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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0606 月月 2929 日日 萬達電影萬達電影(002739.SZ)(002739.SZ)公司深度分析公司深度分析 院線龍頭強者恒強，內容互補如虎添翼院線龍頭強者恒強，內容互補如虎添翼 證券研究報告證券研究報告 影視影視 投資評級投資評級 增持增持-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 16.016.0 元元 股價股價 (2024(2024-0606-28)28)12.0912.09 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)26,348.57 流通市值流通市值(百萬元百萬元

2、)25,483.77 總股本總股本(百萬股百萬股)2,179.37 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,107.84 1212 個月價格區間個月價格區間 10.02/16.1 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-5.4-18.9 4.9 絕對收益絕對收益-9.5-20.6-5.0 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 王晶晶王晶晶 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450524040002 相關報告相關報告 儒意成為實控方，院線發行（渠道）與電影投資（內容）強強聯合。儒意成為實

3、控方，院線發行（渠道）與電影投資（內容）強強聯合。儒意的頂尖內容制作能力與萬達電影的線下影院渠道互為補充，公司步入全新發展階段后將（1）繼續拓展院線板塊市場份額：在保障影院質量和盈利能力的前提下繼續大力拓展直營影院，并對直營影院提質升級；同時公司也會在統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理的原則下發展輕資產業務；（2）不斷提高內容板塊產出能力：公司會借助儒意在影視內容研發、制作及宣發領域的優勢實現資源共享和優勢互補，制作出更多優質作品，增厚上游內容。院線板塊：輕重并舉提升份額，持續積極拓展優質影院。院線板塊：輕重并舉提升份額，持續積極拓展優質影院。2023 年，公司積極尋找和篩選優質項目，重點

4、拓展旗下高端品牌寰映影院，確保項目質量和盈利能力，全年新開業直營影院 7 家。與此同時，為降低資本支出、提高院線市場份額，公司繼續發展優質輕資產影院，新開業輕資產影院 79 家，新簽約項目約 156 個，項目發展規模和經營質量均穩步提升。截至 2023 年末，公司國內擁有已開業影院 905 家，7546 塊銀幕，其中直營影院 709 家，6156 塊銀幕，輕資產影院 196 家，1390 塊銀幕；公司澳洲院線擁有影院 61 家，529 塊銀幕。內容板塊：影劇游“三駕馬車”驅動，步入內容收獲之年。內容板塊：影劇游“三駕馬車”驅動，步入內容收獲之年。公司將在電影院基本盤的基礎上，以內容為王，將內容

5、做大做強，其中萬達影視主要定位精品院線電影的創作，新媒誠品聚焦精品電視劇集的開發，互愛互動主要負責海內外游戲的發行。2024 年，影、劇、游步入豐產期預計將帶動內容板塊收入提升。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年的營業收入為 162.86 億元、178.80億元、194.57 億元，歸母凈利潤為 14.00 億元、16.97 億元、19.77 億元，EPS為 0.64 元、0.78 元、0.91 元。院線板塊輕重并舉擴增影院數量，目標將市場份額提升到 20%以上，內容板塊借助于儒意行業頂尖的內容制作能力，電影&電視劇的出品能力有望再上臺階。我們給予公司 2024 年 25

6、 倍的 PE 估值，對應目標價為 16.0 元，首次覆蓋給予“增持-A”評級。風險提示：風險提示：電影票房不及預期，業務整合不及預期，影院行業競爭加劇，假設與計算不及預期，影視行業監管政策變化等。(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 9,695.3 14,619.7 16,285.8 17,880.4 19,456.9 凈利潤凈利潤 -1,923.0 912.2 1,400.1 1,696.7 1,976.8 每股收益每股收益(元元)-0.88 0.42 0.64 0.78 0.91 每股

7、凈資產每股凈資產(元元)3.26 3.68 4.36 5.14 6.05 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)-14.2 30.0 19.5 16.1 13.8 市凈率市凈率(倍倍)3.9 3.4 2.9 2.4 2.1 凈利潤率凈利潤率 -19.8%6.2%8.6%9.5%10.2%凈資產收益率凈資產收益率 -27.1%11.4%14.7%15.1%15.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 287.4%-1,264.2%-324

8、.4%-254.4%-118.3%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 -20%-10%0%10%20%2023-062023-102024-022024-06萬達電影萬達電影滬深滬深300300 108313779公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.萬達電影：院線龍頭強者恒強，內容互補如虎添翼.4 1.1.主營業務：影院相關業務強勢復蘇，2023 年扭虧為盈.4 1.2.股權結構：儒意入主，院線發行與電影投資強強聯合.6 2.院線板塊：加固院線龍頭地位，重點關注資產質量.9 2.1.規模優

9、勢突出，直營影院市占率第一，院線市占率第二.9 2.2.經營效率領先，觀影人次與票價具備上行空間.10 2.3.非票業務出彩，賣品及廣告創收能力強.14 3.內容板塊：強化內容出品能力，增厚上游內容產出.16 3.1.電影&電視?。寒a業鏈資源整合加速，出品能力躍升可期.16 3.2.游戲：借力出海大勢，新游海外表現亮眼.17 3.3.AI：助力產業效率提升，利好內容供給.18 4.盈利預測.19 5.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2019-2023 年萬達電影各業務板塊收入分布.4 圖 2.2019-2023 年票房、商品銷售及電影廣告收入及同比增速.5 圖 3.2019-2023

10、 年票房、商品銷售及電影廣告貢獻毛利潤及毛利率.5 圖 4.2019-2023 年公司營業收入及同比增速.6 圖 5.2019-2023 年公司歸母凈利潤及毛利率.6 圖 6.萬達電影變更實控人后的股權結構（截至 2024 年一季報）.7 圖 7.2019-2023 年萬達院線分賬票房收入及同比增速.11 圖 8.2019-2023 年萬達院線觀影人次及同比增速.11 圖 9.2019-2023 年全國票房分城市占比.12 圖 10.2019-2023 年萬達院線票房分城市占比.12 圖 11.萬達院線場均人次、平均票價對比市場平均水平.12 圖 12.電影票價構成.13 圖 13.2019-

11、2023 年部分特效廳品牌票房.14 圖 14.2022 年萬達電影 IMAX 大中華區市占率.14 圖 15.白蛇：浮生定檔暑期檔.17 圖 16.維和防暴隊上映五一檔.17 圖 17.追風者豆瓣評分 7.8.17 圖 18.改編自李娟同名散文集的我的阿勒泰.17 圖 19.全球首部 AI 長篇電影Our T2 Remake.18 圖 20.國內 AI 動畫短片西游記-猴王問世.18 表 1：萬達電影變更實控人后的高管團隊履歷.7 表 2：2016-2023 年公司影院數量（家）及銀幕數（塊）.9 表 3：2015-2023 年萬達影投市占率穩居第一（以分賬票房計）.10 表 4：2015-

12、2023 年萬達院線市占率位居第二（以分賬票房計）.10 表 5：2016-2023 年公司直投影院單銀幕票房、單影院觀影人次及平均票價.11 表 6：2019-2023 年國內特效廳數量及票房占比.13 表 7：2023 年 TOP10 院線綜合服務費情況.14 表 8：2016-2023 年公司非票收入及 ARPU.15 eZfYcWeU9W9WfVeU8O9RbRnPrRnPrNlOoOtMfQqQnMaQnMpPNZsOtMvPnQnO公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 表 9：2019-2023 年公司電影及電視

13、劇制作發行情況.16 表 10：互愛互動游戲產品矩陣.18 表 11：公司細分業務收入預測.19 表 12：可比公司估值表.20 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.萬達電影：院線龍頭強者恒強，內容互補如虎添翼萬達電影：院線龍頭強者恒強，內容互補如虎添翼 1.1.1.1.主營業務：主營業務：影院相關業務強勢復蘇，影院相關業務強勢復蘇，2 2023023 年扭虧為盈年扭虧為盈 萬達電影股份有限公司（002739.SZ）成立于 2005 年，前身為萬達院線，2015 年萬達院線成功實現深交所主板上市，成為我國院線第一股

14、?；谡想娪爱a業鏈資源及打造包括院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視 IP 平臺、線上業務平臺、影游互動平臺在內的五大業務平臺的戰略思維，2017 年公司正式更名為萬達電影。依托于萬達廣場的優質業態支持，業內一流的規?；?、標準化院線運營能力及全球領先水準的放映技術，公司實現院線電影放映業務規模的快速擴張，迅速成為院線行業領軍企業。2018 年通過資產重組將萬達影視裝入上市公司體內，業務布局從下游電影放映向上延伸到電影投資、制作與發行，形成覆蓋電影全產業鏈的業務版圖，并新增電視劇制作與發行、網絡游戲研發與發行等業務。全產業鏈布局構筑寬廣護城河全產業鏈布局構筑寬廣護城河，渠道，渠道 X X 內容正向

15、循環內容正向循環。公司通過整合并購、戰略合作等方式實現院線的橫向快速擴張，也積極縱向覆蓋電影全產業鏈，不斷擴大影視產業版圖。目前，公司已形成覆蓋電影投資、制作、發行、放映的全產業鏈布局，儒意入主后更是實現渠道與內容強強聯合，進一步提升公司在國內電影產業的影響力與綜合實力。一方面，通過院線電影放映業務，公司能夠對消費者觀影行為進行深入洞察與分析，更好地把握消費者觀影類型需求與影片偏好變化趨勢，從而為電影投資制作決策提供有力的數據支持；另一方面，貼合消費者需求偏好的優質影視作品能夠進一步推動放映業務增長，形成良好的正循環業務閉環。影院相關業務與影院相關業務與電影電視劇制作發行電影電視劇制作發行為收

16、入基石為收入基石。（1）影院相關業務收入來源包括票房以及商品銷售、電影廣告等非票業務，影院相關業務收入占比營業總收入的 80%左右，其中非票業務占比影院相關業務收入的 30%以上。2023 年公司票房收入、商品銷售收入、電影廣告收入達 84.5 億元、19.4 億元、13.2 億元，同比增長 56.9%、39.6%、8.4%。（2）電影制作宣發的運營主體為萬達影視，2018 年 11 月通過發行股份購買資產的方式裝入上市公司。影片發行主要由萬達影視的聯營公司五洲發行執行，五洲發行是由萬達影視主導，聯合大地時代電影發行、廣州金逸影視傳媒、橫店電影院線共同投資的以電影發行、營銷策劃為一體的電影發行

17、公司。該項業務收入受當年上映影片票房影響較大。（3）電視劇業務的運營主體為新媒誠品，是萬達影視的控股子公司。（4）游戲業務的運營主體為互愛互動，是萬達影視的控股子公司。（5）其他主營業務包括影廳租賃、設備租賃、影廳冠名收入等。圖圖1.1.2019-2023 年萬達電影各業務板塊年萬達電影各業務板塊收入分布收入分布 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 59.1%50.4%56.6%55.5%57.7%12.5%10.7%12.0%14.4%13.3%12.6%9.5%8.4%12.6%9.1%3.2%11.8%5.4%1.6%5.1%5.8%7.3%7.7%3.9%2.3%0%10%20%30

18、%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023票房（億元）商品銷售（億元）電影廣告（億元）電視劇制作發行及相關業務收入（億元）游戲發行及相關業務收入（億元）電影制作發行及相關業務收入（億元）其他主營業務（億元）公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖圖2.2.2019-2023 年年票房、商品銷售及電影廣告收入票房、商品銷售及電影廣告收入及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 非票業務貢獻毛利潤非票業務貢獻毛利潤大頭，大頭，毛利率顯著高于票房業務毛利率顯著高于票房業

19、務。從毛利潤貢獻度來看，商品銷售電影廣告票房。以尚未受到疫情干擾的 2019 年為基準，票房、商品銷售、電影廣告貢獻毛利潤6.03 億元、12.2 億元、11.5 億元，毛利率分別為 6.61%、63.33%、58.97%。2020-2022 年影院大面積停工停產，受到最大影響的票房業務 2020 年與 2022 年毛利潤大額虧損，但商品銷售收入顯示出較強剛性，2021 年與 2022 年貢獻毛利潤 9.54 億元、8.55 億元。從毛利率水平來看，非票業務毛利率顯著高于票房業務，但票房業務是整個影院相關業務的基石，非票業務也是在票房業務的基礎上開展的。票房業務核算的成本包括：（1）分賬成本：

20、按照現行票房分賬規則，影院和院線需向制片方和發行方支付凈票房的 43%；（2）固定成本：包括租金、物業費、職工薪酬、折舊攤銷、其他固定成本等，萬達店影院的租金為凈票房的 11%。圖圖3.3.2019-2023 年年票房、商品銷售及電影廣告票房、商品銷售及電影廣告貢獻毛利潤及毛利率貢獻毛利潤及毛利率 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 91.231.770.753.884.519.36.815.013.919.419.56.010.612.213.20.6%-65.2%123.1%-23.9%56.9%3.1%-64.9%122.3%-7.3%39.6%-22.6%-69.3%76.5%15.

21、8%8.4%-100%-50%0%50%100%150%010203040506070809010020192020202120222023票房收入（億元）商品銷售收入（億元）電影廣告（億元）票房同比增速商品銷售同比增速電影廣告同比增速6.03-13.073.45-5.863.6512.22.689.548.5512.4911.50.635.024.726.386.61%-41.21%4.87%-10.88%4.32%63.33%39.72%63.49%61.39%64.22%58.97%10.50%47.57%38.66%48.22%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-15

22、-10-505101520192020202120222023票房（億元）商品銷售（億元）電影廣告（億元）毛利率毛利率毛利率 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 受益于線下放映市場受益于線下放映市場回暖，回暖，2 2023023 年實現年實現扭虧為盈。扭虧為盈。公司業務結構中影院相關業務占據重要地位，其經營狀況與票房大盤息息相關，2020 年以來業績波動較大。2023 年，國內電影市場強勢復蘇，整體表現超預期；國內電影市場票房 549.15 億元，同比增長 83.4%；觀影人次 12.99億，同比增長 82.5%。2023

23、 年，公司實現營業收入 146.20 億元，同比增長 50.8%，恢復至2019 年的 94.6%；其中，國內影院實現票房收入 75.6 億元（不含服務費），同比增長 72.2%，恢復至 2019 年的 96.4%；觀影人次 1.86 億，同比增長 69.1%，恢復至 2019 年的 92.7%。2023年，公司扭虧為盈，實現歸母凈利潤 9.1 億元，扣非歸母凈利潤 7.2 億元。此外，澳洲院線經營穩定，2023 年實現票房收入 14.01 億元（含稅），同比增長 13%，觀影人次 1615 萬，同比增長 5.5%。圖圖4.4.2019-2023 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增

24、速 圖圖5.5.2019-2023 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤及毛利率及毛利率 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.2.1.2.股權結構：股權結構：儒意入主，儒意入主，院線院線發行發行與電影投資強強聯合與電影投資強強聯合 根據公司公告：（1）2023 年 7 月 10 日，萬達投資與陸麗麗女士簽署股份轉讓協議，以 21.726億元的價格轉讓 1.80 億股的萬達電影股份，對應轉讓價格為 12.07 元/股。（2）2023 年 7 月20 日，萬達集團與上海儒意（中國儒意全資子公司）簽署股權轉讓協議，以 22.62 億元的價格轉讓萬達投資的 49

25、%股權，對應萬達電影股份的轉讓價格為 10.59 元/股。（3）2023 年 12月 12 日，萬達集團、北京珩潤、王健林先生與儒意投資簽署股權轉讓協議，以 21.55 億元的價格轉讓萬達投資的 51%股權，對應萬達電影股份的轉讓價格為 9.69 元/股。儒意影業入主，實控人儒意影業入主，實控人轉換完成。轉換完成。2024 年 4 月 15 日，萬達電影的間接控股股東完成股權轉讓，萬達電影的實際控制人由王健林先生變更為柯利明先生。截至目前，萬達電影的控股股東萬達投資直接持有萬達電影的 20%股權，實控人柯利明先生通過儒意投資（柯利明先生全資企業）持有萬達投資的 51%股權、通過中國儒意（香港上

26、市公司，柯利明先生間接持股 16.34%）持有萬達投資的 49%股權。此外，陸麗麗女士持有萬達電影的 8.26%股權。154.463.0124.997.0146.29.6%-59.2%98.4%-22.4%50.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020192020202120222023營業收入（億元）yoy-47.3-66.71.1-19.29.127.5%-10.6%27.2%17.0%27.7%-20%-10%0%10%20%30%-80-60-40-20020201920202021202220

27、23歸母凈利潤（億元）毛利率 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖6.6.萬達電影變更實控人后的股權結構萬達電影變更實控人后的股權結構（截至（截至 2024 年一季報年一季報）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 萬達電影完成實控人變更后，原萬達高管團隊和原儒意高管團隊重組，預計將帶領公司的院線業務、影視業務、游戲業務步入全新的發展階段。實際控制人：柯利明先生具備金融投資與影視制片的雙重背景，創立儒意影業后深耕影視行業，成功出品包括致青春 瑯琊榜 羋月傳在內的一系列作品。影視制作業務：現任董事長兼總裁陳曦女士分管，陳曦

28、女士為業內知名制片人，此前擔任上海儒意的總裁，曾作為制片人投資制作了人再囧途之泰囧、煎餅俠、唐人街探案、動物世界、送你一朵小紅花、你好，李煥英等優質影片。院線業務：繼續由執行總裁陳洪濤先生分管。陳洪濤先生自 2000 年加入萬達集團、2021年加入萬達電影，非常熟悉萬達商管和萬達影院。游戲業務：由龔嶠先生分管，龔嶠先生此前擔任儒意景秀的總經理，曾在盛大游戲、奇虎三六零、天神娛樂、中文在線等公司分管游戲業務。表表1 1：萬達電影變更實控人后的高管團隊萬達電影變更實控人后的高管團隊履歷履歷 姓名姓名 職位職位 分管業務分管業務 履歷履歷 柯利明 實際控制人-畢業于澳大利亞格里菲斯大學，金融碩士 歷

29、任香港 Persistent Hedge 對沖基金管理公司高級分析師、華視影視投資（北京）有限公司總經理 2009 年，收購晴空碧水 100%股權并更名為儒意影業 2021 年至今，擔任中國儒意（0136.HK）董事長 陳曦 董事長/總裁 統籌整體發展，重點分管影視制作業務 畢業于中央戲劇學院，表演專業學士學位，清華大學五道口金融學院金融 EMBA 2013-2010 年，演員 2010 年開始擔任制片人，投資制作了人再囧途之泰囧、煎餅俠、唐人街探案、動物世界、送你一朵小紅花、你好，李煥英等優質影片 2015 年，加入儒意影業并擔任總經理 2024 年 1 月，加入萬達電影并擔任董事長、總裁

30、陳洪濤 董事/執行總裁 分管院線業務 畢業于四川師范大學，法學學士 2000 年，加入萬達集團，曾任萬達商管首席總裁助理兼商業規劃中心總經理 2021 年，加入萬達電影并擔任執行總裁 龔嶠 董事 分管游戲業務 2006-2010 年，擔任光宇游戲集團 COO 2010-2014 年，擔任盛大游戲工作室總經理 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2014-2017 年，擔任奇虎三六零移動游戲事業部總經理 2017-2018 年，擔任天神娛樂副總經理 2018-2019 年，擔任中文在線游戲事業部總經理 2020-2022 年

31、，擔任 NBA 體育文化發展有限責任公司戰略顧問 2022-2024 年，加入中國儒意并擔任儒意景秀總經理 2024 年 1 月，加入萬達電影 王會武 董事/副總裁/董秘 分管證券及傳媒業務 畢業于東北財經大學，工商管理碩士學位，高級會計師 歷任大連光華會計師事務所審計部經理，大通證券股份有限公司投資銀行部區域投行負責人 2004 年加入萬達集團，歷任萬達集團投資部副總經理，萬達商業地產投資證券部副總經理 2014 年，加入萬達電影，現任副總裁、董事會秘書 黃朔 副總裁/財務負責人 分管人事、財務、法律工作 畢業于北京大學光華管理學院，會計專業碩士學位，會計師 2009 年，加入萬達集團，曾任

32、萬達集團財務部副總經理 2016 年，加入萬達電影，現任副總裁、財務負責人 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 中國儒意成為萬達電影實控方，中國儒意成為萬達電影實控方，院線發行（渠道）與電影投資（內容）強強聯合院線發行（渠道）與電影投資（內容）強強聯合。中國儒意的業務板塊與萬達電影互為補充，其中（1）儒意影業為上游影視制作公司，初期內容嗅覺靈敏，出品數部電影電視劇票房佳作，后期以制片人角色深入前端制作，電影票房及電視劇收視表現優異。2024 年春節檔公司參與出品的第二十條、熱辣滾燙、飛馳人生 2、熊出沒逆轉時空四部電影占據票房榜前四。（2）儒意景秀主攻游戲業務，背靠騰訊的技術服務與渠道拓展，

33、已發布游戲亂世逐鹿、傳奇天下等。（3）南瓜電影為線上流媒體平臺，通過效仿海外 Netflix 純付費、無廣告的運營模式，提供全球海量優質作品。渠道與內容強強聯合后，萬達電影有望在電影產業鏈上占據更為有利地位與更大話語權。此外，儒意與萬達雙方秉持對電影產業未來發展的相似觀點，即向制片人中心制、工業化轉型的產業發展方向。制片人中心制，不同于中國電影行業傳統的導演中心制，以負責平衡藝術與商務的制片人為中心，形成電影制作團隊，并負責影片的高質量生產制作。電影工業化轉型意味著打造電影創作、制作環節的標準化流程，把關電影制作質量，提高電影產業制作效率，保障投資效益。公司未來主要戰略方向包括：（1）繼續拓展

34、院線板塊市場份額：在保障影院質量和盈利能力的前提下繼續大力拓展直營影院，并對直營影院提質升級；同時公司也會在統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理的原則下發展輕資產業務。（2）不斷提高內容板塊產出能力：公司會借助儒意在影視內容研發、制作及宣發領域的優勢實現資源共享和優勢互補，制作出更多優質作品，增厚上游內容。公司也將結合自身優勢在影片發行領域進一步發力。（3）公司將利用時光網平臺重點發展衍生品業務。時光網是公司重要的業務板塊，包括時光資訊、時光研究院、時光評分、時光觀影團、時光衍生品，并依托現有影院資源，重點發展衍生品業務及非票業務，提高非票收入。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本

35、報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.院線院線板塊板塊：加固加固院線院線龍頭地位，龍頭地位，重點關注資產質量重點關注資產質量 2.1.2.1.規模優勢突出，規模優勢突出，直營影院直營影院市占率第一，院線市占率第二市占率第一，院線市占率第二 萬達電影與旗下大部分影院為資產聯結關系，也稱直營型，采取直營連鎖方式經營，由院線直接投資或建設影院，并對旗下影院進行統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理。屬于“重資產”運營模式，通常對旗下影院管控能力較強，院線分賬比例較高。在國內電影市場的上行周期，萬達直營影院以優質影院資產獲得遙遙領先的市場份額并積累良好口碑。后疫情時代，

36、電影市場進入下行周期，直營型影院的重資產投入負擔較大，公司快速拓展輕資產影院，也稱簽約加盟型，院線與影院之間通過簽訂加盟合同建立合作關系。院線公司主要負責統一排片，加盟影院擁有一定的經營自主權，屬于“輕資產”運營模式。2023 年，萬達電影院線板塊業務快速恢復，國內直營影院實現票房 75.6 億元（不含服務費），恢復至 2019 年的 96.4%；觀影人次 1.86 億，恢復至 2019 年的 92.7%。憑借精細化管理能力和創新經營模式，萬達影院品牌競爭力和優質影院數量不斷提升，全國票房前 10 名影院中公司占據 3 席，40 家萬達影院躋身全國票房前 100 名，公司直營影院整體盈利能力不

37、斷提升，放映終端實力進一步穩固。輕重并舉輕重并舉提升份額提升份額，持續，持續積極積極拓展拓展優質影院優質影院。2023 年，公司積極尋找和篩選優質項目，重點拓展旗下高端品牌寰映影院，確保項目質量和盈利能力，全年新開業直營影院 7 家。與此同時，為降低資本支出、提高院線市場份額，公司繼續發展優質輕資產影院，新開業輕資產影院 79 家，新簽約項目約 156 個，項目發展規模和經營質量均穩步提升。截至 2023 年 12 月31 日，公司國內擁有已開業影院 905 家，7,546 塊銀幕，其中直營影院 709 家，6,156 塊銀幕，輕資產影院 196 家，1,390 塊銀幕；公司澳洲院線擁有影院

38、61 家，529 塊銀幕。預期市占率穩步提升，重點關注影院資產質量。預期市占率穩步提升，重點關注影院資產質量。在國內電影行業復蘇階段，雖然市場份額很重要，但盈利能力更重要，因此公司目前側重于影院的經營和創收，投資側重最優質的影院、地段和商業廣場，其余可以采取品牌輸出模式，減少投資規模，從而更游刃有余地規劃資產。目前直投影院主要定位在一線和新一線城市的標桿項目，結合當地經濟發展產生聚攏效應，今后也將在這些區域加大開發力度。其余區域將采取輕資產投資模式，并將當地客群引流至線上 APP 及小程序，助力公司全國性布局規劃。2016-2023 年，據貓眼專業版統計，按照分賬票房計（不含服務費），萬達直投

39、影院市占率由 13%左右增長至 15%以上；萬達院線市占率也從 13%上升至 2023 年的 16.8%。表表2 2：2 2016016-20232023 年公司影院數量（家）及銀幕年公司影院數量（家）及銀幕數（塊）數（塊）20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 國內影院數量（家）348 463 541 603 700 790 825 905 直營影院（家）直營影院（家）348348 463463 541541 603603 647647 699699 704704 709709 凈增（家）

40、凈增（家）115115 7878 6262 4444 5252 5 5 5 5 輕資產影院（家）53 91 121 196 國內銀幕數量（塊）3,127 4,134 4,807 5,343 6,099 6,750 6,972 7,546 直營影院（塊）3,127 4,134 4,807 5,343 5,696 6,063 6,110 6,156 單影院銀幕數（塊）8.99 8.93 8.89 8.86 8.80 8.67 8.68 8.68 輕資產影院（塊）403 687 862 1390 單影院銀幕數（塊）7.60 7.55 7.12 7.09 境外影院數量（家）53 53 54 53 53

41、 56 56 61 境外銀幕數量（塊）437 437 472 463 467 493 493 529 資料來源：公司公告，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表3 3：2 2015015-20232023 年萬達影投市占率穩居第一（以分賬票房計）年萬達影投市占率穩居第一（以分賬票房計）20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 萬達影投萬達影投 12.8%12.8%13.4%13.

42、4%12.8%12.8%12.8%12.8%12.6%12.6%14.1%14.1%14.2%14.2%16.0%16.0%15.5%15.5%橫店影投 3.4%3.7%3.5%3.4%3.4%3.6%3.5%3.6%3.6%CGV 影投 1.7%2.5%2.5%2.5%2.6%2.8%2.6%2.5%2.7%星軼影投-0.2%0.3%0.5%0.8%1.3%1.9%2.2%2.4%金逸影投 3.2%3.1%2.6%2.3%2.3%2.1%2.2%2.3%2.2%大地影投 2.4%2.7%2.9%2.9%3.0%3.1%2.9%2.6%2.2%博納影投 2.1%2.2%2.1%1.9%2.0%

43、2.0%1.9%2.1%2.2%中影影投 3.1%3.2%2.8%2.6%2.6%2.4%2.3%2.1%2.0%幸福藍海 1.6%1.6%1.6%1.5%1.6%1.5%1.6%1.8%1.9%百老匯影投 0.9%1.0%1.2%1.3%1.3%1.4%1.3%1.2%1.2%資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心整理 表表4 4：20152015-20232023 年萬達年萬達院線院線市占率位居第二（以分賬票房計）市占率位居第二（以分賬票房計）20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20

44、232023 中國電影院線 20.1%22.7%23.0%22.3%20.7%19.8%19.8%20.5%21.1%萬達院線萬達院線 12.2%12.2%13.4%13.4%13.0%13.0%13.6%13.6%13.7%13.7%15.1%15.1%15.2%15.2%16.9%16.9%16.8%16.8%上海聯合院線 6.4%7.8%8.0%7.9%7.9%7.6%7.7%7.3%8.2%大地院線 7.4%8.1%8.6%9.9%9.8%9.7%9.5%8.0%6.7%幸福藍海院線 2.8%3.1%3.2%3.4%4.0%4.0%4.1%4.4%4.3%橫店院線 4.1%4.5%4.

45、3%4.3%4.2%4.3%4.2%4.2%4.2%金逸院線 6.0%6.1%5.4%4.9%4.8%4.1%4.3%4.3%4.1%華夏聯合院線 2.6%3.2%3.4%3.5%3.7%3.5%3.5%3.2%3.2%浙江時代院線 3.2%3.2%3.0%3.1%3.0%2.9%2.9%3.1%3.1%博納院線-0.8%1.6%1.7%2.1%2.3%資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心整理 2.2.2.2.經營經營效率領先，觀影人次與效率領先，觀影人次與票票價具備上行價具備上行空間空間 萬達電影萬達電影直投直投影院經營效率行業領先影院經營效率行業領先。在對旗下直營影院管理方面，公司形成了

46、強大的管控能力，高效的執行能力，規?；倪\營能力和創新的營銷能力，能保證影院在各方面的統一，經營效率顯著高于行業平均水平；在對輕資產影院管理方面，公司通過提供全過程、全業務、全整合的降本、保質、增效、賦能服務，從而提升輕資產影院盈利能力和公司收益水平。從直投影院的經營數據看，2016-2023 年公司單銀幕票房與單銀幕觀影人次均高于全國影院平均 100%以上，2023 年單銀幕票房達 1245 萬/年（高于全國影院平均 188%）、單銀幕觀影人次達 26.94 萬/家（高于全國影院平均 164%），分別恢復到 2019 年的 92%、85%；與此同時，公司直投影院平均票價與全國影院平均票價數據

47、相差不大。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表5 5：2 2016016-20232023 年公司直投影院單銀幕票房、單影院觀影人次及平均票價年公司直投影院單銀幕票房、單影院觀影人次及平均票價 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 直投影院（家）348 463 541 603 647 699 704 709 直投影院票房（億）60.97 70.67 76.98 81.18 29.38 68.36 49.19 88

48、.25 單銀幕票房（萬單銀幕票房（萬/年年）1752 1526 1423 1346 454 978 699 1245 高于全國影院平均 240%154%145%140%168%159%193%188%觀影人次（億）1.61 1.77 1.87 1.91 0.73 1.56 1.06 1.91 單影院觀影人次（萬單影院觀影人次（萬/家）家）46.26 38.23 34.57 31.67 11.26 22.32 15.06 26.94 高于全國影院平均 198%119%110%110%146%138%166%164%平均票價（元）平均票價（元）38.0 40.0 41.3 42.6 40.3 43

49、.7 46.4 46.2 高于全國影院平均 15%16%17%15%9%8%10%9%資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心整理 注：按照總票房計（含服務費），只考慮萬達直投影院未考慮輕資產影院 從“量價”邏輯來看，票房收入取決于觀影人次的“量”及平均票價的“價”。從票房收入、觀影人次來看，近五年萬達電影分賬票房收入、觀影人次增速較大程度依賴于中國市場總票房、總觀影人次情況。2023 年，中國電影市場進入快速恢復上行區間，帶動萬達院線分賬票房收入、觀影人次雙雙上升，分別為 84.0 億元、2.1 億次。圖圖7.7.2019-2023 年萬達年萬達院線院線分賬票房收入及同比增速分賬票房收入及同比

50、增速 圖圖8.8.2019-2023 年萬達院線年萬達院線觀影人次及同比增速觀影人次及同比增速 資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心 資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心 “量”的增長邏輯在于“量”的增長邏輯在于，萬達院線，萬達院線順應放映市場新趨勢，前瞻性順應放映市場新趨勢，前瞻性布局下沉市場。布局下沉市場。分城市來看，近五年以四線城市為代表的下沉市場票房逐步爬升，從 2019 年的 24.0%上升至 2023 年的27.3%。下沉市場成為票房新增量。對比全國票房分城市占比，萬達院線抓住市場新機遇，持續拓展三、四線城市票房份額，分別從 2019 年的 18.2%、23.1%上升至 202

51、3 年的 19.1%、28.8%，實現觀影人次的進一步突破。81.6128.1665.0446.2183.956412034702995496.2%-65.5%131.0%-29.0%81.7%-100%-50%0%50%100%150%010020030040050060070020192020202120222023萬達院線分賬票房收入(億)中國市場總票房(億)yoyyoy2.090.781.671.132.0917.35.511.77.113.04.5%-62.7%114.1%-32.3%85.0%-100%-50%0%50%100%150%05101520201920202021202

52、22023萬達院線觀影人次(億)中國電影市場總觀影人次(億)yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖9.9.2019-2023 年全國票房分城市占比年全國票房分城市占比 圖圖10.10.2019-2023 年萬達院線票房分城市占比年萬達院線票房分城市占比 資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心 資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心 從場均人次來看，近五年萬達電影場均人次均高于全國均值，品牌擁有較強虹吸效應。2023年，萬達電影、全國場均人次分別為 14.5 人次、10.0 人次。從平均票價來看，近五年萬達

53、電影平均票價均高于全國均值，品牌擁有較強溢價能力。2023 年，萬達電影、全國平均票價分別為 45.8 元、42.3 元。圖圖11.11.萬達萬達院線院線場均人次、平均票價對比市場平均水平場均人次、平均票價對比市場平均水平 資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心 “價”的提升邏輯在于萬達電影“價”的提升邏輯在于萬達電影較強的綜合溢價能力。較強的綜合溢價能力。電影票價主要由四大部分構成：（1）最低發行價：由電影出品方、發行方、影院協商決定；（2）電商服務費：由線上購票平臺決定；（3）票補及優惠，與其他類目不同，為減價項；（4）影院服務費用，由院線、影院決定，分為影院溢價和影廳服務費。依托萬達廣場

54、強大的線下網絡，及其對城市觀影人群的虹吸效應，依托萬達廣場強大的線下網絡，及其對城市觀影人群的虹吸效應，萬達旗下影院溢價能力較萬達旗下影院溢價能力較強。強。其中，影院溢價為影院根據自身品牌效應，結合不同城市、不同地段、不同時間所產生的費用。而萬達電影依托萬達廣場的強大線下網絡，對城市觀影人群有較強虹吸效應，具備品牌價值，影院溢價能力較強。19.1%17.6%16.7%14.9%16.5%40.8%40.3%38.8%38.3%39.2%16.2%16.2%16.9%17.9%16.9%24.0%25.9%27.6%28.9%27.3%0%20%40%60%80%100%201920202021

55、20222023一線城市二線城市三線城市四線城市11.6%11.5%11.2%10.2%11.8%47.0%44.4%43.3%40.6%40.3%18.2%18.8%18.9%19.4%19.1%23.1%25.3%26.6%29.7%28.8%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023一線城市二線城市三線城市四線城市13.69.79.57.010.019.816.21410.714.537.13740.342.142.342.440.443.746.145.801020304050051015202520192020202120222023全國影院場均人次

56、萬達影院場均人次全國影院平均票價（元）萬達影院平均票價（元）公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖12.12.電影票價構成電影票價構成 資料來源：國投證券研究中心整理 影廳服務費的溢價體現在對特效影廳的絕對市場占有影廳服務費的溢價體現在對特效影廳的絕對市場占有。2023 年，市場數量占比 12.2%的特效廳貢獻了市場票房的 20.3%，且近五年該比例維持在 20%左右。特效廳所帶來的視覺效果吸引觀眾觀看高制作的海內外“大片”，對票房有聚集效應。這主要由于一般影廳服務同質化程度較高，其服務費維持在在 3-5 元不等。而特

57、效影廳種類繁多，如 IMAX、中國巨幕等以巨幅屏幕為特色，如杜比影廳以全景音效為特色，如 CINITY 影廳以高幀率放映為特色。特效影廳雖沒有統一的服務費收費標準，但各類影廳特色鮮明，具備較強定價話語權。表表6 6：2 2019019-20232023 年國內特效廳數量及票房占比年國內特效廳數量及票房占比 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 特效廳數量（個）7473 8089 8664 8907 9520 特效廳數量占比 10.90%11.20%11.50%11.60%12.20%特效廳票房（億元）126.5 39.2 91.9 56.4

58、111.4 特效廳票房占比 19.70%19.30%19.50%18.80%20.30%資料來源：拓普數據，國投證券研究中心整理 公司與世界放映技術領先的 IMAX 公司、杜比公司以及中國電影集團均已達成戰略合作，公司也擁有自有高端巨幕品牌 PRIME，采用世界領先的銀幕、聲音、放映技術和設備，匯集前沿科技，創新觀影體驗，保持公司放映技術、品質處于國內外領先地位。截至 2023 年 12 月31 日，公司已投入運營的 IMAX 銀幕 381 塊，CINITY 銀幕 50 塊以及 PRIME 銀幕 138 塊，并且是全國擁有 IMAX 銀幕數量最多的院線；同時公司擁有領先的數字化、智能化、科技化

59、、一體化的連鎖影院管理能力，通過五大應用系統實現連鎖運營科學化和智慧化。IMAXIMAX 為國內特效廳品牌票房斷層龍頭，萬達電影為國內特效廳品牌票房斷層龍頭，萬達電影 IMAXIMAX 國內市占率近半。國內市占率近半。在各特效廳品牌中，IMAX 憑借超大尺寸屏幕搶先市場。2023 年，全國 IMAX、CINITY、杜比影院票房分別為 21.4億元、3.0 億元、1.4 億元，其中 IMAX 為國內特效廳品牌票房斷層龍頭。而 2022 年萬達電影IMAX 國內市占率為 48%，接近一半。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14

60、圖圖13.13.2019-2023 年部分特效廳品牌票房年部分特效廳品牌票房 圖圖14.14.2022 年萬達電影年萬達電影 IMAX 大中華區市占率大中華區市占率 資料來源：拓普數據，國投證券研究中心 資料來源：IMAX China 2022 財報，萬達電影 2022 年年報，國投證券研究中心 影院服務費影院服務費加上加上影院溢價的雙重加持下，萬達電影綜合服務費位居市場第影院溢價的雙重加持下，萬達電影綜合服務費位居市場第一。一。疫情承壓下，為覆蓋高額租金成本，放映市場影院服務費加速上升。2023 年，萬達院線綜合服務費為 5.6元/張，較 2022 年的 5.4 元/張，小幅提升 3.7%。

61、表表7 7：20232023 年年 TOP10TOP10 院線院線綜合綜合服務費情況服務費情況 排名排名 院線名稱院線名稱 平均票價平均票價（元）（元）（含服務費）（含服務費）平均票價平均票價（元）（元）（不含服務費）（不含服務費）20232023 年服務費年服務費（元）（元）20222022 年服務費年服務費（元）（元）同比增速同比增速 1 萬達院線 45.8 40.2 5.6 5.4 3.7%2 中影數字 41.9 38.6 3.3 3.1 6.5%3 上海聯和 46.6 42.8 3.8 3.7 2.7%4 中影南方 41.3 37.8 3.5 3.4 2.9%5 大地院線 40.5 3

62、6.6 3.9 3.9 0.0%6 幸福藍海 41.4 37.8 3.6 3.2 12.5%7 橫店院線 40.8 36.3 4.5 5-10.0%8 金逸珠江 42.6 38.4 4.2 3.8 10.5%9 中影院線 40.7 37.6 3.1 2.9 6.9%10 華夏聯合 40.4 37.2 3.2 3.1 3.2%資料來源：貓眼專業版，國投證券研究中心 2.3.2.3.非票業務非票業務出彩，出彩，賣品及廣告創收能力賣品及廣告創收能力強強 公司非票收入主要由商品銷售收入與廣告收入兩部分構成，與院線票房存在一定正相關度、同時是影院創收能力的重要體現。2023 年，公司非票收入達 32.6

63、8 億元，恢復到 2019 年的84%、2018 年的 75%?；谌f達電影的規模優勢、賣品和廣告業務的專業服務能力，公司非票收入達到觀影收入的 30%以上，2023 年達 38.7%、2022 年達 48.6%。商品業務方面，公司全新搭建以創新商品、創新營銷、創新場景為核心的特色商品模式，積極開辟商品賽道，從終端賣品業務升級為零售商品業務。廣告業務方面，公司聚焦重點檔期和重點影片，夯實業績基礎，加強大客戶投放管理，確保業績穩定，同時積極拓展簽約新客戶，力爭業績增量。24.3 6.7 15.9 10.2 21.4 1.3 0.4 1.0 1.3 3.0 1.9 0.6 1.4 0.9 1.4

64、05101520253020192020202120222023IMAX票房（億元）CINITY票房（億元）杜比影院票房（億元）萬達院線,382,48%其余,412,52%公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表8 8：2 2016016-20232023 年公司非票收入及年公司非票收入及 A ARPURPU 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 國內非票收入（億）30.18 42.08 43.89 38.76 12

65、.74 25.58 26.15 32.68 ARPU（元）18.86 23.25 21.95 18.55 16.32 15.32 23.14 15.64 yoy 23.3%-5.6%-15.5%-12.0%-6.2%51.1%-32.4%非票收入/國內票房 27.3%32.9%32.2%42.5%40.2%36.2%48.6%38.7%商品銷售收入（億）13.26 18.08 18.69 19.26 6.76 15.03 13.93 19.44 SSP（元）8.29 9.99 9.35 9.22 8.66 9.00 12.33 9.30 廣告收入（億）16.92 24 25.2 19.5 5.

66、98 10.55 12.22 13.24 ARPU（元）10.58 13.26 12.60 9.33 7.66 6.32 10.81 6.33 資料來源：公司公告，貓眼專業版，國投證券研究中心 公司商品銷售收入可分為餐飲類和衍生品類。餐飲類餐飲類：著力打造原創飲品品牌“原始鮮言”，著力打造原創飲品品牌“原始鮮言”，進一步打開利潤空間。進一步打開利潤空間。影院為影片配套飲品、小食等供觀影期間食用。公司自有飲料品牌“原始鮮言”西打系列產品全新落地，上線以來銷量不斷增長，同時持續開拓區域和大客戶定制聯名商品，精細化匹配客群產品線，拓展銷售渠道和營銷模式，助力商品收入實現較大幅度提升。衍生品衍生品類：

67、類：整合優質資源整合優質資源，創新創新業務模式業務模式。公司將利用時光網平臺重點發展衍生品業務。時光網是公司重要的業務板塊，包括時光資訊、時光研究院、時光評分、時光觀影團、時光衍生品，并依托現有影院資源，重點發展衍生品業務及非票業務，提高非票收入。時光網還將持續強化對 IP 的獲取及運營，提供潮流 IP、電影周邊一站式解決方案，聚焦自研項目，提高 IP 產品的商業化價值及毛利。2024 年，時光網洞察市場熱度打造 Loopy 系列產品，憑借抖音營銷出圈實現了粉絲和品牌消費者的深度轉化，并入圍了 2024 亞洲授權業卓越大獎。此外，公司將借力新股東儒意帶來的“包公系列”、“西游系列”、“白蛇系列

68、”等動畫電影 IP，重點發展衍生品業務。通過 IP 運營、衍生品研發生產及銷售矩陣，不斷擴大時光網品牌影響力及盈利能力，提高公司非票收入。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 3.3.內容內容板塊板塊：強化內容強化內容出品出品能力，增厚上游內容產出能力，增厚上游內容產出 3.1.3.1.電影電影&電視劇電視?。寒a業鏈資源整合產業鏈資源整合加速加速，出品能力躍升可期，出品能力躍升可期 “三駕馬車三駕馬車”+“”+“四大戰略四大戰略”融合發展融合發展，驅動驅動內容內容步入步入收獲之年。收獲之年。公司對內容板塊的三家公司萬達影視

69、、新媒誠品、騁亞影視進行了重新梳理和定位，并全面打通，將使公司與長視頻平臺在電影、電視劇的采購上溝通更為順暢，IP 也能夠更好影劇聯動。其中：（1）萬達影視將主要定位精品院線電影的創作，（2）新媒誠品聚焦精品電視劇集的開發，（3）騁亞影視聚焦網生內容。除了上述“三駕馬車”，公司還提出“四大戰略”，并貫穿到公司電影、電視劇和網劇的創作：（1）精品：主投主控,講好中國本土故事；(2)類型：多元融合,精準洞察觀眾需求；(2)系列：持續產能、保證品質、降低風險；(4)時尚：合作賦能、強強聯手、共建產業。萬達電影的內容板塊上將“三駕馬車、四大戰略”融合發展。公司將在電影院基本盤的基礎上，以內容為王，將內

70、容做大做強。過去幾年公司在內容上進行了深入布局，2024 年已有豐厚體量的電影、電視劇和網劇儲備，有望步入影視內容的收獲之年。表表9 9：2 2019019-20232023 年公司電影及電視劇制作發行情況年公司電影及電視劇制作發行情況 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 電影制作發行收入（億）8.94 4.57 9.65 3.80 3.34 電視劇制作發行收入（億）4.98 7.41 6.72 1.52 7.42 電影（主投主控）過春天 誤殺（13.3 億）唐人街探案 3（45.2 億）哥，你好（5.5 億）三大隊（7 億）沉默的證人 誤

71、殺 2（11.2 億）大頭兒子小頭爸爸 5 想見你（4 億）人間喜劇 海底小縱隊 2 絕殺慕尼黑 小小的愿望 電視劇 空降利刃 綠水青山帶笑顏 媽媽在等你 沉香如屑 三大隊 激蕩 幸福，觸手可及 號手就位 燦爛的季節 畫眉 怪你過分美麗 與君歌 他是誰 最燦爛的我們 資料來源：公司公告，國投證券研究中心整理 電影項目加速儲備電影項目加速儲備，投資眼光穩健投資眼光穩健。公司過往電影投資成績亮眼，主投或參投多部票房超 10億影片，包括主投的唐人街探案 唐人街探案 2，誤殺 誤殺 2，參投的飛馳人生西游伏妖篇夏洛特煩惱 等。目前萬達影視聚焦精品院線電影的創作，核心產品包括 唐人街探案 鬼吹燈等超級系

72、列 IP 電影，以及科幻、懸疑犯罪、情感青春、親子動畫等豐富多元的強類型影片。2024 年，公司參投的熊出沒逆轉時空在春節檔上映，主投的維和防暴隊 在五一檔上映，我才不要和你做朋友呢 在暑期檔上映，主宣發的 白蛇：浮生定檔在 8 月 10 日（七夕檔）。此外，誤殺 3 我們生活在南京 唐探 1900等影片均在按照計劃拍攝和制作，未來將根據題材類型、受眾群體、制作周期等因素擇機上映。電視劇項目發力，逐步進入豐產期。電視劇項目發力，逐步進入豐產期。新媒誠品以“臺網劇+精品網劇”作為核心戰略布局，多元并舉協同發展，內容流量雙向賦能。加入萬達電影后，新媒誠品實現了快速增長，近年以來業績和產出作品均有亮

73、眼表現，已出品 鹿鼎記、唐人街探案、沉香如屑沉香重華、三大隊等優質劇集。2024 年，追風者和我的阿勒泰已播出，均取得較好的口碑和收視成績；四方館 錯位（原名 交錯的場景）待播出；我們正青春 正在后期制作，黑夜告白 檢察官與少年正在拍攝中；黃卡 北京折疊 熟人作案 大道朝天等重點 IP 項目都在孵化籌備。儒意入主儒意入主后，公司電影后，公司電影&電視劇電視劇制作業務有望價值重估。制作業務有望價值重估。儒意影業實控人柯利明先生曾投資及出品保你平安 交換人生 獨行月球 你好李煥英等爆款電影及北平 無戰事 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見

74、報告尾頁。17 瑯琊榜 羋月傳 咱們相愛吧等頭部電視??；董事長陳曦女士曾參投徐崢首部執導影片人在囧途之泰囧（超 12 億票房，刷新當年票房冠軍紀錄），與大鵬合作電影煎餅俠（11.59 億票房），也參與唐人街探案 你好，李煥英 消失的她等多部爆款影片，累計票房超百億。子公司萬達影視、新媒誠品整體內容制作能力仍有提升空間。此次儒意入股后，在頭部電影制作/投資人的帶領下，公司在電影&電視劇制作與發行領域的資源和制作實力有望顯著增強。圖圖15.15.白蛇白蛇：浮生定檔暑期檔：浮生定檔暑期檔 圖圖16.16.維和防暴隊維和防暴隊上映五一檔上映五一檔 資料來源：電影白蛇：浮生官方微博 資料來源：電影維和防

75、暴隊官方微博 圖圖17.17.追風者追風者豆瓣評分豆瓣評分 7.8 圖圖18.18.改編自李娟同名散文集的改編自李娟同名散文集的我的阿勒泰我的阿勒泰 資料來源：電視劇追風者官方微博 資料來源：電視劇我的阿勒泰官方微博 3.2.3.2.游戲：游戲：借力出海大勢，新游海外表現亮眼借力出海大勢，新游海外表現亮眼 聚焦出海聚焦出海+IPIP，提升海外收入占比。，提升海外收入占比。萬達電影于 2016 年 26 億收購互愛互動(胡萊游戲)進軍游戲板塊，后更名為萬達院線游戲?；刍訄猿滞七M出海戰略，天元突破先后在東南亞和歐美發行，帶動海外發行收入占比不斷提升。2024 年 1 月 18 日，在日本上線圣

76、斗士星矢：正義傳說，成為 App Store 暢銷榜 TOP3、Google Play 暢銷榜 TOP4。同時互愛互動持續挖掘產品特色，對已上線的圣斗士星矢：正義傳說 瘋狂坦克等產品進行內容和版本更迭，加強線上營銷推廣，為公司貢獻穩定收益。后續暗影格斗 3 戰斗法則 全職法師：獵人大師等也將陸續在海內外市場上線，互愛互動擁有變形金剛 JOJO 的奇妙冒險等知名 IP,預計公司將加大海外市場拓展力度，提升海外收入占比。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 在業務協同方面，互愛互動將與萬達院線、時光網進行更多合作，同時也將推進

77、與業內頭部公司在 IP、渠道及發行區域合作，持續拓展業務規模，提高公司盈利能力。表表1010：互愛互動游戲互愛互動游戲產品矩陣產品矩陣 名稱名稱 類型類型 推出時間推出時間 秦時明月：滄海 卡牌放置 20230809 未來足球 體育競技 20221123 圣斗士星矢：正義傳說 卡牌 20210622 全戰天下 SLG 2021 年 葫蘆兄弟：七子降妖 卡牌放置 20200115 坦克大決戰 休閑競技 20190117 天書奇談 2D 回合制角色扮演 2018 年 胡萊三國 2 策略 20170620 豪門風云足球 卡牌放置 2017 年 神仙劫 角色扮演 ARPG 20131202 斬仙 AR

78、PG 20121129 胡萊三國 戰爭策略 20110813 資料來源：公司官網，國投證券研究中心整理 3.3.3.3.A AI I：助力產業效率提升，利好內容供給助力產業效率提升，利好內容供給 2023 年以來，AI 快速發展并逐漸滲透各行業領域，也對影視文化行業產生了積極深遠的影響。中長期來看，AI 有利于全行業的提效降本，實現優質作品產能釋放，同時有利于 IP 價值的深化。隨著 AI 向多模態發展和應用到內容生產的多個場景，影視行業作為綜合音頻、視頻、文本，是生成式 AI 的優質落地場景，特別是在 2024 年 OpenAI 發布 SORA 視頻生成大模型之后，視頻技術將更加成熟，行業影

79、視制作效率有望得到較大提升。近期全球視頻生成模型和應用產品陸續推出，驅動 AI 影視逐漸落地，全球首部 AI 長篇電影Our T2 Remake、國內西游記AI 影視動畫短片系列等影視作品引起行業較大關注。預計隨著科技不斷發展和迭代，AI 應用落地有望提速并重塑影視行業制作流程，進一步推動影視動畫制作、游戲開發、廣告設計等業務拓展創意思路，提高生產制作效率。而 AI 助力上游內容的大幅產出也將為終端影院產生積極影響。AI 技術賦能下中腰部影片供給有望豐富，更好補充非檔期內容，驅動行業需求增長。圖圖19.19.全球首部全球首部 AI 長篇長篇電影電影Our T2 Remake 圖圖20.20.國

80、內國內 AI 動畫短片西游記動畫短片西游記-猴王猴王問問世世 資料來源：Luma 資料來源：BiliBIli，AI 瘋人院 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 4.4.盈利預測盈利預測 影院相關業務影院相關業務：（1）票房收入：增長引擎來源于兩個方面，一是國內電影市場大盤回升，二是公司輕重并舉擴增影院數量提升市占率。預計 2024-2026 年國內電影票房回升至 590.60 億元、633.79 億元、677.78 億元，萬達直投影院市占率提升至 15.2%、15.3%、15.4%，預計 2024-2026 年公司票房收

81、入（國內+海外）為 98.77 億元、104.97 億元、112.38 億元，影院常態化經營后毛利率為 13.2%、13.2%、13.7%。（2）商品銷售收入：觀影人次向疫情前水平靠攏，客單價穩健增長，預計 2024-2026 年公司商品銷售收入為 25.66 億元、30.33 億元、32.93 億元，毛利率維持在 65.0%。（3）電影廣告收入：品牌主投放需求復蘇，預計 2024-2026 年公司電影廣告收入為 22.24 億元、24.96 億元、27.80 億元，毛利率顯著回升至 55.0%。內容內容相關業務相關業務：（1）電影制作發行收入：公司儲備的電影項目包括白蛇：浮生、有朵云像你、騙

82、騙喜歡你、誤殺 3、唐探 1900、我們生活在南京等。我們預計 2024-2026年公司電影制作發行收入為 5.0 億元、6.0 億元、8.0 億元，毛利率保持在 45%。（2）電視劇制作發行收入：公司參與/籌備的劇集項目有四方館、錯位（原名交錯的場景）交錯的場景、我們正青春、黑夜告白、檢察官與少年、黃卡、北京折疊、熟人作案、大道朝天等。我們預計 2024-2026 年公司電視劇制作與發行收入為 7.5 億元、8.5 億元、9.0 億元，毛利率保持在 25%。（3）游戲發行收入：2024 年初公司在日本發行的圣斗士星矢：正義傳說流水表現亮眼，公司還計劃在海內外發行暗影格斗 3、全職法師：獵人大

83、師、我為歌狂之旋律重啟等游戲項目。我們預計 2024-2026 年公司游戲發行收入為 3.67 億元、4.04 億元、4.45 億元，毛利率保持在 58%。表表1111：公司細分業務收入預測公司細分業務收入預測 單位：億元單位：億元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 202022A22A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 院線板塊院線板塊 國內票房 641.48 203.12 470.34 299.39 549.27 590.60 633.79 677.78 yoy -68.3%131.6%-36.3%83.

84、5%7.5%7.3%6.9%直投影院市占率 12.6%14.1%14.2%16.0%15.1%15.2%15.3%15.4%票房收入票房收入 91.22 31.71 70.75 53.83 84.45 98.77 104.97 112.38 yoy -65.2%123.1%-23.9%56.9%17.0%6.3%7.1%毛利率 6.61%-41.21%4.87%-10.88%4.32%13.2%13.2%13.7%商品銷售收入商品銷售收入 19.26 6.76 15.03 13.93 19.44 25.66 30.33 32.93 yoy -64.9%122.3%-7.3%39.6%32.0%

85、18.2%8.6%毛利率 63.33%39.72%63.49%61.39%64.22%65.00%65.00%65.00%電影廣告收入電影廣告收入 19.5 5.98 10.55 12.22 13.24 22.24 24.96 27.80 yoy -69.3%76.4%15.8%8.3%68.0%12.2%11.4%毛利率 58.97%10.50%47.57%38.66%48.22%55.00%55.00%55.00%內容板塊內容板塊 電影制作發行收入電影制作發行收入 8.94 4.57 9.65 3.8 3.34 5.0 6.0 8.0 yoy -48.9%111.2%-60.6%-12.1

86、%49.7%20.0%33.3%毛利率 36.84%17.31%60.68%-4.94%45.71%45.0%45.0%45.0%電視劇制作發行收入電視劇制作發行收入 4.98 7.41 6.72 1.52 7.42 7.5 8.5 9.0 yoy 48.8%-9.3%-77.4%388.2%1.1%13.3%5.9%毛利率 41.46%-22.81%23.83%-24.41%19.15%25%25%25%游戲發行收入游戲發行收入 8.94 4.57 9.65 3.8 3.34 3.67 4.04 4.45 yoy -48.9%111.2%-60.6%-12.1%10.0%10.0%10.0%

87、毛利率 49.44%52.86%51.41%59.26%57.97%58.0%58.0%58.0%資料來源：公司公告，貓眼專業版，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 儒意入主后，院線板塊維持原有管理團隊以及與萬達商管的續存合作關系，目標將市場份額提升到 20%以上，而內容板塊借助于儒意行業頂尖的內容制作能力，電影&電視劇的出品能力有望再上臺階。我們預計公司 2024-2026 年的營業收入為 162.86 億元、178.80 億元、194.57億元，歸母凈利潤為 14.00 億元、16.97 億元、

88、19.77 億元，EPS 為 0.64 元、0.78 元、0.91元。我們選取 4 家電影上市公司作為可比對象，包括中國電影、光線傳媒、上海電影、博納影業?？紤]到萬達電影作為行業龍頭，給予其對應 2024 年 25 倍 PE，對應目標價為 16.0 元，首次覆蓋給予“增持-A”評級。表表1212：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE （億元）（億元）20232023 20242024E E 20252025E E 20232023 20242024E E 20252025E E 600977.SH 中國電影 2

89、01 2.63 6.50 7.78 76.4 30.9 25.8 300251.SZ 光線傳媒 247 4.17 20.72 12.09 59.2 11.9 20.4 601595.SH 上海電影 89 1.27 2.30 3.25 70.1 38.7 27.4 001330.SZ 博納影業 74-5.52 3.05 4.89 24.3 15.1 均值均值 68.668.6 26.526.5 22.222.2 002739.SZ 萬達電影萬達電影 263263 9.129.12 14.0014.00 16.9716.97 28.828.8 18.818.8 15.515.5 資料來源：Wind

90、，國投證券研究中心 注：市值數據是 2024/6/28 收盤數據，2023 年歸母凈利潤數據來源各公司公告，2024-2025 年歸母凈利潤數據中國電影是國投證券研究中心預測，其余公司為 wind 一致預期。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 5.5.風險提示風險提示 電影票房不及預期。電影票房不及預期。公司的核心收入來源為影院票房收入。但因電影行業及產品的固有特點，影視項目存在一定投資風險。一方面公司根據自身專業判斷結合對消費者需求分析等進行投資決策，但觀眾的觀影習慣和偏好在不斷變化，同時宣發效果、目標觀影群體反饋、主

91、創人員口碑等因素可能導致影片上映后票房未能達到預期。業務整合不及預期。業務整合不及預期。公司實控人變更為儒意后，原萬達高管團隊和原儒意高管團隊重組，預計將帶領公司的院線業務、影視業務、游戲業務步入全新的發展階段。但萬達院線與儒意內容的業務協同仍具備一定不確定性，可能會對公司的業務發展造成影響。影院行業競爭加劇影院行業競爭加劇。一直以來影院行業受到資本高度關注，影院數量呈現出快速增長的趨勢，各大院線陸續進入資本市場。雖然近兩年受市場變化影響影院增速逐漸放緩，但隨著競爭對手的跨區域擴張以及新的投資主體的陸續進入，影院數量短期內可能仍將增加導致影院競爭進一步加劇。假設與計算不及預期。假設與計算不及預

92、期。盈利預測中對公司細分業務收入增速及毛利率假設存在過高或過低的可能性，或將導致盈利預測與實際情況發生偏差。影視行業監管政策變化。影視行業監管政策變化。我國對廣播電影電視行業等具有意識形態特殊屬性的重要產業監督管理較為嚴格，若行業監管政策發生變化可能對公司經營造成影響。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E

93、2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 9,695.3 14,619.7 16,285.8 17,880.4 19,456.9 成長性成長性 減:營業成本 8,046.6 10,571.4 11,460.9 12,433.7 13,399.9 營業收入增長率-22.4%50.8%11.4%9.8%8.8%營業稅費 252.5 219.0 244.3 268.2 291.9 營業利潤增長率-2,382.2%-147.8%81.5%19.5%16.1%銷售費用 650.0 736.0 89

94、5.7 983.4 1,070.1 凈利潤增長率-1,908.5%-147.4%53.5%21.2%16.5%管理費用 1,054.5 1,224.4 1,302.9 1,430.4 1,556.6 EBITDA 增長率-95.8%3,226.7%36.7%3.0%-15.7%研發費用 29.5 31.4 40.0 45.6 46.4 EBIT 增長率-254.5%-229.0%64.0%16.2%13.7%財務費用 873.8 794.0 814.3 894.0 972.8 NOPLAT 增長率-172.7%-293.4%22.9%16.2%13.7%加:資產/信用減值損失-776.8-42

95、0.4-投資資本增長率-56.0%379.1%48.1%144.5%-19.3%公允價值變動收益-凈資產增長率-20.5%13.3%18.7%18.0%17.8%投資和匯兌收益 4.3 14.9 6.1 8.4 9.8 營業利潤營業利潤 -1,766.9 845.2 1,533.9 1,833.4 2,129.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-59.0-20.2-28.1-35.8-28.1 毛利率 17.0%27.7%29.6%30.5%31.1%利潤總額利潤總額 -1,825.9 824.9 1,505.7 1,797.6 2,100.9 營業利潤率-18.2%5.8%9.4%10.3%

96、10.9%減:所得稅 132.3-107.4 45.2 53.9 63.0 凈利潤率-19.8%6.2%8.6%9.5%10.2%凈利潤凈利潤 -1,923.0 912.2 1,400.1 1,696.7 1,976.8 EBITDA/營業收入 0.8%18.4%22.6%21.2%16.4%EBIT/營業收入-11.5%9.8%14.4%15.3%15.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 87 51 30 5-5 貨幣資金 3,149.7 3

97、,157.9 1,640.6 5,605.7 7,816.6 流動營業資本周轉天數 5-6 4 12 10 交易性金融資產-流動資產周轉天數 325 193 193 211 251 應收帳款 1,606.0 1,974.0 3,250.5 2,393.2 3,322.6 應收帳款周轉天數 69 44 58 57 53 應收票據 20.8 11.4 46.5 13.0 45.9 存貨周轉天數 62 40 46 45 43 預付帳款 1,077.0 464.7 1,622.6 704.6 1,596.3 總資產周轉天數 1,037 638 565 516 509 存貨 1,725.3 1,494.

98、0 2,689.0 1,814.3 2,793.9 投資資本周轉天數-9-10-19-36-43 其他流動資產 518.4 476.9 612.8 536.0 541.9 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE-27.1%11.4%14.7%15.1%15.0%長期股權投資 75.7 47.3 47.3 47.3 47.3 ROA-7.3%3.7%5.6%6.9%6.9%投資性房地產-ROIC 287.4%-1,264.2%-324.4%-254.4%-118.3%固定資產 2,208.6 1,958.4 720.6-250.1-250.1 費用率費用率 在建工程 14

99、6.9 34.0 34.0 34.0 34.0 銷售費用率 6.7%5.0%5.5%5.5%5.5%無形資產 848.4 847.0 758.7 670.4 582.1 管理費用率 10.9%8.4%8.0%8.0%8.0%其他非流動資產 15,329.9 14,659.6 14,531.4 13,763.2 13,119.3 研發費用率 0.3%0.2%0.2%0.3%0.2%資資產總額產總額 26,706.8 25,125.3 25,953.9 25,331.7 29,649.9 財務費用率 9.0%5.4%5.0%5.0%5.0%短期債務 3,670.4 1,401.4-四費/營業收入

100、26.9%19.1%18.7%18.8%18.7%應付帳款 2,618.3 2,538.8 4,724.6 2,864.0 4,871.8 償債能力償債能力 應付票據-132.9 39.5 40.7 資產負債率 73.0%67.5%62.6%54.8%54.5%其他流動負債 3,196.6 3,430.7 3,513.6 3,282.7 3,583.9 負債權益比 270.1%207.3%167.4%121.2%119.8%長期借款 2,220.7 2,155.8-流動比率 0.85 1.03 1.18 1.79 1.90 其他非流動負債 7,783.8 7,423.2 7,875.1 7,6

101、94.0 7,664.1 速動比率 0.67 0.83 0.86 1.50 1.57 負債總額負債總額 19,489.8 16,950.0 16,246.1 13,880.2 16,160.5 利息保障倍數-1.27 1.80 2.88 3.05 3.19 少數股東權益 119.6 145.3 202.7 249.7 310.8 分紅指標分紅指標 股本 2,179.4 2,179.4 2,179.4 2,179.4 2,179.4 DPS(元)-留存收益 5,013.6 5,925.6 7,325.7 9,022.4 10,999.2 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益

102、股東權益 7,217.0 8,175.4 9,707.8 11,451.5 13,489.4 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤-1,958.1 932.3 1,400.1 1,696.7 1,976.8 EPS(元)-0.88 0.42 0.64 0.78 0.91 加:折舊和攤銷 1

103、,807.2 1,886.2 1,326.2 1,059.0 88.3 BVPS(元)3.26 3.68 4.36 5.14 6.05 資產減值準備 398.9 272.6-PE(X)-14.2 30.0 19.5 16.1 13.8 公允價值變動損失-PB(X)3.9 3.4 2.9 2.4 2.1 財務費用 905.2 822.0 814.3 894.0 972.8 P/FCF-15.7-34.2-15.4 8.7 18.2 投資收益-4.3-14.9-6.1-8.4-9.8 P/S 2.8 1.9 1.7 1.5 1.4 少數股東損益-35.1 20.1 60.5 47.0 61.1 E

104、V/EBITDA 287.9 7.3 4.6 3.6 3.8 營運資金的變動 9.0 870.4-859.9 1,212.3 65.1 CAGR(%)-196.2%29.8%132.5%-196.2%29.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,194.2 4,423.3 2,735.0 4,900.6 3,154.4 PEG 0.1 1.0 0.1-0.1 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -732.7-557.0 6.1 8.4 9.8 ROIC/WACC 26.8-117.7-30.2-23.7-11.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1,689.

105、4-3,560.2-4,258.5-943.9-953.3 REP-5.9 0.2 0.5 0.2 0.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個

106、月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國

107、投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/萬達電影萬達電影 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報

108、告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有

109、需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先

110、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區上海市虹口區楊樹浦路楊樹浦路 1 16 68 8 號號國投大廈國投大廈 2 28 8 層層 郵郵 編：編：20008200082 2 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034