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1、公 司 研 究 2024.09.07 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 易 普 力（002096）公 司 深 度 報 告 民爆礦服翹楚，聚焦西部市場，引領行業集中 分析師 韓宇 登記編號：S1220524070001 聯系人 曹惠 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 民爆制品 最新收盤價(人民幣/元)11.93 總市值(億)(元)147.98 52 周最高/最低價(元)14.70/8.71 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 順應行業整合趨勢，重組打造民爆一體化領軍企業順應行業整合趨勢，重組打造民爆一體化領軍企業。2023

2、 年 1 月南嶺民爆發行股份購買原易普力 95.54%的股權，2023 年 5 月南嶺民爆更名為易普力，合并重組完成。通過重組上市，易普力與南嶺民爆強強聯合、優勢互補，協同效應顯著，具體體現在，1)重組后，截止 2024 年 6 月底，公司擁有工業炸藥許可產能 52.15 萬噸/年，產能規模升至行業前三；2）通過重組合并，上市公司現場混裝炸藥產能大幅提升至 27.05 萬噸，約占許可產能的51.87%，產品結構得以優化，有效避免了包裝炸藥許可產能核減風險；3）重組后上市公司市場布局得到極大擴展，業務覆蓋國內約 20 個?。ㄗ灾螀^、直轄市），成為國內市場覆蓋面最廣的央企民爆企業。行業集中度持續提

3、升，行業集中度持續提升，龍頭龍頭易普力核心受益易普力核心受益。我國民爆行業集中度持續提升，據十四五規劃，2025 年民爆 CR10 須大于 60%，2023 年 CR10 已提高至59.98%，十四五目標有望提前完成。展望后續，民爆行業集中度仍將不斷提展望后續，民爆行業集中度仍將不斷提升：升：1）民爆器材具備易燃易爆的危險屬性，行業實施許可證制度，新增產能嚴格限制，企業為擴大規模，聯合重組為最優選擇，同時政策監管倡導重組整合；2）國家政策大力推動民爆企業由生產型向生產服務型轉變，一體化經營模式成為行業發展主要方向，龍頭企業戰略轉型早，一體化經營模式發展領先行業?？春靡灼樟κ姓悸实某掷m提升：看好

4、易普力市占率的持續提升：1）公司是國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司之一，規模優勢強，且在股東背景支撐下具備較強的對其他民爆企業的整合能力；2）業務模式契合行業未來發展方向，公司現場混裝炸藥許可產能占自身產能比例超 50%，居行業前列。2019-2023 年公司工程爆破服務業務市占率持續提升，由 11.56%提升至 15.89%，2023 年位居行業第二?？偟目?，在當前行業優化整合的大背景下，市場份額將加速向頭部企業集中，易普力股東背景、產能結構和一體化商業模式優勢突出，市占率有望持續提升。聚焦需求高增方向，掘金聚焦需求高增方向，掘金新疆西藏新疆西藏市場市場。受益

5、于煤炭產量增加，疊加采礦業復蘇，民爆行業景氣上行，2019-2023 年，我國民爆企業生產總值從 332.5億元增長至 436.58 億元，CAGR 為 7.05%，利潤總額從 47.41 億元增長至85.27 億元，CAGR 為 15.81%。新疆、西藏等區域由于資源稟賦突出，已成為民爆行業的潛力市場：1）新疆露天煤礦產能占比達 73.67%，露天金屬礦產資源亦儲備豐富，隨著新疆露天礦產開發力度不斷加大，新疆區域民爆礦服市場增量空間廣闊。公司 2010 年進入新疆市場，經過多年發展，新疆已成為重要業績來源，2023 年全資子公司新疆爆破營收占比為 42.79%，凈利潤占比達 68.73%。目

6、前公司在疆布局產能 10.6 萬噸/年，占新疆現有有效民爆產能的比重為 22%，且產能主要集中在準東、吐哈等煤炭產能加速釋放區域，隨著新疆礦產開采進入高景氣周期，公司作為新疆區域龍頭有望核心受益；2）西藏銅礦儲量位居全國首位，受益銅礦資源開發，西藏民爆需求釋放潛力巨大。公司目前在西藏擁有產能 2.5 萬噸/年，占西藏工業炸藥產能的比重超 30%，公司在西藏主要為巨龍銅業提供爆破服務，巨龍二期改擴建工程已啟動，建成后年產銅量較 2023 年翻番，公司競爭優勢突出，有望再獲大額訂單。西南水電資源豐富，開發空間大，公司曾承擔三峽工程近70%爆破工程量，水利工程爆破服務經驗豐富，西南水電市場亦是公司業

7、務增量核心看點；3）公司與大股東在多個一帶一路國家“走出去”重點項目達成合作，目前重點布局西非、南亞、中東、東南亞等四大區域，業務覆蓋方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-23%-12%-1%10%21%32%23/9/723/12/724/3/724/6/624/9/5易普力滬深300易普力(002096)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 利比里亞、巴基斯坦、納米比亞、馬來西亞等“一帶一路”沿線國家，海外業務進展順利，2023 年境外收入為 4.39 億元，同比增長 17.57%。投資建議：投資建議：我們預計公司在 2024/2025

8、/2026 年分別實現營業收入94.72/106.34/119.62 億元，同比增長 12.39%/12.27%/12.48%，實現歸母凈利潤 7.58/8.89/10.17 億元，同比增長 19.57%/17.31%/14.42%，當前股價對應 2024/2025/2026 年 PE 分別為 19.47/16.60/14.51X。公司是民爆礦服一體化龍頭企業，產能規模和結構優勢顯著，聚焦新疆西藏等景氣市場，有望充分受益區域市場高景氣度，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險；原材料價格波動風險；企業安全生產風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2

9、024E 2025E 2026E 營業總收入 8428 9472 10634 11962(+/-)%52.90 12.39 12.27 12.48 歸母凈利潤 634 758 889 1017(+/-)%-0.24 19.57 17.31 14.42 EPS(元)0.56 0.61 0.72 0.82 ROE(%)9.08 10.11 10.60 10.82 PE 19.48 19.47 16.60 14.51 PB 1.94 1.97 1.76 1.57 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 uYmXyRrRzQdXcWaQdNaQsQpPtRrNjMmMz

10、QkPrRvM8OqQzQNZnQnMvPsRsM易普力(002096)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 順應行業整合趨勢，重組打造民爆一體化領軍企業.6 1.1 民爆礦服龍頭企業，中國能建旗下唯一民爆平臺.6 1.2 強強聯合優勢互補，“1+12”協同效應突出.8 2 行業集中度持續提升，易普力有望核心受益.11 2.1 政策驅動格局優化，頭部企業長期得益.11 2.2 爆破一體化大勢所趨，易普力先發優勢突出.13 3 聚焦需求高增方向，掘金新疆西藏市場.18 3.1 煤炭產量增加，疊加采礦業復蘇，民爆行業景氣上行.18 3.2 新疆

11、礦產開采迎來高景氣周期，公司先發優勢顯著有望率先獲益.22 3.3 西藏銅礦和水利資源豐富，布局產能靜待需求釋放.26 4 盈利預測與估值.29 5 風險提示.31 易普力(002096)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表圖表 1:1:易普力公司歷史沿革情況.6 圖表圖表 2:2:2023 年公司業務收入拆分.6 圖表圖表 3:3:2023 年公司業務毛利拆分.6 圖表圖表 4:4:易普力公司股權結構情況.7 圖表圖表 5:5:2019-2024H1 年中國能建新簽合同金額.7 圖表圖表 6:6:2021-2024H1 中國能建工程建設

12、新簽合同額.7 圖表圖表 7:7:2021-2024H1 中國能建工程建設新簽合同拆分.8 圖表圖表 8:8:2019-2022 年中國能建對易普力的收入貢獻.8 圖表圖表 9:9:截止 2024 年 6 月底主要民爆企業工業炸藥產能.8 圖表圖表 10:10:公司市場布局 8 大核心省域示意.9 圖表圖表 11:11:2019-2024H1 公司營業收入及增速.10 圖表圖表 12:12:2019-2024H1 公司歸母凈利潤及增速.10 圖表圖表 13:13:2019-2022 年南嶺民爆及易普力毛利率情況.10 圖表圖表 14:14:2019-2022 年南嶺民爆及易普力凈利率情況.10

13、 圖表圖表 15:15:2019-2022 年南嶺民爆業務收入拆分.10 圖表圖表 16:16:2019-2022 年易普力業務收入拆分.10 圖表圖表 17:17:2019-2022 年南嶺民爆及易普力分業務毛利率.11 圖表圖表 18:18:2019-2022 年南嶺民爆及易普力期間費用率.11 圖表圖表 19:19:“十四五”民爆行業發展主要預期指標.11 圖表圖表 20:20:2022-2023 年民爆行業 CR10 變化情況.12 圖表圖表 21:21:2022-2023 年易普力市占率變化情況.12 圖表圖表 22:22:2023 年民爆行業生產企業集團生產總值前 20 名.12

14、圖表圖表 23:23:易普力礦山爆破一體化服務業務范圍.13 圖表圖表 24:24:倡導一體化模式的部分政策.13 圖表圖表 25:25:2019-2024H1 我國爆破服務收入.14 圖表圖表 26:26:2019-2024H1 爆破服務收入占比.14 圖表圖表 27:27:2019-2024H1 年易普力爆破服務收入情況.14 圖表圖表 28:28:2019-2024H1 公司爆破服務市占率.14 圖表圖表 29:29:2023 年民爆行業生產企業集團爆破服務收入前二十.15 圖表圖表 30:30:2024 年各民爆企業混裝炸藥產能占比.15 圖表圖表 31:31:混裝炸藥五大優勢.16

15、圖表圖表 32:32:2023-2024H1 公司新簽合同情況（億元以上）.17 圖表圖表 33:33:2021 年我國工業炸藥銷售流向.18 圖表圖表 34:34:2017-2021 年我國工業炸藥銷售流向占比變化.18 圖表圖表 35:35:我國煤炭開采固定資產投資增速.19 圖表圖表 36:36:我國原煤產量情況.19 圖表圖表 37:37:我國原煤價格情況.19 圖表圖表 38:38:我國煤炭進口數量情況.19 圖表圖表 39:39:我國采礦業固定資產投資增速.20 圖表圖表 40:40:有色、黑色金屬及非金屬開采固定資產投資增速.20 圖表圖表 41:41:我國十種有色金屬產量及累計

16、同比.20 圖表圖表 42:42:我國磷礦石產量及累計同比.20 圖表圖表 43:43:我國基礎設施建設固定資產投資增速.21 圖表圖表 44:44:我國公路建設固定資產投資.21 圖表圖表 45:45:我國水利、環境和公共設施固定資產投資增速.21 易普力(002096)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表 46:46:我國鐵路運輸業固定資產投資增速.21 圖表圖表 47:47:2019-2024H1 我國民爆生產企業生產總值.22 圖表圖表 48:48:2019-2024H1 我國民爆生產企業利潤總額.22 圖表圖表 49:49:2023、

17、2024 年 1-7 月民爆生產企業月度生產總值.22 圖表圖表 50:50:2023、2024 年 1-7 月民爆生產企業月度利潤.22 圖表圖表 51:51:2022 年我國各省份煤炭儲量（1 億噸以上）.23 圖表圖表 52:52:2022 全國規模以上企業原煤產量（按地區）.23 圖表圖表 53:53:2019-2024H1 新疆及全國煤炭產量情況.23 圖表圖表 54:54:2017-2022 疆煤外運量情況（不含公路）.23 圖表圖表 55:55:2019-2024H1 新疆及全國民爆生產總值.24 圖表圖表 56:56:新疆煤礦產能構成（截止 2022 年 10 月）.24 圖表

18、圖表 57:57:新疆部分大型露天金屬礦山統計.24 圖表圖表 58:58:2019-2024H1 子公司新疆爆破收入及占比.25 圖表圖表 59:59:2019-2024H1 子公司新疆爆破凈利潤及占比.25 圖表圖表 60:60:2023 年簽訂合同（億元以上）各主體數量分布.25 圖表圖表 61:61:2023 簽訂合同（億元以上）各主體金額分布.25 圖表圖表 62:62:新疆賦煤區分布.26 圖表圖表 63:63:公司新疆產能布局情況（單位：萬噸/年）.26 圖表圖表 64:64:2022 年我國各省份銅礦儲量（10 萬噸以上）.27 圖表圖表 65:65:2020-2024H1 西

19、藏工業炸藥產銷量情況.27 圖表圖表 66:66:西藏自治區標準以上河流在各水系中分布數量圖.28 圖表圖表 67:67:西藏地區水能分布.28 圖表圖表 68:68:西藏地區水能開發適宜度分布.28 圖表圖表 69:69:2019-2024H1 公司海外收入情況.29 圖表圖表 70:70:公司產品營收拆分.29 圖表圖表 71:71:可比公司估值.30 易普力(002096)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 順應行業整合趨勢，順應行業整合趨勢，重組打造重組打造民爆一體化領軍企業民爆一體化領軍企業 1.11.1 民爆礦服龍頭企業，民爆礦服龍

20、頭企業，中國能建旗下唯一民爆中國能建旗下唯一民爆平臺平臺 2023 年 1 月，上市公司南嶺民爆通過發行股份的方式向葛洲壩、攀鋼礦業及 23名自然人對象以 53.77 億元的對價購買易普力 95.54%的股權；2023 年 4 月，上市公司以詢價的方式向不超過 35名符合條件的特定投資者非公開發行 1.17 億股份并募集配套資金 13.39 億元，用于補充流動資金和償還債務；2023 年 5 月，上市公司更名為易普力，重組整合完成。截止 2024 年 6 月底，公司擁有工業炸藥許可產能 52.15 萬噸/年，排名行業前三，其中現場混裝炸藥許可產能占比超 50%，居行業前列。重組后，爆破服務成為

21、公司主要收入及毛利來源，2023 年爆破服務營收占比為 63.73%，毛利占比為 48.45%。圖表圖表1:1:易普力公司歷史沿革情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表2:2:2023 年公司業務收入拆分 圖表圖表3:3:2023 年公司業務毛利拆分 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 葛洲壩為控股股東，國務院國資委為實控人。葛洲壩為控股股東，國務院國資委為實控人。重組后，公司控股股東變更為中國葛洲壩集團股份有限公司（下稱“葛洲壩”），截止 2024 年 3 月底，葛洲壩持有公司 43.37%的股權；原第一大股東南嶺化工及其一致行動人神斧投資合計

22、持有公司 19.43%的股權；鞍鋼集團控股的攀鋼礦業為公司第四大股東，持有公司 4.71%的股權。國務院國資委通過葛洲壩及攀鋼礦業間接合計持有公司 25.43%的股權，為公司實際控制人。63.73%31.64%4.63%爆破服務爆破服務民爆器材產品民爆器材產品其他其他48.45%43.60%7.94%爆破服務爆破服務民爆器材產品民爆器材產品其他其他易普力(002096)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表4:4:易普力公司股權結構情況 資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 易普力為易普力為中國能建中國能建旗下旗下唯一民爆唯一民爆業務業務

23、平臺平臺，大股東，大股東優勢業務資源賦能公司優勢業務資源賦能公司發展發展。中國能建是全球領先的綜合能源建設央企，目前業務遍及全球 140 多個國家和地區，2023 年新簽合同額達 12837.3 億元，同比增長 22.4%，其中工程建設新簽合同額 11982.15 億元，占新簽合同總額的比重為 93.34%，工程建設合同細分類型中，新能源及綜合智慧能源、城市建設、傳統能源及綜合交通分別占比 44.16%、23.22%、16.57%及 3.91%。公司是中國能建旗下實施礦山工程施工總承包和爆破作業相關業務的唯一平臺，大股東的優勢業務資源有望充分賦能公司發展。在國內，公司可依托中國能建承接的水利、

24、礦山、道路港口碼頭等項目，持續推廣民爆一體化服務模式，2019-2021 年公司每年有約 3 億元的收入來自中國能建；在國際上，公司與中國能建在多個一帶一路國家“走出去”重點項目達成合作，公司可作為大型基礎設施鉆爆施工承包商或礦山業務的采礦施工承包商進入海外市場。大股東工程建設合同金額逐年穩步增長，傳統能源等優勢業務資源與公司業務模式協同效應突出，賦能公司對內推行一體化服務對外開拓國際市場，為公司行業領先地位的確立及可持續穩健發展奠定堅實基礎。圖表圖表5:5:2019-2024H1 年中國能建新簽合同金額 圖表圖表6:6:2021-2024H1 中國能建工程建設新簽合同額 資料來源：中國能建年

25、報，方正證券研究所 資料來源：中國能建年報，方正證券研究所 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02000200040004000600060008000800010000100001200012000140001400020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1中國能建新簽合同額（億元）中國能建新簽合同額（億元）yoyyoy19%20%20%21%21%22%22%23%23%24%24%0 0200020004000400060006000800080001000010000120

26、001200014000140002021202120222022202320232024H12024H1工程建設新簽合同額（億元）工程建設新簽合同額（億元）yoyyoy易普力(002096)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表7:7:2021-2024H1 中國能建工程建設新簽合同拆分 圖表圖表8:8:2019-2022 年中國能建對易普力的收入貢獻 資料來源：中國能建年報，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.21.2 強強聯合強強聯合優勢互補優勢互補，“，“1+121+12”協同效應突出”協同效應突出 原易普力由葛洲壩股

27、份有限公司（葛洲壩曾用名）與葛洲壩設計院于 1998 年 3 月共同發起設立，于 2007 年 5 月改制為股份有限公司。經過多年發展，已成為集民用爆炸物品的研發、生產、銷售、工程爆破一體化服務為一體的綜合性大型民爆企業。截止 2023 年 1 月，原易普力擁有工業炸藥許可產能 34.45 萬噸/年，產能規模行業排名第四。南嶺民爆是 2001 年由地方軍工三線企業、全國民爆骨干企業南嶺化工作為主要發起人設立的股份有限公司，于 2006 年 12 月在深交所上市。南嶺民爆主要從事民爆器材、軍品的生產、研發與銷售以及工程爆破服務，截止 2023 年 1 月，南嶺民爆工業炸藥總產能為 17.7 萬噸

28、/年，2022 年產值排名行業第八。通過重組上市，易普力與南嶺民爆強強聯合、優勢互補，協同效應顯著。具體體現在，1)1)工業炸藥產能工業炸藥產能進一步擴充進一步擴充，規模優勢突出。，規模優勢突出。合并重組后，公司產能規模得到進一步擴大，截止 2024 年 6 月底，公司擁有工業炸藥許可產能 52.15 萬噸/年（南嶺民爆 17.7 萬噸/年+原易普力 34.45 萬噸/年），產能規模升至行業前三。圖表圖表9:9:截止 2024 年 6 月底主要民爆企業工業炸藥產能 注：雪峰科技產能數據為 2023 年 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 2 2）產品結構優化產品結構優化，避免包裝炸藥產能核減

29、風險。避免包裝炸藥產能核減風險。通過重組合并，上市公司現場混裝炸藥產能大幅提升至 27.05 萬噸，約占許可產能的 51.87%，居行業前列，產能0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2021202120222022202320232024H12024H1傳統能源傳統能源新能源及綜合智慧能源新能源及綜合智慧能源城市建設城市建設綜合交通綜合交通0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.52019201920202020202120212022 12022 1-7 7月月中國能建銷售額（億元）中國能建銷售額（億元

30、）0 01010202030304040505060607070工業炸藥許可產能（萬噸）工業炸藥許可產能（萬噸）易普力(002096)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 結構得到極大優化，有效避免了現場混裝炸藥許可產能占比若不足 30%、包裝炸藥許可產能需要核減的風險，行業競爭優勢進一步凸顯。3 3）市場范圍市場范圍顯著拓展顯著拓展，完善產能全國化布局完善產能全國化布局。南嶺民爆以湖南為核心區域，產品市場輻射華南、西南、西北等地；原易普力則在湖北、湖南、重慶、四川、廣西5 ?。ㄖ陛犑?、自治區）設有工業包裝炸藥生產企業，產品與服務范圍覆蓋國內20 余?。?/p>

31、直轄市、自治區），在新疆、西藏、內蒙古等西部礦業大省亦有業務布局。重組后，上市公司市場覆蓋范圍得到極大擴展，成為國內市場覆蓋面最廣的央企民爆企業，同時公司通過資源整合著重打造了內蒙古、新疆、四川、湖南、廣西、湖北、重慶、河南 8 個核心省域，業務規模及競爭能力得到進一步提升。圖表圖表10:10:公司市場布局 8 大核心省域示意 資料來源：公司公告，方正證券研究所 合并后收入大幅增加，合并后收入大幅增加，扣非凈扣非凈利潤利潤增長明顯增長明顯。重組整合完成后，2023 年公司收入規模大幅增加，全年收入同比提升 52.90%至 84.28 億元。利潤端，2023 年歸母凈利潤略下滑 0.24%至 6

32、.34 億元，主要系 2022 年合并前易普力利潤中包含處置山東泰山民爆、卓力化工等股權以及剝離部分資產獲得處置收益及其他非經常性損益合計約 1.40 億元，剔除非經常性損益后，扣非歸母凈利潤為 6.28 億元，同比增長 26.77%。2024H1，公司實現收入 39.14 億元（同比-2.15%），歸母凈利潤3.51 億元（同比+15.43%），收入略有下降主要由于公司對部分低效市場進行了戰略性退出，但凈利潤仍保持增長態勢，表明公司整體經營質效有所提高。公司 2024年經營目標為實現營收 90.99 億元、利潤總額 8.66 億元，24H1 已完成全年收入計劃的 43.02%，利潤總額計劃的

33、 49.65%，預計公司 24H2 將緊盯全年任務目標，繼續保持穩健增長的發展態勢。易普力(002096)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表11:11:2019-2024H1 公司營業收入及增速 圖表圖表12:12:2019-2024H1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 并入優質資產，盈利能力有所改善。并入優質資產，盈利能力有所改善。2019-2022 年，南嶺民爆較易普力盈利能力偏弱，主要系南嶺民爆雖以毛利率更高的民爆器材作為主營業務，但期間費用率整體更高，

34、致使凈利率低于易普力。重組后，上市公司通過置入盈利能力較強的優質資產，盈利能力有所改善，2023 年公司毛利率為 25.69%，凈利率為 8.01%，2024H1 公司毛利率為 23.87%，凈利率為 9.46%，凈利率得到進一步提升。圖表圖表13:13:2019-2022 年南嶺民爆及易普力毛利率情況 圖表圖表14:14:2019-2022 年南嶺民爆及易普力凈利率情況 注：易普力 2022 年數據為 1-7 月。資料來源：Wind，方正證券研究所 注：易普力 2022 年數據為 1-7 月。資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 圖表圖表15:15:2019-2022 年南嶺民爆業務

35、收入拆分 圖表圖表16:16:2019-2022 年易普力業務收入拆分 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0202040406060808010010020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1原易普力收入（億元）原易普力收入（億元）南嶺民爆收入（億元）南嶺民爆收入（億元）現易普力收入（合并后；億元）現易普力收入（合并后；億元）易普力收入易普力收入yoyyoy（含合并前后）（含合并前后）-20%-20%

36、0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02 24 46 68 820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1原易普力歸母凈利潤（億元）原易普力歸母凈利潤（億元）南嶺民爆歸母凈利潤（億元）南嶺民爆歸母凈利潤（億元）現易普力歸母凈利潤（合并后；億元）現易普力歸母凈利潤（合并后；億元）易普力歸母凈利潤易普力歸母凈利潤yoyyoy（含合并前后）（含合并前后）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2019201920202020202120212022202

37、2南嶺民爆南嶺民爆易普力易普力0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%20192019202020202021202120222022南嶺民爆南嶺民爆易普力易普力0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20192019202020202021202120222022民爆器材產品民爆器材產品工程爆破工程爆破運輸配送運輸配送其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2019201920202020202120212022 12022 1-7 7月月爆破服務業務爆破服務業務民爆產品銷售民爆產品銷

38、售運輸收入運輸收入易普力(002096)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表17:17:2019-2022 年南嶺民爆及易普力分業務毛利率 圖表圖表18:18:2019-2022 年南嶺民爆及易普力期間費用率 注：易普力 2022 年數據為 1-7 月。資料來源：Wind，方正證券研究所 注：易普力 2022 年數據為 1-7 月。資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 2 2 行業行業集中度集中度持續持續提升提升，易普力易普力有望有望核心核心受益受益 2.12.1 政策驅動格局優化政策驅動格局優化，頭部企業頭部企業長期得益長期得益 政

39、策約束供給，政策約束供給，行業集中度行業集中度持續持續提升。提升。民爆器材具備易燃易爆的特殊屬性，其生產、銷售、運輸、儲存等均受到國家嚴格管控，因此民爆器材生產企業的銷售半徑具有較高的地域性，行業競爭格局長期呈現“小、散、低”的特征。2016 年以來，工信部頒布多項政策倡導民爆行業的并購整合，“十三五”期間民爆行業集中度顯著提升，生產企業（集團）數量由 145 家減少至 76 家，CR10 由 41%提升至49%。2021 年 12 月“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃發布，規劃提出通過推進重組整合、調整產能布局、優化產品結構及推動企業轉型來進一步調整優化行業結構，根據規劃目標，2025

40、年民爆生產企業數量預計減少到少于 50家、CR10 大于 60%，預計十四五期間，我國民爆行業集中度將進一步提升。圖表圖表19:19:“十四五”民爆行業發展主要預期指標 指標 2020 年 2025 年 屬性 1.重特大生產安全事故起數 0 0 預期性 2.企業安全生產標準化二級及以上達標率(%)100 約束性 3.龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重(%)2.8 3.5 預期性 4.現有危險崗位操作人員機器人替代比例(%)40 預期性 5.包裝型工業炸藥生產線最小許可產能(噸/年)10000 12000 約束性 6.企業現場混裝炸藥許可產能占比(%)30 35 約束性 7.生產企業(集團)數量

41、 76 50 預期性 8.排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比(%)49 60 預期性 數據來源：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，方正證券研究所 市場份額加速市場份額加速向頭部企業向頭部企業集中，集中，易普力易普力有望有望長周期長周期受益受益。據中國爆破器材行業協會，2023 年民爆行業 CR10 已提升至 59.98%，較 2022 年增長 6.9%，市場份額加速向頭部企業集中。公司 2023 年完成生產總值 42.26 億元，市占率由 2022 年的5.77%提升至 9.68%，位居行業第二。在當前行業優化整合的大趨勢下，行業集中度預計持續提升，公司作為頭部企業，有望長周期受益

42、。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20192019202020202021202120222022南嶺民爆南嶺民爆 民爆器材民爆器材南嶺民爆南嶺民爆 工程爆破工程爆破易普力易普力 民爆產品民爆產品易普力易普力 爆破服務爆破服務0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%20192019202020202021202120222022南嶺民爆南嶺民爆易普力易普力易普力(002096)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表20:20:2022-2023 年民爆行業 CR

43、10 變化情況 圖表圖表21:21:2022-2023 年易普力市占率變化情況 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 圖表圖表22:22:2023 年民爆行業生產企業集團生產總值前 20 名 序號 集團名稱 生產總值(億元)1 北方特種能源集團有限公司 44.50 2 易普力股份有限公司 42.26 3 廣東宏大控股集團股份有限公司 26.87 4 保利聯合化工控股集團股份有限公司 26.22 5 四川雅化民爆集團有限公司 25.78 6 云南民爆集團有限責任公司 23.13 7 內蒙古生力民爆股份有限公司 20.12 8 撫順隆燁化工

44、有限公司 20.06 9 湖北凱龍化工股份有限公司 17.52 10 前進民爆股份有限公司 15.40 11 江西國泰集團股份有限公司 14.80 12 新疆雪峰科技(集團)股份有限公司 12.72 13 山西壺化集團股份有限公司 10.07 14 深圳市金奧博科技股份有限公司 9.97 15 福建海峽科化股份有限公司 9.79 16 山西省民爆集團有限公司 8.02 17 重慶順安爆破器材有限公司 6.97 18 浙江新聯民爆器材有限公司 6.87 19 四川石油射孔器材有限責任公司 5.71 20 平朔多種經營開發公司炸藥廠 5.65 前 20 名生產總值合計 352.44 行業生產總值合

45、計 436.58 前 20 名占行業生產總值比例 80.73%數據來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 業務關系業務關系梳理完畢梳理完畢，未來，未來兼并重組兼并重組看點十足?？袋c十足。據民爆行業“十四五”規劃，十四五期間，原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能，在產能增加受限的背景下，民爆企業主要通過并購整合實現產能的提升。政策鼓勵龍頭骨干企業實53.13%59.98%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2022202220232023民爆行業民爆行業CR10CR105.77%9.68%0

46、%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%2022202220232023易普力市占率易普力市占率易普力(002096)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強，同時頭部企業一般具有較充沛的資金儲備，可以支撐對中小產能的兼并重組。目前公司業務關系已梳理完畢，重組后協同效果突出，同時大股東支持公司發展，在行業整合的大趨勢下，公司亦計劃加大投資并購力度，未來兼并重組看點十足。2.22.2 爆破一體化大勢所趨爆破一體化大勢所趨，易普力先發優勢突出易普力先發優勢突出 鼓勵企業由生產型向生產服務型

47、轉變，鼓勵企業由生產型向生產服務型轉變，一體化服務模式一體化服務模式成為主流趨勢成為主流趨勢。礦山爆破一體化服務是指為各類礦山業主提供民爆器材產品研發生產和銷售、礦山基建剝離、整體爆破方案設計、以爆破技術為核心的爆破開采、礦物分裝與運輸等一系列服務的總稱，在礦山資源開采產業鏈中位于中游。研發、生產、銷售及爆破服務一體化的先進模式能夠將科研生產與市場服務緊密結合，同時完善并提高民爆企業為國民經濟發展提供的服務功能及水平，隨著國家政策大力推動民爆企業由生產型向生產服務型轉變，一體化經營模式成為我國民爆行業發展的主要方向。圖表圖表23:23:易普力礦山爆破一體化服務業務范圍 資料來源：公司公告，方正

48、證券研究所 圖表圖表24:24:倡導一體化模式的部分政策 政策名稱 具體內容 民用爆炸物品行業“十二五”發展規劃 科研、生產、銷售、爆破服務一體化的先進發展模式，能夠實現科研生產與市場服務緊密結合，完善和提高民爆企業為國民經濟發展的服務功能和水平。國家政策鼓勵以產業鏈為紐帶的上下游企業資源整合和延伸，推進一體化進程，打造 20 家左右跨地區、跨領域具備一體化服務能力的骨干企業。民爆行業“十三五”規劃 培育 3 至 5 家具有一定行業帶動力和國際競爭力的龍頭企業，形成 8 至 10 家科技引領作用突出、一體化服務能力強的骨干企業，到 2020 年行業內排名前 15 家生產企業生產總值在全行業占比

49、突破 60%。關于推進民爆行業高質量發展的意見 供給結構進一步優化。包裝炸藥產能利用率達到 80%，現場混裝炸藥占工業炸藥比重突破 30%，一體化服務水平顯著提升；實現雷管逐步全面升級換代為數碼電子雷管。民爆行業“十四五”規劃 發揮龍頭骨干企業示范引領作用，推動科研、生產、爆破服務“一體化”發展，推動產業鏈深度互聯和協同響應，帶動產業鏈上下游、大中小企業融通發展。數據來源：政府官網，方正證券研究所 民爆一體化持續推進，爆破服務收入不斷民爆一體化持續推進，爆破服務收入不斷增加增加。據中國爆破器材行業協會數據，2019-2023 年，我國民爆生產企業的爆破服務收入從 227.9 億元增長至 338

50、.04 億元，CAGR 為 10.36%，發展迅速。此外，爆破服務占行業總收入的比重由 2019 年的 59.81%提升至 2023 年的 65.53%，隨著民爆“一體化”的不斷推進，爆破服務占比長周期來看有望持續提升。易普力(002096)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表25:25:2019-2024H1 我國爆破服務收入 圖表圖表26:26:2019-2024H1 爆破服務收入占比 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 爆破爆破一體化服務領先一體化服務領先企業企業，順應趨勢有望

51、充分受益順應趨勢有望充分受益。公司是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司之一，多年來持續在大型水利水電、核電、火電等國家重點能源工程，港口碼頭、機場等國家重點基建工程和大型礦山開采等工程推廣民爆一體化服務模式，在工藝、裝備、爆破、施工管理、經營模式等方面積累了大量經驗，業務能力全面。近年來公司爆破服務收入穩步增長，2019-2023 年爆破服務收入從 26.35 億元增長至 53.71 億元，CAGR為 19.49%，爆破服務市占率亦呈現增長趨勢，2023 年公司爆破服務市占率為15.89%，居行業第二。在工程爆破服務一體化為主流趨勢的背景下，公司順應趨勢大力發

52、展一體化服務，作為行業排名前列的企業，有望充分受益。圖表圖表27:27:2019-2024H1 年易普力爆破服務收入情況 圖表圖表28:28:2019-2024H1 公司爆破服務市占率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0505010010015015020020025025030030035035040040020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1爆破服務收入（億元）爆破服務收入（億元）yoyyoy0%0%10

53、%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1爆破服務營收占比爆破服務營收占比0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 010102020303040405050606020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1爆破服務收入（億元）爆破服務收入（億元）yoyyoy0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14

54、%16%16%18%18%20%20%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1易普力爆破服務市占率易普力爆破服務市占率易普力(002096)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表29:29:2023 年民爆行業生產企業集團爆破服務收入前二十 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 混裝炸藥能力突出，鞏固爆破一體化混裝炸藥能力突出，鞏固爆破一體化競爭競爭優勢。優勢?；煅b炸藥技術是集現場混藥、裝藥、爆破于一體的機械化作業方式，在礦山爆破一體化服務中，混裝炸藥技術是礦山爆破工程服

55、務的核心能力，較包裝炸藥，具備更安全、更高效、更經濟、更優質、更環保等五大優勢。公司是國內率先推廣現場混裝炸藥的企業之一，現場混裝炸藥用量規模、混裝車保有量、爆破服務規模等指標均保持行業領先，目前公司現場混裝炸藥產能占比為 51.87%，超過十四五規劃目標 16.87 個百分點，位于行業前列。此外，公司依托自身研發優勢，還研發了能夠滿足不同規模礦山民爆物品供應與生產需要的多場景應用現場混裝炸藥工藝和裝備，進一步提升了現場混裝炸藥的能力水平。公司混裝炸藥能力突出，經驗豐富，為爆破施工一體化服務奠定了堅實的競爭優勢。圖表圖表30:30:2024 年各民爆企業混裝炸藥產能占比 資料來源：各公司公告，

56、方正證券研究所 0 0101020203030404050506060707080809090100100各生產企業集團爆破服務收入（億元）各生產企業集團爆破服務收入（億元）35%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%混裝炸藥產能比例混裝炸藥產能比例易普力(002096)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表31:31:混裝炸藥五大優勢 優勢 具體表現 更安全 混裝炸藥在裝入炮孔之前屬于非爆炸性的半成品，在裝入炮孔并經 敏化之后才成為真正意義上的炸藥，半成品在生產、運輸、儲存環節的安全等級高

57、，而且混裝炸藥的中間體乳膠基質屬于 5.1 類氧化劑，無雷管感度，不會存在炸藥流失的安全隱患，更有利于地區防恐。更高效 露天爆破采取機械化裝藥的方式，裝藥效率可達到 250kg/min，所需 作業人員少，在大直徑中深孔爆破和水孔復雜條件下爆破，裝藥效率可達人工裝藥方式的 30 倍；地下等狹小空間的爆破，可采取雙管機械化裝藥的方式，裝藥人員可減少 30%，裝藥時間可減少 50%。更經濟 現場混裝炸藥采取全耦合裝藥方式，線裝藥密度大，鉆爆參數可擴 大 20%-40%，可節約鉆爆成本；通過提供裝藥到炮孔的“一站式”服務，可減少炸藥流轉的中間環節，可通過“甲供材”直供的方式來控制建設成本。更優質 混裝

58、炸藥裝藥連續性好，不存在“斷藥”、“斷爆”等施工質量問 題；同時，混裝炸藥耦合裝藥方式，能量利用率高，有利于改善破巖效果，提高循環進尺效率。更環保 混裝乳化炸藥的配方采取零氧平衡設計，其“油包水”結構使水油兩相可達到準分子結合的程度，爆破產生的有毒氣體少，而且爆破現場不存在包裝廢棄物。數據來源：公司公告，方正證券研究所 在手訂單充足，保障在手訂單充足，保障可持續可持續增長增長。公司近年來新簽訂單合同金額屢創新高，2023年公司新簽訂單合同金額超 300 億元，為歷史最好水平，2024H1 公司新簽或開始執行的爆破服務工程類日常經營合同金額合計 69.3 億元，訂單獲取保持良好態勢。公司在手訂單

59、充足，合同服務周期除個別在 10 年以上，大部分在 3-5 年，隨著新增訂單陸續開始執行并逐步確認收入，公司未來業績有望保持持續增長。易普力(002096)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表32:32:2023-2024H1 公司新簽合同情況（億元以上）序號 合同簽訂主體 項目(合同)名稱 合同金額（億元）合同服務期限 20232023 年合同簽訂情況年合同簽訂情況 1 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國能新疆準東能源有限責任公司 2023 年至 2027 年鉆爆工程合同（一標段）12.67 3-5 年 2 礦山石灰石采裝運承包合同（廣西

60、中資控股集團股份有限公司）11.05 3-5 年 3 新疆天池能源有限責任公司南露天煤礦 2024 年至 2028 年鉆爆工程承包合同 9.68 3-5 年 4 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁一號露天煤礦 2024 年至2028 年鉆爆工程承包合同 6.73 3-5 年 5 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至2025 年生產剝離鉆爆工程承包合同 3.86 3-5 年 6 葛洲壩老河口水泥有限公司上油榨溝礦山石灰石開采工程合同 1.32 2-10 年 7 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至2024 年基建剝離鉆爆工程承包合同 3.15 2-1

61、0 年 8 國網能源哈密煤電有限公司大南湖二礦 2023-2027 年鉆爆工程施工合同 2.79 2-10 年 9 新疆兗礦其能煤業有限公司準東五彩灣礦區四號露天礦一期工程項目鉆爆剝離工程 PC 總承包合同 47.13 5-30 年 10 廣西興業縣司馬嶺礦區建筑用崗巖礦礦山開采施工總承包合同 1.83 5 年 子公司新疆爆破合同金額合計 100.21/11 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 中國黃金集團建設有限公司烏努格吐山銅鉬礦區 2022-2024 年穿孔及協助爆破工程承包合同 1.11 3-5 年 12 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山礦石運輸工程承包合同 2.58 2-10 年 1

62、3 彝良縣天成礦業有限公司彝良奎香紅巖溝石英砂巖礦開采施工及加工系統建設運行工程合同 22.69 5-30 年 14 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山土石挖裝工程承包合同 2.7 5-30 年 15 許昌市鼎鑫礦業科技有限公司光伏砂生產系統運行工程管理承包合同及其補充協議 8.1 5 年 16 安徽寶鎂輕合金有限公司花園吳家冶鎂用白云巖礦年產 4000萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設運營總承包項目合同 123.24 30 年 易普力合同金額合計 160.42/17 葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司 新白馬公司炸藥銷售及爆破技術服務合同（攀鋼集團攀枝花新白馬礦業有限責任公司）1

63、.17 3-5 年 2023 年合同金額合計 261.8/2024H12024H1 合同簽訂情況合同簽訂情況 1 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國能新疆礦業紅沙泉二礦有限公司 2023 年至 2026 年鉆爆工 程（二標段）施工合同 6.28 1-5 年 2 新疆金能礦業有限公司露天煤礦 2024-2026 年采場爆破工程承包合同 3.58 3 年 3 新疆宜化礦業有限公司五彩灣露天煤礦爆破、采剝工程承包合同補充協議 1.33 4 年 4 國家能源集團新疆公司黑山露天礦 2024 年-2026 年爆破工程一標段施工合同 13.11 3 年 5 新疆圣雄能源股份有限公司托克遜縣黑山礦區小露天

64、煤礦 2024年至 2026 年礦山施工總承包工程合同及補充協議 9.04 2.75 年 子公司新疆爆破合同金額合計 33.34/易普力(002096)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 東露天礦煤巖爆破服務合同 4.51 1-5 年 7 安徽省青陽縣小陽山冶金用白云巖礦礦山開采及礦石加工生 產運營合同 1.15 9 年 8 湖南省臨澧縣樟樹埡礦區制灰用灰巖礦礦山施工總承包合同 3.31 15 年 9 四方嶺礦山石灰石開采施工合同 1.37 1-5 年 10 彝良縣大有礦業有限公司彝良松林克布石英砂巖礦開采施工

65、及加工系統建設運行工程合作協議書 11.08 27 年 易普力合同金額合計 21.42/11 葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司 新白馬公司炸藥銷售及爆破技術服務合同（攀鋼集團攀枝花 新白馬礦業有限責任公司）1.11 1-5 年 12 黃山石灰石礦山開采施工總承包合同（四川金頂順采礦業有 限公司）2.04 1-5 年 子公司四川爆破合同金額合計 3.15/13 葛洲壩易普力納米比亞礦業服務公司 納米比亞湖山鈾礦鉆爆施工服務合同 2.66 5 年 2024H1 合同金額合計 60.57/數據來源：公司公告，方正證券研究所 3 3 聚焦需求高增方向，掘金聚焦需求高增方向，掘金新疆西藏新疆西藏市場市場

66、 3.13.1 煤炭產量增加，疊加采礦業復蘇，民爆行業景氣上行煤炭產量增加，疊加采礦業復蘇，民爆行業景氣上行 民爆行業下游民爆行業下游主要主要為為礦山開采、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等領域礦山開采、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等領域。據中國爆破器材行業協會，2021 年全國民爆器材銷售流向分布中，煤炭、金屬和非金屬礦山開采為工業炸藥消耗的前三大領域，占總消耗量的比重分別為 25.6%、24.4%及 21.5%，用于鐵路道路、水利水電等基建領域的工業炸藥消耗量占比分別為 5.7%和 2.4%。圖表圖表33:33:2021 年我國工業炸藥銷售流向 圖表圖表34:34:2017-202

67、1 年我國工業炸藥銷售流向占比變化 資料來源：公司公告，中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 資料來源：公司公告，中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 煤炭煤炭產量增長，助力民爆需求擴容產量增長，助力民爆需求擴容。近年來，隨著煤炭穩產穩供、增產保供相關政策持續發力，我國原煤產量呈現穩步增長態勢，2019-2023 年我國原煤產量從 37.46 億噸增長至 46.58 億噸，CAGR 為 5.60%。同時，我國煤炭進口數量整體也呈現增長趨勢，2019-2023 年我國煤炭進口數量從 3 億噸增長至 4.74 億噸，CAGR 為 12.12%，表明我國煤炭在一定程度上仍依賴進口煤的金屬礦山金屬礦山

68、煤炭開采煤炭開采非金屬礦山非金屬礦山鐵路道路鐵路道路水利水電水利水電其他其他20%20%21%21%22%22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%27%28%28%2017201720182018201920192020202020212021煤炭開采煤炭開采金屬礦山金屬礦山非金屬礦山非金屬礦山易普力(002096)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 補充。當前我國原煤價格處歷史較高位置，預計中長期仍可維持合理價格區間，疊加供需缺口仍然存在，我國煤炭產能建設將持續推進，有望帶動上游民爆產品需求穩步提升。圖表圖表35:35:我國煤炭

69、開采固定資產投資增速 圖表圖表36:36:我國原煤產量情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表圖表37:37:我國原煤價格情況 圖表圖表38:38:我國煤炭進口數量情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 采礦業呈現采礦業呈現高景氣高景氣態勢，帶動民爆需求增長。態勢，帶動民爆需求增長。近年來我國礦業市場持續向好，2021-2023 年我國采礦業固定資產投資連續三年增長，同比增速分別為10.90%、4.5%及 2.10%，其中，有色金屬及非金屬礦采選業固定資產投資增長較快，2023 年分別增長 42.7%及 16.2%

70、。主要礦產品供給也穩中有升，2023年十種有色金屬產量 7470 萬噸，同比增長 7.1%，非金屬礦產中磷礦石產量1.1 億噸，同比增長 7.8%。采礦業高景氣態勢明顯，行業投資預計進一步擴大，民爆產品和爆破服務作為產業鏈中上游，需求有望得到提振。-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%2004-022004-022005-042005-042006-062006-062007-082007-082008-102008-102009-122009-122011-022011-022012-042012-042013-062013-062014-082

71、014-082015-102015-102016-122016-122018-022018-022019-042019-042020-062020-062021-082021-082022-102022-102023-122023-12中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:煤炭開采和洗選業煤炭開采和洗選業:累計同比累計同比0 05 51010151520202525303035354040454550502004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201

72、5201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1中國原煤產量（億噸）中國原煤產量（億噸）0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,6001,8001,8002,0002,0002009-07-202009-07-202010-07-202010-07-202011-07-202011-07-202012-07-202012-07-202013-07-202013-07-202014-07-2020

73、14-07-202015-07-202015-07-202016-07-202016-07-202017-07-202017-07-202018-07-202018-07-202019-07-202019-07-202020-07-202020-07-202021-07-202021-07-202022-07-202022-07-202023-07-202023-07-20內蒙古內蒙古:東勝東勝:坑口價坑口價:原煤原煤(A20%,V33(A20%,V33-36%,0.536%,0.5-S0.8%,Q5200)S0.8%,Q5200)（元（元/噸）噸）0.00.00.50.51.01.01.51

74、.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.020042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1中國中國:進口數量進口數量:煤及褐煤煤及褐煤:累計值（億噸）累計值（億噸）易普力(002096)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

75、條 款 圖表圖表39:39:我國采礦業固定資產投資增速 圖表圖表40:40:有色、黑色金屬及非金屬開采固定資產投資增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表圖表41:41:我國十種有色金屬產量及累計同比 圖表圖表42:42:我國磷礦石產量及累計同比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 基礎設施建設不斷加強，基礎設施建設不斷加強，促進促進民爆行業持續發展。民爆行業持續發展。近年來，我國基礎建設資本開支整體呈現增長態勢，其中，水利及鐵路固定資產投資連續兩年實現增長，2022-2023 年水利固定資產投資同比增速分別為 10

76、.30%、0.1%，鐵路固定資產投資同比增速分別為 1.8%、25.2%；公路建設固定資產投資多年來整體保持增長態勢，2023 年公路建設固定資產投資為 28239.91 萬元。民爆物品在基礎工業、公路、鐵路、水利等重要大型基礎設施建設中不可替代，我國已轉向高質量發展階段，現代化基礎設施體系建設重大工程和重大項目持續推進，有望為民爆行業發展提供廣闊空間和多方面有利條件。-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2004-022004-022005-032005-032006-042006-04

77、2007-052007-052008-062008-062009-072009-072010-082010-082011-092011-092012-102012-102013-112013-112014-122014-122016-012016-012017-022017-022018-032018-032019-042019-042020-052020-052021-062021-062022-072022-072023-082023-08中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:采礦業采礦業:累計同比累計同比-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300

78、%400%400%500%500%2004-022004-022005-032005-032006-042006-042007-052007-052008-062008-062009-072009-072010-082010-082011-092011-092012-102012-102013-112013-112014-122014-122016-012016-012017-022017-022018-032018-032019-042019-042020-052020-052021-062021-062022-072022-072023-082023-08中國中國:固定資產投資完成額固定資

79、產投資完成額:有色金屬礦采選業有色金屬礦采選業:累計同比累計同比中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:黑色金屬礦采選業黑色金屬礦采選業:累計同比累計同比中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:非金屬礦采選業非金屬礦采選業:累計同比累計同比0%5%10%15%20%25%30%0 01000100020002000300030004000400050005000600060007000700080008000中國中國:產量產量:十種有色金屬十種有色金屬:累計值（萬噸）累計值（萬噸）中國中國:產量產量:十種有色金屬十種有色金屬:累計同比累計同比-5%0%5%10%15%20%25

80、%30%35%40%0 0200020004000400060006000800080001000010000120001200014000140001600016000中國中國:產量產量:磷礦石磷礦石:累計值（萬噸）累計值（萬噸）中國中國:產量產量:磷礦石磷礦石:累計同比累計同比易普力(002096)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表43:43:我國基礎設施建設固定資產投資增速 圖表圖表44:44:我國公路建設固定資產投資 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，交通部，方正證券研究所 圖表圖表45:45:我國水利、環境和

81、公共設施固定資產投資增速 圖表圖表46:46:我國鐵路運輸業固定資產投資增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 民爆行業產值穩中有進，民爆行業產值穩中有進，利潤總額穩步增長利潤總額穩步增長。隨著民爆企業加快民爆一體化進程，疊加宏觀環境向好，民爆行業主要經濟指標呈現回升態勢，據中國爆破器材行業協會，2019-2023 年，我國民爆企業生產總值從 332.5 億元增長至 436.58 億元，CAGR 為 7.05%，民爆企業利潤總額從 47.41 億元增長至 85.27 億元，CAGR 為15.81%。2024 年上半年，民爆行業生產企業累計完成生產總值 19

82、2.55 億元（同比-5.49%），累計實現利潤總額 46.26 億元（同比+18.92%），民爆行業生產總值略有下滑，但受益于主要原材料價格走低以及西部區域市場需求增加，行業總體利潤仍保持穩定增長態勢。-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2004-022004-022005-032005-032006-042006-042007-052007-052008-062008-062009-072009-072010-082010-082011-092011-092012-102012-10

83、2013-112013-112014-122014-122016-012016-012017-022017-022018-032018-032019-042019-042020-052020-052021-062021-062022-072022-072023-082023-08中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:基礎設施建設投資基礎設施建設投資:累計同比累計同比0 0500050001000010000150001500020000200002500025000300003000020042004200520052006200620072007200820082009200920

84、102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1中國中國:交通固定資產投資交通固定資產投資:公路建設公路建設:累計值（萬元）累計值（萬元）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2004-022004-022005-032005-032006-042006-042007-052007-052008-062008-062009-072009-072010-

85、082010-082011-092011-092012-102012-102013-112013-112014-122014-122016-012016-012017-022017-022018-032018-032019-042019-042020-052020-052021-062021-062022-072022-072023-082023-08中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:水利、環境和公共設施管理水利、環境和公共設施管理業業:累計同比累計同比-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%2004-02200

86、4-022005-052005-052006-082006-082007-112007-112009-022009-022010-052010-052011-082011-082012-112012-112014-022014-022015-052015-052016-082016-082017-112017-112019-022019-022020-052020-052021-082021-082022-112022-112024-022024-02中國中國:固定資產投資完成額固定資產投資完成額:鐵路運輸業鐵路運輸業:累計同比累計同比易普力(002096)公司深度報告 22 敬 請 關 注

87、文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表47:47:2019-2024H1 我國民爆生產企業生產總值 圖表圖表48:48:2019-2024H1 我國民爆生產企業利潤總額 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 圖表圖表49:49:2023、2024 年 1-7 月民爆生產企業月度生產總值 圖表圖表50:50:2023、2024 年 1-7 月民爆生產企業月度利潤 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 3.23.2 新疆新疆礦產開采礦產開采迎來迎來高景氣周期高景氣周期，

88、公司先發優勢顯著公司先發優勢顯著有望有望率先獲益率先獲益 新疆煤炭新疆煤炭開發潛力巨大開發潛力巨大，在我國煤炭工業占據重要地位，在我國煤炭工業占據重要地位。新疆自治區煤炭資源豐富，2022 年全區煤炭儲量為 341.86 億噸，占全國總儲量的 16.51%，儲量居全國第三；同年新疆地區煤炭產量 4.13 億噸，占全國總產量的比例為 9.05%，產量居全國第四，與儲量占比相比，新疆煤炭的開發利用還有潛力。近年來，疆煤外運量逐年提升，據新疆煤炭交易中心，外運量從 2017 年的 994.7 萬噸增長至 2022年的 5521 萬噸，CAGR 為 40.89%，疆煤外運已成為我國能源保供的重要抓手，

89、新疆煤炭在我國煤炭工業中的地位日益提升。0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 010010020020030030040040050050020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1生產企業生產總值（億元）生產企業生產總值（億元）yoyyoy0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0202040406060808010010020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1生產企業利潤（億元）

90、生產企業利潤（億元）yoyyoy0 05 51010151520202525303035354040454550501 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月20232023月度生產總值（億元）月度生產總值（億元）20242024月度生產總值（億元）月度生產總值（億元）-2-20 02 24 46 68 81010121214141616181820201 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月20232023月度利潤（億元）月度利潤（億元）20242024月度利潤（億元）月度利潤（億元）易普力(002096)公司深度報告 23 敬 請

91、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表51:51:2022 年我國各省份煤炭儲量（1 億噸以上）圖表圖表52:52:2022 全國規模以上企業原煤產量（按地區）資料來源：自然資源部，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 圖表圖表53:53:2019-2024H1 新疆及全國煤炭產量情況 圖表圖表54:54:2017-2022 疆煤外運量情況（不含公路）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：國際煤炭網，方正證券研究所 新疆新疆露天煤礦露天煤礦稟賦突出稟賦突出，民爆礦服市場空間廣闊，民爆礦服市場空間廣闊。新疆煤層由于埋藏淺、厚度大、層數多，非常適合露天

92、開采，目前新疆在建和規劃的年產煤炭千萬噸以上的大型、特大型礦山均采用露天開采方式。據2023 年新疆煤礦名錄，新疆共有煤礦 74處，公告產能 3.57 億噸/年，其中露天煤礦 24 處，核定產能 2.63 億噸/年，露天煤礦的產能占比達 73.67%。爆破服務主要應用于露天礦山，隨著新疆露天煤礦開采量持續增加，新疆逐步成為我國民爆行業潛力最大的區域市場之一，2019-2023 年，新疆煤炭產量從 2.38 億噸增長至 4.57 億噸，CAGR 為 17.72%，新疆地區民爆生產總值從 15.76 億元增長至 34.71 億元，CAGR 為 21.82%，遠超同期全國民爆生產總值 CAGR 7.

93、05%。據2024 年新疆自治區政府工作報告，新疆計劃加快發展煤炭煤電煤化工產業集群，進一步釋放煤炭優質產能，隨著新疆煤炭資0 0100100200200300300400400500500600600山西山西內蒙古內蒙古新疆新疆陜西陜西貴州貴州云南云南安徽安徽寧夏寧夏河南河南甘肅甘肅黑龍江黑龍江山東山東河北河北四川四川遼寧遼寧青海青海吉林吉林江蘇江蘇湖南湖南福建福建江西江西廣西廣西煤炭儲量（億噸）煤炭儲量（億噸）0 05 510101515山西山西內蒙古內蒙古陜西陜西新疆新疆貴州貴州安徽安徽河南河南寧夏寧夏山東山東黑龍江黑龍江云南云南原煤產量（億噸）原煤產量（億噸）-5%-5%0%0%5%5

94、%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 01010202030304040505020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1新疆新疆:產量產量:原煤原煤:累計值（億噸）累計值（億噸）中國中國:產量產量:原煤原煤:累計值（億噸）累計值（億噸）新疆原煤產量新疆原煤產量yoyyoy全國原煤產量全國原煤產量yoyyoy994.71223.51810.812754438755210%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 0100010002000200

95、030003000400040005000500060006000201720172018201820192019202020202021202120222022疆煤外運量（萬噸）疆煤外運量（萬噸）yoyyoy易普力(002096)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 產開發力度的加大，未來露天煤礦產能有望加速釋放，促進新疆民爆礦服需求快速增長。圖表圖表55:55:2019-2024H1 新疆及全國民爆生產總值 圖表圖表56:56:新疆煤礦產能構成（截止 2022 年 10 月）資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 資料來源：億礦通，方正證券

96、研究所 露天金屬礦產資源豐富，露天金屬礦產資源豐富，民爆礦服大有可為民爆礦服大有可為。新疆地區金屬礦產品類齊全，已發現的有色金屬礦產包括銅、鎳、鉛、鋅、鋁、鎂、鈷、鎢、鉬、鉍、汞、銻等 12種，其中，已查明銅礦資源儲量 907 萬噸，占全國銅資源總儲量的 9.2%；鉛鋅礦資源儲量 1600 萬噸，居全國第 4 位；金礦查明資源儲量為 728 噸，居全國第 3位。新疆黑色金屬儲量亦較為豐富，其中富鐵礦、鉻礦資源儲量均位居全國第 2位。新疆政府高度重視新疆礦產資源高質量勘探開發利用，2023 年新疆出讓部、省兩級權限探礦權 184 個，同比增長 94%，主要金屬礦種為金、鉛鋅、鐵等。礦產資源是民爆

97、礦服的重要下游，隨著金屬礦產資源的勘查開發力度不斷加大，民爆礦服在新疆的應用規模有望得到進一步拓寬，未來增量空間廣闊。圖表圖表57:57:新疆部分大型露天金屬礦山統計 礦山名稱 礦山位置 礦山產能（含規劃產能）/（萬噸/年）烏拉根鋅礦 烏恰縣 300 土屋銅礦 哈密市 300 延東銅礦 哈密市 300 呼的合銅礦 托里包谷圖礦區 600 備戰鐵礦 和靜縣 300 金寶鐵礦 富蘊縣 400 蒙庫鐵礦 富蘊縣 300 金山金礦 伊寧縣 500 阿希金礦 伊寧縣 40 數據來源：新疆大型露天礦綠色安全高效開采存在問題及對策，方正證券研究所 新疆已成為公司重要收入及利潤來源。新疆已成為公司重要收入及利

98、潤來源。葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司（下稱“新疆爆破”）為公司在疆布局的全資子公司，成立于 2010 年，主要業務有爆破作業、礦山工程施工總承包以及現場混裝炸藥的生產、銷售等。2019-2023 年，0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 0505010010015015020020025025030030035035040040045045050050020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1新疆民爆生產總值（億元）新疆民爆生產總值（億元）全國民爆生

99、產總值（億元）全國民爆生產總值（億元）產量產量yoyyoy產量產量yoyyoy露天煤礦露天煤礦井工煤礦井工煤礦易普力(002096)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 新疆爆破緊抓煤炭保供機遇，加大市場拓展力度，實現業績快速增長，收入從 2019年的 16 億元增加至 2023 年的 36.07 億元，CAGR 為 22.53%，凈利潤從 2019 年的1.34 億元增加至 2023 年的 4.64 億元，CAGR 為 36.41%。業績的快速增長使得新疆爆破在公司營收及凈利潤中占比較高，2023 年新疆爆破營收占比為 42.79%，凈利潤占比為 6

100、8.73%，新疆地區已成為公司重要業績來源。此外，2023 年公司新簽訂的合同（億元以上）中，有 10 單以子公司新疆爆破作為簽訂主體，合同金額達 100.21 億元，占新簽訂合同（億元以上）總金額的 38%，新疆作為公司主要收入及利潤來源的地位將繼續保持。圖表圖表58:58:2019-2024H1 子公司新疆爆破收入及占比 圖表圖表59:59:2019-2024H1 子公司新疆爆破凈利潤及占比 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 圖表圖表60:60:2023 年簽訂合同（億元以上）各主體數量分布 圖表圖表61:61:2023 簽訂合同（

101、億元以上）各主體金額分布 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 在疆產能在疆產能超超 1010 萬噸萬噸，規模優勢突出。，規模優勢突出。目前易普力在疆合計擁有產能 10.6 萬噸/年，占公司總產能的 20%左右。新疆地區產能較大的民爆企業還有江南化工、雪峰科技、廣東宏大等，其中，江南化工在新疆區域共有工業炸藥及制品產能 17 萬噸/年，新疆企業雪峰科技擁有工業炸藥產能 11.75 萬噸/年，廣東宏大在西藏、新疆、甘肅地區合計擁有產能 11.1 萬噸/年。新疆現有有效民爆產能指標約 48 萬噸，易普力在疆產能占比約 22%，規模優勢顯著。0%0%10%10%20

102、%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 510101515202025253030353540402019201920202020202120212022 12022 1-7 7月月202320232024H12024H1子公司新疆爆破收入（億元）子公司新疆爆破收入（億元）子公司新疆爆破收入占比子公司新疆爆破收入占比0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.02019201920

103、202020202120212022 2022 1 1-7 7月月202320232024H12024H1子公司新疆爆破凈利潤（億元）子公司新疆爆破凈利潤（億元）子公司新疆爆破凈利潤占比子公司新疆爆破凈利潤占比子公司新疆爆破子公司新疆爆破易普力易普力子公司四川爆破子公司四川爆破子公司新疆爆破子公司新疆爆破易普力易普力子公司四川爆破子公司四川爆破易普力(002096)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 準東、吐哈需求有望加速釋放，準東、吐哈需求有望加速釋放，調增產能調增產能夯實增長動能夯實增長動能。新疆在“十二五”規劃期間，以準東、吐哈、伊犁、庫拜 4

104、 大煤田為重點，規劃建設國家 14 個現代化大型煤炭基地，并進一步明確準東煤田、吐哈煤田優先建設特大型現代化露天煤礦，十四五期間新疆政府又提出加快以準東、吐哈等地為重點的煤炭資源開發，準東、吐哈產能有望加速釋放。公司在疆產能主要集中在準東、吐哈煤田，設有多個生產點，其中在準東煤田設置準東生產點、奇臺生產點、黑山生產點，在吐哈煤田設置哈密大南湖生產點。據公司公告，截止 2022 年 12 月，準東生產點產能 2.65 萬噸/年、黑山生產點產能 1.95 萬噸/年、奇臺生產點產能 1.6 萬噸/年、哈密大南湖生產點產能 0.3 萬噸/年，均為用于礦山爆破一體化服務的混裝炸藥產能，2023 年公司向

105、新疆調增 3.9 萬噸/年現場混裝炸藥產能，調配后準東、黑山及奇臺三大生產點產能將分別增至 4.75 萬噸/年、2.95 萬噸/年及 2.4 萬噸/年。準東、吐哈煤田民爆需求快速增長，公司積極響應進行產能轉移，有助于搶占市場先機，夯實未來增長動能。圖表圖表62:62:新疆賦煤區分布 資料來源：新疆煤炭資源開發潛力與開發策略，方正證券研究所 圖表圖表63:63:公司新疆產能布局情況（單位：萬噸/年）生產點 截止 2022 年 12 月產能 2023 年調配產能 2024 年預計產能 準東生產點 2.65 2.1 4.75 黑山生產點 1.95 1 2.95 奇臺生產點 1.6 0.8 2.4 哈

106、密大南湖生產點 0.3 0.3 富蘊縣蒙庫生產點 0.2 0.2 合計 6.7/10.6 數據來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 西藏西藏銅礦銅礦和和水利資源豐富水利資源豐富，布局產能靜待需求釋放布局產能靜待需求釋放 易普力(002096)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 西藏西藏銅礦儲量巨大，礦產開發有望銅礦儲量巨大，礦產開發有望帶動帶動民爆民爆市場市場。西藏地區是我國銅礦資源最豐富的省份，據自然資源部統計，2022 年西藏銅礦儲量為 1685.59 萬噸，位居全國首位，占全國銅資源儲量的 40%左右。目前西藏大型銅礦有巨龍銅礦、玉龍銅

107、礦等，其中，巨龍銅業 2023 年采選礦石 3127 萬噸（含知不拉礦段 125 萬噸）、實現礦產銅 15.44 萬噸，玉龍銅礦 2023 年 11 月完成技改、達產后玉龍銅業的礦石處理能力可達到 2280 萬噸/年。隨著西藏地區礦山項目等逐步開工，近年來西藏地區工業炸藥產銷量呈現增長趨勢，2020-2023 年產量從 2.44 萬噸增長至 4.89萬噸，銷量從 2.42 萬噸增長至 4.87 萬噸，產、銷量 CAGR 分別為 26.08%、26.25%。據2024 年西藏自治區政府工作報告，西藏將加強銅、鋰等戰略資源的綠色開發，實現優勢礦產的上產擴能、提質增效，隨著相關礦產資源的開發，西藏民

108、爆產品需求釋放潛力巨大。圖表圖表64:64:2022 年我國各省份銅礦儲量（10 萬噸以上）圖表圖表65:65:2020-2024H1 西藏工業炸藥產銷量情況 資料來源：自然資源部，方正證券研究所 資料來源：中國爆破器材行業協會，方正證券研究所 產能產能規模規模優勢突出優勢突出，巨龍二期，巨龍二期改建改建有望有望帶來新需求帶來新需求。公司在西藏區域布局產能 2.5萬噸/年，西藏自治區工業炸藥許可產能合計 8.3 萬噸/年，公司產能占比已超過30%，規模優勢突出。目前公司在西藏地區主要為巨龍銅業提供爆破施工服務，合同金額超 120 億元。巨龍銅礦二期改擴建工程項目已于 2024 年 2 月啟動，

109、預計2025 年底建成投產，建成后年采選礦石量將超過 1 億噸規模，年產銅量將提高至30 萬-35 萬噸，巨龍銅礦二期改建預計產生新的爆破需求，公司在西藏地區競爭優勢明顯，有望再獲大額新訂單。西南水電項目西南水電項目有望有望落地，落地，公司水利工程公司水利工程經驗經驗豐富，豐富，競爭優勢突出競爭優勢突出。西藏境內河流眾多、水量豐沛，被譽為亞洲水塔，其水能資源主要集中在藏東南的雅魯藏布江、瀾滄江、怒江和金沙江流域，其中雅魯藏布江流域干流水能最豐富，理論蘊藏量近 8000 萬 kW，技術可開發量約占西藏全區的 86.6%，約占全國的 23%。2021 年3 月，“十四五規劃和 2035 年遠景目標

110、綱要”提出要加快西南水電基地建設、實施雅魯藏布江下游水電開發，2024 年 8 月，關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見明確提出“加快西北風電光伏、西南水電、海上風電、沿海核電等清潔能源基地建設”，雅魯藏布江水電站有望提上日程。據中國能源網，雅魯藏布江水電站若采用多級電站模式，其裝機容量可達近 7000 萬千瓦，須建設大量配套0 0500500100010001500150020002000西藏西藏江西江西云南云南新疆新疆甘肅甘肅內蒙古內蒙古安徽安徽福建福建四川四川黑龍江黑龍江山西山西湖北湖北青海青海陜西陜西吉林吉林河南河南廣西廣西湖南湖南廣東廣東山東山東遼寧遼寧銅礦儲量（萬噸）銅礦儲量（萬

111、噸）-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%0 01 12 23 34 45 56 6202020202021202120222022202320232024H12024H1西藏工業炸藥產量（萬噸）西藏工業炸藥產量（萬噸）西藏工業炸藥銷量（萬噸）西藏工業炸藥銷量（萬噸）產量產量yoyyoy銷量銷量yoyyoy易普力(002096)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 設施，總工程投資額預計超過1萬億元。易普力隨三峽水利樞紐工程上馬而成立，首次將混裝炸藥新技術成功

112、引入三峽工程等水電工程領域，承擔了三峽工程近 70%的爆破工程量，此后還陸續承接了水布埡水電站、龍灘水電站、向家壩水電站、烏東德水電站等 10 余項國家重點水利水電工程項目的鉆爆施工業務，擁有在不同作業環境、作業場景爆破一體化服務的豐富經驗，有望在西南水電建設過程中承接部分訂單。圖表圖表66:66:西藏自治區標準以上河流在各水系中分布數量圖 資料來源：西藏水電能源開發問題分析，方正證券研究所 圖表圖表67:67:西藏地區水能分布 圖表圖表68:68:西藏地區水能開發適宜度分布 資料來源：西藏地質災害易發性及對水能開發適宜度影響，方正證券研究所 資料來源：西藏地質災害易發性及對水能開發適宜度影響

113、，方正證券研究所 把握一帶一路機遇，打造國際一流企業把握一帶一路機遇，打造國際一流企業。公司是我國“走出去”民爆企業的領軍者，積極踐行國家“一帶一路”倡議，目前公司在西非、南亞、中東、東南亞等區域重點開發了 4 個國別市場，并為中資企業承建的巴基斯坦、馬來西亞等國的多個水電工程項目和礦山開采項目提供專業爆破工程服務，業務布局覆蓋利比里亞、巴基斯坦、納米比亞、馬來西亞等“一帶一路”沿線國家。公司海外業務拓展順利，2023年境外收入由2019年的2.5億元提升至4.39億元，CAGR為15.11%。未來公司將繼續加快國際業務突破，持續提升國際化經營水平與國際競爭力，力爭成為“國內領先，國際一流”的

114、民爆領軍企業。0 05005001000100015001500200020002500250030003000數量（條）數量（條）易普力(002096)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表69:69:2019-2024H1 公司海外收入情況 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：（1）工業炸藥：產能：2023 年公司工業炸藥產能為 52.15 萬噸，產能利用率為 89.97%，近年來民爆景氣上行，預計產能利用率持續提升，假設 2024-2026 年公司產能利用率分別為 92%/95%/

115、97%；銷量：考慮到公司現場混裝炸藥產能占比為 52.14%，混裝炸藥產能基本全部自用，假設外售工業炸藥占比為 50%；價格：目前行業供需格局穩定，假設 2024-2026 年工業炸藥價格為 7000 元/噸；毛利率：據中爆協，24H1 硝酸銨價格繼續保持下降趨勢，價格由 1 月份的 2822元/噸降低至 6 月份的 2609 元/噸，原材料價格持續下行，假設 2024-2026 年公司毛利率分別為 37.50%/38.00%/38.00%。（2）工業雷管：產能：2023 年公司工業電子雷管產能為 6450 萬發，另有 3400萬發產能在建，且電子雷管置換工作仍在進行中，假設 2024-202

116、6 年公司電子雷管產能分別為 7000/8000/9000萬 發/年，產 能 利 用 率 穩 步 提 升,分 別 為82%/85%/88%；價格：電子雷管行業競爭趨于激烈，假設 2024-2026 年電子雷管價格分別為 16.50/16.00/16.00 元/發；毛利率：芯片等電子雷管主材采購成 本 有 望 進 一 步 降 低，假 設2024-2026年 公 司 毛 利 率 分 別 為32.50%/32.50%/32.50%。（3）爆破服務：收入增速：2023 年公司新簽訂單合同金額超 300 億元，新簽合同將按合同服務期限逐步兌現至收入端，假設 2024-2026 年公司收入增速分別為 20

117、%/15%/15%；毛利率：公司新簽合同新疆區域占比較高，新疆民爆需求旺盛，且考慮到公司在疆行業地位領先，假設 2024-2026 年公司毛利率分別為20.50%/21.00%/21.00%。圖表圖表70:70:公司產品營收拆分 2023 2024E 2025E 2026E 工業炸藥 收入（億元）18.08 16.79 17.34 17.70 yoy 151.80%-7.13%3.26%2.11%產能（萬噸/年）52.15 52.15 52.15 52.15 產能利用率 89.97%92%95%97%產量（萬噸）46.92 47.98 49.54 50.59 -20%-20%-10%-10%0

118、%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1境外收入（億元）境外收入（億元）yoyyoy易普力(002096)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 銷量（萬噸）23.46 23.99 24.77 25.29 價格（元/噸）7707.82 7000.00 7000.00 7000.00 毛利率 36.

119、98%37.50%38.00%38.00%電子雷管 收入（億元）8.59 9.47 10.88 12.67 yoy 382.69%10.30%14.88%16.47%產能（萬發/年）6450 7000 8000 9000 產能利用率 79.36%82%85%88%產量（萬發）5118.72 5740.00 6800.00 7920.00 銷量（萬發）5118.72 5740.00 6800.00 7920.00 價格（元/發）16.78 16.50 16.00 16.00 毛利率 32.00%32.50%32.50%32.50%爆破服務 收入（億元）53.71 64.45 74.12 85.2

120、4 yoy 19.16%20%15%15%毛利率 19.54%20.50%21.00%21.00%其他 收入（億元）3.90 4 4 4 毛利率 44.15%30%30%30%合計 收入（億元）84.28 94.72 106.34 119.62 yoy 12.39%12.27%12.48%毛利率 25.69%25.12%25.29%25.04%數據來源：Wind，方正證券研究所 我們預計公司在 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 94.72/106.34/119.62 億元，同比增長 12.39%/12.27%/12.48%，實現歸母凈利潤 7.58/8.89/10.17 億元，

121、同比增長 19.57%/17.31%/14.42%，當前股價對應 2024/2025/2026 年 PE 分別為19.47/16.60/14.51X，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級?？杀裙乐捣矫?，選擇與公司同屬民爆行業的廣東宏大、江南化工、國泰集團、金奧博作為可比公司，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 15.59/12.42/10.25，公司估值水平高于可比公司平均值，考慮到公司是民爆礦服一體化龍頭企業，行業地位領先，產能優勢顯著，且公司聚焦新疆西藏等景氣市場，先發優勢突出，有望充分受益于區域市場的高景氣度，應當享有一定的估值溢價。圖表圖表71:71:可比公司估值 代碼 證券

122、簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002683.SZ 廣東宏大 152.23 8.46 9.93 11.51 17.99 15.33 13.23 002226.SZ 江南化工 104.37 9.25 10.55 11.76 11.28 9.89 8.87 603977.SH 國泰集團 59.83 3.57 4.18 5.21 16.75 14.31 11.48 002917.SZ 金奧博 28.54 1.75 2.81 3.85 16.35 10.16 7.42 平均值 86.24 5.76 6.87 8.08

123、15.59 12.42 10.25 002096.SZ 易普力 147.61 7.58 8.89 10.17 19.47 16.60 14.51 數據來源：Wind，方正證券研究所；注：總市值選取 2024/9/5 收盤價，可比公司歸母凈利潤及 PE 選取 wind 一致預期 易普力(002096)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 風險提示風險提示 （1 1）宏觀經濟宏觀經濟下行下行風險風險。民爆行業對采礦、基礎設施建設等行業的依賴性較強，若宏觀經濟增速放緩，民爆產品及爆破工程業務的整體需求增速可能放緩，行業競爭加劇，可能對公司的生產經營造

124、成不利影響。（2 2）原材料價格波動風險原材料價格波動風險。原材料成本是民爆物品生產成本的主要構成部分，公司生產所需的主要原材料容易受到短期季節性供求變化和長期行業產能周期變化的影響，價格容易出現較大幅度波動，可能影響公司的采購成本及盈利水平。（3 3）企業安全企業安全生產生產風險風險。民爆行業屬于高危行業，在生產、儲存、銷售、運輸以及工程施工等各業務環節中，都面臨一定的安全生產風險，若安全管理不到位、員工違章操作等，有可能引發生產安全事故，造成人員傷亡和財產損失，對公司產生不利影響。易普力(002096)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公

125、司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 57715771 63076307 67366736 75677567 營業總收入營業總收入 84288428 94729472 1063410634 1196211962 貨幣資金 2673 2765 2908 3182 營業成本 6263 7093 7945 8967 應收票據 715 788 1014 1050 稅金及附加 4

126、7 64 62 72 應收賬款 1336 1503 1584 1858 銷售費用 120 142 154 167 其它應收款 141 209 164 216 管理費用 825 962 1053 1136 預付賬款 139 160 153 191 研發費用 347 426 457 514 存貨 454 493 455 596 財務費用 29-33-37-44 其他 314 390 458 474 資產減值損失-3-10-10-10 非流動資產非流動資產 47024702 50755075 55905590 60116011 公允價值變動收益 4 0 0 0 長期投資 145 153 160 20

127、1 投資收益 36 38 43 48 固定資產 2023 1935 1697 1173 營業利潤營業利潤 833833 912912 11081108 12701270 無形資產 991 1198 1480 1858 營業外收入 15 7 8 10 其他 1544 1789 2253 2780 營業外支出 30 19 17 22 資產總計資產總計 1047310473 1138111381 1232612326 1357913579 利潤總額利潤總額 819819 900900 10991099 12591259 流動負債流動負債 23982398 26862686 26512651 2824

128、2824 所得稅 143 102 165 184 短期借款 67-118-376-502 凈利潤凈利潤 675 798 934 1074 應付賬款 1049 1195 1306 1496 少數股東損益 42 40 45 57 其他 1282 1608 1721 1830 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 634634 758758 889889 10171017 非流動負債非流動負債 792792 854854 900900 905905 EBITDA 1090 1621 2180 2891 長期借款 212 212 212 212 EPS（元）0.56 0.61 0.72 0.82 其他 5

129、80 642 688 693 負債合計負債合計 31913191 35403540 35503550 37293729 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 305 344 389 446 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1240 1240 1240 1240 營業總收入 52.90 12.39 12.27 12.48 資本公積 3611 3611 3611 3611 營業利潤 6.44 9.43 21.45 14.69 留存收益 2117 2621 3510 4527 歸屬母公司凈利潤-

130、0.24 19.57 17.31 14.42 歸屬母公司股東權益 6978 7497 8386 9404 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 1047310473 1138111381 1232612326 1357913579 毛利率 25.69 25.12 25.29 25.04 凈利率 8.01 8.42 8.78 8.98 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 9.08 10.11 10.60 10.82 經營活動現金流經營活動現金流 722722 15331533 19211921 241

131、02410 ROIC 8.74 9.34 10.08 10.47 凈利潤 675 798 934 1074 償債能力償債能力 折舊攤銷 263 754 1119 1677 資產負債率(%)30.46 31.10 28.81 27.46 財務費用 38 11 8 4 凈負債比率(%)-29.54-30.31-31.14-31.74 投資損失-36-38-43-48 流動比率 2.41 2.35 2.54 2.68 營運資金變動-243 27-63-259 速動比率 2.09 2.04 2.22 2.32 其他 24-19-35-38 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 351351

132、-10561056 -15571557 -20122012 總資產周轉率 1.11 0.87 0.90 0.92 資本支出-142-1035-1545-1913 應收賬款周轉率 8.22 6.67 6.89 6.95 長期投資 0-65-54-149 應付賬款周轉率 7.30 6.32 6.35 6.40 其他 493 45 42 50 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 569569 -385385 -221221 -124124 每股收益 0.56 0.61 0.72 0.82 短期借款 67-185-259-125 每股經營現金 0.58 1.24 1.55 1.94

133、長期借款-98 0 0 0 每股凈資產 5.63 6.04 6.76 7.58 普通股增加 540 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3533 0 0 0 P/E 19.48 19.47 16.60 14.51 其他-3474-200 37 2 P/B 1.94 1.97 1.76 1.57 現金凈增加額現金凈增加額 16421642 9292 143143 274274 EV/EBITDA 10.45 6.88 4.95 3.60 數據來源：wind 方正證券研究所 易普力(002096)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師

134、聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為