的重組加工與高值化利用的承辦單位9,447.08惠發食品惠發食品已成為國內大型速凍調理肉制品生產基地，榮獲“國家安全生產標準化一級示范企業”、“中國農產品市場暢銷品牌”、“高新技術企業”、“山東省農業產業化重點龍頭企業”、“中國(青海)國際清真食品及用品展覽優秀企業”等多項榮譽稱號通過與南京農業大學、山東農業大學等頂尖團隊的緊密合作，不斷加強肉丸制品行業標準的完善，推動提升行業創新能力5,555.92味知香公司深耕半成品菜行業，是集菜品研發、生產、銷售為一體的食品加工企業，在行業中處于領先地位，先后被

60、授予多項榮譽稱號，是中國肉類協會副會長單位，2017年，公司被農業部授予“全國主食加工業示范企業”稱號公司共擁有 12項實用新型專利及 2項外觀設計專利，大大提升了公司的生產效率，此外，公司為江南大學的一級博士生實踐點，與江南大學建立了長期友好的學術及技術合作關系，并不斷根據市場需求進行創新研發，并掌握了發酵菌體培養及生產所需技術383.39三全食品公司是國內首家速凍面米食品企業，始終致力于速凍和冷藏面米制品、速凍和冷藏調制食品等多種食品的研發、制造與銷售，致力于成為“餐桌美食供應商的領導者”，公司擁有“三全”和“龍鳳”兩大知名品牌，在鄭州、佛山、成都、天津、蘇州、武漢等地建有生產基地，構建了

61、生產、倉儲覆蓋全國主要城市群的“全冷公司研發中心在食品尤其是速凍食品研發創新和檢驗檢測領域處于行業領先地位，形成了產、學、研一體的研發體系和強大的新產品研發能力，不斷創新技術，為消費者提供高品質的產品和服務5,659.50公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424公司簡稱公司簡稱市場地位市場地位技術實力技術實力2023 年研發支年研發支出（萬元）出（萬元）鏈”系統，是行業內規模最大、市場網絡最廣的企業之一蓋世食品公司在開胃涼菜行業具有領先地位，是農業產業化國家重點龍頭企業、國家高新技術企業，榮獲“國家食用菌加工技術

62、研發分中心”、“國家農產品加工業示范中心”、“中國藻業協會副會長單位”、“中國食用菌協會常務理事單位”等多項殊榮2022年公司擁有 12項專利，8項著作權672.76資料來源：蓋世食品公開發行說明書，Wind，三全食品 2022 年年度報告，味知香首次公開發行股票招股意向書，山西證券研究所公司業務成長性較強，具有一定潛力。公司業務成長性較強，具有一定潛力。由于聚焦涼菜領域，整體營收規模低于可比公司，但成長性較強，近三年營收復合增長率為 30.82%，高于可比公司。公司盈利規模亦較小，2023 年歸母凈利潤規模僅高于惠發食品和未盈利的海欣食品，增速較為穩定，近三年規模凈利潤復合增長率為 9.48

63、%，僅次于安井食品。圖 30：公司與可比公司營收規模對比（億元）圖 31：公司與可比公司營收增速對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525圖 32：公司與可比公司歸母凈利潤規模對比（萬元）圖 33：公司與可比公司歸母凈利潤增速對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司毛利率適中，資產回報率較高。公司毛利率適中，資產回報率較高。公司毛利率受原材料影響較大，與可比公司不存在顯著差異，其中海外業務毛利率較高。此外，貿

64、易銷售業務毛利率顯著低于合同生產銷售業務毛利率和自有品牌銷售業務毛利率，銷售結構的變動亦會影響公司毛利率變動。公司資產回報情況較好，加權 ROE 高于可比公司平均，2023年達 11.02%。圖 34：公司與可比公司毛利率對比圖 35：公司與可比公司加權 ROE 對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明26265.經營情況、盈利預測與估值評級經營情況、盈利預測與估值評級5.1 經營情況：整體呈現增長態勢，國內業務進入快車道經營情況：整體呈現增長態勢，

65、國內業務進入快車道近年來公司經營狀況良好，整體呈現增長趨勢。近年來公司經營狀況良好，整體呈現增長趨勢。2023年公司實現營業總收入 4.90 億元，同比增長 34.75%；實現歸母凈利潤 3,487.15 萬元，同比增長 8.09%；2024 年一季度，公司實現營業總收入 1.06億元，同比增長 10.17%，實現歸母凈利潤 754.61 萬元，同比增長 250.92%。2022 年公司歸母利潤同減主因為原材料成本增長，近年來，隨著公司業務逐步擴張，營業成本持續增長，除發展較為成熟的藻類業務 2022 年營業成本同減外，其他業務營業成本均有不同程度的增加，其中海珍味和藻類增速較快，2022 年

66、分別達到 110.30%和 41.48%；2023年隨著業務增長，公司歸母凈利逐步轉減為增。圖 36：公司近年來收入、成本和歸母凈利情況圖 37：2023 年各類產品營業成本及增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所5.2 核心假設、主要財務數據預測、估值與投資評級核心假設、主要財務數據預測、估值與投資評級公司所處涼菜行業市場空間廣闊，為滿足市場需求，公司積極擴產，產能方面，產能方面，2021 年公司募集資金建設年產 1 萬噸食用菌及蔬菜冷凍調味食品項目，2021 年全年投入金額 931.65萬元；2022 年增募資金將該項目擴容至 1.5萬噸，年產 1萬噸擴產

67、項目和升級后的年產 1.5 萬噸擴產項目分別投入 5,340.41 萬元和 3,625.35 萬元，2023 年公司擴產項目全面竣工，升級后的年產 1.5 萬噸擴產項目投入金額達 833.45 萬元，公司總產能已實現穩步提升，提升后主要產品產能約為 2.85 萬噸。分產品來看，分產品來看，公司 2021 年菌類和山野菜產能分別約為 4,000 噸和公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727600噸，產銷量逐步爬坡，預計三年內達到較高水平。成本和毛利率方面，成本和毛利率方面，公司采取柔性生產模式，部分藻類產品在江蘇新

68、工廠生產以輻射華東銷售區域，隨著 2022 年智能化工廠的建設，預計原材料利用率提升 10%；此外，預計公司庫存占比水平維持在較為穩定的水平，隨著規模效應的提升，直接材料成本占主營業務總成本比逐漸恢復，預計 20242026 年預計公司毛利率隨著新業務逐步成熟和上游原材料壓力逐步釋放溫和上升。表 8：業務拆分及預測2021202220232024E2025E2026E整體整體總收入34422.7136359.0348994.4260018.8673070.9487683.80yoy57.29%5.63%34.75%22.50%21.75%20.00%總成本26970.4529971.23395

69、46.0848700.3259167.7670786.30綜合毛利率21.65%17.57%19.28%18.86%19.03%19.27%藻類藻類總收入（萬元）18775.9616866.4520975.0223270.4525457.1628944.69yoy57.85%-10.17%24.36%10.94%9.40%13.70%總成本14552.7613646.6415608.0317452.8419602.0122432.13毛利率22.49%19.09%25.59%25.00%23.00%22.50%菌類菌類總收入（萬元）6062.128072.328630.7912114.7817

70、133.7620768.19yoy81.09%33.16%6.92%40.37%41.43%21.21%總成本4752.496723.446779.9810176.4114049.6816614.55毛利率21.60%16.71%21.44%16.00%18.00%20.00%山野菜山野菜總收入（萬元）2415.152755.443238.843799.054011.804178.96yoy87.54%14.09%17.54%17.30%5.60%4.17%總成本2019.852355.622672.193153.223329.803468.54毛利率16.37%14.51%17.50%17.

71、00%17.00%17.00%海珍味海珍味總收入（萬元）1062.282054.133886.985258.078300.2311107.66yoy12.41%93.37%89.23%35.27%57.86%33.82%總成本801.571685.623197.144574.516640.188886.13毛利率24.54%17.94%17.75%13.00%20.00%20.00%魚籽魚籽總收入（萬元）4931.855389.0310704.1613520.7416112.2120628.52yoy30.47%9.27%98.63%26.31%19.17%28.03%總成本3721.4444

72、22.249882.8411492.6213695.3817534.23毛利率24.54%17.94%7.67%15.00%15.00%15.00%資料來源：Wind，山西證券研究所主要財務數據預測：主要財務數據預測：預計公司 20242026 年營業總收入分別為 6.00/7.31/8.77 億元，同比分別增長 22.50%/21.75%/20.00%；歸母凈利潤分別為 0.47/0.60/0.76 億元，同比分別增長33.73%/29.01%/25.67%。20242026 年歸母凈利潤復合增長率為 29.42%，以當前總股本 1.41公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股

73、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828億股計算的攤薄 EPS為 0.33/0.43/0.54元。估值與投資評級：估值與投資評級：公司 2024 年 6月 28日收盤價為 4.82元/股，對應 PE（TTM）14.28x，對應 2024 年 PE14.52x，可比公司 PE（TTM）介于 13.80-96.73x 之間，可比公司 2024 年 PE介于 12.48-23.48x 之間，公司估值合理，給予公司“增持-A”評級。表 9：同行業可比公司相對估值情況（截至 2024 年 6 月 28 日）股票代碼股票代碼可比公司可比公司上市日期上市日期收盤價收盤價總市值總市

74、值PE2023TTM202420252026002702.SZ海欣食品2012-10-113.6020.01881.33-603345.SH安井食品2017-02-2274.31217.9514.7514.0212.8011.019.75603536.SH惠發食品2017-06-137.9119.35257.4796.73-605089.SH味知香2021-04-2721.3429.4521.7524.8123.4820.9918.83002216.SZ三全食品2008-02-2010.9896.5312.8813.8012.4811.4410.63平均值（剔除極端值）23.6376.6616

75、.4637.3416.2514.4813.07836826.BJ蓋世食品2021-01-124.826.7719.4214.2814.5211.268.96資料來源：Wind，山西證券研究所6.風險提示風險提示（1）質量控制風險：）質量控制風險：公司外銷客戶主要是發達國家，美國良好操作規范以及危害分析和基于風險的預防控制措施實施后，在生物、化學和物理危害基礎上增加了防止經濟欺詐和惡意替換的條款，給公司出口帶來新的風險。同時國內監管機構改革力度較大，消費者近年來對食品安全及權益保護的意識也逐漸加深和增強。食品在被大眾最終消費之前須經原料種植、加工、儲運、銷售等多重環節，只有對各環節進行全面、準確

76、、有效地把控才能確保產品質量。公司各類產品生產過程需要經過多道生產工序，因此，公司存在各生產環節質量控制節點出現疏漏導致產品質量問題的可能。公司產品銷售出庫后運輸、裝卸過程需要一定的時間。公司客戶遍布國內、日本、美國、歐洲和東南亞等多個國家和地區，公司無法實現對運輸環節和流通渠道的有效管控，如合作方疏忽或出現其他問題影響到產品質量，同樣會存在一定質量控制風險。（2）市場競爭加劇風險：）市場競爭加劇風險：目前，韓國、日本等境外及外資企業對國內市場已經產生一定的影響，它們在生產管理、質量控制、品牌宣傳等方面具有一定的優勢。從長遠來看，這些優勢將逐步顯現，促使國內市場競爭加劇。由于中國的勞動力成本的

77、不斷攀升，原來在中國公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929境內從事一些加工行業的外資企業紛紛撤資，轉向東南亞一些欠發達地區，而國內行業成本普遍增加，對國內外市場的開拓增加了很大難度。（3）匯率變動風險：）匯率變動風險：公司產品銷售中出口占了較大比重。2020 年、2021 年和 2022 年，公司出口產品銷售收入分別占主營業務收入的 48.20%、54.15%和 53.81%。公司出口產品以美元計價為主，匯率的波動將影響公司出口銷售的經營業績。未來人民幣匯率若進一步呈現上升趨勢，將會對公司出口銷售業務帶來不利影

78、響。（4）人工成本上升風險：）人工成本上升風險：公司所處的食品制造行業是勞動密集型行業，人工成本占營業成本比例較高。2020 年、2021 年和 2022 年公司人工成本分別為 23,988,550.12 元、34,542,305.37 元和 39,424,289.47 元，分別占當期營業收入的 10.96%、10.03%和 10.84%，人工成本占營業成本比例較高。公司業務規模不斷擴大，必然會伴隨著員工隊伍的迅速擴大和員工薪酬待遇水平的上升，未來可能會對公司的盈利能力產生一定影響。（5）主要原材料價格波動風險：）主要原材料價格波動風險：食品加工行業，原材料占產品成本比重較大，公司產品加工原材

79、料包括魚子類、菌菇類、藻類等，不分原材料精選自高品質原產地，尤其魚子原料主要以進口方式采購，原材料價格受氣候、產地、產量、經濟、政策環境等多種因素影響，價格波動率大。（6）對外投資相關風險：）對外投資相關風險：2024 年 4 月 22 日，公司補發對外投資設立合資公司公告，此對外投資事項尚需獲得相關主管部門的備案或批準，存在一定不確定性，能否取得相關備案或批準，以及最終取得的時間存在不確定性的風險；2024 年 1月 25 日，公司發布公告對外投資設立新加坡全資子公司，此次投資設立新加坡全資子公司是從公司戰略出發所做的決策，但新加坡地區的法律、政策體系、商業環境、文化背景與內地存在一定差異，

80、可能給新加坡全資子公司的后續運營帶來一定的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產292241378324495營業收入營業收入364490600731877現金8572627691營業成本300395487592708應收票據及應收賬款35465

81、36877營業稅金及附加23445預付賬款769913營業費用1116242935存貨14557191111251管理費用1217212022其他流動資產2159616062研發費用6791215非流動資產非流動資產151213241276317財務費用-40345長期投資00000資產減值損失-0-14000固定資產40195217244277公允價值變動收益00000無形資產99101113投資凈收益01001其他非流動資產10210142027營業利潤營業利潤3741557190資產總計資產總計443454619600812營業外收入00000流動負債流動負債13110622916631

82、8營業外支出01111短期借款833615366213利潤總額利潤總額3741557189應付票據及應付賬款3253517576所得稅5681114其他流動負債1517242528稅后利潤稅后利潤3235476076非流動負債非流動負債128231814少數股東損益-00-0-00長期借款027221713歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3235476076其他非流動負債11111EBITDA44486279100負債合計負債合計132134252184332少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本98117141141141會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2

83、026E資本公積11393707070成長能力成長能力留存收益100120156203267營業收入(%)5.634.822.521.720.0歸屬母公司股東權益311320367415480營業利潤(%)-26.111.334.228.726.4負債和股東權益負債和股東權益443454619600812歸屬于母公司凈利潤(%)-24.78.133.729.025.7獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)17.619.318.919.019.3會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)8.97.17.88.28.6經營活動現金流經營

84、活動現金流-33145-93158-68ROE(%)10.410.912.714.515.8凈利潤3235476076ROIC(%)8.79.59.212.811.4折舊攤銷56334償債能力償債能力財務費用-40345資產負債率(%)29.829.540.730.840.9投資損失-0-1-0-0-1流動比率2.22.31.72.01.6營運資金變動-7390-14592-151速動比率1.01.50.71.10.7其他經營現金流715-0-0-0營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-55-91-30-37-44總資產周轉率1.01.11.11.21.2籌資活動現金流籌資活動現金流1

85、13-67-3-20-20應收賬款周轉率8.812.112.112.112.1應付賬款周轉率8.49.49.49.49.4每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.230.250.330.430.54P/E21.019.414.511.39.0每股經營現金流(最新攤薄)-0.231.03-0.671.13-0.48P/B2.22.11.81.61.4每股凈資產(最新攤薄)2.212.282.612.953.41EV/EBITDA15.113.012.18.27.8資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請

86、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 30

87、0 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對

88、基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司

89、不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。

90、否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層