健友股份-公司研究報告-持續蛻變跨入高端制劑國際化新里程-240704（25頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 持續蛻變持續蛻變，跨入跨入高端制劑高端制劑國際化國際化新里程新里程 公司評級：公司評級：增持（首次覆蓋）增持（首次覆蓋）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-6.5 -3.8 -2.7 絕對收益-10.7 -5.9 -13.8 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張德燕 證書編號：證書編號：S0500521120003 Tel：(8621)50295326 Email：zhangdy 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：積極進取，由肝素龍頭蛻變為高端制劑國際化領航者積

2、極進取，由肝素龍頭蛻變為高端制劑國際化領航者 公司深耕肝素產業鏈，成功打造完成第一條增長曲線，實現肝素原料制劑一體化，國際國內雙循環戰略。公司持續蛻變，向高端小分子制劑拓展，同時布局高端生物制劑，打造“標準肝素/依諾肝素+小分子抗腫瘤注射劑+其他高端制劑”出口的全產品產業鏈布局，致力于發展成為國際一流的綜合型制藥企業。國際國際、國內國內市場市場驅動制劑板塊持續增長驅動制劑板塊持續增長 國際市場主要增長動力來自于產品管線不斷獲批上市及高端復雜制劑白蛋白紫杉醇商業化，同時積極拓展產能，2023 年 6 條新產線通過 FDA 現場檢查，制劑生產線上升至 12 條，美國出口制劑產能實現翻倍增長。國內市

3、場集采落地有望恢復穩健增長：公司四大核心單品，3 款已參加集采，僅有達肝素鈉尚未參加，存量產品后續集采影響風險敞口相對較低。2023 年公司兩大核心品種依諾肝素鈉、那曲肝素鈣同時納入集采，短期對業績帶來一定擾動，從中期來看，市占率第一的原研藥品均落標，公司兩款產品以量補價，后續隨著公司產品市占率進一步提升，兩款產品整體銷售有望恢復平穩，同時伴隨新產品上市，國內制劑業務有望恢復穩健增長。肝素原料藥板塊風險得到一定程度釋放肝素原料藥板塊風險得到一定程度釋放 肝素原料藥行業呈現一定周期性，受到下游制劑去庫存影響，2021 年以來行業進入下行周期，2023 年 4 季度公司計提部分存貨跌價減值準備，原

4、料藥板塊風險得到一定程度釋放。當前肝素原料藥價格及出口量均處于歷史低位區間，隨著下游去庫存完成，板塊有望筑底回升。投資建議投資建議 我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為 0.54 元、0.69 元、0.92 元，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 21.41、16.50、12.51 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 肝素原料藥價格波動風險；存貨持續計提減值風險；產品質量控制風險；地緣政治風險；藥品研發失敗、商業化不達預期風險；匯率風險。財務預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3931 4346 5233 6420

5、 同比 5.9%10.5%20.4%22.7%凈利潤-189 877 1138 1501 同比-117.4%/29.7%31.9%毛利率 48.4%46.2%47.8%48.8%ROE-3.3%13.5%15.2%16.1%每股收益（元）-0.12 0.54 0.69 0.92 PE-99.12 21.41 16.50 12.51 EV/EBITDA 3.24 2.88 2.50 2.02 資料來源：Wind、湘財證券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%健友股份滬深300證券研究報告證券研究報告 20202424 年年 7 7 月月 4 4 日日 湘財證券研究

6、所湘財證券研究所 公司研究公司研究 健友股份健友股份（603707603707.SH.SH）2 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 積極進取，由肝素龍頭蛻變為高端制劑國際化領航者.4 2 海外制劑平臺步入 Bio+新成長周期.8 2.1 中期大單品+豐厚產品線推動業績持續增長.9 2.2 Bio+戰略引領海外平臺步入發展新周期.11 3 國內制劑集采落地，有望恢復增長.13 4 肝素原料藥周期擾動邊際減弱，板塊有望筑底回升.15 4.1 肝素為資源型剛需品種，呈現一定周期性.15 4.2 存貨跌價風險已得到一定程度釋放，筑底回升可期.18 5 投資建議.19 5.1 盈利預測.19 5.2

7、同行對照.21 5.3 歷史估值.22 6 風險提示.22 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司打造國際一流的綜合型制藥企業戰略規劃.5 圖 3 公司股權結構.6 圖 4 2017-2023 健友股份收入結構（億元）.6 圖 5 2017-2023 健友股份利潤結構（億元）.6 圖 6 2017-2024Q1 健友股份收入及增速（億元，%）.7 圖 7 2017-2024Q1 健友股份利潤及增速（億元，%）.7 圖 8 2015-2023 健友股份 ROE.7 圖 9 2015-2023 健友股份杜邦分析情況.7 圖 10 2017-2024Q1 健友股份毛利率（%）.7 圖 11

8、 2014-2023 健友股份分業務板塊毛利率（%）.7 圖 12 2009-2023 中國藥企獲得 ANDA 批文數量.8 圖 13 2017-2023 健友子公司 Meitheal 收入及增速（億元）.8 圖 14 2023-2032 全球仿制藥市場規模及增速（$bn）.8 圖 15 2024Q1 美國短缺藥品數量創近十年新高.8 圖 16 2020-2023 BMS 白蛋白紫杉醇 Abraxane 銷售收入（百萬美元）.9 圖 17 公司境內外三大合作研發中心.11 圖 18 2017-2023 公司研發總支出（億元）.11 圖 19 公司生物類似藥及生物藥在研管線.12 圖 20 20

9、23-2030 全球前 18 家制藥公司 169 個藥品面臨專利到期.12 圖 21 2023-2032 全球生物類似藥迎來快速增長.13 圖 22 2018-2023 三星生物生物類似藥收入.13 圖 23 2018-2022 公司國內收入復合增速達到 34%.13 bU9WdXeU8XbUbZaY8OaO6MoMmMsQnRiNoOtMkPpPsPbRrQpPxNtOtQMYsPpN 3 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 24 2023 公司國內制劑收入結構.13 圖 25 2019-2023 依諾肝素鈉主要廠家銷售額（億元）.14 圖 26 2019-2023 那曲肝素鈣主要廠家銷售額（億元）

10、.14 圖 27 2019-2023 順阿曲庫銨主要廠家銷售額（億元）.15 圖 28 2019-2023 達肝素鈉主要廠家銷售額（億元）.15 圖 29 全球肝素行業產業鏈.16 圖 30 2000-2024 肝素原料藥出口價格與生豬價格走勢.16 圖 31 2000-2024.4 中國肝素出口數量及金額走勢.17 圖 32 2013-2023 標準肝素原料藥收入及增速（億元）.17 圖 33 2014-2023 標準肝素原料藥毛利率走勢.17 圖 34 2017-2024.5 肝素月度出口價格與出口量.18 圖 35 2017-2023 公司庫存結構（億元）.18 圖 36 2017-20

11、23 行業主要公司存貨跌價準備.18 圖 37 2021-2023 公司原材料、庫存商品和在產品金額（億元）.19 圖 38 2017-至今健友股份市值及 PB 情況.22 表 1 公司白蛋白紫杉醇潛在美國市場銷售峰值敏感性測算（百萬美元）.10 表 2 公司海外在售產品.10 表 3 2023 主要藥品在藥品集中招標采購中的中標情況.14 表 4 健友股份收入拆分及預測（億元）.20 表 5 健友股份同行估值對照.21 4 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 積極進取，由肝素龍頭蛻變為高端制劑國際化領航者積極進取，由肝素龍頭蛻變為高端制劑國際化領航者 健友股份擁有 30 多年生物藥產業化、商業化和國

12、際化的豐富經驗：公司成立于 2000 年，前身為南京第二生物化學制藥廠，是中國早期從事肝素提取純化的制藥企業之一。2017 年 7 月 19 日在上交所 A 股上市。公司產品管線涵蓋肝素原料藥、肝素制劑、抗腫瘤制劑及其他高附加值無菌注射劑。公司實施原料藥與制劑雙輪驅動、國內外市場并重的發展策略。公司持續推進“立足中美，放眼全球”的發展策略，2023 年持續推進了 20 多個國家市場的產品注冊與銷售拓展工作，包括南美洲、中北美洲、中亞、西亞、北非等第三發展極，為拓展并參與全球藥品市場競爭奠定基礎。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：健友股份官網、健友股份招股說明書、湘財證券研究所 公司

13、發展歷程大致經歷三個階段：1、肝素時代（1991-2014 年）：公司早期以標準肝素業務切入肝素行業，依托肝素國際市場的巨大需求，迅速提升市場占有率。憑借標準肝素業務的經 驗積累，拓展肝素產業鏈至低分子肝素及肝素制劑，形成原料制劑一體化競爭 優勢。同時布局符合 FDA 標準的低分子肝素原料藥及制劑產線，探索制劑國 5 敬請閱讀末頁之重要聲明 際化。2、制劑國際化（2014-2021 年）：通過并購健進制藥由肝素制劑拓展至非肝素制劑，同時以每年 10 個項目速度持續擴充管線。并購 Meitheal 打造海外商業化平臺，完成走向全球市場全產業鏈覆蓋布局。3、生物制劑國際化（2021 年-至今）：成

14、立生物創新藥事業部，業務領域拓展至生物大分子 biosimilar 及創新藥領域，同時通過引進美國市場權益方式快速豐富產品管線，分別獲得雙成藥業白蛋白紫杉醇、通化東寶三種胰島素產品美國市場獨家商業化權益。公司堅持以研發為核心競爭力，以創新驅動發展，大力推進創新藥和高端仿制制劑產品布局與拓展，通過新產線的建設，進一步加快公司向全球需求較大的高端制劑領域邁進，實現“標準肝素/依諾肝素+小分子抗腫瘤注射劑+其他高端制劑”出口的全產品產業鏈布局，逐步發展成為國際一流的綜合型制藥企業。圖圖 2 公司打造公司打造國際一流的綜合型制藥企業國際一流的綜合型制藥企業戰略規劃戰略規劃 資料來源：2023 健友股份

15、股東大會交流資料、湘財證券研究所 公司股權相對集中穩定：公司實際控制人唐詠群與一致性行動人謝菊華合計持股比例為 46.99%，第二大股東為江蘇人民政府，持股比例為 21.27%，前兩大股東合計持股 68.26%，股權相對集中穩定。1987年2015年2020年2025年2030年肝素原料藥肝素原料藥制劑國際化制劑國際化肝素肝素+小分子小分子生物制劑國際化生物制劑國際化創新藥創新藥 6 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind、湘財證券研究所；備注：數據截止至 2024.3.31 公司產品結構持續升級，由肝素原料藥成功轉型高端制劑：2014 年之前公司主要收

16、入以肝素原料藥為主，2014 年轉型肝素制劑，實施原料藥制劑一體化戰略，原料藥收入占比持續下降，由 2017 年 83%下降至 2023 年 25.4%。2023 年公司利潤貢獻主要來自于制劑業務，毛利占比上升至 79.4%，成功完成由原料藥轉型制劑戰略。圖圖 4 2017-2023 健友股份收入結構（億元）健友股份收入結構（億元）圖圖 5 2017-2023 健友股份健友股份利潤結構利潤結構（億元）（億元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 因肝素周期擾動 2023 年公司業績受到一定影響：2023 年受到肝素周期影響，收入增速有所放緩，實現收入 39.3

17、 億元，同比增長 5.89%，2023 年四季度公司對存貨中的部分肝素產品計提存貨跌價準備 12.4 億元，導致 2023 年凈利潤出現虧損。2017-2021 年隨著制劑國際和國內市場雙輪驅動，同時疊加肝素原料藥價格上行，收入及利潤實現約 35%復合增長率，在高毛利率制劑產100%謝菊華健友股份健友股份27.2%21.27%沿海開發19.79%唐詠群唐詠群黃錫偉4.37%健友藥業70%健友賓館100%100%健進制藥間接控股間接控股健智自明機構3.31%香港中央結算0.99%健智聚合實控人一致行動人江蘇人民政府總裁5家機構合計MeithealPharma0%10%20%30%40%50%60

18、%70%80%90%100%2017201820192020202120222023制劑標準肝素原料CDMO及其他產品其他業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023制劑標準肝素原料CDMO及其他產品其他業務收入 7 敬請閱讀末頁之重要聲明 品占比提升下，公司 ROE 持續上升至最高 24.1%。圖圖 6 2017-2024Q1 健友股份收入及增速（億元，健友股份收入及增速（億元，%）圖圖7 2017-2024Q1健友股份健友股份利潤利潤及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 備注

19、：右軸為增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 備注：右軸為增速 圖圖 8 2015-2023 健友股份健友股份 ROE 圖圖 9 2015-2023 健友股份健友股份杜邦分析情況杜邦分析情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 備注：右軸為銷售凈利率 圖圖 10 2017-2024Q1 健友股份毛利率（健友股份毛利率（%）圖圖 11 2014-2023 健友股份健友股份分業務板塊毛利率（分業務板塊毛利率（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 91.2 52.8 45.2 18.0 26.5 0.7 5.9(23.2)

20、(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0主營業務收入YOY22.2 35.1 42.5 33.3 31.4 3.0(117.4)(46.7)(140.0)(120.0)(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.0(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0歸母凈利潤CFOYOY8.2%21.4%18.7%19.0%22.5%24.1%23.3%18.9%-3.2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0

21、%30.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ROAROEROIC-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.501.001.502.002.50201520162017201820192020202120222023總資產周轉率權益乘數銷售凈利率46.4 49.5 51.2 59.0 56.7 52.4 48.4 38.5 毛利率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020142015201620172018201920202021202220

22、23標準肝素原料制劑 8 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 海外海外制劑平臺制劑平臺步入步入 Bio+新成長周期新成長周期 成功打造海外制劑平臺：2016、2019 年公司分別并購成都健進制藥、美國 Meitheal，打造完成符合 FDA 標準的制造平臺和規范市場準入平臺，兩個平臺打造加快公司國際化戰略實施。公司 ANDA 批件數量位居國內同類公司前列：2018 年國內藥企走向國際市場步伐明顯加快，2018-2023 年平均每年獲得 ANDA 批件數量上升至 80 個左右，較 2013-2017 年平均每年約 20 個批件翻了 4 倍。公司 ANDA 批件數量位居國內同類公司前列，2023 年共有

23、24 家企業獲得美國 FDA 的 67 件 ANDA批文（59 個品種），健友股份位列第三位。2023 年，公司美國子公司 Meitheal保持快速增長，實現收入 16.30 億元，同比增長 37.71%。圖圖 12 2009-2023 中國藥企獲得中國藥企獲得 ANDA 批文數量批文數量 圖圖 13 2017-2023 健友健友子公司子公司 Meitheal 收入及增速（億元）收入及增速（億元）資料來源：中國醫藥企業管理協會、中國經營報、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 全球仿制藥市場保持穩健增長，美國市場短缺藥品市場需求旺盛：據Sandoz 數據顯示，2023 年全球仿制

24、藥市場規模約 2320 億美元，預計到 2032年市場規模將達到 4430 億美元，年復合增長率 7%，市場呈現穩健增長態勢。圖圖 14 2023-2032 全球仿制藥市場規模及增速（全球仿制藥市場規模及增速（$bn）圖圖 15 2024Q1 美國美國短缺短缺藥品數量創近十年新高藥品數量創近十年新高 資料來源：Sandoz presentation、湘財證券研究所 資料來源：ASHP、湘財證券研究所 549121412162531718696736720092010201120122013201420152016201720182019202020222023中國藥企獲得ANDA批文數量（個）

25、6.8710.4111.8416.300.000.100.200.300.400.500.600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020202120222023Meithealyoy2073212512220232032仿制藥生物類似物5%19%2023-2032CAGR323050100150200250300350美國藥品短缺品種數量（種）9 敬請閱讀末頁之重要聲明 美國短缺藥品市場需求旺盛：2024Q1 美國短缺藥品數量達到 323 種，創近十年新高，注射劑占比高，市場潛在需求較大。無菌注射劑研發和生產的高壁壘導致市場呈現供應商少，

26、公司憑借多年無菌注射劑生產及商業化優勢，有望搶占更多市場份額。2.1 中期大單品中期大單品+豐厚產品線推動業績豐厚產品線推動業績持續持續增長增長 高端復雜制劑白紫有望步入放量期：2022 年 9 月，公司與雙成藥業達成許可及供應協議，獲得白蛋白紫杉醇（簡稱“白紫”）美國地區獨家代理權，介入高端復雜制劑領域。雙成藥業于 2022 年 3 月提交 ANDA 上市許可申請，2023 年 8 月已通過批準前現場檢查。白蛋白結合型紫杉醇作為新一代紫杉類藥物，具有療效顯著、使用便捷、安全性佳的優勢，臨床用于轉移性乳腺癌、局部晚期或轉移性非小細胞肺癌、胰腺轉移性腺癌等適應癥。目前，美國市場僅有原研 Abra

27、xane 和一款來自Apotex 的仿制藥（2022 年 4 月獲批上市）兩款產品，競爭格局良好。2023 年原研 Abraxane 全球銷售額 10 億美元，美國市場銷售額為 7.1 億美元，占比71%。圖圖 16 2020-2023 BMS 白蛋白紫杉醇白蛋白紫杉醇 Abraxane 銷售收入（百萬美元）銷售收入（百萬美元）資料來源：BMS 公司財報、湘財證券研究所 預計公司白蛋白紫杉醇美國市場銷售峰值中值區間有望達到 4.5-7.9 億元：我們以 2023 年原研 Abraxane 銷售額為基數，僅考慮對原研產品替代，取獲批上市仿制藥較原研價格降幅、產品潛在市占率兩個因子，對白紫美國市場

28、銷售峰值進行敏感性測算，中值區間為 0.64-1.13 億美元，折合人民幣 4.5-7.9 億元（匯率取 7）12471181811100487389858070902004006008001000120014002020202120222023全球美國 10 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 1 公司白蛋白紫杉醇潛在美國市場銷售公司白蛋白紫杉醇潛在美國市場銷售峰值敏感性峰值敏感性測算（百萬美元）測算（百萬美元）原研原研市場規模市場規模 709 567 425 284 142 價格降幅 0%20%40%60%80%市市 占占 率率 30%213 170 128 85 43 20%142 113 8

29、5 57 28 15%106 85 64 43 21 10%71 57 43 28 14 資料來源：BMS 財報、湘財證券研究所 自研和外購雙重方式豐厚產品管線，推動業績持續增長：美國市場已有60 多個產品上市，截至2023年末，在研項目共有59項，其中已申報及審批中的項目共計25項，主要研發產品包括抗感染、抗腫瘤、抗凝血、麻醉藥、血糖調節等領域。2023 年公司一次性購買超過 10 個 ANDA 批件，隨著批件的場地轉移完成，預計商業化產品數量有望提速。隨著公司在美國產品管線進一步擴張以及已獲批的產品逐漸上市，公司美國制劑市場銷售規模和盈利能力有望提升。表表 2 公司海外在售產品公司海外在售

30、產品 資料來源：健友股份年報 2023、湘財證券研究所 在售產品在售產品獲批國家獲批國家在售產品在售產品獲批國家獲批國家肝素鈉注射液肝素鈉注射液美國注射用地西他濱注射用地西他濱美國依諾肝素鈉注射液依諾肝素鈉注射液美國等注射用伏立康唑注射用伏立康唑美國苯磺酸阿曲庫銨注射液苯磺酸阿曲庫銨注射液美國注射用卡莫司汀注射用卡莫司汀美國苯磺順阿曲庫銨注射液苯磺順阿曲庫銨注射液美國、中國注射用替加環素注射用替加環素美國、中國左亞葉酸鈣注射液左亞葉酸鈣注射液美國、中國注射用鹽酸美法侖注射用鹽酸美法侖美國度骨化醇注射液度骨化醇注射液美國注射用放線菌素注射用放線菌素美國米力農注射液米力農注射液美國、中國氯法拉濱注

31、射液氯法拉濱注射液美國博萊霉素注射液博萊霉素注射液美國癸酸氟哌啶醇注射液癸酸氟哌啶醇注射液美國卡鉑注射液卡鉑注射液美國注射用米卡芬凈注射用米卡芬凈美國阿糖胞苷注射液阿糖胞苷注射液美國白消安注射液白消安注射液美國、中國鹽酸托撲替康注射液鹽酸托撲替康注射液美國注射用阿扎胞苷注射用阿扎胞苷美國鹽酸去氧腎上腺素注射液鹽酸去氧腎上腺素注射液美國鹽酸吉西他濱注射液鹽酸吉西他濱注射液美國、中國注射用硼替佐米注射用硼替佐米美國注射用泮托拉唑鈉注射用泮托拉唑鈉美國注射用鹽酸苯達莫司汀注射用鹽酸苯達莫司汀美國、中國注射用絲裂霉素注射用絲裂霉素美國注射用嗎替麥考酚酯注射用嗎替麥考酚酯美國、中國鹽酸右美托咪定注射液鹽

32、酸右美托咪定注射液美國注射用鹽酸萬古霉素注射用鹽酸萬古霉素美國奈拉濱注射液奈拉濱注射液美國醋酸加尼瑞克注射液醋酸加尼瑞克注射液美國羅庫溴銨注射液羅庫溴銨注射液美國呋塞米注射液呋塞米注射液美國唑來膦酸注射液唑來膦酸注射液美國格隆溴銨注射液格隆溴銨注射液美國鹽酸布比卡因注射液鹽酸布比卡因注射液美國甲硫酸新斯的明注射液甲硫酸新斯的明注射液美國注射用亞葉酸鈣注射用亞葉酸鈣美國氯化琥珀膽堿注射液氯化琥珀膽堿注射液美國普樂沙福注射液普樂沙福注射液美國瑞加諾生注射液瑞加諾生注射液美國多西他賽注射液多西他賽注射液美國異舒泛藍注射液異舒泛藍注射液美國注射用培美曲塞二鈉注射用培美曲塞二鈉美國注射用比伐盧定注射用比

33、伐盧定美國鹽酸帕洛諾司瓊注射液鹽酸帕洛諾司瓊注射液美國注射用達托霉素注射用達托霉素美國奧沙利鉑注射液奧沙利鉑注射液美國 11 敬請閱讀末頁之重要聲明 產能擴大一倍，海外市場拓展提速：公司充分利用在無菌注射劑生產、質量控制積累的優勢，不斷擴大產能建設。截止至 2023 年，公司 6 條新產線通過 FDA 現場檢查，制劑生產線上升至 12 條，美國出口無菌注射劑的產能實現翻倍增長。2.2 Bio+戰略引領海外平臺步入發展新周期戰略引領海外平臺步入發展新周期 仿制向創新轉型，布局大分子生物產品管線：公司成立生物醫藥事業部，下設蛋白設計平臺、藥物遞送系統平臺、分子生物學平臺和細胞生物學平臺，致力于成為

34、創新型、國際化、世界一流的生物醫藥企業。公司目前擁有研發人員 500 余人，其中碩士及博士超過 100 人，且公司團隊擁有一批在全球有知名度的華裔 FDA 質量專家、無菌注射劑專家、生物研究和管理專家，均處于目前中國最優秀的專家梯隊。公司在境外和中國共設立三大合作研發中心，分別位于南京、成都和美國。公司研發投入加大，2023 年公司研發總支出 5.9 億元，同比增長 90%。圖圖 17 公司境內外三大合作研發中心公司境內外三大合作研發中心 圖圖 18 2017-2023 公司研發總支出（億元）公司研發總支出（億元）資料來源：健友股份年報 2023、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研

35、究所 推進 5 個生物藥項目研發：目前公司生物藥研發管線中 4 個為生物類似藥和 1 項為創新孤兒藥。生物類似藥方面：重點布局胰島素系列產品，2023 年 9 月，公司與通化東寶就甘精、門冬、賴脯三種胰島素注射液在美國市場的戰略合作達成協議，二者將共同開展上述三種合作產品在美國市場的開發和生產，同時健友股份將獲得產品上市后在美國市場獨家商業化權益，目前胰島素系列項目完成了穩定性考察工作，后續進入產品臨床申報階段。MAB22 項目完成了包括了生產工藝、質量檢測等在內的臨床前藥學工作，原液批量已經放大到商業化批量，目前在歐洲的 2 個國家遞交了 I 期臨床研究申請。美國成都美國/協作南京基于基于m

36、RNA技術的藥物技術的藥物開發與商業化生產制造開發與商業化生產制造單抗藥物開發與商業化單抗藥物開發與商業化生產制造生產制造生物創新藥研發中心生物創新藥研發中心全球臨床研究中心全球臨床研究中心營銷中心營銷中心0.8 1.2 1.9 2.2 2.8 3.1 5.9 2017201820192020202120222023研發總支出 12 敬請閱讀末頁之重要聲明 生物創新藥方面：公司引進腫瘤壞死因子（TNF）抑制劑 XTMAB-16，XTMAB-16 對肺結節病患者有治療作用，將更好地阻止纖維化的進展。產品于 2020 年 11 月獲得美國 FDA 的孤兒藥資格認定，目前進入臨床二期階段。圖圖 19

37、 公司公司生物類似藥生物類似藥及生物藥在研管線及生物藥在研管線 資料來源：Meitheal 官網、湘財證券研究所 生物藥專利懸崖來臨推動全球生物類似藥進入快速增長階段：據彭博社數據顯示，2023-2030 年，前 18 家制藥公司 169 種藥品面臨專利到期，其中66 種藥物為生物制劑，103 種為小分子藥物，從收入占比來看，生物制劑占暴露收入的 66%，而小分子藥物則占 34%。圖圖 20 2023-2030 全球全球前前 18 家制藥公司家制藥公司 169 個藥品面臨專利到期個藥品面臨專利到期 資料來源：RSM、Bloomberg、湘財證券研究所 備注：左軸為收入風險敞口 專利懸崖為生物類

38、似藥帶來了較大市場空間：自 2015 年美國推出首個生物仿制藥以來，截止至 2024 年 4 月，美國 FDA 已批準了 48 種生物仿制藥，生物藥生物藥生物類似物生物類似物治療領域治療領域藥品名稱藥品名稱藥品名稱藥品名稱治療領域治療領域肺結節病腫瘤糖尿病糖尿病糖尿病門冬胰島素甘精胰島素賴脯胰島素生物類似物生物類似物生物類似物生物類似物生物藥類別類別類別類別發現發現臨床前臨床前 期期 期期 期期提交提交發現發現臨床前臨床前 期期 期期 期期提交提交051015202530020040060080010001200140020232024202520262027202820292030收入風險敞

39、口（億美元）專利過期藥品數量（個）13 敬請閱讀末頁之重要聲明 其中 38 項已在美國市場上市。據 Sandoz 預測，2023-2032 年全球生物類似藥復合增長率將達到 19%。圖圖 21 2023-2032 全球全球生物類似藥生物類似藥迎來快速增長迎來快速增長 圖圖 22 2018-2023 三星生物生物類似藥收入三星生物生物類似藥收入 資料來源：Sandoz presentation、湘財證券研究所 資料來源：Samsung biologics 官網、湘財證券研究所 SamsungBioepis 的 快 速 成 長 也 印 證 了 該 領 域 成 長 的 確 定 性，SamsungBi

40、oepis 成立于 2012 年，已經成功推出了 7 種生物類似藥產品，分別為英夫利昔單抗、曲妥珠單抗、依那西普、阿達木單抗、貝伐珠單抗、雷珠單抗和依庫珠單抗。2018-2023 年收入復合增長率達到 22.6%，2023 年收入達到7.63 億美元，成為全球生物類似藥的領導者之一。公司美國子公司 Meitheal 預計在多肽、生長激素、糖尿病、生殖及肺病領域存在較大機會，隨著公司產品管線陸續上市，將拉動公司新一輪成長。3 國內制劑國內制劑集采落地，集采落地，有望恢復增長有望恢復增長“中美雙報”優先通道助力公司國內制劑市場快速增長：公司通過中美雙報快速切入國內無菌注射劑市場，取得快速增長，20

41、18-2022 年收入復合增長率達到 34%。四大核心單品中三款為低分子肝素制劑，分別為那曲肝素、依諾肝素和達肝素注射劑，另外一款麻醉產品苯磺順阿曲庫銨注射劑。圖圖 23 2018-2022 公司國內收入復合增速達到公司國內收入復合增速達到 34%圖圖 24 2023 公司國內制劑收入結構公司國內制劑收入結構 資料來源：Wind、湘財證券研究所；備注：單位億元 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 2512220232032生物類似物（十億美元）1020020040060080010001200201820192020202120222023Biosimilar(KRW Billion)0.02

42、.04.06.08.010.012.014.0201820192020202120222023收入25%24%27%22%2%0%0%那屈肝素鈣注射液依諾肝素鈉注射液達肝素鈉注射液苯磺順阿曲庫銨注射液注射用替加環素磺達肝癸鈉注射液依替巴肽注射液 14 敬請閱讀末頁之重要聲明 堅定集采戰略：目前公司共有 7 款產品納入集采，其中 3 款核心品種已參加集采，僅有達肝素鈉尚未參加。公司針對國家集中帶量采購制定完整應對方案，加大公司主要產品在國家集采中標的可能性，核心品種未出現落標情況。表表 3 2023 主要藥品在藥品集中招標采購中的中標情況主要藥品在藥品集中招標采購中的中標情況 藥品名稱藥品名稱

43、采購量采購量 集采批次集采批次 采購周期采購周期 發布日期發布日期 依諾肝素鈉注射液依諾肝素鈉注射液 1460.99 第八批 3 年 2023/4/11 那曲肝素鈣注射液那曲肝素鈣注射液 1650.75 第八批 3 年 2023/4/11 磺達肝癸鈉注射液磺達肝癸鈉注射液 131.13 第七批 3 年 2022/7/18 依替巴肽注射液依替巴肽注射液 3.3 第七批 3 年 2022/7/18 注射用替加環素注射用替加環素 31.82 第七批 3 年 2022/7/18 苯磺順阿曲庫銨注射液苯磺順阿曲庫銨注射液 700.56 第五批 2 年 2021/6/23 注射用鹽酸苯達莫司汀注射用鹽酸苯

44、達莫司汀 3.3 第五批 2 年 2021/6/23 達肝素鈉注射液達肝素鈉注射液 1118.78/白消安注射液白消安注射液 2.15/注射用左亞葉酸鈣注射用左亞葉酸鈣 0.018/資料來源：健友股份年報 2023、藥智數據、湘財證券研究所 備注：采購量為醫療機構的合計實際采購量，單位為萬支 依諾肝素鈉、那曲肝素鈉原研藥品均落標，公司市占率有望進一步提升：依諾肝素鈉、那曲肝素鈉兩款產品原研市場占有率均處于第一位，第八批集采中均落選。據藥智數據顯示，2023 年賽諾菲和阿彭斯兩款產品銷售額出現 10%、12%下滑。公司兩款產品以量補價，后續隨著肝素產品市占率提升，兩款產品銷售額有望保持相對平穩。

45、圖圖 25 2019-2023 依諾肝素鈉主要廠家銷售額（億元）依諾肝素鈉主要廠家銷售額（億元）圖圖 26 2019-2023 那那曲曲肝素鈣主要廠家銷售額（億元）肝素鈣主要廠家銷售額（億元）資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 集采新進品種取得市占率第一，體現出公司優秀商業化能力：公司順阿曲庫銨中標 2021 年第五批集采，2023 年市占率上升至第一位，體現出公司優秀-0.51.53.55.57.59.511.520192020202120222023賽諾菲天道醫藥健友生化九源基因成都百裕千紅生化北京雙鷺常山生化東營天東新時代藥業0.01.02.03.04

46、.05.06.020192020202120222023阿斯彭健友生化常山生化天津生化賽保爾天津紅日千紅生化東誠北方 15 敬請閱讀末頁之重要聲明 商業化能力。達肝素鈉存在一定集采可能性，目前健友、常山、千紅和東誠均已通過一致性評價，公司市占率位列第一位，若納入集采會對公司產生一定程度影響。圖圖 27 2019-2023 順阿曲庫銨順阿曲庫銨主要廠家銷售額（億元）主要廠家銷售額（億元）圖圖 28 2019-2023 達肝素鈉主要廠家銷售額（億元）達肝素鈉主要廠家銷售額（億元）資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 4 肝素肝素原料藥原料藥周期周期擾動邊際減弱擾動

47、邊際減弱，板塊有望，板塊有望筑底筑底回升回升 4.1 肝素為資源型剛需品種，呈現一定周期性肝素為資源型剛需品種，呈現一定周期性 肝素是一種天然存在于哺乳動物肥大細胞和中性粒細胞的黏多糖類物質，具有較強的體內外抗凝作用，臨床上主要用于抗凝血和抗血栓，治療各種原因引起的彌漫性血管內凝血和血栓，以及血液透析、體外循環、導管術、微血管手術等操作中的抗凝血處理等。目前人用肝素主要從豬小腸粘膜提取，產業鏈上游原材料與生豬出欄量密切相關，行業整體呈現了資源屬性和周期屬性的特征。中游為經過純化后的原料藥，下游為制劑，主要為標準肝素制劑和低分子肝素制劑。下游需求端為抗凝血剛需品種，受益于全球老齡化，需求保持平穩

48、增長。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020192020202120222023恒瑞醫藥上藥東英浙江仙琚健友生化泓友醫藥阿斯彭貿易葛蘭素史克0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120222023輝瑞健友生化常山生化千紅生化阿爾法韋士曼 16 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 29 全球全球肝素行業產業鏈肝素行業產業鏈 資料來源：海普瑞招股說明書、弗若斯特沙利文報告、湘財證券研究所 肝素原料藥呈現一定周期性，供求關系是主要影響因素，同時與生豬價格呈現一定相關性：2000-至今，肝素原料藥價格大致經歷兩個大的周期。圖圖

49、30 2000-2024 肝素肝素原料藥出口價格原料藥出口價格與生豬價格走勢與生豬價格走勢 資料來源：Wind、湘財證券研究所；左軸：肝素出口均價（美元/千克），右軸：生豬價格（元/公斤）第一輪上漲主要來自供給端收縮導致，2008 年“百特事件”后，FDA 提升肝素質量標準，中小產能退出供給端收緊導致價格大幅上漲，2010 年 12 月出集中屠宰集中屠宰豬小腸豬小腸食品加工食品加工肝素粗品肝素粗品肝素樹脂肝素樹脂腸粘膜腸粘膜腸衣腸衣吸收吸收提純提純提純提純肝素洗出液肝素洗出液提純提純提純提純標準肝素標準肝素API解聚解聚及提純及提純依諾肝素鈉依諾肝素鈉API那曲肝素鈉那曲肝素鈉API達肝素鈉達

50、肝素鈉API其他低分子其他低分子肝素鈉肝素鈉API肝素注射制劑肝素注射制劑豬豬醫療器械醫療器械預裝配涂層預裝配涂層肝素外用制劑肝素外用制劑依諾肝素依諾肝素制劑制劑達肝素制劑達肝素制劑其他低分子其他低分子肝素制劑肝素制劑那曲那曲肝素肝素制劑制劑中游中游APIAPI下游制劑下游制劑上游原料上游原料最上游最上游低分子低分子肝素肝素標準標準肝素肝素0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000

51、.0018,000.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01中國中國:出口平均單價出口平均單價:肝素肝素:當月值當月值 月月中國中國:大中城市大中城市:出場價格出場價格:生豬

52、生豬:月月:合計值合計值 月月 17 敬請閱讀末頁之重要聲明 口價格已上漲至約 11000 美元/公斤。第二輪上漲因素來自于兩方面，一方面 2018 年非洲豬瘟導致豬價上漲，上游原材料上漲推升肝素價格上漲，同時疊加疫情推動，肝素價格突破上一輪高點，2021 年 6 月達到最高點 15849 美元/公斤。隨著疫情恢復及渠道去庫存影響，價格持續回調，當前價格已經回落至相對低位區間。肝素原料藥出口量下降至 2009 年水平：2023 年肝素出口量為 112 噸，同比下降22%，出口量已經回落至2009年水平，預計此輪去庫存周期步入尾聲。圖圖 31 2000-2024.4 中國肝素出口數量及金額走勢中

53、國肝素出口數量及金額走勢 資料來源：Wind、湘財證券研究所；左軸：出口數量 受到肝素原料藥價格回落影響，公司標準肝素原料藥收入增速有所下滑，2023 年收入 9.97 億元，同比下降 10%，同時毛利率持續下降，2023 年毛利率回落至 33.63%。圖圖 32 2013-2023 標準肝素原料藥收入及增速標準肝素原料藥收入及增速（億元）（億元）圖圖 33 2014-2023 標準肝素原料藥標準肝素原料藥毛利率走勢毛利率走勢 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.0

54、050.00100.00150.00200.00250.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024出口數量（噸）出口金額（億美元）4.833.984.164.719.1911.8415.2413.0414.2811.109.97-0.4-0.200.20.40.60.811.20246810121416182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入YOY33.630.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201

55、4201520162017201820192020202120222023毛利率(%)18 敬請閱讀末頁之重要聲明 4.2 存貨跌價風險存貨跌價風險已得到一定程度釋放已得到一定程度釋放，筑底回升，筑底回升可期可期 存貨跌價風險已得到一定程度釋放：根據海關數據統計，2023 年 1-8 月，我國肝素出口平均價格盡管較去年同期下降 16.34%，但各月出口平均價格仍保持平穩，而進入 9 月后顯著下降，9-12 月肝素出口平均價格同比大幅下降，下降幅度在 33.3%-49.7%區間。同時，2023 年出口量同比下降 22.3%，呈現量價齊跌的態勢。受到肝素價格回落影響，公司存貨中的部分肝素產品在 2

56、023年第四季度出現減值跡象，2023 年計提 12.4 億元存貨跌價準備。圖圖 34 2017-2024.5 肝素肝素月度出口價格與出口量月度出口價格與出口量 資料來源：Wind、湘財證券研究所；左軸：肝素出口均價（美元/千克）、右軸：月度出口量（噸）圖圖 35 2017-2023 公司庫存結構公司庫存結構（億元）（億元）圖圖 36 2017-2023 行業主要公司行業主要公司存貨跌價準備存貨跌價準備 資料來源：Wind、健友股份公告、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所;單位：億元 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012

57、,000.0014,000.0016,000.0018,000.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-050.020.040.060.080.0100.0120.0肝素月度出口數量中國:出口平均單價:肝素:當月值 月9

58、.3 12.5 26.3 34.7 28.2 24.4 14.6 9.5 3.4 6.2 5.5 6.2 17.3 24.4 34.5 27.2 0.010.020.030.040.050.060.02017201820192020202120222023原材料在產品庫存商品存貨減值后12.478.966.352017201820192020202120222023健友股份海普瑞東誠藥業千紅制藥常山藥業 19 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司存貨中主要為原材料肝素粗品和庫存商品肝素原料藥，存貨的減值主要發生在標準肝素原料藥產品及其主要原材料，分別為原材料肝素粗品 5.2億元和庫存商品肝素原料藥 7

59、.3 億元，計提減值準備后兩項科目剩余金額為5.7 億元和 19.9 億元，占比分別為 14%、48%。此次減值完成后原材料下降至5.7 億，從歷史原材料庫存數據來看，已處于較低位置。庫存商品主要包括標準肝素原料藥（分為自用和直接銷售）和肝素類制劑，其中用于自用生產制劑的原料藥實質上是制劑生產環節的原材料，但與用于直接銷售的原料藥經過同樣的生產加工環節，統一歸類為庫存商品。庫存商品肝素原材料計提減值后金額為 19.9 億元，其中一部分為自用，潛在風險敞口低于 19.9 億元。圖圖 37 2021-2023 公司公司原材料、庫存商品和在產品原材料、庫存商品和在產品金額（億元）金額（億元）資料來源

60、：健友股份公告、湘財證券研究所 5 投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設 1、制劑板塊：主要驅動力來自于國際市場快速增長和國內市場集采后恢 復性增長，預計 2024-2026 收入分別為 33.8 億元、42.3 億元和 53.1 億元，同比增速分別為 21.9%、25.0%和 25.7%。國際制劑：公司通過并購打造完成符合 FDA 標準的制造平臺和海外市場準入及商業化平臺，加快國際化戰略實施。中期公司主要增長動力來自于產品管線不斷獲批上市及高端復雜制劑白蛋白紫杉醇步入商業化階段。產品管線方26.4 20.9 10.9 5.7 13.4 18.9 27.2 19.9 0%10%

61、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232023減值后在產品 非肝素制劑及其他在產品 肝素制劑在產品 肝素原料藥庫存商品 非肝素制劑及其他庫存商品 肝素制劑庫存商品 肝素原料藥原材料 輔料包材原材料 肝素粗品 20 敬請閱讀末頁之重要聲明 面，公司通過自研和外購雙重方式豐厚產品管線，隨著 2023 年購買的 10 多個 ANDA 批件疊加自研項目獲批上市，管線不斷豐厚。產能方面，2023 年 6條新產線通過 FDA 現場檢查，制劑生產線上升至 12 條，美國出口無菌注射劑的產能實現翻倍增長。在美國產品管線進一步擴張以及已獲批的產品逐漸上市，美國制劑市場銷

62、售規模和盈利能力會進一步提升。預計 2024-2026 收入分別為23.1億元、30.5億元和39.9億元，同比增速分別為34%、32%和31%。國內制劑：公司四大核心單品，3 款已參加集采，僅有達肝素鈉尚未參加，存量集采影響風險敞口相對較低。2023 年公司兩大核心品種依諾、那曲同時納入集采，短期對業績帶來一定擾動，從中期來看，市占率第一的原研藥品均落標，公司兩款產品以量補價，后續隨著公司產品市占率進一步提升，兩款產品整體銷售有望恢復平穩，同時伴隨新產品上市，國內制劑業務有望恢復穩健增長。預計 2024-2026 收入分別為 10.7 億元、11.8 億元和 13.2 億元，同比增速分別為

63、2%、10%和 12%。2、原料藥板塊：肝素原料藥行業呈現一定周期性，受到下游制劑去庫存 影響，2021 年以來行業進入下行周期，2023 年 4 季度公司計提部分存貨跌價減值準備，原料藥板塊風險得到一定程度釋放。當前肝素原料藥價格及出口量均處于歷史低位區間，隨著下游去庫存完成，板塊有望筑底回升。預計 2024-2026 收入分別為 8 億元、8.2 億元和 9 億元，同比增速分別為-20%、3%和 10%?；诟鱾€核心業務板塊拆分估算，我們預計 2024-2026 年收入分別為 43.5 億元、52.3 億元和 64.2 億元，同比增速分別為 10.8%、20.4%和 22.7%。歸母凈利潤

64、為 8.77 億元、11.38 億元和 15.01 億元，2025-2026 年同比增速 分別為 29.7%、31.9%（2023 年為負值，2024 年同比增速值無意義，未列出）。2024-2026 年 EPS 分別為 0.54 元、0.69 元、0.92 元，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 21.41、16.50、12.51 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 4 4 健友股份健友股份收入拆分及預測（億元）收入拆分及預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 39.2 43.5 52.3 64.2 YOY 5.8%10.8%20.4%2

65、2.7%毛利率（%）48.5 46.2 47.8 48.8 1、制劑、制劑 27.7 33.8 42.3 53.1 YOY 12.8%21.9%25.0%25.7%業務占比 70.5%77.8%80.7%82.7%海外制劑 17.2 23.1 30.5 39.9 21 敬請閱讀末頁之重要聲明 YOY 33%34%32%31%業務占比 44%53%58%62%國內制劑 10.5 10.7 11.8 13.2 YOY-10%2%10%12%業務占比 27%25%22%21%2、肝素原料藥、肝素原料藥 9.97 8.0 8.2 9.0 YOY-10%-20%3%10%業務占比 25%18%16%14

66、%3、CDMO 1.5 1.7 1.9 2.0 YOY 10%10%10%10%業務占比 3.9%3.9%3.6%3.2%資料來源：公司公告、湘財證券研究所 5.2 同行對照同行對照 我們選取肝素行業和以國內、國際雙輪驅動為發展戰略的公司作為同行對照，其中東誠藥業和千紅制藥為肝素行業重要競爭對手，華海藥業和苑東生物為同行由原料藥出口轉型制劑公司，2024 年一致性預期 PE 平均值為24.22X。表表 5 健友股份同行估值對照健友股份同行估值對照 市值市值(億元億元)PE-TTM PS PB 毛利率(%)ROE(%)2024E PE 2024E 2025E 2026E 東誠藥業 101 45.

67、3 3.3 2.1 44.9 6.0 33.36 27.64 23.30 千紅制藥 69 34.7 4.2 3.1 43.3 11.9 22.48 18.49 15.65 華海藥業 243 26.2 2.8 3.1 60.4 13.5 20.50 16.50 13.12 苑東生物 58 24.1 5.0 2.3 80.0 10.0 20.55 16.58 13.63 平均平均 118.0 32.6 3.8 2.6 57.1 10.4 24.22 19.80 16.42 健友股份 185 -53.8 5.1 3.1 48.4 14.1 21.41 16.50 12.51 資料來源：Wind、湘財

68、證券研究所 備注：取值日期 2024.7.3 22 敬請閱讀末頁之重要聲明 5.3 歷史估值歷史估值 圖圖 38 2017-至今健友股份市值及至今健友股份市值及 PB 情況情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所；右軸：市值（億元）6 風險提示風險提示 1、肝素原料藥價格波動風險：肝素產業鏈上游主要原材料豬小腸與生豬 出欄量密切相關，行業整體呈現了資源屬性和周期屬性的特征。肝素粗品等原材料作為公司產品的主要成本構成，其價格波動將對公司生產成本影響較大。盡管公司能夠通過提高銷售價格的形式向下游轉嫁上述影響，但依然存在價格上漲到一定程度無法完全對外轉嫁的風險，進而對公司的經營業績產生影響。同時肝素

69、粗品等原材料作為公司產品的主要存貨構成，價格下跌可能會導致企業庫存的原材料價值下降，從而影響企業的資產價值，也可能會導致企業在銷售產品時面臨利潤壓力從而影響企業的生產和運營。2、存貨持續計提減值風險：公司 2023 年已經完成 12.4 億元存貨跌價減值準備，減值后庫存商品肝素原材料仍有 19.9 億元，其中一部分為自用，仍存在一定風險敞口。3、產品質量控制的風險：公司海外產品主要集中于美歐日等境外藥政規范市場，上述市場執行嚴格的 cGMP 標準，其明確規定其監管范圍不僅涉及成品藥，更是延伸到包括原料在內的藥品生產全過程（包括起始原料或藥用中3.24 0.002.004.006.008.001

70、0.0012.0014.0016.0018.0020.0001002003004005006002017-08-142018-08-142019-08-142020-08-142021-08-142022-08-142023-08-14市值PB 23 敬請閱讀末頁之重要聲明 間體的接收、生產、包裝、標簽、質量控制、儲存和配送等過程）。同時肝素類藥品直接用于心腦血管等疾病的臨床治療，對藥物療效及安全性要求較高。產品質量控制風險會對公司造成較大影響。4、地緣政治風險：公司長期發展戰略為“立足中美，放眼全球”，逐步發展成為國際一流的綜合型制藥企業。當前美國市場是公司增長重要市場，同時公司也在積極拓展

71、第三發展極。地緣政治風險會對公司發展戰略造成不同程度影響。5、藥品研發失敗、商業化不達預期的風險：公司通過技術合作、自主研發等方式，初步建立起生物藥、創新藥品種梯隊，生物藥、創新藥的研發周期長，風險大，存在諸多不確定性，有研發失敗或產品上市不達預期的風險。6、匯率風險：公司海外業務以美元結算為主，若人民幣未來大幅升值，將導致本公司所持美元資產兌換成人民幣資金而產生匯兌損失，進而直接影響公司的盈利水平。24 敬請閱讀末頁之重要聲明 附表附表 健友股份健友股份公司財務報表以及相應指標公司財務報表以及相應指標 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2

72、026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 7262 8609 9552 11857 營業收入 3931 4346 5233 6420 貨幣資金 1210 1481 2820 4886 營業成本 2029 2340 2734 3288 應收賬款 751 972 1085 1320 稅金及附加 56 47 60 76 其他應收款 231 272 321 398 銷售費用 421 435 618 803 預付賬款 41 40 51 59 管理費用 146 156 189 232 存貨 4158 4971 4408 4317 研發費用 372 380 400

73、410 其他流動資產 871 872 867 878 財務費用-74 32 -6 -43 非流動資產 2263 1873 1843 1716 信用減值損失 3 2 3 2 長期股權投資 0 0 0 0 資產減值損失 -1244 0 0 0 固定資產 1142 1043 944 845 公允價值變動收益-3 0 0 0 在建工程 80 80 80 80 投資收益-89 0 0 0 無形資產 174 174 174 174 營業利潤-295 985 1283 1692 其他非流動資產 867 576 645 617 營業外收入 0 6 3 5 資產總計 9524 10482 11395 13573

74、 營業外支出 0 0 0 0 流動負債 3086 1852 1551 1710 利潤總額-295 991 1286 1696 短期借款 1567 395 0 0 所得稅-105 114 148 195 應付賬款 538 644 738 896 凈利潤-189 877 1138 1501 其他流動負債 982 813 813 814 少數股東損益-0 0 0 0 非流動負債 640 645 642 644 歸屬母公司凈利潤-189 877 1138 1501 長期借款 0 0 0 0 EBITDA-215 1133 1393 1766 其他非流動負債 640 645 642 644 EPS（元）

75、-0.12 0.54 0.70 0.92 負債合計 3726 2497 2193 2353 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 5802 6516 7501 9304 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1617 1617 1617 1637 成長能力成長能力 資本公積 601 601 601 1083 營業收入 5.9%10.5%20.4%22.7%留存收益 3540 4255 5239 6541 營業利潤-125.1%/30.2%31.9%少數股東權益-3 -3 -3 -3 歸屬母公司凈利潤-117.4%/29.7%31.9%負債和股東權益 95

76、24 9009 9690 11654 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 毛利率(%)48.4%46.7%47.8%48.8%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 凈利率(%)-4.8%20.2%21.7%23.4%經營活動現金流 1619 1482 1882 1726 ROE(%)-3.3%13.5%15.2%16.1%凈利潤-189 877 1138 1501 ROIC(%)-4.0%13.1%17.9%23.2%資產減值準備 1244 232 214 201 償債能力償債能力 折舊攤銷 154 117 117 117 資產負債率(%)39.1%27.7%22

77、.6%20.2%財務費用-8 32 -6 -43 流動比率 2.35 4.65 6.16 6.94 投資損失 89 0 0 0 速動比率 1.01 1.96 3.32 4.41 營運資金變動 601 99 483 -81 利息保障倍數-4.55 19.56 48.98 109.00 其他經營現金流-271 126 -63 32 營運能力營運能力 投資活動現金流-1162 171 -9 -2 總資產周轉率 0.40 0.43 0.48 0.51 資本支出 419 0 0 0 應收賬款周轉率 4.52 4.94 4.98 5.23 長期投資 757 -5 3 -1 存貨周轉率 0.37 0.45

78、0.58 0.75 其他投資現金流 14 165 -6 -4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流 51 -1381 -534 341 每股收益-0.12 0.54 0.69 0.92 短期借款-390 -1172 -395 0 每股經營現金流 0.99 0.91 1.15 1.05 長期借款-500 0 0 0 每股凈資產 3.54 3.98 4.58 5.68 普通股增加-0 0 0 20 估值比率估值比率 資本公積增加 -3 0 0 482 P/E-96.44 20.83 16.06 12.17 其他籌資現金流 944 -210 -139 -161 P/B 3.15 2.80 2.

79、44 1.96 現金凈增加額 592 272 1339 2065 EV/EBITDA-86.93 16.46 13.40 10.57 資料來源：天軟科技、湘財證券研究所 25 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指

80、數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式

81、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。