【研報】醫藥生物行業：從維亞生物看研發產業鏈早期公司商業模式“服務延伸+投資孵化”藥篩公司突破CXO天花板-20200804[16頁].pdf

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1、 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 醫藥生物行業醫藥生物行業 報告日期：2020 年 8 月 4 日 “服務延伸“服務延伸+ +投資孵化”投資孵化” ，藥篩公司突破藥篩公司突破 CXOCXO 天花板天花板 從維亞生物看研發產業鏈早期公司商業模式 行 業 公 司 研 究 醫 藥 生 物 行 業 ：邱冠華 執業證書編號：S1230520010003 ：021-80105900 ：qiuguanhua table_invest 行業行業評級評級 醫藥生物 看好 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 1政策助力行業景氣度 競

2、爭風險。 rQrOnNrOpQmOvNpQmQsNoN9PcMaQsQoOtRpPfQpPyQlOqQqN7NoOzQMYmOoNNZmMsR table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 藥篩藥篩 CRO 商業模式可拓展，突破行業天花板商業模式可拓展，突破行業天花板 . 4 2. 維亞生物：孵化導流的藥篩平臺，服務鏈拓展提升天花板維亞生物：孵化導流的藥篩平臺，服務鏈拓展提升天花板 . 5 2.1. 四大核心技術平臺全球領先，帶來穩定現金流 . 6 2.2. “優質服務+專家團隊”強化投資回報率 . 8 3. 維亞生

3、物空間：服務鏈延伸維亞生物空間：服務鏈延伸+投資孵化進入利潤兌現共振期投資孵化進入利潤兌現共振期 . 9 3.1. CMO 業務布局加速，2021-22 年逐步貢獻明顯業績彈性 . 9 3.2. EFS：股權投資規?；醅F，業務估值有望超過 100 億 . 10 4. 投資建議投資建議 . 13 5. 風險提示風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：CRO 公司的商業模式拓展路徑 . 4 圖 2：早期藥物發現 CRO 業務以及 3 家本土 CRO 公司對應業務拆分 . 5 圖 3：維亞生物主要業務 . 6 圖 4：20162019 年維亞生物營業收入 . 6 圖 5：20162019 年

4、 CFS 累計客戶數及新老客戶收入占比 . 6 圖 6：公司基于結構生物學所展開的服務 . 7 圖 7：四大藥物發現服務平臺 . 7 圖 8：維亞生物及行業平均人均創收（萬元） . 8 圖 9：維亞生物及行業平均人均創利（萬元） . 8 圖 10：截至 2019 年末公司孵化項目領域布局 . 8 圖 11：20162019 年 EFS 按服務模式分類的收入（億元）. 8 圖 12：維亞生物未來發展戰略 . 9 圖 13：維亞生物 CMO 布局節奏 . 10 圖 14：EFS 模式每年股權投資項目數以及預期新增數 . 11 圖 15：截至 2019 年末公司孵化項目性質布局 . 11 圖 16：

5、基于孵化的藥物發現投資時間表與價值增長 . 11 圖 17：藥物研發隨階段推進的成功率 . 12 表 1：EFS 退出案例情況 . 10 表 2：EFS 2020-2029 投資收益及市值估算 . 13 副表 1：孵化企業列表 . 14 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 近年來，CRO 行業上市公司愈漸豐富，公司估值接連新高，尤其是研發產業鏈早期 公司，其技術平臺與背后的商業模式令人關注?？傮w，我們認為這個領域具有“小公司、 大空間”特點的細分領域。這些研發產業鏈早期的公司，技術屬性決定商業模式的可延 伸性，從其現有的商業路徑放

6、眼未來仍有望具有較大的成長空間。本篇報告我們將主要本篇報告我們將主要 分析早期藥物篩選分析早期藥物篩選 CRO 維亞生物維亞生物 “服務“服務+資本”雙輪驅動商業模式，在強勢領域穩資本”雙輪驅動商業模式，在強勢領域穩 定現金流的同時，利用孵化投資帶來高額收益，實現公司收入和利潤快速增長。定現金流的同時，利用孵化投資帶來高額收益，實現公司收入和利潤快速增長。 1. 藥篩藥篩 CRO 商業模式可拓展，商業模式可拓展，突破行業天花板突破行業天花板 得益于早期藥物篩選平臺的高價值， 藥物篩選得益于早期藥物篩選平臺的高價值， 藥物篩選 CRO 在享受技術平臺帶來的收益同時，在享受技術平臺帶來的收益同時，

7、 還在不斷的拓展商業模式。還在不斷的拓展商業模式。如成都先導、維亞生物都在通過高溢價服務變現的同時，開 拓了產品變現或股權投資新模式。 目前早期藥物篩選 CRO 公司主要服務于創新藥 Biotech 和部分大型 MNC 公司， 公司通過向下延伸外包服務鏈可以實現現有訂單的有效導流爭取 更多收益，也可以自身轉型創新藥 Biotech 將后續創新藥管線通過 license out 或者共同開 發的模式進行變現，也可以借助自身對藥物篩選的專業能力和充分了解，在早期進行股 權投資成為 Biotech 公司孵化器。這些商業模式的拓展，均展現了研發產業鏈早期公司擁 有核心技術平臺所帶來的業務可拓展性，我們

8、認為這也是這個細分領域不斷出現“小公 司，大空間”公司的原因，為估值提升提供了更多的想象空間。 圖圖 1：CRO 公司的商業模式拓展路徑公司的商業模式拓展路徑 資料來源：浙商證券研究所 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：早期藥物發現早期藥物發現 CRO 業務以及業務以及 3 家本土家本土 CRO 公司對應業務拆分公司對應業務拆分 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2. 維亞生物：孵化導流的藥篩平臺，服務鏈拓展提升天花板維亞生物：孵化導流的藥篩平臺，服務鏈拓展提升天花板 維亞生物成立于 2008 年，于 2019 年

9、5 月 9 日在港交所上市。主要為全球生物科技 及制藥客戶提供基于結構的藥物發現服務，主要涵蓋靶標蛋白的表達與結構研究、藥物 篩選、先導化合物優化及確定臨床候選化合物。公司擁有全球領先的基于結構的藥物發 現平臺（SBDD、FBDD、膜蛋白靶向藥物發現平臺、ASMS） ，并將服務換現金(CFS)業 務與服務換股權(EFS)業務相結合，截至 2019 年公司累計為包括全球十大制藥公司（按 2019 年收益計） 中的 9 家， 以及名列 Fierce Biotech 15 全球最具增長潛力生物科技公司的 29 家公司等逾 438 家生物科技及制藥客戶提供藥物發現服務，已向客戶累計交付超過 13,70

10、0 個蛋白結構和獨立藥物靶標超過 1,200 個；已孵化企業數 46 家，平均持股 23%， 投資收益率超 200%。已成功實現在賺取短期藥物發現服務費用實現穩定現金流入的同時， 又能實現長期藥物孵化投資帶來的高額收益。 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：維亞生物主要業務維亞生物主要業務 資料來源：浙商證券研究所 2.1. 四大核心技術平臺全球領先，帶來穩定現金流四大核心技術平臺全球領先，帶來穩定現金流 公司擁有全球領先的藥物篩選四大核心技術平臺，在外包服務板塊具有極高的市占公司擁有全球領先的藥物篩選四大核心技術平臺，

11、在外包服務板塊具有極高的市占 率及技術壁壘。率及技術壁壘。公司的核心技術包括 SBDD 平臺、FBDD 平臺、ASMS 篩選平臺及靶向 膜蛋白藥物發現平臺。2016-2019 年公司收入分別為 0.96、1.48、2.10 及 3.23 億人民幣， 其中 CFS 業務在 4 年期間收入分別為 0.81，1.21，1.55 及 2.45 億元，占公司的總收入的 84.42%，81.73%，73.64%及 76.01%。公司的技術壁壘優勢帶來較高的客戶粘性，客戶留 存率自 2017 年始終保持在 80%以上，同時新增客戶數量持續增加，客戶結構不斷優化。 2019 年在手訂單 3.49 億，同比增幅

12、 92%，顯示出了極強的業績增長潛力。 結構生物學精確度及成功率高，成本低，既是現有結構生物學精確度及成功率高，成本低，既是現有藥物篩選方法的替代，也是有效藥物篩選方法的替代，也是有效 的補充。的補充。據 J.Med.Chem 雜志統計了 2016-2017 兩年間發表的 66 中化合物的發現策略， 發現主要為以下 6 種：已知活性化合物（43%） 、高通量篩選（29%） 、基于結構的藥物設 計（SBDD） （14%） 、定向篩選（8%） 、基于分子片段的藥物設計（FBDD） （5%）及 DNA 編碼化合物庫技術（DEL） （1%） ，SBDD 及 FBDD 正在成為鑒定新型苗頭化合物的關鍵

13、技術，逐漸成為藥物研發中的主流方法。 圖圖 4：20162019 年維亞生物營業收入年維亞生物營業收入 圖圖 5：20162019 年年 CFS 累計客戶數及新老客戶收入占比累計客戶數及新老客戶收入占比 資料來源：公司 2019 年報及招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司 2019 年報及招股書，浙商證券研究所 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：公司基于結構生物學所展開的服務公司基于結構生物學所展開的服務 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司在藥物靶蛋白結構研究中占據全球市場領先地位。公司在藥物靶蛋白結構研究中

14、占據全球市場領先地位。由于波束是結構生物學研究 的主要方法，且上海光源是全球制藥工業用戶可以使用的四個第三代同步加速器中心 （SSRF、APS、Diamond 及 ALS）之一。公司 2016 至 2018 年使用光源時間占上海光源 工業光束時間 67%，但隨著公司業務訂單的不斷增加，上海光源僅占公司使用的全球 6 大光源的 20-30%，這顯示了公司在全國以至全球結構生物學研究的領軍地位。 公司不斷豐富現有的技術平臺，筑牢“技術護城河” 。公司不斷豐富現有的技術平臺，筑牢“技術護城河” 。新的技術平臺 ASMS 親和質譜 技術，于 2018 年推出，得到了客戶廣泛的好評。除上述全球領先的技術

15、平臺，維亞生物 同時擁有藥物化學研究、體外藥理學、抗體生成、與分子克隆平臺幫助客戶從找到靶標 再進行優化。公司還擁有共計 23 項中美專利，可以進一步為客戶的藥物發現項目提供更 加全面的優質服務。此外，新技術平臺正在不斷開發建設，包括冷凍電鏡、氫氘交換質 譜、計算化學平臺建設等，不斷強化在結構生物領域的領先地位。我們認為，公司在外我們認為，公司在外 包服務領域的具有較強的市場基礎和一定的技術壁壘，能夠長期提供穩定的現金流入。包服務領域的具有較強的市場基礎和一定的技術壁壘，能夠長期提供穩定的現金流入。 圖圖 7：四大藥物發現服務平臺四大藥物發現服務平臺 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 CR

16、O 行業向來是勞動密集型行業，人均創收及創利能力體現了企業的盈利效率。行業向來是勞動密集型行業，人均創收及創利能力體現了企業的盈利效率。對 比 CRO 行業平均人均創收、創利情況我們發現，維亞生物得益于 EFS 貢獻的利潤使得人 均創利于 2019 年達到 36 萬元，遠高于行業平均水平。我們認為，隨著后期股權投資項 目數量持續增長，人均創利能力有望迎來新的突破。 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：維亞生物及行業平均人均創收（萬元）維亞生物及行業平均人均創收（萬元） 圖圖 9：維亞生物及行業平均人均創利（萬元）維亞生物

17、及行業平均人均創利（萬元） 資料來源：公司年報及招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司年報及招股書，浙商證券研究所 2.2. “優質優質服務服務+專家團隊”強化投資回報率專家團隊”強化投資回報率 公司在藥物研發外包服務的基礎上延伸了商業模式，將公司在藥物研發外包服務的基礎上延伸了商業模式，將 CFS 模式（現金服務）拓展模式（現金服務）拓展 到了到了 EFS 模式（服務換股權） ，從而分享生物科技初創公司發展中模式（服務換股權） ，從而分享生物科技初創公司發展中 IP 增值帶來的收益。增值帶來的收益。 維亞生物分別按照全職當量（FTE） 、項目收費（FFS）和服務換股權（SFE）三種收費方 式

18、對孵化公司提供藥物篩選服務。其中 SFE 模式隨著近年來孵化項目逐漸成熟，股權全 部退出或部分退出收益額及收益占比逐年增加，2016-2019 年，分別收入 200 萬、1662 萬、2040 萬、4366 萬人民幣。截至 2019 年，公司已孵化企業數 46 家，平均持股 23%。 其中 6 個孵化項目部分或全部退出，投資回報率由 179%（Proviva，孵化時間 6 個月）至 793%（維眸，孵化時間 40 個月） 。公司主要孵化企業集中在代謝及心血管類疾病及癌癥 領域；50%以上 First In Class，30% 為 Best In Class。由 4 月 15 日港股上市后公司新

19、增孵 化項目的布局來看，公司共新增 15 家投資孵化企業，其中 7 家為生物大分子、基因和細 胞療法領域公司，顯示出公司在逐漸加強對該領域的關注。 與一般的風險投資機構不同，維亞生物擁有規?；蚁到y化的孵化投資機制，以獲與一般的風險投資機構不同，維亞生物擁有規?；蚁到y化的孵化投資機制，以獲 取生物科技價值鏈的最高增值。其主要優勢為：專業的項目評估標準取生物科技價值鏈的最高增值。其主要優勢為：專業的項目評估標準+深度參與并提供優深度參與并提供優 質服務質服務+早期進入。早期進入。 圖圖 10：截至截至 2019 年末公司孵化年末公司孵化項目項目領域布局領域布局 圖圖 11：20162019 年

20、年 EFS 按服務模式分類的收入（億元）按服務模式分類的收入（億元） 資料來源：公司年報及招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司年報及招股書，浙商證券研究所 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司擁有專業的項目評估專家團隊及標準，服務入股深度參與，有效把控風險、及公司擁有專業的項目評估專家團隊及標準，服務入股深度參與，有效把控風險、及 時止損。時止損。維亞生物憑借在藥物篩選領域的專業優勢，組建多個專家與項目分析師團隊， 進行有效的風險把控。由于參與早期藥物篩選階段并提供相應的專業服務，公司可以看 到分階段的成果， 可以及時止損或

21、者調整方向。 同時較早的進入， 站在新藥研發的入口，同時較早的進入， 站在新藥研發的入口， 保證了用較低成本拿到相對合理的估值保證了用較低成本拿到相對合理的估值，有效提高投資回報率有效提高投資回報率。 3. 維亞生物維亞生物空間：空間：服務鏈延伸服務鏈延伸+投資投資孵化孵化進入利潤兌現進入利潤兌現共振共振期期 公司未來的新增長點主要體現在兩個方面：公司未來的新增長點主要體現在兩個方面：1.通過向新藥研發產業服務鏈下游通過向新藥研發產業服務鏈下游延伸延伸； 2.不斷拓展產業資本投入的范圍與深度。不斷拓展產業資本投入的范圍與深度。 圖圖 12：維亞生物未來發展戰略維亞生物未來發展戰略 資料來源：公

22、司官網，浙商證券研究所 3.1. CMO 業務布局業務布局加速加速，2021-22 年逐步年逐步貢獻貢獻明顯明顯業績彈性業績彈性 加速加速布局大小分子布局大小分子 CMO，2021-22 年有望年有望貢獻業績新增長點。貢獻業績新增長點。我們發現公司在不斷 兌現在 CMO 領域布局：公司于 2018 年開始嘗試在 CMO 領域布局，2019 年 IPO 募集資 金使用計劃中預留總資金 40%用于 CMO 產能建設及平臺搭建；2020 年 5 月 20 日，公司 發布公告擬收購朗華制藥（CMO） ，2020 年承諾凈利潤不低于 1.4 億元；7 月 3 日，公司 配售 1.3 億股籌資 10.60

23、 億港元，其中 70%將用于 CMO 投資和收購。從這一系列動作來 看，拓展 CMO 業務，實現公司藥物發現、研發、生產的戰略性整合是公司目前的重要發 展方向之一。隨著朗華并表，我們認為，2021-22 年將是公司 CMO 業務快速貢獻業績增 量的主要窗口期。 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：維亞生物維亞生物 CMO 布局節奏布局節奏 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2. EFS：股權投資股權投資規?；醅F，規?；醅F，業務估值有望超過業務估值有望超過 100 億億 我們預計我們預計 2020 年開始公司

24、年開始公司隨著隨著 EFS 業務業務規?；醅F，規?；醅F，有望迅速拉動公司有望迅速拉動公司凈利潤凈利潤上上 揚。揚。公司 EFS 業務 2019 年收入同比增長 42%，凈利潤同比增長 164%。當年公司審閱的 項目數為 635 個，新增項目孵化數 19 個，并對其中兩個孵化投資企業追加投資，另 SPA 階段正協商投資孵化項目 3 個。截止 2019 年公司累計進行 6 次股權退出，其中 2019 年 退出 2 例，其中 2019 年 6 月投資的項目 Proviva 項目在 12 月退出 4%股權（退出前 35% 股權）帶來 400 萬美元投資回報（回報率 179%） ，因投資 Provi

25、va 公允價值變動帶來收益 1.57 億元，從而帶動 2019 年公司公允價值正向變動，占比高達 73.97%。從新增項目數來 看，公司于 2018 年新增項目數開始有較大幅度增長，2019 年新增 19 個，此后按照公司 招股書中透露的投資計劃， 2020-2022 年公司將持續新增孵化項目分別為 35、 50 和 50 個， 公司有望保持較大的股權投資項目絕對值。 表表 1：EFS 退出案例情況退出案例情況 孵化項目孵化項目 投資時點投資時點 協議持股比例協議持股比例 投資退出時點投資退出時點 退出比例退出比例 投資時長（月）投資時長（月） 退出方式退出方式 投資回報（投資回報（億元億元）

26、 投資回報率投資回報率 Epican 2015.08 10.50% 2018.03 4.25% 31 關聯方基金轉讓 0.175 494% Dogma 2017.02 14.40% 2018.04 1.63% 14 第三方基金轉讓 0.35 212% 啟愈 2017.01 28.00% 2018.08 14.0% 19 控股股東回購 0.07 200% Bonti 2016.12 3.45% 2018.09 3.45% 21 大型藥企收購 0.471 （收購對價換算） 315% 維眸 2016.06 15.67% 2019.10 2.40% 30 第三方交易 0.1 793% Proviva

27、2019.06 35.00% 2019.12 4.00% 6 關聯交易 400 179% 平均平均 17.84% 4.96% 20 0.28 258% 資料來源：2019 年報及公司官網，浙商證券研究所 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：EFS 模式每年股權投資項目數以及預期新增數模式每年股權投資項目數以及預期新增數 圖圖 15：截至截至 2019 年末公司孵化年末公司孵化項目性質項目性質布局布局 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司憑借優質公司憑借優質、深度、深度的服務參與

28、和的服務參與和專業的專家團隊，能夠專業的專家團隊，能夠在篩選項目和推動項目過在篩選項目和推動項目過 程中程中降低一定的投資風險降低一定的投資風險，提升投資回報率，提升投資回報率。維亞生物的基于結構學的早期藥篩服務已 經顯示出在國內乃至國際的行業龍頭地位。成熟的技術不僅僅給維亞生物 CFS 業務帶來 了高毛利，更為進一步規?；糠趸境蔀榭赡?。公司 2017 年 2 月投資的 Biotech Dogma 于 2019 年 6 月公開了其口服 PCSK9 抑制劑研發項目，并表示該項目研發進展受 到了合作方 Charles River 及維亞生物的獨特合作模式的幫助，并大大提升了研發效率。 在適

29、應癥選擇上，公司為了更好的差異化布局，避開了過于擁擠的癌癥領域，降低了抗 癌藥的比例。在孵化企業性質上，公司專注于首創新藥，First-in-class 項目數量過半，在 深度服務提高研發速度與成功率的同時，解決臨床痛點、提升投資回報率。 相比于傳統的相比于傳統的 VC 投資投資，公司公司介入早、成本低介入早、成本低，有效提升投資回報率。，有效提升投資回報率。根據弗若斯 特沙利文的調查，擁有一個確定經驗靶標的項目平均估值為 500 萬美元；如果項目進展 順利，可能在 1-2 年的時間，從靶標蛋白經歷苗頭化合物的篩選成功優化出先導化合物， 隨著成藥性的確定，項目估值也將增加至 1500 萬美元。

30、一般臨床前的研發需要耗時 2-3 年，完成 pre-IND 階段后，估值隨著臨床申報的確定性將增值到 7500 萬美元，為臨床前 研發階段開始時的 5 倍。隨著項目早期臨床研發的結束，進入臨床試驗階段，估值也將 在臨床 I 期階段藥物市場化的逐漸確定增加到先導化合物時期估值的 15 倍，達到 2.30 億 美元。維亞生物由于其優秀的藥篩平臺，往往在苗頭化合物時期就有機會接觸到大量的 潛力項目， 站在藥物研發的起點， 準備介入孵化投資。 相比于傳統的 VC 投資有著介入早、 成本低、深度參與、投資回報率高的特點。 圖圖 16：基于孵化的藥物發現投資時間表與價值增長基于孵化的藥物發現投資時間表與價

31、值增長 資料來源：弗若斯特沙利文，維亞生物招股書，浙商證券研究所 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 結合結合 2011-2015 年研發成功率及各階段研發所需年限，我們認為維亞投資主要階段年研發成功率及各階段研發所需年限，我們認為維亞投資主要階段 （臨床前研發至臨床早期）的行業平均年化投資（臨床前研發至臨床早期）的行業平均年化投資回報回報率約為率約為 45%。我們參考 Pharmaceutical Benchmarking Forum 給出的行業最新數據，2011-2015 年小分子臨床前研 究及臨床I期推進成功率分別為63%

32、及41%， 大分子兩階段成功推進的概率為79%及52%。 由于小分子藥物占新藥研發主體也是維亞生物主要投資方向，我們假設從先導化合物到 臨床申報階段，投資回報率為 400%，耗時 3 年，成功率 70%；從先導化合物到臨床 I 期 階段， 耗時 5 年，投資回報率 1400%， 成功率 30%， 計算得出 5 年平均年化收益率 45%。 圖圖 17：藥物研發隨階段推進的成功率藥物研發隨階段推進的成功率 資料來源：Pharmaceutical Benchmarking Forum，浙商證券研究所 基于投資、退出節奏基于投資、退出節奏的的假設，我們預計未來假設，我們預計未來 3 年年 EFS 利潤

33、貢獻有望持續增長。利潤貢獻有望持續增長。參考 藥物研發市場的項目成功率，我們認為維亞投資經驗還在初期積累階段，將年化收益率 從行業均值（45%）下調至 30%（樂觀）/ 25%（中性）/20%（悲觀） 。假設投資孵化 5 年后，公司一次性退出孵化項目的全部股權，我們預計中性假設下，2020-2022 年公司 EFS 凈利潤為 2.50 億、3.32 億及 4.44 億。其中按照每個股權投資項目平均投入 1000 萬 人民幣（招股書中透露平均投資額為 150 萬美元）來計算，5 年項目退出期（2020 年將 退出 2015 年所投資的全部項目） ，則 2020 年公司在 EFS 業務上所能獲得的

34、處置收益=6 （2015 年投資項目數）*0.1 億（每個項目投資額）*（ （1+25%）5-1） ，約為 1.23 億。以 此類推，2020-2022 年投資處置收益為 1.23 億、1.23 億，0.82 億。如公司在 2021 年后保 持每年新增 50 個項目的速度， 我們推算在 2025 年公司可以實現 EFS 業務的收支平衡 （當 年處置收益投資金額） ，此后提供穩定的現金流。在中性情景下看公允價值變動，公司 2020 年公允價值變動=（2019 年公允價值-2020 年股權退出部分）*年化收益率，計算得 到公允價值變動值約為 1.27 億，2020-2022 年公允價值變動 1.2

35、7 億、2.09 億及 3.62 億。 隨著項目池的逐漸擴大，公允價值的變動仍將是 EFS 項目的主要構成 基于投資項目凈現金流分析，中性假設下，基于投資項目凈現金流分析，中性假設下，DCF 估值對應接近估值對應接近 80 億市值億市值?？紤]到 EFS 收益可能會在年份間有較大的波動， 因此我們采用 DCF 估值法對 EFS 項目進行估值。 在核心假設： （1）年化收益率 30%（樂觀）/ 25%（中性）/20%（悲觀） （2）5 年一次性 退出項目所有股權，測算得出公司測算得出公司 EFS 業務的市值約為業務的市值約為 105.64 億（樂觀）億（樂觀）/79.90 億（中億（中 性）性）/

36、57.96 億（悲觀） 。億（悲觀） 。 table_page 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：EFS 2020-2029 投資收益投資收益及市值及市值估算估算 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 已投項目數已投項目數 6 12 16 27 46 81 131 181 新增項目數新增項目數 6 4 11 19 35 50 50 50 50 50 50 50 50 50 年投資金額年投資金額 （億元）（億元

37、） 0.6 0.6 0.4 1.1 1.9 3.5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 悲觀悲觀 年化收年化收 益益 20%20% 公允價值公允價值 變動變動 0.12 0.26 0.40 0.70 0.97 1.61 2.77 3.86 4.85 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37 處置收益處置收益 （億元）（億元） 0.89 0.89 0.60 1.64 2.83 5.21 7.44 7.44 7.44 7.44 EFSEFS 凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 1.86 2.50 3.36 5.50 7.68 10.58 12.81 12.81 12.81 12.81 DCFDCF 市值折算市值折算 （億元）（億元） 57.96 中性中性 年化收年化收 益益 2 25 5% % 公允價值公允價值 變動變動 0.15 0.34 0.52 0.93 1.27 2.09 3.62 5.11 6.47 7.21 7.21 7.21 7.21 7.21 處置收益處置收益 （億元）（億