《比亞迪-公司研究系列深度一：Dm~i5.0新紀元啟幕 龍頭格局再優化-240702（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比亞迪-公司研究系列深度一：Dm~i5.0新紀元啟幕 龍頭格局再優化-240702（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 比亞迪（002594.SZ）系列深度一 Dm-i 5.0 新紀元啟幕 龍頭格局再優化 2024 年 07 月 02 日 規?；?、高端化、全球化、智能化，多重成長向上。新能源+出口為乘用車總量的核心增長驅動，20 萬元以下市場降本、規?；癁楹诵母偁巸瀯?，利好行業龍頭；20 萬元以上市場，合資品牌溢價丟失，自主加速攻破。我們看好比亞迪1）規?；汗咀鳛樾袠I龍頭，憑借 Dm-i 5.0 技術+成本優勢夯實國內 20 萬元領先地位，規模效應加強；2）高端化：技術賦能高端，騰勢、仰望、方程豹三箭齊發；3）全球化，出口銷量高增

2、，全球化建廠加速；4）智能化：持續研發投入，加速試點落地。我們看好公司規?；?、全球化、高端化、智能化，多重向上正當時。本篇報告為比亞迪深度報告系列一，重點研究 Dm-i5.0 技術驅動規模。2024 開啟強勁產品周期，強化成本優勢，完善產品矩陣。2023 年公司高端化、出口仍然處于培育期，基盤車型以改款為主。2024 年，公司開啟強產品周期，1）節奏上看：2-3 月起開啟榮耀版煥新，強調成本優勢，更加主動地以價換量，搶奪市場份額；5 月底發布 Dm-i 5.0 新技術換代，強化公司在插混領域技術領先地位；2）產品思路打法上看，公司一方面強化新能源成本優勢，定價更為激進；另一方面王朝海洋優勢車型

3、相互復制，填補空白市場，完善產品矩陣。針對 20 萬元合資轎車市場，秦 PLUS、漢 Dm-i 價格進一步下探，貼近合資燃油競品最低價；秦 L、海豹 06 填補 B 級轎車空白；針對 20 萬元及以下自主 SUV市場，宋 PRO/宋 PLUS Dm-i 價格下探，拉平與主銷 A 級自主 SUV 價差；元UP、宋 L、海獅 07 EV 上市，上攻下探，完善純電 SUV 產品線。Dm-i 5.0 實現技術突破，新紀元啟幕，再度強化格局優化邏輯。5 月 28 日，公司發布 Dm-i 5.0 技術，Dm-i 5.0 擁有 46.06%發動機熱效率，2.9L 百公里虧電油耗,2,100 公里綜合續航，針

4、對消費者核心痛點續航、油耗進行提升，占領消費者心智，強化消費者心目中比亞迪在插混領域的領先地位。我們認為后續Dm-i 5.0 新車型密集推出，有望促進份額提升。2023 年 10 萬元以下/10-15 萬元/15-20萬 元 市 場 空 間 約280/640/400萬 輛，新 能 源 滲 透 率 約46%/25%/41%，新能源滲透率提升+混動市場格局優化，公司今年 400 萬輛銷量確定性提升，同時 Dm-i 5.0 車型加價有望提振單車盈利。公司降本能力強+高端、出口拉動利潤+費用攤銷壓力減小，規模效應+Dm-i 5.0 技術提升品牌，業績確定性加強。投資建議：我們看好公司技術驅動產品力與品

5、牌力持續向上，加速出海成為全球領先新能源車企，規?；?、全球化、高端化、智能化共振，維持盈利預測，預計 2024-2026 年營收為 8,336.0/10,003.3/11,603.8 億元，歸母凈利潤398.1/511.8/636.1 億元，EPS 13.68/17.58/21.85 元，對應 2024 年 7 月 2 日243.97 元/股收盤價，PE 分別為 18/14/11 倍，維持“推薦”評級。風險提示：車市下行風險，新車型銷量、需求不及預期，出海進度不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）602,315 833,60

6、4 1,000,325 1,160,377 增長率（%）42.0 38.4 20.0 16.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）30,041 39,810 51,176 63,610 增長率（%）80.7 32.5 28.6 24.3 每股收益（元）10.32 13.68 17.58 21.85 PE 24 18 14 11 PB 5.1 4.1 3.3 2.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 07 月 02 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：243.97 元 分析師 崔琰 執業證書：S0100523110002 郵箱： 相關研究 1.比亞迪（002594.

7、SZ）系列點評十一：Dm-i 5.0 驅動需求 月銷再創新高-2024/07/02 2.比亞迪（002594.SZ）系列點評十一：銷量持續亮眼 Dmi5.0 促進格局優化-2024/06/03 3.比亞迪（002594.SZ）系列點評十：油耗 2.0 時代開啟 格局優化邏輯再加強-2024/05/30 4.比亞迪（002594.SZ）系列點評九：王朝海洋新車亮劍 出口再創新高-2024/05/04 5.比亞迪（002594.SZ）系列點評八：盈利表現亮眼 高端化全球化加速-2024/04/30 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

8、告 2 目錄 1 引言.3 2 2024 汽車行業：追求確定性 量利潤其他.5 3 復盤：Dm-i 4.0 技術突破 驅動量、利、估值向上.8 4 展望：Dm-i 5.0 技術創新+價格下探 驅動格局優化+份額提升.11 4.1 2023 產品周期小年 插混市場份額下降壓制估值.11 4.2 2024 公司開啟強產品周期 主動搶奪市場份額.13 4.3 第一步：“電比油低”成功打響 榮耀版換新成功提升市場份額.14 4.4 第二步：Dm-i 5.0 實現技術突破 再度強化格局優化邏輯.19 4.5 規模效應加強 公司盈利韌性突顯.25 5 投資建議.30 5.1 盈利預測假設與業務拆分.30

9、5.2 估值分析及投資建議.31 6 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.35 aV8XfVdX8XeZcWbZ6MbP9PpNpPnPtPkPqQoRlOpPoNbRoPpPvPnNqNwMmOnP比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 引言 基于【民生整車研究框架】，我們認為，汽車智能電動變革中，自主車企有望在中國和海外市場實現市占率提升和品牌向上，核心的觀測指標就是車企營收、利潤的擴張，車企營收=車型數量*單車銷量*均價，由車企研發能力、產品力、品牌力綜合決定；車企利潤=車型數量*單車銷量*單車利潤，由車企品牌

10、力、成本控制能力綜合決定。整車估值短期由車企營收、利潤的成長性決定（進一步取決于產品周期、份額提升、利潤向上），進一步取決于產品周期強弱；長期由車企智能化水平決定（軟件收費改變商業模式）。2024 年，總量端，新能源+出海貢獻增量，預計批發、上險銷量小幅增長；結構端，自主崛起加速，出海+智能化為核心主線，也是提振估值的核心變化。圖1：民生汽車整車研究框架 資料來源：民生證券研究院繪制 比亞迪作為國內新能源龍頭，通過前瞻布局電動化技術，并通過規?；?、技術優勢等構筑成本優勢，作為插混領域的絕對龍頭享有估值溢價。2024 年為公司全面發力的一年，重點體現在規模優勢、高端化、全球化、智能化：1）規?；?/p>

11、：Dm-i 5.0 技術開啟油耗 2 時代，規模效應加強。公司通過技術優勢及全產業鏈優勢降低整車成本，主動價格下探搶奪市場份比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 額；2-3 月起開啟榮耀版煥新，成效顯著，5 月底公司發布 Dm-i 5.0 技術及新車秦 L、海豹 06，強化在插混領域的技術領先地位，2024 年 400 萬輛銷量置信度提升；同時伴隨技術提升品牌力、銷量上升、Dm-i 5.0 有望進一步提升規模效應，促進盈利向上；2）高端化：高端化產品大年，銷量、盈利向上。2024 年為比亞迪的高端化產品大年，騰勢跑車、旗艦轎

12、車（預計 2024Q3）、家庭大 SUV（預計 2024Q4），仰望 U7、方程豹 3/8（預計 2024Q3）等重點車型將于 2024Q3-Q4 集中上市，根據 2023 年上險數據，30-35/35-40/40-50/50萬元以上價格帶對應燃油車市場空間約 260 萬輛，利潤空間廣闊。3）全球化：2024 加大海外布局，出海貢獻利潤增量。2024 年，公司出海保持強勁勢頭，2024M1-5 累計出海 17.6 萬輛，同比+176.7%。公司將加大海外市場投入，巴西、烏茲別克、匈牙利、印尼布局工廠，同時加速出口，我們判斷公司出海有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發展，出口銷量高增，同時出海亦有

13、望提振盈利。4）智能化：獲首批智能網聯汽車準入和上路通行試點 智駕加速落地。6 月 4 日，四部門聯合公布 進入智能網聯汽車準入和上路通行試點聯合體基本信息，意在支持 L3 級別自動駕駛汽車的上路通行和量產落地，公司入選成為國內首批智能網聯汽車準入和上路通行試點名單的車企。憑借龐大的銷量基盤，智能化技術的積累及新車型的密集上量，公司有望在下半場智能化競爭中加速前進，保持領先地位。短期看，國內迎來 Dm-i 5.0+高端化產品周期大年，新車提振需求，今年 400萬輛銷量置信度提升；長期看，公司海外建廠布局加速，海內外成長共振。本篇為比亞迪系列深度報告一，將重點研究技術驅動市占率提升及 Dm-i

14、5.0 帶來的新品周期，將詳細分析公司的產品思路及打法，市場競爭格局優化邏輯，以及利潤確定性。比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 2024 汽車行業：追求確定性 量利潤其他 2023 年合資品牌以價換量，2024 年折扣率放大力度與 2023 年相比相對趨緩，合資車品牌溢價減弱，“價格戰”能力有限，預計自主滲透率將加速提升。我們對車企的判斷是量利潤其他因素。2024 年，總量端，新能源+出海持續驅動增長，結構端，呈現以下特點：1）價格競爭持續激烈，自主加速淘汰合資燃油；2）新能源周度上險滲透率突破 50%，行業逐步開始

15、進入出清階段，龍頭車企銷量、利潤確定性加強；3）燃油車盈利下滑，高端、出口對利潤的拉動作用明顯，從 2024Q1 業績表現看，2024Q1 車企凈利潤分化加劇，比亞迪、賽力斯、長城等受益高端、出口，盈利韌性突顯。我們今年對汽車企業的判斷：量利潤其他因素，確定性為第一要義。圖2：乘用車終端折扣率（%）圖3：乘用車周度上險新能源滲透率（%）資料來源：thinkercar，民生證券研究院 資料來源：交強險，民生證券研究院 表1：乘用車企業歸母凈利潤（億元）及同環比增速（%）車企 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q1 同比 2024Q1 環比 比亞迪 41

16、.3 68.2 104.1 86.7 45.7 10.6%-47.3%長城汽車 1.7 11.9 36.3 20.3 32.3 1,752.5%59.3%賽力斯-6.3-7.2-9.5-1.6 2.2 扭虧為盈 扭虧為盈 上汽集團 27.8 43.0 43.2 27.0 27.1-2.5%0.6%廣汽集團 15.4 14.3 15.5-0.8 12.2-20.6%扭虧為盈 特斯拉 25.1 27.0 18.5 79.3 11.3-55.1%-85.8%長安汽車 69.7 6.8 22.3 14.5 11.6-83.4%-19.9%吉利汽車 15.7 44.2 資料來源：各公司公告，民生證券研究

17、院 注：吉利為 2023 半年報、2023 年報數據；特斯拉歸母凈利潤單位為億美元 0%4%8%12%16%20%2020-1月上2020-3月下2020-6月上2020-8月下2020-11月上2021-1月下2021-4月上2021-6月下2021-9月上2021-11月下2022-2月上2022-4月下2022-7月上2022-9月下2022-12月上2023-2月下2023-5月上2023-7月下2023-10月上2023-12月下2024-3月上燃油車新能源車行業0%12%24%36%48%60%1-2 1-4 2-2 2-4 3-2 3-4 4-1 4-3 5-1 5-3 6-1

18、6-3 6-5 7-22021202220232024比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 售價 10-15 萬元市場空間超 600 萬輛，混動車型提升空間大，核心比拼車企成本控制能力。售價 10-15 萬元市場規模約 600 萬輛，占全國乘用車市場銷量份額接近 28%。從需求角度看，該市場為首次購車用戶的主流價格段，主要需求為大空間、長續航，滿足家庭出行需求；從供給角度看，10-15 萬元燃油車主要車型為主流家庭轎車（合資為主、自主較少）、緊湊 SUV（自主為主），在 2023 年新能源乘用車產品供給相對匱乏，主流新能源乘

19、用車產品主要為緊湊型轎車比亞迪秦、小型車比亞迪海豚，故2023年售價10-15萬元的新能源乘用車滲透率僅20.9%，混動車型滲透率僅7.0%。我們認為，10-15萬元價格帶新能源滲透率提升空間大，且由于家庭首購需求混動車型為最佳選擇，該價格段核心比拼的是的成本控制能力，能夠真正實現電比油低的車企有望拉動該價格新能源滲透率提升。圖4：2023 年分價格段新能源滲透率（%）圖5：2024M1-5 分價格段新能源滲透率（%）資料來源：交強險，民生證券研究院 備注：混動包括 PEHV、EREV 資料來源：交強險，民生證券研究院 備注：混動包括 PEHV、EREV 93.3%38.5%13.9%26.1

20、%21.6%40.0%14.3%24.9%10.4%7.0%1.6%23.5%0.0%0.0%7.0%17.6%9.0%15.3%24.0%15.6%18.6%5.6%50.1%11.2%0%20%40%60%80%100%BEV滲透率混動滲透率96.1%39.4%15.5%25.4%27.6%47.2%15.3%21.1%6.8%13.9%3.9%18.2%0.0%9.9%18.9%13.9%10.1%22.7%29.3%16.2%16.6%21.3%87.1%14.0%0%20%40%60%80%100%BEV滲透率混動滲透率表2：2023 年&2024Q1 10-15 萬元乘用車市場熱銷

21、車型 車型 2023 銷量（輛）售價（萬元）能源類型 市占率 車型 2024Q1 銷量（輛）售價（萬元）能源類型 市占率 日產軒逸 362,334 10.86-17.49 燃油 6%日產軒逸 81,843 10.86-17.49 燃油 6%大眾朗逸 NB 317,682 8.00-15.19 燃油 5%大眾朗逸 NB 75,143 8.00-15.19 燃油 5%比亞迪海豚 EV 286,344 9.98-13.98 EV 4%比亞迪秦PLUS Dm-i 73,347 7.98-14.58 PHEV 5%比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

22、證券研究報告 7 2024 年整車行業確定性為第一要義，量利潤其他因素，15 萬元以下新能源市場空間大，格局有望優化。整體看，我們對車企的判斷是量利潤其他因素。售價 10-15 萬元市場空間超 600 萬輛，混動車型提升空間大，在合資車品牌溢價減弱，“價格戰”能力下降情況下，該價格段自主滲透率有望加速提升。比亞迪秦PLUS Dm-i 267,270 7.98-14.58 PHEV 4%比亞迪宋PLUS Dm-i 57,132 12.98-16.98 PHEV 4%比亞迪宋PLUS Dm-i 259,973 12.98-16.98 PHEV 4%比亞迪宋Pro Dm-i 56,097 10.98

23、-15.98 PHEV 4%哈弗 H6 214,339 9.89-14.69 燃油 3%哈弗 H6 51,662 9.89-14.69 燃油 3%長安 CS75 Plus 188,312 11.79-14.99 燃油 3%長安 CS75 Plus 46,518 11.79-14.99 燃油 3%比亞迪宋Pro Dm-i 188,204 10.98-15.98 PHEV 3%吉利星瑞 38,666 9.97-14.57 燃油 3%大眾寶來 160,074 11.29-14.39 燃油 3%比亞迪海豚 EV 38,582 9.98-13.98 EV 3%豐田鋒蘭達 155,651 12.58-18

24、.48 燃油 2%比亞迪秦PLUS EV 34,226 10.98-17.98 EV 2%本田思域 NB 147,738 12.99-18.79 燃油 2%大眾寶來 29,800 11.29-14.39 燃油 2%長安 UNI-V 120,974 10.89-13.99 燃油 2%奇瑞艾瑞澤8 29,787 9.99-14.89 燃油 2%吉利星瑞 120,568 9.97-14.57 燃油 2%長安 UNI-V 29,290 10.89-13.99 燃油 2%吉利博越 L 118,200 11.57-17.07 HEV 2%豐田鋒蘭達 28,842 12.58-18.48 燃油 2%豐田卡羅

25、拉銳放 113,672 12.98-18.48 HEV 2%吉利博越 L 27,231 11.57-17.07 HEV 2%比亞迪秦PLUS EV 110,506 10.98-17.98 EV 2%現代伊蘭特 NB 26,059 9.98-14.98 燃油 2%別克威朗 NB 106,291 12.89-15.89 燃油 2%廣汽埃安 S EV 25,269 13.98-16.99 EV 2%現代伊蘭特 NB 105,714 9.98-14.98 燃油 2%豐田卡羅拉銳放 24,506 12.98-18.48 HEV 2%豐田卡羅拉 101,009 11.68-15.58 燃油 2%奇瑞瑞虎

26、8 PRO 23,954 12.69-16.69 燃油 2%長安 CS55 Plus 95,160 9.29-12.59 燃油 1%本田思域 NB 23,938 12.99-18.79 燃油 2%總計 6,373,024 100%總計 1,483,614 100%CR3 15%CR3 16%CR5 23%CR5 23%CR10 38%CR10 37%CR20 56%CR20 55%資料來源：交強險，民生證券研究院，市占率為該車型在 10-15 萬元乘用車市場市占率 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 3 復盤：Dm-i 4

27、.0 技術突破 驅動量、利、估值向上 Dm-i 4.0 技術歷經多年打磨，完美平衡成本、動力、節油性。Dm-i 超級混動的核心部件包括雙電機的 EHS 超級電混系統，驍云-插混專用高效發動機，Dm-i 超級混動專用功率型刀片電池以及整車控制系統、發動機控制系統、電機控制系統、電池管理系統，核心部件和關鍵技術完全由公司自主研發。與燃油發動機相比，電機驅動效能更高且環保。Dm-i 超級混動以電為主的架構，真正實現了多用電、少用油并且高效用油。市區行駛，有 99%的工況下是用電機進行驅動，駕乘體驗無限接近純電動車，有 81%的工況下發動機處于熄火狀態，完全零油耗；高速行駛，以并聯直驅為主，發動機在高

28、效區間驅動，簡化了能量傳遞環節，實現超高效率和超低油耗。同時，通過對零部件的合理搭配和利用率提高，公司成功地將成本控制在了較低的水平。表3：Dm-i 技術進化歷程 Dm-i 1.0 Dm-i 2.0 Dm-i 3.0 Dm-i 4.0 推出時間 2008 年 2013 年 2018 年 2021-2022 年（2021 Dm-i、2022 Dmp）系統構造 發動機及電機 以節能為導向,1.0 升自吸三缸發動機，包含純電、增程、混動三種模式 2.0 升級版中，升級為2.0T 缸內直噴發動機，仍為純電、增程、混動三種模式 增加了 P0 位置的 BSG 電機。相較于 2.0 極大提高了動力。3.0

29、還出了雙擎四驅（P0+P4）、兩驅（P0+P3）等組合 驍云插混專用的 1.5 升高效發動機做到 43.04%的熱效率,15.5 的超高壓縮比。電機結構升級為 EHS 電混系統 功率 發動機最大功率 50kW，發電機 M1 峰值功率25kW，驅動電機 M2 峰值功率 50kW 發動機最大功率 113kW，兩個電機分別位于 P3、P4位置，兩個電機的峰值功率均為 110kW P4 電機提升為180kW/380Nm，P0 位置的 BSG 電機最大功率25kW。百公里加速提升至4.3 秒 三種不同的峰值功率，分別是 132kW、145kW 和160kW。追求低消耗降低了加速，百公里加速 8s-8.7

30、s 能耗 純電百公里電16kWh/100km，綜合工況油耗 2.7L/100km 從滿電到饋電再到混合動力行駛的平均油耗僅為6L/100km 左右 饋電油耗低至4.3L/100km 超低油耗，饋電油耗低至3.8L/100km 資料來源：比亞迪官網，民生證券研究院 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 Dm-i 4.0 奠定公司混動領域領先優勢，疊加產品周期，帶來銷量、份額、收入、估值多重向上。2021 年 1 月，公司 Dm-i 超級混動正式發布，Dm-i 超級混動搭載超級電混系統，是以電為主的混動技術，具備快、省、靜、順、

31、綠等多重優勢；虧電油耗低至 3.8L/百公里，可油可電綜合續航里程突破 1,200 公里，百公里加速時間比同級別燃油車快 2-3 秒；在提供無限接近純電動車駕駛體驗的同時，更無續航焦慮和充電焦慮。2021 年 3 月，秦、唐、宋 PLUS Dm-i 正式上市，新車型憑借油耗、綜合產品力優勢取得突破，2021 年底公司插混銷量突破月銷40,000 輛，混動市場份額突破 50%，后續隨著更多新車型推出，公司銷量持續提升，帶來收入、利潤提升。圖6：20202023 年公司 BEV、PHEV 銷量（萬輛）及市占率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 規模效應加強，利潤逐步兌現。2022Q2，公司季

32、度銷量突破 30 萬輛，受益Dm-i 4.0 車型銷量提升、規模效應增強，2022Q2 公司實現單車利潤 0.70 萬元，環比+0.46 萬元。2023 年，公司銷量進一步向上，2023Q3 單季度單車利潤突破1 萬元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202

33、110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305BEV（萬輛；LHS）PHEV（含EREV）（萬輛；LHS）BEV市占率（%；RHS）PHEV（含EREV）市占率（%；RHS）比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表4：公司分季度銷量及財務數據 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3

34、 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 分季度銷量（萬輛）10.3 14.0 20.4 28.4 29.0 35.3 53.7 68.2 54.8 70.0 82.2 同比 69.6%47.2%91.2%84.0%182.0%153.3%163.8%140.1%89.1%98.1%53.0%環比-33.5%35.8%45.9%39.5%2.0%22.0%52.0%27.0%-19.7%27.8%17.4%總營收（億元）409.9 498.9 543.1 709.5 668.3 837.8 1,170.8 1,563.7 1,201.7 1,399.5 1,621.5 同比 1

35、08.3%22.2%22.0%37.6%63.0%67.9%115.6%120.4%79.8%67.0%38.5%環比-20.5%21.7%8.8%30.6%-5.8%25.4%39.7%33.6%-23.1%16.5%15.9%汽車+電池（億元）211.0 252.5 329.0 478.3 458.9 610.2 896.2 1,203.4 938.0 1,101.5 1,261.9 YoY 89.9%40.3%34.9%59.6%117.5%141.6%172.4%151.6%104.4%80.5%40.8%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q

36、2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 毛利率（%）12.6%12.9%13.3%13.1%12.4%14.4%19.0%19.0%17.9%18.7%22.1%YoY（pct）(5.1)(7.6)(9.0)(3.5)(0.2)1.5 5.6 5.9 5.5 4.3 3.2 汽車+電池（%）18.4%18.4%17.3%16.5%15.6%17.8%22.8%22.8%20.7%21.6%25.7%YoY（pct）(3.3)(11.2)(9.5)(4.9)(2.8)(0.6)5.5 6.4 5.2 3.8 2.9 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

37、21Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 歸母凈利潤（億元）2.4 9.4 12.7 6.0 8.1 27.9 57.2 73.1 41.3 68.2 104.1 YoY 109.7%-39.6%-27.5%-26.7%240.9%197.8%350.1%1114.5%411.1%144.9%82.2%環比-71.1%294.9%35.7%-52.6%34.2%244.9%105.1%27.9%-43.5%65.2%52.6%汽車+電池（億元）-2.9 3.9 9.3 5.0 6.9 24.9 53.2 69.0 38.3 61

38、.3 94.1 YoY 7.8%8.7%76.9%439.0%334.3%543.3%470.7%1276.9%455.1%146.3%76.9%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 凈利潤率（%）0.6%1.9%2.3%0.8%1.2%3.3%4.9%4.7%3.4%4.9%6.4%YoY（pct）0.0 (1.9)(1.6)(0.7)0.6 1.5 2.5 3.8 2.2 1.5 1.5 汽車+電池（%）-1.4%1.5%2.8%1.0%1.5%4.1%5.9%5.7%4.1

39、%5.6%7.5%YoY（pct）1.5 (0.4)0.7 0.7 2.9 2.5 3.1 4.7 2.6 1.5 1.5 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3*單車 ASP（萬元）20.53 18.10 16.16 16.83 15.84 17.27 16.68 17.64 17.12 15.73 15.35 YoY 12.0%-4.7%-29.4%-13.3%-22.9%-4.6%3.3%4.8%8.1%-8.9%-8.0%*單車凈利潤（萬元）-0.29 0.28 0.46

40、0.18 0.24 0.70 0.99 1.01 0.70 0.88 1.14 YoY 45.6%-26.2%-7.5%193.0%183.1%154.0%116.3%473.6%193.6%24.3%15.6%資料來源：wind，民生證券研究院 Dm-i 4.0 技術帶動公司估值、市占率、收入、利潤提升。公司憑借 Dm-i 4.0技術在油耗、成本、經濟性方面的領先優勢，打造多款熱銷車型，2022 年下半年期間多次月度混動市場份額曾超 60%，銷量持續提升，進一步帶來收入、利潤提升，規模效應加強，利潤逐步兌現。比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

41、聲明 證券研究報告 11 4 展望：Dm-i 5.0 技術創新+價格下探 驅動格局優化+份額提升 4.1 2023 產品周期小年 插混市場份額下降壓制估值 2023 年受產品周期偏弱影響公司股價承壓，2024 年公司產品周期、出海、高端化趨勢向上，增強。2023 年，公司產品端以老車型改款為主，新產品較少，王朝海洋網的重點新車僅海鷗、海豹 Dm-i，而高端化、出口仍在品牌假設、渠道鋪設的培育期，雖然增速較快但整體增量有限。故 2023 年公司估值重點影響因素為價格戰、秦 PLUS 官降至 8.98 萬元以及對 2024 年銷量、利潤增速的擔憂。但2024 年實為公司的產品周期大年，公司通過 D

42、m-i 5.0、e 4.0 平臺等新技術，定價方面采取以價換量、電比油低的策略，并通過榮耀版改款、5.0 換代等兩波強周期進一步豐富產品矩陣，更加激進地搶奪 20 萬元以下市場份額，銷量及盈利確定性加強。2023 年高端、出口均處于培育期，基盤改款為主，整體產品周期不強。2023年，公司基盤（王朝海洋）2023 年以年度改款車型為主，除海鷗、海豹 Dm-i 及年末上市的宋 L 外其他基本為冠軍版改款，且指導價設定留有一定降價空間；高端化方面，公司 2023 年仍處于品牌建設階段，騰勢 D9 延續熱銷，騰勢 N7、N8嘗試沖擊高端市場表現尚佳；出口方面，2023 年為公司加速出口的元年，2023

43、Q3/Q4 出口迎來快速增長。故我們認為，2023 年公司整體處于培育新增量，維護老基盤的一年，產品周期偏弱。表5：公司 2023 年新車型 車企 車型 上市時間 類型 能源類型 級別 車型 價格（萬元）比亞迪 e2 2023/4/6 全新 BEV A 轎車 10.28-10.98 比亞迪 海鷗 2023/4/26 全新 BEV A0 轎車 7.38-8.98 比亞迪 騰勢 N7 2023/7/3 全新 BEV B SUV 30.18-37.98 比亞迪 海豹 Dm-i 2023/9/6 全新 PHEV B 轎車 16.68-23.68 比亞迪 仰望 U8 2023/9/20 全新 PHEV

44、D SUV 109.8 比亞迪 豹 5 2023/11/9 全新 PHEV B SUV 28.98-35.28 比亞迪 宋 L 2023/12/15 全新 BEV B SUV 18.98-24.98 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖7：公司 2023 年分季度出口銷量（輛）資料來源：公司公告，民生證券研究院 2023 年，公司插混市場份額下降壓制估值。公司曾經受益于 Dm-i 4.0 上市引領的電動化紅利并享受作為插混龍頭的高估值溢價，2023 年受高端車理想、華為等混動車上量及

45、中低端混動產品豐富，公司在混動市場份額有所下降，從 2023年初的 60%下降至年末的 37%，在新能源市場的份額從年初的 41%下降至年末的 29%，一定程度壓制估值。2023 年，由于燃油車的總量萎縮，公司在整體乘用車市場份額基本穩定在 10%左右。圖8：公司在各個市場的市場份額（%）圖9：公司純電、插混月度銷量（輛）資料來源：交強險，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2,598 3,297 16,854 33,167 38,722 35,561 71,231 97,245 97,899 022,00044,00066,00088,000110,0002022Q12022

46、Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q10%15%30%45%60%75%全部新能源BEVPHEV050,000100,000150,000200,000250,0002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12BEVPHEV比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 4.2

47、2024 公司開啟強產品周期 主動搶奪市場份額 2024 年公司開啟強產品周期，“電比油低”加速搶占合資燃油銷量基盤。時間節奏上，2024 年公司有 2 波強產品周期，2-3 月榮耀版煥新及 5 月底開啟的Dm-i 5.0 新技術換代。與 2023 年冠軍版推出的被動維持市場份額不同，2024 年公司充分利用全產業鏈降本優勢，更加主動地以價換量，搶奪市場份額。榮耀版煥新已經證明了公司成本的優勢，2 月下旬降價后公司進店量、訂單迅速回暖，乘用車市場份額從 2 月上半月的 10%提升到 3 月第二周的 17%。2024Q1、2024 年5 月，公司在 20 萬元以下市場份額 15.4%、23.7%

48、；在 20 萬元以下混動市場份額 57.6%、64.4%。5 月底公司 Dm-i 5.0 新車型上市，開啟油耗 2.0 時代，強化插混基盤領先地位。產品思路/打法上，公司一方面強調插混車型省油的優勢，同時定位“電比油低”，強化成本優勢；另一方面王朝海洋優勢車型相互復制，提升轎車、SUV 車型在各個價格帶的緊湊度，填補空白市場空隙，進一步完善產品矩陣。表6：公司 2024 年 SUV 新產品矩陣 車型 全新/改款 能源類型 級別 類型 軸距（mm）價格（萬元）上市時間 元 UP 全新 BEV A0 SUV 2,620 9.68-11.98 2024/3/26 宋 PRO Dm-i 改款 PHEV

49、 A SUV 2,712 10.98-13.98 2024/3/1 元 PLUS 榮耀版 改款 BEV A SUV 2,720 11.98-14.78 2024/3/4 宋 PLUS Dm-i 改款 PHEV A SUV 2,765 12.98-16.98 2024/2/29 宋 PLUS EV 改款 BEV A SUV 2,765 14.98-18.98 2024/2/29 唐 Dm-i 改款 PHEV B SUV 2,820 17.98-21.98 2024/2/28 護衛艦 07 改款 PHEV B SUV 2,820 17.98-25.98 2024/3/18 宋 L 全新 BEV B

50、 SUV 2,930 18.98-24.98 2023/12/15 騰勢 N7 改款 BEV C SUV 2,940 23.98-32.98 2024/4/1 海獅 07 EV 全新 BEV B SUV 2,975 18.98-23.98 2024/5/10 仰望 U8 新增車款 PHEV D SUV 3,050 109.8 2024/4/25 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 表7：公司 2024 年轎車新產品矩陣 車型 全新/改款 能源類型 級別 類型 軸距（mm）價格（萬元）上市時間 海鷗榮耀版 改款 BEV A0 轎車 2,500 6.98-8.58 2024/3/6 比亞迪 e2

51、改款 BEV A 轎車 2,610 8.98-9.68 2024/3/13 海豚 改款 BEV A0 轎車 2,700 9.98-12.98 2024/2/23 秦 PLUS Dm-i 改款 PHEV A 轎車 2,718 7.98-12.58 2024/2/19 秦 PLUS EV 改款 BEV A 轎車 2,718 10.98-13.98 2024/2/19 驅逐艦 05 改款 PHEV A 轎車 2,718 7.98-12.88 2024/2/19 比亞迪秦 L Dm-i 全新 PHEV A 轎車 2,790 9.98-13.98 2024/5/28 海豹 06 Dm-i 全新 PHEV

52、 A 轎車 2,790 9.98-13.98 2024/5/28 海豹 Dm-i 改款 PHEV B 轎車 2,900 14.98-21.98 2024/2/29 仰望 U9 新車 BEV-轎跑 2,900 168 2024/2/25 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 漢 Dm-i 改款 PHEV B 轎車 2,920 16.98-25.98 2024/2/28 漢 EV 改款 BEV B 轎車 2,920 17.98-24.98 2024/2/28 海豹 改款 BEV B 轎車 2,920 17.98-24.98 2

53、024/3/25 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 4.3 第一步：“電比油低”成功打響 榮耀版換新成功提升市場份額 針對合資轎車市場：成本取勝，充分縮小價格差，份額提升效果顯著。售價10-20 萬元轎車以合資轎車為主，自主轎車較少，故公司在該價格段主要競品為合資轎車。2023年整體合資燃油車價格大幅下探，2023H2 公司插混轎車多次降價，但由于與合資燃油車仍有價格差異（如秦 PLUS 與軒逸稅后價相差約 1 萬元，漢Dm-i 次低配版本價格仍高于凱美瑞、帕薩特等），仍無法充分完成對合資燃油的替代。2024 年 2 月，公司主動出擊，將秦最低配價格下探至 7.98 萬元，觸達軒逸最低價格，

54、搶奪 A 級市場份額；漢、海豹終端價格下探，主攻 15-20 萬元 B 級合資轎車。由于秦、漢與燃油競品相比在油耗、智能化等產品力方面存在明顯優勢，價格下探后銷量刺激效果顯著。圖10：秦產品價格與核心競品對比 圖11：漢 Dm-i 產品價格與核心競品對比 資料來源：thinkercar，民生證券研究院 備注：左圖為車型售價，單位元 資料來源：thinkercar，民生證券研究院 備注：左圖為車型售價，單位元 70,00085,000100,000115,000130,000145,0001月上2月上3月上4月上5月上6月上7月上8月上9月上10月上11月上12月上1月上2月上3月上4月上5月上

55、2023 TP2024 TP秦PLUS Dmi軒逸速騰朗逸150,000168,000186,000204,000222,000240,0001月上2月上3月上4月上5月上6月上7月上8月上9月上10月上11月上12月上1月上2月上3月上4月上5月上2023 TP2024 TP漢 Dmi邁騰帕薩特凱美瑞比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖12：秦 PLUS Dm-i、驅逐艦 05Dm-i 產品價格與核心競品對比 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 圖13：漢 Dm-i 產品價格與核心競品對比 資料來源：汽車之家，民生證

56、券研究院 秦、漢降價對銷量拉動左右顯著，A 級轎車低端市場相對更易攻破，加速搶奪份額。秦 PLUS、驅逐艦降價后成功觸達軒逸最低價格帶，降價之后秦 PLUS+驅逐艦 05 成功搶奪 A 轎市場份額；2024 年 1/2/3/4/5 月秦 PLUS+驅逐艦 05 在 A級轎車的份額分別是 6%/12%/16%/16%/17%；軒逸、速騰、朗逸等車型加總份比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 額分別 25%/20%/17%/19%/21%；中高端市場相對刺激效果有限。2024 年 2 月 28 日，漢、海豹進行榮耀版換新，20

57、24 年 1/2/3/4/5 月漢+海豹在 B 級轎車的份額分別 4%/3%/7%/7%/6%，實現大幅提升，2024 年 1/2/3/4/5 月帕薩特、凱美瑞、邁騰加等車型總份額分別22%/19%/15%/17%/16%，有一定下降，但 3 月帕薩特改款又刺激銷量小幅回升。圖14：秦 PLUS、驅逐艦 05 Dm-i 與競品銷量表現 圖15：漢 Dm-i、海豹 Dm-i 與核心競品銷量表現 資料來源：交強險，民生證券研究院 資料來源：交強險，民生證券研究院 針對自主 SUV 市場：宋 PRO/PLUS 價格進一步下探，直面競爭；元 UP、宋 L、海獅純電新車彌補市場空缺。公司核心插混車型 S

58、UV 以宋 PRO/PLUS Dm-i 雙車為主，降價前所處價格帶分別為 12-14 萬元、15-17 萬元，該價格主要競品為自主 SUV，為進一步搶奪市場份額，宋 PRO Dm-i、宋 PLUS Dm-i 榮耀版改款價格降低至 10.98、13.98 萬元，直面 10-15 萬元激烈的市場競爭；同時與核心自主 SUV 競品相比，宋 Dm-i 系列油耗具備明顯優勢，后續有望憑借價格優勢擴大在 10-15 萬元 SUV 市場的份額。此外，針對 SUV 市場，公司推出元 UP、宋 L、海獅等純電新車，填補之前該市場的車型空缺，豐富產品矩陣。-14,000 28,000 42,000 56,000

59、70,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05秦PLUS DM驅逐艦05 DM軒逸速騰朗逸-7,000 14,000 21,000 28,000 35,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05漢 DM比亞迪海豹 DM邁騰帕薩特凱美瑞比亞迪(0025

60、94)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖16：售價 10-15 萬元車型占比（%）資料來源：交強險，民生證券研究院 圖17：宋 PLUS Dm-i、宋 Pro Dm-i 與核心競品價格及參數對比 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 降價效果：價格優勢拉大，份額提升效果顯著。公司推出榮耀版改款后，以價換量效果顯著，2024Q1、2024 年 5 月，公司在 20 萬元以下市場份額 15.4%、23.7%；在 20 萬元以下混動市場份額 57.6%、64.4%；在 20 萬元以下純電市場份額達 36.7%、39.1%。同時，整體市場份額也進一

61、步提升，公司在乘用車市場的份額由降價前的 10.7%提升至 16.5%，在新能源乘用車市場的份額由降價前的28.5%提升至 34.5%，在混動乘用車市場的份額由降價前的 34.3%提升至 44.8%，在純電乘用車市場的份額由降價前的 24.2%提升至 28.7%，降價效果顯著。0%20%40%60%80%100%自主SUV自主轎車合資SUV合資轎車MPV車企長城參數/車型宋Plus Dmi宋Pro Dmi銀河L7星越L博越LCS75 Plus深藍S7哈弗H6終端折后價（萬元）12.98-18.9810.98-13.9810.87-16.5712.22-17.0210.07-15.029.29-

62、13.4913.49-20.297.09-11.98長寬高（mm）4705*1890*16804738*1860*17104700*1905*16854605*1878*16434670*1900*17054710*1865*17104750*1930*16254653*1886*1730軸距（mm）27652712278527002777271029002738饋電油耗（L/100km）5.3（WLTC）5.3（WLTC）5.237.96.36.965.67.13電池快充時間（小時）-0.5-0.5-百公里加速（km/h）-8.3-6.8-7.7-比亞迪吉利長安比亞迪(002594)/汽車

63、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖18：2024 年部分車型榮耀版上市后周度銷量變化（單位：輛）資料來源：交強險，民生證券研究院 圖19：乘用車周度上險份額（%）資料來源：交強險，民生證券研究院 0%4%8%12%16%20%1.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.4-3.103.18-3.243.25-3.314.1-4.74.8-4.144.15-4.214.22-4.284.29-5.55.6-5.125.13-

64、5.195.20-5.265.27-6.026.03-6.096.10-6.166.17-6.23比亞迪一汽大眾吉利汽車長安汽車上汽通用五菱上汽大眾特斯拉奇瑞汽車理想汽車比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖20：公司各個價格帶市場份額（%）圖21：公司各個價格帶新能源市場份額（%）資料來源：交強險，民生證券研究院 資料來源：交強險，民生證券研究院 圖22：公司各個市場份額（%）資料來源：交強險，民生證券研究院 4.4 第二步：Dm-i 5.0 實現技術突破 再度強化格局優化邏輯 Dm-i 5.0 實現油耗、續航突破，強

65、化插混技術領先性。2024 年 5 月 28 日，公司舉辦 Dm-i 5.0 技術暨秦 L Dm-i、海豹 06 Dm-i 上市發布會，發布插混新技術。Dm-i 5.0 技術擁有全球最高 46.06%發動機熱效率，全球最低 2.9L 百公里虧電油耗，全球最長 2,100 公里綜合續航，秦 L、海豹 06 實測油耗平均值為 2.26L、2.11L，實測續航超過 2,500km，抓住消費者最核心痛點油耗、續航，0%8%16%24%32%40%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1120

66、23-122024-012024-022024-032024-042024-0510萬以下10-15萬15-20萬20萬以下20-3030以上0%20%40%60%80%100%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-0510萬以下10-15萬15-20萬20萬以下20-3030以上0%15%30%45%60%75%全部新能源BEVPHEV 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

67、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 再次強化插混技術領先性。圖23：Dm-i 5.0 開創油耗 2.0 時代 圖24：滿油滿電綜合續航媒體實測結果 資料來源：騰訊新聞，民生證券研究院 資料來源：騰訊新聞，民生證券研究院 Dm-i 5.0 專注硬件系統細節優化，聚沙成塔，提升系統效率提升。Dm-i 5.0技術以電為主的動力架構、全溫域整車熱管理架構、智電融合電子電氣架構，在 Dm-i 4.0 的基礎上進行了進一步升級。1）發動機效率提升：EHS 電混系統綜合工況效率提升 5pct 達 92%，發動機單次啟停降耗 16%，綜合效率提升 0.85%；2）電池能量密度提升：電池采用第二代直

68、冷系統，均溫性提升 45%，能耗節省 34%，采用全新第二代電池脈沖自加熱技術，升溫速度提升 60%，刀片電池能量密度提升 15.9%，領先市面可比產品。3）結構布局更緊湊：與 Dm-i 4.0 相比，Dm-i 5.0 系統在布局上更緊湊，總體積變??；同時離合器軸和中間軸上的齒輪縮小，既節省了空間，也使得 P1 電機和 P3 電機可以解鎖更高轉速，實現了工況效率從 87.6%提升至 92%，功率密度從 65kW/L 提升至 75kW/L。表8：Dm-i 5.0 與競品參數對比 類別 比亞迪 吉利 長安 上汽 代表車型 秦 L Dm-i 銀河 L6 2024 款 啟源 A05 真香版 五菱星光共

69、創版 售價（萬元）9.98-13.98 10.38-11.58 7.89-10.99 7.98-10.98 WLTC 饋電油耗（L/100KM）2.9（NEDC）4.55 4.58-4.60 3.98-4.09 綜合續航里程（km）2,100（NEDC）1,320-1,370（WLTC）1,225-1,300（CLTC）1,100（NEDC）資料來源：汽車之家，民生證券研究院 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖25：Dm-I 5.0 系統緊湊度高于 Dm4.0 系統 資料來源：騰訊新聞，民生證券研究院 Dm-i 5.

70、0 系統通過軟件、芯片控制提升，促進能耗優化，控制精準度提升，優化駕駛性能。1）智能溫控管理提高系統效率：公司通過自研 VCU、MCU、ECU 等軟硬件，在 Dm-i 5.0 系統中創新引入全溫域整車熱管理，實現電池、機艙、座艙三個封閉空間的熱管理，統一協調管理。實現高溫環境下節能 10%，低溫能耗最高節約8%，電池的溫控相關能耗降低了 34%；通過智能控制，實現了空調制冷每百公里節能0.13L，制熱每百公里節能 0.07L。另外全溫域整車熱管理除了節能，另一個好處應該是提升了整車在極熱極寒天氣下的適應能力。2）電控系統集中控制提升控制系統精準性，減少能耗損失：Dm-i 5.0 系統用一顆 M

71、CU 芯片，集成了整車控制器和兩個電機控制器三個系統的控制，既將芯片算力提升了 46%，通訊速度提升了 10 倍，同時響應時間縮短為 1/10，使得能量控制更精準，開起來更順溜，更節能。比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖26：公司 Dm-i5.0 技術架構 資料來源：騰訊新聞，民生證券研究院 Dm-i 5.0 新車型后續打法靈活，新車提價有望提振單車盈利。我們認為，Dm-i 5.0 在能耗、續航方面再次取得重大突破，有望強化公司在插混領域技術領先地位，格局優化邏輯加強，且秦 L、海豹 06 定價 9.98-13.98

72、 萬元，作為定位秦 PLUS 漢 Dm-i 之間的 B 級轎車，定價較為激進。后續伴隨 5.0 新車型進一步上市，公司有望進一步搶奪合資燃油車市場份額，實現銷量向上。2023 年，10 萬元以下/10-15 萬元/15-20 萬元市場空間約 280/640/400 萬輛，新能源滲透率約 46%/25%/41%，新能源滲透率提升+混動市場格局優化，公司銷量有望繼續高增，同時，Dm-i 5.0 車型有望提振單車盈利。2024H2，公司將發布 e 4.0 純電新平臺，有望進一步加強純電市場競爭優勢。格局優化邏輯加強，售價 20 萬元以下市場份額繼續提升，公司 2024 年乘用車總銷量有望達 396

73、萬輛。榮耀版+Dm-i 5.0 有望驅動需求向上，2024 年 5 月公司在 20 萬元以下新能源市場份額達 49%，后續伴隨 Dm-i 5.0 車型進一步上市，份額有望進一步提升；預計 2024 年公司 20 萬元以下車型銷量約為 320 萬輛，乘用車總銷量有望達 396 萬輛，同比+32%。表9：公司乘用車銷量預測 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 預計中期，公司國內穩態銷量有望達 500 萬輛左右。根據 Marklines，參照大眾巔峰銷量，燃油車時代大眾集團在中國巔峰期份額為 20%左右，巔峰銷量約410 萬輛

74、（2018 年）。中期看，預計后續國內乘用車銷量 2,000+萬輛，新能源滲透率 80%，公司份額 30+%，銷量有望達 500+萬輛。2024Q1 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 2024E 中國乘用車上險銷量（萬輛）463.2 500.0 531.9 650.5 2,145.5 中國新能源乘用車上險滲透率（%）38%45%47%49%45%中國新能源乘用車上險銷量（萬輛）175.9 225.0 251.5 316.0 968.3 中國新能源 20 萬元以下車型占比（%）62%66%65%63%64%中國 20 萬元以下新能源上險銷量（萬輛）108.2 148.5 162.4

75、 197.5 616.6 比亞迪在 20 萬元以下新能源的市場份額（%）（假設）45%55%55%51%52%比亞迪國內 20 萬元以下車型銷量（萬輛）48.1 81.7 89.3 100.3 319.5 比亞迪王朝海洋系列 20 萬以上車型（萬輛）0.7 2.0 2.5 3.0 8.1 出口銷量（萬輛）9.8 11.8 12.5 13.0 47.1 高端車型銷量（萬輛）3.9 4.6 5.7 7.7 21.8 騰勢 2.4 3.5 4.0 5.2 15.1 仰望 0.4 0.3 0.3 0.3 1.2 方程豹 1.1 0.8 1.4 2.2 5.5 比亞迪總銷量（萬輛）62.4 100.0

76、110.0 124.0 396.4 同比增速（%）14%43%34%32%32%資料來源：交強險，民生證券研究院測算 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖27：中國分車企銷量份額（%）資料來源：marklines，民生證券研究院 圖28：中國分品牌銷量份額（%）資料來源：marklines，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023大眾集團通用集團吉利

77、控股集團本田集團雷諾-日產聯盟豐田集團現代-起亞集團長城汽車長安汽車集團上汽集團北汽集團廣汽集團奇瑞集團戴姆勒集團比亞迪寶馬集團東風汽車福特集團其他CR3CR5CR100%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023大眾本田豐田日產別克寶駿長安吉利現代哈弗雪佛蘭奧迪帝豪廣汽梅賽德斯-奔馳比亞迪五菱寶馬榮威奇瑞福特其他CR3CR5CR10比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4.

78、5 規模效應加強 公司盈利韌性突顯 4.5.1 降本優勢突出 一季報表現亮眼 2024Q1 業績表現超預期，體現公司強勁的降本能力。2024Q1 公司單車 ASP 14.13 萬元，環比-0.96 萬元（受終端折扣放大，榮耀版指導價下降影響）；但汽車+電池毛利率 28.1%，同比-4.9pct，環比+3.0pct，毛利表現超出預期。一方面，公司毛利提升受出口、高端車型拉動（2024Q1出口銷量9.8萬輛，同比+153.0%，環比+0.7%；騰勢、仰望、方程豹分別 23,945、3,522、11,063 輛，環比-11,327、+1,521、+5,351 輛）；另一方面，根據我們測算，2024Q

79、1 單車成本 10.16 萬元，環比-1.14 萬元，其中電池降本約貢獻 935 元，其他 1 萬元以上降本來自于公司的成本控制及全產業鏈降本，展現了極強的成本降低能力。表10：公司分季度銷量及毛利指標 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 分季度銷量（萬輛）29 35.3 53.7 68.2 54.8 70 82.2 94.3 62.6 同比 182.00%153.30%163.80%140.10%89.10%98.10%53.00%38.20%14.30%環比 2.00%22.00%52.00%27.0

80、0%-19.70%27.80%17.40%14.70%-33.60%總營收（億元）668.3 837.8 1,170.80 1,563.70 1,201.70 1,399.50 1,621.50 1,800.40 1,249.40 同比 63.00%67.90%115.60%120.40%79.80%67.00%38.50%15.10%4.00%環比-5.80%25.40%39.70%33.60%-23.10%16.50%15.90%11.00%-30.60%汽車+電池（億元）458.9 610.2 896.2 1,203.40 938 1,101.50 1,261.90 1,422.30 8

81、84.6 YoY 117.50%141.60%172.40%151.60%104.40%80.50%40.80%18.20%-5.70%營業成本（億元）585.4 717.3 948.8 1,266.70 987.1 1,137.50 1,262.80 1,418.30 976 YoY 63.40%65.10%101.60%105.50%68.60%58.60%33.10%12.00%-1.10%汽車+電池（億元）387.5 501.5 692.1 928.7 743.6 863.2 938 1,065.50 636.3 YoY 125.00%143.50%154.40%132.50%91.9

82、0%72.10%35.50%14.70%-14.40%毛利率（%）12.40%14.40%19.00%19.00%17.90%18.70%22.10%21.20%21.90%YoY（pct）-0.2 1.5 5.6 5.9 5.5 4.3 3.2 2.2 4 汽車+電池（%）15.60%17.80%22.80%22.80%20.70%21.60%25.70%25.10%28.10%YoY（pct）-2.8-0.6 5.5 6.4 5.2 3.8 2.9 2.3 7.3 *單車 ASP（萬元）15.84 17.27 16.68 17.64 17.12 15.73 15.35 15.09 14.1

83、3 YoY-22.90%-4.60%3.30%4.80%8.10%-8.90%-8.00%-14.50%-17.50%*單車成本（萬元）13.37 14.19 12.89 13.62 13.57 12.33 11.41 11.30 10.16 YoY-20.20%-3.80%-3.60%-3.20%1.50%-13.10%-11.40%-17.00%-25.10%單車盈利指標 *單車毛利（元）24,649 30,757 37,985 40,287 35,474 34,027 39,395 37,848 39,654 單車毛利環比變化（元）-3,086 6,107 7,228 2,302-4,8

84、13-1,447 5,368-1,547 1,807 單車毛利同比變化（萬元）-13,117-2,627 10,017 12,551 10,825 3,271 1,410-2,439 4,180 資料來源：iFind，民生證券研究院測算 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4.5.2 出海+高端化大年 貢獻增量利潤 新車型+新地區拓展，2024 出口有望拉動增量利潤。出口方面，公司 5 月出海銷量達 3.7 萬輛，同比+267.5%，環比-8.6%，2024M1-5 累計出海 17.6 萬輛，同比+176.7%，持續高增

85、態勢。2024 年，公司將加大海外市場投入，巴西、烏茲別克、匈牙利、印尼布局工廠，同時加速出口（海鷗等車型貢獻新增量），我們判斷公司出海有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發展，2024 年出口銷量有望達 47萬輛，同比+103.5%，出海亦有望提振盈利。圖29：公司乘用車出口銷量（輛）資料來源：中汽協，民生證券研究院 高端產品大年，2024 年高端化貢獻增量利潤。2024 年為公司的高端化產品大年，騰勢跑車、旗艦轎車（預計 Q3）、家庭大 SUV（預計 Q4），仰望 U7（預計Q3）、方程豹 3/8（預計 Q3）等重點車型將于 Q3-Q4 集中上市。根據 2023 年上險數據，30-35/35-

86、40/40-50/50 萬元以上價格帶對應燃油車市場空間約 260 萬輛，空間廣闊。我們看好騰勢、方程豹、仰望銷量、盈利雙重向上。2024 年騰勢、仰望、方程豹各自銷量有望達 15.1/1.16/5.5 萬輛，整體高端化銷量預計 21.8 萬輛。010,00020,00030,00040,00050,000中汽協口徑出口銷量比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.5.3 前期研發費用化率高+后續規模效應加強 有利于業績釋放 研發費用化率高，有利于后續釋放業績。2023 年公司研發投入金額為 399.2 億元，同比+97.

87、4%，其中研發資本化率僅為 0.9%，低于以往年度，如按照資本化率 10%計算對應費用減少約 40 億元。高水平的研發支出費用化率，短期內對公司 2023 年的業績增長有一定的抑制作用，但長期來看減少了后續攤銷對利潤的負面貢獻，利于公司后續利潤端釋放業績。規模效應加強，研發費用率有望下降，業績彈性大。2023 年公司研發投入占收入比重約為 6.6%，2023Q4/2024Q1 研發費用率約 8.1%、8.5%，伴隨后續新車上量規模效應加強，單車研發費用有望下降。表11：公司高端車型產品周期 車型 上市時間 動力 級別 類型 價格（萬元）軸距（mm）主要亮點 主要競品 騰勢旗艦轎車 24Q3 E

88、V C 轎車 35+行政級豪華轎車 奔馳 e 級 騰勢 Z9 24Q3 EV/PHEV C 轎車 30-40 高轎跑車 帕拉梅拉 騰勢大 SUV（6座）24Q4（年底）PHEV C SUV 40 約 3050 軸距預計超 3m 理想 L9、L8 仰望 U7 24Q3 100 豹 3 24Q3 EV B SUV 25 約 2900 偏向城市的越野SUV 坦克 300 豹 8 24Q3 PHEV C SUV 35-40 約 3200 硬派越野 SUV 坦克 500 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 表12：公司高端乘用車銷量預測 2024Q1 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 20

89、23 2024E 國內高端新能源乘用車銷量（輛）38,530 45,600 56,650 76,800 134,927 217,580 騰勢（輛）23,945 35,000 40,000 52,000 127,840 150,945 仰望（輛）3,522 2,600 2,650 2,800 2,001 11,572 方程豹（輛）11,063 8,000 14,000 22,000 5,086 55,063 資料來源：交強險，民生證券研究院預測 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖30：公司研發投入金額及費用化研發占比（

90、億元，%）圖31：公司營業收入及研發投入占營收比重（億元，%）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 4.5.4 折舊及時計提 有利于未來業績釋放 折舊及時計提，有利于未來業績釋放。2023 年 3 月份公司發布公告，會計估計發生變更，考慮到新能源車技術迭代速度較快，部分機械設備壽命已低于原有折舊年限，統一將動力電池長期資產折舊/攤銷年限變更為 3 年，機器設備折舊年限區間為由 5-12 年變更為 3-12 年，固定資產折舊率從 2022 年的 7-9%，提升至 2023 年的 12-13%；且從新增固定資產來看，固定資產凈值增加額遠低于固定資產原值增加額，

91、很大部分新增固定資產都于當期計提折舊，未來折舊負擔較小，有利于未來利潤釋放。圖32：公司固定資產原值、凈值增加額及新增折舊（億元）圖33：公司固定資產折舊率（%）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 資本開支收窄，在建工程下降，預計后續折攤成本有望減輕。公司2021、2022、2023 年資本開支金額 373、975、1,221 億元，2023 年是資本開支高峰期，2023H20%25%50%75%100%125%010020030040050020192020202120222023公司研發投入金額（億元）費用化研發占比（%）1,277 1,566 2,

92、161 4,241 6,023 7%5%5%5%7%0%2%3%5%6%8%-1,400 2,800 4,200 5,600 7,00020192020202120222023營業收入（億元人民幣）研發投入占收入比重（%）82140675628682185356136184648762049249801503004506007502021H22022H12022H22023H12023H2新增固定資產（億元）新增折舊（億元）固定資產-凈值增加額（億元）3%9%7%12%13%0%3%6%9%12%15%2021H22022H12022H22023H12023H2固定資產折舊率比亞迪(00259

93、4)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 起已逐步收窄，預計后續大幅擴產需求減少。且從在建工程金額來看，公司 2021、2022、2023 年末在建工程金額 142、373、304 億元，呈現下降趨勢，預計后續折攤成本有望減輕。圖34：公司各期資本開支金額（億元）圖35：公司各個期末在建工程（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 降本能力強+高端、出口拉動利潤+費用攤銷壓力減小，公司業績確定性較強。我們認為 2024 年公司業績確定性較強，1）公司的全產業鏈降本能力及成本控制能力已經在 2024Q1

94、報表端有所體現，價格戰預計影響有限，且后續 Dm-i 5.0 上市后單車利潤有望回升；2）2024 年為公司高端化、出口的大年，高端車型對業績支撐性強；3）2023 年公司報表質量高，研發費用、折舊攤銷成本已在前期通過費用大幅計提；后續伴隨規模效應加強和資本開支收窄，費用端壓力有望減小。01402804205607002021H12021H22022H12022H22023H12023H201002003004005002021H12021H22022H12022H22023H12023H2比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

95、30 5 投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 汽車業務：主要為乘用車銷售，2023 年收入 6,023 億元、毛利率 20.21%。乘用車國內基盤市場份額穩固，高端化車型加速推出，海外銷量快速增長，同時，高端車型上量、規模效應加強，后續盈利能力有望提升。我們預計汽車業務 2024-2026 年收入為 6,967/8,460/9,907 億元，同比增速為 38.4%/20.0%/16.0%。手機部件及組裝業務：主要包含消費電子及新型智能產品（無人機、智能家居、游戲硬件）產品組裝，2023 年收入 1,186 億元、毛利率約 8.78%，后續消費電子方面，公司將持續深化與大客戶的戰略合作，提

96、升在海外大客戶核心產品的份額，并開拓新品類的結構件；新型智能產品業務方面，公司將積極完善 AI 服務器及其他高增長賽道的布局，無人機、智能家居、游戲硬件等業務板塊持續穩健發展。我們預計汽車業務 2024-2026 年收入為 1,366/1,550/1,718 億元，同比增速為15.2%/13.5%/10.8%。其他主營業務：該部分業務收入規模較小，2023 年收入 2.9 億元，毛利率17.15%，預計后續依然維持該收入體量。我們其他主營業務 2024-2026 年收入為 3.0/3.2/3.3 億元，同比增速為 5.3%/6.7%/1.6%。表13：公司分業務盈利預測 2022A 2023A

97、 2024E 2025E 2026E 總收入（億元）4,241 6,023 8,336 10,003 11,604 收入增速（%）96.20%42.04%38.40%20.00%16.00%毛利率(%)17.04%20.21%19.32%19.00%19.00%汽車 收入（億元）3,247 4,835 6,967 8,450 9,883 收入增速（%）188.64%48.90%44.11%21.28%16.96%毛利率(%)20.39%23.02%21.38%20.87%20.77%手機部件及組裝等 收入（億元）988 1,186 1,366 1,550 1,718 收入增速（%）14.30%

98、20.00%15.20%13.50%10.80%毛利率(%)6.06%8.78%8.80%8.82%8.85%其他主營業務 收入（億元）5.5 2.9 3.0 3.2 3.3 收入增速（%）-23.80%-48.56%5.26%6.67%1.56%毛利率(%)11.96%17.15%16.50%16.50%16.00%資料來源：交強險，民生證券研究院預測 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 5.2 估值分析及投資建議 5.2.1 估值分析 公司為自主新能源乘用車龍頭，我們選取同為自主乘用車企業的長安汽車、理想汽車、吉利汽

99、車、長城汽車，與公司估值進行對比分析。2024-2026 年可比公司 PE 估值均值為 17/11/9 倍，我們預計比亞迪 2024-2026年EPS分別為13.68、17.58、21.85元/股，當前股價對應PE分別為18/14/11倍，高于可比公司均值。我們認為公司作為自主新能源龍頭，新能源份額領先，憑借 Dm-i 5.0 技術+成本優勢夯實國內 20 萬元領先地位，規模效應加強，利潤確定性強；且公司且正迎高端、出口機遇，技術賦能高端，騰勢、仰望、方程豹三箭齊發；出口銷量高增，全球化建廠加速，應享有估值溢價。表14：可比公司估值對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2

100、024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000625.SZ 長安汽車 13.63 0.81 1.06 1.36 17 13 10 2015.HK 理想汽車 73.8 4.01 7.54 9.85 18 10 7 0175.HK 吉利汽車 8.48 0.74 1.15 1.49 11 7 6 601633.SH 長城汽車 24.72 1.27 1.59 1.7 19 16 15 可比公司均值 -17 11 9 002594.SZ 比亞迪 243.97 13.68 17.58 21.85 18 14 11 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測；注：可比公司數據為民生

101、證券研究院預測，股價時間為 2024 年 7 月 2 日 5.2.2 投資建議 2024 開啟強勁產品周期，強化成本優勢，完善產品矩陣。2023 年公司高端化、出口仍然處于培育期，基盤車型以改款為主，新車僅海鷗、海豹 Dm-i 及年末上市的宋 L，整體產品周期不強。2024 年，公司開啟強產品周期，1）節奏上看：2-3 月起開啟榮耀版煥新，強調成本優勢，更加主動地以價換量，搶奪市場份額；5 月底發布 Dm-i 5.0 新技術換代，強化公司在插混領域技術領先地位；2）產品思路打法上看，公司一方面強化新能源成本優勢，定價更為激進；另一方面王朝海洋優勢車型相互復制，填補空白市場空隙，進一步完善產品矩

102、陣。如針對 20 萬元合資轎車市場，一方面秦 PLUS、漢 Dm-i 價格進一步下探，貼近合資燃油競品最低價；一方面，秦 L、海豹 06 填補 B 級轎車空白；針對 20 萬元及以下自主 SUV市場，一方面宋 PRO/宋 PLUS Dm-i 價格下探，拉平與主銷 A 級自主 SUV 價差；一方面元 UP、宋 L、海獅 07 EV 上市，上攻下探，完善純電 SUV 產品線。降本能力強+高端、出口拉動利潤+費用攤銷壓力減小，公司業績確定性較強。比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 我們認為 2024 年公司業績確定性較強，原因

103、包括 1）降本：2024Q1 公司單車成本 10.16 萬元，環比-1.14 萬元，在產品結構升級的情況下實現了單車成本環比下降，充分體現出公司的全產業鏈降本能力及成本控制能力，價格戰預計影響有限，且后續 Dm-i 5.0 上市后單車利潤有望回升；2）高端、出口拉動盈利：2024 年為公司高端化、出口的大年，整體高端、出口銷量預計分別 21.8、47 萬輛，預計拉動盈利；3）規模效應加強，費用端壓力有望減輕：2023 年公司報表質量高，研發費用、折舊攤銷成本已在前期通過費用大幅計提；后續伴隨規模效應加強和資本開支收窄，費用端壓力有望減小。油耗 2.0 時代開啟，格局優化邏輯再加強。我們看好公司

104、技術驅動產品力與品牌力持續向上，加速出海成為全球領先新能源車企，規?；?、全球化、高端化、智能化共振，維持盈利預測，預計 2024-2026 年營收為,336.0/10,003.3/11,603.8億元，歸母凈利潤 398.1/511.8/636.1 億元，EPS 13.68/17.58/21.85 元，對應2024 年 7 月 2 日 243.97 元/股收盤價，PE 分別為 18/14/11 倍，維持“推薦”評級。比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 6 風險提示 1）車市下行風險：汽車行業存在周期性，經濟持續下行可能導

105、致汽車市場消費疲軟，同時汽車行業的競爭預計將更加激烈，帶來風險；2）新車型銷量、需求不及預期：消費者的需求隨著時間和市場環境的變化而不斷變化。如果公司未能準確預測消費者需求的變化，或者未能及時調整產品策略以滿足市場需求，可能導致新車型銷量不及預期，帶來風險；3）原材料波動超預期風險：汽車行業特別是電動車領域，面臨宏觀經濟波動、原材料價格波動等風險，導致新能源車企盈利困難，帶來風險；4）出海進度不及預期：出口存在關稅、海運費波動風險，可能會增加公司汽車在海外市場的成本，從而影響其競爭力。此外，隨著全球貿易形勢的變化，部分國家可能對中國汽車出臺反傾銷、反補貼政策，導致出海進度不及預期。比亞迪(00

106、2594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 602,315 833,604 1,000,325 1,160,377 成長能力（%）營業成本 480,558 672,552 810,264 939,906 營業收入增長率 42.04 38.40 20.00 16.00 營業稅金及附加 10,350 14,171 17,006 19,726 EBIT 增長率 63.52 43.60

107、24.23 23.33 銷售費用 25,211 33,344 36,012 41,774 凈利潤增長率 80.72 32.52 28.55 24.30 管理費用 13,462 17,506 21,007 24,368 盈利能力（%）研發費用 39,575 49,183 57,019 60,340 毛利率 20.21 19.32 19.00 19.00 EBIT 34,588 49,669 61,706 76,100 凈利潤率 4.99 4.78 5.12 5.48 財務費用-1,475-774-1,802-2,775 總資產收益率 ROA 4.42 4.42 4.79 5.12 資產減值損失-

108、2,188-3,570-3,109-3,636 凈資產收益率 ROE 21.64 23.17 23.80 23.70 投資收益 1,635 1,667 2,001 2,321 償債能力 營業利潤 38,103 48,540 62,399 77,559 流動比率 0.67 0.65 0.75 0.83 營業外收支-834 0 0 0 速動比率 0.42 0.38 0.49 0.57 利潤總額 37,269 48,540 62,399 77,559 現金比率 0.24 0.23 0.35 0.44 所得稅 5,925 6,941 8,923 11,091 資產負債率（%）77.86 79.42 7

109、8.40 76.90 凈利潤 31,344 41,599 53,476 66,468 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 30,041 39,810 51,176 63,610 應收賬款周轉天數 37.49 33.00 30.25 26.62 EBITDA 78,141 102,503 127,462 151,304 存貨周轉天數 66.59 71.75 70.03 70.61 總資產周轉率 1.03 1.06 1.02 1.00 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 109,094 146,591 268,519 382,226 每股收益 10

110、.32 13.68 17.58 21.85 應收賬款及票據 61,866 72,352 79,575 81,251 每股凈資產 47.68 59.01 73.86 92.19 預付款項 2,215 7,307 7,114 8,906 每股經營現金流 58.30 65.02 71.64 74.41 存貨 87,677 128,643 152,357 178,181 每股股利 3.10 2.74 3.52 4.37 其他流動資產 41,269 58,922 60,229 73,060 估值分析 流動資產合計 302,121 413,815 567,794 723,623 PE 24 18 14 1

111、1 長期股權投資 17,647 19,314 21,315 23,636 PB 5.1 4.1 3.3 2.6 固定資產 230,904 339,344 354,898 373,958 EV/EBITDA 7.71 5.88 4.73 3.98 無形資產 37,236 40,455 40,942 41,400 股息收益率（%）1.27 1.12 1.44 1.79 非流動資產合計 377,426 486,163 500,642 518,915 資產合計 679,548 899,978 1,068,436 1,242,538 短期借款 18,323 25,323 26,323 27,323 現金

112、流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 198,483 276,798 333,870 387,137 凈利潤 31,344 41,599 53,476 66,468 其他流動負債 236,860 334,116 397,488 460,091 折舊和攤銷 43,553 52,834 65,756 75,203 流動負債合計 453,667 636,237 757,681 874,551 營運資金變動 92,770 88,960 82,928 68,196 長期借款 11,975 13,996 15,496 16,496 經營活動現金流 169,725

113、189,293 208,541 216,617 其他長期負債 63,444 64,516 64,516 64,516 資本開支-121,623-159,156-76,451-89,373 非流動負債合計 75,419 78,512 80,012 81,012 投資-16,089 5,304-1,400-1,900 負債合計 529,086 714,749 837,693 955,562 投資活動現金流-125,664-152,706-77,851-91,273 股本 2,911 2,911 2,911 2,911 股權募資 98-398 0 0 少數股東權益 11,652 13,441 15,

114、740 18,598 債務募資 18,073 9,550 2,540 2,030 股東權益合計 150,462 185,230 230,743 286,976 籌資活動現金流 12,817 910-8,762-11,636 負債和股東權益合計 679,548 899,978 1,068,436 1,242,538 現金凈流量 57,329 37,497 121,927 113,707 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：民生汽車整車研究框架.3 圖 2：乘用車終端

115、折扣率（%）.5 圖 3：乘用車周度上險新能源滲透率（%）.5 圖 4：2023 年分價格段新能源滲透率（%）.6 圖 5：2024M1-5 分價格段新能源滲透率（%）.6 圖 6：20202023 年公司 BEV、PHEV 銷量（萬輛）及市占率（%）.9 圖 7：公司 2023 年分季度出口銷量（輛）.12 圖 8：公司在各個市場的市場份額（%）.12 圖 9：公司純電、插混月度銷量（輛）.12 圖 10：秦產品價格與核心競品對比.14 圖 11：漢 Dm-i 產品價格與核心競品對比.14 圖 12：秦 PLUS Dm-i、驅逐艦 05Dm-i 產品價格與核心競品對比.15 圖 13：漢 D

116、m-i 產品價格與核心競品對比.15 圖 14：秦 PLUS、驅逐艦 05 Dm-i 與競品銷量表現.16 圖 15：漢 Dm-i、海豹 Dm-i 與核心競品銷量表現.16 圖 16：售價 10-15 萬元車型占比（%）.17 圖 17：宋 PLUS Dm-i、宋 Pro Dm-i 與核心競品價格及參數對比.17 圖 18：2024 年部分車型榮耀版上市后周度銷量變化（單位：輛）.18 圖 19：乘用車周度上險份額（%）.18 圖 20：公司各個價格帶市場份額（%）.19 圖 21：公司各個價格帶新能源市場份額（%）.19 圖 22：公司各個市場份額（%）.19 圖 23：Dm-i 5.0 開

117、創油耗 2.0 時代.20 圖 24：滿油滿電綜合續航媒體實測結果.20 圖 25：Dm-I 5.0 系統緊湊度高于 Dm4.0 系統.21 圖 26：公司 Dm-i5.0 技術架構.22 圖 27：中國分車企銷量份額（%）.24 圖 28：中國分品牌銷量份額（%）.24 圖 29：公司乘用車出口銷量（輛）.26 圖 30：公司研發投入金額及費用化研發占比（億元，%）.28 圖 31：公司營業收入及研發投入占營收比重（億元，%）.28 圖 32：公司固定資產原值、凈值增加額及新增折舊（億元）.28 圖 33：公司固定資產折舊率（%）.28 圖 34：公司各期資本開支金額（億元）.29 圖 35

118、：公司各個期末在建工程（億元）.29 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：乘用車企業歸母凈利潤（億元）及同環比增速（%）.5 表 2：2023 年&2024Q1 10-15 萬元乘用車市場熱銷車型.6 表 3：Dm-i 技術進化歷程.8 表 4：公司分季度銷量及財務數據.10 表 5：公司 2023 年新車型.11 表 6：公司 2024 年 SUV 新產品矩陣.13 表 7：公司 2024 年轎車新產品矩陣.13 表 8：Dm-i 5.0 與競品參數對比.20 表 9：公司乘用車銷量預測.22 表 10：公司分季度銷量及毛利指標.25 表 11：公司高端車型產品周期.27 比亞迪(00

119、2594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表 12：公司高端乘用車銷量預測.27 表 13：公司分業務盈利預測.30 表 14：可比公司估值對比.31 公司財務報表數據預測匯總.34 比亞迪(002594)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點

120、，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以

121、上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但

122、本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此

123、發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026