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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 批發零售業批發零售業 2024.06.29 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級 Table_Report 相關報告 批發零售業618 大促驅動社零回暖，金銀珠寶短期承壓 2024.06.18 批發零售業四月社零增速環比回落，限額以下更優 2024.05.18 批發零售業五一節后機票價格下跌，天貓“618”取消官方預售 2024.05.12 批發零售業三

2、月社零增速環比回落，限額以下更優 2024.04.17 批發零售業金價持續新高，一季度跨境電商出口同比增長 2024.04.14 從蒂芙尼崛起看本土奢牌的奧秘從蒂芙尼崛起看本土奢牌的奧秘 牛股的興衰報告牛股的興衰報告 6 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(分析師分析師)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 021-38038344 010-83939087 登記編號 S0880516030003 S0880522110001 S0880122070054 本報告導讀：本報告導讀：本文通過復盤蒂芙尼百年發展歷程，為國內高端黃金珠寶品牌崛起提供啟

3、示。本文通過復盤蒂芙尼百年發展歷程，為國內高端黃金珠寶品牌崛起提供啟示。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：當前的中國高端消費行業具備孕育國貨品牌崛起的歷史機遇，看好具備行業定價權及競爭壁壘的龍頭企業。推薦標的：老鳳祥、老鳳祥、周大福、菜百股份、潮宏基、周大生。周大福、菜百股份、潮宏基、周大生。櫛風沐雨，百年傳承。櫛風沐雨，百年傳承。蒂芙尼于 1837 年成立于美國市場，是全球綜合排名第三的珠寶鐘表品牌。老蒂芙尼時代三步轉型奠定基礎；大蕭條及一二戰下生存困難；第二位關鍵先生延續品牌 DNA，同時抓住日本市場實現擴張；收歸雅芳，經營戰略錯誤，品牌受損；錢尼時代下借

4、力資本市場，全球化發展；面臨創新珠寶競爭，品牌急需產品創新和年輕化；LV 收購后強化改變，賦能可期。與時俱進是百年與時俱進是百年企業長期經營的宗旨，產品力和營銷是奢牌珠寶經營企業長期經營的宗旨，產品力和營銷是奢牌珠寶經營的核心。的核心。美國中產階級的壯大、珠寶與愛情的綁定均對珠寶消費產生了顯著影響。奢侈品的核心是維持差異和秩序，但皇室并非必須要素，決定性因素為參與到全球主流權力體系。品牌資產需要時間用于故事沉淀和共識積累，表現形式往往是國際獲獎歷史、標志性元素，而穿越百年周期需要企業堅定地延續自身 DNA；產品創新引領行業，營銷方式與時俱進。估值穩定，業績驅動。估值穩定，業績驅動。蒂芙尼上市

5、36 年，股價上漲 68.6 倍，股價彈性遠高于大盤，估值中樞在 20 x，股價和業績相關性極高。1987 年上市以來，公司營收和營業利潤復合增速分別達到 9.7%、10.2%，品牌資產形成后，凈利率能夠維持在 10%左右，ROE 維持 15%左右。蒂芙尼憑借強品牌價值帶來強定價權及高毛利，具備極強且穩固的競爭壁壘，從而享有較高的品牌估值溢價。風險提示：風險提示：全球經濟下行，發生局部戰爭等沖突；國內企業品牌創新能力減弱，內生增長動力不足、營銷不當；產生負面輿情。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 52 目錄目錄 1.投資建議.

6、5 2.外部條件：經濟、人口、文化提供良好土壤.6 2.1.美國人均收入達 5000 美元，為珠寶消費增速拐點.6 2.2.順周期、高振幅.8 2.3.美國珠寶消費呈現出悅己性、紀念性的特征.9 2.4.高級珠寶具備社交價值，但皇室并非品牌必須要素.11 3.櫛風沐雨、百年傳承.17 3.1.老蒂芙尼時代（1837-1902）：從“雜貨”到鉆石之王.19 3.1.1.階段一：買手店起家，創始人具備獨特的銷售基因.19 3.1.2.階段二：轉型進軍高端珠寶，銀制品成為支柱品類.20 3.1.3.階段三：現代化公司治理，自主設計制造的珠寶零售商.21 3.2.美國人均收入達 5000 美元，為珠寶

7、消費增速拐點.23 3.3.霍溫時代（1955-1979）：延續品牌 DNA，抓住日本市場.24 3.3.1.階段一：重塑品牌，煥亮新生.24 3.3.2.階段二：日本高歌猛進，代理模式實現快速擴張.26 3.3.3.雅芳時代（1979-1984）：運營戰略定位偏差，品牌受損.27 3.4.錢尼時代（1984-2014）：借力資本市場，持續穩健擴張.28 3.4.1.階段一：改革重塑高端定位，成功上市.29 3.4.2.階段二：供應鏈保障品控，腕表短板仍顯缺憾.31 3.5.動蕩時代（2015-2019）：內外擾動，推動產品創新年輕化.33 3.6.并購后時代（2019-2023）：聚焦產品營

8、銷，賦能可期.37 4.比較同期企業，成功并非必然.40 4.1.復盤蒂芙尼：品牌和產品力是溢價核心.40 4.2.奢侈品公司的橫向比較.43 5.股價復盤：估值與業績共同驅動股價大幅跑贏.47 6.風險提示.51 圖目錄圖目錄 圖 1：美國珠寶腕表人均消費增速在不同階段的社會文化推動力不同.6 圖 2：美國人均收入達 5000 美元后，人均珠寶手表消費金額增長速率大幅提升，超過人均收入增長斜率，一階正相關.7 圖 3：美國珠寶消費增速和人均收入增速正相關.7 圖 4：中國人均黃金珠寶消費金額（黃金珠寶社零/總人口）受到金價等多重因素影響.8 圖 5：中國人均收入處于珠寶消費爆發臨界點附近.8

9、 圖 6：美國金銀珠寶消費：順周期、高振幅.9 圖 7：中國金銀珠寶消費：順周期、高振幅（億元）.9 圖 8：美國半數以上人群擁有 6 件及以上珠寶.9 圖 9：美國消費者最關心戒指品類.9 圖 10：美國珠寶消費者性別分布均衡.10 圖 11：高收入階層在美國珠寶消費者中占比最高.10 圖 12：美國消費者大多選擇在特殊場合購買珠寶.11 圖 13：美國消費者購買珠寶最注重質量.11 圖 14：奢侈品是個人價值與社會價值的綜合.12 圖 15：奢侈品區別于時尚品和高檔品.13 圖 16：珠寶消費背后的文化心理需求.14 圖 17：千禧一代女性購買鉆石的目的.15 圖 18：自我和婚嫁為消費者

10、購買黃金產品主要原因.15 圖 19：周大?！敖痂傘@”國潮引領珠寶新風尚.15 圖 20：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮 3.0 階段實現飛躍.15 yUyUmNqNoNnRsQrOwOsRrMmQnP7NdN6MoMpPpNsOiNmMqPlOoOnM7NmNrQMYqRtRNZnQnP行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 52 圖 21：1845 年蒂芙尼首次發行郵購目錄.21 圖 22：蒂芙尼藍，于 1998 年被申請專利獨家使用.21 圖 23：1860 年代后獲獎不斷，從卓越銀器制造商走向卓越珠寶商.21 圖 24：門

11、店隨城市中心變遷而變遷.22 圖 25：紐約旗艦店銷售收入占比.22 圖 26：1929-1933 年美國經濟陷入衰退，1945 年美國經濟再次陷入衰退 23 圖 27：讓斯倫貝格爾系列作品.24 圖 28：蒂芙尼青少年餐桌禮儀及 blue box.24 圖 29：蒂芙尼的早餐劇照.25 圖 30：赫本佩戴蒂芙尼的黃鉆拍攝宣傳照.25 圖 31：上為唐納德克拉弗林作品，下為安吉拉卡明斯作品.25 圖 32：艾爾莎系列作品.25 圖 33：美國 60 年代經濟向上，70 年代經濟多次陷入衰退.26 圖 34：美國 70 年代出現惡性通脹.26 圖 35：日本經濟相對美國經濟表現更強.26 圖 3

12、6：蒂芙尼凈利潤變化.26 圖 37：洛林的羅馬數字系列在今天的延申.28 圖 38：帕洛瑪畢加索的作品.28 圖 39：蒂芙尼在錢尼時期營收 CAGR16%，在錢尼弟子時期營收 CAGR7.3%28 圖 40：蒂芙尼門店數不斷擴張.29 圖 41：70 年代以來美國女性勞動參與率大幅提升.30 圖 42：70 年代初開始，女性更強調同事的認可、事業的成功.30 圖 43：蒂芙尼的 4C 標準.30 圖 44：日本經濟增速下滑.31 圖 45：日本百貨商店銷售額自 1991 年開始下滑.31 圖 46：蒂芙尼位于全球的鉆石采購地.31 圖 47：蒂芙尼珠寶自產比例逐年升高.31 圖 48：20

13、09 年“Tiffany Keys”系列問世.32 圖 49：2013 年“T”系列問世.32 圖 50：各珠寶品牌代表性腕表.32 圖 51：蒂芙尼和百達翡麗多次推出聯名款.32 圖 52：每千人結婚率大幅下降，其中美國下降了 18.8%.33 圖 53：中國結婚率自 2013 年的高點后持續下降.33 圖 54：蒂芙尼訂婚珠寶產品均價下行.34 圖 55：500 美元以下的金銀制品占比提升，訂婚珠寶占比下降.34 圖 56：2018 年推出花韻系列.34 圖 57：蒂芙尼推出創意家居裝飾系列.34 圖 58：蒂芙尼第一家藍盒子咖啡店.35 圖 59：蒂芙尼日本“Cat Street”概念店

14、&咖啡店.35 圖 60：上海蒂芙尼咖啡店.35 圖 61：蒂芙尼推出創意家居裝飾系列.35 圖 62：改造前的布局.36 圖 63：改造后的布局：VIP/private sales 上移，work shop 下移，男士/個性/概念單獨設層，時尚珠寶變系列珠寶.36 圖 64：亞洲（除日本）個人奢侈品消費規模（單位：十億歐洲）增長最快 37 圖 65：蒂芙尼分地區營收中亞太區保持較高增速.37 圖 66：LVMH 收購后內生增長率有望維持在 10%左右.38 圖 67：品牌是消費者購買奢侈品最主要的考慮因素.40 圖 68：奢侈品牌的意義從象征逐漸擴展到自我認同和激勵.40 圖 69：消費者越

15、來越看重品牌.41 圖 70：年輕消費者相比其他消費者更看重品牌.41 圖 71：蒂芙尼營銷費用（百萬美元）占收入比例呈上升趨勢，但仍處于較行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 52 低水平.41 圖 72：潘多拉等年輕品牌需要投入較大營銷資源進行品牌資源的打造.41 圖 73：營銷方式與時俱進.42 圖 74：Schlumberger 系列新作 Bird on a Pearl.42 圖 75：奢侈品因高附加值具備高毛利率.43 圖 76：Tiffany 的毛利率顯著高于高檔珠寶公司.44 圖 77：Tiffany 的凈利率比高檔

16、珠寶公司略高.44 圖 78：銷售費用率是奢侈品和高檔品的主要差異.44 圖 79：LVMH 的管理費用率略高于高檔品.44 圖 80：Tiffany 的總資產周轉率不如高檔珠寶公司.44 圖 81：奢侈品公司的 ROE 主要靠凈利率驅動.44 圖 82：歷峰、Tiffany 的平均估值水平（PE/TTM）高于周大福、周生生的平均估值水平.45 圖 83：LVMH 毛利率處于中游水平.45 圖 84：LVMH 凈利率波動更小.45 圖 85：LVMH 銷售費用率高于歷峰.46 圖 86：LVMH 管理費用率低于歷峰.46 圖 87：LVMH 總資產周轉率更高.46 圖 88：LVMH 凈資產收

17、益率表現平穩.46 圖 89：蒂芙尼上市以來的股價（美元，前復權）及估值.47 圖 90：蒂芙尼股價和業績相關度高（股價單位：美元；營收單位：百萬美元）.48 圖 91：蒂芙尼上市以來的營收及增速（百萬美元）.48 圖 92：蒂芙尼上市以來的凈利潤及增速.49 圖 93：凈利率較為穩定在 10%左右.49 圖 94：ROE 維持在 14%-19%左右.49 圖 95：LVMH、歷峰、開云營收增速穩定.50 圖 96：LVMH、歷峰、開云凈利潤增速穩定.50 圖 97：LVMH、歷峰、開云的估值水平（PE/TTM）較為接近.50 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

18、讀正文之后的免責條款部分 5 of 52 1.投資建議投資建議 蒂芙尼堅定地延續自身 DNA，同時產品創新引領行業，營銷方式與時俱進，其憑借強品牌價值帶來強定價權及高毛利，具備極強且穩固的競爭壁壘，享有較高的品牌估值溢價。隨著中國人均GDP連續兩年突破10000美元水平，中產階級人群比例持續提升，消費升級孕育著國貨中高端消費品牌更大的崛起機會，黃金珠寶類品牌作為寄托情感型消費需求絕佳的物質載體，蘊含著黃金珠寶類品牌作為寄托情感型消費需求絕佳的物質載體，蘊含著巨大的品牌價值提升空間。巨大的品牌價值提升空間。當前的中國高端消費行業具備孕育國貨品牌崛起的歷史機遇，看好具備行當前的中國高端消費行業具備

19、孕育國貨品牌崛起的歷史機遇，看好具備行業定價權及競爭壁壘的龍頭企業。業定價權及競爭壁壘的龍頭企業。推薦標的：老鳳祥、周大福、菜百股份、潮宏基、周大生等。表表 1：重點公司盈利預測表（截止：重點公司盈利預測表（截止 2024 年年 6 月月 26 日）日）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 周大福周大福 1929.HK 8.70 869 64.99 69.50 110.89 13 13 8 增持 周大生周大生 002867.S

20、Z 13.52 148 13.16 14.81 16.72 11 10 9 增持 潮宏基潮宏基 002345.SZ 4.93 44 3.33 4.46 5.35 13 10 8 增持 老鳳祥老鳳祥 600612.SH 60.00 314 22.14 25.54 29.03 14 12 11 增持 菜百股份菜百股份 605599.SH 12.98 101 7.07 8.48 9.77 14 12 10 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注:港股公司周大福貨幣單位為港元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 52 2.外部條

21、件：經濟、人口、文化提供良好土壤外部條件：經濟、人口、文化提供良好土壤 2.1.美國人均收入達美國人均收入達 5000 美元，為珠寶消費增速拐點美元，為珠寶消費增速拐點 消費大國的土壤消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起孕育民族珠寶品牌的崛起。復盤美國珠寶品牌的崛起，我們發現民族珠寶品牌往往崛起于“人口大國-勞動力大國-GDP大國-消費大國”的第四個階段，主要由于珠寶首飾在消費品中具有較強的可選屬性，隨著人口和經濟高速增長，龐大國內消費市場逐步培育形成，支撐了民族珠寶品牌的崛起。復盤美國發展歷程，經濟崛起為本土珠寶品牌崛起孕育土壤。復盤美國發展歷程，經濟崛起為本土珠寶品牌崛起孕育土壤。二戰結

22、束到 20世紀 70 年代中期，是美國經濟高速增長和共同富裕的年代，數以百萬計的人上了大學，工資大幅上漲，家庭購買房屋、汽車和電視，美國中產階級鼎盛期對應約占社會總人口的 80%。中產階級快速壯大，其向上進行階層躍遷往往需要奢侈品進行表征，大幅帶動美國的珠寶消費。中產階級躍升通道縮窄中產階級躍升通道縮窄，高奢降格為輕奢型消費高奢降格為輕奢型消費。1980 年代之后，里根“新自由主義”盛行，全球化背景下美國本土白領工作大量外流，躍升通道逐漸狹窄，中產階級收入水平縮水；同時由于美國在汽車、消費電子、機床、鋼鐵、半導體等領域受到日、韓等新興國家的挑戰，企業家反思終身雇傭制，此前沿著公司等級接替擢升的

23、中產階級迎來職業危機。根據 過度消費的美國人 闡述，美國精英階層從像買大白菜一樣買雷克薩斯、勞力士等高奢品，降格為追逐輕奢消費。圖圖 1：美國珠寶腕表人均消費增速在不同階段的社會文化推動力不同：美國珠寶腕表人均消費增速在不同階段的社會文化推動力不同 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%珠寶腕表人均消費同比行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 52 圖圖 2：美國人均收入達：美國人均收入達 5000 美元后，人均珠寶手表消費金額增長速率大幅提升，超過人

24、均收入增長斜率，一階美元后，人均珠寶手表消費金額增長速率大幅提升，超過人均收入增長斜率，一階正相關正相關 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 3：美國珠寶消費：美國珠寶消費增速增速和人均收入和人均收入增速增速正相關正相關 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 050100150200250300350010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998

25、20012004200720102013201620192022美國:現價:人均個人收入美國人均珠寶手表消費金額（美元/人）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(30)(20)(10)0102030401930193319361939194219451948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美國:現價:人均個人收入:同比美國人均珠寶手表消費金額同比 2007 年后斜率變化 1973年后斜率變化 行業深

26、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 52 圖圖 4：中國人均黃金珠寶消費金額（黃金珠寶社零：中國人均黃金珠寶消費金額（黃金珠寶社零/總人口）總人口）受到金價等多重因素影響受到金價等多重因素影響 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 5：中國人均收入：中國人均收入處于處于珠寶消費爆發臨界點附近珠寶消費爆發臨界點附近 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 2.2.順周期、高振幅順周期、高振幅 珠寶作為可選消費珠寶作為可選消費，是是順周期產品。順周期產品。用同比增速 max-min 來表示振幅，珠寶的振幅大于 GDP（美國 GDP

27、 同比和珠寶同比的振幅分別是 15%/63%，中國GDP 同比和珠寶同比的振幅分別是 29%/109%），用絕對值平均（均值和中位數）來表示振幅，結果亦是珠寶同比振幅大于 GDP 同比振幅（美國 GDP同比和珠寶同比的振幅分別是 4.6/6.2，中國 GDP 同比和珠寶同比的振幅分別是 10.3/19.3）。3,025 3,251 3,383 3,428 3,989 4,111 4,412 4,922 5,512 5,306 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201420152016201720182019202020212022中國:居民人均可支配收入:美

28、元行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 52 圖圖 6：美國金銀珠寶消費美國金銀珠寶消費：順周期順周期、高振幅高振幅 圖圖 7：中國金銀珠寶消費中國金銀珠寶消費：順周期順周期、高振幅（億元）高振幅（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 2.3.美國珠寶消費呈現出悅己性、紀念性的特征美國珠寶消費呈現出悅己性、紀念性的特征 美國半數以上消費人群擁有美國半數以上消費人群擁有 6 件及以上珠寶。件及以上珠寶。美國大多數美國消費者擁有的珠寶數量在 6-10 件之間，這表明珠寶在美國家庭中較為普及

29、。同時，有一部分消費者的珠寶數量超過 20 件，這可能代表了高端珠寶市場的存在。珠寶品牌應關注大眾市場，同時也要抓住高端市場的機遇，為不同消費者提供合適的產品和服務。戒指是美國消費者最關心的珠寶類別。戒指是美國消費者最關心的珠寶類別。戒指、項鏈是消費者最關心的珠寶類別，分別為 30.2%，26.7%，手鐲和耳飾各自占 21.6%。這可能與這些產品在社交關系、時尚搭配、個人表達和社會禮儀中的重要作用有關。珠寶品牌應重點關注戒指、項鏈和手鐲等核心產品類別，同時不斷創新設計，以滿足消費者的多樣化需求。圖圖 8：美國半數以上人群擁有美國半數以上人群擁有 6 件及以上珠寶件及以上珠寶 圖圖 9：美國消費

30、者最關心戒指品類美國消費者最關心戒指品類 數據來源：2023 全年飾品行業消費趨勢報告，國泰君安證券研究 數據來源：2023 全年飾品行業消費趨勢報告，國泰君安證券研究 -150-100-50050100150(100)(80)(60)(40)(20)020401999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-12美國:零售和食品服務銷售額:珠寶店:同比ZEW經濟現狀指數:美國808590951001051101

31、15120(60)(40)(20)0204060801001201998-011999-062000-112002-042003-092005-022006-072007-122009-052010-102012-032013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07中國:零售額:金銀珠寶類:當月值中國:宏觀經濟景氣指數:一致指數12.0%26.0%24.0%14.0%21.0%3.0%美國消費者人均擁有珠寶數量0-2件3-5件6-10件11-20件超過20件不清楚具體情況30.2%26.7%21.6%21.6%消費者最關心的珠寶類

32、別戒指項鏈手鐲耳飾行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 52 美國珠寶消費者性別分布較為均衡。美國珠寶消費者性別分布較為均衡。從美國珠寶消費者的性別分布來看，女性珠寶消費者占據 56%，而男性珠寶消費者占據 44%。女性消費者在珠寶市場中占據主導地位，這與全球珠寶市場的趨勢一致。珠寶品牌應重點關注女性消費者的需求和偏好，同時也不應忽視男性市場潛力。高收入階層是美國珠寶消費的主力，年輕群體中低收入珠寶消費占比高。高收入階層是美國珠寶消費的主力，年輕群體中低收入珠寶消費占比高。從年齡收入劃分來看，16 至 24 歲人群中，低收入階層

33、珠寶消費比例較高，25至 34 歲中低收入階層和中等收入階層占據 50%左右，而 35 至 44 歲和 45 至54 歲的人群中，高收入階層和超高收入階層占比接近 60%。55 至 64 歲人群中，低收入階層和中等收入階層占據比例超過 50%。不同年齡段的消費者具有不同的收入水平，這可能影響他們的購買力和消費偏好。例如，較年輕的消費者可能更關注時尚和個性化產品，而年長的消費者可能更看重珠寶的投資和傳承價值。珠寶品牌應針對不同年齡段和收入水平的消費者提供差異化的產品和營銷策略。圖圖 10：美國珠寶消費者性別分布均衡美國珠寶消費者性別分布均衡 圖圖 11：高收入階層在美國珠寶消費者中占比最高高收入

34、階層在美國珠寶消費者中占比最高 數據來源：2023 全年飾品行業消費趨勢報告，國泰君安證券研究 數據來源：2023 全年飾品行業消費趨勢報告，國泰君安證券研究 特殊場合（紀念日等）是美國珠寶消費的主要場景。特殊場合（紀念日等）是美國珠寶消費的主要場景。從購買行為理由來看，特殊場合比如生日、紀念日等占比最高，達到 48%，其次是無理由購買珠寶，而個人獎勵如完成目標等占據 12%，自我激勵在美國文化中占有一席之地。而后是模仿效應，明星和模仿效應同伴各占據 8%。珠寶品牌可以通過與明星合作或利用社交媒體影響者來增強品牌吸引力，同時特定節日定制服務等措施或將提升珠寶品牌銷量。質量和設計是美國消費者購買

35、珠寶時最看重的因素。質量和設計是美國消費者購買珠寶時最看重的因素。美國珠寶消費者在購買珠寶時質量因素最為重要，占據 31%。其次是設計占據 23%，保值性占據17%，這可能與珠寶作為長期投資的屬性有關。價格占據 16%，品牌效應占據 8%，社會責任占據 4%。56.0%44.0%美國珠寶消費者性別分布女男0%20%40%60%80%100%16-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲美國珠寶消費者年齡收入劃分低中等高超高行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 52 圖圖 12：美國消費者大多選擇在特殊場合購買珠寶美

36、國消費者大多選擇在特殊場合購買珠寶 圖圖 13：美國消費者購買珠寶最注重質量美國消費者購買珠寶最注重質量 數據來源：2023 全年飾品行業消費趨勢報告，國泰君安證券研究 數據來源：2023 全年飾品行業消費趨勢報告，國泰君安證券研究 綜上而言，美國的珠寶消費市場呈現出悅己性、紀念性以及偏好鉆石鑲嵌的綜上而言，美國的珠寶消費市場呈現出悅己性、紀念性以及偏好鉆石鑲嵌的特征。特征。在 16 至 34 歲的美國年輕群體中，低收入階層的珠寶消費占比超過了 50%。這些消費者群體更傾向于追求時尚和個性化的產品，偏好購買悅己類珠寶。偏好具備創新設計的鉆石鑲嵌類珠寶。戒指、項鏈是美國消費者最關心的兩個珠寶類別

37、，在市場上的關注度合計超過了 50%，而且美國消費者對此類產品的創新設計、多元化需求較高，為鉆石鑲嵌類產品的銷量增長提供了動力。珠寶消費在紀念日等特殊場景表現突出，美國消費者有偏好在紀念日、生日等特殊場合購買珠寶的習慣。2.4.高級珠寶具備社交價值高級珠寶具備社交價值，但但皇室并非皇室并非品牌品牌必須要素必須要素 珠寶作為珠寶作為硬奢品類，位于硬奢品類，位于奢侈品的金字塔尖，具備個人與社會價值雙重屬性奢侈品的金字塔尖，具備個人與社會價值雙重屬性。19 世紀的世界秩序里，歐洲是世界中心，頂級珠寶由于其稀缺性，為歐洲皇室專屬上層階級的物品，本質上象征著人們對上流社會的渴望。除了作為社會分層的代表，

38、還能滿足人們對高品質生活的物質追求和更高層次的精神追求，具備雙重屬性：社會價值：社會價值：作為社會標簽，代表更高的社會階層，彰顯社會地位；滿足攀比心理；成為圈層內/跨圈層人際交往的有力武器；個人價值：個人價值：滿足個人物質享受，給人以高品質的生活體驗；彰顯個人的修養、品位和內涵；品牌精神在個人內心的映射帶來的自我認同；擁有一定歷史年份的限量版高端奢侈品品牌產品是良好的投資品和收藏品。48.0%23.0%12.0%8.0%8.0%1.0%美國珠寶消費者購買行為理由特殊場合（生日，紀念日等）無理由個人獎勵（完成目標）模仿效應（明星）模仿效應（同伴）其他31.0%23.0%17.0%16.0%8.0

39、%4.0%1.0%美國珠寶消費者購買行為影響因素（珠寶層面）質量設計保值性價格品牌社會責任其他行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 52 圖圖 14：奢侈品是個人價值與社會價值的綜合奢侈品是個人價值與社會價值的綜合 數據來源：國泰君安證券研究 隨著第二、第三次工業革命的完成，企業家和金融家成為與封建貴族具有同等地位的新貴族，具備較強的消費力。傳統奢侈品品牌依舊流行，同時依托基數龐大的中產階級群體，出現了以香奈兒、迪奧、紀梵希、圣羅蘭等為代表新崛起的奢侈品品牌。奢侈品不是簡單的高價品，而是大眾夢想的承載者奢侈品不是簡單的高價品，而

40、是大眾夢想的承載者，在有形的物質基礎以上，包含著更深層次的精神和情感追求精神和情感追求?！皟r格、稀有性、奢華、完美、歷史、藝術、時間、夢想”是奢侈品的關鍵詞。奢侈品的特點包括：高價格：高價格：奢侈品是無形價值與有形價值比值最高的產品。根據價值規律，消費品的價格圍繞價值波動，一般消費品的價值主要是有形的價值，以使用價值為基礎，而奢侈品注重無形的價值，以象征價值為基礎，而夢想的價值是無限的，因此奢侈品的價格遠高于其功能價值。象征性：象征性：奢侈品往往具有悠久的歷史淵源，以故事或傳說為由發展而來，具備豐富的文化內涵。高品質：高品質：奢侈品使用的材料獨特或上乘，融合了經典獨到的工藝，尤其是需要耗費大量

41、時間和精力的手工工藝，以及具有創造性和藝術性的設計。不可比擬：不可比擬：奢侈品注重品牌個性，不與其他商品相比較，具有清楚且長期一致的定位，承擔起引領社會審美潮流的角色。稀缺性：稀缺性：奢侈品是獨特、稀缺、珍奇的非必需品，獲得難度大，因此只能由一部分群體擁有，起到劃分社會層次的作用。特權：特權：奢侈品為體現社會地位和優越性，往往會給予品牌認同者以特權，并提供更專業和完善的售后服務。凡勃倫效應：凡勃倫效應：奢侈品的價格是商品檔次的代表，奢侈品價格定得越高，越能受到消費者的青睞，需求量越大，反映了人們進行揮霍性消費的心行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

42、條款部分 13 of 52 理愿望。圖圖 15：奢侈品區別于時尚品和高檔品奢侈品區別于時尚品和高檔品 數據來源：奢侈品戰略 雖過去知名珠寶品牌和皇室有密不可分的關系，但雖過去知名珠寶品牌和皇室有密不可分的關系，但皇室并非必須要素皇室并非必須要素。中國珠寶品牌 Qeelin（麒麟）誕生于 2004 年。其借助標志性的葫蘆造型和著名影星張曼玉的背書，將東西方美學精神的整合，開拓了熊貓、金魚、如意等經典系列。截至 2019 年，Qeelin 在大中華區開設有 33 家門店，在法國、葡萄牙、美國、加拿大、澳大利亞、日本、韓國、泰國、馬來西亞開設有 22 家海外門店。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

43、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 52 圖圖 16：珠寶消費背后的文化心理需求：珠寶消費背后的文化心理需求 數據來源：表達與建構：珠寶消費行為中的文化心理作用機制 不同文化背景造成購買動機差異，自我獎勵和表達愛意是千禧一代女性購不同文化背景造成購買動機差異，自我獎勵和表達愛意是千禧一代女性購買鉆石的主要目的。買鉆石的主要目的。在美國，43%用于自我獎勵，31%用于表達愛意，16%出于注重設計。在日本，75%的女性用于自我獎勵，14%的女性用于表達愛意，4%的女性處于重視設計。在印度，只有 25%的女性用于自我獎勵，39%的女性用于表達愛意，7%的女性出于注重設

44、計。在中國，49%的女性用于自我獎勵，43%的女性用于表達愛意，7%的女性出于注重設計。日本消費者在自我獎勵方面的比例最高，表明日本文化中個人成就的重要性。印度和中國消費者更傾向于表達愛意和注重設計，這可能與這些國家的文化傳統和社交習慣有關。美國消費者在其他因素上的高比例可能反映了他們對珠寶多樣性和個性化的追求。不同文化背景下，消費者購買珠寶的動機存在顯著差異，這為珠寶品牌提供了本地化營銷策略的機會。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 52 圖圖 17：千禧一代女性購買鉆石的目的：千禧一代女性購買鉆石的目的 圖圖 18：自我和

45、婚嫁為消費者購買黃金產品主要原因：自我和婚嫁為消費者購買黃金產品主要原因 數據來源：戴爾比斯，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 黃金消費多是滿足自我和婚嫁需求。黃金消費多是滿足自我和婚嫁需求。世界黃金協會的調查研究顯示，消費者購買黃金產品的緣由中，其中，個人消費以 32.1%的比例占據首位，顯示出黃金在個人裝飾和收藏中的重要地位；緊隨其后的是婚嫁用途，占比 28.1%，突顯了黃金在傳統習俗中的價值；禮品饋贈占 19%，體現了黃金在社交和禮儀中的重要作用；而投資目的則占 10.6%，指出了黃金作為財富儲存手段的屬性。這些動機的多樣性表明黃金市場需提供多元化的產品以滿足不

46、同消費者的需求。國潮興起提供增長新動能，助推黃金飾品進入新增長階段。國潮興起提供增長新動能，助推黃金飾品進入新增長階段。國人對中國經濟、文化、科技實力的全面自信讓黃金飾品等文化屬性消費品。圖圖 19：周大福周大?！敖痂傘@金鑲鉆”國潮引領珠寶新風尚國潮引領珠寶新風尚 圖圖 20：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮 3.0 階階段實現飛躍段實現飛躍 數據來源：周大福官方公眾號，國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 34%75%25%49%31%14%39%43%16%4%7%7%19%7%29%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

47、00%美國日本印度中國自我獎勵表達愛意注重設計其他行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 52 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 52 3.櫛風沐雨、百年傳承櫛風沐雨、百年傳承 根據世界品牌實驗室發布的 2022 年世界品牌 500 強，圍繞品牌影響力、品牌市占率、品牌忠誠度、全球領導力四大維度綜合評價，蒂芙尼排名鐘表與珠寶行業第三名，僅次于勞力士、卡地亞。我們通過復盤蒂芙尼的百年發展史洞見奢侈品珠寶“品牌”打造的奧秘。表表 2：蒂芙尼發展歷程梳理：蒂芙尼發展歷

48、程梳理 時代時代 外部環境外部環境 領導人物領導人物 產品特征產品特征 渠道特征渠道特征 品牌營銷方品牌營銷方式式 業績簡述和增業績簡述和增長來源長來源 老蒂芙尼時代 1837 年 經濟大恐慌并造成衰退，上層社會具備較強的抵御風險能力 商貿零售出身，商業化和銷售基因深厚 生活方式買手店 紐約碼頭選品進貨 1840-1847 年 經濟復蘇，紐約富人需求增加，跨大西洋郵輪冠達開航；1842年國會禁止從美國境外進口銀器 寶石純金純銀的高檔產品 法國批量進貨 強調巴黎正品定制 紐約富人需求疊加航運提供運輸條件,實現每周一班郵輪往返利物浦和紐約 1845 年 1847-1851 年 聯合銀匠摩爾家族,搶

49、先占領銀制品高地 1848 年 法國爆發二月革命 拍賣獲得法國皇室珠寶 事件營銷 實現定位升級 1850 年 美國財富積累，銀制器皿需求量持續攀升；加利福尼亞州掀起淘金潮，出產大量黃金白銀 由珠寶貿易商升級為擁有自主設計制造能力的珠寶零售商 轉向美國制造，聚焦門店渠道，積極布局國際化業務 1853 年 1858 年 1868 年 成立股份制公司 過渡時代 1902 年 摩爾家族，缺少大師級人物 1914-1918 年 一戰影響美國鉆石供給，但同時歐洲奢侈品消費需求回流美國 銷售額從 700萬美元增長至1770 萬美元 1919-1929 年 一戰后歐美郵輪時興，奢侈品需求外流 1929-194

50、9 年 大蕭條及二戰促使經濟陷入衰退，高端珠寶需求低迷 銷售額下滑嚴重，勉強控制虧損 1951 年 二戰后，美國經濟高速增長，中產階級快速壯大；奢侈品相比其他消費品在經濟復蘇反彈最快、幅度最大 成為瑞士知名品牌百達翡麗的經銷商，并攜手推出產品 1953-1955 年 經營困難，凈利潤低 霍溫時代 1955 年 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 52 1955-1960 年 霍溫收購并擔任董事會主席及 CEO，奢侈品零售經驗豐富，出身有歐洲文化底蘊的家族，對藝術興趣高，在上流社會交際廣 找回辨識度，強調品味和設計 撰寫蒂芙尼青

51、少年餐桌禮儀，宣傳精致生活理念 凈利潤由 17 萬美元增至 57 萬美元 1961 年 事件營銷：蒂芙尼的早餐熱映、出借黃鉆給赫本 1968 年 在瑞士自建了高標準的手表工廠 60-70 年代 60-70 年代 美國結婚率持續走高 本土門店開始擴張，拓展至5 家門店 70 年代 美國發生滯漲危機，日本市場相對繁榮 風格由繁到簡，開啟大眾珠寶的篇章 在日本市場實行批發代理模式 通過拓展相對強勁的日本市場，使利潤仍保持增長；1977 年銷售額超 6000 萬美元，凈利潤達400 萬美元 1978 年 雅芳時代 1979 年 中產階級躍升通道縮窄，高奢降格為輕奢型消費 雅芳收購，美國美妝和香水直銷巨

52、頭，強調現代化管理和運營效率 以低毛利率品類為主，但設計師仍保持設計上的追求 上門直銷以外的零售模式 廣告投放 1979-1984 年 雅芳集團的投資給蒂芙尼帶來了改變，構建現代化經驗體系 1979-1984 年 低毛利高銷量的產品特征使得銷售額高升，利潤下滑 1979-1984 年 錢尼時代 1984 年 美國家庭收入高速增長，品牌與品質化消費崛起，股票市場景氣 錢尼帶領 30 名高管開啟管理層收購，大膽改革糾偏，切實提升了蒂芙尼在美國精英人群和富裕階層的號召力 彰顯品牌形象的奢華珠寶作品；針對高收入職場女性的日常穿戴需求的豐富珠寶；推出配件產品 對富人營銷，包括時尚雜志平面廣、活動營銷等；

53、出版如何購買寶石增強大眾信任 20 世紀 80 年代 1986 年 經營情況好轉，通過資本運作順利上市 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 52 1990 年代 進行消費者教育并塑造品牌權威 1993 年 日本抑制泡沫，陷入失去的二十年 日本門店由批發轉直營 1999 年 提升自產比例 珠寶供應鏈垂直整合以保障品控 發展中國和日本等亞洲新興市場，銷售額從 14.5 億增至42.5 億美元，營業利潤從2.57 億增至8.9 億美元 2008 年 2009-2013 年 Tiffany Keys系列、個性鮮明的“T 系列”等新設計

54、 管理層動蕩時代 2015-2016 年 選民抗議特朗普任總統；美元走強；本地消費疲軟；法國發生恐怖襲擊；結婚率走低 庫門納爾，市場營銷和銷售經驗豐富，曾任職與寶潔及路威酩軒 產品創新不足，品牌形象老化 業績下滑 2017 年 中國市場逐步恢復高增 博廖洛，寶格麗前高管 開發新風格系列、引入更高價位的黃金和鉆石珠寶產品、開出藍盒子咖啡；推出家居、男士配飾 推出家居裝飾系列創意產品以提升社媒聲量，收獲年輕群體熱度 業績重回增長 LV 收購后時代 2019-2021 年 品牌定位和產品定價上調 2021 年至今 全球同性婚姻增加，有中性時尚的趨勢 豐富品類，推出男士訂婚和皮具系列 進一步推動零售線

55、上化 年輕群體喜愛明星代言、開展年輕化營銷活動、廣泛開展聯名合作 數據來源：買下蒂芙尼，公司公告，國泰君安證券研究 3.1.老蒂芙尼老蒂芙尼時代（時代（1837-1902）：）：從“雜貨”到鉆石之王從“雜貨”到鉆石之王 3.1.1.階段一：買手店起家階段一：買手店起家，創始人具備獨特的銷售基因，創始人具備獨特的銷售基因 創始人商貿零售出身，商業化和銷售基因深厚。創始人商貿零售出身，商業化和銷售基因深厚。老蒂芙尼 15 歲開始幫父親打理布料店，工作七年積累商業經驗；與歐洲奢侈品巨頭創始人以匠人身份和生產環節切入奢侈品領域所不同的是，老蒂芙尼在布料店的零售經驗使其具備商業經營和銷售基因。行業深度研

56、究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 52 表表 3：大多數著名奢侈品皮創始人出身珠寶工匠，老蒂芙尼出身商貿零售：大多數著名奢侈品皮創始人出身珠寶工匠，老蒂芙尼出身商貿零售 品牌品牌 創始人出身創始人出身 尚美巴黎 師從法國一代艷后瑪麗安托瓦內特的御用珠寶師 Ange-Joseph Aubert 卡地亞 師從大師級制表師 Adolphe Picard，Louis-Franois Cartier 于 1847 年最終接管了他雇主在巴黎 Rue Montorgueil 29 號創辦的小型商店 梵克雅寶 寶石世家、名為艾斯特爾雅寶(Estell

57、e Arpels)的女性，結識了石匠之子阿爾弗雷德范克萊夫(Alfred Van Cleef)，兩人結合在巴黎芳登廣場創立了品牌 Harry Winston 父親是一位珠寶匠，是 80 年代歐洲到美國的第二代移民，創始人早期以收藏頂級珠寶為名 蒂芙尼 父親通過“獲得水力所有權-經營紡織廠-開設兼營雜貨的布料店”成為新英格蘭地區的企業家，老蒂芙尼早期幫父親打理布料店 寶格麗 創始人出身于希臘伊庇魯斯地區的銀匠世家，其本身也是制作珍貴銀器的專家。戴爾比斯 出生于牧師家庭。在十九世紀七十年代末期，南非大礦業公司紛紛興起，由于開采和銷售的無序，使鉆石原石市場十分混亂，導致鉆石的價格大幅度下跌，而小的采

58、礦者逐漸消失，創始人成立戴比爾斯鉆石礦業公司 潘多拉 1982 年，創始人 Per Enevoldsen 為丹麥金匠 數據來源：國泰君安證券研究 生活方式買手店起家生活方式買手店起家。1837 年老蒂芙尼用初始的 1000 美元創辦生活方式買手店，主營品質文具，時尚首飾及其他好看、好玩的東西?？紤]到：1830年代人們的教育水平和富裕程度緊密相連，受教育群體愿意接受兼具實用和欣賞價值的入門級奢侈品高端文具等品類；紐約尚未從 1835 年大火災中恢復，疊加銀行超發貨幣造成 1837 年經濟大恐慌并造成衰退，老蒂芙尼意識到上層社會具備較強的抵御風險能力，此階段老蒂芙尼聚焦紐約碼頭選品進貨，將獨具特色

59、的壓箱底貨品在門店寄售。3.1.2.階段二：階段二：轉型進軍轉型進軍高端珠寶，銀制品成為支柱品類高端珠寶，銀制品成為支柱品類 紐約富人需求紐約富人需求疊加航運提供疊加航運提供運輸條件，蒂芙尼運輸條件，蒂芙尼開辟高端產品線開辟高端產品線?？紤]到：需求端，老蒂芙尼洞察到經濟復蘇積累財富的紐約人崇尚舶來品，需要彰顯身家地位的首飾；供給端上，1840 年跨大西洋郵輪冠達開航提供運輸條件。1841 年，老蒂芙尼引入第三位合伙人注入新資本，并派第二位合伙人前往法國批量進貨，開辟主打包金首飾法國皇宮系列的更高端產品線，銷售策略上強調巴黎正品定制，在美國大獲成功。1847 年，蒂芙尼進口珠寶中寶石純金純銀的高

60、檔產品已成為主力，每周一班郵輪往返利物浦和紐約。郵購目錄出世，蒂芙尼藍首現。郵購目錄出世，蒂芙尼藍首現。1845 年，蒂芙尼藍出現在首次發行的郵購目錄中。蒂芙尼藍來源于綠松石，綠松石出現在英國維多利亞女王 1840 年盛大婚禮，后成為英國婚禮標配，為蒂芙尼藍的知名度奠定穩固的基礎。通過蒂芙尼藍，老蒂芙尼為品牌 DNA 注入了雙重調性：高貴維多利亞時代的英式優雅在美洲大陸的延續；禮物為伴侶、朋友、家人和自己送上的獎賞，是美好生活的象征。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 52 圖圖 21：1845 年蒂芙尼首次發行郵購目錄年蒂芙

61、尼首次發行郵購目錄 圖圖 22：蒂芙尼藍，于蒂芙尼藍，于 1998 年被申請專利獨家使用年被申請專利獨家使用 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 拍賣獲得法國皇室珠寶，拍賣獲得法國皇室珠寶，首次首次事件營銷實現事件營銷實現品牌品牌定位升級。定位升級。1848 年法國爆發二月革命，外派巴黎的合伙人將皇室成員和貴族低價變賣的珠寶收入囊中；后為其舉辦特別展覽，通過首次事件營銷成功進行了定位升級，為其國際化奢侈品定位增加背書。抓住供需抓住供需+政策機會，聯合銀匠摩爾家族，搶先政策機會，聯合銀匠摩爾家族，搶先卡位卡位銀制品銀制品行業行業?？紤]到：需求端，19 世紀下半葉美國財富積累，

62、銀制器皿需求量持續攀升；供給端，18481855 年美國加利福尼亞州掀起淘金潮，出產大量黃金白銀，能滿足蒂芙尼所有生產所需，紐約本地涌現一批技藝精湛的金銀匠人；政策上，1842 年國會頒布一項關稅，禁止從美國境外進口銀器。1847 年，蒂芙尼開始涉足銀制品行業，1851 年與紐約最出色的銀匠摩爾達成獨家合作，支持蒂芙尼的設計工作并創建蒂芙尼學校吸納人才，打下了蒂芙尼逐漸完善的自有珠寶產業鏈基礎。同年，蒂芙尼成為美國首個制定 925 純銀標準公司，該標準隨后被美國正式通過并采用，進一步促進行業規范發展。圖圖 23：1860 年代后獲獎不斷，從卓越銀器制造商走向卓越珠寶商年代后獲獎不斷，從卓越銀器

63、制造商走向卓越珠寶商 數據來源：買下蒂芙尼，國泰君安證券研究 3.1.3.階段三：階段三：現代化公司治理現代化公司治理，自主設計制造的珠寶零售商自主設計制造的珠寶零售商 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 52 股權激勵實現合伙人綁定股權激勵實現合伙人綁定，確立現代化公司治理結構。確立現代化公司治理結構。1850 年蒂芙尼在歐洲物色鉆石鑲嵌和珠寶制作工匠，開啟歐洲采買業務和人才引進工作，通過股權進行關鍵人才的利益綁定和激勵，開拓海外業務；1868 年確立現代化公司治理結構，成立股份制公司。充分運用事件營銷，提升品牌知名度。充分

64、運用事件營銷，提升品牌知名度。蒂芙尼先后圍繞大西洋海底電纜紀念品、重要賽事獎杯設計合作、收購并打造標志性黃鉆鎮店之寶、大批量收購皇室珠寶等事件營銷，讓蒂芙尼成為追求極致美的標志，提升品牌知名度；1886 年推出爆款產品 tiffany setting六爪鑲嵌的訂婚戒指，其在光的折射下具有璀璨視覺效果，相比歐洲傳統包鑲更顯鉆石高貴，工藝創新滿足消費者炫耀性心理，造就極具辨識度的經典產品。歐洲制造轉向美國制造，珠寶貿易歐洲制造轉向美國制造，珠寶貿易升級升級為為自主設計制造的珠寶零售商自主設計制造的珠寶零售商?？紤]到：供給端，其一由于美國熟練工人工資較高，一批技術過硬的珠寶設計寶石切割打磨工匠由歐洲

65、移民美國，其二美國本土發掘淡水珍珠資源和黃金白銀礦產提供條件；需求端，美國本土消費者對奢侈品需求提升，隨著國力上升國家自豪感不斷增強，對歐洲制造的偏好逐漸轉為對美國制造的渴望。19 世紀中后期，蒂芙尼由歐洲制造轉向美國制造，由珠寶貿易商升級為擁有自主設計制造能力的珠寶零售商。聚焦門店渠道，積極布局國際化業務。聚焦門店渠道，積極布局國際化業務。對于蒂芙尼而言，門店具備至關重要的作用：設計夢幻般的櫥窗是蒂芙尼的展示窗口，成為吸引客流的不二法寶；品牌圖騰；美國奢侈品品牌少，蒂芙尼成為顯貴名媛雅士紐約禮物的不二之選，時至 1994 年，第五大道旗艦店仍貢獻蒂芙尼 19%的凈銷售收入。同時，蒂芙尼積極布

66、局國際化業務，1871 年在倫敦開設第二家海外辦事處，1891 年在倫敦開設第一家海外旗艦店，1910 年在巴黎歌劇院附近開設標志性旗艦店，歐洲本地高端客戶增多，零售活動逐漸深入。圖圖 24：門店隨城市中心變遷而變遷：門店隨城市中心變遷而變遷 圖圖 25：紐約旗艦店銷售收入占比紐約旗艦店銷售收入占比 數據來源：買下蒂芙尼 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 總結：總結：老蒂芙尼時代公司先后進行三次轉變，從生活方式買手店轉變為珠寶貿易商，再轉變為具有自主設計制作能力的珠寶零售商，品類上從精致雜貨轉向銀制品和高端珠寶，依托自身強勢銷售與品牌營銷基因，提升品牌知名度與定位升級。0%2%4%6%8%

67、10%12%14%16%18%20%1994199619982000200220042006200820102012行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 52 3.2.美國人均收入達美國人均收入達 5000 美元，為珠寶消費增速拐點美元，為珠寶消費增速拐點 老蒂芙尼去世，摩爾家族老蒂芙尼去世，摩爾家族掌管公司掌管公司。1902 年老蒂芙尼去世，大兒子路易斯康復特蒂芙尼正式加入公司擔任品牌藝術總監，其作品豐富且有很高藝術性，但從未負責過公司管理和運營。此階段老蒂芙尼的老臣庫克掌管公司 5 年后，摩爾家族掌管公司至 1955 年，由

68、于缺乏大師級人物，品牌聲音減弱。一戰影響鉆石一戰影響鉆石供給，歐洲奢侈品需求回流美國。供給，歐洲奢侈品需求回流美國。1914-1918 年一戰爆發，鉆礦紛紛關閉，南非鉆石行業幾乎全部停產。歐洲戰場無法繼續滿足美國富裕人群的奢侈品需求，消費回流美國。1914-1919 年蒂芙尼銷售額從 700 萬美元增長至 1770 萬美元，扣除通脹因素年復合增長率 7.9%。一戰后歐美郵輪時興，奢侈品一戰后歐美郵輪時興，奢侈品消費消費需求外流。需求外流。一戰后，美國經濟空前繁榮，大型游輪興起，富有的美國人傾向于去歐洲旅行時購買奢侈品而非在美國本土購買奢侈品，以美國生意為主的蒂芙尼受到影響。大蕭條及二戰導致經濟

69、陷入衰退，高檔珠寶需求低迷，蒂芙尼縮減過冬。大蕭條及二戰導致經濟陷入衰退，高檔珠寶需求低迷，蒂芙尼縮減過冬。1929 年綿延 10 年的大蕭條帶來了蒂芙尼的第一次危機，銷售額幾乎年年腰斬；1932 年美國政府對珠寶產品額外征收 10%的稅費加重蒂芙尼的危機；1933-1939 年蒂芙尼一直控制成本裁員減負，勉強將累計虧損控制在 100 萬美元以內；1939-1945 年第二次世界大戰爆發，美國經濟增速大幅下滑，1940年蒂芙尼關閉倫敦門店。圖圖 26：1929-1933 年美國經濟陷入衰退，年美國經濟陷入衰退，1945 年美國經濟再次陷入衰退年美國經濟再次陷入衰退 數據來源：美國經濟分析局、國

70、泰君安證券研究 經營困難，尋求被收購。經營困難，尋求被收購。1952 年蒂芙尼關閉巴黎門店，1953 年經營困難對應凈利潤僅 2.49 萬美元，1955 年凈利潤僅 17 萬美元。為了避免控制權被寶路華攫取，蒂芙尼找到奢侈品百貨所有者霍溫尋求被收購，1955 年霍溫收購蒂芙尼 51%的股權，收購完成后親自擔任董事會主席及 CEO，蒂芙尼進入霍溫時代?？偨Y：總結：奢侈品珠寶的主要消費者雖為最能抵御風險的上層社會群體，但經濟大蕭條是二十世紀持續時間最長、影響最廣、強度最大的經濟衰退，對全社(15)(10)(5)05101520251930193319361939194219451948195119

71、541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美國:GDP:不變價:同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 52 會都產生深刻影響，對珠寶商的經營產生很大壓力。3.3.霍溫時代（霍溫時代（1955-1979）：）：延續品牌延續品牌 DNA，抓住日本市場，抓住日本市場 3.3.1.階段一：重塑品牌階段一：重塑品牌，煥亮新生煥亮新生 霍溫特質重新煥亮蒂芙尼霍溫特質重新煥亮蒂芙尼的的奢侈品品牌。奢侈

72、品品牌?；魷鼐邆渲匦聼恋佘侥嵘莩奁菲放频幕颍贺S富的奢侈品零售經驗，布朗大學畢業后加入梅西百貨 30 歲成為總裁，不滿 40 歲成為美國歷史最悠久的奢侈品百貨公司總裁，十年后成立投資公司 Hoving Corporation 收購美國高級百貨公司邦維特特勒；成長于具有歐洲文化底蘊的家族，品味不俗；對藝術充滿興趣，連續四年參加美國大都會舉辦的各類培訓班；在上流社會廣交際。以以“品味為導向品味為導向”的戰略指引下的戰略指引下，系列改革系列改革后后業績回業績回暖暖。具體措施為：對蒂芙尼售賣產品中如銀火柴盒封面和祖母綠胸針的廉價產品“清倉甩賣”，并設定鐵律不再賣此類產品；1955 年霍溫開始大范圍推

73、廣 blue box 包裝盒，找回品牌辨識度；引進連接美國和歐洲國家時尚和設計界的楚克斯擔任設計總監，引領蒂芙尼梳理風格并成為美國好品味代名詞，吸引更多歐洲人才加盟，并開創通過獨家協議綁定設計師和品牌的“平臺模式”，強調設計；1960 年撰寫蒂芙尼青少年餐桌禮儀，將蒂芙尼倡導的精致生活理念重新介紹給大眾。在霍溫的努力下，蒂芙尼 1955 年凈利潤為 17 萬美元，1960 年凈利潤達 57 萬美元。圖圖 27：讓：讓斯倫貝格爾斯倫貝格爾系列作品系列作品 圖圖 28：蒂芙尼青少年餐桌禮儀及：蒂芙尼青少年餐桌禮儀及 blue box 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 蒂芙尼的早餐熱映成為經典

74、，品牌再獲大量關注。蒂芙尼的早餐熱映成為經典，品牌再獲大量關注。1961 年由頂級影星奧黛麗赫本主演的蒂芙尼的早餐全美公映，蒂芙尼象征著上流社會的美好、華貴、地位，能夠滿足女性的幻想和欲望，蒂芙尼再次獲得大量關注。2017 年，蒂芙尼在紐約第五大道旗艦店開設咖啡店 Blue Box Caf 并供應早餐，讓“蒂芙尼的早餐”變成現實。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 52 圖圖 29：蒂芙尼的早餐劇照蒂芙尼的早餐劇照 圖圖 30：赫本佩戴蒂芙尼的黃鉆拍攝宣傳照：赫本佩戴蒂芙尼的黃鉆拍攝宣傳照 數據來源：公司官網 數據來源：公司官

75、網 20 世紀世紀 60 年代戰后經濟復蘇，霍溫全身心投入蒂芙尼運營。年代戰后經濟復蘇，霍溫全身心投入蒂芙尼運營。在政府經濟干預與軍事技術商業化等因素作用下，美國經濟增長進入“黃金時代”，美國GDP 從 1961 年的 5233 億美元到 1971 年的 10634 億美元，CAGR 達 7.3%，1961-1971 年間美國珠寶首飾及鐘表投資復合增速達 8.8%，奢侈品相比其他消費品在經濟復蘇反彈最快、幅度最大。1960 年霍溫賣出邦維特特勒，1961年組織財團收購蒂芙尼全部股份，自身持有 20%股權，開始全身心投入蒂芙尼運營。順應時代變化，引入新鮮設計血液。順應時代變化，引入新鮮設計血液。

76、20 世紀 60 年代，歐美年輕人掀起流行文化潮流，蒂芙尼洞察趨勢后引入一批年輕的珠寶設計人才，包括曾在梵克雅寶工作過的唐納德克拉弗林（1965 年加入）及安吉拉卡明斯（1967 年加入）。20 世紀七八十年代后女權運動開始高漲，更多女性開始用時尚彰顯獨立個性，悅己需求出現，1974 年簽約艾爾莎為第二位獨家簽約設計師，蒂芙尼通過給其設計珠寶的銷售額分成實現強激勵。正是艾爾莎讓蒂芙尼的設計風格由繁到簡，開啟大眾珠寶的篇章。圖圖 31：上為唐納德：上為唐納德克拉弗林作品，下為安吉拉克拉弗林作品，下為安吉拉卡明卡明斯作品斯作品 圖圖 32：艾爾莎系列作品艾爾莎系列作品 行業深度研究行業深度研究 請

77、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 52 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 3.3.2.階段二：日本高歌猛進，階段二：日本高歌猛進，代理模式實現快速擴張代理模式實現快速擴張 美國結婚率持續走高美國結婚率持續走高，本土門店開始擴張本土門店開始擴張。美國結婚率在 1960 年代初開始走高，并于 1972 年達到 10.9峰值。1963 年蒂芙尼買下第五大道旗艦店土地所有權。1964 年在休斯頓和舊金山開出兩家門店，1966 年與 1969 年分別在芝加哥和亞特蘭大開店，1966 年蒂芙尼凈利潤達 170 萬美元。70 年代，美國發生滯漲危機。年代，美國

78、發生滯漲危機。1972 年糧食危機開始，1973 年 10 月第四次中東戰爭爆發，七十年代末伊朗爆發革命，石油出口完全停滯，引發第二次石油價格暴漲。幾次危機導致美國發生惡性通貨膨脹，經濟停滯、失業加劇與通脹攀升并存。此背景下，美國奢侈品配飾銷售本應受到嚴重負面影響，但由于霍溫通過拓展相對強勁的日本市場，蒂芙尼利潤仍保持增長。日本市場通過代理模式實現快速增長。日本市場通過代理模式實現快速增長。1950 年朝鮮戰爭中日本進行美國軍需用品的生產，積累資本技術，同時接受美國援助貸款，經濟在 1955-1972年中快速發展；1972 年日本的經濟首超德國，成為全球第二大經濟體。1972年在代理商三越百貨

79、打理下，蒂芙尼日本業務風生水起，通過批發模式實現海外業務的輕資產擴張。1977 年蒂芙尼銷售額超 6000 萬美元，凈利潤達 400萬美元；1979 年霍溫年高 82 歲，將持有的 17%股權出售給美國美妝和香水直銷巨頭雅芳。圖圖 33：美國：美國 60 年代經濟向上，年代經濟向上，70 年代經濟多次陷年代經濟多次陷入衰退入衰退 圖圖 34：美國美國 70 年代出現惡性年代出現惡性通脹通脹 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 35：日本經濟相對美國經濟表現更強：日本經濟相對美國經濟表現更強 圖圖 36：蒂芙尼凈利潤變化蒂芙尼凈利潤變化

80、(4)(2)024681959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981美國:GDP:不變價:同比02468101214161959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981美國:CPI:同比(5)051015201959-031960-071961-111963-031964-071965-111967-031968-071969-111971-031972-071973-111975-031976-071977-111979-031980-071981-1

81、1日本:GDP:不變價:當季同比0501001502002503003504004501955196019661977凈利潤（萬元）利潤：+900%CPI：+21%利潤：+135%CPI：+87%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 52 數據來源：日本內閣府，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 總結：總結：霍溫接手后即時調整定位，延續品牌 DNA，抓住 60 年代戰后經濟恢復的黃金時期，實現門店和業績擴張；70 年代抓住日本市場，一定程度上對沖美國滯漲環境的壓力，較早進入日本市場奠定蒂芙尼在日本的地位，20

82、08-2018 年蒂芙尼始終保持日本市場奢侈品珠寶市占率第一。3.3.3.雅芳時代（雅芳時代（1979-1984）：）：運營戰略定位偏差運營戰略定位偏差，品牌受損，品牌受損 雅芳集團是當時的直銷美妝巨頭，其傳統香水業務增長停滯，核心彩妝業務增速放緩，時尚首飾業務成為主要增長驅動。為強化珠寶業務，同時探索上門直銷以外的零售模式，雅芳集團于 1979 年初完成對蒂芙尼的收購，一年后老蒂芙尼曾孫接任霍溫擔任 CEO。作為更強調現代化管理和運營效率的雅芳集團，19791984 年間給蒂芙尼追加投資 5390 萬美元，措施包括引入訂單處理系統、pos 機、核心門店翻新、推出專屬信用卡、拓展直郵業務、設立

83、員工培訓體系等。但為了滿足這些投資現金流，雅芳不惜賣出蒂芙尼庫存的珍稀寶石。雅芳集團雅芳集團品牌戰略定位偏差，蒂芙尼利潤表現不及預期品牌戰略定位偏差，蒂芙尼利潤表現不及預期。大眾品和奢侈品的商業邏輯存在巨大差異：雅芳集團未意識到奢侈品店打造耗時耗資回報慢，收購完成后蒂芙尼到1984年底開出達拉斯、堪薩斯城和波士頓3家新門店，遠低于此前設立的 15 家目標。期間收入大多來自毛利率較低的瓷器玻璃器皿等品類，藍皮書里產品的種類擴展至 50 美元的圓珠筆等，對奢侈品珠寶形象產生嚴重影響；對運營效率和大眾化市場的關注，讓蒂芙尼對高端客群需求不再敏感，引發高端客戶流失；品牌廣告投放量連年下滑。1983年，

84、蒂芙尼銷售收入增長至 1.25 億美元，凈利潤僅 210 萬美元，凈利率不到 3%，在當時富人數量和購買力攀升的背景下遠低于雅芳內部設定的 8%及格線，對業績有所拖累，雅芳集團決定出售蒂芙尼?；貧w本質回歸本質，堅守設計與品質堅守設計與品質。1979 年約翰洛林接替楚克斯擔任設計總監 30年：“回歸本質”堅持原材料、工藝和設計品質，設計 tiffany atlas 羅馬數字系列等經典作品；基于對蒂芙尼檔案庫材料的整理和研究，編撰和出版 21 本優質內容成為傳播素材，洛林成為品牌大使，顯性化品牌的深度和厚度。洛林作為蒂芙尼設計平臺的連接者，1980 年引入名門之后帕洛瑪畢加索作為第三位獨家簽約設計

85、師，三位獨家簽約設計師的產品在 2019 年仍為蒂芙尼貢獻 12%的銷售額。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 52 圖圖 37：洛林的羅馬數字系列在今天的延申洛林的羅馬數字系列在今天的延申 圖圖 38：帕洛瑪：帕洛瑪畢加索的作品畢加索的作品 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 總結：總結：不同于霍溫，作為直銷巨頭的雅芳集團缺乏對奢侈品品牌資產運營的經驗和認知，不僅讓蒂芙尼財務上增收不增利，更出售珍惜寶石，品牌形象受損，失去核心忠誠高端客戶，產品失去定價權。由此可見，現代化管理運營效率并非奢侈品經營的重點。3.4.錢尼時代

86、（錢尼時代（1984-2014）：借力資本市場，）：借力資本市場，持續穩健擴張持續穩健擴張 管理層收購，蒂芙尼迎來錢尼時代。管理層收購，蒂芙尼迎來錢尼時代。1984 年雅芳集團總裁錢尼被派到蒂芙尼主事，出于對蒂芙尼品牌更深刻的認識及信心，時任蒂芙尼董事會主席的錢尼帶領 30 名高管開啟管理層收購，合計持股 20%。管理層持股進一步增強公司長期發展信心、維持員工穩定，根據 2007 年粗略統計，蒂芙尼員工離職率不到 10%，高管團隊平均在職時間長達 18 年。從 1999 年擔任 CEO 錢尼親傳弟子宣布于 2015 年退休，在位期間大力發展中國和日本等亞洲新興市場，帶領蒂芙尼銷售額從 14.5

87、 億美元增長至 42.5億美元，營業利潤從 2.57 億美元增長至 8.9 億美元。圖圖 39：蒂芙尼在錢尼時期營收：蒂芙尼在錢尼時期營收 CAGR16%，在錢尼弟子時期營收，在錢尼弟子時期營收 CAGR7.3%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000蒂芙尼營收（百萬）錢尼時代：CAGR+16%錢尼弟子時代：CAGR+7.3%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 52 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 40：蒂芙尼門店數不斷擴張：蒂芙尼門店數不斷擴張 數據來源：

88、公司公告、國泰君安證券研究 3.4.1.階段一：改革階段一：改革重塑高端定位，成功上市重塑高端定位，成功上市 80 年代美國家庭收入高速增長，品牌與品質化消費崛起。年代美國家庭收入高速增長，品牌與品質化消費崛起。20 世紀 70 年代末，美國人均 GDP 由 9000 美元向 30000 美元加速邁進，居民追求品質化消費；70 年代末-80 年代，美國消費享樂主義泛濫，“雅皮士”風貌興起成為品牌與品質化消費崛起的時代縮影；1979-1989 年 1%的美國家庭年平均收入從 28 萬美元增長至 52.5 萬美元，物質財富的富足為高端消費發展提供肥沃土壤。錢尼大膽改革糾偏，錢尼大膽改革糾偏，重塑高

89、端定位重塑高端定位。錢尼上任后進行系列改革：重塑蒂芙尼奢侈品定位，引入 Harry Winston 寶石學家采購優質鉆石，打造單價 10 萬美元以上彰顯品牌形象的奢華珠寶作品；提升蒂芙尼品牌產品占比，從1984 年的 50%提升至 1989 年的 72%，改善毛利率；針對高收入職場女性的日常穿戴需求，提供更豐富的珠寶選擇；強化對富人消費者的營銷投入，包括時尚雜志平面廣告、珠寶珍藏展等活動營銷等；打造顧問型銷售團隊，考核更重過程更多元；積極進行海外拓展，1986 年蒂芙尼通過批發模式在日本市場的銷售網點達 15 個，在英國設立合伙公司實現輕資產擴張；1987 年首次推出品牌香水，隨后仿效歐洲其他

90、奢侈品牌推出圍巾等配件產品；出版如何購買寶石介紹鉆石 4C 標準，加深大眾對蒂芙尼工藝專業度的認知和信任感。050100150200250300350美國其他歐洲日本亞太-除日本新興市場錢尼時代：10家-104家錢尼弟子時代：104家-295家行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 52 圖圖 41：70 年代以來美國女性勞動參與率大幅提升年代以來美國女性勞動參與率大幅提升 圖圖 42：70 年代初開始，女性更強調同事的認可、事年代初開始，女性更強調同事的認可、事業的成功業的成功 數據來源：“The Quiet Revolutio

91、n that Transformed Womens Employment,Education,and Family”數據來源：“The Quiet Revolution that Transformed Womens Employment,Education,and Family”經營向好經營向好，成功成功上市上市。1986 年美國經濟向好，企業銷售郵購業務進入上升通道，同店實現增長；“浮動利率條款+通脹上升利率下行”減緩利息支出壓力，股票市場景氣的環境下，上市融資還債成了更好的選擇。1987 年蒂芙尼憑借業績提升疊加國際化的品牌歷史，得到全球投資人的認可，收獲四倍的超額認購量，實現紐交所上市

92、。圖圖 43：蒂芙尼的：蒂芙尼的 4C 標準標準 數據來源：公司官網 日本市場日本市場批發轉直營批發轉直營，貢獻，貢獻 15%銷售額占比銷售額占比。1987 年日本簽署廣場協議泡沫高漲，1989 年政府主動抑制泡沫擴大，泡沫破滅后日本開始陷入失去的二十年。1992 年日本三越百貨的批發采購額占蒂芙尼總銷售額的 15%；從長遠角度考慮，蒂芙尼 1993 年接管原由三越百貨經營的 29 家日本門店，由批發的商業模式變為持有存貨、主導經營的直營模式；時至 2019 年，日本市場仍是蒂芙尼的重要市場，貢獻約 15.4%的銷售額。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

93、后的免責條款部分 31 of 52 圖圖 44：日本經濟增速下滑：日本經濟增速下滑 圖圖 45：日本百貨商店銷售額自：日本百貨商店銷售額自 1991 年開始下滑年開始下滑 數據來源：日本內閣府，國泰君安證券研究 數據來源：日本經濟產業省，國泰君安證券研究 3.4.2.階段二：供應鏈階段二：供應鏈保障品控保障品控，腕表短板仍顯缺憾腕表短板仍顯缺憾 珠寶供應鏈垂直整合珠寶供應鏈垂直整合，保障品控保障品控。原料直采：1999 年收購加拿大鉆石礦股權實現上游整合，直接從鉆石生產商定期批量購買、嚴格甄選鉆石原石，世界上僅有 0.04%的寶石級鉆石符合其甄選標準；提升自產比例：2019年產品中 60%為自

94、有生產，40%為第三方生產，未來仍將提升自產比例；豐富珠寶工匠資源：截至 2020 年底蒂芙尼 1.4 萬名員工中，5000 名員工為珠寶工匠，占比超 1/3。蒂芙尼通過對供應鏈的強把控，完成鉆石的全流程追溯。圖圖 46：蒂芙尼位于全球的鉆石采購地：蒂芙尼位于全球的鉆石采購地 圖圖 47：蒂芙尼珠寶自產比例逐年升高蒂芙尼珠寶自產比例逐年升高 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 蒂芙尼蒂芙尼推出推出 T 系列系列經典經典產品產品。2009 年，Tiffany Keys 系列問世，2013 年聘請阿姆菲希爾特洛夫擔任設計總監，推出個性鮮明的“T 系列”及其他

95、作品。(10)(5)0510151987-031988-101990-051991-121993-071995-021996-091998-041999-112001-062003-012004-082006-032007-102009-052010-122012-072014-02日本:GDP:不變價:當季同比020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本:商業銷售額:百貨商店:總計（億日元）0%10%20%30%40%50

96、%60%70%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 52 圖圖 48：2009 年年“Tiffany Keys”系列問世系列問世 圖圖 49：2013 年年“T”系列問世系列問世 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 腕表業務顯缺憾，多方籌謀布局發力腕表業務顯缺憾，多方籌謀布局發力。腕表和珠寶同屬硬奢，蒂芙尼早在1851 年便成為瑞士知名品牌百達翡麗在美國最早的經銷商，并攜手

97、推出產品；1866 年曾推出美國第一款計時碼表蒂芙尼計時器；1868 年在瑞士自建高標準的手表工廠，后在 1878 年將工廠出售給百達翡麗，自此蒂芙尼不再度掌握手表設計和生產的核心資源。但相較卡地亞和寶格麗腕表業務所在收入貢獻，2019 年蒂芙尼腕表業務收入貢獻占比僅為 1%，腕表業務為相對短板。圖圖 50：各珠寶品牌代表性腕表：各珠寶品牌代表性腕表 圖圖 51：蒂芙尼和百達翡麗多次推出聯名款：蒂芙尼和百達翡麗多次推出聯名款 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 與斯沃琪與斯沃琪合作訴求不一，失敗告終合作訴求不一，失敗告終。2008 年蒂芙尼與斯沃琪建立合

98、資公司，約定由斯沃琪集團代理制造開發蒂芙尼腕表業務，協議期 20 年。合作過程中，由于雙方對產品定位訴求不一，2011 年雙方談判失敗，2013 年蒂芙尼行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 52 承受高達 4.8 億元損失，同年斯沃琪宣布以 10 億美元收購頂尖珠寶品牌Harry Winston?？偨Y：總結：錢尼在蒂芙尼經營困難時開啟管理層收購，充分說明其具備對蒂芙尼奢侈品品牌資產價值的認知；管理層收購后經營者和所有者的統一，讓錢尼團隊能更長遠地思考問題，承擔短期虧損、接管三越百貨在日本代理經營的29 家門店。在資本市場借力作

99、用下，蒂芙尼全球門店網絡快速擴張，業務實現快速發展；腕表業務短板積極籌謀發力，但仍顯缺憾。3.5.動蕩時代（動蕩時代（2015-2019）：）：內外擾動內外擾動，推動推動產品創新年輕化產品創新年輕化 庫門納爾職業生涯始于寶潔公司市場營銷和銷售，1995 年加入路威酩軒集團，先后擔任酩悅歐洲董事和酩悅香檳公司 CEO；2011 年加入蒂芙尼成為執行副總裁，負責全球銷售和分銷，同時承擔設計和營銷職能；2015 年 4 月成為蒂芙尼新任 CEO。自自 2015 年開始，蒂芙尼營收出現下滑，主要系：年開始，蒂芙尼營收出現下滑，主要系：外因：外因：2016 年特朗普擔任總統，選民集聚特朗普大廈開展抗議活

100、動影響旁邊蒂芙尼第五大道門店經營；美元走強拉升產品實際價格，影響需求；本地消費疲軟、游客消費下滑，蒂芙尼在大中華區銷售開始放緩，2015 年蒂芙尼關閉 11 間店鋪，其中在亞太地區關閉 8 間店鋪，由于 2015Q4 在法國巴黎發生的恐怖襲擊，法國和歐洲其他市場旅游和支出大幅減少。內因內因：品牌形象老化+產品創新不足，千禧一代逐漸成為消費主力，但蒂芙尼被認為是過時的奢侈品，潘多拉等創意珠寶品牌興起，2016 年潘多拉實現總營收 202.81 億丹麥克朗/yoy+21%，凈利潤達 60.25 億丹麥布朗/yoy+64%；盡管庫門納爾制定提升廣告營銷費用、促進產品開發等戰略，但董事會認為其執行力不

101、足。結婚率結婚率呈現走低態勢，呈現走低態勢，訂婚珠寶承壓。訂婚珠寶承壓。根據皮尤研究中心數據，2014 年 18歲以上美國人的結婚率為 50%，遠低于 1960 年的 72%；根據中國統計年鑒數據，中國結婚率亦從 2013 年開始走低。2015-2016 年蒂芙尼訂婚珠寶均價下滑，在總體銷售額下滑背景下訂婚珠寶銷售占比亦下滑，均價 500 美元以下的金銀制品占比提升。圖圖 52：每千人結婚率大幅下降，其中美國下降了：每千人結婚率大幅下降，其中美國下降了18.8%圖圖 53：中國結婚率自：中國結婚率自 2013 年的高點后持續下降年的高點后持續下降 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

102、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 52 數 據 來 源：Organization of Economic Cooperation and Development，國泰君安證券研究 數據來源：中國統計年鑒及民政部統計年報，國泰君安證券研究 圖圖 54：蒂芙尼訂婚珠寶產品均價下行：蒂芙尼訂婚珠寶產品均價下行 圖圖 55：500 美元以下的金銀制品占比提升，訂婚珠美元以下的金銀制品占比提升，訂婚珠寶占比下降寶占比下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 團隊重整團隊重整，調整戰略調整戰略業績重回增長業績重回增長。2017 年蒂芙尼內部進

103、行大洗牌，創意總監、首席執行官和董事長等被悉數更換；2017 年 7 月寶格麗前高管博廖洛接任新 CEO，針對蒂芙尼產品線老化問題和年輕群體認知度、品牌力下降的問題確定戰略重點：針對核心產品針對核心產品：2018 年在紐約開設溢價珠寶設計和創新工作室，提升品牌從“創意到成品”開發效率；2017 年新任首席藝術官推出 hard ware 系列呈現摩登中性風格，2018 年推出更適合日常搭配的花韻系列呈現簡約當代風格；引入更高價位黃金和鉆石珠寶產品，優化產品組合，強化定價權；改善店內陳列，增加新品曝光陳列。針對其他產品：針對其他產品：推出家居裝飾系列創意產品以提升社媒聲量，收獲年輕群體熱度；緊跟潮

104、流，2019 年首次推出男士配飾系列。圖圖 56：2018 年推出花韻系列年推出花韻系列 圖圖 57：蒂芙尼推出創意家居裝飾系列：蒂芙尼推出創意家居裝飾系列 0246810澳洲德國意大利日本墨西哥美國1990201402004006008001,0001,2001,4001,6001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022結婚（萬對）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201420152016高級定制珠寶訂婚珠寶金銀制品設計師珠寶0%5%10%15%

105、20%25%30%35%201420152016高級定制珠寶訂婚珠寶金銀制品設計師珠寶行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 52 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 針對品牌信息傳播不足問題：針對品牌信息傳播不足問題：2017 年紐約第五大道旗艦店開出第一家藍盒子咖啡，讓蒂芙尼的早餐成為現實；2019 年 4 月日本東京開設第一家蒂芙尼概念店&咖啡店以貓為主題，限時營業 3 年；同年 12月亞洲第二家咖啡館上海開幕；2019 年開始翻新第五大道旗艦店。圖圖 58：蒂芙尼第一家藍盒子咖啡店：

106、蒂芙尼第一家藍盒子咖啡店 圖圖 59：蒂芙尼日本蒂芙尼日本“Cat Street”概念店概念店&咖啡店咖啡店 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 60：上海蒂芙尼咖啡店：上海蒂芙尼咖啡店 圖圖 61：蒂芙尼推出創意家居裝飾系列：蒂芙尼推出創意家居裝飾系列 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 52 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 62：改造前的布局：改造前的布局 圖圖 63：改造后的布局：改造后的布局：VIP/private sales 上移，上移，work shop 下移，男士下移，男士/個性個性/概念

107、單獨設層，時尚珠寶變系概念單獨設層，時尚珠寶變系列珠寶列珠寶 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 針對海外市場：針對海外市場：著重開發大中華區。自中國改革開放后，人均 GDP 開始大幅增長，1993 年僅 2 家中國香港和 1 家中國臺灣門店；2018 年中國內地/中國香港/中國臺灣地區門店數分別達 33/10/7 家，對應亞太地區貢獻約 28%的銷售額，僅次于美洲，其中大中華地區在亞太地區的占行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 52 比接近 60%。在外因影響減弱、公司團隊及戰略重整、中國市場逐步恢復高增的驅動下，蒂芙尼

108、業務重回增長。圖圖 64：亞洲（除日本）個人奢侈品消費規模（單位：亞洲（除日本）個人奢侈品消費規模（單位：十億歐洲）增長最快十億歐洲）增長最快 圖圖 65：蒂芙尼分地區營收中亞太區保持較高增速：蒂芙尼分地區營收中亞太區保持較高增速 數據來源：貝恩，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 總結：總結：蒂芙尼外部面臨潘多拉等時尚珠寶的競爭壓力，內部面臨品牌形象老化、產品創新不足等問題，經過 2015-2016 年的下滑后，蒂芙尼通過強化產品創新和更貼近年輕人的營銷，業績重回增長。3.6.并購并購后時代（后時代（2019-2023）：）：聚焦產品營銷聚焦產品營銷，賦能可期，賦能可期

109、LVMH 收購，蒂芙尼收購，蒂芙尼高管層大換血。高管層大換血。2019 年 11 月 LVMH 宣布收購蒂芙尼，最終雙方以 158 億美元價格完成；交易完成后，蒂芙尼團隊“大換血”，五位頂層高管獲得總計 1 億美元的賠償金，同時 LVMH 向蒂芙尼輸送集團內外部管理人員，強調產品開發營銷和銷售。表表 4：LVMH 派駐蒂芙尼的新管理人員派駐蒂芙尼的新管理人員 人員人員 過往屢歷過往屢歷 新任職新任職 Michel Burk LV 董事長兼首席執行官 蒂芙尼董事長 Anthony Ledru LV 在美國以及該品牌全球商業活動執行副總裁 首席執行官 Alexandre Arnault 此前他曾執

110、掌箱包品牌日默瓦（Rimowa），與運動服裝品牌 Supreme 合作，并大力推廣社交媒體來吸引更年輕的客戶，成為老牌煥新的成功案例 出任蒂芙尼的執行副總裁，負責產品和溝通事務 Nathalie Verdeille 自 2005 年來一直擔任卡地亞珠寶創意總監 Tiffany 珠寶和高級珠寶藝術總監 Andrea Davey 寶潔集團前高管 首席營銷官 Gavin Haig Burberry 前高管 首席商務官，負責 Tiffany 的門店設計和規劃、全球銷售、客戶運營和客戶關系，以及電子商務業務 Ruba Abu-Nimah 露華濃（Revlon）前高級副總裁兼創意總監 負責領導 Tiffa

111、ny 的市場營銷和傳播創意工作，但不參與產品開發 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 LVMH 接手蒂芙尼之后，接手蒂芙尼之后，主要調整聚焦于主要調整聚焦于：711107316225184639005010015020025030020102019其他地區亞洲（除日本）日本美國歐洲-30%-20%-10%0%10%20%30%201420152016201720182019美洲亞太區日本歐洲其他國家行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 52 品牌定位和產品定價上調。品牌定位和產品定價上調。根據官網定價比較，Tiffany 部分

112、系列價格較2020 年上漲 7%-13%，均價在 530 美元以下的銀飾類珠寶產品的占比有所減少。Tiffany 在迪拜展示品牌史上最昂貴的一件珠寶“Worlds Fair Necklace”，是 Tiffany 發源地紐約地標建筑帝國大廈的象征，估計價格將在 2000-3000萬美元之間。延續品牌美國基因，推動品牌年輕化潮流化。延續品牌美國基因，推動品牌年輕化潮流化。珠寶領域，推出首個專為男性設計的訂婚系列，契合全球同性婚姻增加和中性時尚的趨勢；宣布年輕群體喜愛的明星作為全球品牌大使代言；開展“不是你媽媽的蒂芙尼（Not Your Mothers Tiffany）”營銷活動，推廣旗下從 50

113、0 美元到 2600 美元價格段的銀飾系列。同時，開展廣泛的聯名合作，先后與街頭潮流品牌 Supreme 發售合作系列、與芬迪聯名推出限量版包袋、與耐克Nike合作推出的聯名鞋款“Nike x Tiffany&Co.Air Force 1 1837”等，進一步推動零售線上化進一步推動零售線上化。蒂芙尼在被收購前推進線上化進程，2015 年下半年推出“What Makes Love True”和“訂婚戒指顧問”的手機軟件，以中國市場為例，2021 年，蒂芙尼在微信小程序上線精品店。圖圖 66：LVMH 收購后內生增長率有望維持在收購后內生增長率有望維持在 10%左右左右 數據來源：彭博、國泰君安

114、證券研究 總結：總結：LVMH 集團本身具有豐富的奢侈品運營經驗和資源，對蒂芙尼的戰略調整聚焦產品創新和更貼近年輕人的營銷強化。2021 年并表后，2022 年LVMH集團珠寶腕表業務內生增速達12%，未來LVMH有望進一步在渠道、營銷及產品端實現業務的多方賦能，成長潛力值得期待。(30)(20)(10)010203040502006 A(Rep)2007 A(Rep)2008 A(Rep)2009 A(Rep)2010 A(Rep)2011 A(Rep)2012 A(Rep)2013 A(Rep)2014 A(Rep)2015 A(Rep)2016 A(Rep)2017 A(Rep)2018

115、 A(Rep)2019 A(Rep)2020 A(Rep)2021 A(Rep)2022 A(Rep)2023 A(Fwd)2024 A(Fwd)珠寶腕表部門內生增長率（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 52 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 52 4.比較同期企業，成功并非必然比較同期企業，成功并非必然 4.1.復盤蒂芙尼復盤蒂芙尼：品牌和品牌和產品產品力力是是溢價溢價核心核心 品牌力是高奢珠寶高溢價的核心來源，品牌力是高奢珠寶高溢價的核心來源，是形

116、成消費者粘性的關鍵。是形成消費者粘性的關鍵。根據學者專家對品牌的定義，品牌賦予產品獨特的形象、個性和生命，并取決于消費者對產品的認同和接受。奢侈品注重社會分層，而品牌能夠標志特定屬性，彰顯地位和身份；品牌體現制造商的價值觀，有利于消費者從情感和精神層面產生文化認同；品牌為廠商和消費者建立信任關系，品牌為產品品質背書，最好的品牌傳達了質量的保證。圖圖 67：品牌是消費者購買奢侈品最主要的考慮因素品牌是消費者購買奢侈品最主要的考慮因素 數據來源：麥肯錫、國泰君安證券研究 圖圖 68：奢侈品牌的意義從象征逐漸擴展到自我認同和激勵奢侈品牌的意義從象征逐漸擴展到自我認同和激勵 數據來源：貝恩、Altag

117、amma 品牌是奢侈品價值最主要的組成部分，得定價權者得天下。品牌是奢侈品價值最主要的組成部分，得定價權者得天下。品牌成功的衡量標準包括：品牌資產、品牌定價權與品牌增長和盈利的情況。品牌資產（或稱為品牌價值），是提高品牌定價權的重要籌碼，而品牌定價權又是決定品牌增長和盈利的關鍵。奢侈品的價值構成包括原材料、設計、工藝、服務以及品牌附加值。奢侈品的定價首先由成本決定，具體包括原材料成本、設計行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 52 以及制造的人工成本、庫存成本、店鋪租金以及店鋪運營成本，加價倍率主加價倍率主要取決于品牌附加值。要

118、取決于品牌附加值。高奢品牌具備主導客戶的作用，擁有對產業鏈上下游極強的議價權。高奢品牌具備主導客戶的作用，擁有對產業鏈上下游極強的議價權。奢侈品是社會地位的象征，是人們提升自我身份的方法，而價格則是象征意義的外在表現形式；奢侈品是文化和品位的主導，以獨特性彰顯品牌個性，引領社會潮流，占據消費者心智；奢侈品通過數量的紀律性保持消費者追逐品牌的熱情。高奢珠寶作為壁壘最高的消費品，時間和資本是建立壁壘最核心的要素。高奢珠寶作為壁壘最高的消費品，時間和資本是建立壁壘最核心的要素。從品牌價值角度，蒂芙尼以皇室珠寶及特有的品牌故事沉淀品牌文化，具有難以復制性和不可再生性，逐步培育用戶心智和忠誠度；同時使用

119、頂級材質與經典獨到的工藝設計，保證高品質，樹立良好的品牌形象，通過大量資金投入占據消費者心智。從銷售渠道網絡角度，線下零售門店始終是奢侈品銷售的主要渠道，蒂芙尼重視線下門店的客戶服務體驗，樹立高端的品牌調性。從規模效應角度，強大的品牌資本有利于實現品牌內部的品類延伸，高奢珠寶樹立品牌調性，通過入門級銀器、咖啡店及其他聯名產品承接大眾購買力，并保持品牌年輕化。圖圖 69：消費者越來越看重品牌：消費者越來越看重品牌 圖圖 70：年輕消費者相比其他消費者更看重品牌：年輕消費者相比其他消費者更看重品牌 數據來源：戴爾比斯2022 年鉆石行業洞察報告，國泰君安證券研究 數據來源：戴爾比斯2022 年鉆石

120、行業洞察報告，國泰君安證券研究 圖圖 71：蒂芙尼營銷費用（百萬美元）占收入比例呈：蒂芙尼營銷費用（百萬美元）占收入比例呈上升趨勢，但仍處于較低水平上升趨勢，但仍處于較低水平 圖圖 72：潘多拉等年輕品牌需要投入較大營銷資源進：潘多拉等年輕品牌需要投入較大營銷資源進行品牌資源的打造行品牌資源的打造 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公告公告，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%2015201720192021品牌非品牌不知道0%20%40%60%80%100%Gen ZMillennialsGen XBoomers品牌非品牌不知道0%2%4%6%8%10%010

121、0200300400500廣告、營銷、公共和媒體關系（百萬美元）占營收比例（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800銷售及營銷開支占營收比例（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 52 產品上，歷史沉淀的豐富素材打造創作富土。產品上，歷史沉淀的豐富素材打造創作富土。蒂芙尼歷史上積累 130+萬件素材檔案，創造產品系列延伸的沃土，提供設計靈感。如 2023 年 2 月蒂芙尼 Schlumb

122、erger高級珠寶系列新作 Bird on a Pearl 發布；公司幾個著名系列均有從蒂芙尼過去的設計或圖稿中得到靈感。強調設計和開發。強調設計和開發。蒂芙尼設立蒂芙尼學校培養年輕工匠和設計人才，外部不斷引入頗具時尚影響力的設計總監如楚克斯和約翰洛林和頗有藝術天賦的設計師，如三位獨家簽約設計師。2018 年蒂芙尼建立創新工作室，提升開發效率。圖圖 73：營銷方式與時俱進：營銷方式與時俱進 圖圖 74：Schlumberger 系列新作系列新作 Bird on a Pearl 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 表表 5：蒂芙尼著名系列設計來源和過去的積累相關：蒂芙尼著名系列設計來源和過去

123、的積累相關 發布時間發布時間 系列系列 設計靈感設計靈感 象征內涵象征內涵 2009 年 Tiffany Keys 系列 源自蒂芙尼古董珍藏庫中收藏的鑰匙 意喻著每一次用鑰匙開啟的過程都是在翹首迎接新的可能，懸掛胸前，靠近心房，聆聽內心最深處的聲音，分享心思，賦予勇氣，鼓勵向前 2014 年 Tiffany T 系列 一些鉆石款式珠寶的設計靈感來自于 1920年代的蒂芙尼古董珍藏草圖，手稿中展示的鉆石以十分簡潔精致的方式鑲嵌，極具時代風格 為當下的摩登生活和紐約的城市氣質打造的全新符號象征，代表了紐約都市女性，以及她們的自由精神和獨立態度 2017 年 Hardwear 系列 借鑒了 Tiff

124、any 1971 年經典系列中無性別手環的設計加入了圓形元素更現代、更工業、更摩登 表達了摩登無畏的時尚態度，不妥協，不盲從，有質感，有腔調，自信獨一 2023 年 Tiffany Lock 系列 靈感源自蒂芙尼古董珍藏庫中的掛鎖圖案 詮釋牢不可破的親密聯結，傳達愛的真諦 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 6：蒂芙尼知名設計師風格或引領風尚或非常契合時代背景：蒂芙尼知名設計師風格或引領風尚或非常契合時代背景 進入時間進入時間 設計師設計師 風格風格 時代背景時代背景 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 52 1891

125、 年 法納姆 1879 年進入蒂芙尼學校當學生，1891 年成為珠寶設計主管。設計靈感來自大自然中的花草魚蟲，也來自美國伊斯蘭和東方文化 正值維多利亞時代，18611885 年為盛大時期，主題以昆蟲類居多，比如蝴蝶、蜻蜓、蜜蜂等，1885-1901 年為美學時代，主題為浪漫、自然主義復興，比如蝴蝶或玫瑰等元素 1902 年 路易斯康福特蒂芙尼 美國裝飾運動藝術的領軍人物，師從風景畫大師，開創玻璃工坊，創新了多種技法，擅用半寶石和彩色玻璃。靈感源自自然中生機紛繁的圖案花朵、植物、水果和昆蟲以及景色迥異的美國風光 裝飾藝術誕生于 1920 年代的法國。1925 年，在巴黎舉辦的現代工業裝飾藝術國際

126、博覽會成功地將ArtDeco 風格展現在全世界的面前，ArtDeco 也從此聲名遠播，迅速在歐美國家流行起來 1956 年左右 讓斯倫貝格爾 其以濃烈色彩、豐富動感、精妙構造為特色的風格沖破了此前流行的工業幾何風造型，引領了珠寶界的“文藝復興”戰后美國經濟快速發展，享樂主義盛行，珠寶商開始奢靡，鑲嵌了寶石的立體化動物珠寶開始大行其道 1965 年 唐納德克拉弗林 將皮革、硬木等非常規材質引入珠寶設計，用更加靈動活潑的立體造型（許多取材于童話故事里的動物形象），帶來了新時代的美式珠寶 受自然或美洲原住民設計影響的手工珠寶在 1960 年代脫穎而出，木材、羽毛、皮革、繩索和石頭等天然材料被用于生產

127、這些產品 1974 年 艾爾莎 靈感來源于大自然的動植物以及親手摸到的實物，為職業女性設計，追求極簡的設計 撒切爾夫人帶起了職場干練風，美國 70 年代掀起了第二波女權運動，越來越多的女性進入職場 1980 年 帕洛瑪畢加索 靈感來源于古典神話、富于象征意義的符號（涂鴉系列），設計喜歡采用超大尺寸的彩色寶石，極具視覺沖擊力 80 年代正處于嘻哈盛世，街頭文化興起，同時波普藝術熱度不減，強勢著裝風格、夸張大件的彩色首飾流行 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.2.奢侈品公司的橫向比較奢侈品公司的橫向比較 奢侈品因高品牌附加值具備高毛利率。奢侈品因高品牌附加值具備高毛利率?？v觀全球知名的奢侈

128、品品牌，包括LVMH、貴州茅臺、愛馬仕、開云集團等，其毛利率基本都在 60%以上，終端售價與成本的差額即是品牌附加值的體現。圖圖 75：奢侈品因高附加值具備高毛利率奢侈品因高附加值具備高毛利率 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 與一般消費品相比，奢侈品公司需投入大量廣告營銷和公關費用打造品牌與一般消費品相比，奢侈品公司需投入大量廣告營銷和公關費用打造品牌形象，擴大品牌影響力。形象，擴大品牌影響力。通過對比 Tiffany 和國內高檔珠寶品牌周大福和周68.8%92.0%72.3%76.3%68.7%80.4%70.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

129、0%LVMH貴州茅臺愛馬仕開云集團 歷峰集團普拉達博柏利行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 52 生生，我們看到，Tiffany 作為頂級珠寶奢侈品牌，毛利率顯著高于高檔珠寶公司，而凈利率的差距卻相對較小。銷售費用率是奢侈品和高檔品的凈利率差距較小的主要原因。銷售費用率是奢侈品和高檔品的凈利率差距較小的主要原因。我們使用LVMH 的銷售費用率和管理費用率與周大福、周生生比較，LVMH 的銷售費用率接近 40%，而周大福、周生生的銷售費用率僅 15%左右，而 LVMH的管理費用率略高于高檔品。圖圖 76：Tiffany 的毛利率

130、顯著高于高檔珠寶公司的毛利率顯著高于高檔珠寶公司 圖圖 77：Tiffany 的凈利率比高檔珠寶公司略高的凈利率比高檔珠寶公司略高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 78：銷售費用率是奢侈品和高檔品的主要差異銷售費用率是奢侈品和高檔品的主要差異 圖圖 79：LVMH 的管理費用率略高于高檔品的管理費用率略高于高檔品 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 80：Tiffany 的總資產周轉率不如高檔珠寶公司的總資產周轉率不如高檔珠寶公司 圖圖 81：奢侈品公司的奢侈品公司的 ROE 主要靠凈利率驅動主要靠

131、凈利率驅動 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 52 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 產品結構相似的奢侈品公司相比中高檔消費品公司享有估值溢價。產品結構相似的奢侈品公司相比中高檔消費品公司享有估值溢價。歷峰、Tiffany、周大福、周生生均以珠寶和鐘表等硬奢為產品重心，而由于歷峰集團（旗下為卡地亞、梵克雅寶等頂級珠寶鐘表品牌）和 Tiffany 具有更強的品牌力和更高的品牌溢價，過去十年的平均估值水平要明顯高于周大福、周生生的平均估值水平。圖圖 82：歷峰、歷峰、Tiffany 的平

132、均估值水平（的平均估值水平（PE/TTM）高于周大福、周生生的平均估值水平）高于周大福、周生生的平均估值水平 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 聚焦不同品類的奢侈品公司，由于業務構成和市場地位不同，其毛利率、凈聚焦不同品類的奢侈品公司，由于業務構成和市場地位不同，其毛利率、凈利率和資產周轉率表現有會所差異。利率和資產周轉率表現有會所差異。從毛利率看，時裝皮具等軟奢的毛利率和凈利率相比鐘表珠寶等硬奢更高，因此以軟奢為主的開云集團的利潤率水平最高，而以硬奢為主的歷峰集團最低，LVMH集團則居中。同時由于LVMH覆蓋的業務線最廣，其應對經濟周期和行業周期的能力也相對更強，盈利能力相比其

133、他兩家更具穩定性。圖圖 83：LVMH 毛利率處于中游水平毛利率處于中游水平 圖圖 84：LVMH 凈利率波動更小凈利率波動更小 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 52 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 85：LVMH 銷售費用率高于歷峰銷售費用率高于歷峰 圖圖 86：LVMH 管理費用率低于歷峰管理費用率低于歷峰 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 營運能力方面，由于硬奢侈品相對低頻，且單價高，決策期長，庫存周轉相對

134、較慢；同時相比時裝皮具，珠寶鐘表以及酒類的銷售更依賴獨立渠道，整體的運營調整難度更大，響應的及時性不如直營，因此也會降低周轉效率，所以三者之中歷峰集團的總資產周轉率最低。LVMH 的總資產周轉率和開云集團較為接近，也可以看出 LVMH 對渠道的嚴格把控和較強的營運和管理能力。圖圖 87：LVMH 總資產周轉率更高總資產周轉率更高 圖圖 88：LVMH 凈資產收益率表現平穩凈資產收益率表現平穩 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023歷峰開云LVM

135、H0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023歷峰開云LVMH0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023歷峰LVMH0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023歷峰LVMH行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 52 5.股價復盤：估值股價復盤：估值與與業績業績共同共同驅動驅動股價大幅跑贏股價大幅跑贏 蒂芙尼股價彈性遠高于大盤。蒂芙尼股價彈性遠高于大盤。上市以來，公司股價上漲

136、 68.6 倍，標普 500 上漲 12.7 倍。公司營收增長 19.2 倍，利潤增長 21.7 倍；1987 年以來營收復合增速為 9.7%，營業利潤復合增速為 10.2%，整體估值中樞位于 20 x。1993 年公司接手三越百貨日本門店承擔庫存，本年度利潤轉負，導致估值有所上行。1999 年公司收入和營業利潤均實現快速增長，同比增速達 24.9%和59.4%，2000 年分別保持 13.3%和 27.4%的較高增速，股價提前于業績反應，1998 年 10 月底-2000 年 3 月初估值上升，后業績逐漸消化估值回到 20 x。2008-2009 年受經濟危機影響，營收增速分別為-2.7%/

137、-5.3%，利潤增速分別為-29.3%/-17.5%，股價迎來戴維斯雙殺。2019 年 LVMH 宣布收購蒂芙尼，估值報價較其 10 月 25 日的收盤價高出 22%，蒂芙尼股價大漲。圖圖 89：蒂芙尼上市以來的股價（：蒂芙尼上市以來的股價（美元，美元，前復權）及估值前復權）及估值 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000204060801001201401601987/5/51988/5/51989/5/51990/5/51991/5/51992/5/51993/5/51994/5/51995/5/51996/5/51

138、997/5/51998/5/51999/5/52000/5/52001/5/52002/5/52003/5/52004/5/52005/5/52006/5/52007/5/52008/5/52009/5/52010/5/52011/5/52012/5/52013/5/52014/5/52015/5/52016/5/52017/5/52018/5/52019/5/52020/5/5股價（右軸）PE標普500業績高增，股價提前反應業績恢復增長，股價提前發應隨經濟大盤業績大跌，戴維斯雙殺業 績 下 滑，CEO被辭退支付和斯沃琪的仲裁賠償費4.8億美元接手三越百貨庫存，利潤轉負 LVMH 宣布溢價收購

139、 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 52 圖圖 90：蒂芙尼：蒂芙尼股價和業績相關度高（股價單位：美元；營收單位：百萬美元）股價和業績相關度高（股價單位：美元；營收單位：百萬美元）數據來源：彭博、國泰君安證券研究 圖圖 91：蒂芙尼上市以來的營收及增速：蒂芙尼上市以來的營收及增速（百萬美元）（百萬美元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001987198819891990

140、19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019營業收入（百萬）yoy（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 52 圖圖 92：蒂芙尼上市以來的凈利潤及增速：蒂芙尼上市以來的凈利潤及增速 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 蒂芙尼毛利率維持在 55%-60%左右，SG&A 費用率維持在 40%左右，2014年以來有所上行，營業利潤率維持在

141、20%左右，凈利率維持在 10%左右。ROE 維持在 14%-19%左右，2017-2019 年的銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數均值分別為 11.4%/0.8%/1.8。圖圖 93：凈利率較為穩定在：凈利率較為穩定在 10%左右左右 圖圖 94：ROE 維持在維持在 14%-19%左右左右 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公告公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019毛利率S

142、G&A費用率營業利潤率凈利率0510152025權益凈利率(ROE)(%)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 52 三大奢侈品公司集團業務處于成熟成長期，過去十五年整體三大奢侈品公司集團業務處于成熟成長期，過去十五年整體營收及凈利潤營收及凈利潤增速均維持在穩定區間。增速均維持在穩定區間。2005-2020 年期間，LVMH/歷峰集團/開云集團營收平均增速分別為 8.67%/8.93%/-0.55%，對應凈利潤平均增速分別為12.61%/12.40%/10.80%，整體維持在 10%增速上下區間小幅波動。圖圖 95：LVMH、歷

143、峰、開云營收增速穩定、歷峰、開云營收增速穩定 圖圖 96：LVMH、歷峰、開云凈利潤增速穩定、歷峰、開云凈利潤增速穩定 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 頭部奢侈品公司憑借強品牌及高溢價能力，行業進入門檻高，具備很強的競爭壁壘，營收及利潤端平均增速 10%對應 25 倍左右的平均市場估值，享有較強的品牌溢價估值。具體結合不同產品結構的奢侈品公司估值來看，LVMH、歷峰、開云過去 20年的平均估值水平相近，因此我們認為奢侈品公司的估值與產品結構相關性奢侈品公司的估值與產品結構相關性較小，而主要依賴于品牌價值。較小，而主要依賴于品牌價值

144、。圖圖 97：LVMH、歷峰、開云的估值水平（、歷峰、開云的估值水平（PE/TTM）較為接近）較為接近 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%歷峰LVMH開云-100%-50%0%50%100%150%歷峰LVMH開云01020304050602002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歷峰開云LVMH行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

145、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 52 6.風險提示風險提示 金價波動與金價波動與消費力疲軟影響珠寶消費需求。消費力疲軟影響珠寶消費需求。金價波動與居民消費力，疊加珠寶消費非剛性特征及高端定位，可能影響消費需求。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。珠寶行業競爭加劇可能導致品牌之間的價格戰，從而影響品牌形象。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 52 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

146、業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

147、投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公

148、司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

149、形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行

150、業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：