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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 三一重工三一重工（600031）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/工程機械 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 16.5 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)8,485.74 流通A股股本(百萬股)8,464.22 A 股總市值(百萬元)140,014.71 流通A股市值(百萬元)139,659.56 每股凈資產(元)8.19 資產負債率(%)54.29 一年內最高/最低(元)18.03

2、/12.60 作者作者 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 三一重工-年報點評報告:業績表現符合預期，看好龍頭高質量發展！2024-04-30 2 三一重工-公司點評:發布擬回購股份公告，看好龍頭長期成長價值 2024-02-06 3 三一重工-半年報點評:毛利率逐季回升，出海貢獻業績增量 2023-09-13 股價股價走勢走勢 工程機械靜水流深，國內龍頭行穩致遠工程機械靜水流深，國內龍頭行穩致遠 新“三化”戰略高質量發展，看國內龍頭行穩致遠新“三化”戰略高質量發展，看國內龍頭行穩致遠 公司作為國內行業龍頭，產品包括混

3、凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械等，其中混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。公司經營表現受行業周期制約，但憑借全球化、數智化、低碳化不斷實現高質量發展，以卓越制造穿越行業周期。此外公司連續多年發布員工持股計劃，深度綁定員工利益的同時彰顯未來發展信心。國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時 國內：國內：從下游端、開工端、銷量端近期表現，我們判斷國內工程機械行業經歷下行調整后有望逐步進入上升通道，同時設備自身換新需求疊加政策推動大規模設備更新，共同助力行業進入上升期；根據 Off-Hi

4、ghway Research 預測，國內工程機械市場在今年逐步回暖，2027 年市場規模有望達 192 億美元，24-27 年 CAGR 為 19.73%；公司作為國內行業龍頭，經營表現則有望與周期上行共振。海外：海外：目前工程機械企業自主出海趨勢明顯，2022 年我國工程機械出口金額同比增長 30.20%至 443.02 億美元，2023 年海外市場仍維持較高景氣度，出口金額為 485.52 億美元，國內主機廠海外擴張成效顯著；且海外市場毛利率顯著高于國內，利潤空間可觀，海外市場已成為國內工程機械行業未來的主要增長動力之一。在海外未來幾年 7000 億元的市場空間下，其中北美加歐洲兩個市場占

5、據一半左右份額，未來國內企業可拓展空間仍較大；通過同行業頭部企業財務指標對比，我們看到公司出海進程領先行業，且著重發力歐美成熟市場，2020-2023 年公司來自于歐美市場的營收占比平均超過 50%，但目前公司在歐美市場的市占率仍處于較低水平，未來提升空間廣闊。盈利預測：盈利預測：我們認為工程機械行業有望迎來筑底回升，進入新一輪上升通道；同時公司全球化、數智化、低碳化“三化”戰略高質量發展，助力未來業績表現；因此我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 841.1、972.3、1150.8 億元，yoy 分別為+13.64%、+15.59%、+18.36%；歸母凈利潤分別為60.1、77

6、.4、100.1 億元，yoy 分別為+32.77%、+28.73%、+29.39%；持續看好并維持“買入”評級。風險風險提示提示：政策風險，市場風險，匯率風險，原材料價格波動的風險，全球化/電動化進展不及預期風險，測算具有主觀性風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)80,822.13 74,018.94 84,112.93 97,228.27 115,079.80 增長率(%)(24.38)(8.42)13.64 15.59 18.36 EBITDA(百萬元)13,705.09 14,590.12 11,209.60

7、13,634.14 16,496.25 歸屬母公司凈利潤(百萬元)4,272.80 4,527.50 6,011.05 7,737.96 10,011.85 增長率(%)(64.49)5.96 32.77 28.73 29.39 EPS(元/股)0.50 0.53 0.71 0.91 1.18 市盈率(P/E)32.77 30.93 23.29 18.09 13.98 市凈率(P/B)2.16 2.06 1.94 1.80 1.66 市銷率(P/S)1.73 1.89 1.66 1.44 1.22 EV/EBITDA 6.82 5.85 8.95 6.80 5.51 資料來源：wind，天風證

8、券研究所 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2023-062023-102024-02三一重工滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.新新“三化三化”戰略高質量發展，看國內龍頭行穩致遠戰略高質量發展，看國內龍頭行穩致遠.4 1.1.全球化、數智化、低碳化發展，核心競爭力持續提升.4 1.2.嚴控風險，高質量發展穿越周期.5 2.國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時.8 2.1.挖機需求筑底回升，有望回歸上升通道.8 2.2.海外市場發展態勢良好，國產品牌拉開海

9、外擴張大幕.11 3.盈利預測盈利預測.15 4.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司部分產品示意圖.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 一季度末）.5 圖 3：2016-2024Q1 公司營收變化（億元）.5 圖 4：2016-2024Q1 公司歸母凈利潤變化（億元）.5 圖 5：2016-2024Q1 公司毛利率/凈利率情況.6 圖 6：2016-2024Q1 公司 ROE 情況.6 圖 7：2016-2024Q1 公司費用情況（億元）.6 圖 8：2016-2024Q1 公司經營性現金流情況（億元）.6 圖 9：同行業頭部公司外銷收入對比（億元）.6 圖 10：

10、同行業頭部公司外銷占比對比.6 圖 11：同行業頭部公司銷售毛利率對比（%）.7 圖 12：同行業頭部公司銷售凈利率對比（%）.7 圖 13：同行業頭部公司內銷毛利率對比（%）.7 圖 14：同行業頭部公司外銷毛利率對比（%）.7 圖 15：同行業頭部公司 ROE(加權)對比(%).7 圖 16：同行業頭部公司經營性現金流凈額對比（億元）.7 圖 17：基礎設施建設投資和房屋新開工面積累計同比情況.8 圖 18：采礦業、水利管理業固定資產投資累計同比情況.8 圖 19：2022 年至今月度 CMI 指數值變化情況.8 圖 20：挖掘機開機時間統計（小松-中國區）（單位：小時）.8 圖 21：2

11、020 年至今國內挖掘機銷售情況（臺）.9 圖 22：公司 23 年營收拆分，挖掘機械營收占比 37%（單位：億元）.9 圖 23：同行業挖掘/土方機械收入/毛利率對比，公司均處領先位置（單位：億元，%）.9 圖 24：上海市率先發布關于公開征求上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法意見的公告.10 圖 25：中國工程機械市場銷售量預測（臺）.10 圖 26：中國工程機械市場銷售額預測（億美元）.10 9WbUdXdXaVfYdXfV7NaOaQmOrRnPmQfQmMoRkPoOpOaQnMrRxNnRmPxNtOvN 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后

12、的信息披露和免責申明 3 圖 27：我國挖機出口銷量占比由 2020 年 10.6%提升至 2023 年 53.9%.11 圖 28：海外工程機械市場銷售額預測（億美元）.12 圖 29：2016-2023 年公司國外收入表現（億元）.12 圖 30：2020-2023 年公司海外分區域營收（億元）.13 圖 31：2020-2023 年公司海外分區域營收占比（億元）.13 圖 32：2022 年北美地區工程機械主機的市占率情況.14 圖 33：2022 年歐洲地區工程機械主機的市占率情況.14 圖 34：公司國內外毛利率對比（%）.15 圖 35：公司國內外毛利占比（%）.15 表 1：公司

13、發展歷程.4 表 2：公司全球產業集群.5 表 3：2023 年我國工程機械出口國別（地區）前二十.11 表 4：2023 年度全球工程機械 TOP10 企業.12 表 5：商品編碼 8429 區域出口數據（億元）.14 表 6：商品編碼 8429 重點國家出口數據（億元）.14 表 7：公司未來 3 年營收拆分.15 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.新“三化”戰略高質量發展，新“三化”戰略高質量發展，看看國內龍頭行穩致遠國內龍頭行穩致遠 1.1.全球化、數智化、低碳化發展，核心競爭力持續提升全球化、數智化、低碳化發展，核心競爭力持續

14、提升 國內龍頭穩扎穩打走向全球：國內龍頭穩扎穩打走向全球：公司產品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1989 梁穩根帶領的創業團隊籌資創立湖南省漣源市焊接材料廠，也就是三集團前身。1994 轉戰長沙挺進裝備制造業。1995 三生產第代拖泵。1998 自行研制 37 米泵車。2002 第一臺平地機銷往摩洛哥。2003 三重工上市。2006 首個海外工廠三一印度投建。2007 三一美國投建；三66 米臂架泵車下線、創

15、造首個世界最長臂架泵車紀錄。2008 世界最大 200 噸級挖掘機在三下線。2010 國內首臺千噸級全地面地重機在三一下線。2011 3600 噸履帶起重下線，被業界譽為全球第一吊”；世界最長鋼制臂架泵車下線。2012 并購德國普茨邁斯特，誕生全新的行業領導者。2019 中國三一重工躋身全球工程機械三強。2020 三一挖掘機再創歷史新高，國內市場達成十連冠偉業，全球范圍“登峰造極”。2021 最大起重量 4500 噸的三SCC98000TM 履帶起重機下線，刷新全球最大噸位起重機記錄。2023 三集團“三化”戰略升級為“全球化、數智化、低碳化。資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 1：公司

16、部分產品示意圖公司部分產品示意圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 全球化提質加速：全球化提質加速：公司推行“以我為主、本土經營、服務先行”的經營策略，國際競爭力持續提升，國際市場連續多年實現高速增長。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 2：公司全球產業集群公司全球產業集群 海外布局海外布局 海外公司簡介海外公司簡介 三一美國 2007 年投資建立，投資額 6000 萬美元，位于美國佐治亞州桃樹城，總面積 3.7 萬平方米。主要經營混凝土泵車、液壓挖掘機、履帶起重機、越野起重機。三一歐洲 2009 年投資建立，投資額 1 億歐元，位于

17、德國北威州貝德堡市，總面積 25 萬平方米，建立了包括研發中心、生產基地等一套完整的產業鏈。三一印度 2006 年投資建立，投資額 6000 萬美元，位于印度普納市，總面積 34 萬平方米。主要經營混凝土機械、挖掘機械、起重機械、路面機械等。三一巴西 2010 年投資建立，投資額 2 億美元，位于巴西圣保羅州，總面積 56.8 萬平方米。主要經營挖掘機械、起重機械等產品。普茨邁斯特 成立于 1958 年，總部設在德國斯圖加特。公司為全球混凝土設備的技術和市場領袖，業務范圍覆蓋混凝土生產和輸送設備、砂漿設備、礦山及隧道設備和工業固體泵等領域。2012 年 4 月，三一重工并購普茨邁斯特，并使其成

18、為三一混凝土機械國際總部。普茨邁斯特一直創造并保持著液壓柱塞泵領域的眾多世界紀錄。資料來源：公司官網，天風證券研究所 連續持股計劃深度綁定員工利益，彰顯未來發展信心：連續持股計劃深度綁定員工利益，彰顯未來發展信心：三一集團有限公司持股 29.23%為公司第一大股東，公司實際控制人梁穩根先生直接持股 2.78%，通過持股三一集團 56.74%進而間接持股公司 16.59%，合計持股比例為 19.37%。公司 2020-2023 年連續發布員工持股計劃，于 2024 年 4 月發布 2024 年員工持股計劃（草案），擬設立規模不超過 5.9 億元，針對對象為公司董事、監事、高級管理人員、中層管理人

19、員、關鍵崗位人員、核心業務（技術）人員，共計不超過 6972 人。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2024一季度末）一季度末）資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.嚴控風險，高質量發展穿越周期嚴控風險，高質量發展穿越周期 經營表現受行業周期制約，經營表現受行業周期制約，高質量發展高質量發展穿越周期：穿越周期：2023 年來國內工程機械市場仍處于筑底期，但呈現加速回暖趨勢，下滑幅度明顯收窄；海外市場結構調整呈高質量發展態勢，并在海外基建及礦業投資增長等利好因素帶動下，工程機械出口業務維持增長；在上述背景下，公司不斷實現高質量發展，以卓越制造穿越行業周期。圖圖 3：20

20、16-2024Q1公司營收變化（億元）公司營收變化（億元）圖圖 4：2016-2024Q1公司歸母凈利潤變化（億元）公司歸母凈利潤變化（億元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 5：2016-2024Q1公司毛利率公司毛利率/凈利率情況凈利率情況 圖圖 6：2016-2024Q1公司公司 ROE 情況情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 7：2016-2024Q1公司費用情況公司費用情況（億元）（億元）圖圖 8：2016

21、-2024Q1公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況（億元）（億元）資料來源：wind，天風證券研究所（注：上述三費為銷售/管理/研發費用）資料來源：wind，天風證券研究所 為了更好地印證公司新“三化”戰略踐行高質量發展，我們選取以下為了更好地印證公司新“三化”戰略踐行高質量發展，我們選取以下財務指標財務指標與同行業頭與同行業頭部企業進行對比。部企業進行對比。公司出海進展領先行業，同時盈利能力表現優異，現金流水平同比提升明顯；公司實現高質量發展，風險控制和經營質量保持在較高水平。圖圖 9：同行業頭部公司外銷收入對比（億元）同行業頭部公司外銷收入對比（億元）圖圖 10：同行業頭部公司外銷同行

22、業頭部公司外銷占比占比對比對比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 11：同行業頭部公司同行業頭部公司銷售毛利率銷售毛利率對比對比（%）圖圖 12：同行業頭部公司同行業頭部公司銷售凈利率銷售凈利率對比對比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 13：同行業頭部公司同行業頭部公司內銷毛利率內銷毛利率對比對比（%）圖圖 14：同行業頭部公司同行業頭部公司外銷毛利率外銷毛利率對比對比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料

23、來源：wind，天風證券研究所 圖圖 15：同行業頭部公司同行業頭部公司 ROE(加權加權)對比對比(%)圖圖 16：同行業頭部公司同行業頭部公司經營性現金流凈額經營性現金流凈額對比對比（億元）（億元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.國內國內行業行業筑底回升，筑底回升，海外拓展持續海外拓展持續進行時進行時 2.1.挖機需求筑底回升，有望回歸上升通道挖機需求筑底回升，有望回歸上升通道 國內工程機械行業經歷下行調整后有望逐步進入上升通道國內工程機械行業經歷下行調整后有

24、望逐步進入上升通道，公司作為國內龍頭有望顯著受，公司作為國內龍頭有望顯著受益益周期上行周期上行。下游端：下游端：作為挖掘機應用的兩大下游，基礎設施建設和房地產持續承壓，基礎設施建設投資和房屋新開工面積截至 5 月累計同比分別為+6.68%、-24.2%，我們認為兩者恢復仍有待時日。但同時挖掘機應用的其他主要下游如采礦業、水利業等今年以來的表現較好，截至5 月采礦業固定資產投資完成額和水利管理業固定資產投資完成額累計同比分別為+17.7%、+18.5%，相比 23 年的+2.1%、+5.2%改善明顯，我們認為其后續或將拉動挖機需求改善。圖圖 17：基礎設施建設投資和房屋新開工面積基礎設施建設投資

25、和房屋新開工面積累計同比情況累計同比情況 圖圖 18：采礦業、水利管理業固定資產投資累計同比情況采礦業、水利管理業固定資產投資累計同比情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 開工端：開工端：根據今日工程機械，5 月份中國工程機械市場指數即 CMI 為 100.17，同比增長 4.68%，環比降低 2.68%，表明 5 月之后國內多數市場延續 4 月修復態勢，繼續呈現不同程度的同比改善，但是終端一線市場的新機銷售訂單量要弱于上月。同時中國地區小松挖掘機開工小時數同比再次實現轉正，5 月開工小時數 101.1，同比+1.0%、環比+4.7%，是今年除 1 月以

26、來的首次同比轉正，釋放內需筑底轉好的積極信號。圖圖 19：2022年至今月度年至今月度 CMI 指數值變化情況指數值變化情況 圖圖 20：挖掘機開機時間統計（小松挖掘機開機時間統計（小松-中國區）中國區）（單位：小時）（單位：小時）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：今日工程機械公眾號，天風證券研究所 資料來源：小松官網，今日工程機械公眾號，天風證券研究所 銷量端：銷量端：挖機內銷數據連續 3 個月實現正增長，后續有望延續回暖表現；根據 CME 觀測，預估國內市場 6 月份銷量 7300 臺，同比增長近 20%。圖圖 21：2020

27、年至今國內挖掘機銷售情況年至今國內挖掘機銷售情況（臺）（臺）資料來源：中國工程機械工業協會公眾號，天風證券研究所 圖圖 22：公司公司 23年營收拆分，挖掘機械營收占比年營收拆分，挖掘機械營收占比 37%（單位：億元）（單位：億元）圖圖 23：同行業同行業挖掘挖掘/土方機械收入土方機械收入/毛利率對比，公司均處領先位置毛利率對比，公司均處領先位置（單位：億元，（單位：億元，%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 設備換新需求疊加政策推動大規模設備更新，共同助力行業進入上

28、升期。設備換新需求疊加政策推動大規模設備更新，共同助力行業進入上升期。3 月 1 日，國常會審議通過了推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案文件，明確重點行業設備、建筑和市政基礎設施領域設備等方向，工程機械是最直接的關聯行業。根據工程機械CCM，截止 2023 年，全國工程機械設備保有量約 1200 萬臺，其中挖掘機 10 年保有量 190萬臺，裝載機 10 年保有量 96 萬臺，這意味著未來淘汰更新或可成為中國工程機械行業發展的動力之一。圖圖 24：上海市率先發布關于公開征求上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法 意見的：上海市率先發布關于公開征求上海市鼓勵國二非道路移動機械更

29、新補貼資金管理辦法 意見的公告公告 資料來源：今日工程機械公眾號，天風證券研究所 2020 年國內工程機械市場一度高達 2362 億元，成為當年全球最大的工程機械市場；而后隨國內房地產政策的趨嚴，工程機械需求下滑；根據 Off-Highway Research 預測，國內工程機械市場在今年逐步回暖，27年市場規模有望達192億美元，24-27年CAGR為19.73%。公司作為國內行業龍頭，經營表現則有望與周期上行公司作為國內行業龍頭，經營表現則有望與周期上行共振共振。圖圖 25：中國工程機械市場銷售中國工程機械市場銷售量量預測（預測（臺臺）圖圖 26：中國工程機械市場銷售額預測（億美元）中國工

30、程機械市場銷售額預測（億美元）資料來源：Off-Highway Research，天風證券研究所 資料來源：Off-Highway Research，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.海外市場發展態勢良好，國產品牌拉開海外擴張大幕海外市場發展態勢良好，國產品牌拉開海外擴張大幕 受惠于“一帶一路”的持續拉動，我國工程機械通過工程承包的方式“搭車”出海。受惠于“一帶一路”的持續拉動，我國工程機械通過工程承包的方式“搭車”出海。2023年我國工程機械對“一帶一路”沿線國家出口 210.55 億美元、yoy+24.1%，占

31、總出口額的47.2%，保持較好增長勢頭。對各經濟體的出口中，對東盟、歐盟和英國、美加墨自貿區三大經濟體出口下降，而這三大經濟體需求不振是我國工程機械產品出口下半年下滑的主要原因。表表 3：2023年我國工程機械出口國別（地區）前二十年我國工程機械出口國別（地區）前二十 國別（地區）國別（地區）出口額（萬美元）出口額（萬美元）同比同比%俄羅斯聯邦 605834 66.50 美國 427945-7.51 印度尼西亞 230965-15.00 日本 183433-7.41 澳大利亞 179514-2.95 印度 177998 20.30 巴西 146727-4.87 比利時 126238-13.20

32、 沙特阿拉伯 123976 37.80 土耳其 113480 88.00 韓國 103826-7.21 泰國 103067-9.72 荷蘭 96578 30.80 越南 92926-35.70 菲律賓 92857 4.94 馬來西亞 92078 10.80 墨西哥 91602 62.90 阿聯酋 87425 51.70 英國 85863-6.29 加拿大 84243-5.70 資料來源：21sun 工程機械商貿網公眾號，天風證券研究所 自主出海趨勢明顯，挖掘機出口量占比最大自主出海趨勢明顯，挖掘機出口量占比最大。海外市場面臨俄烏沖突、全球通脹高漲等復雜局面，在低利率刺激下歐美基建和房地產投資繁

33、榮，全球資源品價格大幅上漲帶動礦山開采需求上升，疊加海外企業生產成本不可控、供貨周期長等問題，給了我國工程機械企業拓展國際市場的機會。圖圖 27：我國挖機出口銷量占比由：我國挖機出口銷量占比由2020年年 10.6%提升至提升至 2023年年 53.9%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：中國工程機械工業協會公眾號，天風證券研究所（注：單位：臺）全球工程機械行業格局較為穩定，全球工程機械行業格局較為穩定，國產品牌市占率提升國產品牌市占率提升已成趨勢已成趨勢。根據英國 KHL 集團發布的最新全球工程機械制造商 50 強排行榜（Yel

34、low Table 2023），共計 10 家中國企業入榜，全球入榜企業銷售額合計 2,306 億美元，同比下降 0.90%，但仍處于歷史高位。表表 4：2023年度年度全球工程機械全球工程機械 TOP10企業企業 企業企業 國家國家 銷售額（億美元）銷售額（億美元）占比占比 卡特彼勒 美國 375.38 16.30%小松 日本 246.48 10.70%徐工集團 中國 134.07 5.80%迪爾 美國 125.34 5.40%三一重工 中國 118.82 5.20%沃爾沃建筑設備 瑞典 99.07 4.30%利勃海爾 德國 98.55 4.30%日立建機 日本 92.3 4.00%山特維克

35、礦山與巖石技術 瑞典 77.69 3.40%杰西博 英國 70 3.00%資料來源：全球企業動態公眾號，天風證券研究所 海外工程機械市場空間廣闊，歐美占比半壁江山。海外工程機械市場空間廣闊，歐美占比半壁江山。根據 Off-Highway Research 數據，海外工程機械市場在未來幾年規模均在 7000 億元以上，而其中北美加歐洲兩個市場占據一半左右份額，未來國內企業可拓展空間仍較大。2020-2023 年公司來自于歐美市場的營收占比平均超過 50%，而目前公司在歐美市場的市占率仍處于較低水平，未來提升空間廣闊。圖圖 28：海外海外工程機械市場銷售額工程機械市場銷售額預測預測（億美元）（億美

36、元）圖圖 29：2016-2023年公司國外收入表現（億元）年公司國外收入表現（億元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Off-Highway Research，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 30：2020-2023年公司海外分區域營收（億元）年公司海外分區域營收（億元）圖圖 31：2020-2023年公司海外分區域營收占比（億元）年公司海外分區域營收占比（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 同時我們也重申在已發報告工程機械：基于區域市場分析，論工程機械海外空

37、間幾何（外發時間為 23 年 7 月）中對歐美市場的觀點：北美洲市場觀點總結：北美洲市場觀點總結：1）市場空間：北美為全球最大的工程機械區域市場，2022 年工程機械市場空間超 3000億元，美國的移民國家屬性使得其房地產需求持續增長，未來油氣資本開支有望上行，或將帶動礦用設備的需求高增。2）切入路徑：雖國內工程機械產品出口美國仍存在 25%的關稅壁壘，但國內產品的成本優勢明顯，頭部廠商仍具備較大的利潤空間；此外，國內廠商在美國及拉丁美洲的生產基地產能逐漸釋放，可以有效規避關稅的限制。美國企業雖在北美洲占據主導地位，但參考日本與歐洲企業在北美已經拿到超過 600 億元的市場份額，國內工程機械企

38、業仍有較大提升空間。歐洲市場觀點總結：歐洲市場觀點總結：1）市場空間：2022 年歐洲工程機械市場規模約 1200 億元，與國內接近；主要需求來自西歐的建筑業與俄羅斯的資源業，西歐國家的房地產增加值約為國內的 1.5 倍，基本保持穩定增長；俄羅斯的下游采礦業、建筑業、油氣開采業投資額或是國內的 30%左右，貢獻一定市場空間。2）切入路徑：長期來看，歐洲工程機械份額分布較為均衡，我們認為國內廠商擴大市場份額的阻力有望明顯小于北美洲；短期來看，俄烏戰爭對俄羅斯國內投資額影響較小，俄羅斯市場對中國企業呈現敞開狀態，有望提供較強的增長動力。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后

39、的信息披露和免責申明 14 圖圖 32：2022年北美地區工程機械主機的市占率情況年北美地區工程機械主機的市占率情況 圖圖 33：2022年歐洲地區工程機械主機的市占率情況年歐洲地區工程機械主機的市占率情況 資料來源：Off-Highway Research，各公司官網，各公司年報，天風證券研究所 資料來源：Off-Highway Research，各公司官網，各公司年報，天風證券研究所 工程機械出口自工程機械出口自 23 年下半年以來持續承壓，今年年下半年以來持續承壓，今年 5 月出現轉正拐點：月出現轉正拐點：我們選取海關總署的商品編碼 8429 作為工程機械出口代表指標，該商品編碼包含機動

40、推土機、側鏟推土機、筑路機、平地機、鏟運機、機械鏟、挖掘機、機鏟裝載機、搗固機械及壓路機等品類；根據海關總署，今年以來出口同比降幅持續收窄，5 月份同比轉正、yoy+0.55%，我們預計下半年有望延續修復趨勢；同時近年來外銷毛利率普遍高于內銷毛利率，出口向好有利于增厚公司業績表現。表表 5：商品編碼商品編碼 8429 區域出口數據（億元）區域出口數據（億元）23M1-12 23M1-12同比同比 24M1-5 24M1-5同比同比 24M5 24M5 同比同比 24M5環比環比 亞洲合計 351.4 3.0%150.2-3.5%31.0 8.94%2.27%非洲合計 119.3 27.5%65

41、.5 46.7%15.5 41.79%5.80%歐洲合計 319.7 21.5%110.7-32.7%28.0-20.25%8.60%-歐洲（除俄羅斯）147.8 0.3%51.6-32.0%14.0-6.53%41.94%-俄羅斯 171.9 48.3%59.2-33.3%14.0-30.50%-12.13%拉丁美洲合計 99.6 4.0%50.8 43.6%10.4 52.34%-1.96%北美洲合計 73.4 24.4%27.6-23.8%5.7-37.91%12.29%大洋洲合計 33.6-16.8%11.7-12.4%3.0 15.99%8.44%總出口金額 997.0 11.6%4

42、16.5-7.4%93.6 0.55%4.94%資料來源：海關總署，天風證券研究所 表表 6：商品編碼商品編碼 8429 重點國家出口數據（億元）重點國家出口數據（億元）23M1-12 23M1-12同比同比 24M1-5 24M1-5同比同比 24M5 24M5同比同比 24M5 環比環比 亞洲地區亞洲地區 印度 17.0-5.3%6.2-19.7%1.3-8.2%13.5%印度尼西亞 67.8-29.5%25.3-25.3%6.3 21.2%65.4%以色列 1.1 36.1%0.2-56.0%0.1-2.2%1.5%日本 8.7 61.4%2.1-47.4%0.4-3.2%42.7%馬來

43、西亞 15.0-2.2%7.6 30.1%1.3 4.5%-33.6%菲律賓 30.4 4.0%13.3-9.1%3.0-0.2%9.2%沙特阿拉伯 36.0 19.1%14.6-17.7%1.6-15.3%-40.4%新加坡 2.2 6.7%1.1 46.3%0.3 27.1%1.3%韓國 4.7 15.4%1.3-38.4%0.2-13.6%-42.5%泰國 14.7-33.7%5.0-27.7%1.3 8.0%108.1%土耳其 34.6 103.8%11.8-23.5%2.3-41.8%8.6%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 越

44、南 22.7-43.2%10.9-4.6%2.0 30.4%-21.5%歐洲地區歐洲地區 英國 19.0 24.4%6.1-37.6%1.5-19.1%26.6%德國 14.7-31.4%3.9-62.2%0.9-13.5%50.8%法國 4.1 84.0%1.8-22.2%0.4-19.3%-37.0%意大利 7.1-23.7%2.5-45.1%0.7-23.8%15.0%波蘭 3.8 16.2%2.7 105.8%0.7 129.6%32.3%俄羅斯 171.9 48.3%59.2-33.3%14.0-30.5%-12.1%美洲地區美洲地區 美國 65.5 29.0%23.4-27.4%4

45、.5-43.9%4.3%加拿大 7.9-3.9%4.2 5.8%1.2 4.0%57.9%墨西哥 17.9 34.7%8.5 22.1%1.8 36.6%6.6%阿根廷 0.7 21.6%0.2-4.1%0.0-51.6%-17.1%巴西 21.5-20.0%17.3 135.8%3.8 256.6%1.7%智利 6.4 4.9%1.7-35.3%0.5-37.6%63.6%非洲地區非洲地區 埃及 1.0-7.9%0.2-55.9%0.1 54.0%24.0%尼日利亞 8.4 50.5%3.6 9.2%1.1 85.9%41.6%南非 20.4-7.1%6.1-25.6%0.0-98.6%-9

46、8.1%資料來源：海關總署，天風證券研究所 圖圖 34：公司國內外毛利率對比公司國內外毛利率對比（%）圖圖 35：公司國內外毛利占比公司國內外毛利占比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3.盈利預測盈利預測 我們認為工程機械行業有望迎來筑底回升，進入新一輪上升通道；同時公司全球化、數智化、低碳化“三化”戰略高質量發展，助力未來業績表現；因此我們預計公司 2024-2026年營收分別為 841.1、972.3、1150.8 億元，yoy 分別為+13.64%、+15.59%、+18.36%；歸母凈利潤分別為 60.1、77.4、100.1 億元，yoy

47、分別為+32.77%、+28.73%、+29.39%；持續看好并維持“買入”評級。表表 7：公司未來公司未來 3年營收拆分年營收拆分 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收(億元)756.66 1,000.54 1,068.73 808.22 740.19 841.1 972.3 1150.8 yoy 35.6%32.2%6.8%-24.4%-8.4%13.64%15.59%18.36%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 國際 141.7 141.0 248.5 365.7 435.6 5

48、44.6 653.5 784.2 yoy 4.0%-0.4%76.2%47.2%19.1%25.0%20.0%20.0%國內 597.6 827.2 787.1 415.3 296.6 296.6 318.8 366.6 yoy 46.8%38.4%-4.8%-47.2%-28.6%0.0%7.5%15.0%毛利率(%)32.69 29.82 25.85 24.02 27.71 28.7%29.4%29.8%國際 25.90 24.01 24.13 26.36 30.94 31.5%32.0%32.0%國內 35.00 31.37 26.73 21.92 22.96 23.5%24.0%25.

49、0%資料來源：wind，天風證券研究所 4.風險提示風險提示 政策風險：政策風險：工程機械行業與基礎設施建設和建筑業投資等密切相關，宏觀政策和固定資產投資增速的變化，將對公司下游客戶需求造成影響，進而影響公司產品銷售。市場風險：市場風險：公司國際化穩步發展，全球貿易保護主義抬頭，大國博弈及全球政治經濟的復雜性將給公司國際市場帶來不確定性。國內外經濟同步增長但仍存在不確定性，市場競爭加劇，大宗商品價格波動以及人工成本上升等因素，可能對公司銷售規模和效益產生影響。匯率風險：匯率風險：公司存在一定數量的美元、歐元、日元等外幣業務，如果相關幣種匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響。原材料價格波動的風

50、險：原材料價格波動的風險：公司原材料及零部件的成本可能受到多種因素的影響，如市場供求、供應商變動、替代材料的可獲得性、供應商生產狀況的變動及自然災害等。測算具有主觀性風險：測算具有主觀性風險：若國內行業需求回暖不及預期，行業競爭加劇等，則本文測算具有主觀性風險。全球化進展不及預期風險：全球化進展不及預期風險：當前公司出海表現領先行業，全球化受阻或不及預期將對公司財務狀況造成不利影響。電動化進展不及預期風險：電動化進展不及預期風險：公司目前各類新能源產品均取得市場領先地位，電動化受阻或不及預期將對公司造成不利影響。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

51、 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 21,342.88 18,071.83 26,524.53 32,948.26 34,936.33 營業收入營業收入 80,822.13 74,018.94 84,112.93 97,228.27 115,079.80 應收票據及應收賬款 25,610.47 24,470.78 26,931.57 27,084.14 30,455.76 營業成本 60,799.76 52,

52、934.70 59,989.99 68,665.81 80,820.79 預付賬款 1,041.55 751.87 1,247.80 964.32 1,714.32 營業稅金及附加 368.41 423.71 384.96 457.22 562.79 存貨 19,738.36 19,767.76 20,225.57 21,736.87 23,163.57 銷售費用 6,301.59 6,218.28 6,729.03 7,778.26 9,206.38 其他 37,970.03 34,503.97 34,062.95 36,157.45 35,153.42 管理費用 2,638.89 2,65

53、0.90 2,859.84 3,305.76 3,912.71 流動資產合計流動資產合計 105,703.28 97,566.21 108,992.42 118,891.03 125,423.41 研發費用 6,922.91 5,864.60 6,392.58 7,097.66 8,055.59 長期股權投資 2,239.05 2,400.91 2,400.91 2,400.91 2,400.91 財務費用(293.60)(462.90)(85.70)79.47(46.71)固定資產 19,636.12 23,453.24 24,550.63 26,398.02 27,995.41 資產/信用

54、減值損失(664.59)(1,257.76)(1,054.39)(1,061.91)(1,076.03)在建工程 3,970.82 1,366.93 1,366.93 1,366.93 1,366.93 公允價值變動收益(250.26)21.15 0.00 0.00 0.00 無形資產 4,916.48 5,120.75 4,724.67 4,328.60 3,932.52 投資凈收益 746.05(177.08)100.00 100.00 100.00 其他 22,230.31 21,227.18 18,883.02 20,051.65 19,967.37 其他(494.02)2,460.5

55、0 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 52,992.77 53,569.01 51,926.16 54,546.11 55,663.15 營業利潤營業利潤 4,746.99 5,342.85 6,887.82 8,882.17 11,592.21 資產總計資產總計 158,754.60 151,202.32 160,918.58 173,437.14 181,086.55 營業外收入 225.63 98.55 159.97 161.38 139.96 短期借款 4,540.05 4,115.62 5,000.00 5,000.00 5,000.00 營業外支出 140

56、.22 124.80 124.02 129.68 126.16 應付票據及應付賬款 28,907.68 22,692.73 32,298.10 28,738.17 34,122.45 利潤總額利潤總額 4,832.41 5,316.60 6,923.77 8,913.88 11,606.01 其他 32,285.73 25,429.03 27,018.62 37,117.42 32,187.29 所得稅 427.82 710.44 767.61 989.52 1,375.32 流動負債合計流動負債合計 65,733.46 52,237.38 64,316.72 70,855.60 71,309

57、.74 凈利潤凈利潤 4,404.59 4,606.16 6,156.16 7,924.36 10,230.69 長期借款 21,624.94 23,555.73 20,000.00 20,000.00 20,000.00 少數股東損益 131.78 78.66 145.11 186.40 218.84 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,272.80 4,527.50 6,011.05 7,737.96 10,011.85 其他 3,490.79 4,058.58 3,325.25 3,624.88 3,669.57 每股收益

58、（元）0.50 0.53 0.71 0.91 1.18 非流動負債合計非流動負債合計 25,115.73 27,614.31 23,325.25 23,624.88 23,669.57 負債合計負債合計 92,745.89 82,029.37 87,641.98 94,480.47 94,979.31 少數股東權益 1,043.05 1,133.02 1,234.59 1,365.07 1,518.25 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 8,493.29 8,485.74 8,485.74 8,485.74 8,485.74 成長能力成長能

59、力 資本公積 5,374.39 5,250.04 5,277.68 5,277.68 5,277.68 營業收入-24.38%-8.42%13.64%15.59%18.36%留存收益 52,905.28 56,043.89 60,251.63 65,668.20 72,676.50 營業利潤-65.62%12.55%28.92%28.95%30.51%其他(1,807.30)(1,739.74)(1,973.04)(1,840.02)(1,850.93)歸屬于母公司凈利潤-64.49%5.96%32.77%28.73%29.39%股東權益合計股東權益合計 66,008.71 69,172.95

60、 73,276.60 78,956.67 86,107.24 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 158,754.60 151,202.32 160,918.58 173,437.14 181,086.55 毛利率 24.77%28.48%28.68%29.38%29.77%凈利率 5.29%6.12%7.15%7.96%8.70%ROE 6.58%6.65%8.34%9.97%11.84%ROIC 16.69%17.47%16.54%24.59%33.55%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤

61、 4,404.59 4,606.16 6,011.05 7,737.96 10,011.85 資產負債率 58.42%54.25%54.46%54.48%52.45%折舊攤銷 2,406.59 2,901.11 3,298.68 3,548.68 3,798.68 凈負債率 10.47%16.51%0.82%-7.52%-9.23%財務費用 62.42 87.50(85.70)79.47(46.71)流動比率 1.56 1.79 1.69 1.68 1.76 投資損失(767.87)177.08(100.00)(100.00)(100.00)速動比率 1.27 1.43 1.38 1.37 1

62、.43 營運資金變動 847.88(9,375.96)7,211.61 2,348.92(3,893.78)營運能力營運能力 其它(2,854.84)7,312.33 145.11 186.40 218.84 應收賬款周轉率 3.53 2.96 3.27 3.60 4.00 經營活動現金流經營活動現金流 4,098.76 5,708.22 16,480.76 13,801.43 9,988.88 存貨周轉率 4.23 3.75 4.21 4.63 5.13 資本支出 4,657.19 3,884.59 4,733.33 4,700.38 4,955.31 總資產周轉率 0.54 0.48 0.

63、54 0.58 0.65 長期投資(94.44)161.86 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(6,400.99)(6,740.28)(8,428.36)(9,641.07)(9,896.50)每股收益 0.50 0.53 0.71 0.91 1.18 投資活動現金流投資活動現金流(1,838.24)(2,693.82)(3,695.03)(4,940.69)(4,941.19)每股經營現金流 0.48 0.67 1.94 1.63 1.18 債權融資 10,703.57 1,698.73(2,280.51)(192.72)20.50 每股凈資產 7.66 8.0

64、2 8.49 9.14 9.97 股權融資(556.05)(1,926.53)(2,052.51)(2,244.29)(3,080.12)估值比率估值比率 其他(5,321.09)(7,301.99)0.00 0.00 0.00 市盈率 32.77 30.93 23.29 18.09 13.98 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,826.44(7,529.79)(4,333.02)(2,437.01)(3,059.62)市凈率 2.16 2.06 1.94 1.80 1.66 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.82 5.85 8.95 6.

65、80 5.51 現金凈增加額現金凈增加額 7,086.96(4,515.40)8,452.71 6,423.73 1,988.07 EV/EBIT 8.26 7.28 12.69 9.20 7.16 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接

66、聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信

67、息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可

68、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評

69、級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：